管理防御與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)研究

管理防御與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)研究【摘要】目前上市企業(yè)中，企業(yè)管理層都持有一定比例的股票，而管理層所持股的數(shù)量與股價(jià)之間存在某種變量關(guān)系，但并非是簡單的正關(guān)系或者是負(fù)關(guān)系，為了更好的弄清楚二者之間的關(guān)系，本文選擇2008、2009、2010、2011這四年的部分上市企業(yè)的管理層持股數(shù)量及其股價(jià)波動的數(shù)據(jù)，作為分析的樣本，結(jié)合目前學(xué)者們給出的一些理論基礎(chǔ)和研究結(jié)果，根據(jù)相關(guān)的公式，進(jìn)行了研究，得出的結(jié)論是，當(dāng)企業(yè)的管理層持股的數(shù)量在61%之上時(shí)，其持股越多，股價(jià)越高，而當(dāng)企業(yè)管理層的持股數(shù)量在51.8%之下時(shí)，二者的關(guān)系則相反，這樣的研究結(jié)果對企業(yè)的管理、股價(jià)的控制、尤其是股市風(fēng)險(xiǎn)的防范有一定的指導(dǎo)意義?！娟P(guān)鍵詞】管理層持股；利益協(xié)同效應(yīng)；壕溝防御效應(yīng)；股價(jià)同步性1緒論1.1研究背景1.1.1現(xiàn)實(shí)背景在上市公司中，企業(yè)的最終管理權(quán)是由企業(yè)的股權(quán)構(gòu)成的決定的，即在股權(quán)構(gòu)成中，持股比例越高的，則在企業(yè)中的話語權(quán)就越高。相比國外上市公司相對比較分散的股權(quán)構(gòu)成，我國上市公司則存在高度的股權(quán)集中制，這種現(xiàn)象普遍存在于國有企業(yè)和民營企業(yè)。對于國有企業(yè)而言，企業(yè)的所有權(quán)屬于國家，即政府持有絕對的股權(quán)，因而，企業(yè)的政策制定受到政府行為的影響，公司的管理層只是政府在企業(yè)發(fā)展中的代理人而已。對于民營企業(yè)而言，我國絕大多數(shù)民營企業(yè)都是家族式的企業(yè)，因此，企業(yè)的股權(quán)又高度集中在以民企老板為信心的家族成員手中。雖然國有企業(yè)和民營企業(yè)的控股者不同，但有著共同點(diǎn)，那就是持股者、管理者都是緊緊圍繞著企業(yè)的利益的。因而，這又會造成因利益的驅(qū)使，使股權(quán)擁有者和管理者在利益上的沖突。1.1.2理論背景我國的證券市場發(fā)展還不完善，上市企業(yè)的股價(jià)還不能完全靠市場規(guī)律來變化，在很多時(shí)候，上市企業(yè)管理層所擁有的股票的數(shù)量會對股價(jià)造成較大的影響，目前，我國已經(jīng)有學(xué)者對這一現(xiàn)象進(jìn)行了相關(guān)的研究，許年行認(rèn)為，我國上市企業(yè)的股價(jià)與管理層持股數(shù)量成正比，雖然在國外也有這種情況，但很明顯，我國的這一情況更為嚴(yán)重，不少國外學(xué)者也針對我國證券市場的這一現(xiàn)象，給出了相應(yīng)的研究，本文就是將國內(nèi)外這些學(xué)者的研究結(jié)合起來，對上市企業(yè)的股價(jià)及其管理層所擁有的股票的數(shù)量之間的關(guān)系進(jìn)行充分的研究，希望能對證券市場的健康發(fā)展有所貢獻(xiàn)。1.2研究框架目前上市企業(yè)中，企業(yè)管理層都持有一定比例的股票，而管理層所持股的數(shù)量與股價(jià)之間存在某種變量關(guān)系，但并非是簡單的正關(guān)系或者是負(fù)關(guān)系，本文選擇部分上市企業(yè)的管理層持股數(shù)量及其股價(jià)波動的數(shù)據(jù)，作為分析的樣本，結(jié)合目前學(xué)者們給出的一些理論基礎(chǔ)和研究結(jié)果，根據(jù)相關(guān)的公式，進(jìn)行了研究，得出的結(jié)論是，當(dāng)企業(yè)的管理層持股的數(shù)量在61%之上時(shí)，其持股越多，股價(jià)越高，而當(dāng)企業(yè)管理層的持股數(shù)量在51.8%之下時(shí)，二者的關(guān)系則相反。2文獻(xiàn)綜述2.1管理防御問題研究首先，一些研究支持了“利益協(xié)同效應(yīng)”。很多國外的學(xué)者都對此做了相關(guān)的分析研究。Morck認(rèn)為，當(dāng)上市企業(yè)的管理層擁有越多的企業(yè)股票時(shí)，他們就會更加專注于企業(yè)的運(yùn)作和管理，而不會去選擇弄虛作假，他們真心的希望企業(yè)能夠擁有健康長遠(yuǎn)的發(fā)展，這既符合股民的利益，也符合其自身的利益，為了促成這種雙贏局面的實(shí)現(xiàn)，他們會加強(qiáng)對企業(yè)財(cái)務(wù)方面的監(jiān)督管理，爭取為企業(yè)創(chuàng)造更大的收益。Warfield、LaFond和Roychowdhury等人的研究更進(jìn)一步證實(shí)了這一觀點(diǎn)，并且認(rèn)為，當(dāng)上市企業(yè)的管理層擁有更多的股票時(shí)，他們會更加關(guān)心企業(yè)各個(gè)方面尤其是財(cái)務(wù)方面的運(yùn)作，這個(gè)時(shí)候，財(cái)務(wù)工作人員就會自然而然的規(guī)范自己的行為，保證企業(yè)財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性和可靠性。其次，也有諸多證據(jù)支持“壕溝防御假設(shè)”。有不少學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)上市企業(yè)的管理層擁有較多的股票的時(shí)候，他們會更加重視企業(yè)的長期發(fā)展，關(guān)注股價(jià)的長期走勢，因?yàn)檫@也關(guān)系到他們的利益，甚至當(dāng)股價(jià)到達(dá)一定的高度時(shí)，他們可以通過套現(xiàn)來保證一定的收益。當(dāng)管理層的利益與企業(yè)股價(jià)的關(guān)系密切到一定的程度的時(shí)候，管理層就會對企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)行進(jìn)行一定的干預(yù)，來保證企業(yè)的財(cái)務(wù)盈余和盈利能力，這有可能導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的失真。國內(nèi)的學(xué)者也對上市企業(yè)管理層的持股數(shù)量與股價(jià)之間的關(guān)系進(jìn)行了分析研究，基本上也得出了兩個(gè)結(jié)論。有的認(rèn)為，上市企業(yè)的管理層擁有的股票越多，股價(jià)的波動對其的影響就越大，管理層為了自身的利益，也會更加專注于企業(yè)的健康長期的發(fā)展，會對企業(yè)的各項(xiàng)運(yùn)營更加認(rèn)真負(fù)責(zé)，同時(shí)也會自覺的對企業(yè)的財(cái)務(wù)管理進(jìn)行必要的監(jiān)督，這樣才能保證財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)有效性，才能保證上市企業(yè)股價(jià)的正常走向，最終也保證了自己的收益，所以說，上市企業(yè)的管理層擁有較多的股票，并不是一件壞事，它可以幫助并且促進(jìn)企業(yè)更好的發(fā)展；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，當(dāng)上市企業(yè)的管理層擁有一定數(shù)量的股票時(shí)，為了維護(hù)自身的利益，當(dāng)企業(yè)的運(yùn)營不理想，股價(jià)的波動不盡人意的時(shí)候，他們可能會為了自身的利益，而對企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行干預(yù)，甚至是弄虛作假，這樣不僅有損企業(yè)的正常發(fā)展，還會損害廣大股民的利益，影響證券市場的健康運(yùn)行。至于管理層所擁有的股票的比例，學(xué)者們也進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示，在一定的比例的時(shí)候，管理層持股數(shù)量與股價(jià)是正比，而在一定比例的時(shí)候，二者之間成反比。國內(nèi)外學(xué)者的研究給本文提供了很好的基礎(chǔ)，本文將在這些理論研究的結(jié)果之上，對上市企業(yè)管理層的持股數(shù)量對股價(jià)的影響進(jìn)行相應(yīng)的分析。2.3公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)問題研究上市企業(yè)的管理層的持股數(shù)量對企業(yè)股價(jià)的影響在不同的市場，有不同的結(jié)果。在歐美等國家的證券市場，二者之間的相關(guān)性要相對較小，這主要是因?yàn)闅W美國家的證券市場發(fā)展得相對比較成熟，因此上市企業(yè)的股價(jià)受市場的影響比較大，比較能夠按照市場的規(guī)律來進(jìn)行正常的波動，雖然也受到人為的干預(yù)，也會受到上市企業(yè)管理層持股數(shù)量的影響，但是這種影響要相對較小，管理層所擁有的股票數(shù)量對股價(jià)的影響遠(yuǎn)沒有證券市場發(fā)展不成熟的國家大。很多國家的證券市場都是新近發(fā)展起來的，無論是市場規(guī)律還是法律法規(guī)都還不夠成熟和完善，這個(gè)時(shí)候就很難保證股價(jià)波動的真實(shí)性，很多上市企業(yè)的管理層如果擁有的股票數(shù)量比較大，為了保證自己的利益，就會對企業(yè)的股價(jià)波動進(jìn)行人為的干預(yù)，如對上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行弄虛作假等等。在這些國家，由于缺乏完善的制度，對證券市場的監(jiān)管還不到位，因此上市企業(yè)很容易對自身的股價(jià)進(jìn)行干預(yù)，而市場上的各種分析師對該上市企業(yè)的研究分析，也會對股價(jià)的走勢有很大的影響，而這些分析研究都是基于大的市場行情的，很少是針對企業(yè)自身的實(shí)際運(yùn)行情況和長期發(fā)展情況的，因此缺乏一定的客觀性。隨著我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國證券市場也發(fā)展到一定的規(guī)模，給上市企業(yè)提供了良好的發(fā)展平臺，但是，由于市場體制的不完善，現(xiàn)有的一系列證券制度跟不上證券市場發(fā)展的腳步，從而暴露了很多問題。比較受到關(guān)注的就是上市企業(yè)會計(jì)信息披露的問題。尤其是當(dāng)企業(yè)的管理層擁有較多數(shù)量的股票時(shí)，為了不影響自身的利益，保證一定的股價(jià)，對應(yīng)該正常披露的企業(yè)財(cái)務(wù)信息、投資回報(bào)等重要企業(yè)信息不予以披露或者不及時(shí)披露，從而對投資者的投資行為做出誤導(dǎo)，嚴(yán)重影響了我國的證券市場的合理運(yùn)行。企業(yè)的管理層為了能夠取得較好的績效，從而得到較高的工資待遇，擁有更好的職業(yè)生涯，往往會對財(cái)務(wù)信息進(jìn)行粉飾，以保住自己的飯碗，至于財(cái)務(wù)報(bào)表失真對企業(yè)的影響結(jié)果，通常與自己無關(guān)，由董事會的股東來承受。企業(yè)股東與經(jīng)營者之間的目標(biāo)存在分歧，自然就會給財(cái)務(wù)造假提供機(jī)會。近很多企業(yè)的高層人員為了保住自己的飯碗，維護(hù)自己的利益，利用自己的權(quán)利，對財(cái)務(wù)人員的工作加以干涉，人為的對財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行修改、造假，這樣就導(dǎo)致了整個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表的失真。在我國企業(yè)中，高層人員干預(yù)財(cái)務(wù)部門的現(xiàn)象屢見不鮮。這種情況導(dǎo)致的結(jié)果就是，在我國證券市場中，越是企業(yè)管理層擁有的股票多，股價(jià)就會越高，當(dāng)企業(yè)的管理層對股票進(jìn)行拋售的時(shí)候，管理層的持股比例就會下降，這個(gè)時(shí)候，企業(yè)的股價(jià)也會下跌。對于這些現(xiàn)象，國內(nèi)學(xué)者進(jìn)行了充分的研究，李增泉、許年行、朱紅軍等都有相關(guān)的結(jié)論，他們認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)的信息披露越是不規(guī)范的時(shí)候，企業(yè)的股價(jià)越是會有一定的增長，這種相關(guān)性與企業(yè)的管理層擁有的股票數(shù)量及其對企業(yè)信息披露的干預(yù)有很大的關(guān)系。Xu等人還對市場中證券分析師的分析結(jié)論與股價(jià)波動之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，認(rèn)為當(dāng)分析師普遍看好和推薦某一只股票的時(shí)候，股價(jià)就會上升，但是這種上升并不是真實(shí)的、健康的上升，因此這二者之間的同步性是可以受到人為干預(yù)的。以上種種分析結(jié)論都顯示，證券市場上的股價(jià)波動受到很多因素的影響，如上市企業(yè)財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性，信息披露的規(guī)范性，證券市場中證券分析師的人為引導(dǎo)等等，但是卻沒有關(guān)于上市企業(yè)的管理層的持股數(shù)量與股價(jià)波動之間的關(guān)系的具體研究和結(jié)論，這也成為了本文研究的動機(jī)。3理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)3.1理論基礎(chǔ)上市企業(yè)的管理層所擁有的股票的數(shù)量對其的經(jīng)營管理行為有很大的影響。當(dāng)其擁有的股票數(shù)量越多的時(shí)候，他們就會更加希望企業(yè)的股價(jià)攀升，這樣自己就能獲得更多的利益，而當(dāng)企業(yè)的實(shí)際發(fā)展運(yùn)營情況不能支撐股價(jià)的上升的時(shí)候，他們就會通過自己的權(quán)利，對企業(yè)的信息披露進(jìn)行干預(yù)，從而達(dá)到影響股價(jià)的目的，這種管理層所擁有的股票數(shù)量與股價(jià)之間的同步性是不健康的。經(jīng)理人制度下，尤其是在股權(quán)激勵的情況下，企業(yè)的所有者和管理者存在目標(biāo)分歧。很多企業(yè)都采用的職業(yè)經(jīng)理人制度，聘請專業(yè)的人員來進(jìn)行企業(yè)的經(jīng)營管理，而董事會只對經(jīng)理人的決策有投票權(quán)，他們更在意的是企業(yè)的經(jīng)營效益，即自己的利益分紅，具體的企業(yè)如何運(yùn)行，都是職業(yè)經(jīng)理人的事情，在這種情況下，職業(yè)經(jīng)理人為了能夠保證自己任職期間，能夠取得較好的績效，從而得到較高的工資待遇，擁有更好的職業(yè)生涯，往往會對財(cái)務(wù)信息進(jìn)行粉飾，以保住自己的飯碗，至于財(cái)務(wù)報(bào)表失真對企業(yè)的影響結(jié)果，通常與自己無關(guān)，由董事會的股東來承受。企業(yè)股東與經(jīng)營者之間的目標(biāo)存在分歧，自然就會給財(cái)務(wù)造假提供機(jī)會。近年來，隨著國內(nèi)外上市企業(yè)會計(jì)信息披露弄虛作假事件的不斷曝光，會計(jì)信息披露的真實(shí)性、可靠性受到了社會大眾的懷疑。很多企業(yè)的高層人員在股權(quán)激勵的政策下，為了保住自己的飯碗，維護(hù)自己的利益，利用自己的權(quán)利，對財(cái)務(wù)人員的工作加以干涉，人為的對財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行修改、造假，這樣就導(dǎo)致了整個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表的失真。在我國企業(yè)中，高層人員干預(yù)財(cái)務(wù)部門的現(xiàn)象屢見不鮮。比如管理層預(yù)測（Baginski和Hassel，1997；Bamber和Cheon，1998；Baik等，2010）、電話會議（Bowen等，2002；Kimbrough，2005）、盈余預(yù)告（Kasznik和Lev，1995）等。3.2理論分析及研究假設(shè)由于我國的證券市場建立的時(shí)間還不長，很多機(jī)制還不完善，因此證券市場的人為操作性還很大，很多時(shí)候并不是完全靠市場來決定的，在這種情況下，就有人員希望通過操縱市場，來獲得自身的利潤，最簡單也是最直接的方式就是操作上市企業(yè)的股票價(jià)格，而影響股票價(jià)格的一大因素就是企業(yè)披露的財(cái)務(wù)報(bào)表，因此這些人會通過粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表來獲得另投資者滿意的企業(yè)經(jīng)營報(bào)告，發(fā)布虛假盈利預(yù)測，從而抬高股票預(yù)期價(jià)格，嚴(yán)重誤導(dǎo)投資者的決策。企業(yè)的績效情況決定了企業(yè)高層領(lǐng)導(dǎo)的薪資待遇，而股票的價(jià)格高低，則決定了股權(quán)激勵政策下，企業(yè)高層的收益，而股票的價(jià)格會受到企業(yè)財(cái)務(wù)信息的影響，因此，在出財(cái)務(wù)報(bào)表的時(shí)候，為了數(shù)據(jù)好看，更為了維護(hù)自己的切身利益，很多企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人會利用自己的權(quán)利，對財(cái)務(wù)人員的工作加以干涉，人為的對財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行修改、造假，這樣就導(dǎo)致了整個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表的失真；另外，企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表不僅是作為企業(yè)考核員工的數(shù)據(jù)來源，也是市場考核企業(yè)的數(shù)據(jù)來源，如果財(cái)務(wù)報(bào)表顯示的數(shù)據(jù)表明企業(yè)的競爭力或者盈利能力不強(qiáng)，就會讓投資者對其失去投資信心，從而導(dǎo)致股價(jià)的下跌，為了避免這一情況，很多企業(yè)故意對財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行各種方式的修改、粉飾，通過歪曲、粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)來虛增收入、調(diào)節(jié)利潤，更有甚者利用一些極具誤導(dǎo)性的陳述，欺騙誤導(dǎo)投資者。如對市場上的證券分析師進(jìn)行收買，讓他們在公開場合對企業(yè)進(jìn)行正面的宣傳，吸引股民來購買該股票，最后達(dá)到抬高股票價(jià)格的目的。另外，在我國，由于證券市場還不夠成熟，信息的傳播還存在種種障礙，很多上市企業(yè)就會利用這一點(diǎn)，對企業(yè)的負(fù)面信息進(jìn)行掩蓋、封閉，從而影響市場對企業(yè)及其股價(jià)的正常分析，因此阻止了公司的特有信息并入股價(jià)（Roll，1988；Morck等，2000；Fernandes和Ferreira，2009）。根據(jù)上述的分析，本文假設(shè)上市企業(yè)的管理層的持股比例與企業(yè)的股價(jià)之間存在U型關(guān)系（H1)，下面將進(jìn)行具體的論證。4研究設(shè)計(jì)4.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文選擇2008、2009、2010、2011這四年的部分上市企業(yè)的管理層持股數(shù)量及其股價(jià)波動的數(shù)據(jù)，作為分析的樣本，并增加了三個(gè)限定條件：（1）金融行業(yè)的公司；（2）擁有一定數(shù)量的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；（3）其它控制變量缺失的樣本公司。在具體論證的時(shí)候，結(jié)合Durnev和王亞平的研究，本文運(yùn)用了以下兩個(gè)公式，最終得出了股價(jià)同步性的計(jì)算結(jié)果SYN。ri,t=b0+b1×rm,t+b2×rI,t+εi,t （1）SYN=lnc1R-Ri2i2m（2）其中，ri,t為第t周的個(gè)股收益率（考慮現(xiàn)金紅利），rm,t為第t周的市場收益率（考慮現(xiàn)金紅利），rI,t為第t周的行業(yè)收益率；rI,t是按照中國證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（制造業(yè)取2位行業(yè)代碼），以公司流通市值為權(quán)重，對ri,t加權(quán)平均計(jì)算而來。Ri2為式（1）的擬合度。本文計(jì)算股價(jià)同步性所使用的行業(yè)分類數(shù)據(jù)、個(gè)股收益與市場收益數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。結(jié)合上面的計(jì)算結(jié)果，本文進(jìn)行了公式（3）的計(jì)算，最后來進(jìn)行H1的論證。SYN=λ0+λ1×MNG+λ2×MNG2+λ3×SIZE+λ4×LEV+λ5×ROE +λ6×FIRST+λ7×ANALYST+δ （3）SYN是由式（2）計(jì)算出來的股價(jià)同步性。而上市企業(yè)管理層所擁有的股票數(shù)量的占比則是MNG。根據(jù)假設(shè)H1，如果λ1顯著為負(fù)，而λ2顯著為正，則假設(shè)得到驗(yàn)證。4.2變量定義上市企業(yè)的管理層即使要對股價(jià)進(jìn)行人為的干預(yù)，也要根據(jù)市場的情況來。當(dāng)企業(yè)的規(guī)模越大的時(shí)候，其對市場的影響力就越大，相對的受到市場的關(guān)注就越多，這個(gè)時(shí)候，其股價(jià)的任何一個(gè)波動，都會對整個(gè)行業(yè)的行情走勢，甚至是對整個(gè)大盤造成一定的影響，在這種情況下，該企業(yè)的股價(jià)受到企業(yè)管理層的干預(yù)的可操作性就越小，也就是說，企業(yè)的SIZE（規(guī)模）越大，SYN的值也就越大，這一結(jié)論已經(jīng)得到了很多學(xué)者的驗(yàn)證，Xu等（2013）也有部分結(jié)果支持兩者顯著負(fù)相關(guān)。很多上市企業(yè)都是負(fù)債經(jīng)營的，其負(fù)債的規(guī)模大小對其盈利能力都很大的影響，也關(guān)系到投資者對企業(yè)的信心，最后直接反映在其股票的價(jià)格上。當(dāng)企業(yè)的負(fù)債規(guī)模比較大的時(shí)候，投資者就會對企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生懷疑，也就不敢對其進(jìn)行過多的投資，這個(gè)時(shí)候，該企業(yè)的股價(jià)就會下跌。因此，LEV與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)。在學(xué)術(shù)界有很多學(xué)者對這一相關(guān)性進(jìn)行了研究，有的認(rèn)為二者之間的相關(guān)性不大，有的則認(rèn)為LEV對SYN的影響很大。4.3模型構(gòu)建投資者選擇購買一只股票，最看重的因素之一就是該企業(yè)的盈利水平（ROE），當(dāng)企業(yè)走在正常健康的發(fā)展軌道之上，其盈利能力較強(qiáng)，投資者就會對其產(chǎn)生信心，自然就會購買其股票，購買的人多了，股價(jià)自然就會上升。但是投資者并不是一味的選擇購買盈利水平高的股票，而是會根據(jù)市場大環(huán)境來進(jìn)行一定的分析，只有在市場基本走勢范圍內(nèi)，又保持較好的盈利能力的股票，才是投資者的最佳選擇。如果市場行情普遍不好，但是某只股票其背后的財(cái)務(wù)信息顯示較強(qiáng)的盈利能力，這也會讓投資者對其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性產(chǎn)生懷疑。因此，ROE與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)。在信息不對稱比較嚴(yán)重的情況下，市場上的普通投資者選擇一只股票進(jìn)行購買，不管怎么樣都無法全面的獲得相關(guān)的信息，在這個(gè)情況下，普通投資者往往會關(guān)注該股票最大股東的持股情況（FIRST），如果其增持，那么普通投資者就會認(rèn)為該股票未來還會有較好的表現(xiàn)，從而選擇購買，而如果其減持，普通投資者就會適當(dāng)?shù)倪x擇回避，而這些表現(xiàn)都會影響到股票價(jià)格的波動。ANALYST為證券分析師的數(shù)量。Xu等人還對市場中證券分析師的分析結(jié)論與股價(jià)波動之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，認(rèn)為當(dāng)分析師普遍看好和推薦某一只股票的時(shí)候，股價(jià)就會上升，但是這種上升并不是真實(shí)的、健康的上升，因此這二者之間的同步性是可以受到人為干預(yù)的。而且在現(xiàn)實(shí)情況下，有的時(shí)候，分析師過分的推薦一只股票，反而會受到投資者的質(zhì)疑，從而導(dǎo)致該股票價(jià)格的下跌，所以，很難說ANALYST與SYN之間的關(guān)系，這也是學(xué)者們的分歧所在。5實(shí)證分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)表1報(bào)告了描述性統(tǒng)計(jì)。R2的均值和中位數(shù)均在0.5左右，略高于李增泉（2005）報(bào)告的1995~2003年間的0.44、Gul等（2010）報(bào)告的1996~2003年的0.45、王亞平等（2009）報(bào)告的2004~2007年間的0.41，當(dāng)然也遠(yuǎn)高于Jin和Myers（2006）和Morck等（2000）報(bào)告的絕大多數(shù)國家的R2。由此可見，我國的股價(jià)同步性比許多國家都要高一些。在所選取的樣本中，大部分的企業(yè)的管理層所擁有的股票的數(shù)量并不多，只有在民營企業(yè)中，才會出現(xiàn)管理層擁有半數(shù)以上股票數(shù)量的現(xiàn)象。根據(jù)公式計(jì)算出來的結(jié)果，那些管理層持有一定數(shù)量股票的企業(yè)的股價(jià)在一定程度上會受到管理層的影響，而管理層沒有股票的企業(yè)，則不存在這一問題，由此可見，當(dāng)上市企業(yè)的管理層擁有越多的企業(yè)股票時(shí)，他們真心的希望企業(yè)能夠擁有健康長遠(yuǎn)的發(fā)展，從而促進(jìn)股價(jià)的上漲，這既符合股民的利益，也符合其自身的利益，為了促成這種雙贏局面的實(shí)現(xiàn)，他們會加強(qiáng)對企業(yè)財(cái)務(wù)方面的監(jiān)督管理，爭取為企業(yè)創(chuàng)造更大的收益。當(dāng)上市企業(yè)的管理層擁有更多的股票時(shí)，他們會更加關(guān)心企業(yè)各個(gè)方面尤其是財(cái)務(wù)方面的運(yùn)作，這個(gè)時(shí)候，財(cái)務(wù)工作人員就會自然而然的規(guī)范自己的行為，保證企業(yè)財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性和可靠性。這符合前文中提到的利益協(xié)同的觀點(diǎn)。表1 描述統(tǒng)計(jì)變量樣本量均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值1/4分位中位數(shù)3/4分位最大值SYN7196-0.0300.763-2.425-0.4790.0000.4661.620R271960.4960.1680.0010.3820.5000.6140.985MNG71960.0610.1580.0000.0000.0000.0000.891MNG>028030.1570.2220.0000.0000.0160.2980.891MNG>0.53670.6100.0700.5010.5490.6100.6590.891MNG271960.0290.0910.0000.0000.0000.0000.794SIZE719615.1300.96313.22014.47015.01015.67018.040LEV71960.4750.2590.0360.2910.4740.6361.616ROE71960.0730.178-0.9170.0310.0810.1410.602FIRST71960.3610.1530.0880.2370.3410.4750.750ANALYST71968.2079.3740151340STATE71960.5130.50000111管理層持股和無管理層持股樣本的股價(jià)同步性（SYN）比較：（1）MNG=04393 0.0090.764 -2.425 -0.4610.0520.5141.620（2）MNG>02803 -0.0910.756 -2.425 -0.506-0.0510.3611.620（2）-（1）均值差-0.100T值-5.46***中位數(shù)差-0.103Z值-5.85***說明：***、**、*分別表示檢驗(yàn)在1%、5%、10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著；除MNG、MNG2外，其余變量均經(jīng)過1%的Winsorize處理，下文同。5.2相關(guān)性分析當(dāng)上市企業(yè)的管理層擁有較多的股票的時(shí)候，為了維護(hù)自身的利益，當(dāng)企業(yè)的運(yùn)營不理想，股價(jià)的波動不盡人意的時(shí)候，他們可能會為了自身的利益，而對企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行干預(yù)，甚至是弄虛作假，這樣不僅有損企業(yè)的正常發(fā)展，還會損害廣大股民的利益，影響證券市場的健康運(yùn)行。當(dāng)管理層的利益與企業(yè)股價(jià)的關(guān)系密切到一定的程度的時(shí)候，管理層就會對企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)行進(jìn)行一定的干預(yù)，來保證企業(yè)的財(cái)務(wù)盈余和盈利能力，這有可能導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的失真。至于這個(gè)密切程度，就是管理層所擁有的股票的比例，學(xué)者們也進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示，在一定的比例的時(shí)候，管理層持股數(shù)量與股價(jià)是正比，而在一定比例的時(shí)候，二者之間成反比。根據(jù)上面的公式計(jì)算，得出的結(jié)論是，當(dāng)企業(yè)管理層的持股數(shù)量在51.8%之下時(shí)，二者的關(guān)系則相反，即H1。具體見表2。表2 管理層持股與股價(jià)同步性O(shè)LS回歸結(jié)果及穩(wěn)健性檢驗(yàn) （1）（2）（3） （4）（5）（6）（7）國有 全樣本MNG>0 0<MNG≤0.5180<MNG≤0.5180<非國有 非國有MNG≤0.5180.518<MNG≤0.61非國有MNG>0.61MNG-1.563*** -1.397***-0.835***-4.374***-0.418***2.8323.526***(-7.60) (-5.96)(-7.46)(-4.78)(-3.35)(1.42)(3.38)MNG21.508*** 1.375***(4.35) (3.74)SIZE-0.070*** -0.119***-0.127***-0.154***-0.143***-0.012-0.233***(-5.39)(-5.23)(-5.20)(-4.15)(-4.35)(-0.15)(-2.75)LEV-0.173***0.0200.036-0.225*0.010-0.266-0.215(-4.25)(0.26)(0.46)(-1.95)(0.09)(-0.80)(-0.44)ROE-0.072-0.046-0.079-0.015-0.0430.6582.144(-1.20)(-0.39)(-0.66)(-0.10)(-0.24)(0.58)(1.25)FIRST0.266***0.195*0.211*0.1000.2210.0490.574(4.21)(1.88)(1.91)(0.60)(1.54)(0.10)(1.36)ANALYST 0.009***0.009***0.010***0.015***0.006**-0.0060.001(7.13)(4.35)(4.80)(4.55)(2.35)(-0.63)(0.16)截距項(xiàng)0.995***1.673***1.749***2.421***1.907***-1.5280.400(5.27)(5.03)(4.96)(4.49)(4.00)(-0.82)(0.31)樣本量7,1962,8032,4611,0001,461157185Adj.R2 0.0270.0370.0340.0430.020-0.0190.044F值29.5716.0415.127.7095.5260.7183.459說明：括號中為對應(yīng)RobustT統(tǒng)計(jì)量。5.3多元回歸分析根據(jù)上表的數(shù)據(jù)，我們可以得出一個(gè)結(jié)論，那就是上市企業(yè)的管理層所擁有的股票的數(shù)量與股票的價(jià)格之間存在一定正反比的關(guān)系。當(dāng)上市企業(yè)的管理層所擁有的股票的數(shù)量占比達(dá)到一定的比例時(shí)，該比例越高，股價(jià)的同步性就會越高，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候，企業(yè)的管理層會更加注重企業(yè)的長期的健康的發(fā)展，希望這種可持續(xù)的發(fā)展能夠給自己帶來更加長期穩(wěn)定的收益，這不僅符合自身的利益，也符合企業(yè)的利益，股東的利益，這個(gè)時(shí)候管理層和企業(yè)的利益是相符的。而當(dāng)這一比例為51.8%的時(shí)候，管理層可能會為了自身的利益，而對股票的價(jià)格進(jìn)行人為的干預(yù)，這個(gè)時(shí)候就可能會出現(xiàn)管理層持有的股票越多，股價(jià)同步性越低的情況，因?yàn)楣芾韺涌赡軙榱俗陨淼睦?，而對股價(jià)進(jìn)行操作，或者是為了保證已有的利潤，而對股票進(jìn)行拋售，導(dǎo)致股