深度研究：鑒往知來策略視角智駕多維比較

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。華泰研究2023年華泰研究2023年12月21日│中國內(nèi)地深度研究核心觀點(diǎn)：產(chǎn)品周期催化，智駕明年或進(jìn)入“奇點(diǎn)”，中期視角多維比較高階智能駕駛明年有望進(jìn)入生命周期“奇點(diǎn)”，投資者關(guān)注：①板塊整體及細(xì)wangyi012893@+(86)2128972228sunhanwen@+(86)2128972228研究員SACNo.S0570520060001SFCNo.BMQ373聯(lián)系人SACNo.S0570122040006分環(huán)節(jié)的機(jī)構(gòu)籌碼狀態(tài)與估值空間；②自主品牌新車密集發(fā)布下的高滲透勝率方向。前者，本文通過歷史上新興產(chǎn)業(yè)的復(fù)盤比較，提供中期的策略視角：①新興產(chǎn)業(yè)“奇點(diǎn)”期，公募配置系數(shù)高點(diǎn)2.4x-5.4x，中樞3.3x，3Q23智駕1.4x。②新興產(chǎn)業(yè)“奇點(diǎn)”期，龍頭PEG高點(diǎn)中樞2.1x，目前智駕龍頭約1.5x。后者，短期自主品牌共識(shí)配置且供應(yīng)鏈更本土化的環(huán)節(jié)勝率更高。進(jìn)一步從公募增配趨勢(shì)、低PEGor高產(chǎn)業(yè)規(guī)模CAGR維度篩選，建議關(guān)注域控、激光雷達(dá)、線控底盤、車聯(lián)網(wǎng)設(shè)備等。附選股組合供參考?；I碼維度，從新興產(chǎn)業(yè)“奇點(diǎn)”期公募配置行為，觀測(cè)智駕當(dāng)前籌碼狀態(tài)復(fù)盤看，新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)周期上行時(shí)，公募往往持續(xù)增配置系數(shù)的滾動(dòng)歷史分位數(shù)衡量籌碼擁擠度的有效性下降。定量看，全球智能手機(jī)及TWS“奇點(diǎn)”期，消費(fèi)電子公募配置系數(shù)高點(diǎn)分別為2.4x、3.5x；國內(nèi)移動(dòng)手游“奇點(diǎn)”期，配置系數(shù)高點(diǎn)3.3x；國內(nèi)LED“奇點(diǎn)”期，配置系數(shù)高點(diǎn)5.4x；國內(nèi)新能源車“奇點(diǎn)”期，動(dòng)力電池配置系數(shù)高點(diǎn)3.2x。“奇點(diǎn)”期的整體運(yùn)行區(qū)間在2.4x-5.4x，中樞約3.3x。3Q23，智能駕駛配置系數(shù)1.4x。分環(huán)節(jié)看，3Q23，傳感器、視覺設(shè)備、高速連接器、域控、空懸、車聯(lián)網(wǎng)設(shè)備等環(huán)節(jié)配置系數(shù)已在環(huán)比提升。估值維度，以新興產(chǎn)業(yè)“奇點(diǎn)”期PEG演繹規(guī)律，丈量智駕估值空間復(fù)盤看，我們發(fā)現(xiàn)：①新興產(chǎn)業(yè)龍頭PEG頂部領(lǐng)先于滲透率加速度頂部，“奇點(diǎn)”期，PEG高點(diǎn)通常介于1.5x-3.4x，中樞2.1x；②“奇點(diǎn)”末，龍頭PEG隨盈利可預(yù)測(cè)性增強(qiáng)，波動(dòng)性降低，“業(yè)績(jī)釋放期”，龍頭PEG估值中樞趨穩(wěn)；“奇點(diǎn)”末PEG通常介于1.1x-1.6x。智駕龍頭當(dāng)前PEG約低于“奇點(diǎn)”末PEG常態(tài)區(qū)間上沿（1.6x）?！捌纥c(diǎn)”左側(cè)的導(dǎo)入期品種，考量產(chǎn)業(yè)規(guī)模CAGR，激光雷達(dá)、空懸、車聯(lián)網(wǎng)終端設(shè)備較高。滲透勝率維度，近期關(guān)注自主品牌配置共識(shí)，遠(yuǎn)期關(guān)注車聯(lián)網(wǎng)增量現(xiàn)階段關(guān)注自主品牌新車型的共識(shí)配置方向。自主品牌在智駕領(lǐng)域具備份額優(yōu)勢(shì)。根據(jù)CAICV，2023年1-5月，自主品牌L2級(jí)乘用車銷量占比44%。隨華為、小米等消費(fèi)電子巨頭產(chǎn)業(yè)鏈新車落地，發(fā)揮生態(tài)交互、銷售渠道、用戶基礎(chǔ)等優(yōu)勢(shì)，滲透斜率或更高。篩選重點(diǎn)車型中，配置共識(shí)強(qiáng)且供應(yīng)鏈本土化程度高的，包括激光雷達(dá)、域控、空懸、HUD、高速連接器等。遠(yuǎn)期，我國或以車路云一體化戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)高階智駕，發(fā)揮在道路、云端基建的優(yōu)勢(shì)，G端車聯(lián)網(wǎng)基建投入或加碼。據(jù)中汽中心測(cè)算，覆蓋全國典型場(chǎng)景的車聯(lián)網(wǎng)基建投資規(guī)模預(yù)計(jì)在3000億元以上，對(duì)應(yīng)路側(cè)車聯(lián)網(wǎng)設(shè)備增量較大。交易維度，智駕情緒此前降溫，自主品牌新車密集發(fā)布或形成催化以技術(shù)、資金和股價(jià)三類指標(biāo)評(píng)估主題板塊的交易情緒，通過今年5大熱點(diǎn)主題間的橫向?qū)Ρ瓤偨Y(jié)情緒周期的閾值特征。對(duì)于智駕，分指標(biāo)看：①M(fèi)ACD同）回落至4%；②杠桿情緒有一定領(lǐng)先性，閾值約15%，當(dāng)前為20%；③60日均線上方個(gè)股占比閾值相對(duì)不穩(wěn)定，對(duì)于波段最大漲幅15%以上的行情，20%以下或較充分，當(dāng)前為35%。④綜合情緒指標(biāo)在低位較敏感，通常降至20%以下，當(dāng)前為17%?？傮w看，智駕情緒此前降溫，自主品牌新車密集發(fā)布可能形成催化。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）高階智能駕駛落地量產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期；2）歷史經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ褪?。免?zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。智能駕駛近期催化密集，明年或進(jìn)入生命周期“奇點(diǎn)” 3從新興產(chǎn)業(yè)“奇點(diǎn)”公募配置行為，看智駕籌碼狀態(tài) 4估值維度，以新興產(chǎn)業(yè)“奇點(diǎn)”PEG演繹規(guī)律，丈量智駕空間 8哪些“導(dǎo)入期”環(huán)節(jié)的滲透率提升概率更大？ 16自主品牌新車型的配置共識(shí)方向 16更長(zhǎng)期的視角，從智能化→網(wǎng)聯(lián)化增量較大的方向 17智能駕駛產(chǎn)業(yè)鏈交易情緒此前降溫，新車密集發(fā)布或催化 20產(chǎn)業(yè)鏈拆解與選股組合 23風(fēng)險(xiǎn)提示 23產(chǎn)品端，近期進(jìn)入智能駕駛新品密集發(fā)布階段，以自主品牌為主，包括華為、小米在內(nèi)的消費(fèi)電子巨頭產(chǎn)業(yè)鏈新品行將落地。根據(jù)華泰汽車團(tuán)隊(duì)2023.12.20《新車密集發(fā)布，重點(diǎn)關(guān)注問界M9》中的統(tǒng)計(jì)，2023年12月15日至2024年1月的重點(diǎn)新車11款，其中自主/合資品牌分別9款/2款，自主新車數(shù)量多且競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)，包括問界M9、小米SU7等市懸等處于“導(dǎo)入期”的零部件正在降本下沉。2023年12月15日事件比亞迪宋L上市發(fā)布會(huì)2023年12月15日一汽大眾ID.7VIZZION上市發(fā)布會(huì)2023年12月18日奇瑞iCar03上市發(fā)布會(huì)2023年12月20日上汽大眾新ID.3預(yù)售發(fā)布會(huì)2023年12月20日奇瑞星紀(jì)元ES上市發(fā)布會(huì)2023年12月23日蔚來ET9上市發(fā)布會(huì)2023年12月26日鴻蒙智行問界M9上市發(fā)布會(huì)2023年12月27日極氪007上市發(fā)布會(huì)2024年1月小鵬X9上市發(fā)布會(huì)2024年1月小米SU7新車上市發(fā)布會(huì)2024年1月理想MEGA資料來源：Bloomberg、Wind、汽車之家、公司官網(wǎng)、華泰研究政策端，近年來，中央層面強(qiáng)化頂層設(shè)計(jì)，加速完善政策法規(guī)，對(duì)于智能網(wǎng)聯(lián)汽車的重視程度邊際提升。此前，2023年11月，《關(guān)于開展智能網(wǎng)聯(lián)汽車準(zhǔn)入和上路通行試點(diǎn)工作的通知》落地，高階智能駕駛進(jìn)入商業(yè)化發(fā)展的新階段。從正式稿vs征求意見稿的對(duì)比看：①四部委聯(lián)合發(fā)布，同步監(jiān)管，反映國家重視度提升，跨部門合作強(qiáng)化；②主機(jī)廠作為申報(bào)主體，市場(chǎng)化程度提升；③擴(kuò)寬了試點(diǎn)城市準(zhǔn)入的潛在范圍，但入選要求仍嚴(yán)格；④明確了責(zé)任界定主體。試點(diǎn)使用主體、試點(diǎn)汽車生產(chǎn)企業(yè)、自動(dòng)駕駛系統(tǒng)開發(fā)單位、基礎(chǔ)設(shè)施及設(shè)備提供方、安全員等均納入責(zé)任主體的考慮范圍內(nèi)。值得注意的是，本次試點(diǎn)仍然面向toB，相較海外，我國對(duì)于高階智駕在法規(guī)層面的放開更謹(jǐn)慎，發(fā)展與安全并重。根據(jù)華泰汽車團(tuán)隊(duì)2023.11.9《24年智能化策略:東風(fēng)已起,智行未來》中預(yù)測(cè)，在華為系（問界、智界）、小鵬、理想、蔚來、智己等智駕領(lǐng)先車企的帶動(dòng)下，2024年，L3車型銷量有望超過200萬輛，使得2024年L3滲透率達(dá)到8%~10%。從策略視角看，這意味著智能駕駛有望在2024年進(jìn)入生命周期的“奇點(diǎn)”（滲透率的加速度提升對(duì)應(yīng)中期維度的投資機(jī)本篇報(bào)告旨在從策略視角切入，通過與歷史上重點(diǎn)新興產(chǎn)業(yè)的復(fù)盤對(duì)比，在智駕明年有望進(jìn)入“奇點(diǎn)”的前提下，探討以下問題：1）從歷史上新興產(chǎn)業(yè)“奇點(diǎn)”的公募配置行為看，智能駕駛目前的配置狀態(tài)如何？2）以歷史上的新興產(chǎn)業(yè)“奇點(diǎn)”期PEG為依據(jù)，如何丈量智能駕駛產(chǎn)業(yè)鏈的估值空間？3）當(dāng)前仍處于“導(dǎo)入期”的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)中，哪些滲透率提升的勝率更高？4）從今年熱點(diǎn)主題的情緒演繹特征看，當(dāng)前板塊的情緒熱度如何？免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。全球TWS“奇點(diǎn)”5.25.1全球智能手機(jī)“奇點(diǎn)”3.5移動(dòng)手游“奇點(diǎn)”3.6全球TWS“奇點(diǎn)”5.25.1全球智能手機(jī)“奇點(diǎn)”3.5移動(dòng)手游“奇點(diǎn)”3.6今年以來，市場(chǎng)存量博弈特征較強(qiáng)，賺錢效應(yīng)持續(xù)性不強(qiáng)，公募貢獻(xiàn)增量資金的能力或有限。投資者關(guān)心智能駕駛的機(jī)構(gòu)籌碼狀態(tài)。我們以配置系數(shù)為錨復(fù)盤重點(diǎn)新興產(chǎn)業(yè)的主動(dòng)偏股型公募基金（以下簡(jiǎn)稱公募）歷史加倉情況作為參考。消費(fèi)電子：2010年來，消費(fèi)電子共有三輪公募趨勢(shì)性的增配區(qū)間，第一輪對(duì)應(yīng)全球智能手機(jī)由“奇點(diǎn)”→“業(yè)績(jī)釋放期”的階段，公募增配斜率較高且持續(xù)性較強(qiáng)，高點(diǎn)配置系數(shù)5.1x。就全球智能手機(jī)“奇點(diǎn)”階段，公募配置系數(shù)高點(diǎn)為2.4x。第二輪對(duì)應(yīng)智能手機(jī)升級(jí)，4G手機(jī)加速滲透的階段，公募配置系數(shù)突破前高至5.2x。第三輪對(duì)應(yīng)全球TWS耳機(jī)由“奇點(diǎn)”→“業(yè)績(jī)釋放期”，消費(fèi)電子大廠開啟第二增長(zhǎng)曲線，同時(shí)5G商業(yè)化落地，本輪行情更為急促，公募配置系數(shù)高點(diǎn)出現(xiàn)在“奇點(diǎn)”階段，達(dá)到3.5x。消費(fèi)電子公募配置系數(shù)65432102.42.42010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09注：行業(yè)公募超配系數(shù)=行業(yè)主動(dòng)偏股型公募倉位/行業(yè)流通市值占全A比例；為保證數(shù)據(jù)可比性，各個(gè)季度均基于重倉股統(tǒng)計(jì)資料來源：Wind，華泰研究游戲：2010年來，游戲共有兩輪公募趨勢(shì)性的增配區(qū)間，2H12-1Q16，對(duì)應(yīng)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利期，手游處于“奇點(diǎn)”→“業(yè)績(jī)釋放期”，游戲銷售收入處于上升通道，公募開啟一輪持續(xù)時(shí)長(zhǎng)較長(zhǎng)、幅度較大的加倉，配置系數(shù)高點(diǎn)3.9x。2H18-1H20，政策松綁，游戲版號(hào)重啟且爆款頻出，游戲銷售收入重回升勢(shì)，云游戲概念催化，配置系數(shù)達(dá)到3.6x，接近前高。就移動(dòng)手游“奇點(diǎn)”階段，配置系數(shù)高點(diǎn)為3.3x。4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0游戲公募配置系數(shù)3.32010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09注：行業(yè)公募超配系數(shù)=行業(yè)主動(dòng)偏股型公募倉位/行業(yè)流通市值占全A比例；為保證數(shù)據(jù)可比性，各個(gè)季度均基于重倉股統(tǒng)計(jì)資料來源：Wind，華泰研究2010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09 3.2LED：2010年來，LED共有兩輪趨勢(shì)性的增配區(qū)間，3Q12-2Q14，LED照明下游需求旺盛，產(chǎn)業(yè)處于“奇點(diǎn)”，公募持續(xù)快速增配，配置系數(shù)高點(diǎn)出2010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09 3.2LED公募配置系數(shù)76543210LED“奇點(diǎn)” LED“奇點(diǎn)”注：行業(yè)公募超配系數(shù)=行業(yè)主動(dòng)偏股型公募倉位/行業(yè)流通市值占全A比例；為保證數(shù)據(jù)可比性，各個(gè)季度均基于重倉股統(tǒng)計(jì)資料來源：Wind，華泰研究鋰電：2010年來，鋰電最顯著的增配區(qū)間出現(xiàn)在2018-2021年，不過起初有“補(bǔ)貼搶跑”因素，在滲透率持續(xù)提升邏輯被證偽后，一度出現(xiàn)回踩。隨著下游新能源車經(jīng)濟(jì)性提升后再度滲透普及，公募迅速大幅增配，配置系數(shù)快速上升，高點(diǎn)出現(xiàn)在“奇點(diǎn)”階段，達(dá)到3.2x。電池公募配置系數(shù)（右軸）3.53.02.52.00.50.0新能源車”奇點(diǎn)”新能源車”奇點(diǎn)”2010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09注：行業(yè)公募超配系數(shù)=行業(yè)主動(dòng)偏股型公募倉位/行業(yè)流通市值占全A比例；為保證數(shù)據(jù)可比性，各個(gè)季度均基于重倉股統(tǒng)計(jì)資料來源：Wind，華泰研究2010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-07進(jìn)一步地，定量看，上述新興產(chǎn)業(yè)在滲透“奇點(diǎn)”（滲透率加速度上行）階段的配置系數(shù)運(yùn)行區(qū)間為2.4x-5.4x，中樞約3.3x。以乘用車及汽車零部件整體表征，目前智能駕駛的公募配置系數(shù)僅1.4x，處于歷史經(jīng)驗(yàn)運(yùn)行區(qū)間下方。消費(fèi)電子游戲LED電池100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09注：行業(yè)公募超配系數(shù)=行業(yè)主動(dòng)偏股型公募倉位/行業(yè)流通市值占全A比例；為保證數(shù)據(jù)可比性，各個(gè)季度均基于重倉股統(tǒng)計(jì)資料來源：Wind，華泰研究智能駕駛公募超配比例（右軸）2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0 注：行業(yè)公募超配系數(shù)=行業(yè)主動(dòng)偏股型公募倉位/行業(yè)流通市值占全A比例；為保證數(shù)據(jù)可比性，各個(gè)季度均基于重倉股統(tǒng)計(jì)此處以現(xiàn)階段智能駕駛的核心受益環(huán)節(jié)，乘用車、汽車零部件作為智能駕駛整體的表征資料來源：Wind，華泰研究對(duì)于細(xì)分環(huán)節(jié)，從兩個(gè)維度進(jìn)一步篩選：①3Q23相對(duì)2Q23配置系數(shù)環(huán)比提升，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)的共識(shí)在增強(qiáng)；②當(dāng)前配置系數(shù)低于1.4x，較智能駕駛整體，相對(duì)不擁擠。滿足上述條件的環(huán)節(jié)包括：傳感器（雷達(dá)）、視覺設(shè)備（攝像頭）、高速連接器、主機(jī)廠、路側(cè)計(jì)算、車聯(lián)網(wǎng)通信芯片、車聯(lián)網(wǎng)終端設(shè)備。僅考量增配趨勢(shì)，則智駕域控、底盤域控、車身域控、座艙域控、空氣懸架、電子后視鏡、中控屏、液晶儀表盤亦滿足條件；其中連續(xù)2個(gè)季度獲得增配的包括：傳感器、智駕域控、底盤域控、車身域控、座艙域控、電子后視鏡、通信芯片、終端設(shè)備等。自動(dòng)駕駛細(xì)分環(huán)節(jié)1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23趨勢(shì)圖分位數(shù)傳感器視覺高精定位高精度地圖智能駕駛域控制器集成操作系統(tǒng)線控底制動(dòng)+轉(zhuǎn)向底盤域控制器空氣懸架線束與連接器車身域控制器中控顯示屏HUD液晶儀表盤天幕玻璃電子后視鏡座艙域控制器集成座艙芯片座艙交互主機(jī)廠路側(cè)計(jì)算路側(cè)感知通信芯片通信模組終端及設(shè)備CA與安全測(cè)試驗(yàn)證0.220.050.220.050.300.960.740.920.010.110.060.150.300.130.130.290.851.841.451.492.183.203.262.852.272.041.131.000.931.491.031.320.060.000.060.000.090.040.030.240.430.520.430.830.650.450.280.460.370.450.130.040.040.140.040.030.962.390.360.060.350.960.530.482.2986%29%% 40%79%79%0.280.420.320.100.010.110.000.310.030.330.570.730.371.872.230.280.981.681.300.850.600.570.490.951.052.061.311.501.972.01 93%93% 93%93% 43%43%79% 79% 93%79% 86%43%79%0.000.000.130.000.370.000.350.000.230.000.490.000.110.000.020.000.000.000.100.000.000.000.270.050.160.070.020.020.850.060.010.230.130.200.430.780.931.281.341.471.420.760.981.692.050.070.000.040.080.470.540.740.200.670.850.130.020.420.210.300.590.920.580.762.250.690.882.380.980.750.710.730.630.720.640.752.390.932.072.150.590.600.620.900.050.310.180.250.500.801.011.101.251.441.380.530.671.562.000.000.010.000.000.070.580.621.371.231.201.171.211.431.491.311.020.640.490.390.670.870.850.861.091.091.020.640.490.390.670.870.850.861.091.091.030.621.702.432.080.460.160.340.320.200.260.300.250.170.230.240.220.220.220.320.450.120.450.120.050.000.000.000.000.000.000.000.000.000.010.000.092.892.962.682.180.950.872.660.730.480.460.090.770.910.800.850.060.040.520.940.4050.090.450.060.070.020.010.020.000.080.090.050.460.500.100.140.140.070.090.020.050.110.110.140.160.410.520.310.2279%79%2.341.141.811.171.731.120.120.570.940.921.341.991.531.471.4057%57%資料來源：Wind，華泰研究奇點(diǎn)估值維度，以新興產(chǎn)業(yè)“奇點(diǎn)”PEG演繹規(guī)律，丈量智駕空間奇點(diǎn)我們?cè)?022.3.25發(fā)布的《成長(zhǎng)股投資時(shí)鐘:速度與加速度的博弈》中探討了成長(zhǎng)股的滲透曲線與估值演繹的關(guān)系，基于對(duì)美國互聯(lián)網(wǎng)、中國空調(diào)、全球智能手機(jī)、中國手游、中國LED、全球TWS、中國新能源車等六大新興產(chǎn)業(yè)的復(fù)盤，核心結(jié)論如下：1）滲透率增長(zhǎng)S型曲線有其適用邊界，并非所有新興產(chǎn)業(yè)滲透率的增長(zhǎng)都服從S型曲線；S型曲線普遍適用于技術(shù)創(chuàng)新，并不完全適用于制度創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新、消費(fèi)升級(jí)。2）若加入二階導(dǎo)（滲透率加速度成長(zhǎng)股則有四個(gè)階段，導(dǎo)入期→奇點(diǎn)時(shí)刻→加速期→減速期；奇點(diǎn)時(shí)刻到加速期的分野，是滲透率加速度的頂。3）盡管六大新興產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)背景不同、市場(chǎng)宏觀與微觀環(huán)境不同，其相對(duì)估值中樞隨著生命周期的演變趨勢(shì)呈現(xiàn)高度的相似性，滲透率速度決定業(yè)績(jī)，而加速度才決定估值。沿導(dǎo)入期→奇點(diǎn)時(shí)刻→加速期→減速期，新興產(chǎn)業(yè)相對(duì)估值中樞呈現(xiàn)“π型”或“廠”型，奇點(diǎn)時(shí)刻升、加速期平、減速期落或平。4）估值頂≠股價(jià)頂，超額收益頂大多出現(xiàn)在加速期；投資者需要明確不同階段超額收益的來源，奇點(diǎn)時(shí)刻掙戴維斯雙擊錢（且估值貢獻(xiàn)幅度遠(yuǎn)大于業(yè)績(jī)加速期掙業(yè)績(jī)錢。5）進(jìn)入減速期后，業(yè)績(jī)剪刀差（相對(duì)Wind全A）轉(zhuǎn)向下行通道，但投資機(jī)會(huì)仍然存在；投資者視角從產(chǎn)業(yè)鏈β邏輯轉(zhuǎn)向龍頭α邏輯，掙龍頭進(jìn)階+格局優(yōu)化的錢。6）接近成熟期時(shí)，相對(duì)估值中樞可能下行到底部區(qū)域，投資機(jī)會(huì)仍未完全關(guān)閉，投資者可以積極挖掘第二增長(zhǎng)曲線帶來的下一個(gè)奇點(diǎn)時(shí)刻與戴維斯雙擊機(jī)會(huì)。速度波谷加速度波谷←←反奇點(diǎn)加速減速加速掙速度波峰加速度波峰資料來源：華泰研究圖表10：新興產(chǎn)業(yè)相對(duì)估值演變趨勢(shì)呈現(xiàn)高度相似相對(duì)市場(chǎng)估值（倍）產(chǎn)業(yè)對(duì)應(yīng)指數(shù)相對(duì)估值指標(biāo)起點(diǎn)導(dǎo)入期奇點(diǎn)時(shí)刻加速期減速期相對(duì)估值趨勢(shì)互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)（標(biāo)普500）0.952.20空調(diào)（申萬）0.430.640.900.750.82智能手機(jī)消費(fèi)電子（長(zhǎng)江）0.230.332.943.26手游游戲（申萬）3.787.318.844.39LED（申萬）2.542.142.812.90TWS消費(fèi)電子（長(zhǎng)江）2.032.30新能源車電池（申萬）2.833.726.13注：起點(diǎn)以滲透率突破1%所屬的季度計(jì)；各階段相對(duì)估值取階段最后一個(gè)季度的平均相對(duì)估值資料來源：Wind，Datayes，華泰研究本節(jié)中，我們?cè)诖饲皩?duì)成長(zhǎng)股生命周期估值節(jié)奏研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行拓展，簡(jiǎn)要探討成長(zhǎng)股估值的空間“錨”。通過對(duì)五大新興產(chǎn)業(yè)（智能手機(jī)、手游、LED、TWS、新能源車）的總結(jié)，我們發(fā)現(xiàn)：1）新興產(chǎn)業(yè)PEG頂部領(lǐng)先于滲透率加速度的頂部，常態(tài)區(qū)間下沿1.5x，上沿3.4x；2）“奇點(diǎn)”末，新興產(chǎn)業(yè)PEG估值，隨G（盈利CAGR）的可預(yù)測(cè)性增強(qiáng)，波動(dòng)性降低，“業(yè)績(jī)釋放期”PEG估值中樞趨穩(wěn)，進(jìn)一步地，各大新興產(chǎn)業(yè)“奇點(diǎn)”末的PEG常態(tài)運(yùn)行區(qū)間約1.1x-1.6x，中位數(shù)約1.3x。在呈現(xiàn)具體案例前，我們進(jìn)行兩處說明：1）指標(biāo)計(jì)算：PEG=當(dāng)月PETTM/當(dāng)月的Wind一致預(yù)測(cè)未來3年的盈利預(yù)測(cè)CAGR；2）部分新興產(chǎn)業(yè)在“奇點(diǎn)”及導(dǎo)入階段，個(gè)股間的業(yè)績(jī)分化較大，非龍頭企業(yè)可能尚處于虧損狀態(tài)，PEG并不適用，且分析師覆蓋程度不高，而龍頭可能更早兌現(xiàn)盈利，且分析師一致預(yù)測(cè)樣本更豐富，因此，我們以各大新興產(chǎn)業(yè)的龍頭個(gè)股（“奇點(diǎn)”期末，指數(shù)成份股中市值較大且預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)可得性較強(qiáng)，其中新能源車采用申萬電池指數(shù)）作為復(fù)盤對(duì)象。從PEG及盈利CAGR的時(shí)間序列看，第一，PEG的高點(diǎn)往往出現(xiàn)在“奇點(diǎn)”乃至更早期的階段。智能手機(jī)、LED、動(dòng)力電池（對(duì)應(yīng)新能源車產(chǎn)業(yè)）龍頭的PEG高點(diǎn)均出現(xiàn)在“奇點(diǎn)”，而TWS龍頭的PEG高點(diǎn)則出現(xiàn)在更早的導(dǎo)入期，可能與TWS本身產(chǎn)業(yè)周期較短有關(guān)。“奇點(diǎn)”期，PEG的高點(diǎn)波幅較大，剔除異常偏高的寧德時(shí)代（下文分析下沿1.5x（1Q14，三安光電上沿3.4x（4Q20，億緯鋰能）。我們認(rèn)為造成PEG早于滲透率加速度見頂?shù)脑蚴牵骸捌纥c(diǎn)”前，估值缺少財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)支撐，由市場(chǎng)空間預(yù)期驅(qū)動(dòng)?！捌纥c(diǎn)”階段，隨滲透率加速度提升，龍頭業(yè)績(jī)?cè)鏊賹页A(yù)期，而彼時(shí)投資者并不確定滲透率的加速度何時(shí)見頂。這兩個(gè)階段，估值均有可能隨預(yù)期增強(qiáng)上調(diào)，且估值上調(diào)幅度往往較業(yè)績(jī)?cè)鏊俦旧砀?，造成PEG上修。第二，自奇點(diǎn)時(shí)刻末起，PEG中樞隨盈利增速的可預(yù)見性提升而逐步趨穩(wěn)，各大新興產(chǎn)業(yè)“奇點(diǎn)”末的常態(tài)PEG區(qū)間約1.1x-1.6x，中樞約1.3x。從時(shí)間序列看，除游戲（下文分析）外，各大新興產(chǎn)業(yè)龍頭在“奇點(diǎn)”末→“業(yè)績(jī)釋放期”的預(yù)測(cè)盈利CAGR以及PEG的波幅明顯收斂，“業(yè)績(jī)釋放期”PEG基本趨穩(wěn)。進(jìn)一步地，各大新興產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)態(tài)PEG區(qū)間在1.3x附近。我們認(rèn)為背后的原因是，滲透率的加速度見頂后，業(yè)績(jī)?cè)鏊俚念A(yù)期趨于穩(wěn)健，市場(chǎng)對(duì)于估值運(yùn)行區(qū)間逐步形成共識(shí)?！捌纥c(diǎn)”末的PEG向穩(wěn)態(tài)收斂有兩點(diǎn)意義：①“奇點(diǎn)”階段品種有了可比的估值空間“錨”；②假設(shè)PEG穩(wěn)定，股價(jià)可以看作業(yè)績(jī)?cè)鏊俚亩魏瘮?shù)，股價(jià)隨高增速向上突破。對(duì)于“奇點(diǎn)”→“業(yè)績(jī)釋放期”的成長(zhǎng)股，相比PE上行至高位，PE回落更需要警惕。第三，從智能手機(jī)、游戲龍頭和電池龍頭的案例看，造成PEG高點(diǎn)滯后以及“奇點(diǎn)”末中樞偏離常態(tài)區(qū)間的主要原因是市場(chǎng)beta以及產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局變化。2015年的游戲龍頭，盈利增速CAGR趨穩(wěn)，其PEG突破前高的原因主要來自PE大幅抬升，背后是“杠桿牛”中市場(chǎng)整體的PE中樞抬升，造成PEG高點(diǎn)滯后于“奇點(diǎn)”階段。2012年的智能手機(jī)龍頭PEG略低于常態(tài)區(qū)間，原因在于A股龍頭高度依賴蘋果供應(yīng)鏈，而彼時(shí)蘋果與三星的份額之爭(zhēng)處于白熱化，三星占據(jù)優(yōu)勢(shì)（根據(jù)IDC,2012年三星全球市占率超過30%）。2021年的寧德時(shí)代PEG向上偏離常態(tài)區(qū)間。彼時(shí)其已是全球動(dòng)力電池霸主，且市場(chǎng)份額仍在提升（根據(jù)SNEResearch，寧德時(shí)代全球動(dòng)力電池裝車量份額由2020年25%提升至2021年的33%）。且據(jù)乘聯(lián)會(huì)，彼時(shí)全球新能源車滲透率7%，市場(chǎng)對(duì)動(dòng)力電池的需求前景樂觀。807060504030全球智能手機(jī)“奇點(diǎn)”區(qū)間立訊精密盈利CAGR（%）全球智能手機(jī)“業(yè)績(jī)釋放”區(qū)間全球智能手機(jī)“奇點(diǎn)”區(qū)間立訊精密盈利CAGR（%）2010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122.52.00.5資料來源：Wind，華泰研究80706050403020全球智能手機(jī)“奇點(diǎn)”區(qū)間歌爾股份盈利CAGR（%）—全球智能手機(jī)“業(yè)績(jī)釋放”區(qū)間全球智能手機(jī)“奇點(diǎn)”區(qū)間歌爾股份盈利CAGR（%）2008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-123.02.52.00.5資料來源：Wind，華泰研究1009080706050403020游戲”業(yè)績(jī)釋放“區(qū)間掌趣科技游戲”業(yè)績(jī)釋放“區(qū)間掌趣科技PEG（x，右軸）掌趣科技盈利CAGR（%）2012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-093.53.02.52.00.5資料來源：Wind，華泰研究9080706050403020—游戲”業(yè)績(jī)釋放“區(qū)間—游戲”業(yè)績(jī)釋放“區(qū)間神州泰岳PEG（x，右軸）神州泰岳盈利CAGR（%）2.32.32009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092.52.00.5資料來源：Wind，華泰研究1009080706050403020—中國LED”業(yè)績(jī)釋放“區(qū)間—中國LED”業(yè)績(jī)釋放“區(qū)間三安光電PEG（x，右軸）三安光電盈利CAGR（%）2010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122.00.50.0資料來源：Wind，華泰研究6.62.36.62.31009080706050403020全球LED”奇點(diǎn)“區(qū)間利亞德盈利CAGR（%）—全球LED全球LED”奇點(diǎn)“區(qū)間利亞德盈利CAGR（%）...2.02012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122.00.50.0資料來源：Wind，華泰研究7060504030200—全球TWS”業(yè)績(jī)釋放“區(qū)間—全球TWS”業(yè)績(jī)釋放“區(qū)間歌爾股份PEG（x，右軸）歌爾股份盈利CAGR（%）4.54.52017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-094.54.03.53.02.52.00.5資料來源：Wind，華泰研究807060504030200電池”業(yè)績(jī)釋放“區(qū)間寧德時(shí)代電池”業(yè)績(jī)釋放“區(qū)間寧德時(shí)代PEG（x，右軸）寧德時(shí)代盈利CAGR（%）2018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-067.06.05.04.03.02.00.0資料來源：Wind，華泰研究706050403020全球電池”奇點(diǎn)“區(qū)間億緯鋰能盈利CAGR（%）全球電池”業(yè)績(jī)釋放“區(qū)間全球電池”奇點(diǎn)“區(qū)間億緯鋰能盈利CAGR（%）3.43.42018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-064.03.53.02.52.00.50.0資料來源：Wind，華泰研究當(dāng)前智能駕駛龍頭的PEG約1.5x，新興產(chǎn)業(yè)龍頭“奇點(diǎn)”PEG高點(diǎn)中樞2.1x，“奇點(diǎn)”末中樞1.3x，常態(tài)上沿1.6x。據(jù)佐思汽研數(shù)據(jù)，23H1搭載L2及以上輔助駕駛滲透率為43.6%，其中L2++（因法規(guī)原因可近似視作L3）滲透率為3.2%。隨著近期L3/L4自動(dòng)駕駛準(zhǔn)入和上路通行試點(diǎn)通知落地，L3級(jí)智能駕駛或在明年量產(chǎn)，華泰汽車團(tuán)隊(duì)在2023.11.9《24年智能化策略:東風(fēng)已起,智行未來》中預(yù)測(cè)，2024EL3滲透率有望達(dá)到8%-10%，進(jìn)入“奇點(diǎn)”。我們以智駕域和座艙域龍頭作為板塊表征，基于前述復(fù)盤經(jīng)驗(yàn)，丈量其估值空以及新興產(chǎn)業(yè)“奇點(diǎn)”PEG估值高點(diǎn)中樞（2.1x）。42奇點(diǎn)階段PEG高點(diǎn)（x）奇點(diǎn)階段PEG高點(diǎn)中位數(shù)（x）奇點(diǎn)階段末均值（x）2.1立訊精密歌爾股份掌趣科技神州泰岳三安光電利亞德歌爾股份寧德時(shí)代億緯鋰能德賽西威華陽集團(tuán)手機(jī)游戲LEDTWS鋰電智能駕駛資料來源：Wind，華泰研究在基于滲透率生命周期進(jìn)行細(xì)分環(huán)節(jié)篩選前，我們進(jìn)行兩點(diǎn)說明：1）因政策和技術(shù)原因，智能駕駛呈現(xiàn)分級(jí)滲透的特征，從股價(jià)演繹特征看，智駕銷量滲透率更適用于整車板塊；2）零部件的滲透曲線各異，與不同級(jí)別的智能駕駛的滲透節(jié)奏（部分零部件的裝配率與智駕級(jí)別高度相關(guān)）以及多數(shù)零部件的可選品屬性（自身滲透率與智能駕駛整體滲透率的差異較大）均有關(guān)，因此需要分別考量。從生命周期“奇點(diǎn)”的視角，智能駕駛中，四類環(huán)節(jié)值得重點(diǎn)關(guān)注：1）自身生命周期處于“奇點(diǎn)”（滲透率5%-30%）的零部件；2）充分受益于高階智能駕駛銷量滲透率有望進(jìn)入“奇點(diǎn)”的整車；3）高階智能駕駛滲透潛在“奇點(diǎn)”外溢，智能化增量較大的零部件；4）高階智能駕駛滲透潛在“奇點(diǎn)”外溢，車路云一體化路徑下，增量較大的車聯(lián)網(wǎng)軟硬件。對(duì)于第一類品種，我們以“奇點(diǎn)”末龍頭PEG上沿為錨進(jìn)一步篩選相對(duì)低估環(huán)節(jié)，當(dāng)前龍頭PEG<1.6x的包括：智駕域控、座艙域控、線控制動(dòng)、HUD。對(duì)于后三類品種，當(dāng)前均尚處于“導(dǎo)入期”，PEG指標(biāo)可能波動(dòng)較大或不適用（部分環(huán)節(jié)龍頭仍然處于虧損狀態(tài)）。我們以龍頭的預(yù)期盈利增速CAGR以及預(yù)期產(chǎn)業(yè)規(guī)模CAGR作為篩選的主要依據(jù)，PEG則作為輔助指標(biāo)。當(dāng)前預(yù)期遠(yuǎn)期業(yè)績(jī)空間較大的環(huán)節(jié)包括：激光雷達(dá)、空氣懸架、路側(cè)車聯(lián)網(wǎng)設(shè)備（包括邊緣計(jì)算和終端設(shè)備）等。環(huán)節(jié)環(huán)節(jié)激光雷達(dá)2023-031.7%2023-092.2%2023-021.6%2023-041.7%2023-011.5%2023-051.6%2023-082.0%2023-061.5%2023-071.7%自動(dòng)駕駛域控7.0%6.8%6.9%7.5%7.7%7.7%7.7%8.1%8.2%線控制動(dòng)24.6%24.5%27.1%29.6%30.2%30.2%30.6%31.1%31.3%空氣懸架2.1%2.0%2.2%2.4%2.5%2.6%2.6%2.8%3.0%14.2%10.2%8.2%8.8%9.2%10.1%11.2%12.1%12.4%車身域控14.2%10.2%8.2%8.8%9.2%10.1%11.2%12.1%12.4%座艙域控10.7%10.9%12.6%13.2%13.7%14.3%15.4%16.8%17.2%HUDHUD9.7%9.7%9.9%10.1%10.1%10.2%10.3%10.5%10.7%注：上述數(shù)據(jù)經(jīng)過3個(gè)月移動(dòng)平均平滑；空氣懸架2023.9滲透率基于2023.7-2023.8滲透率線性外推預(yù)測(cè)資料來源：高工智能汽車，佐思汽研，蓋世汽車，汽車之家，華泰研究543210龍頭最新PEG1.491.491.181.481.46視覺高精定位智駕域控操作系統(tǒng)線控制動(dòng)+轉(zhuǎn)向底盤域控空氣懸架車身域控激光雷達(dá)智能駕駛車身域控激光雷達(dá)HUD液晶儀表盤天幕玻璃電子后視鏡座艙域控座艙芯片座艙交互中控顯示屏智能座艙座艙交互中控顯示屏主機(jī)廠主機(jī)廠整車制造通信芯片通信模組終端設(shè)備CA與安全測(cè)試驗(yàn)證路側(cè)感知車聯(lián)網(wǎng)測(cè)試驗(yàn)證路側(cè)感知注：剔除龍頭尚處于虧損，PEG指標(biāo)不適用的環(huán)節(jié)；深藍(lán)色表示自身處于“奇點(diǎn)”的環(huán)節(jié)；數(shù)據(jù)截至2023.12.15資料來源：Wind，華泰研究44%52%車身域控激光雷達(dá)智能座艙主機(jī)廠CA與安全路側(cè)計(jì)算44%52%車身域控激光雷達(dá)智能座艙主機(jī)廠CA與安全路側(cè)計(jì)算127%68%視覺127%68%視覺高精定位智駕域控智駕芯片線控轉(zhuǎn)向線控制動(dòng)空氣懸架底盤域控線束與連接器智能駕駛座艙芯片座艙域控整車制造通信模組終端設(shè)備車聯(lián)網(wǎng)120%100%80%60%40%20%0%注：激光雷達(dá)、底盤域控、車身域控、座艙芯片、C-V2X設(shè)備基于龍頭2022-2025E盈利CAGR計(jì)算；智駕域控?cái)?shù)據(jù)區(qū)間為2023E-2025E；智駕芯片數(shù)據(jù)區(qū)間為2021-2026E；線控轉(zhuǎn)向、線控制動(dòng)、空氣懸架數(shù)據(jù)區(qū)間為2022-2026E；車身域控?cái)?shù)據(jù)區(qū)間為2022-2026E；通信模組數(shù)據(jù)區(qū)間為2021-2025E；其他環(huán)節(jié)為2022-2025E；深藍(lán)色為盈利CAGR最高的前五大細(xì)分環(huán)節(jié)資料來源：蓋世汽車，佐思汽研，高工智能汽車，車云，Datayes，Wind，華泰研究58.9%48.6%-0.6%-17.5%哪些“導(dǎo)入期”環(huán)節(jié)的滲透率提升概率更大？58.9%48.6%-0.6%-17.5%在智能駕駛領(lǐng)域，自主品牌較合資品牌有明顯的份額優(yōu)勢(shì)，且滲透斜率或更陡峭，擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)。根據(jù)CAICV數(shù)據(jù)，2023年1-5月，自主品牌L2級(jí)上險(xiǎn)量達(dá)到137萬臺(tái)，同比增速59%，占L2級(jí)全部上險(xiǎn)量的44.1%。前瞻看，自主品牌較外/合資品牌在車型迭代速度等方面領(lǐng)先，華為等新勢(shì)力更是在生態(tài)交互、銷售渠道、用戶基礎(chǔ)上優(yōu)勢(shì)明顯，具備更廣泛的滲透基礎(chǔ)。以華為為例，銷售渠道方面，根據(jù)電動(dòng)汽車觀察家數(shù)據(jù)，截至1H23，問界網(wǎng)的華為設(shè)備已達(dá)到3.3億臺(tái)，華為終端云服務(wù)全球月活用戶超過5.8億。根據(jù)蓋世資訊，2023年11月，多數(shù)新勢(shì)力車企交付數(shù)據(jù)同環(huán)比均上行，其中，問界11月交付1.9萬輛，問界新M7訂單突破10萬輛。160140120100806040200109.6%L2級(jí)同比變化（%，右軸）109.6%136.986.172.772.215.4%48.741.97.3德韓其他主120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料來源：中國汽車工程學(xué)會(huì)，國家智能網(wǎng)聯(lián)汽車創(chuàng)新中心，中國智能網(wǎng)聯(lián)汽車產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟，華泰研究自主品牌新車型配置共識(shí)的方向滲透率提升的勝率更高，且國內(nèi)廠商的受益程度更大。第一，自主品牌間份額競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，且產(chǎn)品迭代較快，高ASP（平均售價(jià)）的零部件在實(shí)現(xiàn)降本后，往往快速縱向向更低價(jià)格帶的產(chǎn)品、橫向向同一價(jià)格帶的競(jìng)品快速滲透。第二，自主品牌的零部件供應(yīng)鏈本土化程度更高，以華為系的“問界”為例，基于企業(yè)官網(wǎng)、蓋世汽車等第三方平臺(tái)等公開數(shù)據(jù)可搜集的供應(yīng)鏈情況，幾乎已經(jīng)完全本土化。因此，我們統(tǒng)計(jì)了自主品牌主流車型的供應(yīng)鏈情況，篩選其中配置共識(shí)度高且供應(yīng)鏈本土化程度高的細(xì)分環(huán)節(jié)，包括：激光雷達(dá)、視覺設(shè)備、空氣懸架、高速連接器、HUD、域控制器（高裝配率、但供應(yīng)商不確定性較高，已知供應(yīng)商中，本土廠商占比較高）等。智能駕駛智能座艙智能網(wǎng)聯(lián)品牌車型超聲波雷達(dá)毫米波雷達(dá)激光雷達(dá)視覺設(shè)備高精度定位高精度地圖智駕域控智能駕駛芯片操作系統(tǒng)線控制動(dòng)線控轉(zhuǎn)向空氣懸架底盤域控線束與連接器車身域控中控顯示屏HUD液晶儀表盤智能玻璃座艙域控座艙芯片座艙交互通信終端CA與安全智界S7阿維塔阿維塔12小米SU7理想理想L7蔚來ES8小鵬G6注：深藍(lán)色表示供應(yīng)商為內(nèi)資企業(yè)；灰色表示該車型配置該零部件但不確定供應(yīng)商；淺藍(lán)色表示供應(yīng)商中有外資企業(yè)；白色表示該車型未做該項(xiàng)配置。資料來源：各車企官網(wǎng)，蓋世汽車，佐思汽研，汽車智庫，汽車供應(yīng)商網(wǎng)，華泰研究硬件成本高、研發(fā)難度大是高階（L3）及以上自動(dòng)駕駛商業(yè)化的主要約束之一。第一，依靠單車智能實(shí)現(xiàn)自動(dòng)駕駛需要單車處理更多不可控路況，傳感器、軟件算法以及車端算力的要求更高，大大增加成本。以感知模塊為例，根據(jù)英飛凌預(yù)測(cè)，到2025年，L3相較L2的單車BoM高出近15%，而2030EL4/L5的BoM較2025EL3的BoM將高出50%以上。第二，單車智能在感知、決策控制及算力層面均存在功能局限性，疊加我國幅員遼闊、道路復(fù)雜多變、車流密度大，ODD碎片化較為嚴(yán)重，單車智能應(yīng)對(duì)我國復(fù)雜的ODD場(chǎng)景的開發(fā)難度較大。車路云一體化是解決上述問題的有效補(bǔ)充。第一，以路側(cè)智能作為車側(cè)智能的補(bǔ)充，單車成本以及邊際成本均有效降低。第二，車路協(xié)同能夠改進(jìn)并拓展單車智能ODD，降低自動(dòng)駕駛的開發(fā)難度。根據(jù)中汽中心《車聯(lián)網(wǎng)賦能智慧交通和自動(dòng)駕駛2023-2025》中的研究，車路協(xié)同能夠降低50%的單車硬件成本，減少54%的CornerCase以及62%的人工接管。另據(jù)《C-V2X與單車智能融合功能及應(yīng)用白皮書》中的仿真對(duì)比分析，引入C-V2X技術(shù)可以使得車輛安全通過十字路口含遮擋場(chǎng)景，降低57.8%由于單車智能局限性導(dǎo)致的碰撞或不舒適制動(dòng)概率。分類基于單車智能的駕駛自動(dòng)化功能局限C-V2X技術(shù)價(jià)值感知層面無非視距感知能力非視距傳輸決策控制層面無全局感知能力感知能力受惡劣天氣、雨霧、夜晚極端溫度等環(huán)境因素影響獲取交通參與者狀態(tài)信息的準(zhǔn)確性獲取交通標(biāo)志和交通信號(hào)的準(zhǔn)確性交通參與者行為的理解群體協(xié)作能力受限RSU(路側(cè)單元,RoadSideUnit)結(jié)合路側(cè)傳感器提供上帝視角受環(huán)境因素影響小,在惡劣天氣、大霧、夜晚極端溫度等不良工況下也可適用道路交通參與者將自身狀態(tài)信息直接發(fā)送給周邊其它車輛路側(cè)單元直接將信號(hào)機(jī)狀態(tài)、交通標(biāo)志等信息發(fā)送給周邊車輛,不受標(biāo)識(shí)狀態(tài)和清晰度的影響,減少環(huán)境遮擋和環(huán)境色差等因素影響消息直接來自車輛,提升特種車輛、緊急車輛類型的識(shí)別率,能夠及時(shí)準(zhǔn)確獲知車輛的駕駛意圖和軌跡預(yù)測(cè)等信息車車/車路/車云交互,可協(xié)商和仲裁路權(quán)，提升無保護(hù)左轉(zhuǎn)等應(yīng)用的安全性算力層面依賴單車算力資源可通過車端、路端和云墻的算力協(xié)同部署,實(shí)現(xiàn)車端的算力卸載和高效使用資料來源：IMT-2020(5G)推進(jìn)組《C-V2X與單車智能融合功能及應(yīng)用白皮書》2023.10，華泰研究對(duì)于我國而言，車路云一體化也更能夠發(fā)揮5G基站、云控平臺(tái)等基礎(chǔ)設(shè)施的比較優(yōu)勢(shì)。對(duì)比美國，我國的優(yōu)勢(shì)在于：①通信基建更完善，根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，截至2023.10末，我國5G基站總數(shù)達(dá)到321.5萬個(gè)，每萬人5G基站擁有量22.8個(gè)，位居全球第一；②高速公路里程規(guī)模大、覆蓋率高，根據(jù)中國電信《2023年數(shù)字道路白皮書》，我國高速公路通車總里程17.8萬公里，覆蓋99%以上的城區(qū)人口20萬以上城市及地級(jí)行政中心。③更強(qiáng)的自上而下頂層設(shè)計(jì)和資源協(xié)調(diào)能力。我國的劣勢(shì)在于：?jiǎn)诬囍悄艿臏y(cè)試起步晚、積累不足，軟硬件技術(shù)儲(chǔ)備不足，根據(jù)美國蘭德智庫估算，一套自動(dòng)駕駛系統(tǒng)量產(chǎn)需要積累105億英里以上的測(cè)試數(shù)據(jù)進(jìn)行優(yōu)化，Waymo耗時(shí)10年累計(jì)模擬測(cè)試100億英里。根據(jù)CAICV在2022年7月的統(tǒng)計(jì)，我國公開報(bào)道的自動(dòng)駕駛車輛道路測(cè)試?yán)锍汤塾?jì)近千萬公里。通過車路云一路徑，我國能夠發(fā)揮在C-V2X領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，揚(yáng)長(zhǎng)避短，有望實(shí)現(xiàn)“彎道超車”。車路云一體化“中國方案”可以理解為基于車路云一體化融合的系統(tǒng)架構(gòu)，具有分層解耦、跨域共用兩大技術(shù)特征，且滿足我國基礎(chǔ)設(shè)施（道路、地圖數(shù)據(jù)、V2X通信、交通法規(guī)）、聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)（準(zhǔn)入、監(jiān)管、信息安全、數(shù)據(jù)治理）、新架構(gòu)汽車產(chǎn)品三類標(biāo)準(zhǔn)（智能終端、通信系統(tǒng)、云平臺(tái)、網(wǎng)關(guān)、駕駛系統(tǒng)）的智能網(wǎng)聯(lián)汽車系統(tǒng)。車路云一體化需要更高的基礎(chǔ)設(shè)施覆蓋率、更大規(guī)模的基建投資，以及更充分的自上而下（形成發(fā)展理念共識(shí)、統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范是潛在的政府端加杠桿后的發(fā)力方向。根據(jù)中汽中心測(cè)算，實(shí)現(xiàn)車聯(lián)網(wǎng)需要的基建投資規(guī)模約3000億元。高中低出行服務(wù)高精地圖服務(wù)通信運(yùn)營(yíng)服務(wù)云平臺(tái)服務(wù)●核心零部件如：自動(dòng)駕駛芯片、激光雷達(dá)路側(cè)設(shè)備如：基站、通信模組、路側(cè)單元、邊緣計(jì)算非核心零部件自動(dòng)駕駛軟件仿真測(cè)試軟件●高中低出行服務(wù)高精地圖服務(wù)通信運(yùn)營(yíng)服務(wù)云平臺(tái)服務(wù)●核心零部件如：自動(dòng)駕駛芯片、激光雷達(dá)路側(cè)設(shè)備如：基站、通信模組、路側(cè)單元、邊緣計(jì)算非核心零部件自動(dòng)駕駛軟件仿真測(cè)試軟件●后市場(chǎng)服務(wù)●整車銷售整車制造資料來源：《基于C-V2X的智能化網(wǎng)聯(lián)化融合發(fā)展路線圖（征求意見稿）》，華泰研究車路云一體化技術(shù)創(chuàng)新能力提升，基建加速，遠(yuǎn)期可能改變國內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)鏈“微笑曲線”，路側(cè)設(shè)備、云端服務(wù)地位上移。車側(cè)，產(chǎn)業(yè)化加速。網(wǎng)側(cè)，聯(lián)網(wǎng)滲透率顯著增長(zhǎng)，20余款量產(chǎn)車型搭載C-V2X功能。路側(cè)，感知與計(jì)算逐步形成生態(tài)。云側(cè)，車聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)加速部署。從基建投資看，5G與C-V2X聯(lián)合部署，已在提速。根據(jù)中國已完成6200余臺(tái)RSU部署，完成5000多公里道路智能化改造，5G基站達(dá)222萬個(gè)，行業(yè)虛擬專網(wǎng)超7900個(gè)。以路側(cè)智能作為車側(cè)補(bǔ)充，路側(cè)設(shè)備、云端軟硬件的價(jià)值量將逐步向車側(cè)核心零部件靠攏。從中國聯(lián)通《5G+MEC+V2X車聯(lián)網(wǎng)解決方案白皮書》提出的典光雷達(dá)、毫米波雷達(dá)、攝像頭等增量較大。圖表28：基于車路云一體化方案的中國汽車產(chǎn)業(yè)鏈“微笑曲線”價(jià)值設(shè)計(jì)研發(fā)采購生產(chǎn)制造銷售后市場(chǎng)服務(wù)運(yùn)營(yíng)出行注：僅為定性刻畫，各環(huán)節(jié)所在位置無定量含義資料來源：德勤《新基建下的自動(dòng)駕駛：?jiǎn)诬囍悄芘c車路協(xié)同之爭(zhēng)》，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。智能駕駛產(chǎn)業(yè)鏈交易情緒此前降溫，新車密集發(fā)布或催化近期，基本面弱復(fù)蘇、剩余流動(dòng)性高位回落，前期活躍的主題隨市場(chǎng)有所降溫。投資者關(guān)心當(dāng)前智能駕駛板塊的交易情緒狀態(tài)。我們首先從技術(shù)、資金和股價(jià)三個(gè)維度定量刻畫熱點(diǎn)主題的情緒狀態(tài)，具體指標(biāo)如下：1）MACD強(qiáng)弱勢(shì)股占比：技術(shù)指標(biāo)對(duì)于博弈特征較強(qiáng)的主題型機(jī)會(huì)有效性較強(qiáng)。此處我們選取應(yīng)用較為廣泛的MACD指標(biāo)，當(dāng)DIFF、DEA、MACD均在0軸上方時(shí)定義為強(qiáng)勢(shì)，當(dāng)DIFF、DEA、MACD均在0軸下方時(shí)定義為弱勢(shì)，統(tǒng)計(jì)2022.10.31（今年主題熱點(diǎn)開始活躍前的上證指數(shù)低點(diǎn)）以來，日度強(qiáng)弱勢(shì)股數(shù)2）杠桿情緒：杠桿資金是對(duì)熱點(diǎn)主題較為敏感的資金，因此其情緒值得重點(diǎn)關(guān)注。此處我們計(jì)算單一個(gè)股滾動(dòng)20個(gè)交易日的杠桿資金成交額（買入+償還當(dāng)T+1日的滾動(dòng)20日杠桿成交額>T日的滾動(dòng)20日杠桿成交額，則定義為杠桿情緒升溫，統(tǒng)計(jì)2022.10.31以來，日度杠桿情緒升溫個(gè)股數(shù)量占比。3）60日均線上方股占比：價(jià)格處于滾動(dòng)均線上方的數(shù)量占比反映板塊內(nèi)部的輪動(dòng)充分程度，進(jìn)而反映情緒強(qiáng)弱勢(shì)，此處我們計(jì)算單一個(gè)股日度相對(duì)60日均線的乖離率，并統(tǒng)計(jì)2022.10.31以來，日度乖離率>0的個(gè)股數(shù)量占比。為了便于觀察，我們基于上述三項(xiàng)指標(biāo)的靜態(tài)分位數(shù)，等權(quán)構(gòu)建綜合情緒指標(biāo)，其中MACD弱勢(shì)股占比越高，情緒越弱，因此以100%-占比計(jì)算分位數(shù)。由于對(duì)于某一板塊的情緒強(qiáng)弱受到市場(chǎng)環(huán)境自身的影響，因此，我們聚焦2022.10.31以來的五大典型主題（AI、中特估、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、人形機(jī)器人、智能駕駛）進(jìn)行對(duì)比，試圖找出主題啟動(dòng)的情緒周期特征（由于當(dāng)前主題投資的情緒整體降溫，尋找下一次啟動(dòng)的時(shí)點(diǎn)更有意義值得注意的是，無論是綜合指標(biāo)還是分項(xiàng)指標(biāo)，都是指數(shù)低位反轉(zhuǎn)的必要非充分條件，各指標(biāo)分別總結(jié)如1）綜合情緒指標(biāo)：從指數(shù)階段性低點(diǎn)出現(xiàn)當(dāng)日的情況看，綜合情緒指數(shù)通常降溫至25%以下（樣本內(nèi)滿足條件占比：16/16，后同，數(shù)據(jù)參考圖表29但其可能出現(xiàn)二次探底的情況，讀數(shù)在10%以下時(shí)可靠性更高。2）MACD強(qiáng)弱勢(shì)股占比：強(qiáng)勢(shì)股占比的閾值更為穩(wěn)定，指數(shù)低位反轉(zhuǎn)時(shí)，MACD強(qiáng)勢(shì)股占比通?；芈渲?0%以下（16/16）且通常具有一定領(lǐng)先性（11/16）。MACD弱勢(shì)股占比取值的波動(dòng)則大得多，不過低位反轉(zhuǎn)時(shí)讀數(shù)通常在50%以上，可作為輔助參考。3）杠桿情緒：杠桿資金敏感度較高，因此對(duì)指數(shù)低位拐點(diǎn)也體現(xiàn)出了一定的領(lǐng)先性（10/16領(lǐng)先、2/16同步，由于實(shí)際領(lǐng)先程度不穩(wěn)定，從時(shí)間序列看效果更優(yōu)指數(shù)低位反轉(zhuǎn)時(shí)，其讀數(shù)通?；芈渲?5%以下（14/16）。4）60日均線上方個(gè)股數(shù)量占比：該指標(biāo)反映板塊內(nèi)部的輪動(dòng)強(qiáng)度，作為價(jià)格指標(biāo)對(duì)指數(shù)拐點(diǎn)基本不具有領(lǐng)先性，且從復(fù)盤看，低位免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。指數(shù)低點(diǎn)波段最大漲幅MACD強(qiáng)勢(shì)股占比MACD弱勢(shì)股占比杠桿情緒指數(shù)60日均線上方個(gè)股占比綜合情緒指數(shù)AI2022-12-212023-05-162023-10-2462.5%21.7%14.4%0.0%3.0%6.1%78.8%48.5%81.8%3.3%0.0%6.5%18.2%36.4%6.1%12.5%21.0%22.1%中特估2022-12-222023-06-2632.8%8.1%0.0%0.0%46.7%50.0%3.2%12.9%35.5%25.8%20.8%16.7%衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)2022-12-232023-05-162023-08-2531.7%17.6%37.6%0.0%0.0%3.2%71.0%61.3%83.9%3.7%3.7%17.9%10.0%13.3%6.5%4.3%11.6%8.8%人形機(jī)器人2022-12-232023-05-122023-10-2320.5%30.0%11.8%3.4%6.9%0.0%72.4%65.5%93.1%12.5%12.5%8.3%17.9%10.3%0.0%22.1%18.2%5.4%智能駕駛2022-12-282023-03-162023-05-252023-08-252023-10-2417.5%16.0%16.4%7.6%8.9%0.0%7.7%3.8%0.0%5.8%75.0%51.9%36.5%90.4%57.7%4.7%18.2%11.4%10.9%10.9%10.0%42.0%13.7%7.8%17.3%2.0%22.6%20.1% 2.1%16.3%注：1）綜合情緒指數(shù)=MACD強(qiáng)勢(shì)股占比、1-MACD弱勢(shì)股占比、融資情緒指數(shù)、60日均線上方占比，四項(xiàng)指標(biāo)的靜態(tài)分位數(shù)均值；2）除綜合情緒指數(shù)外，其他情緒指標(biāo)取指數(shù)階段性低點(diǎn)前后5個(gè)交易日讀數(shù)的極值，情緒指標(biāo)極值出現(xiàn)在低點(diǎn)前的用藍(lán)色表示、情緒指標(biāo)極值出現(xiàn)在低點(diǎn)后的用紅色表示、兩者同步的用黑色表示；3）綜合情緒指數(shù)讀數(shù)均取指數(shù)低點(diǎn)當(dāng)日值，以黑色表示。資料來源：Wind，華泰研究具體到智能駕駛板塊，當(dāng)前板塊情緒已降溫，自主品牌新車型的密集發(fā)布可能形成向上催化。智能駕駛主題自身波動(dòng)較大，對(duì)于板塊情緒的把握更為重要。結(jié)合板塊自身走勢(shì)，分指標(biāo)看：1）MACD強(qiáng)弱勢(shì)股占比效果較好，強(qiáng)勢(shì)股占比回落、弱勢(shì)股占比上升后是較好的買點(diǎn)，弱勢(shì)股占比上沿的閾值不穩(wěn)定，當(dāng)前較常態(tài)區(qū)間偏低，強(qiáng)勢(shì)股占比則通常回落至10%以下，當(dāng)前降至3.8%，滿足條件；2）杠桿情緒有一定領(lǐng)先性，通?；芈渲?5%以下，當(dāng)前降至19.6%，略高于此前閾值；3）60日均線上方個(gè)股占比穩(wěn)定性不強(qiáng)，大級(jí)別行情的出現(xiàn)通常以更普遍的股價(jià)調(diào)整為鋪墊，通常降至20%以下，當(dāng)前為34.6%，較常態(tài)區(qū)間偏高；4）綜合情緒是股價(jià)的同步指標(biāo)，但在低位較敏感，小級(jí)別調(diào)整通常也會(huì)觀察到情緒的明顯降溫，當(dāng)前17.2%，處于經(jīng)驗(yàn)閾值內(nèi)的偏高水位。1,3501,3001,2501,2001,1501,1001,0501,000智能駕駛市值加權(quán)指數(shù)等權(quán)綜合情緒指數(shù)（右軸）2022-10-312022-11-142022-11-282022-12-122022-12-262023-01-092023-01-232023-02-062023-02-202023-03-062023-03-202023-04-032023-04-172023-05-012023-05-152023-05-292023-06-122023-06-262023-07-102023-07-242023-08-072023-08-212023-09-042023-09-182023-10-022023-10-162023-10-302023-11-132023-11-272023-12-11100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%注：綜合情緒指數(shù)=MACD強(qiáng)勢(shì)股占比、1-MACD弱勢(shì)股占比、融資情緒指數(shù)、60日均線上方占比，四項(xiàng)指標(biāo)的靜態(tài)分位數(shù)均值，數(shù)據(jù)截至2023.12.15資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。1,3001,2501,2001,1501,1001,0501,000 MACD強(qiáng)勢(shì)股占比（右軸） MACD強(qiáng)勢(shì)股占比（右軸）MACD弱勢(shì)股占比（右軸）2022-10-312022-11-142022-11-282022-12-122022-12-262023-01-092023-01-232023-02-062023-02-202023-03-062023-03-202023-04-032023-04-172023-05-012023-05-152023-05-292023-06-122023-06-262023-07-102023-07-242023-08-072023-08-212023-09-042023-09-182023-10-022023-10-162023-10-302023-11-132023-11-272023-12-11100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%注：數(shù)據(jù)截至2023.12.15資料來源：Wind，華泰研究1,3001,2501,2001,1501,1001,0501,000智能駕駛市值加權(quán)指數(shù)融資情緒強(qiáng)弱指數(shù)（右軸）2022-10-312022-11-142022-11-282022-12-122022-12-262023-01-092023-01-232023-02-062023-02-202023-03-062023-03-202023-04-032023-04-172023-05-012023-05-152023-05-292023-06-122023-06-262023-07-102023-07-242023-08-072023-08-212023-09-042023-09-182023-10-022023-10-162023-10-302023-11-132023-11-272023-12-11100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%注：數(shù)據(jù)截至2023.12.15資料來源：Wind，華泰研究1,3001,2501,2001,1501,1001,0501,000智能駕駛市值加權(quán)指數(shù)60日均線上方個(gè)股占比（右軸）2022-10-312022-11-142022-11-282022-12-122022-12-262023-01-092023-01-232023-02-062023-02-202023-03-062023-03-202023-04-032023-04-172023-05-012023-05-152023-05-292023-06-122023-06-262023-07-102023-07-242023-08-072023-08-212023-09-042023-09-182023-10-022023-10-162023-10-302023-11-132023-11-272023-12-11100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%注：數(shù)據(jù)截至2023.12.15資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。智能座艙感知層座艙芯片中控顯示屏傳感器超聲波雷達(dá)智能座艙感知層座艙芯片中控顯示屏傳感器超聲波雷達(dá)毫米波雷達(dá)激光雷達(dá)視覺電子后視鏡液晶儀表盤德賽西威華陽集團(tuán)高精定位座艙域控制器集成智能玻璃座艙交互決策層智能駕駛域控制器集成高精度地圖車聯(lián)網(wǎng)路側(cè)路側(cè)感知路側(cè)計(jì)算萬集科技高新興拓維信息華為操作系統(tǒng)云側(cè)基礎(chǔ)云服務(wù)平臺(tái)線控底盤底盤域控制器空氣懸架線控底盤線控制動(dòng)線控轉(zhuǎn)向通信通信芯片通信模組終端及設(shè)備金溢科技萬集科技千方科技信息安全CA與安全東軟集團(tuán)信安世紀(jì)華為其他車身域控制器自動(dòng)駕駛場(chǎng)景解決方案慧拓智能一清創(chuàng)新測(cè)試測(cè)試驗(yàn)證KeysightRohdeschwarz基于上述討論，我們將智能網(wǎng)聯(lián)汽車拆解為智能駕駛、智能座艙、車聯(lián)網(wǎng)、整車制造四大板塊，篩選前文分析中建議投資者重點(diǎn)關(guān)注的環(huán)節(jié)內(nèi)的核心標(biāo)的，形成選股組合，供參考。智能駕駛上汽集團(tuán)上汽集團(tuán)廣汽集團(tuán)長(zhǎng)安汽車長(zhǎng)城汽車小鵬蔚來理想特斯拉大眾等資料來源：佐思汽研，高工智能汽車，Wind，華泰研究證券代碼002373CH證券簡(jiǎn)稱千方科技總市值（億元）181.72PETTM（x）653.93PBLF（x）1.472022-2025E盈利CAGR33.60ROETTM0.22002415CH?？低?,067.9023.884.2916.7617.97002920CH德賽西威684.7947.169.4533.1220.02300098CH高新興72.81-27.392.38(13.11)-8.70300212CH易華錄228.63-44.384.62243.68-15.26300638CH廣和通147.4927.624.8339.0217.40600699CH均勝電子249.9023.981.8567.077.72600718CH東軟集團(tuán)113.45-33.681.1915.21-3.54601689CH拓普集團(tuán)806.8138.636.1735.3815.80601965CH中國汽研210.7927.873.3718.7212.10603596