2023年信托行業(yè)發(fā)展分析報告

2023年信托行業(yè)發(fā)展分析報告2023年4月目錄一、傳統(tǒng)野蠻生長模式難以為繼 PAGEREFToc372573376\h41、資產(chǎn)規(guī)模迅速提升，突破10萬億 PAGEREFToc372573377\h42、收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化，利潤快速增長 PAGEREFToc372573378\h53、資金來源和投向優(yōu)化 PAGEREFToc372573379\h64、信托業(yè)增長原因解析 PAGEREFToc372573380\h8（1）銀信合作 PAGEREFToc372573381\h8（2）貨幣從緊環(huán)境下的融資需求 PAGEREFToc372573382\h9（3）刺激財政政策下基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類信托和信政合作的發(fā)展 PAGEREFToc372573383\h11二、大資管時代的四面夾擊 PAGEREFToc372573384\h131、銀行、證券、基金、保險資管的沖擊 PAGEREFToc372573385\h132、剛性兌付難解 PAGEREFToc372573386\h183、外部環(huán)境形勢嚴(yán)峻 PAGEREFToc372573387\h20（1）利率自由化的威脅 PAGEREFToc372573388\h20（2）宏觀經(jīng)濟下行的威脅 PAGEREFToc372573389\h20（3）監(jiān)管不斷升級 PAGEREFToc372573390\h21三、轉(zhuǎn)型道路：差異化發(fā)展 PAGEREFToc372573391\h221、信托業(yè)在沖擊之下的發(fā)展機遇 PAGEREFToc372573392\h22（1）信托產(chǎn)品市場需求巨大 PAGEREFToc372573393\h22（2）泛資產(chǎn)管理時代的合作機遇 PAGEREFToc372573394\h242、信托公司的核心優(yōu)勢 PAGEREFToc372573395\h25（1）先發(fā)優(yōu)勢 PAGEREFToc372573396\h25（2）制度優(yōu)勢 PAGEREFToc372573397\h25（3）創(chuàng)新能力 PAGEREFToc372573398\h26（4）風(fēng)控能力 PAGEREFToc372573399\h273、差異化轉(zhuǎn)型 PAGEREFToc372573400\h28（1）財富管理服務(wù)機構(gòu) PAGEREFToc372573401\h28（2）綜合金融服務(wù)機構(gòu) PAGEREFToc372573402\h29（3）走專業(yè)化道路 PAGEREFToc372573403\h30（4）發(fā)揮區(qū)域優(yōu)勢 PAGEREFToc372573404\h30四、上市信托公司簡況 PAGEREFToc372573405\h311、愛建股份：致力于成為“財富管理/資產(chǎn)管理綜合服務(wù)提供商” PAGEREFToc372573406\h322、經(jīng)緯紡機：產(chǎn)品+渠道 PAGEREFToc372573407\h363、陜國投：區(qū)域王者 PAGEREFToc372573408\h384、安信信托：重新啟程 PAGEREFToc372573409\h39一、傳統(tǒng)野蠻生長模式難以為繼1、資產(chǎn)規(guī)模迅速提升，突破10萬億2023年新兩規(guī)頒布后，信托業(yè)的發(fā)展駛?cè)肟燔嚨馈?023年底，信托業(yè)受托管理的信托資產(chǎn)為7.47萬億元，超過保險業(yè)成為金融業(yè)第二大支柱。截止2023年9月末，信托受托管理資產(chǎn)已超過10萬億。2023-2023年間，信托業(yè)受托管理資產(chǎn)規(guī)模占GDP的比重由2023年的3%增長至2023年14.6%。信托資產(chǎn)規(guī)模的擴張在一定程度上完善了金融子行業(yè)的結(jié)構(gòu)，促進儲蓄向投資轉(zhuǎn)化。2、收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化，利潤快速增長隨著信托業(yè)務(wù)規(guī)模的飛速增長和信托公司主動管理能力的持續(xù)提升，信托行業(yè)的盈利能力實現(xiàn)快速增長。信托行業(yè)總收入從2023年的219億元增長至2023年的638億元，利潤總額也從2023年的158億元增長至2023年的441億元，復(fù)合增長率23%。2023-2023年，信托行業(yè)將業(yè)務(wù)重點由固有業(yè)務(wù)投資轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)管理的信托業(yè)務(wù)。2023年成為全行業(yè)業(yè)務(wù)收入模式轉(zhuǎn)型的分水嶺。2023年底，全行業(yè)經(jīng)營收入284億元，信托業(yè)務(wù)收入167億，占比首次超過50%。主營信托業(yè)務(wù)的盈利模式得以確立：1）固有業(yè)務(wù)為主階段：2023-2023年。固有業(yè)務(wù)收入占比在50%以上；2）信托業(yè)務(wù)為主階段：2023年以來，信托報酬收入占比在50%以上。并且2023年至今，信托業(yè)務(wù)收入占比由2023年的50%左右進一步提高至75%以上。3、資金來源和投向優(yōu)化信托公司對于銀信理財合作業(yè)務(wù)的依賴度大幅降低，信托公司自主管理資產(chǎn)能力增強。近三年來，“銀信合作單一資金信托”業(yè)務(wù)占比呈現(xiàn)出大幅下降的趨勢，從2023年底的55%下降至2023年中期的22%。與此同時，“非銀信合作單一資金信托”大幅上升，盡管其中部分資金來源于銀行自營資金投入，但的確有越來越多的非銀行大型單一客戶開始尋求信托的方式理財，這也代表高端個人和機構(gòu)客戶對綜合化理財要求的提高。從資金的運用方式上看，融資類業(yè)務(wù)的規(guī)模占比持續(xù)下降，由2023年的超過60%下降至2023年中期的49%，而投資類業(yè)務(wù)占比則相應(yīng)從18%提升至33%。4、信托業(yè)增長原因解析從2023年開始，我國信托業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的增長主要歸功于以下幾個原因：銀信合作的推動、刺激財政政策下基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類信托和信政合作的發(fā)展、貨幣從緊環(huán)境下的融資需求?？傮w上，信托業(yè)的井噴發(fā)展是在政策調(diào)控中尋求發(fā)展機會，并受到各類監(jiān)管措施的影響。（1）銀信合作銀信合作是信托業(yè)爆發(fā)式增長的源泉，在2023年之前，信托業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的增長主要依靠銀信合作的推動。從2023年底到2023年6月，銀信合作規(guī)模從0.87萬億元激增到2萬億元，之后由于銀監(jiān)會緊急叫停銀信合作，2023年底其規(guī)模被壓縮到1.66萬億元。銀信合作的主要原因在于：就信托公司來說，由于其基本無需投入資源而凈賺通道費，依靠銀行資源擴大資產(chǎn)規(guī)模是一個不錯的選擇。就銀行來說，一方面，在分業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管框架下，不同金融機構(gòu)資金運用方式有嚴(yán)格監(jiān)管。銀行的資金除了用于貸款外，基本投向標(biāo)準(zhǔn)化的債權(quán)產(chǎn)品，但信托公司擁有全牌照的優(yōu)勢，資金運用方式多樣，銀行資金借道信托豐富投資渠道是銀信合作的一個原因。另一方面，銀行作為系統(tǒng)性重要金融機構(gòu)，在金融體系中有“牽一發(fā)而動全身”的地位，受到嚴(yán)格監(jiān)管。監(jiān)管層對銀行信貸的控制逼迫銀行開辟信托通道，繞開監(jiān)管發(fā)放貸款。實際上，直到2023年中銀監(jiān)會緊急叫停銀信合作之前，銀信合作產(chǎn)品中，信托貸款類產(chǎn)品的占比一直居于高位，不僅使得銀行系統(tǒng)在表外積累了大量風(fēng)險，也影響了政府的宏觀調(diào)控。（2）貨幣從緊環(huán)境下的融資需求在我國的金融體系下，間接融資占據(jù)主導(dǎo)地位。一旦貨幣政策從緊，銀行系統(tǒng)收縮信貸會倒逼各類經(jīng)濟主體拓展其他融資渠道，而信托正是各種替代渠道中的主力軍。以房地產(chǎn)信托為例，2023年開始我國貨幣政策開始縮緊，信貸供給減少。在流動性壓力下，房地產(chǎn)公司開始倚重信托通道獲取資金，房地產(chǎn)信托規(guī)模在2023和2023年迎來高速增長。盡管從2023年下半年開始，由于監(jiān)管措施收緊以及投資者對于房地產(chǎn)信托風(fēng)險的擔(dān)憂，房地產(chǎn)信托規(guī)模受到抑制，但今年以來，在市場情緒逐步穩(wěn)定、房地產(chǎn)市場繼續(xù)發(fā)展帶來房地產(chǎn)商融資需求旺盛的背景下，房地產(chǎn)信托增速出現(xiàn)反彈。（3）刺激財政政策下基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類信托和信政合作的發(fā)展金融危機之后，我國出臺四萬億刺激措施，地方政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對資金產(chǎn)生了巨大需求。由于受到財政預(yù)算和稅收收入的限制，地方政府開始積極與信托公司合作，共同推動基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類信托的發(fā)展。雖然監(jiān)管層出于對地方融資平臺風(fēng)險的擔(dān)憂，控制該類信托的發(fā)展，使得基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托增速受到影響，但在穩(wěn)增長的基調(diào)下，其規(guī)模還是大幅增加。同樣，受到政府刺激政策的影響，信政合作規(guī)模也大幅增長。特別是在2023年，一方面銀監(jiān)會嚴(yán)控銀行對地方融資平臺的貸款，另一方面政府卻繼續(xù)推進基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促使地方政府加強和信托公司的合作。2023年以來，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托一路“高歌猛進”。雖然受到國家調(diào)控政府融資風(fēng)險的影響，但在進入2023年之后，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的占比呈現(xiàn)出小幅回升的趨勢，2023年1季度為21.85%，2023年2季度為22.62%，2023年3季度為23.34%，2023年4季度達到23.62%。這與今年地方政府因融資平臺限制和土地財政吃緊而催生的融資需求加大的市場效應(yīng)有關(guān)。2023年年末，財政部等四部委聯(lián)合頒布《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》，然而，并沒有像此前預(yù)計的給基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托“降溫”。進入2023年之后，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托持續(xù)增長，主要是由于“463號文”本身“對政信合作業(yè)務(wù)的影響僅局限于通過BT方式為法律和國務(wù)院允許之外的政府項目融資、通過信托方式為法律和國務(wù)院允許之外的公益性項目融資以及禁止政府違規(guī)擔(dān)保?！睆膶嶋H情況看，大部分基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托受到的影響并不大。同時，地方政府融資需求卻并沒有因為監(jiān)管政策的收緊而戛然縮減。今年以來，基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)融資需求依然強烈。另外，信托公司也對基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托產(chǎn)品進行了轉(zhuǎn)變和創(chuàng)新，改變了過去單純依靠政府承諾函、擔(dān)保函的方式，加強了風(fēng)險控制措施，從而順利度過對新規(guī)的適應(yīng)期和調(diào)整期。二、大資管時代的四面夾擊1、銀行、證券、基金、保險資管的沖擊隨著監(jiān)管逐漸放松以及金融創(chuàng)新的推動，我國資產(chǎn)管理行業(yè)蓬勃發(fā)展，財富管理在我國金融業(yè)中的地位愈發(fā)重要。在分業(yè)監(jiān)管的背景下，信托、保險、基金和證券公司各盡其職，一定程度上避免了風(fēng)險在金融機構(gòu)內(nèi)部的傳導(dǎo)，但同時也助長了監(jiān)管套利。隨著我國金融市場的深化，保險、基金以及券商業(yè)務(wù)范圍逐步放開，信托業(yè)迎來了其他資產(chǎn)管理行業(yè)的挑戰(zhàn)。注：按照新《證券投資基金法》，投資者超過200人的集合資產(chǎn)管理計劃被定性為公募基金，適用公募基金的管理規(guī)定。因此，2023年6月1日以后，證券公司不再按照《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》的規(guī)定，發(fā)起設(shè)立新的投資者超過200人的集合資產(chǎn)管理計劃（即大集合）。資料來源：《中國信托業(yè)發(fā)展報告（2023）》2023年三季度以來，保監(jiān)會和證監(jiān)會接連出臺措施，放松對保險業(yè)、基金業(yè)以及證券業(yè)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的管制，試圖營造一個公平的競爭氛圍。其他資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管壁壘的逐漸打開使得信托業(yè)承受巨大壓力。這輪金融改革之前，信托業(yè)依靠自身優(yōu)勢享受制度紅利，成為資產(chǎn)管理行業(yè)中的佼佼者。但隨著監(jiān)管層密集出臺改革法規(guī)，其他資產(chǎn)管理機構(gòu)逐步侵蝕信托業(yè)的市場份額。擴大投資范圍：這一輪資產(chǎn)管理行業(yè)的改革措施中，關(guān)于拓寬投資范圍的政策最為密集。信托業(yè)區(qū)別于其他資產(chǎn)管理行業(yè)的顯著特征在于信托資產(chǎn)的多方式運用和跨市場運作。但此番改革之后，其他資管機構(gòu)的投資范圍已逐漸放開，與信托業(yè)形成正面交鋒。設(shè)立多種形式的資產(chǎn)管理計劃：此輪監(jiān)管松綁，監(jiān)管層允許其他資產(chǎn)管理機構(gòu)開展多種資產(chǎn)管理計劃，無論是從目標(biāo)群體還是投資范圍來說，都直接沖擊信托公司的單一資金信托計劃和集合資金信托計劃，分流信托公司客戶。券商資管新政的主基調(diào)是“放松監(jiān)管，放寬限制”：一是取消了集合資產(chǎn)管理計劃行政審批，改為事后由證券業(yè)協(xié)會備案管理；二是擴大了投資范圍，增加了資產(chǎn)運用方式，小集合允許投資證券期貨交易所交易的投資品種、銀行間市場交易的投資品種等。對于定向資產(chǎn)管理，允許投資者和證券公司自愿協(xié)商，合同約定投資范圍。與金融行業(yè)其他資管機構(gòu)相比，證券公司在機構(gòu)客戶、項目資源、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)渠道、投研團隊等方面都具有優(yōu)勢。2023年以來，券商資管極大程度上侵蝕了信托的銀信合作業(yè)務(wù)，信托公司銀信合作業(yè)務(wù)的信托報酬率由原先的1%左右大幅下降到2‰-4‰證監(jiān)會2023年9月26日發(fā)布《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法》，允許基金公司設(shè)立子公司，發(fā)行專項資產(chǎn)管理計劃，投資未在證券交易所交易的股權(quán)、債權(quán)及其他財產(chǎn)權(quán)利，投資范圍幾乎與信托公司一致。2、剛性兌付難解所謂信托產(chǎn)品“剛性兌付”，就是信托產(chǎn)品到期后，信托公司必須分配給投資者本金以及收益，當(dāng)信托計劃出現(xiàn)不能如期兌付或兌付困難時，信托公司需要兜底處理。監(jiān)管層要求確保兌付的初衷是為了推動新業(yè)務(wù)，讓投資者消除疑慮，也是為了維護金融和社會穩(wěn)定，防止因信托投資虧損誘發(fā)群體性事件。近年來宏觀經(jīng)濟逐步下行、股市低迷的情況下，信托產(chǎn)品以10%左右的年化收益率一路高歌猛進，關(guān)鍵原因就是信托產(chǎn)品“剛性兌付”所導(dǎo)致的“零風(fēng)險”。2023年-2023年，房地產(chǎn)信托處于兌付高峰期，市場對于兌付風(fēng)險的擔(dān)憂即來自“剛性兌付”。以陜國投受讓裕豐公司信托計劃信托受益權(quán)為例。陜國投2023年8月公告，2023年4月11日和7月25日，陜國投分別發(fā)行“陜國投裕豐公司貸款集合資金信托計劃”和“陜國投裕豐公司二期建設(shè)項目貸款集合資金信托計劃”，合計募集5.7億元向裕豐公司提供信托貸款，其中，“一期項目”7000萬元，貸款期限為12個月，貸款利率18%；“二期項目”5億元，貸款期限為24個月，貸款利率16.2%。信托貸款發(fā)放后，裕豐公司依合同約定按季支付了一、二期項目部分利息，但自2023年底開始出現(xiàn)延期付息。鑒于此，陜國投采取申請強制執(zhí)行保全資產(chǎn)和受讓信托受益權(quán)等方式以求解決問題。2023年以來陜國投通過受讓信托受益權(quán)配置信托計劃方式，先后用7290萬元、52542萬元自有資金分別受讓了裕豐公司信托貸款一期和二期項目受益權(quán)，兩項合計近6億元，完成了對信托項目的“剛性兌付”。而受累于受讓裕豐公司信托計劃信托受益權(quán)，陜國投第三季度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為-1421.03萬元，同比下滑116.02%。3、外部環(huán)境形勢嚴(yán)峻（1）利率自由化的威脅目前，我國銀行利率受到嚴(yán)格監(jiān)管，這給信托業(yè)的發(fā)展帶來契機。一些無法從銀行渠道獲得資金的資金需求方轉(zhuǎn)而投向信托以滿足融資需求。事實上，信托公司以高于銀行利率的成本提供資金，在一定程度上本身就充當(dāng)了利率自由化的一部分。2023年，央行公布的“十四五”金融規(guī)劃中，要求推進利率市場化改革，這無疑對信托行業(yè)是一種威脅，特別是充當(dāng)社會融資功能的信托產(chǎn)品。隨著利率市場化的深化，信托業(yè)融資渠道的替代效應(yīng)將減弱。（2）宏觀經(jīng)濟下行的威脅宏觀經(jīng)濟基本面對信托業(yè)的影響主要有以下兩個方面:融資需求減少。如前所述，在我國信托業(yè)更多地充當(dāng)社會融資功能，扮演影子銀行角色。因此，融資需求對信托業(yè)的影響是直接而又明顯的。當(dāng)前，中國宏觀經(jīng)濟前景很不明朗，與經(jīng)濟基本面運行健康時相比，部分經(jīng)濟主體融資意愿顯然不足，在一定程度上影響了信托業(yè)規(guī)模的增長?；A(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險。若宏觀經(jīng)濟下行，將直接影響信托項目基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。某些類別信托項目的基礎(chǔ)資產(chǎn)與宏觀經(jīng)濟密切相關(guān)，如房地產(chǎn)信托和基建信托，因而受到投資者廣泛關(guān)注。若其基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量惡化，信托項目風(fēng)險將上升，投資者利益將受到威脅，也會使投資者重新審視信托產(chǎn)品，勢必會影響到這些類別信托項目規(guī)模的增長。（3）監(jiān)管不斷升級信托業(yè)在高速發(fā)展過程中，不合理的業(yè)務(wù)類型累積了大量風(fēng)險，也不利于信托業(yè)的長遠發(fā)展。因此，監(jiān)管層密切關(guān)注信托業(yè)發(fā)展態(tài)勢，積極抑制不良苗頭，試圖引導(dǎo)信托業(yè)在健康規(guī)范的軌道上發(fā)展，這在一定程度上促使信托業(yè)轉(zhuǎn)型。以銀信合作為例，我國信托資產(chǎn)規(guī)模的膨脹是從銀信合作開始的。但是，銀信合作的井噴帶來了一系列問題，如信托公司淪落為銀行轉(zhuǎn)移貸款的通道、銀行表外資產(chǎn)風(fēng)險迅速積累等。在這種背景下，監(jiān)管層重拳出擊，一連串政策將銀信合作規(guī)模壓制下來。銀信合作規(guī)模占信托總資產(chǎn)規(guī)模的比例已從2023年中的64%下降到2023年底的27%?？v觀信托公司近幾年的發(fā)展歷程，監(jiān)管當(dāng)局對信托公司進行了多方面的“圍追堵截”，除銀信合作外，房地產(chǎn)信托、信托公司與地方融資平臺的合作以及信托公司凈資本管理等也都受到不同程度的監(jiān)管和政策引導(dǎo)，其目的都是規(guī)范信托業(yè)務(wù)，降低信托行業(yè)風(fēng)險，促使信托業(yè)回歸本源。不斷強化的監(jiān)管措施是信托業(yè)進行轉(zhuǎn)型的重要原因。三、轉(zhuǎn)型道路：差異化發(fā)展1、信托業(yè)在沖擊之下的發(fā)展機遇（1）信托產(chǎn)品市場需求巨大中國經(jīng)濟在過去20年保持高增長，使得國民財富迅速積累，居民對投資理財?shù)男枨笱杆僭黾?。眾多理財產(chǎn)品中，固定收益類信托產(chǎn)品受到投資者的追捧。在分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的金融體制下，信托公司相比其它各類金融機構(gòu)，投資范圍最為廣泛，投資方式最為靈活。同時，持續(xù)的銀行信貸規(guī)模管控環(huán)境下，信托公司滿足了企業(yè)的融資需求。大量高素質(zhì)人才加盟信托業(yè)也在某種程度上帶來了信托業(yè)的金融創(chuàng)新。機構(gòu)客戶：機構(gòu)客戶對信托業(yè)的支撐體現(xiàn)在三方面：第一，企業(yè)在高速發(fā)展過程中投融資需求巨大，無法通過銀行獲得資金的企業(yè)必須開發(fā)其他融資渠道；第二，企業(yè)在運營過程中的資產(chǎn)資本化和資本金融化等需求都可以成為信托公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；第三，機構(gòu)客戶將資金投向信托產(chǎn)品，以豐富機構(gòu)客戶的投資渠道并提高風(fēng)險收益表現(xiàn)。個人客戶：根據(jù)建行和聯(lián)合波士頓咨詢公司聯(lián)合發(fā)布的《2023年中國財富報告：洞悉客戶需求致力科學(xué)發(fā)展》，截至2023年年底，2023年中國私人可投資資產(chǎn)總額超過73萬億元，預(yù)計可投資資產(chǎn)在人民幣600萬元以上的高凈值家庭數(shù)量達到174萬戶。在金融管制下，居民通過傳統(tǒng)銀行存款業(yè)務(wù)獲取的收益相當(dāng)?shù)?，在通脹高企時期的實際收益甚至為負(fù)。因此，廣大居民尤其是高凈值客戶有豐富投資標(biāo)的的需求，而信托產(chǎn)品以其高收益低風(fēng)險的表現(xiàn)贏得了很多個人投資者的青睞。（2）泛資產(chǎn)管理時代的合作機遇在分業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管下，各資產(chǎn)管理行業(yè)的經(jīng)營范圍與方式都有各自的特色，但這并不意味著各行業(yè)之間沒有合作的余地，尤其是隨著相關(guān)行業(yè)監(jiān)管的放松，近來信托業(yè)與其他行業(yè)的合作可謂風(fēng)生水起，各資產(chǎn)管理行業(yè)之間的合作渠道日益豐富。銀行、信托優(yōu)勢互補，催生了銀信合作；銀信合作成就了信托的“5萬億時代”；融資類銀信合作的本質(zhì)是“曲線”信貸資產(chǎn)證券化；受限制的只是融資類銀信合作，投資類的銀信合作仍有巨大的空間；2、信托公司的核心優(yōu)勢信托公司已經(jīng)逐步成為中國“實業(yè)投行”。中國的證券公司目前還僅僅是“證券投行”，信托公司是中國的“實業(yè)投行”，是能夠整合運用幾乎所有的金融工具，滿足企業(yè)一攬子金融需求的投資銀行。信托公司提供直接債務(wù)融資工具，總量達到上萬億；信托公司是中國最大的非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化服務(wù)提供商；信托公司能夠整合運用幾乎所有的金融工具。（1）先發(fā)優(yōu)勢信托業(yè)已在資產(chǎn)管理領(lǐng)域耕耘多年，無論是在業(yè)務(wù)范圍、人才積累還是風(fēng)險控制方面都具有先發(fā)優(yōu)勢。1）業(yè)務(wù)范圍：信托行業(yè)的優(yōu)勢之一在于其可以跨市場運作和進行多資產(chǎn)配置，已廣泛地在房地產(chǎn)、基建設(shè)施等領(lǐng)域進行投資，這是其他資產(chǎn)管理機構(gòu)無法比擬的。2）人才優(yōu)勢：由于多年運作，信托從業(yè)人員已積累了相當(dāng)豐富的專業(yè)知識和投資經(jīng)驗，而其他機構(gòu)在涉入資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時，在人才方面面臨短缺。（2）制度優(yōu)勢信托行業(yè)的本質(zhì)在于信托關(guān)系——以信任委托關(guān)系為紐帶的資產(chǎn)管理制度，在制度方面其具有一些獨特的優(yōu)勢，例如分離和避險制度，有效的破產(chǎn)隔離財產(chǎn)保護等。具體主要體現(xiàn)在：1）信托財產(chǎn)所有權(quán)和受益權(quán)相分離。信托財產(chǎn)的所有權(quán)在受托人即信托公司手里，而實際上獲得信托財產(chǎn)收益的是受益人；2）信托財產(chǎn)的獨立性。信托關(guān)系一旦確立后，信托財產(chǎn)獨立于受托人的其他財產(chǎn)。受托人其他財產(chǎn)的運營狀況不影響信托財產(chǎn)；3）信托制度的靈活性。如信托財產(chǎn)形式的多元化、信托財產(chǎn)運用范圍的廣泛性、信托設(shè)立目的的多樣性等。在各大資產(chǎn)管理機構(gòu)中，信托公司依舊具備最全面的資金運用范圍。信托資金的投資范圍橫跨貨幣市場、資本市場和實業(yè)領(lǐng)域，信托平臺可以集成所有的金融工具，包括股權(quán)、債權(quán)、股債混合、可轉(zhuǎn)換股權(quán)、可轉(zhuǎn)換債權(quán)等。這使得信托公司成為中國的金融產(chǎn)品，尤其是理財產(chǎn)品的創(chuàng)新基地。目前信托公司仍是除銀行外唯一能夠合法向目標(biāo)企業(yè)直接發(fā)放貸款的資管理理機構(gòu)。（3）創(chuàng)新能力2023年前后，信托公司敏銳洞察到銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)受到諸多限制，銀行理財投資渠道匱乏的困境，開發(fā)出了銀信理財合作業(yè)務(wù)，使得銀行可以借用信托平臺開展信貸資產(chǎn)證券化，緩解銀行表內(nèi)資本補充、撥備計提的壓力，同時也滿足了銀行理財資金對固定收益基礎(chǔ)投資品的需求。信托產(chǎn)品設(shè)計中受益權(quán)按優(yōu)先級、次級分層的結(jié)構(gòu)化設(shè)計理念，財產(chǎn)權(quán)信托受益權(quán)份額化、流動化的準(zhǔn)資產(chǎn)證券化理念，證券投資信托中的警戒線、強制平倉線設(shè)置等理念和工具，也被其他金融機構(gòu)借鑒使用。當(dāng)前，信托公司仍然是唯一法定的綜合信托經(jīng)營機構(gòu)。信托公司可以利用自身的制度優(yōu)勢，根據(jù)信托產(chǎn)品客戶的需求，不斷進行產(chǎn)品創(chuàng)新研發(fā)，拓展自己的業(yè)務(wù)范圍。（4）風(fēng)控能力為了降低信托項目風(fēng)險，保護投資者利益，信托公司內(nèi)部已經(jīng)建立了比較嚴(yán)格的風(fēng)險管理制度，形成了成熟的業(yè)務(wù)模式。3、差異化轉(zhuǎn)型面對日益激烈的行業(yè)內(nèi)競爭以及其他資產(chǎn)管理機構(gòu)的沖擊，信托公司轉(zhuǎn)型已迫在眉睫。但是由于在經(jīng)營理念、自身資源優(yōu)勢等方面存在差異，信托公司轉(zhuǎn)型不應(yīng)有統(tǒng)一的道路。相反，差異化轉(zhuǎn)型是現(xiàn)實而又必須的。（1）財富管理服務(wù)機構(gòu)打造財富管理服務(wù)機構(gòu)。信托的本質(zhì)在于受托人幫助委托人管理財產(chǎn)，因此，打造財富管理機構(gòu)能順應(yīng)信托公司回歸本源的發(fā)展趨勢。目前，無論是在轉(zhuǎn)型理念和轉(zhuǎn)型力度上，平安信托已居于信托業(yè)的領(lǐng)先地位。根據(jù)平安信托年報里的描述，公司的戰(zhàn)略規(guī)劃是“切入最具成長性的中國高凈值人士理財市場，重點發(fā)展私人財富管理業(yè)務(wù)，兼顧發(fā)展傳統(tǒng)信托業(yè)務(wù)，打造領(lǐng)先運營管理能力及最優(yōu)客戶服務(wù)體驗”。平安信托的優(yōu)勢在于背靠中國平安金融控股集團這個大平臺，使其擁有不可比擬的渠道優(yōu)勢、客戶資源優(yōu)勢，能服務(wù)整個集團的頂端客戶。截止到2023年，平安信托財富管理部門團隊已超600人，服務(wù)高凈值客戶超過1.8萬人，財富管理收入超過27億元，轉(zhuǎn)型效果顯著。（2）綜合金融服務(wù)機構(gòu)探索綜合金融服務(wù)機構(gòu)。在分業(yè)經(jīng)營的大背景下，與其他金融機構(gòu)相比，信托能夠跨市場運作，介入新興的投資領(lǐng)域，運用多種投資手段以滿足客戶多元化的需求。目前，中信信托在該種轉(zhuǎn)型道路上已取得突出成效。中信信托自04年以來，秉承“無邊界服務(wù)、無障礙運行”的理念，不斷拓展與創(chuàng)新信托業(yè)務(wù)，已形成綜合經(jīng)營框架。在信托產(chǎn)品方面，除了傳統(tǒng)的信貸、證券市場領(lǐng)域，中信信托通過發(fā)行一系列產(chǎn)品，如錦繡系列、凱德系列、套利通系列產(chǎn)品等進入直接股權(quán)投資領(lǐng)域、市場無風(fēng)險套利等領(lǐng)域，極大地拓展了信托產(chǎn)品的投資領(lǐng)域；在信托客戶方面，積極開展銀信合作、信政合作以及信保合作等，同時為高凈值客戶提供個性化產(chǎn)品和一站式服務(wù)；在服務(wù)內(nèi)容方面，中信信托更多地發(fā)揮受托人的作用，為信托項目受益人優(yōu)化風(fēng)險收益報酬。例如，在投融資項目中，中信信托主動地參與項目管理并提供財務(wù)顧問。（3）走專業(yè)化道路走專業(yè)化道路。專業(yè)化有兩層意義，一是信托公司發(fā)展成為專業(yè)的金融信托服務(wù)機構(gòu)，提供專業(yè)的資產(chǎn)托管服務(wù)。一些已獲得了相關(guān)業(yè)務(wù)資格（如資產(chǎn)證券化資格、企業(yè)年金受托人資格）的信托公司可以結(jié)合自身特點與優(yōu)勢走專業(yè)化道路。專業(yè)化的另一層意義為信托公司所提供信托產(chǎn)品的專業(yè)化。對于很多信托公司來說，資源畢竟有限，把有限資源集中在某一投資領(lǐng)域以獲取比較優(yōu)勢是一種未來的發(fā)展趨勢。目前，很多信托公司已表現(xiàn)出強烈的投資偏好。如中航信托專注于基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托和實業(yè)信托，二者在中航信托資產(chǎn)規(guī)模中占比接近70%。（4）發(fā)揮區(qū)域優(yōu)勢發(fā)揮區(qū)域優(yōu)勢。部分信托公司依靠所在區(qū)域，爭取項目資源，分享區(qū)域發(fā)展成果。以陜國投為例，陜國投的實際控制人為陜西省國資委，擁有政府資源。陜國投2023年年報顯示，其主營業(yè)務(wù)收入中，72%來自陜西地區(qū)。同時，陜國投也是西北地區(qū)第一家能夠全面開展信托業(yè)務(wù)的信托公司。隨著西北地區(qū)區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展，陜國投有機會利用區(qū)域優(yōu)勢獲得長足發(fā)展。四、上市信托公司簡況我們對于信托行業(yè)整體評級中性。受其他資管競爭、剛性兌付難題、外部經(jīng)濟環(huán)境嚴(yán)峻、行業(yè)監(jiān)管等因素抑制，信托行業(yè)超高增速已無法維持。未來信托資產(chǎn)規(guī)模增長將顯著放緩，而隨著大量房地產(chǎn)、平臺項目的到期，信托資產(chǎn)規(guī)模可能出現(xiàn)下滑。上市信托公司方面，我們推薦愛建股份和經(jīng)緯紡機。目前愛建股份利潤主要來自愛建信托，隨著上海國際金融中心和自貿(mào)區(qū)建設(shè)的不斷推進，公司將迎來更多的發(fā)展機遇。同時，除信托外，公司還控股愛建融資租賃、愛建資產(chǎn)管理、愛建資本管理，參股愛建證券，整體上市平臺可為旗下主營業(yè)務(wù)的發(fā)展打開資本通道，為公司快速協(xié)同發(fā)展創(chuàng)造條件。1、愛建股份：致力于成為“財富管理/資產(chǎn)管理綜合服務(wù)提供商”愛建股份主營金融、商業(yè)、房地產(chǎn)等，公司全資控股愛建信托、并持有愛建證券20.23%的股權(quán)。上海工商界愛建基金會和上海國際集團為公司的前兩大股東，持股比例分別為12.3%和9.92%。2023年以來公司開始業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)逐步剝離，信托業(yè)取代房地產(chǎn)成為公司的主要利潤來源。2023年信托業(yè)務(wù)對公司的業(yè)績貢獻度達到101%。受業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的影響，公司近年來的營業(yè)收入有所萎縮；但得益于信托業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，業(yè)績保持了大幅度增長。愛建信托的信托資產(chǎn)規(guī)模2023年開始迅速增長，尤其是2023年基本實現(xiàn)翻倍。2023年底，愛建信托資產(chǎn)規(guī)模已達到232億元。愛建信托資金投向主要是房地產(chǎn)，2023年以前房地產(chǎn)占比超過60%。2023年房地產(chǎn)信托項目受到抑制，房地產(chǎn)信托余額基本與2023年持平，但基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托占比出現(xiàn)較大幅度增加。由于主動資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)占比較高，愛建信托報酬率2023年以來維持2%以上，遠高于行業(yè)平均水平。信托報酬率=信托業(yè)務(wù)收入/實收信托平均余額*100%2023年3月通過的《愛建股份戰(zhàn)略定位與業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃》明確了“以金融業(yè)為主體、專注于提供財富管理和資產(chǎn)管理綜合服務(wù)”的戰(zhàn)略定位。圍繞著既有的金融+產(chǎn)業(yè)核心競爭優(yōu)勢，在繼續(xù)做強做大信托、證券及其他金融業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，愛建股份還將向融資租賃、產(chǎn)業(yè)基金、財富管理等金融或類金融領(lǐng)域延伸，打造金融、類金融、投資與資管及產(chǎn)業(yè)等四大業(yè)務(wù)板塊，形成金融和產(chǎn)業(yè)緊密聯(lián)動、資產(chǎn)和資金緊密結(jié)合的獨特盈利模式。后續(xù)業(yè)務(wù)門類的完善和發(fā)展，將為愛建股份的未來持續(xù)發(fā)展打開巨大空間。作為上海市屬16家金融企業(yè)之一，隨著上海國際金融中心和自貿(mào)區(qū)建設(shè)的不斷推進，公司將迎來更多的發(fā)展機遇。同時，整體上市平臺可以為公司旗下主營業(yè)務(wù)的發(fā)展打開資本通道，為公司快速協(xié)同發(fā)展創(chuàng)造了條件。公司未來核心競爭力主要體現(xiàn)在以下兩個方面：1、綜合型：公司的核心競爭力之一是能為客戶提供綜合性金融服務(wù)。根據(jù)公司未來的業(yè)務(wù)架構(gòu)，公司將開展信托、證券、融資租賃、投資管理、不動產(chǎn)管理等綜合管理業(yè)務(wù)，為客戶提供綜合型、一體化的金融增值服務(wù)。2、協(xié)同性：在公司運營過程中，不同業(yè)務(wù)單位之間協(xié)同發(fā)展，通過協(xié)同效應(yīng)促使愛建公司整體效益與客戶價值實現(xiàn)最大化。公司致力于成為“以客戶服務(wù)為中心，主業(yè)清晰、業(yè)務(wù)板塊協(xié)同的財富管理和資產(chǎn)管理綜合服務(wù)提供商”。2、經(jīng)緯紡機：產(chǎn)品+渠道金融危機后，紡織業(yè)市場需求疲弱，2023年曾虧損近8000萬，近年來盈利也一直不佳。2023年初，經(jīng)緯紡機與中植集團簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，擬以12億元的價格受讓其持有的中融信托36%的股權(quán)，成為中融信托第一大股東。其后經(jīng)過進一步增資，經(jīng)緯紡機目前持有中融信托37.47%的股權(quán)。經(jīng)織業(yè)務(wù)發(fā)展平淡，但近年來信托業(yè)規(guī)模與利潤增速實現(xiàn)了持續(xù)快速增長。2023年和2023年上半年，中融信托的利潤貢獻均超過凈利潤的100%。中融信托是綜合實力領(lǐng)先的大型信托公司，在貨幣市場、資本市場、金融衍生產(chǎn)品、房地產(chǎn)投資、風(fēng)險投資等領(lǐng)域積累了豐富經(jīng)驗，近年銀信合作、私募股權(quán)投資、證券投資、房地產(chǎn)投資等業(yè)務(wù)均實現(xiàn)快速發(fā)展。憑借靈活的機制的進取的經(jīng)營風(fēng)格，2023年至2023年，公司資產(chǎn)管理規(guī)模分別為1323億元、1820億元、1784億元、3057億元（其中信托資產(chǎn)規(guī)模2995億元，自有資產(chǎn)62億元），居同行業(yè)前列。中融信托產(chǎn)品創(chuàng)新能力較強的同時，渠道建設(shè)亦領(lǐng)先同業(yè)。中融信托目前建立了覆蓋面較廣的銷售網(wǎng)絡(luò)，而且中融信托的直銷團隊與中植集團旗下的五大財富管理中心協(xié)同，對于銀行渠道的依賴度低。3、陜國投：區(qū)域王者隨著2023年地產(chǎn)業(yè)務(wù)的清理和再融資的推進，公司信托主業(yè)進入增長快車道，截止2023年底，陜國投信托資產(chǎn)余額超過1000億元。2023年信托業(yè)景氣持續(xù)，而增發(fā)后公司信托杠桿倍數(shù)處于較低的水平，信托資產(chǎn)規(guī)模向上空間大。信托規(guī)模的增長需要豐富的項目資源，股東支持對于陜國投至關(guān)重要。作為陜西省國資委下的唯一金融上市平臺，公司在省內(nèi)項目規(guī)模領(lǐng)先于長安信托、西部信托，競爭優(yōu)勢日益凸顯。而陜煤集團作為公司第一大股東，亦能在項目資源方面實現(xiàn)合作。4、安信信托：重新啟程安信信托近年來受到市場關(guān)注主要是因為與中信信托的重組事件，而2023年重組正式以失敗告終。此前受重組事件久拖不決影響，安信信托業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢，2023年開始，安信信托加快信托業(yè)務(wù)發(fā)展，到2023年中期，安信信托受托信托資產(chǎn)規(guī)模已接近800億。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認(rèn)，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標(biāo)桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠