2023年乳制品行業(yè)分析報告

2023年乳制品行業(yè)分析報告2023年5月目錄一、國內(nèi)市場：未來行業(yè)增長以結(jié)構(gòu)升級為主，且供不應(yīng)求 31、行業(yè)規(guī)模：近2500億的行業(yè)，我國人均消費量不及全球平均的1/3 32、驅(qū)動因素：過去靠量，未來靠價 43、龍頭企業(yè)高端化更明顯，光明50%，伊利33% 6二、供應(yīng)：規(guī)模化和單產(chǎn)與國外差距較大，短期大幅提升供應(yīng)量難度大 71、奶牛養(yǎng)殖規(guī)模、單產(chǎn)水平仍然偏低，提升之路漫長 72、缺乏優(yōu)質(zhì)奶源，高品質(zhì)苜蓿需要進口，飼料和人工價格長期看漲 83、高品質(zhì)原奶溢價明顯，進口液奶和奶粉量不斷增加 9三、需求：人均需求不斷提升，供應(yīng)不足限制需求大幅提升 10四、重點企業(yè)簡況 121、伊利股份：乳飲料打開市值空間，股權(quán)激勵保證市值提升 122、光明乳業(yè)：莫斯利安超預(yù)期，凈利潤率低提升空間最大 133、三元股份：食品安全整合平臺，市值期待重估 144、貝因美：國內(nèi)嬰幼兒奶粉龍頭，二三線城市強勢品牌 16一、國內(nèi)市場：未來行業(yè)增長以結(jié)構(gòu)升級為主，且供不應(yīng)求1、行業(yè)規(guī)模：近2500億的行業(yè)，我國人均消費量不及全球平均的1/32021年行業(yè)收入規(guī)模2465億元，同比增5.6%，2015-2020年CAGR18%。2016年行業(yè)爆發(fā)三聚氰胺事件之后增速大幅下滑，2017年增速只有6%。近年來食品安全事件頻發(fā)也造成了乳制品行業(yè)需求增長緩慢。2、驅(qū)動因素：過去靠量，未來靠價量：2015-2020CAGR11%，這是過去行業(yè)增長的主要動力，未來增量來自于經(jīng)濟不發(fā)達地區(qū)人均消費量提升，我們預(yù)測行業(yè)未來五年銷量的增速將維持在8-10%。過去十年我國乳制品產(chǎn)量快速增長，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2002-2020年乳制品產(chǎn)量CAGR44%，2020年底全國乳制品產(chǎn)量2387.5萬噸，其中液體乳產(chǎn)量2060.8萬噸，2020年分別同比增長11%和12%。2021年我國乳制品產(chǎn)量將達到3300萬噸，人均乳制品消費量接近25公斤/年，這個消費水平與世界平均水平的差距仍然很大，全球平均100kg/人，預(yù)示著未來中國乳制品市場空間巨大，行業(yè)規(guī)模至少可以翻倍達5000億。我們預(yù)計未來4-5年國內(nèi)乳制品行業(yè)復(fù)合增速大約是GDP增速的1.5-2倍，即10-15%。目前城鎮(zhèn)居民消費量大約48公斤/年，而農(nóng)村居民的人均乳品消費量大約只有4kg/年，不到全國人均水平1/10。未來隨著農(nóng)村居民人均可支配收入的不斷提高、大型零售渠道逐漸滲透至農(nóng)村地區(qū)和乳制品消費習(xí)慣的進一步普及，未來農(nóng)村地區(qū)和經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)的乳制品消費量還有很大增長空間。價：2015-2020CAGR7%，2020年均價增速明顯加快至21%，我們判斷未來乳制品行業(yè)收入的增長將主要靠結(jié)構(gòu)升級和提價，均價增速將提升至15-20%。根據(jù)AC尼爾森統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020年以來兒童功能奶、中、高端牛奶的同比增長分別是63%、59%和42%。2022-2020年行業(yè)的消費結(jié)構(gòu)明顯變化，常溫產(chǎn)品高端化和巴氏奶占比提升均提升結(jié)構(gòu)升級，中高端產(chǎn)品（均價大于7.6元/升）的占比從原來的31%提升至62%，翻倍增長，我們判斷隨著龍頭企業(yè)高端產(chǎn)品如特侖蘇、金典和莫斯利安的持續(xù)放量，以及高端新品不斷推出帶來的高端產(chǎn)品占比提升，行業(yè)的高端產(chǎn)品占比將會繼續(xù)提高。3、龍頭企業(yè)高端化更明顯，光明50%，伊利33%光明目前高端產(chǎn)品即五朵金花（暢優(yōu)、鍵能、優(yōu)倍、優(yōu)+和莫斯利安）產(chǎn)品收入占液態(tài)奶比例為44%，2022年五朵金花占比有望超過50%。伊利高端產(chǎn)品（QQ星系列、金典有機奶、舒化奶、大果粒系列、暢輕益生菌優(yōu)酪乳系列）2021年銷售額超過100億元，液態(tài)奶中占比31%。2022年占比有望超過33%。二、供應(yīng)：規(guī)?；蛦萎a(chǎn)與國外差距較大，短期大幅提升供應(yīng)量難度大1、奶牛養(yǎng)殖規(guī)模、單產(chǎn)水平仍然偏低，提升之路漫長2021年，我國奶牛年單產(chǎn)水平約為5.5噸，相比發(fā)達國家8-10噸的單產(chǎn)水平，差距仍然較大。我國奶牛單產(chǎn)水平較低直接原因是由于國內(nèi)散養(yǎng)占比高、良種奶牛占比低（荷斯坦奶牛占比不足1/3）、技術(shù)水平和管理水平低下、養(yǎng)殖觀念落后和缺乏人才。供給受限：1）受制于國內(nèi)草地退化嚴重、優(yōu)質(zhì)牧場缺失，2）養(yǎng)殖成本快速增長，限制規(guī)?；翀龅挠芰?，3）跟新西蘭等牧業(yè)發(fā)達國家相比，國家的政策扶植和政府補貼占比均較少。4）新西蘭恒天然等乳業(yè)巨頭通過價格戰(zhàn)搶占國內(nèi)需求，同時肉牛價格高企，農(nóng)戶大面積退出，奶牛存欄和原奶供給大幅降低。5）規(guī)?；B(yǎng)殖需要較大資本開支和較長時間，奶牛單產(chǎn)水平短期內(nèi)也難以快速提高。我國乳制品的原料面臨供不應(yīng)求局面，尤其是由于優(yōu)質(zhì)奶源匱乏。據(jù)有關(guān)專家估算：我國官方奶牛存欄數(shù)字1440萬頭，實際應(yīng)比官方數(shù)字少20%，主要原因是散戶退出，1H2022內(nèi)蒙50%散戶奶農(nóng)退出，主要由于散養(yǎng)難以盈利、肉牛價格上漲和疫情。今年西北地區(qū)甘肅和新疆疫情嚴重，主產(chǎn)區(qū)淘汰奶牛明顯。目前供給跟乳企加工能力相差50%，原奶稀缺推升原奶價格。我國目前正通過三種方式緩解供給不足：1）國外進口奶牛，每年進口10萬頭；2）發(fā)展繁殖技術(shù)。如凍精推廣50萬計，能夠生產(chǎn)30萬頭母犢；3）母牛每年繁殖率80%，其中50%是母犢，現(xiàn)在牛源稀缺，剛產(chǎn)的小母牛4000-5000/頭。保守估計3年后我國供給缺口仍將維持在20%左右。2、缺乏優(yōu)質(zhì)奶源，高品質(zhì)苜蓿需要進口，飼料和人工價格長期看漲液態(tài)奶中原料奶占生產(chǎn)成本比重約為40%，奶粉中原料奶成本占比在60%。奶牛的產(chǎn)奶水平直接與飼料的科學(xué)喂養(yǎng)相關(guān)，最重要的進口飼料是苜蓿草。2016年之前，我國苜蓿草出口大于進口，而2017年之后進口量增長迅速，轉(zhuǎn)為以進口為主，少量出口。從2018年23萬噸迅速攀升至2021年的46萬噸，而出口量僅為3萬噸，進口價格也有大幅增長（即使考慮到匯率變動）。3、高品質(zhì)原奶溢價明顯，進口液奶和奶粉量不斷增加食品安全影響導(dǎo)致高質(zhì)量奶源需求旺盛，從而導(dǎo)致規(guī)模牧場相對于散戶牛奶價格有一定價格溢價。從這個角度看，生鮮乳價格提升空間仍然較大?，F(xiàn)代牧業(yè)的定價高于行業(yè)平均價格30%左右，飛鶴乳業(yè)的自有牧場采購價格4.4元/kg，也高于行業(yè)平均10%以上。加拿大、法國、美國、澳大利亞和新西蘭占我國奶粉進口量的90%以上，而單新西蘭就占80%以上。2016年10月1日起，我國與新西蘭的自由貿(mào)易協(xié)定生效，關(guān)稅逐步降低至完全取消。新西蘭已成為中國的天然牧場，占我國奶粉進口量的80%，占總消費量的25%左右。2017年以來，新西蘭進口奶粉迅速增長，從2016年的7.15萬噸迅速提升至2018年的33.65萬噸，2021年總進口量為56萬噸，而新西蘭進口約為45萬噸。2021年恒天然等國際巨頭低價搶占中國市場，最低奶粉價格觸及2.8萬元/噸，大量國產(chǎn)原料奶粉企業(yè)倒閉，需求下降，同時肉牛價格高企導(dǎo)致農(nóng)民殺牛，供給進一步下降，2022年國際巨頭直接提價，最新價格4.4萬元/噸，未來奶粉原料會變成國際定價，國內(nèi)奶粉企業(yè)議價能力較低。近期發(fā)生的恒天然乳清粉肉毒桿菌事件不會影響我國從新西蘭進口奶粉，也不能停止進口，有違世貿(mào)協(xié)定，同時假設(shè)停止新西蘭進口，光靠歐盟和北美無法滿足需求且價格明顯高于新西蘭，長期看我國對于新西蘭原料奶粉的需求仍舊會維持高增長。三、需求：人均需求不斷提升，供應(yīng)不足限制需求大幅提升2021年我國乳制品行業(yè)收入規(guī)模接近2500億，其中液態(tài)奶（巴氏奶、常溫奶和乳飲料）約占51%，常溫奶收入約700億元，巴氏奶175億元，牛乳飲料400億元且未來五年增速最快，每年平均增長24%。酸奶150億，奶粉接近700億元，其中嬰幼兒奶粉385億元。根據(jù)Euromonitor預(yù)測：未來五年乳飲料增速最高，嬰幼兒奶粉次之，在常溫酸奶的帶動下，酸奶增速每年增長13%。我國是乳制品消費大國，乳制品占比51%的液態(tài)奶為例，我國液奶的消費量已居世界前列，但是人均消費量連南非都不如，僅為11kg/人。經(jīng)過測算：人均可支配收入每增長1%，乳制品消費量增加0.8%，隨著我國經(jīng)濟發(fā)展，乳制品行業(yè)空間至少翻倍，可達5000億規(guī)模。2021年我國嬰幼兒奶粉收入達到631億元，其中四大國外嬰幼兒奶粉品牌美贊臣、多美滋、惠氏及雅培市場份額分別為12.3%、11.7%、11%和7.7%，合計占比42.7%。2021年國內(nèi)品牌貝因美奶粉收入為49.73億元，伊利奶粉收入為44.84億元。國內(nèi)外前六大品牌已占據(jù)60%以上市場份額，高端產(chǎn)品洋奶粉占比80%，競爭較為激烈，國產(chǎn)品牌壓力。沒放開二胎政策之前，我們測算2015年我國嬰幼兒配方奶粉市場將達到953億元，CAGR9%，如放開二胎政策，會增加285億達到1238億，CAGR13%。四、重點企業(yè)簡況1、伊利股份：乳飲料打開市值空間，股權(quán)激勵保證市值提升蛋白質(zhì)飲料市場行業(yè)收入750億，2022-2021年CAGR32%是增速最快的飲料品類，伊利乳飲料以QQ兒童星和優(yōu)酸乳為代表的品類高速增長，打開市值空間。我們預(yù)測2022年QQ兒童星、金典、舒化奶、谷粒多、金領(lǐng)冠等高端產(chǎn)品在總收入中占比將達到33%，較2021年提升4-6個百分點。伊利是乳業(yè)龍頭，也是奶粉行業(yè)食品安全整合的重要平臺。李克強總理聚焦嬰幼兒奶粉質(zhì)量安全。具體措施包括支持嬰幼兒奶粉企業(yè)兼并重組、加強監(jiān)管、提高準(zhǔn)入門檻、嚴格責(zé)任追究等事項。同時，工信部發(fā)布“雙提”行動方案，表示未來2年將行業(yè)集中度提高到70%以上，將培育10家營收超過20億的大型企業(yè)，主要向有奶源的龍頭企業(yè)集中。股權(quán)激勵行權(quán)顯著改善動力問題，利于公司長遠發(fā)展。公司費用率高、盈利彈性大，管理層的意愿對業(yè)績影響大，資本市場對此心有疑慮，本次行權(quán)將管理層和流通股東利益一致化，有助提升公司估值。預(yù)計今年業(yè)績回歸正常經(jīng)營水平、明年開始業(yè)績穩(wěn)步釋放。盈利預(yù)測。從高端產(chǎn)品占比提升、行業(yè)競爭趨于理性和主動降低費用率，伊利盈利能力都有改善空間，預(yù)計其未來3-5年凈利潤率有望提升至7-8%?？紤]解禁明年開始業(yè)績穩(wěn)步釋放，預(yù)計13-15年攤薄后EPS分別為1.21、1.54和1.88元，增速為：43.85%、27.49%和22.19%%。主要不確定因素。食品質(zhì)量安全；原奶價格大幅上漲；新產(chǎn)品推廣效果低于預(yù)期；2、光明乳業(yè)：莫斯利安超預(yù)期，凈利潤率低提升空間最大“新鮮、常溫、奶粉”三大支柱產(chǎn)品發(fā)展格局清晰，華東地區(qū)無人能敵。公司是全國最大的冷鮮奶生產(chǎn)企業(yè)，根據(jù)AC尼爾森數(shù)據(jù)，2021年公司酸奶產(chǎn)品占全國市場的20%，上海地區(qū)高達50%，巴氏奶產(chǎn)品占全國市場的47%，上海地區(qū)高達84%。莫斯利安具有先發(fā)優(yōu)勢，成為常溫酸奶品類代表，領(lǐng)先蒙牛和伊利同類產(chǎn)品4年市場培育期，至少20億的銷售規(guī)模。公司目前穩(wěn)占上海市場并輻射華東地區(qū)。新西蘭新萊特嬰幼兒奶粉工廠建成，為高端嬰幼兒奶粉的長期發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。產(chǎn)品高端化比例行業(yè)第一，毛利率行業(yè)最高，高于伊利和蒙牛分別4和10個百分點。五朵金花產(chǎn)品收入占比44%，我們預(yù)測未來三年高端產(chǎn)品計劃提高到60%。公司高端產(chǎn)品占比在龍頭公司中最高，單品毛利率均超過45%。常溫奶高端化，巴氏奶占比提高是行業(yè)趨勢，也將帶動行業(yè)均價提高和結(jié)構(gòu)升級。隨著食品安全意識提高以及人均收入的提升，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)將率先從常溫奶向巴氏奶轉(zhuǎn)變，華東地區(qū)巴氏奶占比高于全國平均水平10個百分點，光明有豐富的運營經(jīng)驗和強大的渠道壁壘，對手短期難以模仿和超越。但由于公司直銷模式導(dǎo)致銷售費用占比過高，凈利率僅為2.4%，比伊利和蒙牛分別低1.7和2.4個百分點，未來隨著公司收入規(guī)模持續(xù)提高，銷售費用率有壓縮空間，帶動凈利率提升。股權(quán)激勵和光明集團支持保障后續(xù)發(fā)展。公司2022年將完成第一批股權(quán)激勵，股權(quán)激勵期間通過公司治理結(jié)構(gòu)的改善帶來了業(yè)績和市值的大幅提升，2017至今凈利潤CAGR39%，市值翻一倍，第一批股權(quán)激勵即將完成。實際控制人光明食品集團通過上游奶源確保供應(yīng)和乳業(yè)跨國并購等方式支持上市公司發(fā)展，體現(xiàn)了集團將通過外延式收購做大乳業(yè)平臺的決心。盈利預(yù)測。2022-2015年公司收入復(fù)合增長21%，凈利潤復(fù)合增速48%，高于行業(yè)平均水平（我們預(yù)測13-15年行業(yè)收入增速10%，凈利潤15%），2022-2015年EPS分別為0.42元，0.71和0.92元，公司凈利率有提升空間，我們長期看好。主要不確定因素。食品質(zhì)量安全；原奶價格大幅上漲；新產(chǎn)品推廣效果低于預(yù)期；面臨定增小非解禁壓力等。3、三元股份：食品安全整合平臺，市值期待重估三元有能力承擔(dān)北京乃至華北地區(qū)食品安全重任，或作為平臺幫助國家整頓市場。公司巴氏奶產(chǎn)量穩(wěn)居全國第二，也是2016年三聚氰胺事件中極少數(shù)沒有發(fā)現(xiàn)問題的企業(yè)之一，在業(yè)內(nèi)具有明顯的品牌和食品安全優(yōu)勢。公司擁有5萬頭的現(xiàn)代化牧場，單產(chǎn)高達10噸/年，高出國內(nèi)平均水平近一倍。公司在北京巴氏奶市占率達96%，牢牢占據(jù)萬人的巨大市場。三元作為首都人民的放心奶代表，北京市和國家領(lǐng)導(dǎo)多次視察企業(yè)，表示出高度關(guān)注。大股東乳制品加工業(yè)務(wù)有注入預(yù)期，收購三鹿和太子奶瞄準(zhǔn)收入空間最大和利潤最高的子行業(yè)。大股東首農(nóng)集團2016年就承諾未來或?qū)⑷橹破芳庸は嚓P(guān)業(yè)務(wù)以三元股份為唯一平臺進行整合。公司整合破產(chǎn)的三鹿集團，增強了奶粉業(yè)務(wù)，預(yù)計1-2年內(nèi)河北三元（三鹿）扭虧為盈。整合太子奶意在利用其品牌和渠道優(yōu)勢涉入乳飲料行業(yè)。乳制品上市公司中三元市值最小、盈利能力最低，1H2022股價表現(xiàn)最差。公司市值是伊利1/15和光明的1/5。由于收購了三鹿和太子奶均陷入虧損，2021年公司營業(yè)利潤虧損5820萬元，毛利率僅為22.5%，1H2022乳制品板塊市值同比增62%，而公司市值降8%，鑒于行業(yè)整合利好龍頭和公司處于的市場和民生地位，公司價值期待重估；盈利預(yù)測。2022-15年收入分別增長18%、18%和22%，EPS分別為0.04、0.06和0.14元。收購三鹿之后逐年減虧，太子奶又給公司帶來新的利潤增長點。光明和皇氏乳業(yè)市銷率分別為1.5x和3x，公司目前是典型的區(qū)域龍頭，更易于得到國家扶植，鑒于公司業(yè)績大幅度改善的潛力，給予2022年2.5xPS，目標(biāo)市值100億，對應(yīng)股價約11.3元，買入評級主要不確定因素。原奶價格大幅上漲；三鹿和太子奶加大虧損；激勵和管理效率較低。4、貝因美：國內(nèi)嬰幼兒奶粉龍頭，二三線城市強勢品牌近期恒天然事件打擊洋奶粉需求，長期來看行業(yè)競爭激烈，二三線城市競爭才是關(guān)鍵。恒天然肉毒桿菌事件打擊了包括多美滋、惠氏和可瑞康在內(nèi)的三家國際知名品牌需求，隨著國內(nèi)輿論和媒體的炒作，消費者對國內(nèi)奶粉的信心逐漸恢復(fù)。但上游逐漸變成國外原料為主的市場，國內(nèi)廠商定價權(quán)降低。同時國外巨頭全部進入中國市場分享行業(yè)盛宴。國內(nèi)CR5占比42.74%，其中外資品牌占比26.81%，國內(nèi)廠商僅占15.93%，壓力巨大。國內(nèi)奶粉的強項在于二三線城市的渠道下沉，洋奶粉目前在一線城市滲透率較高，但二三線城市渠道下沉缺乏人員和成功模式給國產(chǎn)奶粉打來機會。貝因美是僅次于伊利，排名第二的國內(nèi)龍頭企業(yè)，2021年公司收入為53.54億元，同比增長13%，營業(yè)利潤5.1億元，同比增17%，2016-2021年收入和凈利潤CAGR分別為38%和35%。2016年三聚氰胺事件爆發(fā)導(dǎo)致國內(nèi)大量廠商面臨消費者的信任危機，公司是少數(shù)未被檢測出三聚氰胺的國內(nèi)知名品牌之一，趁機搶占了大量國內(nèi)品牌的市場空間。公司盈利能力不遜于國外龍頭，國內(nèi)市場的渠道廣度和深度優(yōu)于外企，未來看好公司在超高端奶粉以下市場的競爭優(yōu)勢。主要不確定因素。食品安全、質(zhì)量管理風(fēng)險；行業(yè)競爭格局過于激烈的風(fēng)險；原材料價格波動影響短期業(yè)績；管理團隊穩(wěn)定性和執(zhí)行力風(fēng)險。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標(biāo)桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權(quán)激勵有利于公司運營效率與經(jīng)營質(zhì)量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務(wù)、多渠道拓展規(guī)?？臻g，大型傳統(tǒng)百貨商場、精品集中店等空白點會是公司未來零售新店擴容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業(yè)務(wù)將進一步增加公司的營收和利潤規(guī)模。6、羅