利率專題：存單何以解憂

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1利率專題存單，何以解憂？相關(guān)研究1.城投信用事件專題：化債行情下，有哪些2.城投擇券策略系列：2024，城投擇券勝負(fù)4.利率債周度跟蹤20231119：下周利率債存單利率的背離與倒掛跨月以來(lái)，11月資金面壓力呈現(xiàn)一定緩和，但存單利率卻仍居高不下，一定程度對(duì)中短端資產(chǎn)的下行空間有所制約，與MLF以及長(zhǎng)債的走勢(shì)也出現(xiàn)一定背離甚至倒掛。而這并不常見(jiàn)，主因在于1）對(duì)比資金利率，DR007、存單分別是貨幣市場(chǎng)利率曲線上的短期和長(zhǎng)期品種，理論上應(yīng)存在一個(gè)合意期限利差。2019年以來(lái)利差中樞保持在56BP2）對(duì)比MLF利率，存單作為銀行的主動(dòng)負(fù)債工具，1年期利率應(yīng)以MLF利率為上限，歷史上看，存單利率總體在MLF下方運(yùn)行，2019年以來(lái)二者利差中樞保持在-25BP3）對(duì)比國(guó)債利率，二者走勢(shì)也存在較強(qiáng)的正相關(guān)性，2019年以來(lái)二者利差中樞保持在-21BP。從歷史上看，有以下時(shí)期發(fā)生類似情形1）2016/11-2017/12：國(guó)內(nèi)貨幣政策進(jìn)入緊縮加息周期，資金面趨緊，2017年是金融監(jiān)管大年，同業(yè)去杠桿力度明顯提升，加強(qiáng)存單監(jiān)管便是重要一環(huán)，存單發(fā)行與投資均受限2）2020/06-2020/12：結(jié)構(gòu)性存款壓降，銀行負(fù)債缺口明顯擴(kuò)大，存單發(fā)行需求擴(kuò)張，年末債市信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延，流動(dòng)性受到直接影響，加大贖回壓力，存單利率進(jìn)一步走高3）2022/11-2022/12：理財(cái)贖回潮演繹，存單被拋售。存單，何以解憂？首先，存單利率居高不下，主因或并非完全來(lái)自資金面。政府債放量和寬信用推進(jìn)之下，10月以來(lái)國(guó)有大行資金凈供給水平整體下降，但同時(shí)股份行融出在持續(xù)抬升，助力近期資金面壓力整體趨于緩和，資金分層現(xiàn)象也有緩解。其次，政府債放量之下，商業(yè)銀行作為主要承接方，其流動(dòng)性考核壓力加大，銀行發(fā)行偏長(zhǎng)期限存單對(duì)沖的訴求較強(qiáng)，當(dāng)中以國(guó)有行存單為主，反映出當(dāng)前國(guó)有行更缺乏長(zhǎng)期資金，對(duì)存單利率下行在一定程度上形成制約。此外，年末存單到期壓力也不小，疊加跨年因素影響，存單供給壓力進(jìn)一步加大。最后從需求情況看：臨近年末，存單配置需求有所放緩。一是從銀行需求來(lái)看，投資存單總體并不利于滿足MPA考核要求，資本新規(guī)也將對(duì)需求端產(chǎn)生一定影響，特別是對(duì)中小銀行而言。二是從理財(cái)來(lái)看，臨近年末，理財(cái)和貨基規(guī)?；?qū)⒊尸F(xiàn)季節(jié)性回落，對(duì)存單配置支撐力度預(yù)計(jì)均會(huì)進(jìn)一步減弱。展望后市，資金面平穩(wěn)均衡之下，關(guān)鍵在于國(guó)有行負(fù)債壓力能否得到緩解，考慮到政府債仍在放量當(dāng)中，且明年一季度亦有“開門紅”的訴求，在此期間，如果央行投放情況不及預(yù)期，國(guó)有行資金預(yù)計(jì)仍承壓，或?qū)⒗^續(xù)對(duì)存單利率下行形成制約。但從當(dāng)前宏觀圖景和政策訴求看，我們預(yù)計(jì)央行仍將維持流動(dòng)性合理充裕，12月MLF仍有望超量續(xù)做，同時(shí)12月到1月之間亦不排除有降準(zhǔn)的可能性，屆時(shí)國(guó)有行資金壓力或能夠得到一定緩和，存單利率下行制約和空間有望打開。從本月操作來(lái)看，MLF超量續(xù)做，有利于穩(wěn)住存單利率。當(dāng)前點(diǎn)位來(lái)看，存單或已具備一定配置價(jià)值。不過(guò)從需求端看，雖然當(dāng)前配置需求總體并不弱，但考慮到年末配置需求有所放緩，疊加資本新規(guī)擾動(dòng)，我們預(yù)計(jì)需求端仍將弱于供給端，這便決定存單利率即便回落，幅度或也有限。于債市而言，資金面維持穩(wěn)定之下，短端仍有一定的配置和防御價(jià)值，而曲線愈發(fā)平坦之下，長(zhǎng)端或整體窄幅弱勢(shì)震蕩，債市仍需等待下一個(gè)窗口期。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不確定性；基本面變化超預(yù)期；海外地緣政治沖突。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21存單利率的背離與倒掛 3 3小結(jié) 4風(fēng)險(xiǎn)提示 插圖目錄 表格目錄 固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告311月以來(lái)，資金面壓力雖有所緩和，但CD利率卻仍逆勢(shì)維持高位，持續(xù)處于MLF上方運(yùn)行，對(duì)中短端利率下行形成一定制約，與10Y國(guó)債利差也進(jìn)一步收窄，債市收益率曲線愈發(fā)平坦化。如何理解近期存單利率的背離與倒掛，后市如何展望？本文聚焦于此。1存單利率的背離與倒掛我們先從11月的市場(chǎng)表現(xiàn)說(shuō)起，多重因素下存單利率仍高位徘徊。經(jīng)歷10月跨月以來(lái)，11月資金面壓力呈現(xiàn)一定緩和，DR007回落至政策利率1.80%附近，但存單利率卻仍居高不下，這也一定程度對(duì)中短端資產(chǎn)的下行空間有所制約。而在經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱修復(fù)之下，長(zhǎng)端表現(xiàn)更強(qiáng)，在此背景下，曲線形態(tài)呈現(xiàn)平坦化趨勢(shì)。圖1：資金利率（%） 2023-08-022023-08-092023-08-162023-08-232023-08-302023-09-062023-09-132023-09-202023-09-272023-10-042023-10-112023-10-182023-10-252023-11-012023-11-082023-11-152023-11-22圖2：各期限國(guó)債收益率及變動(dòng)（%，BP）86420變動(dòng)（左）2023-11-012023-11-221Y2Y3Y4Y5Y7Y13.203.002.802.602.402.202.00進(jìn)一步聚焦于存單表現(xiàn)來(lái)看，期限利差整體收窄，曲線熊平化。11/1-11/22，1M、3M、6M、9M、1Y存單收益率分別變動(dòng)+14、+6、+3、+2、+2BP至2.32%、2.55%、2.57%、2.59%、2.59%，短期限利率抬升幅度更大。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4圖3：各期限AAA存單收益率（%）2.82.62.42.22.0 2023/01/112023/02/012023/02/222023/03/152023/04/052023/04/262023/05/172023/06/072023/06/282023/07/192023/08/092023/08/302023/09/202023/10/112023/11/012023/11/22圖4：各期限AAA存單收益率及變動(dòng)（BP）86420變動(dòng)（左）2023-11-012023-11-222.702.602.502.402.302.202.102.00存單一二級(jí)市場(chǎng)利率持續(xù)倒掛，一級(jí)發(fā)行提價(jià)較為明顯。10月以來(lái)，存單一二級(jí)市場(chǎng)利率便逐步呈現(xiàn)倒掛趨勢(shì)，截至11/22，股份行1Y發(fā)行利率2.63%，到期收益率2.59%，一二級(jí)市場(chǎng)利率仍保持倒掛。圖5：國(guó)有行存單一二級(jí)利差（%，BP）50利差（左）國(guó)有行1Y到期收益率國(guó)有行1Y發(fā)行利率3.002.802.602.402.202.002023/01/012023/01/222023/02/122023/03/052023/03/262023/04/162023/05/072023/05/282023/06/182023/07/092023/07/302023/08/202023/09/102023/10/012023/10/222023/11/12圖6：股份行存單一二級(jí)利差（%，BP）50利差（左）股份行1Y到期收益率股份行1Y發(fā)行利率3.002.802.602.402.202.002023/01/012023/01/222023/02/122023/03/052023/03/262023/04/162023/05/072023/05/282023/06/182023/07/092023/07/302023/08/202023/09/102023/10/012023/10/222023/11/12此外，存單利率維持高位運(yùn)行之下，與MLF以及長(zhǎng)債的走勢(shì)也出現(xiàn)一定背離甚至倒掛。截至11/22，1Y存單仍高于1YMLF利率運(yùn)行，二者利差走擴(kuò)至9BP，同時(shí)進(jìn)一步向10Y國(guó)債收益率靠攏，二者利差也已收窄至10BP以下。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5圖7：1Y存單與MLF利差（%，BP）8040011YCD-1YMLF（左）3.503.002.502.002023-01-112023-02-012023-02-222023-03-152023-04-052023-04-262023-05-172023-06-072023-06-282023-07-192023-08-092023-08-302023-09-202023-10-112023-11-012023-11-22圖8：1Y存單與10Y國(guó)債利差（%，BP）4001YCD-10Y國(guó)債（左）1YCD10Y國(guó)債3.503.002.502.002023-01-112023-02-012023-02-222023-03-152023-04-052023-04-262023-05-172023-06-072023-06-282023-07-192023-08-092023-08-302023-09-202023-10-112023-11-012023-11-22而從歷史上看，存單利率的顯著背離和倒掛并不常見(jiàn)，也因此引發(fā)市場(chǎng)較高一是對(duì)比資金利率，DR007、存單分別是貨幣市場(chǎng)利率曲線上的短期和長(zhǎng)期品種，二者之間的利差能夠綜合反映市場(chǎng)對(duì)短期與中長(zhǎng)期資金的供求以及預(yù)期情況，理論上應(yīng)當(dāng)存在一個(gè)合意的期限利差。從實(shí)際情況來(lái)看也是如此，二者趨勢(shì)總體一致，利差波動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定，2019年以來(lái)利差中樞整體保持在56BP的水平。截至11/22，二者利差為55BP（7DMA處于歷史48%分位水平。圖9：1Y存單與DR007利差及中樞運(yùn)行情況（BP）25020001YCD-DR0072019年以來(lái)利差中樞1YCD右DR007右6.005.004.003.002.000.002016/032016/032016/072016/072016/112016/112017/032017/032017/072017/072017/112017/112018/032018/032018/072018/072018/112018/112019/032019/032019/072019/072019/112019/112020/032020/032020/072020/072020/112020/112021/032021/032021/072021/072021/112021/112022/032022/032022/072022/072022/112022/112023/032023/032023/072023/072023/112023/11固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6二是對(duì)比MLF利率，作為中期政策利率，MLF利率是中期市場(chǎng)利率運(yùn)行的中樞，其能夠反映商業(yè)銀行平均邊際中期資金成本。如果不考慮供求擾動(dòng)，存單作為銀行的主動(dòng)負(fù)債工具，其1年期利率應(yīng)以MLF利率為上限。畢竟如果存單發(fā)行成本過(guò)高，MLF需求就會(huì)加大，央行若充分滿足，將對(duì)存單利率形成壓制。歷史上看，存單利率向上突破MLF利率的情況不多，總體在后者下方運(yùn)行，2019年以來(lái)二者利差中樞保持在-25BP。截至11/22，二者利差為7BP（7DMA處于歷史92%分位水平。圖10：1Y存單與MLF利差及中樞運(yùn)行情況（BP）25020001YCD-1YMLF2019年以來(lái)利差中樞1YCD右MLF右2016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/112021/032021/072021/112022/032022/072022/112023/032023/072023/116.005.004.003.002.000.00三是對(duì)比國(guó)債利率，二者走勢(shì)也存在較強(qiáng)的正相關(guān)性，畢竟于存單供給方而言，存單作為負(fù)債，其成本變化也將對(duì)其資產(chǎn)端收益要求有一定影響，例如存單利率上行時(shí)，資產(chǎn)端將減配低收益的利率債，致使二者往往同向變動(dòng)；于部分配置方而言，存單和國(guó)債均為低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，二者間具有一定相互替代關(guān)系，也將帶動(dòng)彼此之間的調(diào)整，致使走勢(shì)存在一定正相關(guān)性。歷史來(lái)看，2019年以來(lái)二者利差中樞保持在-21BP，截至11/22，二者利差為-9BP（7DMA處于歷史89%分位水平。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7圖11：1Y存單與10Y國(guó)債利差及中樞運(yùn)行情況（BP）01YCD-10Y國(guó)債2019年以來(lái)利差中樞1YCD右10Y國(guó)債右2016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/112021/032021/072021/112022/032022/072022/112023/032023/072023/116.005.004.003.002.000.00綜合來(lái)看，當(dāng)前存單利率逆勢(shì)維持高位，與其他資產(chǎn)走勢(shì)呈現(xiàn)背離甚至倒掛，在歷史上并不常見(jiàn)。主要有以下三個(gè)時(shí)期發(fā)生過(guò)類似情形：2016/11-2017/12、2020/06-2020/12、2022/11-2022/12。圖12：1Y存單與DR007、1YMLF及10Y國(guó)債的利差（BP）2502000-100-150-2001YCD-DR0071YCD-1YMLF1YCD-10Y國(guó)債2016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/112021/032021/072021/112022/032022/072022/112023/032023/072023/11固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8具體回顧來(lái)看：（1）2016/11-2017/12：貨幣政策緊縮+金融監(jiān)管加強(qiáng)2016年底開始，國(guó)內(nèi)貨幣政策進(jìn)入緊縮加息周期，資金面趨緊，隨后2017年步入金融監(jiān)管大年，同業(yè)去杠桿力度明顯提升。而在此過(guò)程當(dāng)中，加強(qiáng)對(duì)存單的監(jiān)管便是重要一環(huán)，以遏制同業(yè)業(yè)務(wù)的無(wú)序擴(kuò)張，故而在相關(guān)監(jiān)管政策密集出臺(tái)之下，存單發(fā)行與投資均受限，對(duì)應(yīng)看到一二級(jí)市場(chǎng)利率均顯著抬高，并持續(xù)高位運(yùn)行。這一階段，1Y存單與DR007、MLF、10Y國(guó)債的利差均快速攀升，2017年全年利差維持高位運(yùn)行，與MLF利差一度達(dá)到近200BP。但2018年以來(lái)，隨著同業(yè)業(yè)務(wù)愈發(fā)規(guī)范，存單市場(chǎng)逐步回歸穩(wěn)態(tài)，存單利率持續(xù)回落，并總體在合理區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，尚未再次出現(xiàn)長(zhǎng)時(shí)間大幅偏離MLF利率以及債市利率的情況。表1：2017年關(guān)于同業(yè)業(yè)務(wù)的部分監(jiān)管政策 時(shí)間文件/部門《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要強(qiáng)化同業(yè)業(yè)務(wù)整治，從控制業(yè)務(wù)增量、做實(shí)穿透管理、消化存量風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)查違規(guī)行為等方面明確監(jiān)管要求。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要完善流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)治理架構(gòu)，將同業(yè)業(yè)務(wù)等納入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)范圍，制定合理的流動(dòng)性限額和管理方案；提高對(duì)重點(diǎn)分支機(jī)構(gòu)、幣種和業(yè)務(wù)領(lǐng)域的關(guān)注強(qiáng)度，采取有效措施降低對(duì)同業(yè)存單等同業(yè)融資的依賴度。為了更全面地反映金融機(jī)構(gòu)對(duì)同業(yè)融資的依賴程度，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)做好流動(dòng)性管理，擬于為了更全面地反映金融機(jī)構(gòu)對(duì)同業(yè)融資的依賴程度，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)做好流動(dòng)性管理，擬于2018年一季度評(píng)估時(shí)起，將資產(chǎn)規(guī)模5000億元以上的銀行發(fā)行的一年以內(nèi)同業(yè)存單納入《2017年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》自2017年9月1日起，金融機(jī)構(gòu)不得新發(fā)行期限超過(guò)1年（不含）的同業(yè)存單，此前已發(fā)行的（1）貨幣市場(chǎng)基金投資于主體信用評(píng)級(jí)低于AAA（1）貨幣市場(chǎng)基金投資于主體信用評(píng)級(jí)低于AAA的機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融工比例合計(jì)不得超過(guò)10%，其中單一機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得超過(guò)2%2）同一基金管理人管理的全部貨幣市場(chǎng)基金投資同一商業(yè)銀行的銀行存款及其發(fā)行的同業(yè)存單與債券，不得超過(guò)該商業(yè)銀行最近一個(gè)季度末凈《公開募集開放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》（2）2020/06-2020/12：結(jié)構(gòu)性存款壓降+債市信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延2020年下半年，存單利差再度大幅走擴(kuò)，主要原因在于，2020年上半年在結(jié)構(gòu)性存款壓降要求之下，商業(yè)銀行負(fù)債缺口明顯擴(kuò)大，存單發(fā)行需求擴(kuò)張，推動(dòng)存單利率持續(xù)抬升。此外，受“永煤事件”影響，年末債市恐慌情緒蔓延，流動(dòng)性也受到直接影響，加大贖回壓力，存單利率進(jìn)一步走高?？傮w看這一階段，1Y存單利率與MLF利差最高達(dá)36BP，與DR007利差也一度抬升至100BP以上。但隨后在央行加大貨幣投放維穩(wěn)之下，資金面快速轉(zhuǎn)松，存單利率也企穩(wěn)回固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9圖13：結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模（億元）1400008000060000400002000002015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-122018-052018-102019-032020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-102015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-122018-052018-102019-032020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-10圖14：2020年同業(yè)存單發(fā)行和凈融資（億元）8000600040000凈融資額總發(fā)行量右250002000002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12（3）2022/11-2022/12：理財(cái)贖回潮演繹，存單被拋售2022年11-12月，在政策密集出臺(tái)、資金面邊際收斂之下，機(jī)構(gòu)預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變，債市承壓，引發(fā)理財(cái)贖回潮。在此過(guò)程中，由于具有較好的流動(dòng)性，存單被率先拋售，推動(dòng)存單利率顯著走高。這一階段，1Y存單利率與DR007利差再度高于100BP，與MLF和10Y國(guó)債的利差也明顯收窄。而后隨著贖回潮逐步平復(fù)，存單利率也隨之回落。 圖15：-1502022/11/012022/11/032022/11/052022/11/072022/11/092022/11/112022/11/132022/11/172022/11/192022/11/212022/11/252022/11/272022/11/292022/12/012022/12/032022/12/052022/12/072022/12/092022/12/112022/12/132022/12/152022/12/172022/12/212022/12/232022/12/252022/12/29圖16：2022/11-2022/12理財(cái)買賣同業(yè)存單（億元）0-1002022/11/012022/11/032022/11/052022/11/072022/11/092022/11/112022/11/132022/11/172022/11/192022/11/212022/11/252022/11/272022/11/292022/12/012022/12/032022/12/052022/12/072022/12/092022/12/112022/12/132022/12/152022/12/172022/12/212022/12/232022/12/252022/12/29總結(jié)來(lái)看，存單利率的定價(jià)，一方面受資金面和流動(dòng)性預(yù)期的影響，另一方面則受供需格局的影響。由此來(lái)看，當(dāng)前存單利率為何持續(xù)高位運(yùn)行，后續(xù)如何展望？本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告102023-06-142023-06-212023-06-282023-07-052023-07-122023-07-192023-06-142023-06-212023-06-282023-07-052023-07-122023-07-192023-07-262023-08-022023-08-092023-08-162023-08-232023-08-302023-09-062023-09-132023-09-202023-09-272023-10-042023-10-112023-10-182023-10-252023-11-012023-11-082023-11-152023-11-222存單，何以解憂？首先，從資金面來(lái)看，11月以來(lái)資金面雖仍延續(xù)緊平衡，但總體來(lái)看資金壓力較10月有所緩解，且從IRS利率來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的預(yù)期總體較為穩(wěn)定。圖17：資金利率變動(dòng)（%，BP）0變化（左）2023-11-012023-11-22DR001R001DR007R0073.002.502.000.500.00圖18：利率互換FR007（%）2022-11-222022-12-222023-01-222023-02-222023-03-222023-04-222023-05-222023-06-222023-07-222023-08-222023-09-222023-10-222023-11-22對(duì)應(yīng)從近期銀行融出情況看，政府債放量和寬信用推進(jìn)之下，10月以來(lái)國(guó)有大行資金凈供給水平整體下降，這一定程度反映出國(guó)有大行是政府債主要承接方，而與此同時(shí)股份行融出在持續(xù)抬升，助力近期資金面壓力整體趨于緩和，資金分層現(xiàn)象也有一定緩解。綜合來(lái)看，近期存單利率居高不下，主因或并非完全來(lái)自資金面，反而二者走勢(shì)出現(xiàn)一定程度的背離。圖19：資金利率與逆回購(gòu)利率（%，BP）400圖20：國(guó)股行資金融出（億元）4000002023/04/072023/04/212023/05/052023/05/192023/06/022023/06/162023/06/302023/07/142023/04/072023/04/212023/05/052023/05/192023/06/022023/06/162023/06/302023/07/142023/07/282023/08/112023/08/252023/09/082023/09/222023/10/062023/10/202023/11/032023/11/1740000固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11其次從供給情況看，10月以來(lái)，特殊再融資債和國(guó)債放量之下，商業(yè)銀行作為主要承接方，其流動(dòng)性考核壓力加大，發(fā)行偏長(zhǎng)期限存單對(duì)沖的訴求較強(qiáng)，對(duì)應(yīng)看到銀行存單發(fā)行量?jī)r(jià)齊升。我們對(duì)應(yīng)整理了銀行流動(dòng)性考核指標(biāo)對(duì)其同業(yè)存單發(fā)行投資行為的影響?？傮w來(lái)看，發(fā)行1M以上的存單有利于改善LCR，發(fā)行6M以上存單有利于改善NSFR。圖21：銀行流動(dòng)性考核指標(biāo)與同業(yè)存單發(fā)行投資指標(biāo)流動(dòng)性覆蓋率優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)充足率凈穩(wěn)定資金比例流動(dòng)性匹配率流動(dòng)性比例計(jì)算方法合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)÷未優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)÷短期現(xiàn)可用的穩(wěn)定資金÷所需的加權(quán)資金來(lái)源÷加權(quán)資金流動(dòng)性資產(chǎn)余額÷流動(dòng)性運(yùn)用負(fù)債余額監(jiān)管要求不低于100%不低于100%不低于100%不低于100%不低于25%監(jiān)管目的衡量商業(yè)銀行主要資產(chǎn)與旨在確保商業(yè)銀行具有充旨在確保商業(yè)銀行保持充負(fù)債的期限配置結(jié)構(gòu)，旨足的合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)，能夠在規(guī)定的流動(dòng)性壓力情景下，通過(guò)變現(xiàn)這些資產(chǎn)滿足未來(lái)至少30足的、無(wú)變現(xiàn)障礙的優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)，在壓力情況下，銀行可通過(guò)變現(xiàn)這些旨在確保商業(yè)銀行具有充足的穩(wěn)定資金來(lái)源，以滿足各類資產(chǎn)和表外風(fēng)險(xiǎn)敞在引導(dǎo)商業(yè)銀行合理配置長(zhǎng)期穩(wěn)定負(fù)債、高流動(dòng)性或短期資產(chǎn)，避免過(guò)度依賴短期資金支持長(zhǎng)期業(yè)務(wù)持有相當(dāng)于流動(dòng)性負(fù)債一定比例的流動(dòng)性資產(chǎn)，以應(yīng)對(duì)可能的流動(dòng)性需求。發(fā)展，提高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)抵√發(fā)行3M√√6M以上√√—投資3M 6M以上—而近期供給放量當(dāng)中，以國(guó)有行存單為主，這也與國(guó)有行資金融出水平持續(xù)下降相對(duì)應(yīng)，反映出當(dāng)前背景下國(guó)有行更為缺乏長(zhǎng)期資金，其存單發(fā)行訴求也更強(qiáng)，進(jìn)而對(duì)存單利率下行在一定程度上形成制約。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12圖22：國(guó)有行存單發(fā)行規(guī)模（億元）圖23：不同銀行1Y存單發(fā)行利率（%）800070006000500040003000200003M1Y實(shí)際發(fā)行總額2022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-113.23.02.82.62.42.22.0同業(yè)存單:發(fā)行利率國(guó)有銀行:1年 同業(yè)存單:發(fā)行利率股份制銀行:1年同業(yè)存單:發(fā)行利率城商行:1年2023-08-092023-08-162023-08-232023-08-302023-09-062023-09-132023-09-202023-09-272023-10-042023-10-112023-10-182023-10-252023-11-012023-11-082023-11-152023-11-22此外，年末存單到期壓力也不小，疊加跨年因素影響，存單供給壓力進(jìn)一步 圖24：20231/11-2024/1存單到期規(guī)模（億元）圖25：存單到期規(guī)模（億元）030000250002000002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-102023-122024-012024-022024-03最后從需求情況看：臨近年末，存單配置需求有所放緩。一是從銀行需求來(lái)看，一方面，從滿足MPA考核角度看，投資存單總體并不利于滿足考核要求，臨近年末，銀行對(duì)存單的投資需求有一定弱化；另一方面，資本新規(guī)對(duì)同業(yè)存單尤其是3M期限以上品種的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重有所提升，也將對(duì)存單需求端產(chǎn)生一定影響，特別是對(duì)中小銀行而言。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13第一檔銀行第一檔銀行表2：資本新規(guī)對(duì)銀行同業(yè)存單的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重變化 分檔等級(jí)風(fēng)險(xiǎn)A+三個(gè)月以上債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重25%y30%A三A三個(gè)月以上債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重25%y40%B三個(gè)月以上債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重25%y75%；三個(gè)月以內(nèi)債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重20%y50%三個(gè)月以上債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重25%y150%；三個(gè)三個(gè)月以上債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重25%y150%；三個(gè)月以內(nèi)債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重20%y150%三個(gè)月以上風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重25%y40%C第二檔銀行—二是從理財(cái)來(lái)看，臨近年末，理財(cái)規(guī)?；?qū)⒊尸F(xiàn)季節(jié)性回落，此外貨基規(guī)模在年末取現(xiàn)需求增強(qiáng)之下也將有所收縮，對(duì)存單配置支撐力度預(yù)計(jì)均會(huì)進(jìn)一步減圖26：11月以來(lái)存單現(xiàn)券買入（億元）20000-1000-1500-2000-2500-3000圖27：理財(cái)存續(xù)規(guī)模（億元）最新存續(xù)規(guī)模總計(jì)全市場(chǎng)存續(xù)規(guī)模估算存續(xù)產(chǎn)品總量（右）350000300000250000200000150000100000500000420004000038000360003400032000300002021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11綜合來(lái)看，近期在政府債放量之下，銀行流動(dòng)性考核壓力加大，疊加存單到期規(guī)模抬升、跨年因素以及資本新規(guī)沖擊需求端等多重因素影響，存單供求矛盾較為突出，推動(dòng)存單整體量?jī)r(jià)齊升。展望后市，資金面平穩(wěn)均衡之下，關(guān)鍵在于國(guó)有行負(fù)債壓力能否得到緩解，考慮到政府債仍在放量當(dāng)中，且明年一季度亦有“開門紅”的訴求，在此期間，如果央行投放情況不及預(yù)期，國(guó)有行資金預(yù)計(jì)仍然承壓，或?qū)⒗^續(xù)對(duì)存單利率下行形成制約。但從當(dāng)前宏觀圖景和政策訴求看，我們預(yù)計(jì)央行仍將維持流動(dòng)性合理充裕，12月MLF仍有望超量續(xù)做，同時(shí)12月到1月之間亦不排除有降準(zhǔn)的可能性，屆時(shí)國(guó)有行資金壓力或能夠得到一定緩和，存單利率下行制約和空間有望打開。從本月操作來(lái)看，MLF超量續(xù)做，續(xù)做規(guī)模和凈投放均創(chuàng)近年新高，這有助于緩解銀行負(fù)債壓力，也有利于穩(wěn)住存單利率。從此角度而言，當(dāng)前點(diǎn)位來(lái)看，存單或已具備一定配置價(jià)值。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14不過(guò)從需求端來(lái)看，雖然當(dāng)前配置需求總體并不算弱，但考慮到年末配置需求有所放緩，疊加資本新規(guī)擾動(dòng)，我們預(yù)計(jì)需求端仍將弱于供給端，這便決定存單利率即便回落，幅度或也有限。于債市而言，短期內(nèi)資金面或難有明顯轉(zhuǎn)松，資金面維持穩(wěn)定之下，短端仍有一定的配置和防御價(jià)值，而曲線愈發(fā)平坦之下，長(zhǎng)端或整體窄幅弱勢(shì)震蕩，債市仍需等待下一個(gè)窗口期。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15如何理解近期存單利率的背離與倒掛，后市如何展望？本文聚焦于此。1、存單利率的背離與倒掛跨月以來(lái)，11月資金面壓力呈現(xiàn)一定緩和，但存單利率卻仍居高不下，一定程度對(duì)中短端資產(chǎn)的下行空間有所制約，與MLF以及長(zhǎng)債的走勢(shì)也出現(xiàn)一定背離甚至倒掛。而存單利率的顯著背離和倒掛并不常見(jiàn)，主因在于1）對(duì)比資金利率，DR007、存單分別是貨幣市場(chǎng)利率曲線上的短期和長(zhǎng)期品種，理論上應(yīng)當(dāng)存在一個(gè)合意的期限利差。2019年以來(lái)利差中樞整體保持在56BP的水平；（2）對(duì)比MLF利率，存單作為銀行的主動(dòng)負(fù)債工具，其1年期利率應(yīng)以MLF利率為上限，歷史上看，存單利率向上突破MLF利率的情況不多，總體在后者下方運(yùn)行，2019年以來(lái)二者利差中樞保持在-25BP3）對(duì)比國(guó)債利率，二者走勢(shì)也存在較強(qiáng)的正相關(guān)性，2019年以來(lái)二者利差中樞保持在-21BP。從歷史上看，主要有以下三個(gè)時(shí)期發(fā)生過(guò)類似情形1）2016/11-2017/12：國(guó)內(nèi)貨幣政策進(jìn)入緊縮加息周期，資金面趨緊，隨后2017年步入金融監(jiān)管大年，同業(yè)去杠桿力度明顯提升，加強(qiáng)對(duì)存單的監(jiān)管便是重要一環(huán)，存單發(fā)行與投資均受限2）2020/06-2020/12：結(jié)構(gòu)性存款壓降，銀行負(fù)債缺口明顯擴(kuò)大，存單發(fā)行需求擴(kuò)張，年末債市信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延，流動(dòng)性也受到直接影響，加大贖回壓力，存單利率進(jìn)一步走高3）2022/11-2022/12：理財(cái)贖回潮演繹，存單被拋售?？偨Y(jié)來(lái)看，存單利率的定價(jià)，一方面受資金面和流動(dòng)性預(yù)期的影響，另一方面則受供需格局的影響。2、存單，何以解憂？首先，主因或并非完全來(lái)自資金面，11月以來(lái)資金壓力較10月有所緩解，且從IRS利率來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的預(yù)期總體較為穩(wěn)定。對(duì)應(yīng)從近期銀行融出情況看，政府債放量和寬信用推進(jìn)之下，10月以來(lái)國(guó)有大行資金凈供給水平整體下降，這一定程度反映出國(guó)有大行是政府債主要承接方，而與此同時(shí)股份行融出在持續(xù)抬升，助力近期資金面壓力整體趨于緩和，資金分層現(xiàn)象也有一定緩解。其次從供給情況看，政府債放量之下，商業(yè)銀行作為主要承接方，其流動(dòng)性考核壓力加大，對(duì)應(yīng)看到銀行存單發(fā)行量?jī)r(jià)齊升，其中，發(fā)行1M以上的存單有利于改善LCR，發(fā)行6M以上存單有利于改善NSFR，故而銀行發(fā)行偏長(zhǎng)期限存單對(duì)沖的訴求較強(qiáng)。而近期供給放量當(dāng)中，以國(guó)有行存單為主，這也與國(guó)有行資金融出水平持續(xù)下降相對(duì)應(yīng)，反映出當(dāng)前背景下國(guó)有行更為缺乏長(zhǎng)期資金，其存單發(fā)行訴求也更強(qiáng)，進(jìn)而對(duì)存單利率下行在一定程度上形成制約。此外，年末存單到期壓力也不小，疊加跨年因素影響，存單供給壓力進(jìn)一步加大。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16最后從需求情況看：臨近年末，存單配置需求有所放緩。一是從銀行需求來(lái)看，一方面，從滿足MPA考核角度看，投資存單總體并不利于滿足考核要求；另一方面，資本新規(guī)對(duì)同業(yè)存單尤其是3M期限以上品種的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重有所提升，也將對(duì)存單需求端產(chǎn)生一定影響，特別是對(duì)中小銀行而言。二是從理財(cái)來(lái)看，臨近年末，理財(cái)規(guī)?；?qū)⒊尸F(xiàn)季節(jié)性回落，此外貨基規(guī)模在年末取現(xiàn)需求增強(qiáng)之下也將有所收縮，對(duì)存單配置支撐力度預(yù)計(jì)均會(huì)進(jìn)一步減弱。綜合來(lái)看，近期在政府債放量之下，銀行流動(dòng)性考核壓力加大，疊加存單到期規(guī)模抬升、跨年因素以及資本新規(guī)沖擊需求端等多重因素影響，存單供求矛盾較為突出，推動(dòng)存單整體量?jī)r(jià)齊升。展望后市，資金面平穩(wěn)均衡之下，關(guān)鍵在于國(guó)有行負(fù)債壓力能否得到緩解，考慮到政府債仍在放量當(dāng)中，且明年一季度亦有“開門紅”的訴求，在此期間，如果央行投放情況不及預(yù)期，國(guó)有行資金預(yù)計(jì)仍然承壓，或?qū)⒗^續(xù)對(duì)存單利率下行形成制約。但從當(dāng)前宏觀圖景和政策訴求看，我們預(yù)計(jì)央行仍將維持流動(dòng)性合理充裕，12月MLF仍有望超量續(xù)做，同時(shí)12月到1月之間亦不排除有降準(zhǔn)的可能性，屆時(shí)國(guó)有行資金壓力或能夠得到一定緩和，存單利率下行制約和空間有望打開。從本月操作來(lái)看，MLF超量續(xù)做，續(xù)做規(guī)模和凈投放均創(chuàng)近年新高，這有助于緩解銀行負(fù)債壓力，也有利于穩(wěn)住存單利率。從此角度而言，當(dāng)前點(diǎn)位來(lái)看，存單或已具備一定配置價(jià)值。不過(guò)從需求端來(lái)看，雖然當(dāng)前配置需求總體并不算弱，但考慮到年末配置需求有所放緩，疊加資本新規(guī)擾動(dòng)，我們預(yù)計(jì)需求端仍將弱于供給端，這便決定存單利率即便回落，幅度或也有限。于債市而言，短期內(nèi)資金面或難有明顯轉(zhuǎn)松，資金面維持穩(wěn)定之下，短端仍有一定的配置和防御價(jià)值，而曲線愈發(fā)平坦之下，長(zhǎng)端或整體窄幅弱勢(shì)震蕩，債市仍需等待下一個(gè)窗口期。本公司具備證券投資咨詢業(yè)