投行案例分析

投行案例分析全面注冊制政策紅利為投行業(yè)務(wù)帶來機會，同時也為行業(yè)分化按下“加速鍵”，證券公司投行的頭部效應加劇，形成“大型投行追趕頭部、中型投行探索彎道超車、小型投行力爭不掉隊”的格局?？v觀行業(yè)，投行業(yè)務(wù)規(guī)模、投行風險和合規(guī)投入呈現(xiàn)“不可能三角形”。隨著投行業(yè)務(wù)規(guī)模的提升，如果仍保持有限的合規(guī)投入，必然導致項目風險增長。以史為鑒，從投行業(yè)務(wù)歷史風險事件來看，主要處罰風險敞口從內(nèi)控機制失靈向投行項目風險轉(zhuǎn)變。為適應業(yè)務(wù)發(fā)展節(jié)奏，證券公司需夯實內(nèi)控能力，進一步提升投行的業(yè)務(wù)穩(wěn)健性，堅持制度管人、流程管事、文化管心，著重深化能力建設(shè)，優(yōu)化工作協(xié)同，強化合規(guī)宣導，細化風險防控，真正使得在投行業(yè)務(wù)中合規(guī)紅利持續(xù)釋放，合規(guī)價值不斷凸顯。一、投行業(yè)務(wù)監(jiān)管形勢分析

（一）同業(yè)監(jiān)管處罰概覽據(jù)公開信息統(tǒng)計，證券公司投行業(yè)務(wù)受到的監(jiān)管處罰數(shù)量正呈現(xiàn)逐年上升的態(tài)勢，2022年全年罰單量已達到168單。以2020年1月1日至2023年6月30日為統(tǒng)計周期，以證監(jiān)會發(fā)審委及交易所審核家次為統(tǒng)計口徑，梳理出投行業(yè)務(wù)規(guī)模前二十家的證券公司，再對其公開已知的因投行業(yè)務(wù)收到監(jiān)管機構(gòu)的罰單量（含行政處罰、行政監(jiān)管措施、自律措施）進行統(tǒng)計，如圖：數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)及證監(jiān)系統(tǒng)公開信息根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)可發(fā)現(xiàn)，投行業(yè)務(wù)規(guī)模前二十大的證券公司無一例外全部受到相關(guān)監(jiān)管處罰。大體上，證券公司的罰單量與其業(yè)務(wù)規(guī)模相當，部分證券公司罰單量顯著偏高，主要是由于其個別年份投行項目風險集中爆發(fā)。通過分析頭部券商投行業(yè)務(wù)處罰，我們可以觀察到以下幾點：一在投行業(yè)務(wù)處罰呈上升趨勢的過程中，頭部證券公司由于擁有更為優(yōu)質(zhì)的項目和更為完善的內(nèi)控體系，其項目風險與受監(jiān)管處罰的概率相對較低；二投行業(yè)務(wù)風險集中爆發(fā)將對公司分類評價產(chǎn)生顯著影響，相較于經(jīng)紀業(yè)務(wù)而言，投行業(yè)務(wù)更容易出現(xiàn)處罰大單，造成分類評價大額扣分，甚至影響業(yè)務(wù)資格。此外，監(jiān)管罰單并非投行條線分類評價扣分唯一形式，投行全面風險管理能力評價指標的考量也可能導致分類評價復評扣分；三頭部證券公司往往具備更強的風險承受能力，從分類評價角度看，頭部證券公司在加分項上具有更大優(yōu)勢，其對投行業(yè)務(wù)的扣分則有更大的容錯率。而從財務(wù)風險承受能力來看，頭部證券公司本身議價能力更強，其承銷收益更大，對于極端連帶賠償責任的承受能力也相對更強。（二）行業(yè)監(jiān)管處罰原因分析從投行業(yè)務(wù)發(fā)展脈絡(luò)來看，主要處罰事由從內(nèi)控機制失靈向投行項目風險轉(zhuǎn)變。隨著投行內(nèi)控體系的逐漸理順，投行風險逐步得到控制，但仍有偶發(fā)性投行項目風險，處罰原因較為集中，一是部分人員專業(yè)素養(yǎng)有待提高，未勤勉盡責。由于對政策法規(guī)、監(jiān)管規(guī)定、項目質(zhì)控、合規(guī)風控等研究不夠深入，導致對業(yè)務(wù)規(guī)則理解不到位，出現(xiàn)數(shù)起盡調(diào)不充分引發(fā)的風險事件；二是管控能力與業(yè)務(wù)快速發(fā)展不同步，“重數(shù)量、輕質(zhì)量”“重規(guī)模、輕風險”傾向明顯。在業(yè)務(wù)發(fā)展大勢之下做大規(guī)模和業(yè)務(wù)排名勢在必行，但與此同時需要警惕項目質(zhì)量整體水準偏低、良莠不齊的問題，抱著僥幸心理企圖“帶病闖關(guān)”現(xiàn)象偶有發(fā)生，出現(xiàn)數(shù)起業(yè)績變臉的風險事件，同時項目撤否率需引起關(guān)注；三是市場大環(huán)境的不確定性導致部分行業(yè)出現(xiàn)震蕩，市場風險傳導至項目風險。存在部分項目本身資質(zhì)較差，或者原本資質(zhì)較好的項目因行業(yè)震蕩而經(jīng)營狀況嚴重惡化，引發(fā)債券違約風險，公司作為中介機構(gòu)或?qū)⒊袚B帶責任，造成巨額損失。二、重大監(jiān)管處罰案例分析壓實中介機構(gòu)責任的大趨勢下，監(jiān)管不斷加大處罰力度。僅2023年前五個月就有DB證券、DH證券、DX證券及GF證券等四家證券公司因涉嫌投行業(yè)務(wù)未勤勉盡責被證監(jiān)會立案調(diào)查，或?qū)⒚媾R暫停業(yè)務(wù)資格的監(jiān)管措施。暫停保薦業(yè)務(wù)資格對證券公司的震懾尤為顯著，將直接影響證券公司所有在會IPO項目和再融資項目，甚至會在很長一段時間內(nèi)影響證券公司承攬新項目，對投行隊伍人員穩(wěn)定也會構(gòu)成較大沖擊。以下是歷史上曾被暫停保薦資格的證券公司處罰情況：1.PA證券：2013年，萬福生科欺詐發(fā)行事件被監(jiān)管部門分別處以暫停保薦資格3個月沒收業(yè)務(wù)收入2555萬元，并處以2倍的罰款；2022年，樂視網(wǎng)欺詐發(fā)行事件被暫停保薦資格3個月。關(guān)鍵人責任人分別被給予警告并處罰款，撤銷保薦代表人資格，撤銷證券從業(yè)資格，采取終身證券市場禁入措施等處罰。2.WH證券：因內(nèi)部控制不完善、廉潔從業(yè)風險防控機制不完善。被監(jiān)管部門責令改正，暫停保薦和公司債券承銷業(yè)務(wù)3個月。關(guān)鍵責任人分別采取監(jiān)管談話的行政監(jiān)管措施。3.AX證券：華銳風電持續(xù)督導不利，被暫停保薦資格3個月。關(guān)鍵責任人被采取監(jiān)管措施，具體處罰措施未公開。4.GF證券：康美藥業(yè)欺詐發(fā)行，暫停保薦資格6個月。關(guān)鍵責任人被限制領(lǐng)取相關(guān)年度基本工資以外薪酬。5.GD證券：關(guān)聯(lián)交易管理失當，投行業(yè)務(wù)通道化。被暫停股票保薦、承銷，公司債券承銷資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),非上市公眾公司推薦業(yè)務(wù)6個月。關(guān)鍵責任人被采取監(jiān)管談話的行政監(jiān)管措施。根據(jù)以上案例分析可知：一是未勤勉盡責為投行業(yè)務(wù)“通病”。上述案例中，凡涉及具體投行項目的，處罰事由無一例外均涉及證券公司未勤勉盡責。保薦機構(gòu)的勤勉盡責義務(wù)不言自明，但監(jiān)管處罰中卻屢見不鮮，分析背后深層原因有二：一是保薦機構(gòu)因疏忽大意未能充分核查。盡管監(jiān)管規(guī)則正在不斷明確保薦機構(gòu)的基本職責和執(zhí)業(yè)標準，但“勤勉盡責”本身并非可量化的標準，在繁瑣的保薦業(yè)務(wù)過程中，保薦機構(gòu)難免有疏漏之處，但多大程度的過失會被認定為未勤勉盡責，監(jiān)管機構(gòu)有一定自由裁量權(quán)。當前監(jiān)管態(tài)度趨嚴，一定程度放大了證券公司責任，表現(xiàn)在引用其他機構(gòu)意見不免責，同時“風險隱蔽”也不能免除履職責任，換言之，證券公司不僅要對于會所、律所專業(yè)意見審慎核查，還需要勤勉盡責查明發(fā)行人是否有故意隱瞞信息的情況。二是保薦機構(gòu)主觀故意“放水”，未如實披露，不排除廉潔從業(yè)問題。2022年證監(jiān)會對ZS證券、GTJA、MS證券等8家證券公司投行內(nèi)部控制及廉潔從業(yè)情況開展了專項檢查，并對其中7家證券公司及26名責任人員采取監(jiān)管措施并要求公司內(nèi)部追責，明確點出了廉潔從業(yè)風險防控機制不完善，第三方服務(wù)機構(gòu)審查制度執(zhí)行不到位的處罰事由，并重點關(guān)注了“帶病申報”、“一查就撤”、執(zhí)業(yè)質(zhì)量存在嚴重缺陷等典型問題。值得注意的是，廉潔從業(yè)已成為新的監(jiān)管熱點。2018年證監(jiān)會發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)及其工作人員廉潔從業(yè)規(guī)定》后，2018年至2020年三年間，廉潔從業(yè)監(jiān)管處罰案例總計僅14筆，而2021年監(jiān)管處罰達13筆，2022年廉潔從業(yè)監(jiān)管處罰更是攀升至30筆。因此，穿透投行業(yè)務(wù)管控背后可能的廉潔從業(yè)風險迫在眉睫。二是責任人不限于簽字人員，保薦代表人及分管領(lǐng)導責任進一步壓實。上述處罰案例中除對證券公司進行處罰外，監(jiān)管無一例外均對關(guān)鍵人進行處罰，且處罰力度嚴峻，不乏終身證券市場禁入、認定為不適當人選10年等重大措施。由此可見，監(jiān)管進一步壓實關(guān)鍵人責任成為趨勢，其中主要涉及兩類人，一是業(yè)務(wù)一線的保薦代表人、財務(wù)顧問主辦人等項目負責人，深度參與投行項目，對項目風險負有直接責任；二是投行業(yè)務(wù)分管領(lǐng)導，投行業(yè)務(wù)重大風險背后往往是證券公司內(nèi)控制度未能有效執(zhí)行的管理層面問題，因此監(jiān)管追責層層向上，分管領(lǐng)導難以免責。三是后果不限于行政責任，投行業(yè)務(wù)因虛假陳述而引發(fā)的訴訟風險將可能給證券公司帶來直接的巨額民事賠償責任和聲譽風險。債券的特征在于還本付息，發(fā)行人只要能夠償還債券則幾乎不涉及虛假陳述爭議，而當發(fā)行人無力償付債券情況下，投資者提起的虛假陳述之訴往往瞄定主承銷商。上述案例中，證券公司在承擔行政責任的同時，也背負了巨額民事賠償責任，如PA證券在萬福生科項目中向適格投資者支付1.78億元補償金額，占應補償總金額的99.56%。2023年，紫金存儲項目欺詐發(fā)行案中，中信建投與其他中介機構(gòu)擬出資10億元設(shè)立先行賠付專項基金，投行項目風險由表外風險向表內(nèi)風險升級。值得關(guān)注的是，受到國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟周期等影響，債券市場信用風險集中暴露，債券違約事件頻發(fā)并趨于常態(tài)化。從司法判決的現(xiàn)狀來看，虛假陳述案中證券公司責任劃分尚不明晰，從“五洋債案”一刀切證券公司承擔全部連帶責任，到“中安科案”首次采用“比例連帶責任”的形式認定證券公司責任承擔范圍，再到樂視網(wǎng)虛假陳述案一審判決中主承銷商就原告投資者的損失在10%的范圍內(nèi)承擔連帶賠償責任。證券公司民事賠償責任正逐步向“過責相當”的理性回歸，體現(xiàn)出“追首惡，精準打擊”的司法理念。但是，在司法裁判觀點尚未達成廣泛共識之前，中介機構(gòu)仍有必要保持最大的審慎態(tài)度，相較于證券公司在投行業(yè)務(wù)中有限的收入，債券動輒數(shù)億乃至數(shù)十億的發(fā)行量將使證券公司面臨巨大的潛在賠償責任。以史為鑒，投行業(yè)務(wù)風險往往是問題導向與事件驅(qū)動相結(jié)合，聲譽風險、民事訴訟風險、行政處罰風險甚至刑事責任風險環(huán)環(huán)相扣，證券公司面臨著立體追責，任何一環(huán)處理不當都將導致風險聯(lián)動、風險外溢、風險升級。三、相關(guān)合規(guī)建議（一）樹人——壓實關(guān)鍵人責任，夯實三道防線權(quán)責加強投行業(yè)務(wù)人員的執(zhí)業(yè)能力建設(shè)。要持續(xù)加強投行人才隊伍建設(shè)，以投行從業(yè)人員素質(zhì)培訓為抓手，引導投行從業(yè)人員不斷提升專業(yè)素質(zhì)，挖掘業(yè)務(wù)深度，深刻理解發(fā)行人所處的行業(yè)現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢，準確把握發(fā)行人的盈利模式，充分揭示發(fā)行人目前和未來經(jīng)營面臨的風險。增加員工合規(guī)宣導和廉潔從業(yè)教育，提高員工風險防范意識和風險防控能力，敦促全員堅守職業(yè)道德、珍惜職業(yè)聲譽。發(fā)揮二三道防線實效。提升質(zhì)控、內(nèi)核部門的獨立性和話語權(quán)，加強對前臺業(yè)務(wù)部門的制衡，以提升公司整體執(zhí)業(yè)質(zhì)量，堅持投行項目全過程動態(tài)質(zhì)量控制。加強投行項目風險識別、預警、評估和管理，有效防范項目風險向表內(nèi)的延伸。努力從風險處置轉(zhuǎn)向監(jiān)督執(zhí)法，從全面服務(wù)轉(zhuǎn)向聚焦質(zhì)量。注重應用與發(fā)揮合規(guī)檢查監(jiān)督作用，加大合規(guī)宣導與追責問責力度，強化“每個人都是合規(guī)展業(yè)的第一責任人”意識，防重大監(jiān)管處罰。（二）立規(guī)——完善合規(guī)制度，實現(xiàn)精準管理

制度的意義在于定規(guī)矩、劃界限、穩(wěn)預期、利長遠。防范和化解投行業(yè)務(wù)風險，需要通過建章立制，織密防控網(wǎng)，健全長效機制，充分發(fā)揮“實質(zhì)重于形式”“合規(guī)前置”精準管理思路。首先是確定邊界，制定重要事項核查標準，降低主觀判斷風險。對業(yè)務(wù)盡調(diào)過程中容易發(fā)生舞弊風險的重大方面、對發(fā)行人財務(wù)報表影響較大的重要科目制定嚴格的內(nèi)部核查標準，保證項目組盡調(diào)執(zhí)行工作的專業(yè)化和標準化水平，確保能夠發(fā)現(xiàn)項目的重大財務(wù)風險，確保項目在財務(wù)真實性和信息披露方面不存在重大風險。其次是加強對項目組的負面行為監(jiān)督與管控。制定投行執(zhí)業(yè)質(zhì)量負面行為清單，涵蓋項目承做主要階段和環(huán)節(jié)經(jīng)常出現(xiàn)的錯誤和問題，進行充分提示，并建立對業(yè)務(wù)人員的執(zhí)業(yè)質(zhì)量跟蹤評價機制，在日常審核過程對其執(zhí)業(yè)質(zhì)量予以記錄、評價、監(jiān)督和管理。再次是建立項目分級管理制度，以債券業(yè)務(wù)分級立項標準機制為例，其初步建立起立項白名單和負面清單，按照“基礎(chǔ)分類+調(diào)整因素”將項目劃分為鼓勵類、正常類、審慎類，實施差異化立項審核策略，通過精細化管理把好入口關(guān)的同時，暢通業(yè)務(wù)開展通道。差異管理思路應當貫穿業(yè)務(wù)開展全過程，從立項到內(nèi)核、從債券項目到股權(quán)項目，均可以實施差異化管理，優(yōu)化分級審批程序，讓優(yōu)質(zhì)項目更流暢落地，讓一般項目更標準運行，讓風險項目更審慎開展。（三）協(xié)同——支持投保聯(lián)動，推動高質(zhì)量發(fā)展當前公司投行業(yè)務(wù)正處于逐漸從傳統(tǒng)的“通道提供商”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皟r值創(chuàng)造者”，投行視野逐漸由可批性向可投性轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時期。公司“三縱一橫”的發(fā)展戰(zhàn)略之下，投資、投研、投行聯(lián)動協(xié)同成為必然趨勢，投資部門注入“真金白銀”建立健全跟投制度，優(yōu)化公司盈利模式；投行部門投入保薦業(yè)務(wù)團隊，為企業(yè)提供定制化的IPO方案，輔導、保薦發(fā)行人上市；研究所為投資決策、投行業(yè)務(wù)價值研究判斷