組合規(guī)模、交易成本和大單沖擊對因子表現(xiàn)的影響分析

金融工程研究金融工程研究金融工程專題報告證券研究報告2023年12月2023年12月13投資要點： 本文以交易金額占某一時段成交額之比、觸發(fā)盤口流動性成本和包含大單沖擊成本在內(nèi)的總成本為篩選條件，確定可交易的股票池，并計算相應的因子IC與全部A股中IC的差值，循序漸進地探討了各類流動性的約束條件和成本對因子表現(xiàn)的影響。其中，換倉頻率設(shè)定為月度和周度，分別對應長周期和短周期兩種策略；涉及的因子有，基本面——ROE和SUE，技術(shù)面——換手率、特質(zhì)波動率、反轉(zhuǎn)和非流動性，高頻——大單凈買入金額占比、買入意愿強度和尾盤成交占比、深度學習（周度換倉。組合規(guī)模篩選可交易股票池。21個交易日全天（倉）或開盤后半小時（周度換倉）5%0.1%為條件，確定股票池。組合規(guī)模對因子表現(xiàn)的影響分析。月度換倉下，ROE34IC對因子表現(xiàn)的影響更加突出。在組合規(guī)模達到30億以上后，絕大部分因子的IC都低于全部A股中的結(jié)果。定該股票無法完成交易，不納入股票池。ICA度換倉下，根據(jù)盤口流動性成本確定股票池，因子表現(xiàn)受到的影響較小。（重新評估因子的表現(xiàn)。SUE50有較ICAIC都出現(xiàn)了大幅下滑。益波動較大，適合具備一定風險承受能力的投資者持有。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖目錄圖1 流動性分組的組內(nèi)平均成交金額（億元，2014.01-2023.08） 6圖2 流動性分組的組內(nèi)平均成交金額相對全市場中位數(shù)的倍數(shù)（2014.01-2023.08）6圖3 開盤后半小時均價與全天均價成交的收益保存比例（2014.01-2023.08） 7圖4 長周期策略可交易股票數(shù)量（2014.01-2023.08） 8圖5 長周期策略可交易股票數(shù)量占比（2014.01-2023.08） 8圖6 短周期策略可交易股票數(shù)量（2014.01-2023.08） 8圖7 短周期策略可交易股票數(shù)量占比（2014.01-2023.08） 8圖8 不同組合規(guī)模下，基本面因子的月度IC差值（2014.01-2023.08） 9圖9 不同組合規(guī)模下，技術(shù)面因子的月度IC差值（2014.01-2023.08） 9圖10 不同組合規(guī)模下，高頻因子的月度IC差值（2014.01-2023.08） 10圖不同組合規(guī)模下，基本面因子的周度IC差值（2014.01-2023.08） 圖12 不同組合規(guī)模下，技術(shù)面因子的周度IC差值（2014.01-2023.08） 圖13 不同組合規(guī)模下，高頻因子的周度IC差值（2014.01-2023.08） 圖14 不同組合規(guī)模下，深度學習因子的周度IC差值（2014.01-2023.08） 圖15 不同組合規(guī)模對應的盤口流動性成本（開盤后半小時，2021.07-2023.08） 12圖16 不同組合規(guī)模對應的盤口流動性成本（全天，2021.07-2023.08） 12圖17 不同成交金額占比對應的盤口流動性成本（開盤后半小時，2021.07-2023.08）13圖18 不同成交金額占比對應的盤口流動性成本（全天，2021.07-2023.08） 13圖19 盤口流動性成本篩選后，基本面因子的月度IC差值（2021.08-2023.08） 13圖20 盤口流動性成本篩選后，技術(shù)面因子的月度IC差值（2021.08-2023.08） 13圖21 盤口流動性成本篩選后，高頻因子的月度IC差值（2021.08-2023.08） 14圖22 盤口流動性成本篩選后，基本面因子的周度IC差值（2021.07-2023.08） 14圖23 盤口流動性成本篩選后，技術(shù)面因子的周度IC差值（2021.07-2023.08） 14圖24 盤口流動性成本篩選后，高頻因子的周度IC差值（2021.07-2023.08） 14圖25 盤口流動性成本篩選后，深度學習因子的周度IC差值（2021.07-2023.08） 14圖26 大單沖擊成本與大單凈主買占比的回歸系數(shù)（2014.01-2023.08） 15圖27 月度換倉出現(xiàn)大單交易的股票占比（2014.03-2023.08） 16圖28 周度換倉出現(xiàn)大單交易的股票占比（2014.01-2023.08） 16圖29 總成本篩選后，基本面因子的月度IC差值（2021.08-2023.08） 16圖30 總成本篩選后，技術(shù)面因子的月度IC差值（2021.08-2023.08） 16圖31 總成本篩選后，高頻因子的月度IC差值（2021.08-2023.08） 16圖32 總成本篩選后，基本面因子的周度IC差值（2021.07-2023.08） 17圖33 總成本篩選后，技術(shù)面因子的周度IC差值（2021.07-2023.08） 17圖34 總成本篩選后，高頻因子的周度IC差值（2021.07-2023.08） 17圖35 總成本篩選后，深度學習因子的周度IC差值（2021.07-2023.08） 17表目錄表1不同組合規(guī)模下的因子月度IC（2014.01-2023.08） 9表2不同組合規(guī)模下的因子周度IC（2014.01-2023.08） 10表3價格波動和買賣價差對因子IC的影響（2021.07-2023.08） 12市場流動性對股票交易有嚴重的影響。例如，當某個股票單日的下單金額高于過去一段時間日成交金額均值的一定百分比時，管理人往往會認為該股票流動性不足，從而因此，在設(shè)計量化策略并進行回測時，引入流動性方面的考量，就有著非常重要的意義。由于當前大多數(shù)量化策略都基于因子開發(fā)，故本文聚焦于股票流動性及其衍生問題對因子表現(xiàn)的影響，嘗試為更好地評估和應用因子提供更加貼近實踐的視角。市場流動性分析及其對選股范圍的潛在影響市場流動性變化趨勢直觀上，市場的流動性和行情密切相關(guān)。當某一風格、板塊、行業(yè)或主題成為市場熱點時，相應股票的交投活躍，流動性自然變得很好。例如，我們從2014年起，分年度統(tǒng)計不同市值股票的平均成交金額，一窺市場流動性的變化趨勢。具體地，把全市場股票按每年的日均成交金額等分成20組，再求組內(nèi)均值。2018年，各市值組別股票的平均成交金額顯著小于其他年份，意味著當年的市場流動性較為緊張；2015一，市場流動性較為充裕。圖1流動性分組的組內(nèi)平均成交金額（億元，2014.01-2023.08）資料來源：，HTI另一方面，日均成交金額最高的第20組與最低的第1組之間的成交金額差異似有隨時間拉大的趨勢。為了剔除各年份市場自身流動性的影響，更好地觀察不同分組日均成交金額的差異，我們計算每一組日均成交金額相對市場日均成交金額中位數(shù)的倍數(shù)。圖2流動性分組的組內(nèi)平均成交金額相對全市場中位數(shù)的倍數(shù)（2014.01-2023.08）資料來源：，HTI由上圖可見，2017年以來，隨著A股市場機構(gòu)化程度的提升，日均成交金額最高組別相對市場中位數(shù)的倍數(shù)逐漸穩(wěn)定在20倍附近。相反，日均成交金額最低組別相對市場中位數(shù)的倍數(shù)，則從14年開始逐年降低至23年的0.05倍。由于我們是對所有股票20等分，因此隨著股票總數(shù)逐年增加，每個分組中的股票數(shù)目也是同步增加的。日均成交金額最大組的相對倍數(shù)穩(wěn)定和最小組的相對倍數(shù)下降，意味著越來越多股票的流動性正在變差，這對管理規(guī)模較大的基金經(jīng)理而言，是不得不正視的問題。市場流動性對選股范圍的潛在影響當我們在對量化策略進行回測時，往往習慣于按當日收盤價完成調(diào)倉。但實際上，交易信號通常都在盤后生成，因此交易需要等到下一個交易日。然而，這一天中，交易時段的不同會使最終獲得的實際收益大相徑庭。對于任何一個投資者，無論是看多買入股票還是看空賣出股票，都希望實際收益能夠盡可能貼近按前收盤價計算的數(shù)值，從而減少因交易問題造成的理論alpha的損失。（收盤價/成交均價-）（收盤價前收盤價-。該指標表示按不同交易策略對應的成交價交易，（按前收盤交易VWAP時內(nèi)完成交易相比全天可保留更多的理論收益（ap。圖3開盤后半小時均價與全天均價成交的收益保存比例（2014.01-2023.08）資料來源：，HTI對于換倉頻率為月度或更長周期的策略而言，這點差異的影響較小，甚至可以忽略不計；但對周度及以下?lián)Q倉頻率的策略，就會產(chǎn)生巨大影響。因此，在實施短周期策略時，我們建議在開盤后半小時內(nèi)拆單交易；而當換倉周期為月度或更長時，全天內(nèi)拆單交易會更加從容。但是，如果某只股票需要交易的金額較大，同時流動性欠佳，那么即使全天交易，也只能完成預定金額的很小比例。此時，我們就認為該股票喪失可交易性，將其從選股范圍中剔除。根據(jù)這一思路，我們可對短/長周期策略設(shè)計不同的流動性篩選條件。5%0.1%；5%0.1%。1000萬、5000萬、1億、5億、10億、501007個不同的組合規(guī)模，分別考察不同規(guī)模下，短周期和長周期策略在剔除符合各自篩選條件的股票后，最終的可交易股票數(shù)量及其占比。圖4長周期策略可交易股票數(shù)量（2014.01-2023.08）資料來源：，HTI

圖5長周期策略可交易股票數(shù)量占比（2014.01-2023.08）資料來源：，HTI如以上兩圖所示，隨著組合規(guī)模的增長，長周期策略可交易股票的數(shù)量及其占比單≤1020233500-4500501500億時，僅有1000只左右的股票可交易。另一方面，隨著時間推移，上市公司數(shù)量越來越多，組合規(guī)模較?。ā?0億）時，2018501000-150030%-40%之間?！?后，可交易股票的數(shù)量便不足（）只，占比僅為%（%圖6短周期策略可交易股票數(shù)量（2014.01-2023.08）資料來源：，HTI

圖7短周期策略可交易股票數(shù)量占比（2014.01-2023.08）資料來源：，HTI綜上所述，我們認為，以往基于因子全市場表現(xiàn)所構(gòu)造的多因子組合，未必能完全適應規(guī)模擴大后的產(chǎn)品。利用先驗的股票成交金額信息，適當?shù)貏澏ㄟx股范圍，然后在其中篩選有效因子，并構(gòu)建組合或許是更好的方式。組合規(guī)模對因子表現(xiàn)的影響分析的表現(xiàn)差異。21（月度換倉（周度換倉5%0.1%SUE，技術(shù)面因子——換手率、特質(zhì)波動比、深度學習因子（周度換倉）IC。1000萬、5000萬、1億、5億、10億、50100（下同。為方便對比，將所有與收益率負相關(guān)的因子乘以-1IC。組合規(guī)模對因子月度IC的影響分析由下表可見，當組合規(guī)?！?0ICA股的結(jié)果，C0U、IC1004IC繼續(xù)降低。同時，反轉(zhuǎn)因子也受到了一定的拖累。由此可見，組合規(guī)模的增大帶來的選股范圍的縮窄，對部分因子，尤其是低頻量價因子的表現(xiàn)還是產(chǎn)生了不可忽視的負面影響。表1不同組合規(guī)模下的因子月度IC（2014.01-2023.08）全A1000萬5000萬1億5億10億50億100億ROE0.0330.0330.0330.0330.0330.0340.0370.037SUE0.0320.0320.0320.0320.0310.0310.0270.026特質(zhì)波動率0.0480.0480.0480.0480.0480.0480.0440.037換手率0.0540.0490.0490.0490.0480.0490.0380.031反轉(zhuǎn)0.0410.0450.0450.0450.0460.0470.0450.039非流動性0.0230.0230.0230.0230.0230.0230.0160.009尾盤成交占比0.0350.0350.0350.0350.0360.0370.0460.044買入意愿強度0.0320.0320.0320.0320.0320.0330.0350.034大單凈買入占比0.0390.0390.0390.0390.0390.0400.0420.041資料來源：，HTI為了更加清晰地考察因子IC隨組合規(guī)模的變化，我們以1億為間隔，計算規(guī)模在1-100億遞增的過程中，因子在逐漸變小的選股范圍內(nèi)的IC與全部A股中IC的差值。圖8不同組合規(guī)模下，基本面因子的月度IC差值（2014.01-2023.08）資料來源：，HTI

圖9不同組合規(guī)模下，技術(shù)面因子的月度IC差值（2014.01-2023.08）資料來源：，HTIROE3（在組合規(guī)IC4或流動性較好股票中的表現(xiàn)，會出現(xiàn)大幅衰減。4IC10IC80億后，ICA股中的結(jié)果。因此，我們建議，在應用低頻量價因子時，需把組合規(guī)模、市場流動性等因素作為關(guān)鍵變量，納入決策中。圖10不同組合規(guī)模下，高頻因子的月度IC差值（2014.01-2023.08）資料來源：，HTI以上的測試表明，即使是交易約束相對寬松、對信號發(fā)出后的下一個交易日的收益保存比例沒有太高要求，即，允許在全天內(nèi)完成交易的月度換倉，組合規(guī)模對部分因子表現(xiàn)的影響依然顯著。那么，當換倉頻率提高，對交易的要求越來越嚴格后，更應警惕因子選股能力潛在的衰減，不能簡單地根據(jù)全部A股中的測試結(jié)果判斷或挑選因子。組合規(guī)模對因子周度IC的影響分析由于周度調(diào)倉下的持倉周期較短，每一天的收益都很重要。因此，投資者必然希望提高信號次日的收益保存比例，從而傾向于在開盤后半小時內(nèi)完成交易。于是，我們將215%大于等于組合規(guī)模的0.1%1IC。表2不同組合規(guī)模下的因子周度IC（2014.01-2023.08）全市場1000萬5000萬1億5億10億50億100億ROE0.0190.0180.0180.0190.0200.0210.0170.006SUE0.0190.0190.0180.0180.0180.0180.0130.002特質(zhì)波動率0.0410.0410.0410.0410.0390.0360.0190.011換手率0.0360.0280.0280.0280.0240.0200.0110.006反轉(zhuǎn)0.0350.0390.0390.0390.0420.0420.0320.018非流動性0.0120.0120.0120.0120.0100.0070.0060.005尾盤成交占比0.0240.0240.0240.0240.0270.0290.0220.012買入意愿強度0.0220.0220.0230.0230.0240.0250.0200.011大單凈買入占比0.0340.0340.0340.0350.0360.0370.0380.019深度學習因子10.0620.0620.0620.0620.0620.0610.0420.020深度學習因子20.0540.0540.0540.0540.0540.0520.0310.013資料來源：，HTIIC50IC100即使是表現(xiàn)一直較為穩(wěn)定的深度學習因子，IC0.02。1/3。這使得當組合規(guī)模50IC1501億遞增的過ICAIC所示。圖11不同組合規(guī)模下，基本面因子的周度IC差值（2014.01-2023.08）資料來源：，HTI

圖12不同組合規(guī)模下，技術(shù)面因子的周度IC差值（2014.01-2023.08）資料來源：，HTI圖13不同組合規(guī)模下，高頻因子的周度IC差值（2014.01-2023.08）資料來源：，HTI

圖14不同組合規(guī)模下，深度學習因子的周度IC差值（2014.01-2023.08）資料來源：，HTI周度換倉帶來的選股范圍的大幅縮窄，對因子表現(xiàn)的影響顯而易見。在剔除流動性不那么好的股票后，僅大單凈買入占比因子的IC有所提升，其余因子在組合規(guī)模達到30億以上后，IC都低于全部A股中的結(jié)果。其中，尤以低頻量價因子中的特質(zhì)波動率和換手率，以及高頻深度學習因子的降幅為甚。交易成本對因子表現(xiàn)的影響分析上文根據(jù)股票歷史成交額確定可交易的股票池時，對所有股票采用了統(tǒng)一的標準。5%0.1%5%時，依然不會有額外的交易成本；而有些流動性差的2%后，就會面臨高昂的交易成本。所以，更加嚴謹?shù)拇_定可交易股票池的方法是，為每個股票設(shè)定交易成本的閾值，如果交易金額過大導致成本高于閾值，則放棄該股票的交易，并予以剔除。在海通量化團隊前期的專題報告——《高頻策略交易成本的分析和預測》中，我們將交易成本細分為價格波動、買賣價差、盤口流動性、價格走勢和限價單成交概率五個組成部分，并設(shè)計了基于高頻數(shù)據(jù)的預測模型，來獲得前三部分的估計值。我們嘗試將該模型應用于股票池的篩選，以考察這三個部分對因子表現(xiàn)的影響。個股交易成本分析理論上，無論下單量多少，投資者均需承擔價格波動和買賣價差。而且，根據(jù)成本計算公式，價格波動和買賣價差并不隨下單量的增加而上升。因此，我們首先分析兩者是否會對因子表現(xiàn)產(chǎn)生影響。為了避免量綱對結(jié)果的干擾，我們直接用收益率減預測的交易成本，再計算IC。即，高成本的股票被放到了空頭端。表3價格波動和買賣價差對因子IC的影響（2021.07-2023.08）月度 周度（開盤后）（全天）（開盤后）（開盤后）（全天）（開盤后）（全天）ROE0.0110.0100.0100.0080.0080.008SUE0.0060.0060.0060.0090.0090.009特質(zhì)波動0.0350.0340.0340.0270.0270.027換手0.0520.0520.0520.0260.0270.026反轉(zhuǎn)0.0380.0380.0380.0330.0340.033非流動性0.0100.0100.0100.0040.0030.004尾盤成交占比0.0160.0170.0170.0100.0100.010凈主買強度0.0320.0320.0320.0170.0160.017大單凈買入占比0.0140.0120.0130.0100.0100.010深度學習因子1---0.0420.0420.042深度學習因子2---0.0360.0360.036資料來源：Wind，HTI

扣除成本

原始 扣除成

扣除成本如上表所示，不論是月度還是周度換倉，也不論是在開盤后半小時內(nèi)還是全天完成IC雖可能面臨更高的交易成本，但其中的價格波動和買賣價差并不會降低因子表現(xiàn)。IC的呢？我們認為，TWAPIC。前文在測算組合規(guī)模對因子表現(xiàn)的影響時，為了計算方便，我們簡單地以某個股票5%0.1%0.1%5%0.1%50500.1%500萬，同時交易大盤股和小盤股，占成交額均值的比例很有可能截然不同，那么兩者對應的成本也將大相徑庭。因此，我們對這兩個參數(shù)分別展開測試，以此獲得對盤口流動性成本的直觀認識。11-50億遞增時，假設(shè)每只0.1%交易，產(chǎn)生的流動性成本，即收益損失幅度的分布。圖15不同組合規(guī)模對應的盤口流動性成本（開盤后半小時，2021.07-2023.08）資料來源：，HTI

圖16不同組合規(guī)模對應的盤口流動性成本（全天，2021.07-2023.08）資料來源：，HTI由圖15可見，如果在開盤后半小時內(nèi)完成交易，隨著組合規(guī)模的逐步增加，盤口流動性帶來的成本越來越大。當組合規(guī)模達到16億時，50%的股票都需承擔盤口流動性成本；而當組合規(guī)模上升至50億時，近70%股票的盤口流動性成本超過1‰。如果是全天完成交易，投資者承擔的盤口流動性成本顯著降低。即便組合規(guī)模達到10070%10%股票的盤口流1‰。21個交易日1%1%30%遞增時，對應的流動性成本，即收益損失幅度的分布，結(jié)果如以下兩圖所示。圖17不同成交金額占比對應的盤口流動性成本（開盤后半小時，2021.07-2023.08）資料來源：，HTI

圖18不同成交金額占比對應的盤口流動性成本（全天，2021.07-2023.08）資料來源：，HTI217%18%綜上所述，根據(jù)前期報告中設(shè)計的交易成本預測模型，我們可以得到不同組合規(guī)?；虺山唤痤~占比之下，每只股票潛在的盤口流動性成本。那就可以把前文統(tǒng)一且固定參數(shù)的股票池確定方法調(diào)整為，如果某只股票的下單金額大到需要承擔盤口流動性成本，即，超過買一或賣一委托金額的均值時，就認定該股票無法完成交易，不納入股票池。交易成本對因子月度IC的影響分析11-1001000.1%3.1節(jié)的股票篩選方式得到對應的無盤口流動性IC。圖19盤口流動性成本篩選后，基本面因子的月度IC差值（2021.08-2023.08）資料來源：，HTI

圖20盤口流動性成本篩選后，技術(shù)面因子的月度IC差值（2021.08-2023.08）資料來源：，HTI19-21ICA股中的結(jié)1220IC降幅要大得多。圖21盤口流動性成本篩選后，高頻因子的月度IC差值（2021.08-2023.08）資料來源：，HTI我們認為，盤口流動性成本與成交金額大小并不呈嚴格的線性關(guān)系，按成交金額占比確定股票池，可能會高估流動性對因子表現(xiàn)的影響程度，容易誤判因子的可用性。交易成本對因子周度IC的影響分析若是周頻調(diào)倉，我們?nèi)约僭O(shè)交易需在開盤后半小時內(nèi)完成，并將規(guī)模限制在1-50億之間變化，其余設(shè)定和3.2節(jié)完全相同。圖22盤口流動性成本篩選后，基本面因子的周度IC差值（2021.07-2023.08）資料來源：，HTI

圖23盤口流動性成本篩選后，技術(shù)面因子的周度IC差值（2021.07-2023.08）資料來源：，HTI圖24盤口流動性成本篩選后，高頻因子的周度IC差值（2021.07-2023.08）資料來源：，HTI

圖25盤口流動性成本篩選后，深度學習因子的周度IC差值（2021.07-2023.08）資料來源：，HTI2325C（圖2和大單沖擊成本對因子表現(xiàn)的影響分析大單沖擊成本的定義與計算上一章的成本預測模型實際上暗含著一個假定，即，投資者下的委托單不會對市場產(chǎn)生任何沖擊。但事實是，在一個充滿博弈的市場中，任何人的行為都有可能打破當前短暫的均衡狀態(tài)。尤其是當訂單的金額較大時，市場很有可能加速朝對己方不利的方向IC具體地，當我們下單金額較大，不得不用大單完成買入交易時，本質(zhì)上增加的是該股票交易當天的大單凈主買金額占比；反之，則為減少。顯然，前者會抬升股票價格，后者則會降低。這就給我們估計大單的沖擊成本提供了思路，把開盤后半小時或全天的VWAP以此刻畫大單凈主買占比一個單位的變動帶來的收益率變化，即，大單沖擊成本。下圖展示了回歸系數(shù)的時間序列變化。除2015年股市異常波動期間，其余時點的回歸系數(shù)都較為平穩(wěn)。因此，如果我們需要估計當前下的這個大單大約會產(chǎn)生多少沖擊成本，可使用最近21個交易日的回歸系數(shù)均值建立預測模型。圖26大單沖擊成本與大單凈主買占比的回歸系數(shù)（2014.01-2023.08）資料來源：，HTI假設(shè)我們的策略都在每月（周）237*6（30*6）6次。那么，就可得到不0.1%時，出現(xiàn)大單交易的股票占比。（圖8比顯著上升。另一方面，當組合規(guī)模較小（0億以下，即，單個股票的交易金額不高時，也極少出現(xiàn)大單交易。組合規(guī)模較大時（0億及以上，極易出現(xiàn)大單交易。8年以來，0億規(guī)模的組合幾乎一定會遭遇我們所定義的大單交易（圖圖27月度換倉出現(xiàn)大單交易的股票占比（2014.03-2023.08）資料來源：，HTI

圖28周度換倉出現(xiàn)大單交易的股票占比（2014.01-2023.08）資料來源：，HTI在得到估計的大單沖擊成本后，我們將其與上一章的交易成本（價格波動、買賣價差和盤口流動性）疊加。若某個股票的總成本超過1%，則認為該股票不可交易，予以剔除。隨后，在滿足條件的股票池中，重新評估因子的表現(xiàn)。大單沖擊成本對因子月度IC的影響分析首先，我們考察月頻調(diào)倉、全天交易的假設(shè)下，1-1001100ICAIC0.1%IC時，收益扣除了總成本。圖29總成本篩選后，基本面因子的月度IC差值（2021.08-2023.08）資料來源：，HTI

圖30總成本篩選后，技術(shù)面因子的月度IC差值（2021.08-2023.08）資料來源：，HTI圖31總成本篩選后，高頻因子的月度IC差值（2021.08-2023.08）資料來源：，HTI31-33ICSUE和50億后，IC有較為明顯的下滑。我們認為，這是由于經(jīng)過總成本的過濾后，剩余股票出現(xiàn)大單交易的概率相對較低，即便出現(xiàn)，產(chǎn)生的大單沖擊成本也不高。大單沖擊成本對因子周度IC的影響分析1億遞50ICAIC的差值。圖32總成本篩選后，基本面因子的周度IC差值（2021.07-2023.08）資料來源：，HTI

圖33總成本篩選后，技術(shù)面因子的周度IC差值（2021.07-2023.08）資料來源：，HTI圖34總成本篩選后，高頻因子的周度IC差值（2021.07-2023.08）資料來源：，HTI

圖35總成本篩選后，深度學習因子的周度IC差值（2021.07-2023.08）資料來源：，HTI因為是限定在開盤后半小時內(nèi)完成交易，所以被過濾的股票數(shù)量大大增加。同時，A們?nèi)孕鑼徤鞯卦u估，以免過度高估它們在實際應用中的貢獻。VWAP相對作收盤價的收益率和大單凈主買金額占比因子的回歸模型，我們得到了大單沖擊成本的一種預測方式。事實上，并非只有大單會對市場產(chǎn)這些影響也未必與訂單大小呈簡單的線性關(guān)系。此外，在全天的不同時刻下單，沖擊也會不一樣。以上種種因素，都需要進一步細化研究。本文的線性模型雖然簡單粗糙，但依然不失為一個好的起點?？偨Y(jié)與思考在流動性充沛、均勻的環(huán)境下，股票的可交易性一般不會作為考察因子表現(xiàn)的重要約束條件。但隨著注冊制出臺，A股上市公司的數(shù)量快速增加，不同股票的流動性差異漸趨擴大，使得因子的理論表現(xiàn)與不同管理規(guī)模下的實際表現(xiàn)之間往往存在較大差距。本文以交易金額占某一時段成交額之比、觸發(fā)盤口流動性成本和包含大單沖擊成本ICA股中IC換倉頻率設(shè)定為月度和周度，分別對應長周期和短周期兩種策略；涉及的因子有，基本面——ROESUE，技術(shù)面——換手率、特質(zhì)波動率、反轉(zhuǎn)和非流動性，高頻——大單凈買入金額占比、買入意愿強度和尾盤成交占比、深度學習（周度換倉。首先，我們計算每個股票過去21個交易日全天（月度換倉）或開盤后半小時（周度換倉）的成交額均值，以該數(shù)值的5%大于等于組合規(guī)模的0.1%為條件，確定股票池。34個低頻量價因子受IC30億以ICA股中的結(jié)果。其次，根據(jù)前期報告中設(shè)計的交易成本預測模型，我們可以得到不同組合規(guī)模或成交金額占比之下，每只股票潛在的盤口流動性成本。那就可以把前文統(tǒng)一且固定參數(shù)的股票池確定方法調(diào)整為，如果某只股票的下單金額大到需要承擔盤口流動性成本，即，超過買一或賣一委托金額的均值時，就認定該股票無法完成交易，不納入股票池。月度換倉下，除尾盤成交占比外，其余因子的IC幾乎都低于全部A股中的結(jié)果。而且，隨著規(guī)模的增加，差距也逐漸拉大；周度換倉下，根據(jù)盤口流動性成本確定股票池，因子表現(xiàn)受到的影響較小。第三，在得到估計的大單沖擊成本后，我們將其與上一章的交易成本（價格波動、買賣價差和盤口流動性）疊加。若某個股票的總成本超過1%，則認為該股票不可交易，予以剔除。隨后，在滿足條件的股票池中，重新評估因子的表現(xiàn)。ICSUE和特質(zhì)波動50億后，IC有較為明顯的下滑；周度換倉下，是出現(xiàn)大單交易ICA股中的結(jié)果都有較IC都出現(xiàn)了大幅下滑。綜上所述，我們認為，在設(shè)計量化策略并進行回測時，引入流動性方面的考量，有著非常重要的意義。對于那些在全市場中表現(xiàn)優(yōu)異的因子，我們?nèi)孕鑼徤鞯卦u估，以免過度高估它們在實際應用中的貢獻。風險提示本報告所有分析均基于公開信息，不構(gòu)成任何投資建議；權(quán)益產(chǎn)品收益波動較大，適合具備一定風險承受能力的投資者持有。附錄APPENDIX重要信息披露本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析師認證AnalystCertification:我，馮佳睿，在此保證（i）（ii）（包括我們的家屬）（我已經(jīng)告知他們）3I,JiaruiFeng,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.我，周林泓，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表（包括我們的家屬）（我已經(jīng)告知他們）3I,AmberZhou,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益沖突披露ConflictofInterestDisclosures/（ERDDisclosure@htiseccom）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@htisec.comiftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).評級定義（從2020年7月1日開始執(zhí)行）：（“HTI）HTI的評級定義。并且HTI基于各自情況（）分析師股票評級優(yōu)于大市12-1810%下中性，未來12-18FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市12-1810%TOPIX,KOSPI,TAIEX,Nifty100,美–SP500;其他所有中國概念股MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestment

評級分布RatingDistributionadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–Taiwan–TAIEX,–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.截至2023年9月30日海通國際股票研究評級分布優(yōu)于大市 中性 弱于大市(持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.3% 1.1% 9.6%投資銀行客戶* 3.9% 5.8% 10.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優(yōu)于大市，中性和落后大市評級。只有根據(jù)FINRA/NYSE此前的評級系統(tǒng)定義（直至2020年6月30日）：買入，未來1218個月內(nèi)預期相對基準指數(shù)漲幅在10%中性，未來1218FINRA/NYSE賣出，未來1218個月內(nèi)預期相對基準指數(shù)跌幅在10%各地股票基準指數(shù)：日本–TOPIX,韓國–KOSPI,臺灣–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中國概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofSeptember30,2023Outperform Neutral Underperform(hold)HTIEquityResearchCoverage 89.3% 1.1% 9.6%IBclients* 3.9% 5.8% 10.0%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–Taiwan–TAIEX,–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通國際非評級研究：了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通國際A股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A（600837CH）A是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統(tǒng)，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通國際優(yōu)質(zhì)100A股（Q100）指數(shù)：海通國際Q100指數(shù)是一個包括100支由海通證券覆蓋的優(yōu)質(zhì)中國A股的計量產(chǎn)品。這些股票是通過基于質(zhì)量的篩選過程，并結(jié)合對海通證券A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數(shù)成分作出復審。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條義利（FINESG）（以下簡稱“本公司”）（）績表現(xiàn)不作為日后回報的預測。（（））SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaFIN-ESGData.SusallWadonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.ThecopyrightofthisdatabelongstoSusallWa,andreserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.重要免責聲明：非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發(fā)行，該公司是根據(jù)香港證券及期貨條例（第571章）持4（）HTISGLHaitongInternational(Japan)K.K.（“HTIJKK）HTIJKK管為投資顧問。印度證券的研究報告：SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL）BSELimited（“BSE”）NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE）（）HTSIPL20161222并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經(jīng)許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區(qū)發(fā)布。HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG）/HTISG任。HTISGHTISG的銷售員、交易員和其他專業(yè)人士均可向HTISGHTISG一致的投資決策。但HTIRL請訪問海通國際網(wǎng)站www.equities.htisec.com，查閱更多有關(guān)海通國際為預防和避免利益沖突設(shè)立的組織和行政安排的內(nèi)容信息。非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關(guān)與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規(guī)則之限制。IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromanyuseofthematerialscontainedinthisresearchreport.HTISGandouraffiliates,officers,directors,andemployees,excludingtheanalystsresponsibleforthecontentofthisdocume