內(nèi)部資料估值課程

南京證券估值課程講義1洪波，CFA職稱：金程教育金融研究院副院長、資深培訓(xùn)師、CFA〔注冊金融分析師〕、美國注冊金融分析師協(xié)會會員、香港財經(jīng)分析師學(xué)會會員教育背景：英國紐卡斯?fàn)柎髮W(xué)國際金融分析碩士〔優(yōu)等學(xué)位畢業(yè)〕、上海對外貿(mào)易學(xué)院商務(wù)日語學(xué)士學(xué)位工作經(jīng)驗：曾效勞于摩根大通證券研究部和畢德投資咨詢公司，從事食品、零售、效勞、醫(yī)療、汽車、化學(xué)等行業(yè)與公司的分析和研究。在收購兼并等方面為跨國公司提供財務(wù)參謀咨詢效勞。在收購兼并的財務(wù)參謀、兼并對象的分析和交易的執(zhí)行等方面，擁有豐富的實踐操作經(jīng)驗，并為國內(nèi)中小企業(yè)尋找戰(zhàn)略投資者和機構(gòu)投資者提供咨詢效勞。洪老師還精通日語，曾創(chuàng)立并領(lǐng)導(dǎo)日語小組支持東京的投資銀行部門和債券市場部門。授課：講授CFA?LevelI20次，CFA?LevelII15次，CFA?LevelⅢ10次，RFP課程10次，CFRM課程5次等。授課范圍廣泛：權(quán)益投資、固定收益投資、財務(wù)報表分析、經(jīng)濟學(xué)、衍生品投資、投資組合、資產(chǎn)配置、個人理財、私募投資等，同時也進(jìn)行客戶指定專題的培訓(xùn)?？蛻簦篈reva，Lubrizal，Arkema，InternationalPaper，JohnsonControls，Augusta、、中國工商銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、興業(yè)證券、興業(yè)銀行、楊浦區(qū)黨校、中信鵬基、中國太平洋保險股份、泰康人壽、中國人壽、人保資產(chǎn)管理、華夏基金、富國基金等。聯(lián)系方法：bo_hong2000@hotmail(msn、email、開心網(wǎng)〕2第一章宏觀經(jīng)濟分析

第二章行業(yè)分析

第三章價值的根本概念

第四章絕對估值法

第五章相對估值法

第六章建模前的工作

第七章財務(wù)預(yù)測模型課程結(jié)構(gòu)3第一章宏觀經(jīng)濟分析

第一節(jié)：宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)解讀

第二節(jié)：財政政策

第三節(jié)：貨幣政策課程結(jié)構(gòu)4宏觀經(jīng)濟學(xué)的目標(biāo)物價穩(wěn)定就業(yè)國際收支平衡經(jīng)濟增長宏觀經(jīng)濟學(xué)的目標(biāo)宏觀經(jīng)濟學(xué)的目標(biāo)也是宏觀經(jīng)濟政策的目標(biāo)5宏觀經(jīng)濟學(xué)的政策工具匯率政策貿(mào)易政策政策工具貨幣政策財政政策財政支出稅收公開市場業(yè)務(wù)貼現(xiàn)率法定準(zhǔn)備金率6第一章宏觀經(jīng)濟分析

第一節(jié)：宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)解讀--GDP

第二節(jié)：財政政策

第三節(jié)：貨幣政策課程結(jié)構(gòu)7衡量經(jīng)濟活動的價值：國內(nèi)生產(chǎn)總值國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)通常被作為對經(jīng)濟運行狀態(tài)的最好衡量。GDP的目的是用一個單一數(shù)字來概括某一給定時期經(jīng)濟活動的價值。告訴我們一國的總收入及其用于產(chǎn)品和效勞產(chǎn)出的總支出。估計國內(nèi)生產(chǎn)總值的方法收入法支出法把GDP作為經(jīng)濟中所有人的總收入把GDP作為對經(jīng)濟中產(chǎn)品和效勞的產(chǎn)出的總支出生產(chǎn)法：GDP＝∑各產(chǎn)業(yè)部門的總產(chǎn)出－∑各產(chǎn)業(yè)部門的中間消耗：收入法：GDP＝∑各產(chǎn)業(yè)部門勞動者報酬＋∑各產(chǎn)業(yè)部門固定資產(chǎn)折舊＋∑各產(chǎn)業(yè)部門生產(chǎn)稅凈額＋∑各產(chǎn)業(yè)部門營業(yè)利潤；支出法：GDP＝總消費＋總投資＋政府購置＋凈出口。8存量和流量許多經(jīng)濟變量衡量某種東西的數(shù)量——貨幣量、產(chǎn)品數(shù)量等。經(jīng)濟學(xué)家區(qū)分了兩種類型的數(shù)量變量。浴盆是說明存量和變量的經(jīng)典例子。存量衡量一個既定時點上的數(shù)量流量衡量每一時間單位的數(shù)量浴盆中水的數(shù)量是存量：它衡量給定時點上的數(shù)量。水龍頭中流出來的水的數(shù)量是流量：它衡量每一單位時間的數(shù)量。9存量和流量一些在以后各章中要研究的有關(guān)的存量和流量的例子。思考：GDP是存量還是流量？一個人的財富是存量；其收入和支出是流量。失業(yè)者人數(shù)是存量；失去工作的人的數(shù)量是流量。經(jīng)濟中的資本量是存量；投資量是流量。政府債務(wù)是存量；政府預(yù)算赤字是流量。10

中國GDP

中國第二季度國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)較上年同期增長10.3%，低于第一季度11.9%的增長速度，因經(jīng)濟刺激支出繼續(xù)逐漸減少，而政府對銀行貸款和房地產(chǎn)投機行為的調(diào)控開始對整體經(jīng)濟產(chǎn)生影響。11計算GDP的規(guī)那么國內(nèi)生產(chǎn)總值〔GDP〕一國在一定時期內(nèi)〔通常為一年〕國內(nèi)所生產(chǎn)的所有最終商品和效勞的市場價值總和。GDP核算的要點使用市場價格衡量市場價值關(guān)注最終產(chǎn)品和勞務(wù)GDP是一個國家所產(chǎn)生的經(jīng)濟績效的度量，不管擁有或生產(chǎn)這些商品的人是什么國籍、是哪國公民。12支出的組成局部消費：非耐用品、耐用品、效勞投資企業(yè)固定投資住房固定投資存活投資政府購置凈出口向其他國家出口的產(chǎn)品和效勞的價值減去外國人向我國提供的產(chǎn)品和效勞的價值。代表國外對我國產(chǎn)品與效勞的凈支出。13國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)和國民生產(chǎn)總值(GNP)GDP衡量在國內(nèi)生產(chǎn)的總收入，而GNP衡量國民(一國居民)所賺取的總收入。GDP強調(diào)的是地域性，包含了所有在國內(nèi)創(chuàng)造的產(chǎn)出，不管是本國居民創(chuàng)造的還是外國居民創(chuàng)造的。GNP強調(diào)國民性，包括所有國民所創(chuàng)造的產(chǎn)出，不管產(chǎn)出發(fā)生在什么地方。例如：一個日本居民在紐約擁有一座公寓樓房，他賺取的租金收入是美國GDP的一局部，因為這種收入是在美國賺取的。但是，由于這一租金收入是對國外的要素支付，它不是美國GNP的一局部。GDP=消費+投資+政府購置+凈出口GNP=GDP+來自國外的要素收入-對國外的要素支付14實際GDP和名義GDP二者之間的關(guān)系式為：實際GDP=名義GDP/GDP平減指數(shù)名義GDP衡量經(jīng)濟中產(chǎn)出的現(xiàn)期價值；實際GDP衡量按不變價格評價的產(chǎn)出；GDP平減指數(shù)衡量相對于其基年價格的產(chǎn)出的價格。名義GDP實際GDP指生產(chǎn)物品和勞務(wù)的當(dāng)年價格計算的全部最終產(chǎn)品的市場價值。它沒有考慮通貨膨脹的因素。指用從前某一年的價格作為基期價格計算出來的當(dāng)年全部最終產(chǎn)品的市場價值。GDP平減指數(shù)=名義GDP/實際GDP它反映了經(jīng)濟中物價總水平所發(fā)生的變動。15實際GDP和名義GDP2000年名義GDP2006年名義GDP2006年實際GDP蘋果

15×1.0元=15元桔子

50×1.5元=75元

90元蘋果20×1.5元=30元桔子

60×2.0元=120元

150元蘋果20×1.0元=20元桔子60×1.5元=90元

110元2006年名義GDP比2000年增長67%，實際GDP比2000增長了22%。兩者的差距反映了2000~2006年間物價水平的上漲。GDP平減指數(shù)為136，即2006年物價比2000年上漲36%。名義GDP衡量經(jīng)濟中產(chǎn)出的現(xiàn)期貨幣價值。實際GDP衡量按不變價格評價的產(chǎn)出。GDP的缺陷在參議員羅伯特·肯尼迪1968年競選總統(tǒng)時的一篇演講中，他對GDP講了以下一段話：(GDP)并沒有考慮到我們孩子的健康、他們的教育質(zhì)量或者他們游戲的快樂。它沒有包括我們的詩歌之美或者婚姻的穩(wěn)定，沒有包括我們關(guān)于公共問題爭論的智慧或者我們公務(wù)員的廉潔。它既沒有衡量出我們的勇氣，我們的智慧，也沒有衡量出我們對祖國的熱愛。簡言之，它衡量一切，但并不包括使我們的生活有意義的東西，它可以告訴我們有關(guān)美國人的一切，但沒有告訴我們，為什么我們以作為美國人而驕傲。GDP沒有直接衡量這些使生活有意義的東西，但它確實衡量了能使我們過上有意義生活的投入能力。“GDP不是萬能的，但沒有GDP是萬萬不能的〞17GDP的缺陷GDP只是衡量了宏觀經(jīng)濟的績效，不是衡量“社會福利〞、國民“幸福〞或“整體滿意度〞。GDP忽略了所有非市場形式的生產(chǎn)。GDP忽略了非法〔黑市〕生產(chǎn)。GDP忽略了附加的經(jīng)濟價值。思考：研究宏觀經(jīng)濟總量的局限性18第一章宏觀經(jīng)濟分析

第一節(jié)：宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)解讀—CPI和PPI

第二節(jié)：財政政策

第三節(jié)：貨幣政策課程結(jié)構(gòu)19衡量生活費用：消費物價指數(shù)消費者物價指數(shù)(CPI)是最常用的物價水平衡量指標(biāo)。CPI：相對于某個基年一籃子物品和勞務(wù)價格的同樣一籃子物品與勞務(wù)的現(xiàn)期價格。假設(shè)一個典型的消費者每月購置5個蘋果和2個橘子。那么一籃子產(chǎn)品包括5個蘋果和2個橘子，因此CPI是CPI=(5*現(xiàn)期蘋果價格+2*現(xiàn)期橘子價格)/(5*基期蘋果價格+2*基期橘子價格)CPI與GDP平減指數(shù)的差異GDP平減指數(shù)衡量生產(chǎn)出來的所有產(chǎn)品和效勞的價格而CPI只衡量消費者購置的產(chǎn)品和效勞的價格GDP平減指數(shù)只包括國內(nèi)生產(chǎn)的產(chǎn)品，進(jìn)口品并不是GDP的一局部，所以進(jìn)口品價格變動也并不反映在GDP平減指數(shù)上，但會反映到CPI上。CPI是用固定的一籃子產(chǎn)品計算的，而GDP平減指數(shù)是用可變的一籃子產(chǎn)品計算的。21

中國CPI主要構(gòu)成

22

CPI-PPI同比剪刀差

23

中國CPI翹尾因素

24通漲表現(xiàn)逐漸從生產(chǎn)領(lǐng)域到消費領(lǐng)域美國PPI在3、40年代表現(xiàn)較高，在于美國處于重工業(yè)化時期，對鋼鐵等大宗原材料的需求較大，因而生產(chǎn)領(lǐng)域的通脹壓力更大。而到了50年代以后，對大宗原材料的需求明顯減弱，因而CPI的相對表現(xiàn)更高。日本60年代以來的數(shù)據(jù)，CPI的漲幅一直高于PPI，包括在60年代的重工業(yè)化階段，說明日本的通脹主要產(chǎn)生在消費領(lǐng)域。觀察中國CPI與PPI走勢，雖然趨勢一致，但也存在顯著差異，在00年以前CPI多高于PPI，而00年以后PPI多高于CPI。中國的通脹表現(xiàn)也符合興旺國家的歷史規(guī)律，在重工業(yè)化時期通脹主要產(chǎn)生于生產(chǎn)領(lǐng)域，而未來或?qū)⒅饕a(chǎn)生于消費領(lǐng)域。中國CPI、PPI

美國CPI、PPI，兩者之差〔1920-2021〕日本CPI、PPI〔1960-2021〕25第一章宏觀經(jīng)濟分析

第一節(jié)：宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)解讀—失業(yè)

第二節(jié)：財政政策

第三節(jié)：貨幣政策課程結(jié)構(gòu)26衡量失業(yè)失業(yè)率勞動力：勞動力=就業(yè)者人數(shù)+失業(yè)者人數(shù)失業(yè)率指失業(yè)人數(shù)占勞動力總數(shù)的百分比，它是衡量經(jīng)濟中失業(yè)狀況的最根本指標(biāo)。用公式表示為：

失業(yè)率=勞動參與率勞動參與率是指成年人口中屬于勞動力的人數(shù)的百分比。勞動力參與率=(勞動力/成年人口)*100%注：成年人歸為三類：就業(yè)者、失業(yè)者或不屬于勞動力者就業(yè)率指就業(yè)人口與勞動力人口的百分比。注：凡在指定時期內(nèi)屆滿一定下限年齡，有工作并取得報酬或收益的人；或有職位而暫時沒有工作〔如生病、工傷、勞資糾紛、假期等〕的人；以及家庭企業(yè)或農(nóng)場的無酬工作者，均計算為就業(yè)人口。失業(yè)問題失業(yè)就是指在當(dāng)前工資水平下愿意工作的人無法找到工作。一個國家的失業(yè)總?cè)藬?shù)被稱為失業(yè)人口，有工作的人的總數(shù)被稱為就業(yè)人口，兩者之和是一國的勞動人口。失業(yè)率是失業(yè)人口與勞動人口的比率。宏觀經(jīng)濟學(xué)的失業(yè)問題主要研究失業(yè)的衡量和失業(yè)的類型，包括：〔1〕摩擦性失業(yè)。來自于正常的勞動力市場變動的失業(yè)稱為摩擦性失業(yè)〔2〕結(jié)構(gòu)性失業(yè)。這一類失業(yè)來自于特定的地區(qū)或行業(yè)就業(yè)時機的減少〔3〕周期性失業(yè)。由于經(jīng)濟擴張步伐變慢而產(chǎn)生的失業(yè)稱為周期性失業(yè)充分就業(yè)，〔沒有周期性失業(yè)〕在摩擦性失業(yè)和結(jié)構(gòu)性失業(yè)中，工作時機的數(shù)量和失業(yè)工人的數(shù)量是相當(dāng)?shù)?。充分就業(yè)下的失業(yè)率稱為自然失業(yè)率〔Naturalrateofunemployment〕。失業(yè)的危害：〔1〕產(chǎn)出和收入減少。這是失業(yè)所造成的危害中最顯著的一個?！?〕人力資本流失。失業(yè)有時候會損害失業(yè)者的事業(yè)開展并侵蝕人力資本?！?〕犯罪率上升。高失業(yè)率常常導(dǎo)致高犯罪率?！?〕人格尊嚴(yán)喪失。長期失業(yè)給個人帶來的挫折感和經(jīng)濟窘困是難以承受的，會極大的損傷個人的自尊。28失業(yè)、GDP以及奧肯定律奧肯定律：失業(yè)與實際GDP之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。實際GDP的百分比變動=3%-2*失業(yè)率的變動如果失業(yè)率保持不變，實際GDP增長約3%；這種產(chǎn)品與效勞的生產(chǎn)的正常的增長是由于勞動力的增長、資本積累和技術(shù)進(jìn)步引起的。失業(yè)率每上升一個百分點，實際GDP的增長一般減少2%。29第一章宏觀經(jīng)濟分析

第一節(jié)：宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)解讀

第二節(jié)：財政政策--財政政策的手段及效果

第三節(jié)：貨幣政策課程結(jié)構(gòu)30財政政策我國財政直接或間接控制著50%以上的國民收入，財政收支狀況關(guān)系著經(jīng)濟開展的規(guī)模和速度，控制著積累和消費的比例關(guān)系，因此通過有效的財政政策，來影響社會需求就成為國家干預(yù)經(jīng)濟過程的主要經(jīng)濟手段之一。31財政政策目標(biāo)經(jīng)濟增長國際收支平衡物價穩(wěn)定充分就業(yè)財政政策目標(biāo)財政政策目標(biāo)充分就業(yè)在廣泛意義上是指一切生產(chǎn)要素〔包含勞動力〕都有時機以自己愿意的報酬參加生產(chǎn)的狀態(tài)。但通常指勞動這一要素的充分就業(yè)。充分就業(yè)并不意味著沒有失業(yè)現(xiàn)象，而是把失業(yè)率限定在一定范圍內(nèi)。大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為失業(yè)率不超過4%為充分就業(yè)。奧肯定律：GDP每增加2％，失業(yè)率大約下降1個百分點奧肯定律描述了GDP變化和失業(yè)率變化之間存在的一種相當(dāng)穩(wěn)定的關(guān)系。相對于潛在GDP，GDP每增加2個百分點，失業(yè)率就會下降1個百分點，所以，要實現(xiàn)充分就業(yè)，就必須使用政策增大GDP。價格穩(wěn)定指價格總水平的穩(wěn)定。價格指數(shù)：假設(shè)干種商品價格水平的指數(shù)，可以用一個簡單的百分?jǐn)?shù)時間數(shù)列來表示不同時期一般價格水平的變化方向和變化程度。消費物價指數(shù)〔CPI〕、批發(fā)物價指數(shù)、GDP平減指數(shù)充分就業(yè)物價穩(wěn)定33財政政策目標(biāo)經(jīng)濟增長指一國產(chǎn)品和勞務(wù)數(shù)量的增加，準(zhǔn)確地說，指人均實際產(chǎn)量的增加，一般用人均GDP的增長率表示。決定一國經(jīng)濟增長的主要因素有：勞動、物質(zhì)資本、技術(shù)進(jìn)步和人力資本等。一國經(jīng)濟增長的過程不是直線進(jìn)行的，而是在周期性波動中前進(jìn)的，這種波動通過就業(yè)水平、物價水平、國民收入、國際收支等綜合經(jīng)濟活動指標(biāo)的波動而顯示出來因此，財政政策在促進(jìn)經(jīng)濟增長的過程中，還需要通過財政收支的調(diào)節(jié)，減弱經(jīng)濟周期性波動的振幅，減輕經(jīng)濟波動所造成的不利影響。國際收支平衡一國的國際收支狀況不僅反映了這個國家的對外經(jīng)濟交往情況，還反映出該國經(jīng)濟的穩(wěn)定程度。經(jīng)濟增長國際收支平衡34財政政策的定義財政政策的一般定義：為促進(jìn)就業(yè)水平提高，減輕經(jīng)濟波動，防止通貨膨脹，實現(xiàn)穩(wěn)定增長而對政府支出、稅收和借債水平所進(jìn)行的選擇，或?qū)φ杖牒椭С鏊剿鞯恼?。財政收入財政支出一是政府購置，二是政府轉(zhuǎn)移支付主要是政府稅收35財政政策的主要類型按調(diào)節(jié)經(jīng)濟周期的作用分類：自動穩(wěn)定的財政政策：是指那些無須借助外力即可根據(jù)經(jīng)濟波動狀況而自動發(fā)揮調(diào)控效果，起到穩(wěn)定經(jīng)濟作用的政策。相機抉擇的財政政策：是指政府根據(jù)實際情況的變化而主動采取的財政政策。按調(diào)節(jié)經(jīng)濟總量的要求劃分：擴張性財政政策：增加和刺激總需求緊縮性財政政策：減少和抑制總需求中性財政政策：對社會總需求保持中性財政政策的手段財政政策主體所選擇的用以到達(dá)政策目標(biāo)的各種財政工具，主要包括稅收、公債、政府投資、財政補貼等。財政政策通過影響利率、消費、投資進(jìn)而影響總需求，使就業(yè)和國民收入得到調(diào)節(jié)。36財政政策的手段——稅收稅收：稅收的調(diào)節(jié)作用主要通過宏觀稅率和具體稅率確實定、稅種選擇、稅負(fù)分配〔包括稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁〕以及稅收優(yōu)惠和稅收懲罰等規(guī)定表達(dá)出來。A.調(diào)節(jié)社會總需求和總供給：通過自動穩(wěn)定政策和相機抉擇的財政政策發(fā)揮作用。B.調(diào)節(jié)個人收入和財富：通過所得稅和財產(chǎn)稅等來抑制高收入者收入，再通過稅收優(yōu)惠和財政補貼解決低收入者及其家庭困難。一37財政政策的手段——公共支出公共支出：指政府滿足純公共需要的一般性支出(或稱經(jīng)常工程支出)，它包括購置性支出和轉(zhuǎn)移性支出兩局部。購置性支出購置商品→直接增加消費總量購置勞務(wù)→增加個人收入，間接增加消費總量購置性支出的增加或減少，是需求管理的一種有效方法。當(dāng)社會總需求＞總供給：政府削減購置支出，可直接減少需求當(dāng)社會總需求＜總供給：政府?dāng)U大購置支出，可直接增加需求轉(zhuǎn)移性支出A.社會保障支出：發(fā)揮社會“平安閥〞和“減震器〞的作用。B.財政補貼

二國民收入增加生產(chǎn)性補貼：直接增加生產(chǎn)者收入，提高供給能力。消費性補貼：增加消費者可支配收入，增加消費需求。38財政政策的手段——國債國債：作為一種財政信用形式，最初是用來彌補財政赤字的，現(xiàn)已成為調(diào)節(jié)貨幣供求、協(xié)調(diào)財政與金融關(guān)系的重要政策手段。A.國債的流動性效應(yīng)：是指通過調(diào)整國債的期限結(jié)構(gòu)和發(fā)行對象來改變國債的流動性程度，進(jìn)而影響整個社會資金的流動總量。一般情況長期國債流動性低，短期國債流動性高。在經(jīng)濟蕭條時，政府發(fā)行短期國債或只對金融機構(gòu)發(fā)債，可擴大資金流通量，刺激投資和消費；在經(jīng)濟繁榮時，政府發(fā)行長期國債或向社會公眾發(fā)債，可減少資金流通量，減輕通貨膨脹的壓力。B.國債的利息率效應(yīng)：是指通過調(diào)整國債的利率水平和供求狀況來影響金融市場利率的變化，進(jìn)而對經(jīng)濟產(chǎn)生擴張或抑制的作用。改變國債的發(fā)行利率經(jīng)濟蕭條：使國債利率↓，市場利率↓，刺激投資需求；經(jīng)濟繁榮：使國債利率↑，市場利率↑，抑制投資需求；改變國債供求狀況經(jīng)濟蕭條：買進(jìn)國債，以使其價格↑，利率↓，刺激投資；經(jīng)濟繁榮：賣出國債，以使其價格↓，利率↑，抑制投資。

三39財政政策的手段——國家預(yù)算國家預(yù)算：通過中央預(yù)算收支規(guī)模的制定和差額的調(diào)整，發(fā)揮對經(jīng)濟的調(diào)節(jié)作用。收支規(guī)?？梢詻Q定政府生產(chǎn)性投資的規(guī)模和消費總額，影響貨幣流通量，進(jìn)而對社會總需求和總供給發(fā)揮重大影響。收支差額一般表現(xiàn)為：赤字預(yù)算：→擴張性財政政策盈余預(yù)算：→緊縮性財政政策平衡預(yù)算：→中性財政政策四40第一章宏觀經(jīng)濟分析

第一節(jié)：宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)解讀

第二節(jié)：財政政策--熨平經(jīng)濟周期

第三節(jié)：貨幣政策課程結(jié)構(gòu)41經(jīng)濟周期經(jīng)濟周期，是市場經(jīng)濟生產(chǎn)和再生產(chǎn)過程中周期性出現(xiàn)的經(jīng)濟擴張與經(jīng)濟緊縮交替更迭循環(huán)往復(fù)的一種現(xiàn)象。在經(jīng)濟分析中,一般把每一個周期劃分為四個階段蕭條階段危機階段復(fù)蘇階段繁榮階段財政政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟周期的方式財政政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟周期的方式

自動穩(wěn)定的財政政策

相機抉擇的財政政策43自動穩(wěn)定的財政政策自動穩(wěn)定的財政政策是指現(xiàn)代財政體制本身就具有根據(jù)經(jīng)濟波動情況,自動保持穩(wěn)定作用的政策，如財政的假設(shè)干收支形式:個人所得稅,失業(yè)救濟金,失業(yè)保險金,福利方案和濟貧支出等。這些財政政策工具又被稱為自動穩(wěn)定器。具有自動穩(wěn)定器作用的財政政策，主要是個人所得稅、公司所得稅、以及各種轉(zhuǎn)移性支付和農(nóng)產(chǎn)品價格維持制度。稅收的自動變化政府轉(zhuǎn)移支付的自動變化農(nóng)產(chǎn)品價格的變化自動穩(wěn)定功能發(fā)揮的途徑44總動穩(wěn)定器的局限性局限性一：由于政府支出中轉(zhuǎn)移支付乘數(shù)和稅收乘數(shù)所產(chǎn)生的效果都比一般自發(fā)支出〔投資支出和政府購置支出〕所產(chǎn)生的效果要小，因此，自動穩(wěn)定器所起到的作用有限，特別是劇烈的經(jīng)濟波動，自動穩(wěn)定器難以扭轉(zhuǎn)。局限性二：內(nèi)在穩(wěn)定器調(diào)節(jié)經(jīng)濟的作用十分有限，它只能減輕蕭條或通貨膨脹的程度，并不能改變其總趨勢，只能對財政政策起到自動配合的作用，并不能替代財政政策。45相機抉擇的財政政策相機抉擇的財政政策又稱為凱恩斯主義財政政策。政府根據(jù)當(dāng)時的經(jīng)濟形勢,主動采用不同的財政手段以消除通貨膨脹缺口或通貨緊縮缺口,是政府利用國家財力有意識干預(yù)經(jīng)濟運行的行為。原那么是要逆經(jīng)濟波動的風(fēng)向行事，即總需求過大時，通過政策實施壓縮總需求；總需求過小時，通過政策實施擴大總需求。汲水政策補償性政策相機抉擇的財政政策包括46相機抉擇的財政政策汲水政策是在經(jīng)濟蕭條時靠付出一定數(shù)額的公共投資使經(jīng)濟自動恢復(fù)其活力的政策。汲水政策有四個特點:第一,汲水政策是一種誘導(dǎo)經(jīng)濟復(fù)蘇的政策,是以經(jīng)濟本身所具有的自發(fā)恢復(fù)能力為前提的治理蕭條政策。第二,汲水政策的載體是公共技資,以擴大公共技資規(guī)模作為啟動民間技資活潑的手段。第三,財政支出規(guī)模有限,不用進(jìn)行超額支出,只要使私人投資恢復(fù)活力即可。第四,汲水政策是一種短期的財政政策,隨著經(jīng)濟蕭條的消失而不復(fù)存在。之所以稱之為“補償性〞,是因為這一政策的根本立足點是:在經(jīng)濟繁榮時期,為了減少通貨膨脹因素,政府通過增收減支等政策抑制和減少社會總需求;在經(jīng)濟蕭條時期,為了減少通貨緊縮因素,政府通過增支減收等政策來增加消費需求和投資需求,以刺激社會總需求的增長。因此,它以"逆風(fēng)向行事"的方法,對總需求過旺或缺乏予以補償。汲水政策補償性政策47第一章宏觀經(jīng)濟分析

第一節(jié)：宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)解讀

第二節(jié)：財政政策--熨平經(jīng)濟周期

第三節(jié)：貨幣政策課程結(jié)構(gòu)48貨幣政策的主要工具中央銀行借改變實際貨幣供給量(M)以影響國民收入和利率的政策49指中央銀行規(guī)定商業(yè)銀行必須將其存款的一局部繳納中央銀行作為準(zhǔn)備金的制度其目的：為了保證存款人及時、足額地提取；也為了標(biāo)準(zhǔn)商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造活動，防止它們不適當(dāng)?shù)財U張存款，增加銀行體系的風(fēng)險；更為了通過對準(zhǔn)備率的調(diào)節(jié)，調(diào)節(jié)貨幣供給量如降低準(zhǔn)備金率，增加貨幣量，利率下降；如提高準(zhǔn)備金率，減少貨幣量，利率上升。法定存款準(zhǔn)備金制度50公開市場操作中央銀行在公開市場上買賣政府債券，其目的不是牟利，而是調(diào)節(jié)貨幣供給量和利率。

如買進(jìn)債券，增加貨幣量，利率下降； 如賣出債券，減少貨幣量，利率上升。51商業(yè)銀行向中央銀行貸款的方式。商業(yè)銀行向中央銀行所付的利息率就稱貼現(xiàn)率政策有：變動貼現(xiàn)率，變動貼現(xiàn)條件。如降低貼現(xiàn)率，放松貼現(xiàn)條件，商業(yè)銀行得到更多的資金，增加流通中的貨幣供給量，降低利息率。反之亦然。中央銀行的再貼現(xiàn)52其它貨幣政策工具道義勸告墊頭規(guī)定(規(guī)定證券交易的自有資金比例)

規(guī)定分期付款的比例及期限直接的信用干預(yù)利息率上限外匯政策53貨幣政策的類型54貨幣政策傳導(dǎo)機制的途徑貨幣政策傳導(dǎo)途徑一般有三個根本環(huán)節(jié)，其順序是：

55貨幣政策效果M增加，交易和預(yù)防性的貨幣需求得到滿足〔受到收入水平的限制〕，企業(yè)和消費者有了更多的可以用去投資和投機的資金〔包括可貸資金〕。貨幣市場出現(xiàn)了利率下滑，人們可以以更低的利率融資進(jìn)行工商業(yè)投資或者金融市場炒作。如果增加的貨幣通過工商業(yè)投資進(jìn)入實體經(jīng)濟，那么投資、消費上升，就業(yè)上升，物價上升，出現(xiàn)經(jīng)濟繁榮甚至過熱。如果增加的貨幣提供金融市場的投機行為渠道進(jìn)入經(jīng)濟體，那么出現(xiàn)局部的資產(chǎn)市場過熱甚至泡沫。56第二章行業(yè)分析

第一節(jié)：行業(yè)周期

第二節(jié)：市場結(jié)構(gòu)

第三節(jié)：外部影響因素分析

第四節(jié)：內(nèi)部盈利能力分析

課程結(jié)構(gòu)57行業(yè)生命周期1初創(chuàng)期成長期成熟期衰退期數(shù)量很少增多減少少利潤虧損增高高下降風(fēng)險高高減少低價格銷售額利潤行業(yè)生命周期2生命周期階段特征初創(chuàng)期產(chǎn)品的市場接受度值得懷疑，商業(yè)戰(zhàn)略的實施并不清晰，存在高風(fēng)險和破產(chǎn)事件成長期產(chǎn)品已被接受，業(yè)務(wù)拓展開始，銷售額和盈利加速增長，商業(yè)戰(zhàn)略的正確實施仍是一個問題成熟期行業(yè)趨勢與總體經(jīng)濟趨勢相同，參與者在穩(wěn)定的行業(yè)中爭奪市場份額衰退期消費偏好的改變和新技術(shù)的出現(xiàn)使產(chǎn)品的需求逐步減少生命周期舉例成長高速擴展清晰的市場細(xì)分和客戶定位逐步建立進(jìn)入壁壘培養(yǎng)客戶的忠誠度產(chǎn)能擴張規(guī)模經(jīng)濟初創(chuàng)創(chuàng)新性獨特性有效保護創(chuàng)新成果較潛在競爭對手更早的規(guī)?；瘧?yīng)用成熟控制本錢運營效率差異化渠道競爭研發(fā)與創(chuàng)新衰退邊際本錢競爭策略壟斷或市場主導(dǎo)者的決定作用產(chǎn)品創(chuàng)新或現(xiàn)有產(chǎn)品的再組合已有產(chǎn)品的新客戶開發(fā)初創(chuàng)成長成熟衰退地產(chǎn)流媒體在線商城汽車軟件開發(fā)可能的投資區(qū)間60行業(yè)與經(jīng)濟周期行為模式特征典型行業(yè)增長型防御型周期型新能源電力，煤氣汽車銷售和利潤獨立于經(jīng)濟周期而超常增長在經(jīng)濟周期的上升和下降階段經(jīng)營狀況都穩(wěn)定收益隨經(jīng)濟周期的變化而變化61第二章行業(yè)分析

第一節(jié)：行業(yè)周期

第二節(jié)：市場結(jié)構(gòu)

第三節(jié)：外部影響因素分析

第四節(jié)：內(nèi)部盈利能力分析

課程結(jié)構(gòu)62行業(yè)分析－－四種市場結(jié)構(gòu)完全競爭(CompleteCompetition)壟斷競爭(MonopolisticCompetition)寡頭壟斷(Oligopoly)完全壟斷(Monopoly)63行業(yè)分析關(guān)鍵特征：(1)單個企業(yè)都是價格承擔(dān)者(3)資源的完全流動性(2)產(chǎn)品高度同質(zhì)(4)完全的信息四種市場結(jié)構(gòu)完全競爭壟斷競爭寡頭壟斷完全壟斷QQPPDSQ0P0P0D=MR=Pq0LRACLMCMarketIndividualFirm64行業(yè)分析關(guān)鍵特征：(1)產(chǎn)品差異競爭---各公司的產(chǎn)品互相高度可替代，但不完全替代(2)自由進(jìn)出---廠商攜新品進(jìn)入市場以及無利可圖時退出都很容易(3)行業(yè)中存在大量互相競爭的公司四種市場結(jié)構(gòu)完全競爭壟斷競爭寡頭壟斷完全壟斷Quantity$/QQuantity$/QMCACMCACDSRMRSRDLRMRLRQSRPSRQLRPLRShortRunLongRun65行業(yè)分析關(guān)鍵特征：(1)行業(yè)中只有少數(shù)幾家企業(yè)(2)產(chǎn)品可能是差異化的也可能是同質(zhì)的(3)進(jìn)入壁壘較高(4)戰(zhàn)略性行動(5)托拉斯行為四種市場結(jié)構(gòu)完全競爭壟斷競爭寡頭壟斷完全壟斷66行業(yè)分析關(guān)鍵特征:(1)行業(yè)中只有一家廠商，但有很多買家(2)行業(yè)中一種產(chǎn)品，且沒有很好的替代品(3)非常高的進(jìn)入壁壘四種市場結(jié)構(gòu)完全競爭壟斷競爭寡頭壟斷完全壟斷LostprofitP1Q1LostprofitMCACQuantity$perunitofoutputD=ARMRP*Q*P2Q2LongRunSupply67第二章行業(yè)分析

第一節(jié)：行業(yè)周期

第二節(jié)：市場結(jié)構(gòu)

第三節(jié)：外部影響因素分析

第四節(jié)：內(nèi)部盈利能力分析

課程結(jié)構(gòu)68影響行業(yè)興衰的主要因素技術(shù)政府社會改變?nèi)丝诮y(tǒng)計學(xué)和地緣分布國外影響69外部因素1.技術(shù)大多數(shù)情況下，外部技術(shù)對行業(yè)是有利的（增加行業(yè)的投資機會）但是，在行業(yè)不同的生命周期階段，同樣有一些需要考慮的地方：初始階段——考慮創(chuàng)新成功的可能性成熟階段——考慮處置舊技術(shù)的可能性晚期階段——依靠復(fù)制或者購買如何存活2.政府同時創(chuàng)造了機會和威脅有些法規(guī)和稅收對行業(yè)來說是威脅有些補貼對于特定的行業(yè)來說是有利的3.社會改變一般來說，這種改變對行業(yè)來說是創(chuàng)造了機會時尚的改變——短期影響生活方式的改變——長期影響教育水平4.人口一般來說，這種改變?yōu)樾袠I(yè)創(chuàng)造了機會。人口的走勢也很好辨別影響因素：人口分布，年齡，收入等等。5.國外的影響所有的行業(yè)都面臨著來自全球市場的外部影響，比如說石油行業(yè)。外部因素舉例對中國汽車行業(yè)的簡單分析Technology技術(shù)網(wǎng)絡(luò)→在線訂購，在線銷售→機會（opportunity）Government政府對國內(nèi)汽車市場的補貼→機會（opportunity）環(huán)境保護的法律→威脅（threat）Socialchanges社會因素的變化生活方式→大部分年輕人都熱衷于享受生活→機會（opportunity）Demography人口收入增加→機會（opportunity）Foreigninfluences國外的影響國際競爭→威脅（threat）第二章行業(yè)分析

第一節(jié)：行業(yè)周期

第二節(jié)：市場結(jié)構(gòu)

第三節(jié)：外部影響因素分析

第四節(jié)：內(nèi)部盈利能力分析

課程結(jié)構(gòu)72行業(yè)分析五種競爭力量結(jié)構(gòu)因素進(jìn)入危險行業(yè)內(nèi)競爭替代品的壓力買方坎價能力賣方坎價能力政府作用力行業(yè)的演變潛在進(jìn)入者買方侃價能力替代產(chǎn)品賣方侃價能力行業(yè)中的競爭者73行業(yè)分析五種競爭力量結(jié)構(gòu)因素進(jìn)入危險行業(yè)內(nèi)競爭替代品的壓力買方坎價能力賣方坎價能力政府作用力行業(yè)的演變競爭作用力行業(yè)結(jié)構(gòu)利潤率需求有替換的產(chǎn)品產(chǎn)品的差異性增長率動亂/循環(huán)性供給生產(chǎn)商的集中化進(jìn)口競爭生產(chǎn)商的多樣化固定/可變的本錢結(jié)構(gòu)技術(shù)時機供給曲線的形狀進(jìn)入/退出障礙行業(yè)鏈供給商討價還價的能力用戶討價還價的能力營銷定價容量廣告/促銷新產(chǎn)品/研發(fā)分銷容量變化擴張/合同進(jìn)入/退出合并/資產(chǎn)剝離垂直整合向前/向后整合垂直合資企業(yè)長期合同內(nèi)部效率本錢控制物流財務(wù)盈利性價值創(chuàng)造反響74行業(yè)分析行業(yè)結(jié)構(gòu)(Industrystructure)決定了行業(yè)利潤率五種競爭力是行業(yè)結(jié)構(gòu)的函數(shù)五種競爭力決定了公司在行業(yè)中的獲得超額收益的能力五種競爭力越強，公司的獲利水平越低能夠改變行業(yè)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略是一把“雙刃劍〞五種競爭力量結(jié)構(gòu)因素進(jìn)入危險行業(yè)內(nèi)競爭替代品的壓力買方坎價能力賣方坎價能力政府作用力行業(yè)的演變潛在進(jìn)入者買方侃價能力替代產(chǎn)品賣方侃價能力行業(yè)中的競爭者75行業(yè)分析進(jìn)入阻力〔一〕：進(jìn)入壁壘五種競爭力量結(jié)構(gòu)因素進(jìn)入危險行業(yè)內(nèi)競爭替代品的壓力買方坎價能力賣方坎價能力政府作用力行業(yè)的演變規(guī)模經(jīng)濟產(chǎn)品歧異一定時期內(nèi)產(chǎn)品的單位本錢隨總產(chǎn)量的增加而降低。他存在于企業(yè)經(jīng)營的每一個環(huán)節(jié)：制造、采購、研發(fā)、市場營銷、售后效勞網(wǎng)、銷售能力的利用及分銷等?？梢酝ㄟ^副產(chǎn)品生產(chǎn)、縱向整合等增加規(guī)模經(jīng)濟。由于現(xiàn)有公司過去的廣告、效勞、產(chǎn)品特色或商標(biāo)信譽及顧客忠誠度的優(yōu)勢，而建立的進(jìn)入壁壘。它迫使進(jìn)入者消耗大量資金消除顧客忠誠度，并常常經(jīng)歷一個延續(xù)階段。進(jìn)入一個行業(yè)需要進(jìn)行大量投資形成的壁壘，特別是高風(fēng)險或不可回收的前期廣告、研究開發(fā)等。資本需求76行業(yè)分析進(jìn)入阻力〔一〕：進(jìn)入壁壘五種競爭力量結(jié)構(gòu)因素進(jìn)入危險行業(yè)內(nèi)競爭替代品的壓力買方坎價能力賣方坎價能力政府作用力行業(yè)的演變轉(zhuǎn)換本錢分銷渠道本錢劣勢買方轉(zhuǎn)換供給商和雇員重新培訓(xùn)、新設(shè)備本錢等。在某種渠道上產(chǎn)品的原有分銷渠道已被原有公司占有，新公司必須通過壓價、分擔(dān)廣告費等使分銷渠道接受其產(chǎn)品。(1)專有產(chǎn)品技術(shù)(2)原材料來源優(yōu)勢(3)地點優(yōu)勢(4)政府補貼(5)學(xué)習(xí)或經(jīng)驗曲線(6)政府政策77行業(yè)分析進(jìn)入阻力〔二〕：預(yù)期的報復(fù)五種競爭力量結(jié)構(gòu)因素進(jìn)入危險行業(yè)內(nèi)競爭替代品的壓力買方坎價能力賣方坎價能力政府作用力行業(yè)的演變1、一種行業(yè)對進(jìn)入者勇于報復(fù)的歷史2、已立足的企業(yè)具有相當(dāng)充實的資源進(jìn)行還擊3、已立足的企業(yè)深深陷入該行業(yè)，并且在該行業(yè)中使用流動性很差的資產(chǎn)4、行業(yè)開展緩慢，行業(yè)吸收新公司的能力受到限制78行業(yè)分析進(jìn)入阻力〔二〕：預(yù)期的報復(fù)五種競爭力量結(jié)構(gòu)因素進(jìn)入危險行業(yè)內(nèi)競爭替代品的壓力買方坎價能力賣方坎價能力政府作用力行業(yè)的演變5、產(chǎn)品沒有特色，使本錢至關(guān)重要，規(guī)模經(jīng)濟是企業(yè)唯一選擇6、形形色色的競爭對手7、高額戰(zhàn)略的意義8、退出壁壘大：1〕專用性資產(chǎn)2〕退出的固定本錢3〕內(nèi)部戰(zhàn)略聯(lián)系4〕感情障礙5〕政府及社會約束79行業(yè)分析五種競爭力量結(jié)構(gòu)因素進(jìn)入危險行業(yè)內(nèi)競爭替代品的壓力買方坎價能力賣方坎價能力政府作用力行業(yè)的演變9、進(jìn)入與退出壁壘進(jìn)入壁壘退出壁壘低

高高低回報高，風(fēng)險小回報高，風(fēng)險大回報低，風(fēng)險小回報低，風(fēng)險大80行業(yè)分析五種競爭力量結(jié)構(gòu)因素進(jìn)入危險行業(yè)內(nèi)競爭替代品的壓力買方坎價能力賣方坎價能力政府作用力行業(yè)的演變行業(yè)內(nèi)競爭行業(yè)增長速度行業(yè)生產(chǎn)能力與需求的差距行業(yè)集中度行業(yè)技術(shù)進(jìn)步的周期行業(yè)產(chǎn)品向其它行業(yè)滲透力81行業(yè)分析五種競爭力量結(jié)構(gòu)因素進(jìn)入危險行業(yè)內(nèi)競爭替代品的壓力買方坎價能力賣方坎價能力政府作用力行業(yè)的演變

廣義的看，一個行業(yè)的所有公司都與生產(chǎn)替代品的產(chǎn)業(yè)競爭，替代產(chǎn)品設(shè)置了公司可謀取利潤的上限，限制了一個行業(yè)的潛在收益。1、具有改善產(chǎn)品價格－性能比，從而排擠原產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品的趨勢。2、這些替代產(chǎn)品是由盈利很高的行業(yè)生產(chǎn)的。82行業(yè)分析如果出現(xiàn)如下情況，某一買方集團就是強有力的：五種競爭力量結(jié)構(gòu)因素進(jìn)入危險行業(yè)內(nèi)競爭替代品的壓力買方坎價能力賣方坎價能力政府作用力行業(yè)的演變1、相對于賣方的銷售量而言，購置是大批量和集中進(jìn)行的2、買方自己的購置本錢或購置數(shù)額相當(dāng)大。3、從行業(yè)中購置標(biāo)準(zhǔn)的或非歧異的產(chǎn)品。4、買方轉(zhuǎn)換本錢低。強有力的買方集團83行業(yè)分析如果出現(xiàn)如下情況，某一買方集團就是強有力的：五種競爭力量結(jié)構(gòu)因素進(jìn)入危險行業(yè)內(nèi)競爭替代品的壓力買方坎價能力賣方坎價能力政府作用力行業(yè)的演變5、買方盈利低6、買方采取后向整合的現(xiàn)實威脅7、產(chǎn)品對買方產(chǎn)品的質(zhì)量及服務(wù)無重大影響8、購買者掌握充分的信息強有力的買方集團9、買方侃價實力變化84行業(yè)分析供方實力的強弱與買方實力此消彼長，具備下述條件，供方占優(yōu)：五種競爭力量結(jié)構(gòu)因素進(jìn)入危險行業(yè)內(nèi)競爭替代品的壓力買方坎價能力賣方坎價能力政府作用力行業(yè)的演變強有力的賣方集團1、供方行業(yè)由幾個公司支配，集中化程度比買方行業(yè)高2、供方在向某行業(yè)銷售中不必與替代品競爭3、該行業(yè)并非供方集團的主要客戶85行業(yè)分析供方實力的強弱與買方實力此消彼長，具備下述條件，供方占優(yōu)：6、供方集團表現(xiàn)出前向整合的現(xiàn)實威脅五種競爭力量結(jié)構(gòu)因素進(jìn)入危險行業(yè)內(nèi)競爭替代品的壓力買方坎價能力賣方坎價能力政府作用力行業(yè)的演變強有力的賣方集團4、供方產(chǎn)品是買方業(yè)務(wù)的主要投入品5、供方集團的產(chǎn)品已經(jīng)歧義化或已建立轉(zhuǎn)換本錢86行業(yè)分析五種競爭力量結(jié)構(gòu)因素進(jìn)入危險行業(yè)內(nèi)競爭替代品的壓力買方坎價能力賣方坎價能力政府作用力行業(yè)的演變行業(yè)競爭宏觀調(diào)控vs.經(jīng)濟刺激

政府通過法規(guī)、補貼等方式影響行業(yè)相對與替代品的處境政府通過法規(guī)、補貼等方式影響行業(yè)成長速度和本錢結(jié)構(gòu)87行業(yè)分析五種競爭力量結(jié)構(gòu)因素進(jìn)入危險行業(yè)內(nèi)競爭替代品的壓力買方坎價能力賣方坎價能力政府作用力行業(yè)的演變技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)品創(chuàng)新管理創(chuàng)新營銷創(chuàng)新過程創(chuàng)新不斷變化的行業(yè)商業(yè)的演化計算機業(yè)的演化88公司分析三種競爭戰(zhàn)略及其各自優(yōu)勢基本競爭戰(zhàn)略總成本領(lǐng)先標(biāo)岐立異目標(biāo)集聚總本錢領(lǐng)先標(biāo)岐立異目標(biāo)集聚進(jìn)入壁壘高，可以抵御全部五種競爭力的威脅。依靠顧客高度的品牌忠誠和低需求價格彈性與競爭對手形成區(qū)別在某一特定細(xì)分市場上具有總本錢領(lǐng)先或(和)標(biāo)歧立異的戰(zhàn)略優(yōu)勢低本錢定位顧客能感知的差異化整個行業(yè)細(xì)分市場89公司分析基本競爭戰(zhàn)略總成本領(lǐng)先標(biāo)岐立異目標(biāo)集聚總本錢領(lǐng)先的要求1.持續(xù)的資本投資和良好的融資能力2.工藝加工技能先進(jìn)3.對工人嚴(yán)格監(jiān)督，而且制定以滿足定量目標(biāo)為根底的鼓勵4.所設(shè)計的產(chǎn)品易于制造5.低本錢的分銷系統(tǒng)6.管理結(jié)構(gòu)有清楚的組織和責(zé)任7.嚴(yán)格的本錢控制，有經(jīng)常詳細(xì)的控制報告90公司分析競爭戰(zhàn)略的風(fēng)險總成本領(lǐng)先標(biāo)岐立異目標(biāo)集聚風(fēng)險技術(shù)上的變化將過去的投資與學(xué)到的經(jīng)驗一筆勾銷行業(yè)新參加者或追隨者們通過模仿或者以其對高技術(shù)水平設(shè)施的投資能力，用較低的本錢學(xué)習(xí)由于將注意力放在本錢上，因而無法看到所需產(chǎn)品或市場營銷的變化91公司分析基本競爭戰(zhàn)略總成本領(lǐng)先標(biāo)岐立異目標(biāo)集聚標(biāo)歧立異的要求1.強大的生產(chǎn)營銷能力2.對創(chuàng)造性的簽別能力3.很強的根底研究能力4.在質(zhì)量或技術(shù)上領(lǐng)先的公司聲譽5.得到銷售渠道的高度合作6.在研究與開發(fā)、產(chǎn)品開發(fā)和市場營銷部門之間的密切配合7.重視主觀評價和鼓勵，而不是定量指標(biāo)8.有輕松愉快的氣氛，以吸引高技能工人、科學(xué)家和創(chuàng)造性人才92公司分析基本競爭戰(zhàn)略總成本領(lǐng)先標(biāo)岐立異目標(biāo)集聚

目標(biāo)集聚的要求總本錢領(lǐng)先標(biāo)岐立異目標(biāo)集聚〔特定細(xì)分市場)93公司分析根本上看，有兩種風(fēng)險：首先，未能形成或保持這種戰(zhàn)略。其次，既定戰(zhàn)略帶來的戰(zhàn)略優(yōu)勢的價值會隨著行業(yè)演變而變化。競爭戰(zhàn)略的風(fēng)險總成本領(lǐng)先標(biāo)岐立異目標(biāo)集聚總本錢領(lǐng)先標(biāo)岐立異目標(biāo)集聚94第三章價值的根本概念第一節(jié)關(guān)于價值的一些概念第二節(jié)企業(yè)價值95課程結(jié)構(gòu)第一節(jié)關(guān)于價值的一些概念價值與價格2.市場價值與賬面價值3.持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值4.非控股權(quán)價值與控股權(quán)價值96價值與價格受供需的影響，價格總是在變動的；交易雙方往往存在信息不對稱，雙方對于資產(chǎn)價值的預(yù)期也會有很大差距，價格的形成只是市場中報價最高的買方和承受價最低的賣方雙方認(rèn)可的價格，他們所達(dá)成的價格不一定是資產(chǎn)的內(nèi)在價值；對于某些資產(chǎn)而言，可能尚未形成一個完善的市場，如果該資產(chǎn)未被出售，就得不到其價格，但我們不能說該資產(chǎn)沒有價值。價格不能完全代表價值97價值與價格價格是價值的重要參考盡管價格并不總是等于資產(chǎn)內(nèi)在的價值，但也不會長期相對于其價值有較大的偏離。在確定價值時價格往往被作為重要的依據(jù)。以價格為依據(jù)計算價值時，須注意：該價格應(yīng)是在活潑的交易市場中形成的；應(yīng)選擇一個合理的價格作為依據(jù)，有時可能需要使用一段時間內(nèi)的平均價格而不是某一時點的價格。98市場價值與賬面價值含義：市場價值是指在公平交易中，熟悉情況的雙方自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或債務(wù)清償?shù)慕痤~。賬面價值是資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益在會計計量時的價值。投資決策者沒有方法僅僅通過賬面價值就作出正確決策，需要重新科學(xué)地估計其市場價值。99賬面價值反映的是企業(yè)歷史營運的情況，但在資本市場上，從投資的角度出發(fā)，投資者看的是未來某項交易能帶來的收入或者是某家企業(yè)未來能帶來的價值。因為歷史本錢已無法改變，能給投資者帶來回報的只有未來收益。99持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值含義持續(xù)經(jīng)營價值是由營業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量價值；清算價值是當(dāng)期停止經(jīng)營、將經(jīng)營資產(chǎn)出售產(chǎn)生的現(xiàn)金流。區(qū)別二者之間的區(qū)別在于企業(yè)目前的經(jīng)營狀態(tài)，是持續(xù)經(jīng)營，還是準(zhǔn)備停業(yè)清算。企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的根本條件：其持續(xù)經(jīng)營價值超過清算價值。一個企業(yè)的公平市場價值，應(yīng)當(dāng)是持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值中較高的一個。100圖：持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值100非控股權(quán)價值與控股權(quán)價值股權(quán)價值是公司股東所擁有的價值，衡量的也是市場價值。我們能夠在市場上看到的股價，通常只是少局部已經(jīng)交易的股票價格，它們衡量的只是局部非控股權(quán)的價值；一旦有控股權(quán)參加交易，股價往往會有明顯的溢價。101買入企業(yè)的少局部股權(quán)，不具有對企業(yè)的控制權(quán)；買入企業(yè)的控股權(quán)，投資者不僅取得了未來現(xiàn)金流量的索取權(quán)，而且同時獲得了操控企業(yè)經(jīng)營的特權(quán)。注意

在評估企業(yè)的股權(quán)價值時，必須明確想要評

估的對象是非控股權(quán)價值還是控股權(quán)價值。101公司的折價/溢價缺乏控制的折價和控制的溢價少數(shù)股東相對于控股股東來說處于不利地位。102課程結(jié)構(gòu)第二節(jié)企業(yè)價值價值等式的簡單形式2.價值等式的一般形式3.使用價值等式時須注意的事項103企業(yè)價值含義企業(yè)價值〔EV〕是指企業(yè)所有出資人〔包括股東、債權(quán)人〕共同擁有的企業(yè)運營所產(chǎn)生的價值，既包括股權(quán)價值，也包括債權(quán)的價值。價值評估的目的企業(yè)價值評估的目的就是確定一個企業(yè)的市場價值，但我們通常以評估股權(quán)的公允價值為落腳點。在企業(yè)價值與股權(quán)價值之間，存在一個價值等式。104104價值等式的簡單形式簡單的價值等式：企業(yè)價值=凈債務(wù)+股權(quán)價值其中，凈債務(wù)是指付息債務(wù)與現(xiàn)金的差額，即凈債務(wù)=債務(wù)-現(xiàn)金所以簡單的價值等式也可以寫為：

企業(yè)價值+現(xiàn)金=股權(quán)價值+債務(wù)圖：價值等式的簡單形式現(xiàn)金企業(yè)價值債務(wù)股權(quán)價值=凈債務(wù)105價值等式的簡單形式106注意等式中的“債務(wù)〞與資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債不同，這里的債務(wù)只包括具有付息義務(wù)的融資性負(fù)債：如短期借款、長期借款、應(yīng)付債務(wù)等；不包括那些沒有付息義務(wù)的經(jīng)營性負(fù)債：如應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)等。等式中的“現(xiàn)金〞是指沒有投入到企業(yè)運營中的多余的現(xiàn)金及其等價物，即從貨幣資金總額中扣除用于維持日常經(jīng)營所需要的現(xiàn)金后剩下的金額。106價值等式的簡單形式【例】設(shè)某企業(yè)的EV為15億元，另外其賬上還有1億元的現(xiàn)金，假設(shè)該企業(yè)融資性債務(wù)的價值為6億元，經(jīng)營性負(fù)債的價值為4億元，計算該企業(yè)的凈債務(wù)和股權(quán)價值?！敬鸢浮吭撈髽I(yè)的凈債務(wù)=融資性債務(wù)的價值-現(xiàn)金=6-1=5〔億元〕該企業(yè)的股權(quán)價值=企業(yè)價值〔EV〕-凈債務(wù)=15-5=10〔億元〕107107價值等式的一般形式108108價值的一般等式為：企業(yè)價值+非核心資產(chǎn)價值+現(xiàn)金=債務(wù)+少數(shù)股權(quán)價值+股權(quán)價值式中的股權(quán)價值即是屬于母公司股東的股權(quán)價值除了一般的融資方式外，某些企業(yè)可能會發(fā)行一些帶有選擇權(quán)的資本工具，比方可轉(zhuǎn)債，認(rèn)股權(quán)證等。此時企業(yè)價值與股權(quán)價值等式為：企業(yè)價值+非核心資產(chǎn)價值+現(xiàn)金=短期債務(wù)+長期債務(wù)+可轉(zhuǎn)換債券+期權(quán)+少數(shù)股權(quán)價值+屬于母公司股東的股權(quán)價值價值等式的一般形式109圖：價值等式的一般形式現(xiàn)金企業(yè)價值債務(wù)股權(quán)價值=非核心資產(chǎn)價值少數(shù)股權(quán)價值109使用價值等式時需注意的事項110110使用價值等式時需注意的事項111111第四章絕對估值法第一節(jié)絕對估值法概述第二節(jié)紅利折現(xiàn)模型第三節(jié)股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型第四節(jié)無杠桿自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型第五節(jié)經(jīng)濟增加值折現(xiàn)法第六節(jié)絕對估值法的擴展與總結(jié)112課程結(jié)構(gòu)第一節(jié)絕對估值法概述絕對估值法的根本原理2.絕對估值法的一般形式3.絕對估值法的步驟113絕對估值法的根本原理金融資產(chǎn)的價值表達(dá)在它未來能夠給其所有者帶來的回報大小。這個回報只能是未來的，不管這家公司在歷史上產(chǎn)生過多少利潤，或者其資產(chǎn)形成時消耗了多少本錢，都與這家公司股權(quán)在現(xiàn)在的價值沒有直接關(guān)系；既然是未來的回報，所以這個回報是不確定的，是包含了不確定性或風(fēng)險的。絕對估值法的基本原理資產(chǎn)的價值來源于該資產(chǎn)可以在未來為其所有者帶來的現(xiàn)金流，因此將未來所有現(xiàn)金流以能夠體現(xiàn)獲得該現(xiàn)金流的不確定性的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，所得的價值總和即為該資產(chǎn)的價值。114絕對估值法的根本原理計算公式為：V-總價值；t-時期；CFt-第t期的現(xiàn)金流；rt-能夠反映當(dāng)期現(xiàn)金流不確定性的折現(xiàn)率r-未來所有時期的平均折現(xiàn)率在實際中通常用一個折現(xiàn)率代表所有時期的折現(xiàn)率，上式簡化為：115絕對估值法的一般形式使用折現(xiàn)現(xiàn)金流法對企業(yè)進(jìn)行價值評估時，預(yù)測的時間越長對于其假設(shè)的把握性就越低。所以，在實際使用時都會設(shè)定一個預(yù)測期，在預(yù)測期內(nèi)詳細(xì)地預(yù)測企業(yè)各方面的財務(wù)狀況。對于在預(yù)測期之后企業(yè)運行產(chǎn)生的價值，即終值，可以采用不同的方法進(jìn)行估計。兩階段模型是絕對估值法中較為常見的類型。116兩階段模型第一階段：詳細(xì)預(yù)測期。此期間通過對公司收入與本錢、資產(chǎn)與負(fù)債等工程的詳細(xì)預(yù)測。得出每一時間段的現(xiàn)金流。第二階段：終值期。這段期間現(xiàn)金流的現(xiàn)值和的價值稱為終值〔TV〕。在兩階段模型中價值的計算公式為圖：詳細(xì)預(yù)測期與終值期V-總價值CFt-第t期的現(xiàn)金流r-未來所有現(xiàn)金流的平均折現(xiàn)率n-預(yù)測期數(shù)TV-終值絕對估值法的一般形式118Gordon永續(xù)增長模型

假設(shè)公司在詳細(xì)預(yù)測期之后，現(xiàn)金流以一個穩(wěn)定的增長率

永續(xù)增長。假設(shè)預(yù)測期有n期，預(yù)測期最后一期現(xiàn)金流為CFn，永續(xù)增長率為g，折現(xiàn)率為r，那么原理Gordon永續(xù)增長模型一般情況下，永續(xù)增長率g小于r，此時上面的求和序列就無限趨近于一個確定的有限值。計算可得：此時，終值倍數(shù)法終值倍數(shù)法是指假設(shè)在詳細(xì)預(yù)測期最后一期的期末將公司出售，出售時的價格即為終值。常用詳細(xì)預(yù)測期最后一期的某一業(yè)績指標(biāo)的倍數(shù)來估計，即TV=詳細(xì)預(yù)測期最后一期的某一指標(biāo)*該指標(biāo)倍數(shù)如果是用紅利折現(xiàn)或者股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，則可用市盈率、市凈率等估算終值。如果是用無杠桿自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，通常是將最后一年的經(jīng)營利潤或EBIT或EBITDA乘以適當(dāng)?shù)谋稊?shù)，預(yù)估出其終值。選定的倍數(shù)應(yīng)能恰當(dāng)反映企業(yè)售出時的增長潛力注意121使用絕對估值法的步驟122課程結(jié)構(gòu)第二節(jié)紅利折現(xiàn)模型模型的一般形式2.

紅利的估計3.模型中參數(shù)的估計123模型的一般形式股票的兩種現(xiàn)金流持有股票期間的分紅；持有期末賣出時的預(yù)期價格。紅利折現(xiàn)模型〔DDM〕的一般形式：持有期末賣出股票的預(yù)期價格也就是股票在預(yù)測期末的價值，預(yù)測方法：Gordon永續(xù)增長法終值倍數(shù)法P0-股票當(dāng)前的價值；DPSt-第t年的每股紅利；n-詳細(xì)預(yù)測期；r-與紅利相匹配的折現(xiàn)率；Pn-持有期末賣出股票時的預(yù)期價格Gordon永續(xù)增長法假設(shè)公司的凈利潤按照穩(wěn)定的增長率〔g〕永續(xù)增長，而公司的分紅政策即留存比率也將保持穩(wěn)定，那么紅利在第n年后也將按照穩(wěn)定的增長率g永續(xù)增長，這個模型也叫“穩(wěn)定紅利增長模型〞。125終值倍數(shù)法在終值倍數(shù)法下，需要對詳細(xì)預(yù)測期期末的相關(guān)倍數(shù)進(jìn)行預(yù)測。以P/E倍數(shù)為例，假設(shè)詳細(xì)預(yù)測期最后一年的該股票的市盈率為PEn，預(yù)測期最后一年的每股盈利為EPSn，那么：126紅利的估計模型中參數(shù)的估算—永續(xù)增長率假設(shè)股東收益的增長完全來源于其核心資產(chǎn)運營帶來的收益。這局部收益除了發(fā)放紅利外，剩下的都用于主營業(yè)務(wù)的再投資。下一年股東收益=本年股東收益+〔本年股東收益–現(xiàn)金紅利發(fā)放〕×權(quán)益的投資回報率EPS1=EPS0+〔EPS0-DPS0〕×ROE1如果本年和下一年企業(yè)從凈利潤中發(fā)放現(xiàn)金紅利的比例為PR0和PR1,且PR0=PR1，那么

PR0=DPS0/EPS0DPS1=DPS0+DPS0〔1-PR0〕×ROE1EPS0-本年每股盈利EPS1-下一年每股盈利DPS0-本年每股紅利ROE1-下一年權(quán)益的投資回報率128模型中參數(shù)的估算—永續(xù)增長率由DPS1/DPS0=1+g，可得：g=〔1-PR0〕×ROE1假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定增長期后，每年從凈利潤中發(fā)放現(xiàn)金紅利的比例保持不變〔為PR〕，權(quán)益的投資回報率也保持不變〔為ROE〕，那么：永續(xù)增長率g=〔1-PR〕×ROE紅利穩(wěn)定增長模型適用范圍：大多數(shù)情況下，僅適合用來對紅利政策穩(wěn)定、權(quán)益的收益率也比較穩(wěn)定的企業(yè)進(jìn)行估值129模型中參數(shù)的估算—與紅利相匹配的折現(xiàn)率在紅利折現(xiàn)模型中，按照絕對估值法中折現(xiàn)率與現(xiàn)金流相匹配的原那么，使用的折現(xiàn)率應(yīng)是投資者在股票投資過程中所要求的投資回報率。投資者要求的回報率是指反映預(yù)期未來現(xiàn)金流量風(fēng)險的報酬率，也稱為投資者愿意進(jìn)行投資所必須賺的最低報酬率，即必要報酬率。對股東來說，投資股票所要求的投資回報率就是計算該股票價值時的折現(xiàn)率，即權(quán)益的必要報酬率。對企業(yè)〔股票發(fā)行者〕而言，這就是權(quán)益籌資所必須付出的本錢，即權(quán)益的資木成木。在計算投資者投資股票的必要報酬率時，常用資本資產(chǎn)定價模型〔CAPM〕。內(nèi)涵130模型中參數(shù)的估算—與紅利相匹配的折現(xiàn)率證券市場是有效的，即信息完全對稱；無風(fēng)險證券存在，投資者可以自由地按無風(fēng)險利率借入或貸出資本；投資總風(fēng)險司一以用方差或標(biāo)準(zhǔn)差表示，投資風(fēng)險分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險，系統(tǒng)風(fēng)險主要由經(jīng)濟形勢、政治形勢的變化引起，不可分散，可用p系數(shù)表示；非系統(tǒng)風(fēng)險由經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險組成，可以通過投資組合進(jìn)行分散；所有的投資者都是理性地做出投資決策；每種證券的收益率分布均服從正態(tài)分布；交易本錢可以忽略不計；每項資產(chǎn)都是無限可分的。CAPM的基礎(chǔ)假設(shè)131模型中參數(shù)的估算—與紅利相匹配的折現(xiàn)率資本資產(chǎn)定價模型主要表示單個證券或投資組合的收益率與系統(tǒng)風(fēng)險報酬率之間的關(guān)系，即單個證券或投資組合的收益率分為兩局部，無風(fēng)險利率和系統(tǒng)風(fēng)險的報酬率。CAPM模型可表示為：股票的預(yù)期收益率＝無風(fēng)險利率+市場風(fēng)險溢價×能夠反映公司系統(tǒng)風(fēng)險狀況的調(diào)整系數(shù)即：其中：r為股票的預(yù)期收益率；為無風(fēng)險利率；為市場中資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率；為市場風(fēng)險溢價率；β為該股票的貝塔系數(shù)，表示與市場相比該股票的風(fēng)險程度。

132模型中參數(shù)的估算—與紅利相匹配的折現(xiàn)率預(yù)期收益率是指投資者進(jìn)行投資預(yù)期所能賺得的報酬率。無風(fēng)險利率是指將資金投資于某一項沒有任何風(fēng)險的投資對象而能得到的利息率。市場中資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率是一個未來的平均的收益率，也就是交易市場中所有股票的整體收益率，往往難以估計。我們常常以某個市場假設(shè)干歷史時期的平均收益率作為市場中資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率。市場風(fēng)險溢價率是市場投資組合的預(yù)期收益率減去無風(fēng)險收益率。β說明的是該證券所含的系統(tǒng)風(fēng)險大小，它反映了個別資產(chǎn)收益率的變化與市場上全部資產(chǎn)的平均收益率變化的關(guān)聯(lián)程度。

【例】如果β=0.8，就說明該資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險相當(dāng)于總系統(tǒng)風(fēng)險80％。換句話說，如果市場資產(chǎn)組合的風(fēng)險報酬上升10％，該資產(chǎn)的風(fēng)險報酬上升8%；反之亦然。133回歸分析計算beta回歸分析計算beta工具–數(shù)據(jù)分析–回歸134股本本錢中Beta的計算135無風(fēng)險收益率是指國債收益率；風(fēng)險溢價是指股票市場長期平均的回報率高出無風(fēng)險收益率的局部，它反映投資者投資于股票市場為補償整體市場風(fēng)險所要求的溢價。Beta是特定企業(yè)相對于股票市場的波動性，它反映了特定企業(yè)自身的風(fēng)險，用于計算投資者投資該企業(yè)股票時所要求的風(fēng)險溢價。為計算被估值企業(yè)的Beta，首先要分析可比公司的Beta值。由于可比公司的資本結(jié)構(gòu)可能與被估值企業(yè)差異很大，因此要將可比公司的Beta值折算成無杠桿的Beta。可比公司無杠桿的Beta的平均值/中間值用作被估值企業(yè)近似的風(fēng)險系數(shù)。為反映財務(wù)風(fēng)險，需要重新考慮被估值公司的資本結(jié)構(gòu)，計算有杠桿的Beta無風(fēng)險Beta〔unleveredBeta〕和有杠桿Beta〔LeveredBeta〕的關(guān)系如下：〔D=債務(wù)，E=股權(quán)，t=稅率〕

135加權(quán)平均資本本錢的計算—舉例136136案例永續(xù)增長率的估算【例】假設(shè)某公司10年后進(jìn)入穩(wěn)定增長期，之后其現(xiàn)金分紅比例將保持60％不變，權(quán)益的投資回報率也保持9％不變，計算該公司進(jìn)入穩(wěn)定增長期后紅利發(fā)放的永續(xù)增長率。【答】該公司10年后紅利發(fā)放的永續(xù)增長率為：

g=(l-PR)×ROE=(l-60%)×9%=3.6%折現(xiàn)率的估算【例】假設(shè)市場無風(fēng)險報酬率為4%，整個股票市場的必要報酬率為11%，某公司股票的β值為1.2。使用CAPM理論估算該公司的權(quán)益資本本錢。【答】根據(jù)CAPM理論，該公司的股票的預(yù)期收益率為：

r=4％+1.2×(11％一4%)=12.4%，所以該公司的權(quán)益資本本錢為12.4％。137課程結(jié)構(gòu)第三節(jié)股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型模型的一般形式股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型與紅利折現(xiàn)模型的比較138模型的一般形式股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE)是可自由地分配給股權(quán)擁有者的最大現(xiàn)金流FCFE一般的計算公式為：FCFE=(歸屬于母公司股東的)凈利潤+折舊+攤銷-營運資金的增加+長期經(jīng)營性負(fù)債的增加-資本性支出+新增付息債務(wù)-本金的歸還139模型的一般形式股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型就是對股權(quán)自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)以評估股權(quán)的價值。一般形式：

其中，F(xiàn)CFEt為第t年的股權(quán)自由現(xiàn)金流；n為詳細(xì)的預(yù)測期限；r為權(quán)益的要求回報率，可以用CAPM方法估算；TV為股權(quán)自由現(xiàn)金流的終值。對股權(quán)現(xiàn)金流的終值同樣可以采用Gordon永續(xù)增長模型和終值倍數(shù)法進(jìn)行預(yù)測。140Gordon永續(xù)增長法假設(shè)公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流按照穩(wěn)定的增長率〔g〕永續(xù)增長。終值倍數(shù)法也可以通過對詳細(xì)預(yù)測期最后一年相關(guān)指標(biāo)的倍數(shù)進(jìn)行預(yù)測，來計算股權(quán)自由現(xiàn)金流的終值。以市盈率為例，假設(shè)詳細(xì)預(yù)測期最后一年該公司的市盈率為PEn，預(yù)測期最后一年〔第n年〕的凈利潤為NIn，那么有案例〔一〕假設(shè)某公司未來10年的FCFE如下表所示，第10年后FCFE以2.5％的增長率永續(xù)增長，權(quán)益的要求回報率為10％。使用股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計算目前該公司的股權(quán)價值。時間12345678910FCFE(百萬元)6268758287929699102105使用Gordon永續(xù)增長法估算公司在第10年股權(quán)自由現(xiàn)金流的終值：TV=[FCFE10×(1+g)]/(r-g)==[105×(1+2.5%)]/(10%-2.5%)=1435(百萬元)

目前該公司的股權(quán)價值為：

案例〔二〕假設(shè)某公司未來10年的FCFE如下表所示，預(yù)測在第10年該公司的市盈率PE10為15，凈利潤NI10為1.1億元，權(quán)益的要求回報率為10％。使用股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計算目前該公司的股權(quán)價值。時間12345678910FCFE(百萬元)6268758287929699102105使用終值倍數(shù)法估算公司在第10年股權(quán)自由現(xiàn)金流的終值：TV=NI10×PE10=110×15=1650(百萬元)

目前該公司的股權(quán)價值為：

股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型與紅利折現(xiàn)模型的比較理論上來說，就同一公司而言，兩種模型計算出來的股權(quán)價值應(yīng)該是一樣的。實際操作中，這兩種方法估算出來的股權(quán)價值可能不同。這兩種方法使用的折現(xiàn)率是一樣的，常用CAPM方法估算出來，但每年發(fā)放的現(xiàn)金紅利和FCFE是不相等的。一般企業(yè)發(fā)放的紅利往往低于FCFE，這就導(dǎo)致了股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計算出來的股權(quán)價值往往大于紅利折現(xiàn)模型計算出來的結(jié)果。145課程結(jié)構(gòu)第四節(jié)無杠桿自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型模型的一般形式2.加權(quán)平均資本本錢的計算無杠桿自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型與股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的比較146模型的一般形式無杠桿自由現(xiàn)金流(UFCF)，又稱公司自由現(xiàn)金流(FCFF),是指公司保持正常運行的情況下，可以向所有出資人(包括債權(quán)和股權(quán)持有人)進(jìn)行自由分配的現(xiàn)金流。

UFCF=息稅前利潤(EBIT)-調(diào)整的所得稅+非現(xiàn)金相關(guān)本錢或費用支出(折舊，攤銷)-營運資金的增加-資本性支出含義公式147模型的一般形式調(diào)整的所得稅的兩種算法：直接用EBIT乘以當(dāng)期有效稅率。即不考慮公司的資本結(jié)構(gòu)，對EBIT直接征稅；在當(dāng)期所得稅的根底上加回財務(wù)費用的稅盾再扣掉非正常損益對應(yīng)的所得稅。無杠桿自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型就是對無杠桿自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估算企業(yè)價值〔EV〕：其中，UFCFt為第t年的無杠桿自由現(xiàn)金流；n為詳細(xì)的預(yù)測期限；WACC為加權(quán)平均資本本錢，TV為無杠桿自由現(xiàn)金流的終值。對于無杠桿自由現(xiàn)金流的終值同樣可以采用Gordon永續(xù)增長模型和終值倍數(shù)法進(jìn)行預(yù)測。Gordon永續(xù)增長法如果無杠桿自由現(xiàn)金流按照穩(wěn)定的增長率〔g〕永續(xù)增長，此時149終值倍數(shù)法對詳細(xì)預(yù)測期最后一年的相關(guān)倍數(shù)進(jìn)行預(yù)測，計算無杠桿自由現(xiàn)金流的終值。以EV/EBITDA倍數(shù)為例，假設(shè)M為詳細(xì)預(yù)測期最后一年該公司EV/EBITDA的退出倍數(shù)，EBITDAn為預(yù)測期最后一年公司的息稅折舊攤銷前利潤，那么有：加權(quán)平均資本本錢的計算公式加權(quán)平均資本本錢〔WACC〕就是公司各種融資來源的資本本錢的加權(quán)平均值。計算公式為：式中，ki是第i種個別資本的稅后本錢；wi為第i種個別資本占全部資本的權(quán)重。注意在計算WACC時，每種投資資本的權(quán)重要以市場價值為根底而不應(yīng)該使用其賬面價值。一般地，在只有股權(quán)和債權(quán)籌資方式的情況下，加權(quán)平均資本本錢的公式可以寫為：式中：D為付息債務(wù)的市場價值；E為權(quán)益的市場價值；kd為稅前債務(wù)本錢；t為法定稅率；ke為權(quán)益資本本錢。151債務(wù)本錢的估算企業(yè)的債務(wù)融資主要有銀行借款和企業(yè)債券兩種方式。銀行給企業(yè)規(guī)定的利率就是企業(yè)從銀行借款的債務(wù)本錢；當(dāng)企業(yè)發(fā)行債券融資時，投資者要求的投資回報率由債券的到期收益率來反映，所以債券的本錢為其到期收益率。債券定價的公式為：其中：P為債券的市場價格；I為債券每年的利息收入；B為債券的面值；r為債券的到期收益率，即債權(quán)的資本本錢〔kd〕。152債務(wù)本錢的估算債務(wù)本錢的影響因素：當(dāng)前的市場利率水平；企業(yè)的信用等級；考慮到債務(wù)融資的稅盾作用，稅后的債務(wù)本錢還受相關(guān)稅收政策的影響。注意在估計債務(wù)本錢時，要區(qū)分好歷史債務(wù)的本錢和當(dāng)前債務(wù)的本錢。153無杠桿自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型與股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的比較理論上來說，就同一公司而言，如果所有參數(shù)選擇適當(dāng)，兩種模型計算出來的股權(quán)價值應(yīng)該是一樣的。實際中更多使用無杠桿自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。無杠桿自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型相比，有如下優(yōu)點：無杠桿自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型更有利于分析企業(yè)價值的核心推動因素；無杠桿自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型不受公司目前資本結(jié)構(gòu)的影響，從而使評價結(jié)果之間更具有可比性；股權(quán)自由現(xiàn)金流受到債務(wù)還款方案的影響，可操控性較大。154估值方法：自由現(xiàn)金流簡介現(xiàn)金收入現(xiàn)金經(jīng)營性費用〔包含稅收但是不包含利息費用〕營運資本投資固定資本投資FCFFFCFE給予債券持有人的利息支付債券持有人的凈的借款(Netborrowing)155FCFFFCFF=NI+NCC+Int×(1-t)–FCInv–WCInvFCFF=CFO+Int×(1-t)–FCInv;FCFF=EBIT×(1–t)+Dep–FCInv–WCInv;FCFF=EBITDA×(1–t)+Dep×t–FCInv–WCInv;預(yù)測自由現(xiàn)金流FCFEFCFE=FCFF-Int×(1-t)+NetborrowingFCFE=NI+NCC–FCInv–WCInv+NetborrowingFCFE=CFO–FCInv+Netborrowing156課程結(jié)構(gòu)第五節(jié)經(jīng)濟增加值折現(xiàn)法經(jīng)濟增加值的概念2.經(jīng)濟增加值折現(xiàn)法的一般形式經(jīng)濟增加值折現(xiàn)法與無杠桿自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的比較157經(jīng)濟增加值的概念含義經(jīng)濟增加值(EVA)，是指企業(yè)運用投入資本所創(chuàng)造的高于資本本錢的價值。它等于投入資本回報率〔ROIC〕與資本本錢之差乘以投入資本〔IC〕。即:EVA=IC×(ROIC-WACC)

EVA也可以寫為：EVA=NOPLAT-IC×WACC投入資本〔IC〕是指公司在核心經(jīng)營活動上已投資的累計數(shù)額。投入資本回報率等于調(diào)整稅后凈營業(yè)利潤〔NOPLAT〕與投入資本的比值，即：ROIC=NOPLAT/IC調(diào)整稅后凈營業(yè)利潤〔NOPLAT〕是指扣除與核心經(jīng)營活動有關(guān)的所得稅后公司核心經(jīng)營活動產(chǎn)生的利潤。假設(shè)EBIT僅包括核心經(jīng)營活動產(chǎn)生的利潤，那么有：NOPLAT=EBIT×(1-TaxRate)=EBIAT158經(jīng)濟增加值折現(xiàn)法的一般形式經(jīng)濟增加值折現(xiàn)法評估企業(yè)價值的原理：企業(yè)價值等于估值時點投入資本的賬面值加上未來所有經(jīng)濟增加值的折現(xiàn)現(xiàn)值，折現(xiàn)率使用加權(quán)平均資本本錢。經(jīng)濟增加值折現(xiàn)法的一般形式為：其中，EV表示企業(yè)價值；IC0表示估值時點投入資本的賬面值；EVAt表示預(yù)測期第t年的經(jīng)濟增加值；n表示詳細(xì)預(yù)測期限；WACC表示加權(quán)平均資本本錢；TV表示經(jīng)濟增加值的終值。在計算EVA的終值TV時，可以采用Gordon永續(xù)增長法和終值倍數(shù)法。159Gordon永續(xù)增長法假設(shè)預(yù)測期末，企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定增長時期，EVA以增長率〔g〕保持穩(wěn)定增長。那么因為EVA=NOPLAT-IC×WACC,IC=NOPLAT/ROIC所以EVA=NOPLAT-〔NOPLAT/ROIC〕×WACC=NOPLAT×〔1-WACC/ROIC〕NOPLATn表示預(yù)測期最后一年的調(diào)整稅后凈營業(yè)利潤；ROIC表示預(yù)測期后穩(wěn)定的投入資本回報率。160終值倍數(shù)法終值倍數(shù)法下，TV=EVn–ICn。其中，ICn