澤潤新能研報-澤潤新能研究報告-光伏報告

IPO前客戶突擊入股，第一大客戶神神秘秘，澤潤新能：業(yè)績、估值猛吹泡泡，為沖上市四處抱大腿光伏、又是光伏，近幾年已經(jīng)有太多家光伏產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)沖刺IPO了，包括電池片組件等環(huán)節(jié)的大市值企業(yè)，也包括細(xì)分配套行業(yè)的小市值企業(yè)。光伏組件接線盒就是其中較小的一個細(xì)分行業(yè)，其成本僅占組件的2.6%左右，2023年接線盒市場規(guī)模僅145億，不過勝在光伏行業(yè)迅速發(fā)展，全球新增裝機量不斷增長，小小的接線盒行業(yè)也已經(jīng)催生出多家上市公司。目前，國內(nèi)光伏組件接線盒生產(chǎn)廠商主要包括通靈股份（301168.SZ）、快可電子（301278.SZ）、江蘇海天（835435.NQ）、諧通科技（834874.NQ）、澤潤新能等企業(yè)。（來源：公司公告）其中接線盒出貨量處于第一梯隊的通靈股份和快可電子分別于2021年和2022年上市，目前第二梯隊的澤潤新能（下稱公司）也在沖刺創(chuàng)業(yè)板IPO，它也是我們今天的主角。一、中環(huán)：抱緊我的大腿，業(yè)績估值要啥有啥沖刺上市前，公司2022年8月和12月曾進(jìn)行過兩次增資，估值分別為7.5億和10億，本次上市公司擬募資7.2億，按發(fā)行股份占發(fā)行后總股本的25%計算，公司上市后市值將達(dá)到28.8億，翻了4倍左右。（來源：公司公告）公司執(zhí)行董事/董事長陳澤鵬直接持有公司41.34%的股份，通過擔(dān)任鑫潤合伙執(zhí)行事務(wù)合伙人控制公司7.59%的表決權(quán)，合計控制公司48.93%的表決權(quán)，是公司實控人，上市后身價將達(dá)到12億。（來源：公司公告）估值水漲船高，自然是因為業(yè)績的加持，2020-22年和2023年上半年（下稱報告期），公司分別實現(xiàn)營收1.49億、2.97億、5.22億和4.14億，2020-22年CAGR為87%，在光伏組件接線盒市場的市占率也從2%增長至7%。（來源：公司公告）同期，公司分別實現(xiàn)歸母凈利潤0.07億、0.38億、0.86億和0.68億，凈利率分別為5%、12.74%、16.55%和16.48%，凈利潤快速增長且利潤率也得到提升。不過，公司前五大客戶銷售占比一直在70%以上，客戶集中度較高。這其中值得一提的是TCL中環(huán)（002129.SZ）和Maxeon（MAXN.O），Maxeon為TCL中環(huán)的聯(lián)營企業(yè)，TCL中環(huán)還向其委派了董事，二者2022年和2023年上半年對公司銷售貢獻(xiàn)合計分別為32%和29%。而且報告期內(nèi)，公司占TCL中環(huán)采購光伏組件接線盒的比例在40%-50%之間，隨著中環(huán)組件出貨量快速增長，公司業(yè)績也受益不少。（來源：公司公告）公司2022年增資引入的股東廈門TCL、天津中環(huán)及其跟投平臺天津晟華合計持有公司3.19%股權(quán)，而廈門TCL、天津中環(huán)和TCL中環(huán)最終同屬于TCL科技（000100.SZ）控制。也就是說，公司前五大客戶中銷售占比合計達(dá)30%的兩大客戶，其關(guān)聯(lián)方同時也是公司的股東，而且入股之后雙方銷售收入明顯增加，所以公司有著上市前大客戶突擊入股、做高業(yè)績、推高估值的嫌疑。深交所也對該問題非常重視，兩次審核問詢函均重點提及該問題，但公司均解釋稱相關(guān)方只是看好公司未來發(fā)展才進(jìn)行投資，不涉及其他貓膩。二、神秘的第一大客戶，豁免披露神秘到底除了中環(huán)系對公司的營收貢獻(xiàn)外，未披露名字的客戶A也尤其顯眼，報告期內(nèi)客戶A均位列公司前五大客戶，且自2021年以來均為第一大客戶，甚至于報告期內(nèi)客戶A的毛利貢獻(xiàn)占比曾超過50%。公司與客戶A2019年開始建立合作，2020年下半年公司開始批量供貨，2021年和2022年公司對客戶A接線盒銷量占其總采購量的比例均在50%左右，2023年以來比例繼續(xù)上升。報告期內(nèi)，公司對客戶A的銷售額分別為0.16億、1.28億、1.52億和1.02億，銷售占比分別為11%、43%、29%和25%，為公司的業(yè)績增長立下了汗馬功勞。（來源：公司公告）如此重要的客戶A，對投資者對公司的理解自然也至關(guān)重要，但公司卻對客戶A的信息都豁免披露，僅寥寥幾句稱客戶A是2022年全球前十大光伏組件企業(yè)，且為外資企業(yè)。不過，要猜出客戶A是誰并不難。2022年全球前十大組件廠商中中國廠商占據(jù)8席，外資廠商僅有排名第8的美國FirstSolar和排名第9的韓國韓華QCELLS，因此客戶A必然是其中之一。（數(shù)據(jù)來源：PV-Tech）而且，公司外銷收入中占比最大的地區(qū)、且與對客戶A銷售收入相匹配的只有亞洲地區(qū)，因此可以推斷客戶A大概率是韓華QCELLS。（來源：公司公告）韓華QCELLS經(jīng)常出現(xiàn)在光伏產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的客戶名單中，且自2013年起就一直是公司競爭對手通靈股份的前五大客戶之一。那么問題來了，韓華QCELLS有什么神秘之處以至于公司對其信息均不披露呢？難道不是禿子頭上的虱子——明擺著的？接線盒目前的主要技術(shù)路線為軸向二極管接線盒和模塊二極管接線盒，但公司為客戶A采用ODM模式定制開發(fā)的為無二極管接線盒，且同行業(yè)可比公司均不具備相同技術(shù)路線產(chǎn)品。（來源：公司公告）公司稱該無二極管接線盒，是將接線盒負(fù)極的連接器公端與盒體集成，省去線纜部分，降低接線盒成本，且降低了接線盒的高度及光伏組件的整體高度，為客戶組件排列及組件運輸節(jié)約空間，大幅降低其組件運輸成本。而且由于該定制開發(fā)產(chǎn)品的同類型產(chǎn)品相對較少，即便是ODM代工業(yè)務(wù)，該產(chǎn)品的的議價能力也較高，其毛利率也高于其他光伏組件接線盒產(chǎn)品，因此公司的毛利率也高于同行。（來源：公司公告）不過，公司依然沒有披露對客戶A接線盒的銷售毛利率，僅披露了主營毛利率，2021年至今分別為27.1%、26.5%和25.6%，高于其他所有同行公司，且高出行業(yè)平均10個點左右。也就是說，對于業(yè)績貢獻(xiàn)第一的大客戶A，同時也是公司毛利率大幅高出同行的關(guān)鍵，公司卻選擇對其各方面信息都遮遮掩掩、豁免披露，難道大A投資者不配知道？那公司最好也別來A股募資，不是嗎？（來源：公司公告）除了神秘的客戶A以外，全球前十大光伏組件廠商中的8位中國廠商都還不是公司的客戶，而通靈股份、快可電子的前五大客戶中均充斥著國內(nèi)第一梯隊光伏組件企業(yè)，盡管如此，公司的前五大客戶集中度依舊不低于同行。（來源：公司公告）公司稱，國內(nèi)主要組件廠商具備較為完善的供應(yīng)商管理體系，對供應(yīng)商的評審考核較為嚴(yán)格，從產(chǎn)品送樣測試到最終導(dǎo)入實現(xiàn)量產(chǎn)，一般需要經(jīng)歷1年左右時間。在新客戶拓展方面，目前公司正在推進(jìn)與隆基綠能（601012.SH）、天合光能（688599.SH）、晶科能源（688223.SH）、阿特斯（688472.SH）、通威股份（600438.SH）等客戶的產(chǎn)品導(dǎo)入工作。其中阿特斯有望在2023年底進(jìn)入正式供貨階段，天合光能有望于2023年底進(jìn)入試產(chǎn)供貨階段，不過公司對第一梯隊組件廠商的導(dǎo)入整體低于其他同行企業(yè)。（來源：公司公告）三、新能源項目繼續(xù)抱大腿報告期內(nèi)，公司光伏組件接線盒年化產(chǎn)能分別為757萬套、1927萬套、2946萬套和4660萬套，翻了6倍，但由于業(yè)績增長迅速，產(chǎn)能提升的同時產(chǎn)能利用率也一直處于高位，達(dá)100%左右。（來源：公司公告）因此公司投資額最大達(dá)3億的募投項目“光伏組件通用及智能接線盒擴產(chǎn)項目”也將用于補充產(chǎn)能，投產(chǎn)后將分別新增年產(chǎn)3500萬套通用接線盒以及100萬套智能接線盒產(chǎn)品。（來源：公司公告）除此之外，公司還將投資1.6億用于“新能源汽車輔助電源電池盒建設(shè)項目”，新能源汽車領(lǐng)域業(yè)務(wù)是基于現(xiàn)有產(chǎn)品技術(shù)基礎(chǔ)上的橫向拓展，應(yīng)用于新能源汽車低壓鋰電池。公司目前在新能源業(yè)務(wù)上的主要進(jìn)展就是與全球前三、全國第一的汽車低壓輔助電池生產(chǎn)商駱駝集團簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，成為其新能源汽車輔助電源電池盒的供應(yīng)商。根據(jù)戰(zhàn)略協(xié)議，如公司就近駱駝集團建立生產(chǎn)基地且產(chǎn)品的各項指標(biāo)符合其要求，其將不低于70%的總采購額給予公司，因此公司該IPO項目也計劃在駱駝集團生產(chǎn)經(jīng)營地湖北襄陽建設(shè)，而公司其他生產(chǎn)基地均在江蘇常州。也就是說，除了中環(huán)和客戶A以外，公司將新能源的業(yè)務(wù)寄希望于抱上另一條大腿駱駝集團。目前公司通過駱駝集團向?qū)汃R、奔馳、小鵬等多家整車廠商供應(yīng)新能源汽車輔助電源電池盒，小鵬