小米集團(tuán)投資價值研究

.緒論1.1研究背景隨著我國市場上大量獨(dú)角獸企業(yè)快速崛起及相繼上市，企業(yè)數(shù)量會不斷增加，在前沿科技領(lǐng)域比如高端制造行業(yè)，云計算，人工智能領(lǐng)域的數(shù)量也將會追上美國的步伐。但是，有關(guān)獨(dú)角獸的估值問題也隨之而來。在中國眾多獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)展中，譬如陸金所，字節(jié)跳動，螞蟻金服，滴滴出行估值超千億元，作為行業(yè)里的超級獨(dú)角獸，市場份額大，發(fā)展空間廣。目前資本市場上大多投資人也比較青睞于獨(dú)角獸公司，因為他們有著無限的潛力。對于專業(yè)投資人士來說，他們能夠看得清不同行業(yè)里不同公司的企業(yè)價值，是否值得投資。但是對于一般人來講，新興行業(yè)新興公司在不了解的情況下，不會輕易考慮買入。小米集團(tuán)作為高端制造行業(yè)里的獨(dú)角獸企業(yè)，如何對它進(jìn)行準(zhǔn)確的估值是一大難題，它的估值是否像很多專業(yè)人士評論的存在估值虛高。小米集團(tuán)在2018年，作為年度全球規(guī)模最大的IPO、港股首只以“同股不同權(quán)”形式上市的獨(dú)角獸企業(yè)，上市之初市值達(dá)543億美元，引起了資本市場的極大關(guān)注。作為獨(dú)角獸公司之一，小米集團(tuán)的市值是否被高估？需要綜合評估。表1-1獨(dú)角獸企業(yè)行業(yè)估值以及個數(shù)分布情況行業(yè)類型估值（億美元）估值占比企業(yè)個數(shù)企業(yè)個數(shù)占比互聯(lián)網(wǎng)金融1,592.725.35%2112.80%電子商務(wù)901.4514.35%3320.12%交通出行720.711.47%106.10%智能硬件5108.12%42.44%云服務(wù)500.47.96%84.88%新能源汽車430.16.84%95.49%物流348.855.55%116.71%大健康2784.42%148.54%文化娛樂266.54.24%137.93%新媒體2544.04%53.05%人工智能1201.91%63.66%互聯(lián)網(wǎng)教育98.31.56%95.49%房產(chǎn)服務(wù)73.31.17%53.05%企業(yè)服務(wù)520.83%42.44%大數(shù)據(jù)410.65%42.44%軟件應(yīng)用38.50.61%31.83%旅游38.20.61%31.83%社交200.32%21.22%總計6,284100%164100%（表1-1數(shù)據(jù)來源于《中國資產(chǎn)評估》，2019年第2期）1.2研究意義雷軍強(qiáng)調(diào)，小米是一家“創(chuàng)新驅(qū)動的互聯(lián)網(wǎng)公司”。小米IPO申請前，在小米6X的發(fā)布會上，雷軍提出了“小米在硬件上的合并凈利潤將不超過5％”，任何超額部分將退還給用戶。在這樣的背景下，小米互聯(lián)網(wǎng)公司的邏輯能否得到清晰的解釋？自上市以來，小米集團(tuán)的市值自2018年以來持續(xù)下跌，企業(yè)價值估值泡沫一直很嚴(yán)重。本文以小米集團(tuán)為例，通過SWOT分析、財務(wù)績效分析并選用相應(yīng)的估值模型，進(jìn)行科學(xué)評估，綜合分析小米集團(tuán)的投資價值，最后得出小米集團(tuán)是否值得大多追隨者青睞，讓我們通過實證研究來進(jìn)行科學(xué)評價，小米集團(tuán)的市值是否被高估。1.3研究內(nèi)容本文共分為五章。第一章是緒論。本章主要闡述了本文的研究背景，研究意義，研究內(nèi)容及研究方法。第二章介紹本文的理論基礎(chǔ)，主要側(cè)重于企業(yè)價值理論的方法，價值投資相關(guān)的理論，SWOT分析方法，經(jīng)濟(jì)附加值法，市場法及財務(wù)比率分析法等。第三章主要論述小米集團(tuán)的背景資料。該章首先介紹小米集團(tuán)的基本概況，總結(jié)了該公司的發(fā)展歷程，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)，股東所持股份占比以及營業(yè)收入構(gòu)成，對小米集團(tuán)的SWOT情況進(jìn)行詳細(xì)分析。第四章是關(guān)于小米集團(tuán)財務(wù)績效的逐層深入分析。詳細(xì)分析公司的盈利能力，償債能力，經(jīng)營能力，成長能力狀況，并對相關(guān)能力進(jìn)行分析和評價，最后總結(jié)財務(wù)狀況。第五章是最重要的估值分析。選擇EVA模型和P/E模型來評估小米集團(tuán)的價值。對兩種估值模型進(jìn)行了比較和分析，總結(jié)了小米集團(tuán)的企業(yè)價值，并得出了相應(yīng)的結(jié)論。本文的最后一部分是結(jié)論與建議。通過小米集團(tuán)的財務(wù)業(yè)績分析和估值分析，對小米集團(tuán)的投資價值提出了參考意見。1.4研究方法文獻(xiàn)研究法。文中對價值投資的相關(guān)概念進(jìn)行搜集研究，在此基礎(chǔ)上加以分析論證。本文所采用的文獻(xiàn)資料主要來源于學(xué)校圖書館，知網(wǎng)，維普，萬方，人大經(jīng)濟(jì)論壇，雪球論壇，鯨準(zhǔn)研究院，Wind資訊，CSMAR經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫，銳思，前瞻等數(shù)據(jù)庫，小米集團(tuán)官方網(wǎng)站、港交所官網(wǎng)等。案例分析法。通過對小米集團(tuán)進(jìn)行具體的財務(wù)狀況分析、SWOT分析以及相應(yīng)的估值方法比較，再結(jié)合大環(huán)境進(jìn)行綜合比較，提出參考意見。定量分析法。以小米集團(tuán)的財報為核心數(shù)據(jù)來源，按照財務(wù)比率分析方法對財務(wù)信息進(jìn)行詳細(xì)整合，通過深入分析財務(wù)報表數(shù)據(jù)，對小米集團(tuán)的經(jīng)營狀況給予評價并做出相應(yīng)的投資判斷。2.相關(guān)基本概念2.1企業(yè)價值理論1906年，費(fèi)雪出版了《資本與收入的性質(zhì)》一書，充分地討論了資本與收入的關(guān)系以及價值來源問題，為現(xiàn)代企業(yè)價值理論奠定了基石該理論該理論來源于《高級財務(wù)管理》，第37頁企業(yè)價值定義如下：企業(yè)價值是公司的預(yù)期自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，以現(xiàn)金的加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率對其進(jìn)行折現(xiàn)。從數(shù)學(xué)函數(shù)表述來看，企業(yè)價值可以簡潔地表示成未來盈利能力、折現(xiàn)率和持續(xù)經(jīng)營時間的函數(shù)，它體現(xiàn)了企業(yè)的實際獲利能力、可持續(xù)發(fā)展能力和風(fēng)險程度企業(yè)價值定義來源于《高級財務(wù)管理》，第38頁企業(yè)價值定義來源于《高級財務(wù)管理》，第38頁圖1企業(yè)價值管理循環(huán)路線圖2.1.1價值投資相關(guān)理論本杰明?格雷厄姆（BenjaminGraham）表明，價值投資以遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價值的價格購買公司股票。簡單來說，購買一美元的商品只需花費(fèi)50美分。從金融思維角度來看，價值投資就是以端正的態(tài)度進(jìn)入投資市場，價值投資是指以正確的態(tài)度進(jìn)入投資市場，分析股票的真實價值，最后買入能夠帶來合理回報的股票。價值投資原則可應(yīng)用于任何類型的證券，包括優(yōu)先股、市政債券、公司債券及共同基金。2.2SWOT分析2.2.1概念SWOT分析（也稱Daus矩陣），是20世紀(jì)初期由舊金山大學(xué)的管理教授\o"韋里克"韋里克提出的，通常用于公司戰(zhàn)略制定，競爭對手分析和其他情景。SWOT分析法通常被用于制定集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略和分析競爭對手情況，它是戰(zhàn)略分析中最常用的方法之一概念來源于《公司戰(zhàn)略與風(fēng)險管理》，第156頁。概念來源于《公司戰(zhàn)略與風(fēng)險管理》，第156頁2.2.2方法SWOT分析是綜合考慮企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的各種因素，進(jìn)行系統(tǒng)評價，選擇最佳經(jīng)營戰(zhàn)略的方法。因此，SWOT分析實際上是將對企業(yè)內(nèi)外部條件進(jìn)行全面總結(jié)，分析企業(yè)的優(yōu)劣勢、面臨的機(jī)會和威脅，并幫助企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略選擇的一種方法概念來源于《估值的藝術(shù)》，第109頁概念來源于《估值的藝術(shù)》，第109頁圖2SWOT分析模型2.3財務(wù)比率分析方法財務(wù)比率分析是基于對財務(wù)報表結(jié)構(gòu)分析的進(jìn)一步深化。任何財務(wù)指標(biāo)都能從一定的角度反映公司的財務(wù)狀況。在財務(wù)比率分析法中，通過指標(biāo)分析公司基本的財務(wù)數(shù)據(jù)，盈利能力，償債能力，營運(yùn)能力和成長能力的財務(wù)比率，可以了解公司的發(fā)展能力和績效，掌握企業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)狀以及預(yù)測未來的獲利能力和業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢。2.4企業(yè)價值評估的基本方法2.4.1EVA價值評估模型經(jīng)濟(jì)增加值（economicvalueadded，EVA）又稱經(jīng)濟(jì)增加值，是斯特恩斯圖爾特咨詢公司1982年提出并實施的一套基于經(jīng)濟(jì)增加值概念的財務(wù)管理體系、決策機(jī)制和激勵薪酬體系。經(jīng)濟(jì)增加值是將剩余收益指標(biāo)進(jìn)一步完善，它的目的在于使公司經(jīng)營者以股東價值最大化作為其準(zhǔn)則，積極尋求企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)概念來源于《價值評估：公司價值的衡量與管理》，第217頁2.4.2相對估值方法相對估值法，找到可以即將估值的股票來進(jìn)行比較的可比股票，然后將兩者進(jìn)行比較和分析。本文采用P/E模型對小米集團(tuán)企業(yè)價值進(jìn)行估值研究。市盈率（PE）是股票價格與每股收益（eps）的比率，反映了市場對增長的預(yù)期。市盈率還反映市場對風(fēng)險的預(yù)期--高風(fēng)險會降低股價和市盈率理論來源于《公司的財務(wù)戰(zhàn)略（第3版）》，第30-32頁理論來源于《公司的財務(wù)戰(zhàn)略（第3版）》，第30-32頁表2-1P/E模型計算公式市盈率=每股市價/每股收益企業(yè)價值=目標(biāo)企業(yè)每股凈利潤×可比企業(yè)市盈率平均值3.背景資料3.1.小米集團(tuán)簡介小米集團(tuán)成立于2010年4月，是一家以智能手機(jī)，智能硬件和IoT平臺的互聯(lián)網(wǎng)公司，致力于智能產(chǎn)品的自主研發(fā)。小米集團(tuán)雖然成立的時間不夠長，但它的獨(dú)角獸企業(yè)特征使得它在資本市場上備受投資者青睞。在集團(tuán)成立初期，公司最初的業(yè)務(wù)主要為智能手機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，為小米后期發(fā)展奠定了夯實的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。經(jīng)過多年發(fā)展，小米逐漸形成了以“硬件、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、新零售”三項協(xié)同效應(yīng)的鐵人三項模式，不斷為小米集團(tuán)注入生機(jī)與活力。眾所周知小米集團(tuán)的當(dāng)家王牌是智能手機(jī)銷售業(yè)務(wù)，2013年小米開啟了生態(tài)鏈供應(yīng)計劃，投資具有潛力的企業(yè)，依托生態(tài)鏈模式，逐步擴(kuò)充公司的產(chǎn)品線。例如智能家電，筆記本電腦，小愛同學(xué)AI智能音箱，小米有品等多個品類，源源不斷不斷為企業(yè)注入新鮮血液。截止2018年，小米的業(yè)務(wù)已遍布全球八十多個國家和地區(qū)。2018年7月9日，小米在香港主板上成功上市，成為香港證券交易所第一家以同股不同權(quán)上市的公司，創(chuàng)造了香港歷史上最大的科技股IPO和當(dāng)時全球第三大科技股上市。2019年，小米被《財富》雜志評選為世界五百強(qiáng)企業(yè)中468位，屬于小米的商業(yè)奇跡還在上演。圖3小米集團(tuán)鐵人三項模式圖4小米集團(tuán)發(fā)展歷程（圖4來源于光大證券）3.2小米集團(tuán)營業(yè)收入構(gòu)成圖5小米集團(tuán)營業(yè)收入構(gòu)成(圖6數(shù)據(jù)來源于東方財富)截至2019年第3季度，小米集團(tuán)2019年銷售總收入約149,368.96百萬人民幣。按照業(yè)務(wù)劃分來看，其中，智能手機(jī)收入91,298.07百萬人民幣，占總額的61.12%，是小米營業(yè)收入的主要來源；互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)14,146.52百萬人民幣，占總額的9.47%；IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品42,593.96百萬人民幣，占總額的28.52%；其他產(chǎn)品銷售占0.89%。按地區(qū)劃分來看，中國大陸占銷售總額比56.63%，全球其他地區(qū)銷售總額占比43.37%。體現(xiàn)了小米集團(tuán)國內(nèi)外市場劃分較為均衡，中國大陸市場份額略得頭籌，國外市場份額也在穩(wěn)步提升。3.3小米集團(tuán)SWOT分析內(nèi)部因素外部因素優(yōu)勢（Strengths）劣勢(Weaknesses)1.管理團(tuán)隊強(qiáng)大；小米科技擁有強(qiáng)大的研發(fā)團(tuán)隊和輕松的企業(yè)文化；2.良好的融資能力；3.營銷策略的選擇，事件營銷、網(wǎng)絡(luò)直銷、饑餓營銷、微博營銷、口碑營銷等營銷手段，降低了銷售成本；4.手機(jī),MIUI,米聊等業(yè)務(wù)的自身優(yōu)勢，MIUI系統(tǒng)迎合了中國人的使用習(xí)慣。1.入市缺陷，起步晚，缺乏信譽(yù)，市場局限性較大；2.技術(shù)限制，缺乏真正的核心競爭力；3.國產(chǎn)手機(jī)在消費(fèi)者眼中的先天劣勢；4.售后保障不夠完善；5.手機(jī)自身缺陷：比如手機(jī)掉漆，屏幕翹腳問題，機(jī)身發(fā)熱嚴(yán)重；6.自主生產(chǎn)能力差。機(jī)會（Opportunities）SO戰(zhàn)略WO戰(zhàn)略1.競爭對手市場占有率有所削弱；2.移動智能終端普及化，手機(jī)網(wǎng)民數(shù)量與日俱增，市場大；3.互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展持續(xù)高速；4.產(chǎn)品迎合了現(xiàn)代年輕人對發(fā)燒的要求；5.國內(nèi)運(yùn)行商4G、5G網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的高速發(fā)展、覆蓋。1.提高公司的核心競爭力和自主生產(chǎn)能力;，加快新機(jī)型的研究與發(fā)布；2.創(chuàng)新性的開發(fā)新產(chǎn)品，如被廣泛看好的小米盒子；3.借助軟件開發(fā)優(yōu)勢，開發(fā)跨平臺的APP；4.借助宣傳優(yōu)勢從配件市場利潤；1.完善小米手機(jī)系統(tǒng)問題的修復(fù)；2.引進(jìn)高技術(shù)科研人才，打造穩(wěn)定的小米系統(tǒng)；3.在全國范圍內(nèi)多開設(shè)售后服務(wù)中心，如小米之家，提高小米手機(jī)的售后服務(wù)水平，滿足消費(fèi)者的售后需求;4.增加消費(fèi)者與研發(fā)人員之間的互動；5.打造完備的生態(tài)供應(yīng)鏈，滿足消費(fèi)者需求。威脅（Threats）ST戰(zhàn)略WT戰(zhàn)略1.智能手機(jī)市場競爭激烈，潛在競爭者的進(jìn)入；2.中國手機(jī)用戶需求市場已逐漸趨于飽和；3.手機(jī)本身的質(zhì)量問題；4.生態(tài)鏈供應(yīng)能力不足；5.輿論壓力挑戰(zhàn)；6.消費(fèi)者的善變。1.為盡可能多的用戶制定個性化的MIUI系統(tǒng);2.對小米手機(jī)進(jìn)行差異化設(shè)計，滿足不同層次、不同類型消費(fèi)者的需求;3.拓寬小米手機(jī)的營銷渠道，以期獲得更多的潛在用戶；4.重視用戶的信息安全、隱私保護(hù)問題，加大對病毒木馬掃描識別的技術(shù)開發(fā)。1.用心為客戶服務(wù)，傳承產(chǎn)品理念，耐心解決消費(fèi)者所遇到的問題；2.打擊惡意評論，加強(qiáng)輿論防范，爭取自身的合法權(quán)益；3.做好最本職的工作，堅持“感動人心，價格厚道”的產(chǎn)品理念，打造消費(fèi)者滿意的民族品牌。4.小米集團(tuán)財務(wù)績效分析4.1基于財務(wù)數(shù)據(jù)分析表4-12016-2018小米集團(tuán)收入利潤表2018年2017年2016年營業(yè)收入（元）1,749.15億1,146.25億684.34億營業(yè)收入同比增長率34.47%40.30%2.37%凈利潤134.78億-438.89億4.92億凈利潤同比增長率425.63%101.12%1650%（表4-1數(shù)據(jù)來源于小米招股書整理）圖62016-2018年收入利潤增長趨勢（圖7來源于年報整理）據(jù)表4-1及圖6可知，2016至2018年間，小米集團(tuán)營業(yè)收入呈現(xiàn)高速增長狀態(tài)，一直保持著穩(wěn)速快增長趨勢，與小米集團(tuán)提出的產(chǎn)品營銷策略密不可分。我們可以看到，小米集團(tuán)近兩年的業(yè)績增速很快。2018年營業(yè)收入同比增速穩(wěn)步上升，其中作為小米集團(tuán)主營業(yè)務(wù)收入的主力軍小米手機(jī)功不可沒，2017年小米智能手機(jī)業(yè)務(wù)收入占總收入的七成，并且收入占比相比其他業(yè)務(wù)來說遙遙領(lǐng)先，成為了穩(wěn)定利潤增長點。在智能手機(jī)市場競爭如此激烈的情況下，小米智能手機(jī)產(chǎn)品銷售額能夠穩(wěn)步增加，得益于其商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變。在2016年，小米開啟了小米之家門店新零售，通過線上網(wǎng)絡(luò)營銷加線下門店的雙銷售，不僅能大幅提升智能手機(jī)的銷售收入額，也能夠提高物流效率以及增強(qiáng)客戶服務(wù)滿意度，讓消費(fèi)者更愿意選擇產(chǎn)品。4.2盈利能力分析表4-22016年-2018年小米集團(tuán)利潤分析2018年2017年2016年營業(yè)利潤（億元）11.96122.1337.85利潤總額（億元）139.27-418.2911.96凈利潤（億元）134.78-438.894.92（表4-2數(shù)據(jù)來源于年報整理）通過表4-2可得知，雖然過去的三年中，小米的營收不斷上漲，說明小米集團(tuán)的發(fā)展具有很大潛力。但凈利潤波動幅度非常大，其中2017年凈利潤和營收的比例為40%。2017年由于商業(yè)模式轉(zhuǎn)型，小米集團(tuán)利潤總額、凈利潤相對于2016年有了斷崖式的下跌，這是因為小米上市按照港股會計準(zhǔn)則造成的。造成2017年虧損近438億的原因是因為發(fā)售了優(yōu)先股，與小米的實際業(yè)務(wù)沒有太大聯(lián)系。2018年后，公司利潤總額和凈利潤均大幅增長，但營業(yè)利潤同比下降90%。小米方面稱，由于小米集團(tuán)董事長雷軍在IPO前支付了約100億元的股權(quán)激勵，使得小米的管理費(fèi)用較去年第二季度的2.29億元有了較大幅度的增加，增加到第二季度的104.57億元人民幣，同比增長超過4,400％。表4-32016-2018年小米集團(tuán)盈利能力指標(biāo)項目/年份201820172016凈資產(chǎn)收益率-48.45%39.93%-0.62%總資產(chǎn)凈利率11.53%-62.33%1.23%銷售毛利率12.69%11.59%5.72%銷售凈利率7.71%-38.29%0.72%投資回報率14.13%-73.67%1.56%（表4-3數(shù)據(jù)來源于年報整理）從表4-3中可以得知小米集團(tuán)的銷售毛利率從2016年到2018年基本處于平穩(wěn)上升狀態(tài)，整體上變化較小;主要原因是小米集團(tuán)“鐵人三項”產(chǎn)品市場占有率上升，特別是智能手機(jī)收入份額大幅增長，其互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)和IoT平臺的營業(yè)收入相比2016年，由于對盈利模式的改善，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利潤也高了很多，這兩部分也為小米集團(tuán)的主營業(yè)務(wù)收入增添色彩，營業(yè)收入得到了大幅增加，改善了企業(yè)的利潤，增加了經(jīng)營利潤。而銷售凈利率的變化趨勢是先升后降再上升，波動比較大;凈資產(chǎn)收益率變化趨勢波動也比較大，先是2016-2017年急劇上升，再在2018年又急劇下降，整體變化非常明顯?？偟膩碇v，小米集團(tuán)業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變后，收益狀況仍然不穩(wěn)定。盡管可以維持火力水平，但其2018年營業(yè)利潤出現(xiàn)大幅下降現(xiàn)象，需要高度審視以防范市場風(fēng)險，調(diào)整不適當(dāng)?shù)母偁幉呗圆⒏纳撇缓侠淼墓蓹?quán)激勵。表4-4小米集團(tuán)智能手機(jī)毛利率與同行業(yè)比較公司2018年2017年2016年2015年蘋果38.37%38.47%39.08%40.06%三星電子-46.03%40.42%38.46%平均值38.37%42.25%39.75%39.26%小米8.49%11.59%5.72%3.25%（表4-4數(shù)據(jù)來源于Wind資訊）從表4-4可以看出，2015-2018年間，小米智能手機(jī)業(yè)務(wù)的毛利率低于同行業(yè)的公司，未達(dá)到過同行業(yè)的毛利率平均水平。原因是相對于小米集團(tuán)的發(fā)展進(jìn)程來講，三星電子和蘋果都屬于成立時間較早，市場占有率相對較高，競爭力強(qiáng)勁，擁有的用戶數(shù)量龐大且忠誠度較高，客單數(shù)處領(lǐng)先優(yōu)勢，還有一個優(yōu)勢利潤回報高，二者屬于智能手機(jī)行業(yè)里中上游品牌，產(chǎn)品定價較高，帶來了收益。小米手機(jī)相較于三星電子和蘋果而言，企業(yè)的成立時間短，雖然粉絲經(jīng)濟(jì)這一戰(zhàn)略打得漂亮，由于始終堅持以厚道的價格打動人心，毛利率水平也體現(xiàn)出小米手機(jī)產(chǎn)品踐行了小米反復(fù)宣稱的“成本定價”原則，導(dǎo)致利潤回報較低。4.3償債能力分析表4-52016-2018年償債能力指標(biāo)項目/年份2018201720162015短期償債能力流動比率1.711.301.181.52速動比率1.240.950.850.99現(xiàn)金比率0.490.250.350.51現(xiàn)金流量比率-0.02-0.020.17-0.16長期償債能力資產(chǎn)負(fù)債率0.512.422.813.21權(quán)益乘數(shù)2.04-0.71-0.55-0.45產(chǎn)權(quán)比率1.04-1.71-1.55-1.45償債保障比率-52.30-218.0231.52-48.35（表4-5數(shù)據(jù)來源于年報整理）從選定時間的綜合數(shù)據(jù)來看，小米集團(tuán)短期償債能力指標(biāo)起伏較大，流動比率，速動比率和現(xiàn)金比率都存在先升后降再上升的現(xiàn)象，但是從數(shù)據(jù)來看，速動比率數(shù)值小于1，表明了短期償債能力不高。相對于流動比率和現(xiàn)金比率的數(shù)值來看，償還流動負(fù)債的保障系數(shù)較高，現(xiàn)金比率四年來均保持在30%左右，說明了企業(yè)的現(xiàn)金類資產(chǎn)得到了合理利用，短期償債壓力較小。就小米集團(tuán)2017-2018年的長期償債能力而言，償債保障比率的變化趨勢先升后降，而小米集團(tuán)償債保障比率的波動則表明企業(yè)償債能力不穩(wěn)定。權(quán)益乘數(shù)與產(chǎn)權(quán)比率變化在18年之前都是負(fù)數(shù)，從18年開始變?yōu)檎龜?shù)，而資產(chǎn)負(fù)債率保持平穩(wěn)下降趨勢，從以上分析可知商業(yè)模式轉(zhuǎn)型前小米集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率比較高，超過200%，風(fēng)險較大，而在轉(zhuǎn)型之后，逐年下降到50%左右，公司風(fēng)險大大降低，但權(quán)益乘數(shù)與產(chǎn)權(quán)比率的上升，說明企業(yè)的財務(wù)杠桿也在加大，這會加大企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，對公司長期償債能力是個挑戰(zhàn)。4.4營運(yùn)能力分析表4-62015-2019上半年小米集團(tuán)營運(yùn)能力指標(biāo)2019年上半年2018年2017年2016年2015年存貨周轉(zhuǎn)率（次）2.966.678.057.197.42流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）0.862.092.502.462.68固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）17.4751.4588.88120.21-總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）0.631.491.631.521.71應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）-7.59354038.4854.74（表4-6數(shù)據(jù)來源于年報整理）從表4-6可以看出，由于小米集團(tuán)實施了商業(yè)模式轉(zhuǎn)型，2017-2018年小米集團(tuán)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較2016年前逐年下降。原因可能是小米集團(tuán)的線下門店零售經(jīng)營遇到困難，大幅在全國范圍內(nèi)開設(shè)小米之家門店，營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)可能會周轉(zhuǎn)不開，應(yīng)收賬款回款又不及時。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化趨勢下降速度比較快，查閱小米報表可知，小米資產(chǎn)中固定資產(chǎn)比例很小且每年占比都下降，而小米在快速擴(kuò)張過程中，其公司及控股子公司的經(jīng)營所用場所通過租賃方式取得。因此，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐年下降與小米集團(tuán)的運(yùn)營特征相符合。存貨周轉(zhuǎn)率變化趨勢2017年之前比較平穩(wěn)，2017-2018年下降速度較快，反映商業(yè)模式轉(zhuǎn)型后企業(yè)存貨的變現(xiàn)速度在變慢，小米以“輕資產(chǎn)”模式運(yùn)營,存貨的周轉(zhuǎn)率占有優(yōu)勢,最可能的解釋是隨著小米產(chǎn)能的增加,供貨逐漸充足?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本上保持穩(wěn)定，波動較小，說明了小米集團(tuán)產(chǎn)品市場占有率趨于平穩(wěn)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度穩(wěn)定變化，資產(chǎn)利用效率較高。4.5成長能力分析表4-72016年--2018年小米集團(tuán)成長能力指標(biāo)項目/年度201820172016銷售增長率（%)52.6067.502.43凈利潤增長率(%)130.30-3658.40115.73資產(chǎn)增長率61.6077.0329.71股權(quán)資本增長率156.01-38.19-6.26（表4-7數(shù)據(jù)來源于年報整理）從表4-7可以看出商業(yè)模式轉(zhuǎn)型后小米集團(tuán)2017-2018年銷售增長率高于2016年的銷售增長率，公司的營收質(zhì)量在不斷改善，公司營業(yè)收入的增長和發(fā)展能力也越來越強(qiáng)，但在2018年有略微下降。從凈利潤增長率來看，2017年凈利潤增長率相比較2016年和2018年來說，出現(xiàn)了負(fù)增長，經(jīng)營業(yè)績不佳，成長性不足，盈利能力欠缺。由于商業(yè)模式轉(zhuǎn)型后，2018年增幅較大，經(jīng)營業(yè)績回升，市場競爭能力增強(qiáng)。股權(quán)資本及資產(chǎn)增長率波動較大，資產(chǎn)增長率的變化說明了小米積累資本的能力由弱變強(qiáng)，后續(xù)發(fā)展能力較強(qiáng)，同時應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的質(zhì)量?？偟膩碚f，小米集團(tuán)存在營業(yè)收入增長下降，利潤增長變化的不足，以及發(fā)展能力的某些不足，有待改善。5.小米集團(tuán)價值評估分析5.1經(jīng)濟(jì)增加值法根據(jù)小米集團(tuán)的具體情況分析，選擇EVA價值評估模型對小米集團(tuán)的企業(yè)價值進(jìn)行分析。5.1.1EVA的詳細(xì)計算表5-1EVA的計算公式①稅后凈營業(yè)利潤=營業(yè)利潤+財務(wù)費(fèi)用+計提的資產(chǎn)減值+投資收益-EVA稅收調(diào)整②總投入資金=股東權(quán)益+遞延所得稅貸方余額+壞賬準(zhǔn)備+存貨跌價準(zhǔn)備+固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債+長期借款-在建工程③加權(quán)平均資本成本率（WACC）=債務(wù)資本成本率×債務(wù)資本比例+權(quán)益資本成本率×權(quán)益資本比例其中：債務(wù)資本成本率=3-5年期中長期銀行貸款基準(zhǔn)利率×（1-15%）④債務(wù)資本比率=債務(wù)資本÷資本總額⑤權(quán)益資本比例=權(quán)益資本÷資本總額⑥資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)Ke＝Rf＋β（Rm－Rf）⑦經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）＝NOPAT－WACC×TC（一）NOPAT的計算及確定表5-2小米集團(tuán)2016-2018年NOPAT計算結(jié)果(單位：億元)項目/年份2016年2017年2018年凈利潤4.92-438.90134.78+財務(wù)費(fèi)用1.380.690.00634所得稅費(fèi)用6.8420.574.50=息稅前利潤13.13-417.60139.28×（1-所得稅率）0.850.850.85=息前稅后利潤11.16-354.96118.39+少數(shù)股東損益-0.62-0.63-0.76-遞延所得稅資產(chǎn)增量0.521.457.93+遞延所得稅負(fù)債增量3.555.60-2.05+計提的各項資產(chǎn)減值7.309.283.88-營業(yè)外收入3.600.620.26+營業(yè)外支出0.200.570.55=稅后凈營業(yè)利潤17.47-342.22111.81（表5-2數(shù)據(jù)來源于年報整理）通過查閱小米集團(tuán)上市時公布的招股說明書和年報，經(jīng)過會計調(diào)整后得出的公式①計算的結(jié)果，本次2019年稅后經(jīng)營業(yè)利潤結(jié)合歷年財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析預(yù)測，通過計算，得到2019年NOPAT為943.63億元。（二）總投入資金（TC）的計算表5-3小米集團(tuán)2016-2018年TC計算結(jié)果(單位：億元)項目/年份2016年2017年2018年短期借款37.6935.5130.75長期借款3.972.5178.56一年內(nèi)到期的長期借款應(yīng)付債券3.924.009.21所有者權(quán)益-920.58-1,272.1171.25各項減值準(zhǔn)備7.299.28-遞延所得稅負(fù)債余額4.5810.197.78遞延所得稅資產(chǎn)余額4.465.9213.12在建工程原值6.4314.7418.14資本總額-874.11-1,141.27807.54權(quán)益總額-919.60-1,273.29689.02債務(wù)總額45.46132.02118.52（表5-3數(shù)據(jù)來源于年報整理）通過查閱小米集團(tuán)上市時公布的招股說明書和年報及相關(guān)材料，經(jīng)過會計調(diào)整后得出的公式②，通過計算，得出小米集團(tuán)2016-2018年總投入資本分別為-874.11億元、-1,141.27億元、807.54億元。加權(quán)平均資本成本率(WACC)的計算及確定（1）計算債務(wù)資本比例與股本資本比例結(jié)合表5-2計算得出的TC可知：表5-4小米集團(tuán)2016-2018年債務(wù)資本及權(quán)益資本比例的計算結(jié)果(單位：億元)項目/年份2016年2017年2018年債務(wù)資本比例-5.20%-11.57%14.68%權(quán)益資本比例105.20%111.57%85.32%（表5-4數(shù)據(jù)來源于年報整理）(2)債務(wù)資本成本率與權(quán)益資本成本率的計算Ke＝Rf＋β（Rm－Rf）Rf代表無風(fēng)險報酬率，本案例選取了我國5年期國債利率，Rm－Rf表示市場風(fēng)險溢價，以其所在行業(yè)預(yù)期市場風(fēng)險溢價代替。β表示股票的貝塔系數(shù)，數(shù)據(jù)的取值及預(yù)測來源于前瞻網(wǎng)。表5-5小米集團(tuán)2016-2019年權(quán)益資本成本率計算結(jié)果2016年2017年2018年2019年債務(wù)資本成本率3.73%3.93%3.94%5.14%無風(fēng)險利率4.42%4.17%4.27%4.52%預(yù)期市場報酬率7.40%10.23%6.14%6.29%貝塔系數(shù)1.311.401.251.56權(quán)益資本成本率8.32%12.64%6.60%11.00%（表5-5數(shù)據(jù)來源于前瞻網(wǎng)及年報整理）（4）WACC的詳細(xì)計算結(jié)果如下：表5-6小米集團(tuán)2016-2018年WACC的計算結(jié)果(單位：億元)2016年2017年2018年稅后債務(wù)資本成本率3.73%3.93%3.94%權(quán)益資本成本率8.32%12.64%6.60%權(quán)益資本總額-919.60-1,273.29689.02資本總額-874.11-1,141.27807.54債務(wù)資本比例-5.20%-11.57%14.68%權(quán)益資本比例105.20%111.57%85.32%加權(quán)資本成本率8.55%13.65%6.21%（表5-6數(shù)據(jù)來源于年報整理）（5）經(jīng)濟(jì)增加值EVA的計算表5-7小米集團(tuán)2016-2018年EVA的計算結(jié)果(單位：億元)2016年2017年2018年NOPAT17.47-342.22111.81TC-874.11-1,141.27807.54WACC8.55%13.65%6.21%EVA99.24-186.4661.67(表5-7數(shù)據(jù)來源于年報整理)5.1.2EVA估值計算公式及結(jié)果如下所示：企業(yè)價值=投資資本+預(yù)期EVA的現(xiàn)值（5-9）（5-10）（5-11）表5-8預(yù)測小米集團(tuán)2019年初價值(單位:億元)NOPAT943.63預(yù)測永續(xù)增長率8%總投入資金1582.18后續(xù)EVA現(xiàn)值1093.96WACC20.41%EVA現(xiàn)值合計1971.57EVA620.71期初投入資本89.21折現(xiàn)系數(shù)0.59公司價值2060.78（表5-8數(shù)據(jù)來源于前瞻網(wǎng)）EVA評價模型能更好地反映公司的內(nèi)在價值和發(fā)展前景。通過EVA估值模型得出的小米集團(tuán)的價值約為2060.78億元，與小米上市時的估值差距較大，遠(yuǎn)低于小米上市前的市場估值。從上市以來，小米市值一直存在虛高現(xiàn)象，筆者推測小米存在估值泡沫。5.2相對估值方法5.2.1市盈率估值法首先對同行業(yè)的市盈率數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，將相差較大的一些數(shù)據(jù)刪除，根據(jù)小米集團(tuán)的每股收益和同行業(yè)市盈率的平均值求出估值7.32元/股。表5-9小米集團(tuán)市盈率估值計算表（單位：元）股票代碼公司名稱每股收益凈資產(chǎn)收益率（%）市盈率00763.HK中興通訊0.9816.3033.4100992.HK聯(lián)想集團(tuán)0.3618.2411.2400552.HK中國通信服務(wù)0.255.2112.7200285.HK比亞迪電子0.263.6219.6300553.HK南京熊貓電子股份0.521.8232.1408256.HK金利通0.4514.968.6300947.HK摩比發(fā)展0.172.4036.1401617.HK南方通信0.0512.3927.9500334.HK華顯光電0.00634.689.85均值8.1022.88估值7.32元/股01810.HK小米集團(tuán)0.3210.0524.54（表5-9數(shù)據(jù)來源于東方財富網(wǎng)）通過上表5-9我們可得知，小米集團(tuán)市盈率略大于同行業(yè)均值，但預(yù)測出的股價估值低于同行業(yè)均值。這是因為在使用P/E模型估值時，小米集團(tuán)承諾硬件綜合毛利率必須保持在5%以下，只要匯率出現(xiàn)波動或者經(jīng)營不善，都會引起估值模型失效，近年來小米集團(tuán)公司凈利潤收成不穩(wěn)定。并且小米集團(tuán)的獲利能力還受優(yōu)先股公允價值變動損失等非經(jīng)常性損益影響，單獨(dú)用市場法對小米集團(tuán)復(fù)雜的業(yè)務(wù)環(huán)境來進(jìn)行價值估值，會導(dǎo)致估值與市值出現(xiàn)較大誤差。通過市盈率來計算2019年的小米集團(tuán)股價，與實際股價相差較大。這也是本文的不足之處之一，市場法不適用于小米集團(tuán)企業(yè)價值評估?？偨Y(jié)自小米在香港上市以來，其股價已下跌近50%。除了一般的投資環(huán)境和低迷的香港股市外，小米集團(tuán)的智能手機(jī)行業(yè)前景同樣不容樂觀。因此，筆者個人認(rèn)為，長遠(yuǎn)看來，小米欠缺長期價投資價值。就個人投資者來說，凡是看不清摸不透的股票，多觀察少動為宜。理性投資，方能長遠(yuǎn)。參考文獻(xiàn)[1]袁曉輝，高建.尋找獨(dú)角獸企業(yè)[J].清華管理評論，2016（Z2）:第28-38頁[2]曾蔚：《高級財務(wù)管理》，清華大學(xué)出版社，2013年，第37-42頁，第45-49頁[3]中國注冊會計師協(xié)會：《公司戰(zhàn)略與風(fēng)險管理》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2019年，第65頁[4]姜開艦：《格雷厄姆之道：如何在中國實踐價值投資》，中國經(jīng)濟(jì)出版社，2017年，第4-5頁[5]（英）本杰明?格雷厄姆：《聰明的投資者》，人民郵電出版社，2016年，第32頁[6]劉娥平：《企業(yè)財務(wù)管理》，科學(xué)出版社，2017年，第247-275頁[7]（美）阿爾?拉馬丹：《成為獨(dú)角獸》，中信出版集團(tuán)，2017年，第128頁[8]（美）K.R.蘇布拉馬尼亞姆：《財務(wù)報表分析》，中國人民大學(xué)出版社，2015年，第525-540頁[9]張蕾：《關(guān)于中國特色管理評價體系的建立與思考研究》，東北師范大學(xué)出版社，2017年，第77頁[10]孫旭東：《價值投資，從看懂財報開始》，機(jī)械工業(yè)出版社，2012年，第167