機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)上的角色

1引言2001—2021年，我國(guó)A股市場(chǎng)中上市公司數(shù)量由1154家增長(zhǎng)到4615家，總市值由43522.20億元增長(zhǎng)至916088.18億元(1)數(shù)據(jù)來源：Wind。。我國(guó)資本投資市場(chǎng)的日趨完善有賴于大量成熟的個(gè)人投資者，更依賴于逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位的機(jī)構(gòu)投資者的健康發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者顧名思義就是將個(gè)人閑置的資金統(tǒng)一起來交給代理人進(jìn)行打理的機(jī)構(gòu)。1998年3月，中國(guó)正式宣布成立首個(gè)封閉式管理基金，這意味著中國(guó)首次正式引入機(jī)構(gòu)投資者，具有實(shí)際意義。2003年《證券投資基金法》的正式公布意味著第一部關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的法律正式落地，這對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者健康發(fā)展有著重大的里程碑意義。東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，到2021年12月，以公募、私募和外資為代表的機(jī)構(gòu)投資者持有A股比重已達(dá)到44%，較2015年30%左右又出現(xiàn)了里程碑式的增長(zhǎng)(2)東方財(cái)富網(wǎng)：https：///s？id=1725421918973930189&wfr=spider&for=pc。，A股逐步進(jìn)入“機(jī)構(gòu)化”的真正時(shí)代。雖然我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者取得了巨大成就，但是仍有很大的發(fā)展空間，機(jī)構(gòu)投資者真正成為A股“脊梁”仍有很長(zhǎng)的路要走(3)新華網(wǎng)：https：///s？id=1694985391968082484&wfr=spider&for=pc。。2機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)波動(dòng)股價(jià)波動(dòng)(stockpricevolatility)指的是股票價(jià)格在一段時(shí)間內(nèi)漲跌形態(tài)。A股成立以來，我國(guó)證券市場(chǎng)上存在過幾次大級(jí)別的牛市，可是在牛市之后就是股價(jià)的斷崖式下降，無疑股價(jià)的大起大落對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)和整個(gè)國(guó)家而言都是一種挑戰(zhàn)。機(jī)構(gòu)投資者把握著證券市場(chǎng)上大量的股權(quán)，機(jī)構(gòu)投資的買賣證券行為勢(shì)必會(huì)引起二級(jí)市場(chǎng)上股價(jià)的波動(dòng)。2.1機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)股價(jià)波動(dòng)謝勇和盧鋮兆(2021)研究QFII持股對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)上股價(jià)波動(dòng)有何影響，發(fā)現(xiàn)我國(guó)QFII更多發(fā)揮“頭羊效用”，可以很好地帶領(lǐng)投資者進(jìn)行跟隨從而加劇“羊群效應(yīng)”，加上QFII本身存在的高頻操作，最終加劇了我國(guó)證券市場(chǎng)上股價(jià)波動(dòng)情況。高昊宇等(2022)從微觀視角研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于每只股票而言，機(jī)構(gòu)投資者單日賣出股票比例越高，越容易引起比較大的股價(jià)波動(dòng)，這種波動(dòng)情況在小市值的成長(zhǎng)性股票中尤為強(qiáng)烈。Hsieh(2013)以臺(tái)灣證券交易所為切入點(diǎn)發(fā)現(xiàn)，相比較于一般散戶，市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者有著更加盲目跟風(fēng)的羊群行為，因此從某種意義上說機(jī)構(gòu)投資者更容易導(dǎo)致市場(chǎng)上股價(jià)的上下波動(dòng)。Puckett和Yan(2005)對(duì)1999—2004年數(shù)百家的機(jī)構(gòu)投資者的投資行為進(jìn)行了研究，他們認(rèn)為，一般情況下，市場(chǎng)上以短期交易為主的機(jī)構(gòu)投資者都存在著一種羊群效應(yīng)，正是此效應(yīng)使得證券市場(chǎng)上的股票的價(jià)格波動(dòng)情況明顯增加。2.2機(jī)構(gòu)投資者抑制股價(jià)波動(dòng)高昊宇等(2017)研究了2006—2015年國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上股價(jià)快速波動(dòng)的抑制效果。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的持股數(shù)量與二級(jí)市場(chǎng)上股價(jià)的急漲急跌呈負(fù)相關(guān)，這種抑制作用在信息透明程度更高、股權(quán)更集中的公司中尤為顯著。王靜濤(2006)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的增加會(huì)減少單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者操縱股價(jià)坐莊的嫌疑，從而抑制單只股票價(jià)格大漲大跌的可能性。Wei(2010)等人發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者的建倉(cāng)購(gòu)買股票行為負(fù)向影響證券市場(chǎng)上的股價(jià)波動(dòng)情況，機(jī)構(gòu)投資者的拋售股票行為正向影響證券市場(chǎng)上的股價(jià)波動(dòng)情況，因此機(jī)構(gòu)買入有助于減少市場(chǎng)上的股價(jià)波動(dòng)情況，但機(jī)構(gòu)賣出無助于穩(wěn)定大盤市場(chǎng)。2000年3月至11月，美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)下降了45%左右。但是就是在這一下跌區(qū)間，F(xiàn)augere和Shawky(2003)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持有的股票波動(dòng)明顯小于個(gè)人投資者持有的股票波動(dòng)，因此，機(jī)構(gòu)投資者可以在特定時(shí)期內(nèi)促進(jìn)指數(shù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，起到抑制股市大漲大跌的作用。2.3機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)波動(dòng)無關(guān)系劉奕均與胡奕明(2010)認(rèn)為不同的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于股價(jià)的波動(dòng)情況影響不同。信托、社保、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者的持股可以在穩(wěn)定市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)方面發(fā)揮一定作用，券商機(jī)構(gòu)的參與使得二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)明顯增加，但對(duì)其余機(jī)構(gòu)的投資者而言并無顯著影響。何佳和何基報(bào)(2006)認(rèn)為相對(duì)于市場(chǎng)上不同的機(jī)構(gòu)投資者，他們既可以起到增加市場(chǎng)波動(dòng)的作用，也可以起到減少市場(chǎng)波動(dòng)的作用，機(jī)構(gòu)投資者與穩(wěn)定證券市場(chǎng)之間沒有必要的因果關(guān)系。Rubin和Smith(2009)的觀點(diǎn)是上市公司針對(duì)投資者是否發(fā)放紅利會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)的投資者和市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生直接的影響。如果該企業(yè)并沒有相關(guān)的股息政策，那么機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)波動(dòng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。若該企業(yè)有股息政策，則在伴隨著股息宣布日的時(shí)候，換手率相應(yīng)提高，機(jī)構(gòu)投資者隨之也會(huì)促進(jìn)證券市場(chǎng)上股票價(jià)格的上下漲跌波動(dòng)情況。3機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)崩盤股價(jià)崩盤(stockpricecrash)指的是上市公司的股價(jià)在短時(shí)間之內(nèi)毫無理由地大跌的一種現(xiàn)象。根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，二級(jí)市場(chǎng)中出現(xiàn)一定數(shù)量的上市公司負(fù)面消息，當(dāng)這種消息逐漸積聚并慢慢傳導(dǎo)在市場(chǎng)中會(huì)引起股民的恐慌，紛紛出逃，最終在短時(shí)間內(nèi)引起股價(jià)迅速下跌。3.1機(jī)構(gòu)投資者加速股價(jià)崩盤曹豐等(2015)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)顯著增加市場(chǎng)上股價(jià)崩盤的可能性，而且不論是市場(chǎng)上的積極投資者抑或是消極投資者，機(jī)構(gòu)的投資者所持有的股份占比越高，則越會(huì)使得二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)崩盤可能性增大。許年行與于上堯(2015)發(fā)現(xiàn)中國(guó)二級(jí)市場(chǎng)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者明顯會(huì)加速二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的崩盤，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為會(huì)促使這些機(jī)構(gòu)步伐一致，在一致行為的驅(qū)動(dòng)之下，他們?cè)诮鹑谑袌?chǎng)上更多具備“崩盤加速器”的特點(diǎn)。還有一部分學(xué)者利用大數(shù)據(jù)Louvain算法證明了機(jī)構(gòu)投資者持股水平正向顯著影響市場(chǎng)中的股價(jià)崩盤現(xiàn)象，這種正相關(guān)關(guān)系在國(guó)有企業(yè)以及代理成本較高的地區(qū)表現(xiàn)得特別明顯(吳曉暉，郭曉冬等，2019)。3.2機(jī)構(gòu)投資者抑制股價(jià)崩盤彭浩東和范小玄(2022)研究發(fā)現(xiàn)“國(guó)家隊(duì)”持股與上市公司在二級(jí)市場(chǎng)上股價(jià)崩盤現(xiàn)象呈負(fù)相關(guān)，這一負(fù)相關(guān)的關(guān)系尤其在信息不對(duì)稱程度較高的企業(yè)中異常顯著。他們利用實(shí)證研究大力肯定了國(guó)家隊(duì)在穩(wěn)定二級(jí)股票市場(chǎng)、積極推動(dòng)公司治理水平和營(yíng)造良好的金融生態(tài)環(huán)境方面所扮演的積極作用。尹海員和朱旭(2022)從機(jī)構(gòu)投資者的信息挖掘能力作為切入點(diǎn)發(fā)現(xiàn)面對(duì)同樣的市場(chǎng)消息，不同的機(jī)構(gòu)投資者擁有迥異的信息處理能力，因而表現(xiàn)出不同的市場(chǎng)反應(yīng)。因此面對(duì)市場(chǎng)上不同的機(jī)構(gòu)投資者，其自身信息挖掘的能力差異越大，相互之間的“羊群行為”越不顯著，其也越可以根據(jù)具體的情境做出自己的判斷，最終抑制二級(jí)市場(chǎng)上股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。郭白瀅和李瑾(2019)發(fā)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者之間往往存在著一種信息共享現(xiàn)象，而這種現(xiàn)象在無形之中提高了市場(chǎng)上信息傳遞的準(zhǔn)確性和及時(shí)性，使得市場(chǎng)定價(jià)的效率得到很大提升，某種程度上使得股價(jià)崩盤可能性有所降低。4機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)同步性一般情況下，個(gè)股股價(jià)的波動(dòng)情況要與整體市場(chǎng)的平均水平保持同漲同跌的局面，股價(jià)同步性(stockpricesynchronicity)為一只股票價(jià)格與證券市場(chǎng)上所有股票價(jià)格總體漲跌的同步狀況。股價(jià)同步性普遍受到市場(chǎng)狀況、行業(yè)狀況以及企業(yè)內(nèi)部情況的影響，并且一般市場(chǎng)狀況無法準(zhǔn)確衡量單只個(gè)股的股價(jià)漲跌情況。何瑛和馬珂(2020)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者增強(qiáng)了股價(jià)同步，通過調(diào)查A股機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)股票來研究機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)波動(dòng)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)對(duì)于單只股票，機(jī)構(gòu)投資者扎堆情況越嚴(yán)重，越容易提升該只個(gè)股的股價(jià)同步性。Ye(2011)研究發(fā)現(xiàn)，主動(dòng)型的機(jī)構(gòu)投資者可以顯著緩解股票價(jià)格的異常波動(dòng)，對(duì)于一只個(gè)股而言，無論是主動(dòng)型機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入或者退出，都會(huì)顯著提升股價(jià)同步性。與上述觀點(diǎn)相反，有些學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者之間進(jìn)行信息的共享可以更有效提升每一個(gè)上市公司自身內(nèi)部的特質(zhì)性，從而做出獨(dú)立的判斷。同時(shí)這種信息共享有效減少了證券市場(chǎng)中普遍存在的“羊群效應(yīng)”，對(duì)于增強(qiáng)證券市場(chǎng)整體的有效性是十分有利的，最終減少股價(jià)的同步性(郭白瀅和李瑾，2018)。Ding等(2012)認(rèn)為，共同基金相比較個(gè)人投資者有更便捷迅速的信息獲得渠道，同時(shí)也更具有影響力，因此可以一定程度上充當(dāng)企業(yè)外部監(jiān)督者的角色，據(jù)此對(duì)股價(jià)同步性具有一定程度的抑制作用。5未來研究方向5.1碳信息的披露、機(jī)構(gòu)投資者以及股價(jià)同步間的關(guān)系在過去的二十年間，參與碳排放目標(biāo)制定的企業(yè)呈指數(shù)型迅速增長(zhǎng)。從數(shù)據(jù)上看，2009年世界500強(qiáng)企業(yè)中僅有30%制定了碳排放數(shù)據(jù)，而2019年這一數(shù)據(jù)達(dá)到了89%(Grewaletal.，2019)。在“雙碳”背景下，社會(huì)各界對(duì)企業(yè)碳排放信息的披露水平，特別是對(duì)傳統(tǒng)的高污染高排放行業(yè)提出了新的要求。近些年來，我國(guó)碳交易市場(chǎng)的迅速發(fā)展要求越來越多的高污染企業(yè)參與到碳排放的披露過程中，碳信息的披露同時(shí)也顯露出企業(yè)未來進(jìn)行保護(hù)環(huán)境和可持續(xù)發(fā)展的一種決心。而股價(jià)同步性表示的是個(gè)股與市場(chǎng)上其他股票同頻共振的情況，一般在學(xué)界用來描述證券市場(chǎng)上對(duì)于信息效率的應(yīng)用水平。那么企業(yè)碳信息狀況披露與股價(jià)同步有什么樣的關(guān)系呢？作為市場(chǎng)上不可或缺的參與者，機(jī)構(gòu)投資者在這種關(guān)系中更多扮演的是一種什么樣的角色呢？會(huì)提高股價(jià)同步抑或是減弱股價(jià)同步效應(yīng)？不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在其中扮演的角色有何區(qū)別？這些問題有待后續(xù)學(xué)者進(jìn)行解答。5.2ESG表現(xiàn)、機(jī)構(gòu)投資者和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力間的關(guān)系新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展常態(tài)下ESG觀念在全世界范圍內(nèi)盛行，E、S、G分別代表環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理，因?yàn)镋SG理念可以從一種非財(cái)務(wù)的指標(biāo)評(píng)價(jià)企業(yè)未來的可持續(xù)發(fā)展能力，ESG逐漸演變成為企業(yè)自身、各類評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及廣泛的投資者全新的評(píng)價(jià)指南工具。這些評(píng)級(jí)指標(biāo)代表了企業(yè)為取得一定的目標(biāo)所付出的一種努力，目前，并不清楚這些努力和投入是否會(huì)取得預(yù)期的良好效果(Grewal和Serafeim)。過去的幾十年，公司不斷開發(fā)新的管理工具，同時(shí)面臨時(shí)眾多來自利益相關(guān)者方面的壓力，以期望企業(yè)穩(wěn)步提高自身未來的可持續(xù)發(fā)展能力(Freeman，1984)。機(jī)構(gòu)投資者作為企業(yè)外部重要的利益相關(guān)者，在股東價(jià)值最大化的體系之下對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力有什么樣的影響？企業(yè)ESG表現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)未來可持續(xù)發(fā)展能力有什么樣的關(guān)系？這需要后續(xù)學(xué)者進(jìn)行探索。5.3年報(bào)季報(bào)信息披露、機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)崩盤間的關(guān)系在二級(jí)市場(chǎng)上往往存在著這樣一種現(xiàn)象，在年報(bào)季報(bào)頻繁披露的節(jié)點(diǎn)會(huì)產(chǎn)生大量的股價(jià)崩盤現(xiàn)象。一般情況下，如果當(dāng)前的業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，機(jī)構(gòu)投資者紛紛撤資進(jìn)行調(diào)倉(cāng)換股，致使短時(shí)期內(nèi)股價(jià)迅速下跌；如果當(dāng)前業(yè)績(jī)超出預(yù)