Chap 14 企業(yè)價值評估

第1節(jié)企業(yè)價值評估概述

一、企業(yè)價值的形式

二、企業(yè)價值評估的作用Chap14-1企業(yè)價值評估概述三、企業(yè)價值評估的對象一、企業(yè)價值的形式賬面價值市場價值：現(xiàn)行市場價格計(jì)量的價值內(nèi)在價值：企業(yè)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)的價值思考：企業(yè)的市場價值與內(nèi)在價值的關(guān)系？Chap14-1企業(yè)價值評估概述

二、企業(yè)價值評估的作用對公司投資者的作用：價值投資的需要對公司產(chǎn)權(quán)交易者的作用：兼并、收購中的合理定價對公司管理者的作用：公司價值管理的需要

Chap14-1企業(yè)價值評估概述三、企業(yè)價值評估的對象實(shí)體價值與股權(quán)價值持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值Chap14-1企業(yè)價值評估概述生產(chǎn)經(jīng)營角度

企業(yè)實(shí)體價值=經(jīng)營業(yè)務(wù)價值+非經(jīng)營業(yè)務(wù)價值+溢余資產(chǎn)價值經(jīng)營業(yè)務(wù)：是指企業(yè)主要產(chǎn)品或服務(wù)所涉及的業(yè)務(wù)，是企業(yè)價值最主要的來源。1、實(shí)體價值與股權(quán)價值三、企業(yè)價值評估的對象融資角度

企業(yè)實(shí)體價值=全部付息債務(wù)價值+股權(quán)價值（1）實(shí)體價值Chap14-1企業(yè)價值評估概述控制權(quán)權(quán)益價值=股東全部權(quán)益價值×股權(quán)比例+控制權(quán)溢價少數(shù)股權(quán)權(quán)益價值=股東全部權(quán)益價值×股權(quán)比例-少數(shù)股權(quán)折價（2）股權(quán)價值：三、企業(yè)價值評估的對象股權(quán)價值=企業(yè)實(shí)體價值-全部付息債務(wù)價值概念：股東全部投入資本的價值Chap14-1企業(yè)價值評估概述2、持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值三、企業(yè)價值評估的對象持續(xù)經(jīng)營價值：企業(yè)持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流價值清算價值：企業(yè)結(jié)束經(jīng)營，出售資產(chǎn)的價值Chap14-1企業(yè)價值評估概述第2節(jié)現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值模型一、基本原理

二、參數(shù)的種類Chap14-2現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值模型三、參數(shù)的預(yù)測四、股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型五、實(shí)體現(xiàn)金流折現(xiàn)模型基本原理：資產(chǎn)價值等于以投資者要求的必要報酬率為折現(xiàn)率，對該項(xiàng)資產(chǎn)預(yù)期未來的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)的現(xiàn)值之和注意企業(yè)價值評估與項(xiàng)目價值評估的對比2024/1/7FinancialManagement-copyright2019An9一、基本原理相似點(diǎn)都會給主體帶來現(xiàn)金流；現(xiàn)金流都是不確定的、陸續(xù)產(chǎn)生的，需要使用現(xiàn)值概念區(qū)別現(xiàn)金流分布不同：壽命不同；現(xiàn)金流流屬方向不同Chap14-2現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值模型1、參數(shù)：（1）現(xiàn)金流量CF：指各期的預(yù)期現(xiàn)金流量，通常以年為計(jì)算的時間單位（2）折現(xiàn)率r。公司估值中一般采用資本成本作為折現(xiàn)率，資本成本與公司的風(fēng)險水平正相關(guān)（3）預(yù)測期限n：指產(chǎn)生現(xiàn)金流量的時間，通常用“年”數(shù)來表示2024/1/7FinancialManagement-copyright2019An10二、基本參數(shù)和種類Chap14-2現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值模型2、種類：股利現(xiàn)金流模型股權(quán)現(xiàn)金流模型實(shí)體現(xiàn)金流模型

注意：大多數(shù)公司估值中會采用股權(quán)現(xiàn)金流模型和實(shí)體現(xiàn)金流模型2024/1/7FinancialManagement-copyright2019An11二、基本參數(shù)和種類Chap14-2現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值模型

（一）現(xiàn)金流的預(yù)測（以實(shí)體現(xiàn)金流為例）

2024/1/7FinancialManagement-copyright2019An12三、參數(shù)的預(yù)測實(shí)體現(xiàn)金流=經(jīng)營現(xiàn)金流-凈營運(yùn)資本增量-資本支出凈增加注意：預(yù)測實(shí)體現(xiàn)金流量時無需預(yù)測利息,利息抵稅的效果也不在現(xiàn)金流量中體現(xiàn)。Chap14-2現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值模型1、經(jīng)營現(xiàn)金流（1）營業(yè)收入預(yù)測——考慮因素三、參數(shù)的預(yù)測預(yù)測方法：自上而下法；收入增長率法Chap14-2現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值模型（2）相關(guān)成本與費(fèi)用預(yù)測

分析經(jīng)營現(xiàn)金流需要考慮的成本費(fèi)用項(xiàng)目主要包括：營業(yè)成本、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用。這些項(xiàng)目通常與營業(yè)收入將維持一定的比例關(guān)系。營業(yè)成本預(yù)測值=營業(yè)收入預(yù)測值×營業(yè)成本占營業(yè)收入百分比預(yù)測值管理費(fèi)用預(yù)測值=營業(yè)收入預(yù)測值×管理費(fèi)用占營業(yè)收入百分比預(yù)測值銷售費(fèi)用預(yù)測值=營業(yè)收入預(yù)測值×銷售費(fèi)用占營業(yè)收入百分比預(yù)測值三、參數(shù)的預(yù)測Chap14-2現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值模型（3）折舊攤銷預(yù)測

由于折舊攤銷與固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的規(guī)模有關(guān)，一般可以研究折舊與固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)比例的歷史關(guān)系，推斷預(yù)測期各年的折舊攤銷額。

折舊預(yù)測值=固定資產(chǎn)規(guī)模預(yù)測值×折舊占固定資產(chǎn)百分比預(yù)測值

攤銷預(yù)測值=無形資產(chǎn)規(guī)模預(yù)測值×攤銷占無形資產(chǎn)百分比預(yù)測值三、參數(shù)的預(yù)測Chap14-2現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值模型

投資收益：不屬于經(jīng)營業(yè)務(wù)現(xiàn)金流

財務(wù)費(fèi)用：不屬于經(jīng)營業(yè)務(wù)現(xiàn)金流

公允價值變動損益、資產(chǎn)減值損失：不產(chǎn)生現(xiàn)金流

營業(yè)外收支：非經(jīng)常性損益，難以預(yù)測（4）利潤表其他項(xiàng)目：無需考慮三、參數(shù)的預(yù)測Chap14-2現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值模型2、凈營運(yùn)資本預(yù)測如果公司的商業(yè)信用關(guān)系和生產(chǎn)運(yùn)作管理模式保持穩(wěn)定，可認(rèn)為凈營運(yùn)資本與營業(yè)收入、營業(yè)成本應(yīng)保持穩(wěn)定的比例關(guān)系。預(yù)測方法與成本費(fèi)用預(yù)測類似。

凈營運(yùn)資本預(yù)測值=營業(yè)收入預(yù)測值×凈營運(yùn)資本占營業(yè)收入百分比預(yù)測值三、參數(shù)的預(yù)測Chap14-2現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值模型3、資本性支出預(yù)測

與管理層溝通，或參考企業(yè)的中長期發(fā)展規(guī)劃，合理確定資本性支出規(guī)模。

如果企業(yè)歷史長期資產(chǎn)與營業(yè)收入的比例比較穩(wěn)定，也可采用銷售百分比法。注意：與折舊攤銷、收入的預(yù)測保持合理邏輯關(guān)系三、參數(shù)的預(yù)測Chap14-2現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值模型（二）預(yù)測期

理論上說，預(yù)測期應(yīng)當(dāng)持續(xù)到企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定經(jīng)營狀態(tài)。判斷企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的主要指標(biāo)有以下幾個方面：銷售凈利潤率保持穩(wěn)定——業(yè)務(wù)盈利能力進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持穩(wěn)定——資產(chǎn)管理效率進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)；資本結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定——財務(wù)政策進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)；股利支付率比較穩(wěn)定——分配政策進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)；沒有發(fā)行新股的計(jì)劃——規(guī)模進(jìn)入穩(wěn)定增長。在評估實(shí)務(wù)中，預(yù)測期通常為5~10年。三、參數(shù)的預(yù)測Chap14-2現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值模型（二）預(yù)測期1、預(yù)測基期：預(yù)測工作的上一個會計(jì)年度2、明確的預(yù)測期：應(yīng)當(dāng)持續(xù)到企業(yè)進(jìn)入到穩(wěn)定經(jīng)營狀態(tài)，通常為5~10年。三、參數(shù)的預(yù)測判斷企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的主要指標(biāo)：

穩(wěn)定的收入增長率——業(yè)務(wù)盈利能力進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)；穩(wěn)定的凈資本回報率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持穩(wěn)定——資產(chǎn)管理效率進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)；資本結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定——財務(wù)政策進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)；股利支付率比較穩(wěn)定——分配政策進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)；沒有發(fā)行新股的計(jì)劃——規(guī)模進(jìn)入穩(wěn)定增長。Chap14-2現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值模型3、后續(xù)期的增長率企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定期后，營業(yè)收入增長率稱為“可持續(xù)增長率”

其中，g：可持續(xù)增長率；ROE：按照基期期末股東權(quán)益計(jì)算的凈資產(chǎn)收益率；ROE0：按照基期期初股東權(quán)益計(jì)算的凈資產(chǎn)收益率；d：股利支付率。自由現(xiàn)金流也將保持與營業(yè)收入基本相同的增長率。三、參數(shù)的預(yù)測Chap14-2現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值模型

1、股權(quán)現(xiàn)金流的計(jì)算

四、股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流量：是指歸屬于股東的剩余現(xiàn)金流量,即公司在履行了所有的財務(wù)責(zé)任(如債務(wù)的還本付息),并滿足其自身再投資需要之后的剩余現(xiàn)金流量。Chap14-2現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值模型

式中：FCFE為股權(quán)自由現(xiàn)金流量；NI為凈收益或稅后利潤；NCC為非現(xiàn)金支出凈額（折舊或攤銷）；ΔW為營運(yùn)資本追加支出；F為資本性追加支出；d為優(yōu)先股股息；ΔP為優(yōu)先股凈增加額；ΔD為債務(wù)凈增加額（發(fā)行新債與償還舊債之間的差額）?！粢詢羰找鍺I為起點(diǎn)調(diào)整股權(quán)自由現(xiàn)金流量（1）調(diào)整非現(xiàn)金支出凈額

非現(xiàn)金支出是指各種不引起當(dāng)期經(jīng)營現(xiàn)金流量變動的項(xiàng)目凈額。在估價中，非現(xiàn)金支出主要有以下幾項(xiàng)：

①折舊、無形資產(chǎn)攤銷以及資產(chǎn)減值類費(fèi)用，應(yīng)將其加回到經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量中。②債券溢價（折價）攤銷，應(yīng)從經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量中扣除（加回）。③長期資產(chǎn)處置的收益（損失），要扣除（加回）。④對于遞延所得稅來說，加回“遞延所得稅資產(chǎn)”的減少額和“遞延所得稅負(fù)債”的增加額，減掉“遞延所得稅資產(chǎn)”的增加額和“遞延所得稅負(fù)債”的減少額。2024/1/723FinancialManagement-copyright2020An四、股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型Chap14-2現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值模型（2）調(diào)整資本性支出

資本性支出是指當(dāng)年發(fā)生的固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資以及其他長期資產(chǎn)投資，如廠房的新建、改建和擴(kuò)建，設(shè)備更新、購置和新產(chǎn)品試制、專利費(fèi)用支出等。

▼當(dāng)公司不是通過現(xiàn)金購買的方式直接取得長期資產(chǎn)，而是通過發(fā)行債券或股票等非現(xiàn)金交易形式（重大非現(xiàn)金交易在現(xiàn)金流量表的附注中披露），或者在企業(yè)并購中一并接收了長期資產(chǎn)，應(yīng)對公司今后資本性支出的金額做出合理的估計(jì)。

▼根據(jù)現(xiàn)金流量表計(jì)算資本性支出時，對處置長期資產(chǎn)所得的現(xiàn)金流量要予以扣除。▼公司發(fā)生的研究開發(fā)費(fèi)用和經(jīng)營性租賃費(fèi)用應(yīng)進(jìn)行資本化處理，以便正確衡量公司資本性支出。2024/1/724FinancialManagement-copyright2020An四、股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型Chap14-2現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值模型

（3）調(diào)整其他項(xiàng)目

主要指派發(fā)優(yōu)先股股利、償還債務(wù)本金以及發(fā)行優(yōu)先股和新債等引起的現(xiàn)金流量。

2024/1/725FinancialManagement-copyright2020An四、股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型Chap14-2現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值模型

2、股權(quán)資本成本的計(jì)算

四、股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型資本資產(chǎn)定價模型：市場風(fēng)險溢酬。計(jì)算方法：1.歷史（rm-rf）的幾何平均或算數(shù)平均值（實(shí)務(wù)中rm通常選用市場指數(shù)，如上證指數(shù)、滬深指數(shù)）2.成熟資本市場MRP+新興市場國家風(fēng)險溢價Chap14-2現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值模型個股系統(tǒng)風(fēng)險程度指標(biāo)，反映了個股系統(tǒng)風(fēng)險與市場組合系統(tǒng)風(fēng)險的關(guān)聯(lián)程度。上市公司β：專業(yè)數(shù)據(jù)庫直接查詢非上市公司β：根據(jù)同行業(yè)上市公司β，（因?yàn)橥袠I(yè)公司經(jīng)營風(fēng)險相近，一定程度消除了因經(jīng)營風(fēng)險不同造成的β系數(shù)差異），進(jìn)行“卸杠桿-加杠桿”調(diào)整βU=βL÷[1+(D/E)×(1-T)]，或βL=βU×[1+(D/E)×(1-T)]四、股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型Chap14-2現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值模型

（1）永續(xù)增長模型

該模型假設(shè)企業(yè)未來長期穩(wěn)定、可持續(xù)地增長

2024/1/7FinancialManagement-copyright2019An28四、股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型3、股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的具體應(yīng)用Chap14-2現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值模型

(2)兩階段增長模型該模型假設(shè)公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量的增長分為兩個階段：第一個階段為高速增長階段（前n年），即明確預(yù)測期，公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量以較高的增長率增長；第二階段為穩(wěn)定增長階段（從第n+1年開始）,公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量以較低的穩(wěn)定增長

股權(quán)價值=預(yù)測期價值+后續(xù)期價值=預(yù)測期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值2024/1/7FinancialManagement-copyright2019An29四、股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型Chap14-2現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值模型1、實(shí)體現(xiàn)金流的計(jì)算實(shí)體現(xiàn)金流量：指公司在支付了經(jīng)營費(fèi)用和所得稅之后，向公司權(quán)利要求者（普通股股東、公司債權(quán)人和優(yōu)先股股東）支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流量。普通股股東的現(xiàn)金流量優(yōu)先股股東的現(xiàn)金流量債權(quán)人的現(xiàn)金流量五、實(shí)體現(xiàn)金現(xiàn)金流折現(xiàn)模型Chap14-2現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型2024/1/730FinancialManagement-copyright2020An

2、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算

以企業(yè)的所有者權(quán)益和企業(yè)負(fù)債所構(gòu)成的全部資本，以及全部資本所需求的回報率，經(jīng)過加權(quán)平均計(jì)算來獲得五、實(shí)體現(xiàn)金流折現(xiàn)模型當(dāng)公司只有普通股和長期債務(wù)融資的情況下,WACC的計(jì)算公式可以表示為:

Chap14-2現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值模型注意：資本權(quán)重的問題

各類資本的價值需要按照市場價值計(jì)量，不能按照賬面價值計(jì)量。資本權(quán)重不采用被評估企業(yè)當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)，而取決于其未來的資本結(jié)構(gòu)。五、實(shí)體現(xiàn)金流折現(xiàn)模型Chap14-2現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值模型

（1）永續(xù)增長模型

該模型假設(shè)企業(yè)未來長期穩(wěn)定、可持續(xù)地增長

2024/1/7FinancialManagement-copyright2019An33五、實(shí)體現(xiàn)金流折現(xiàn)模型3、實(shí)體現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的公式Chap14-2現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值模型

(2)兩階段增長模型公司未來現(xiàn)金流量被劃分為兩個階段:①調(diào)整階段,此時公司的增長比率很不穩(wěn)定，可能是超額增長,也可能是平穩(wěn)增長,或者增長比率處于嚴(yán)重的波動狀態(tài);②穩(wěn)定階段,公司的經(jīng)營發(fā)展情況比較穩(wěn)定,比如說有穩(wěn)定的增長比率。公司總價值=明確預(yù)測期內(nèi)實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+永續(xù)期實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值2024/1/7FinancialManagement-copyright2019An34五、實(shí)體現(xiàn)金流折現(xiàn)模型Chap14-2現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值模型第3節(jié)相對價值估值模型一、兩個關(guān)鍵

二、具體應(yīng)用Chap14-3相對價值估值模型相對價值估值模型的總思路選擇可比公司(上市公司、交易案例)計(jì)算可比公司的價值比率MG估計(jì)被評估企業(yè)的價值比率MS計(jì)算被評估企業(yè)的價值VSChap14-3相對價值估值模型

股價無異動與標(biāo)的企業(yè)足夠相似（行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)）主營業(yè)務(wù)相似當(dāng)前經(jīng)營業(yè)績相似資產(chǎn)規(guī)?；驙I業(yè)收入規(guī)模相近成長性相似除以上因素之外，資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等，都是需要考慮的因素。1、可比公司的選擇一、兩個關(guān)鍵Chap14-3相對價值估值模型凈利潤、息稅前利潤、息稅折舊攤銷前利潤等資產(chǎn)總額賬面價值，凈資產(chǎn)賬面價值活躍用戶數(shù)量、營業(yè)里程、發(fā)電量等業(yè)務(wù)類指標(biāo)2、價值乘數(shù)的選擇與計(jì)算

一、兩個關(guān)鍵Chap14-3相對價值估值模型價值乘數(shù)