2023年醫(yī)藥商業(yè)流通行業(yè)分析報告

2023年醫(yī)藥商業(yè)流通行業(yè)分析報告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、概要 PAGEREFToc383692410\h4二、醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)簡介 PAGEREFToc383692411\h61、醫(yī)藥商業(yè)內涵 PAGEREFToc383692412\h62、行業(yè)規(guī)模不斷提高，未來有望保持16%左右的增速 PAGEREFToc383692413\h6三、醫(yī)藥流通行業(yè)未來發(fā)展趨勢 PAGEREFToc383692414\h71、我國行業(yè)現狀：數量多，集中度低的現狀致使行業(yè)低盈利能力 PAGEREFToc383692415\h72、發(fā)達國家成熟市場行業(yè)情況 PAGEREFToc383692416\h8（1）美國市場化主導醫(yī)療衛(wèi)生體制模式 PAGEREFToc383692417\h8（2）日本政府主導醫(yī)療衛(wèi)生體制模式 PAGEREFToc383692418\h93、中國醫(yī)藥流通行業(yè)未來發(fā)展趨勢 PAGEREFToc383692419\h10四、集中度提高將是行業(yè)前行的主線 PAGEREFToc383692420\h101、行業(yè)集中度正在逐年提高，趨勢形成 PAGEREFToc383692421\h102、政策導向推進行業(yè)集中 PAGEREFToc383692422\h113、中國醫(yī)藥流通行業(yè)盈利模式升級探索 PAGEREFToc383692423\h13五、從美國醫(yī)藥流通巨頭企業(yè)發(fā)展歷程探索我國企業(yè)未來發(fā)展空間 PAGEREFToc383692424\h14六、我國醫(yī)藥流通行業(yè)處于集中度提升階段，經歷以量補價的盈利博弈階段 PAGEREFToc383692425\h171、參照美國行業(yè)整合時期的發(fā)展規(guī)律，此時期巨頭企業(yè)處于利潤率 PAGEREFToc383692426\h172、毛利率下降是長期趨勢 PAGEREFToc383692427\h18（1）從行業(yè)本質來看，未來毛利率下降是長期趨勢 PAGEREFToc383692428\h18（2）巨頭白熱化競爭，加劇價格戰(zhàn) PAGEREFToc383692429\h18（3）藥品降價，壓縮利潤空間 PAGEREFToc383692430\h19（4）醫(yī)藥流通企業(yè)對抗毛利率下降方法 PAGEREFToc383692431\h19七、醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)投資思路 PAGEREFToc383692432\h231、全國性上市公司龍頭企業(yè)：國藥控股、上海醫(yī)藥、九州通 PAGEREFToc383692433\h232、上海醫(yī)藥 PAGEREFToc383692434\h253、一致藥業(yè) PAGEREFToc383692435\h253、國藥控股 PAGEREFToc383692436\h264、南京醫(yī)藥 PAGEREFToc383692437\h26一、概要醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)規(guī)模不斷提高，未來有望保持16%左右的增速：行業(yè)銷售收入從2023年到2023年的年復合增長率為16.1%，預計未來有望保持16%左右的增速。國內行業(yè)現狀：目前我國醫(yī)藥流通企業(yè)數量多，行業(yè)集中度低，造成配送效率低、成本高，獲利能力低。集中度提高將是行業(yè)前行的主線2023年-2023年我國醫(yī)藥分銷業(yè)前三和前十市場份額逐年提升，分別提高8.2%和10%，行業(yè)集中度逐年提高，趨勢形成。政策導向推進行業(yè)集中?！?023-2023年全國醫(yī)藥流通行業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，明確提出鼓勵藥品流通企業(yè)兼幷重組，加速行業(yè)整合速度。藥品集中招標政策方向為減少中間環(huán)節(jié)，降低配送費用，推動行業(yè)向省級市場集中，達到資源和規(guī)模優(yōu)勢。從美國醫(yī)藥流通巨頭企業(yè)發(fā)展歷程探索我國企業(yè)未來發(fā)展空間：在美國行業(yè)集中度高速提高的1995年至2023年，三家巨頭公司MCK,ABC和CAH的市值都有大幅度的提升，市值絕對值分別提高10倍，16倍和13倍，CAGR分別為24%，29%和28%。我國醫(yī)藥流通行業(yè)處于集中度提升通道中，巨頭醫(yī)藥流通企業(yè)未來發(fā)展空間巨大，將是長線投資者的良好標的。集中度提升通道中，經歷以量補價的盈利博弈階段：參照美國行業(yè)發(fā)展規(guī)律，整合時期巨頭公司盈利能力的大趨勢為以量補價呈上升趨勢，短期看盈利能力有一定的波動性。我國正處于行業(yè)集中度提升通道中，企業(yè)在整合上量的同時，需要經歷幾點影響盈利的負面因素。毛利率下降是趨勢：1、分銷環(huán)節(jié)不對醫(yī)藥商品產生附加值，技術門檻不高，規(guī)模優(yōu)勢為主要特點，從行業(yè)本質來看，未來毛利率下降是長期趨勢。2、巨頭企業(yè)都在不斷開拓全國網絡，使越來越多的區(qū)域進入了巨頭企業(yè)正面交鋒的白熱化競爭，價格戰(zhàn)一搏不可避免。3、藥品價格還將延續(xù)下降的背景下，生產企業(yè)和流通企業(yè)都將承受部分被壓縮的利潤空間，經營毛利率較高的進口藥及高端藥品為主的企業(yè)受降價沖擊較大。費用上升壓力：勞動力成本和財務成本提高，均對費用成本控制產生抵抗。整合速度制約因素：“以藥養(yǎng)醫(yī)＂的現狀下，醫(yī)院的強勢地位，使很多掌握醫(yī)院終端資源的小公司得以生存，大型醫(yī)藥流通企業(yè)要拓展外地市場，也必須部分的依賴這種公司的優(yōu)勢；同時地方保護太強，涉及利益較多，制約了行業(yè)健康發(fā)展。未來隨著公立醫(yī)院改革的深入，幷購整合將加速。結論：我國正處于行業(yè)集中度提升通道中，企業(yè)利潤增長來源于以量補價的盈利博弈階段。未來隨著公立醫(yī)院改革以及幷購整合的深入，醫(yī)藥流通行業(yè)紅利將逐步體現，我們看好行業(yè)的未來發(fā)展前景。二、醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)簡介1、醫(yī)藥商業(yè)內涵醫(yī)藥商業(yè)，是醫(yī)藥行業(yè)的子行業(yè)，主要負責藥品在市場上的流通，是連接醫(yī)藥生產企業(yè)和醫(yī)藥消費終端（包括醫(yī)院和藥房）的紐帶。醫(yī)藥流通企業(yè)主要任務是對醫(yī)藥產品進行分銷，除此，還提供一些增值服務，如第三方物流，貼牌生產，藥房托管，信息服務等等。從目前藥品的終端分配來看，醫(yī)院為主要的流通渠道，其次為零售藥房和第三終端。目前，真正意義上的醫(yī)藥流通企業(yè)主要承擔的是藥品配送和墊資的功能，其主要的利潤來源是進銷利差和工業(yè)企業(yè)的返利。2、行業(yè)規(guī)模不斷提高，未來有望保持16%左右的增速從行業(yè)規(guī)模來看，我國醫(yī)藥商業(yè)的市場規(guī)模目前不斷擴大，銷售收入從2023年的2227億元增長到2023年的5451億元，6年的年復合增長率為16.1%。我們認為未來伴隨我國城鎮(zhèn)化率的提高、人口老齡化程度的加劇和新醫(yī)改，醫(yī)藥商業(yè)將繼續(xù)不斷增長；我們預計未來有望保持16%左右的增速。三、醫(yī)藥流通行業(yè)未來發(fā)展趨勢1、我國行業(yè)現狀：數量多，集中度低的現狀致使行業(yè)低盈利能力在我國醫(yī)藥市場從計劃經濟向市場經濟過渡時期，由于國家宏觀調控政策的引導和市場準入條件的放寬，加上地方政策的保護等多種原因使大量醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)產生幷生存下來。目前我國通過GSP認證的醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)1.3萬家，前三大市占率為及20.1%。而在美國這樣醫(yī)藥事業(yè)發(fā)達的國家，藥品市場規(guī)模將近是我國的20倍，批發(fā)企業(yè)經過兼幷重組也已減少到了現在的70多家，前三大醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)銷售額占國內市場份額的96％，高度集中化。我國醫(yī)藥流通行業(yè)集中度極度偏低，造成配送效率低、成本高，獲利能力也明顯遜于美國日本流通業(yè)平均。2、發(fā)達國家成熟市場行業(yè)情況（1）美國市場化主導醫(yī)療衛(wèi)生體制模式商業(yè)保險機構監(jiān)督企業(yè)和零售企業(yè)，因此，保險公司為了自己的保單利益，核算十分到位，價格上面有掌控能力，對企業(yè)監(jiān)管很到位，通過對醫(yī)藥報銷的成本控制，其分銷企業(yè)可以說是微利，所以規(guī)模優(yōu)勢是決定力量。醫(yī)藥流通行業(yè)80年代開始整合，1995-2023年前三大企業(yè)市場集中度就從31%上升至71%，2023年基本整合完畢，前三大企業(yè)市場集中度達到95%。通過幷購帶來規(guī)模效應和費用控制外，醫(yī)藥流通企業(yè)還積極探索多種盈利模式，不僅有較高的毛利率水平，同時可以提升企業(yè)對上下游客戶的服務質量。比如，為醫(yī)院和零售藥房提供醫(yī)藥信息，藥學服務等個性化增值服務，使醫(yī)藥流通企業(yè)從一個單純的配送角色轉化為咨詢專家。從前三大醫(yī)藥分銷企業(yè)來看，藥品分銷為主要收入來源，其它業(yè)務也貢獻了不錯的利潤，尤其CAH公司（卡迪亞公司，美國第三大醫(yī)藥流通企業(yè)）多元化程度最高，有55%的利潤來源于非藥品分銷業(yè)務。（2）日本政府主導醫(yī)療衛(wèi)生體制模式日本全民醫(yī)保1961年開始，政府和社會企業(yè)承擔大部分醫(yī)藥開支，政府嚴格監(jiān)管醫(yī)療服務和藥品價格。分銷渠道仍然主要在醫(yī)院，占比60%左右。由于以藥養(yǎng)醫(yī)的存在，整合速度和集中度低于美國的市場制度，但是行業(yè)集中度提高仍然是一個明顯的趨勢。尤其通過提供增值服務，2023-2023年產業(yè)迅速走向集中，前三大企業(yè)市場份額從不足30%上升至71%。3、中國醫(yī)藥流通行業(yè)未來發(fā)展趨勢趨勢之一：醫(yī)藥商業(yè)集中度不斷提高趨勢之二：盈利模式升級四、集中度提高將是行業(yè)前行的主線1、行業(yè)集中度正在逐年提高，趨勢形成2023年開始我國醫(yī)藥分銷業(yè)前三和前十市場份額逐年提升，前三大公司的市場占有率從2023年的12.7%提高至2023年的20.9%；前十大市場占有率從2023年的26.1%提高至2023年的36%，排名前十的是全國性分銷企業(yè)和區(qū)域性分銷龍頭。同時，分銷規(guī)模超過10億，20億和50億的企業(yè)數量逐年增多。2、政策導向推進行業(yè)集中長期以來，醫(yī)藥流通領域管理職責不清，2023年開始醫(yī)藥商業(yè)上級管理部門明確劃歸商務部。2023年出臺《2023-2023年全國醫(yī)藥流通行業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，明確提出十四五期間醫(yī)藥流通行業(yè)將重點鼓勵藥品流通企業(yè)兼幷重組，鼓勵用市場化的方式配置資源，形成1－3家年銷售額過千億的全國性大型醫(yī)藥商業(yè)集團；20家年銷售額過百億的區(qū)域性藥品流通企業(yè)；藥品批發(fā)百強企業(yè)年銷售額占藥品批發(fā)總額85%以上。目前我國還沒有銷售額過千億的醫(yī)藥流通企業(yè)，只有3家超過200億規(guī)模，分別是國藥控股，上海醫(yī)藥和九州通，2023年的分銷規(guī)模分別為692億元，291億元和212億元，預計最早達到千億規(guī)模的將是國藥控股和上海醫(yī)藥。藥品集中招標推動行業(yè)向省級市場集中：政府為降低藥品的采購成本，尤其是流通環(huán)節(jié)成本，保證質量，從1993年開始試點藥品集中采購。至今最為重要的三個文件分別為2023年308號文件，2023年的320號文件和2023年的7號文件。從內容上可看到的趨勢有：a、招標主體不斷上移，目前形成了以省為單位的招標采購模式；b、兩票制要求藥品生產企業(yè)只能委托一家醫(yī)藥商業(yè)公司直接配送到終端；c、對回款的要求越來越具體，由于醫(yī)院為強勢方執(zhí)行仍有難度，但將是趨勢。我們認為目前的政策方向是減少中間環(huán)節(jié)，降低配送費用，意味著醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)必然不斷集中，通過資源和規(guī)模優(yōu)勢達到目的。3、中國醫(yī)藥流通行業(yè)盈利模式升級探索新型的盈利模式不僅有較高的毛利率水平，對抗毛利率的下降，同時可以提升企業(yè)對上下游客戶的服務質量。比如，為醫(yī)院和零售藥房提供醫(yī)藥信息，藥學服務等個性化增值服務。國內新型的盈利模式開始萌芽，部分醫(yī)藥流通企業(yè)已經開始探索增值業(yè)務，包括第三方物流，貼牌生產，藥房托管，信息服務等等。但是，目前新型盈利模式占公司盈利比例非常小。五、從美國醫(yī)藥流通巨頭企業(yè)發(fā)展歷程探索我國企業(yè)未來發(fā)展空間美國醫(yī)藥流通行業(yè)80年代開始整合，1995-2023年僅5年時間前三大企業(yè)市場集中度就從31%上升至71%，2023年基本整合完畢，前三大企業(yè)市場集中度達到95%。美國行業(yè)高速整合時期為1995年-2023年。MCK,ABC和CAH分別為美國前三大醫(yī)藥流通企業(yè)，我們對這三家公司從90年代以來的財務數據和市值做了分析。市值：美國的高速行業(yè)集中度提高時期在1995年至2023年，我們看到三家巨頭公司在此期間市值都有大幅度的提升。MCK公司的市值從1995年的14億美元提升至2023年的158億美元，市值絕對值提高10倍，CAGR為24%。ABC公司的市值從1995年的5億美元提升至2023年的86億美元，市值絕對值提高16倍，CAGR為29%。CAH公司的市值從1995年的20億美元提升至2023年的290億美元，市值絕對值提高13倍，CAGR為28%。不同時期，盈利情況分析：1995年-2023年行業(yè)集中度高速提高時期，由于行業(yè)在多方競爭態(tài)勢下，營業(yè)利潤率呈現下降態(tài)勢，此時期巨頭公司利潤的提高主要通過不斷外延擴張，搶奪市場份額，提高營業(yè)額為主要方式；2023年后，寡頭壟斷格局基本穩(wěn)定，市場白熱化競爭結束，巨頭公司利潤的提高主要通過提高營業(yè)利潤率為主要方式，MCK的營業(yè)利潤率從2023年的1.1%提高至2023年的1.8%，ABC的營業(yè)利潤率從2023年的1.2%提高至2023年的1.5%。（CAH由于公司非藥品分銷業(yè)務占比較高，毛利率和營業(yè)利潤率均高于行業(yè)水平，2023年的營業(yè)利潤率仍有2.9%，2023年后盈利能力逐漸回歸至行業(yè)平均水平。）總結：從美國醫(yī)藥流通行業(yè)三大巨頭公司的發(fā)展過程來看，巨頭公司明顯受益行業(yè)集中度的提高，長期趨勢來看，利潤額和市值均有大幅提升的空間。行業(yè)集中度提升時期，巨頭企業(yè)處于利潤率下滑和市場份額提升，正負面兩者博弈影響利潤增長情況，所以盈利能力會有一定的波動性。我國醫(yī)藥流通行業(yè)處于集中度提升通道中，巨頭醫(yī)藥流通企業(yè)將是長線投資者的良好標的。六、我國醫(yī)藥流通行業(yè)處于集中度提升階段，經歷以量補價的盈利博弈階段1、參照美國行業(yè)整合時期的發(fā)展規(guī)律，此時期巨頭企業(yè)處于利潤率下滑和市場份額提升，正負面兩者博弈影響利潤增長情況，大趨勢為以量補價的盈利上升階段，短期看盈利能力會有一定的波動性。我國醫(yī)藥流通行業(yè)2023年-2023年期間，行業(yè)集中度提升的同時行業(yè)利潤率也在提高，與美國集中度提升階段趨勢不符，原因主要為：我國行業(yè)從80年代開始由計劃經濟轉制為市場經濟，由于政策因素，上萬家醫(yī)藥流通公司進行無序競爭，數量遠多于美國，使利潤率遠低于美國同階段。所以，03年以來的行業(yè)利潤率提高是由過低的基期逐步回歸至較同階段的合理水平。我們認為當我國行業(yè)利潤率回歸至合理水平后，將回歸至競爭加劇等因素導致的利潤率下滑的規(guī)律上，企業(yè)利潤增長來源于以量補價的盈利博弈階段，即來自營業(yè)利潤率水平和市場份額爭奪的綜合結果。以下為我們對行業(yè)現階段行業(yè)毛利率水平和費用率控制水平和整合速度的分析：2、毛利率下降是長期趨勢（1）從行業(yè)本質來看，未來毛利率下降是長期趨勢分銷環(huán)節(jié)不對醫(yī)藥商品產生附加值，技術門檻不高，規(guī)模優(yōu)勢為主要特點。相比較美國等成熟市場5%的行業(yè)毛利率水平，國內醫(yī)藥流通行業(yè)現有7%左右利率較高，所以從行業(yè)本質來看，未來毛利率下降是長期趨勢。典型例子是美國最大的分銷企業(yè)麥卡森：伴隨著規(guī)模的增長，其毛利率從1992年前超過10.3%逐步下降到2023年內的4.2%。（2）巨頭白熱化競爭，加劇價格戰(zhàn)原來僅有國藥控股和九州通兩家為全國性醫(yī)藥商業(yè)公司的行業(yè)布局已逐步改變，上海醫(yī)藥，華潤醫(yī)藥集團等原來的區(qū)域性龍頭企業(yè)都不斷開拓全國網絡，使越來越多的區(qū)域進入了巨頭企業(yè)正面交鋒的白熱化競爭，價格戰(zhàn)一搏不可避免。（3）藥品降價，壓縮利潤空間醫(yī)藥產業(yè)鏈上，醫(yī)院對于上下游均處于強勢地位，在藥品價格還將延續(xù)下降的背景下，生產企業(yè)和流通企業(yè)都將承受部分被壓縮的利潤空間。經營普藥和中低端藥品的流通企業(yè)受此影響較小，由于普藥和中低端藥品本身配送費率較低，可壓縮空間有限；受降價沖擊較大的將是經營毛利率較高的進口藥及高端藥品為主的企業(yè)。如國藥股份，主要經營新特藥及進口藥，受北京2023年12份重新招標降價影響，2023年毛利率大幅下降，1-3Q毛利率由9.3%降低至7.9%。同屬于北京地區(qū)的嘉事堂，主要經營社區(qū)醫(yī)院的普藥品種為主，毛利率基本保持穩(wěn)定為6.6%。（4）醫(yī)藥流通企業(yè)對抗毛利率下降方法規(guī)模的擴張，提高議價能力；調整產品結構，如醫(yī)療器械類和中藥飲片類產品毛利率遠高于藥品毛利率經營；控制費用率；加大高毛利率的新型業(yè)務的探索。費用上升壓力：我國人口紅利逐步消失，伴隨勞動力成本將不斷提高，尤其從今年開始銀根緊縮的經濟環(huán)境下，財務成本提高，均對費用成本控制產生抵抗。從下表（醫(yī)藥流通上市公司數據）行業(yè)代表公司看到，管理費用率從2023年至2023年有逐年下降趨勢，而從2023年開始，管理費用率保持持平，如英特集團，管理費用率從2023年的1.6%降低至2023年的1.3%，2023年保持提高至1.5%；財務費用率2023年較2023年整體有一定的提高，除國藥以外，其它5家公司均有不同程度的提高。營業(yè)利潤率2023年開始呈現止升的趨勢：目前上市的醫(yī)藥流通企業(yè)均為各級的龍頭企業(yè)，他們的整體數據基本能代表行業(yè)的情況。（由于部分公司有較大額度的一次性收益情況，營業(yè)利潤率較凈利潤率更能代表行業(yè)的實際趨勢）。2023年-2023年，相關上市公司平均營業(yè)利潤率呈現上升趨勢，從1.15%提高至2.28%，與行業(yè)整體利潤率水平呈現提高趨勢是吻合的；2023年開始，營業(yè)利潤率開始下滑（原因為我們對于毛利率和費用率的分析）。我們認為2023年開始，行業(yè)營業(yè)利潤率將一改過去的上升趨勢，在市場競爭日趨激烈的環(huán)境下，費用控制短期內難以對抗毛利率下降沖擊，未來營業(yè)利潤率將呈現持平或下降的止升趨勢整合速度制約因素：“以藥養(yǎng)醫(yī)”的現狀下，醫(yī)院的強勢地位，使很多掌握醫(yī)院終端資源的小公司得以生存，大型醫(yī)藥流通企業(yè)要拓展外地市場，也必須部分的依賴這種公司的優(yōu)勢；同時地方保護太強，涉及利益較多，制約了行業(yè)健康發(fā)展。結論：參照成熟市場的演變路徑來看，行業(yè)長期趨勢將一路向上的，但是短期來看，費用控制短期內難以對抗毛利率下降沖擊，以及“以藥養(yǎng)醫(yī)”和地方保護的現狀下，整合速度難以有超預期表現，行業(yè)將經歷以量補價的盈利博弈階段。未來隨著公立醫(yī)院改革以及幷購整合的深入，醫(yī)藥流通行業(yè)紅利將逐步體現，我們看好行業(yè)的未來發(fā)展前景。醫(yī)藥流通企業(yè)除流通業(yè)務以外，還會涉及到醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務，由于兩種業(yè)務模式相差較大，毛利率，費用率和凈利率水平都相差較大，所以我們認為流通業(yè)務超過95%的公司，其費用率水平和營業(yè)利潤率水平基本能夠反映其流通業(yè)務的盈利能力。醫(yī)藥流通上市公司中符合要求的有國藥股份，英特集團，南京醫(yī)藥，桐君閣，九州通，瑞康醫(yī)藥，嘉事堂。為獲取較早的數據與行業(yè)數據進行比較，我們將國藥股份，英特集團，南京醫(yī)藥，桐君閣歸為一組進行統(tǒng)計。同時，由于2023年財務報告公開至3Q，我們將營業(yè)利潤率，費用率均使用每年1-3Q的數據進行比較。我們同時對次新股九州通，瑞康醫(yī)藥，嘉事堂歸為第二組進行統(tǒng)計分析，再次驗證趨勢走向。七、醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)投資思路分銷業(yè)務為規(guī)模效應的特點，長期趨勢來看，行業(yè)競爭將逐步走向規(guī)范，強者必將恒強，龍頭企業(yè)（包括全國性和區(qū)域性的企業(yè)）受益將是確定性的。1、全國性上市公司龍頭企業(yè)：國藥控股、上海醫(yī)藥、九州通上市公司中省級區(qū)域龍頭企業(yè)主要有南京醫(yī)藥，廣州藥業(yè)，一致藥業(yè)，英特集團，桐君閣，瑞康醫(yī)藥上市公司中地方龍頭企業(yè)主要有嘉事堂，浙江震元從受益時間來看，省級區(qū)域性龍頭受益先于全國性龍頭。1、目前藥品招標和配送以省為單位，省級范圍內的幷購更具協同效應。2、省級區(qū)域性龍頭在省內各地有分銷基礎，幷購以省內標的為主，不論從政府關系，人事組織上均有優(yōu)勢，整合效率將更快。3、區(qū)域龍頭進可攻，退可守。退可擇機整合幷入國藥和上藥這些大型集團化公司，醫(yī)藥大型集團的規(guī)?；瘍?yōu)勢實現業(yè)務快速增長。估值角度：鑒于流通行業(yè)性質，我們認為市銷率和市盈率作為估值指標比較合理，我們主要以此評價和挑選個股。未來行業(yè)的勝出者必然誕生于目前的龍頭企業(yè)，各級龍頭企業(yè)是挑選標的。參考美國三大醫(yī)藥流通企業(yè)的PS和PE值（見下表），得出：在行業(yè)整合期,即1995-2023年期間，MCK,ABC和CAH的PE平均值為38,21和20。我們認為PE值在20倍以下的個股已具有安全邊際。行業(yè)發(fā)展至格局穩(wěn)定后，PS將趨于0.1-0.2之間，但在行業(yè)整合期，巨頭公司有高速發(fā)展預期下，PS高點達到過0.7。2、上海醫(yī)藥公司為覆蓋醫(yī)藥行業(yè)全產業(yè)鏈的醫(yī)藥航母，醫(yī)藥商業(yè)全國第二地位穩(wěn)固，華東區(qū)域醫(yī)藥流通龍頭企業(yè)；工業(yè)資產包括一大批馳名品牌，過億產品有18個。公司分銷與零售市場份額穩(wěn)居全國第二，尤其在華東地區(qū)市場份額具有絕對優(yōu)勢。目前公司已完成全國醫(yī)藥流通市場布局，確定圍繞華東地區(qū)、華北地區(qū)和華南地區(qū)三大區(qū)域展開，預計公司未來將繼續(xù)圍繞三大區(qū)域加大幷購，拓展分銷網絡的全國化的深度布局。未來多點提升醫(yī)藥工業(yè)實力：1、公司實施重點聚焦品種至60個左右，工業(yè)毛利率未來還將隨重點行銷的推動得到提升；2、公司未來將強化研發(fā)力量，2023年研發(fā)投入占工業(yè)收入的3.54%，公司計劃未來2-3年比例將提高至6-8%，達到國內領先水準。3、尋找優(yōu)質并購標的。3、一致藥業(yè)一致藥業(yè)為中國南區(qū)醫(yī)藥市場龍頭企業(yè)，公司分銷網絡廣東地區(qū)覆蓋8地市廣西地區(qū)將覆蓋7地市。從兩廣目前版圖來看，未來公司還在兩廣二線城市幷購運作空間還很大，預計公司還將加快幷購動作擴大市場份額，二線城市精耕細作純銷比重將提高，公司醫(yī)藥商業(yè)未來幾年穩(wěn)定增長可期。公司2023年致君與萬慶主要品種的配套率將由30%提升至80%，產業(yè)鏈對接工作總體進展良好，將確保毛利率保持在較好的水平，同時第二版抗生素管理辦法征求意見稿較第一版寬松，我們認為公司抗生素業(yè)務將保持穩(wěn)定的增長。按照公司十四五規(guī)劃，在內增外延共發(fā)展下醫(yī)藥工業(yè)將實現100億規(guī)模，按照2023年15.7億元計算，CAGR為50%，我們看好公司未來醫(yī)藥工業(yè)的樂觀表現。4、國藥控股公司是中國最大的醫(yī)藥分銷商,，目前已基本完成了全國范圍內省級網絡的布局，省級網絡已達到30個。正在進行地級市幷購，幷購呈現出圍繞中心城市、向二三線城市以及縣級市場延伸的特點。2023年1-3Q實現營收755億元（YOY+47.9%）,實現凈利潤12.39億元（YOY+30%），收入增速較高與收購樂仁堂等公司有關，我們預計內生增長仍然在30%左右。毛利率同比下降0.33個百分點，期間費用率提高0.08，使利潤增速低于收入增速的主要原因。5、南京醫(yī)藥公司以純銷、快配、藥事服務等三項業(yè)務為主，是江蘇、安徽、福建三省醫(yī)藥流通市場最大的企業(yè)。其中，江蘇以南京及周邊、蘇北區(qū)域為主，正在逐步向蘇南地區(qū)滲透，蘇南是整個江蘇經濟的核心，市場容量巨大，是公司未來主要爭取的區(qū)域。在流通行業(yè)整合加速的背景下，公司占據蘇皖閩三省要地，年銷售超過150億，市值25億左右，是理想的并購標的。從公司自身來看，公司銷售凈利率僅0.06%，如能有效改善，具有非常大空間。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業(yè)調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發(fā)向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變隨著國內零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發(fā)展，已經發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業(yè)零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業(yè)營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數量開始增加，傳統(tǒng)渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數據（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業(yè)出現了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經營業(yè)績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業(yè)調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業(yè)已經積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產能規(guī)模，企業(yè)自身已經擁有了成熟的產業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現了穩(wěn)健的經營增長。經歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產管理經驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經營質量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優(yōu)勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經建立完成，未來在渠道擴張上擁有協同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)模化發(fā)展。公司已經組