華能公司并購交易估價

對價的公平性分析二零零零年七月十八日I.引言2000年5月22日，里昂證券新興市場(“里昂證券〞)與山東華能發(fā)電股份有限公司(“山東華能〞或“公司〞)簽訂了?聘用協(xié)議?，受聘擔任此次購并的財務參謀，其職責包括就購并對價的公平性，從財務角度向公司董事會提供公平意見書。里昂證券通過對公司的業(yè)務、營運、資產(chǎn)、財務狀況以及未來開展方案的盡職調(diào)查，及同公司管理層的討論，應用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對公司進行了財務估值；我司也研究了公司某些財務數(shù)據(jù)及股價表現(xiàn)；并與其他類似且可比的上市公司的數(shù)據(jù)進行了比較；同時，我們也對最近電力行業(yè)其他的收購和合并交易進行了分析比較。7月15日山東華能和華能國際的管理層以及兩家公司的財務參謀，就購并對價達成一致，華能國際將以每國內(nèi)普通股1.34元人民幣以及每N股0.1618美元，(相當于每美國存托股(ADS)*8.09美元)的現(xiàn)金價格購置山東華能。

經(jīng)過我司對于公開可得的、公司管理層提供的或其他各項資料的評估、審核及分析，我們認為上述對價對山東華能的股東，從財務角度而言，是公平的。

*每美國美國存托股(ADS)相當于50股面值為1元人民幣的普通股；除非另有說明，此報告中匯率按7月14日1美元=8.2796元人民幣計算公司上市以來的市場價格公司股票以往的歷史價格分析資料來源：彭博資訊公司歷史市盈率分析過去三年中，公司每股盈利逐年下跌。1999年每股盈利較1997年下跌17.61%，但股價下跌幅度遠超出盈利下跌幅度。以各年收市價計算，1999年股價較1997年下跌37.72%。以該年平均收市價計算，1999年股價較1997年下跌38.05%。上述所建議的購并價格人民幣1.34元每普通股表達了10.23倍的市盈率(以1999年每股盈利計算)，分別較1997，1998和1999年的歷史平均水平高出43.28%，63.94%和90.15%。下表列出了公司(1997年-1999年)市盈率的有關數(shù)據(jù)資料來源：1. 山東華能1997，1998和1999年年報2.彭博資訊II. 工作步驟.....工作步驟對華能國際所建議的每普通股1.34元人民幣(或每美國存托股8.09美元)對價公平的結論，是建立在對公司價值評估根底之上的。為了評估公司價值，里昂證券：于5月31日向公司提交了盡職調(diào)查問題清單，6月6日赴濟南對公司進行盡職調(diào)查1.公司對問題清單提供了書面答復 2.通過與公司及各部門管理層的屢次會議，我們進一步澄清了清單中所列的 及其它有關的問題，并得到了制作財務模型及進行企業(yè)估值所需的相關資 料，其中包括公司管理層對未來公司業(yè)務、營運及開展前景的預測及假設屢次與公司審計師安達信公司會談，討論有關公司會計處理、會計科目等相關問題；與多名中國電力行業(yè)專家人士和里昂證券電力研究部會談，并閱讀了大量行業(yè)期刊及出版物，以獲得關于中國電力市場未來供需情況、開展前景及改革規(guī)劃的信息；工作步驟詳細審核了以下資料：1.有關公司業(yè)務、營運及財務狀況的其他可公開獲得的資料，如：

A.1994年公司于紐約上市時的招股書，

B.1999年公司財務報表和1995至1998財務數(shù)據(jù)等。2.有關公司自上市以來股票交易價格和交易量的資料；3.有關和公司業(yè)務類似并可比的其他公開上市公司的資料，包括其營運狀況，財務狀況及市場交易狀況；4.有關市場最近宣布或完成的電力行業(yè)購并交易的資料，包括交易對價、溢價、交易背景及目標公司財務狀況等。此外，里昂證券還進行了其他必要的財務調(diào)查、分析、研究，并參考了其他相關資料和信息。里昂證券相信，通過以上工作所收集的資料，為我們評估公司價值，并據(jù)此做出公平性意見提供了合理的依據(jù)。III.估值方法估值方法基于以上工作所獲得的資料，里昂證券從財務角度對購并價格的公平性進行了評價。在從財務角度分析購并價格公平性時，里昂證券主要考慮了以下因素(或估值方法)： 1.公司股票以往的市場表現(xiàn) 2.股權資本自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法 3.可比上市公司的市場表現(xiàn) 4.同類購并交易價格比較現(xiàn)金流折現(xiàn)法較為全面考慮了影響企業(yè)價值的各項因素，包括經(jīng)營業(yè)績、開展前景、增長潛力、資本結構和風險等，同時考慮了貨幣時間價值，是國際上公認的企業(yè)內(nèi)在價值評估方法?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法對企業(yè)本質(zhì)及其不斷擴大的資產(chǎn)提供了全面的、清晰的分析和描述,是理論上最可靠的估值經(jīng)濟模型。如以以下圖所示，我們所建立的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型預測了山東華能未來15年(2000-2024年)的現(xiàn)金流量，并對15年后的現(xiàn)金流使用了永續(xù)增長的假設計算公司終值。按股本本錢對未來扣除償債本錢后可獲得的凈現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，所得結果加上公司2000年1月1日現(xiàn)金持有量，得出公司資產(chǎn)凈值。我們未采用加權平均資本本錢(WACC)作為折現(xiàn)率，因為我們認為山東華能未來的資本結構不會靜態(tài)，因此，采用股本本錢折現(xiàn)法有助于得到更精確的估值結果。1.股權資本自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法里昂證券通過對公司業(yè)務、運營、資產(chǎn)財務狀況以及未來開展方案和前景的盡職調(diào)查，并以公司管理層對企業(yè)未來經(jīng)營及開展的預測為依據(jù)，建立了現(xiàn)金流折現(xiàn)經(jīng)濟模型，從而計算公司至2000年1月1日的資產(chǎn)凈值為：每普通股1.41元人民幣(折合每ADS8.52美元)。以上每普通股1.41元人民幣的資產(chǎn)凈值估值是建立在15%的折現(xiàn)率根底上的。采用不同的折現(xiàn)率進行計算，我們得到以下結果：1.股權資本自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法*分別以14%,15%,16%折現(xiàn)率和永續(xù)增長率為零的假設進行計算。通過現(xiàn)金流折現(xiàn)法計算公司每普通股價值為1.33元至1.51元人民幣(折合為每ADS8.02-9.12美元)?，F(xiàn)金流折現(xiàn)架構2000年1月1日2024年12月31日2000年1月1日局部現(xiàn)金存量未來15年凈現(xiàn)金流量(除償債后)現(xiàn)值2000-2024年各年度凈現(xiàn)金流量(扣除償債本錢后)終值現(xiàn)值以股本本錢折現(xiàn)終值=2024年凈現(xiàn)金流x終值乘數(shù)++=公司資產(chǎn)凈值=每股資產(chǎn)凈值以股本本錢折現(xiàn)

發(fā)行在外的普通股股數(shù)經(jīng)營利潤燃料本錢競價上網(wǎng)發(fā)電小時非競價上網(wǎng)發(fā)電小時超發(fā)電小時方案發(fā)電小時線損率及廠用電率發(fā)電小時裝機容量超發(fā)電價競價上網(wǎng)電價非競價上網(wǎng)電價銷售量銷售單價銷售收入運營本錢其他本錢勞動力本錢設備維護本錢環(huán)保設備投資收購及建設新電廠日常資本支出歸還本金歸還利息(稅后)存貨應付帳款應收帳款償債本錢資本支出流動資金投資煤價煤耗養(yǎng)老、醫(yī)療、住房公積金教育稅城市開展稅其他稅務所得稅其他儲藏稅收下表總結了影響現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值結果的主要假設因素：現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值模型的假設根底凈現(xiàn)金流現(xiàn)金流量(CF)分析注： 1.凈現(xiàn)金流量=扣除利息、稅收、折舊及攤銷前收益-公司稅(包括城市開展稅和教育稅)-養(yǎng)老、住房和醫(yī)療公積金-流動資金變化-短期投資、其他應付帳款和應收帳款變化-持續(xù)增長的資本支出(包括環(huán)保設備和冷卻水凈化裝置)+利息利潤-新工程開發(fā)和收購股本投入-償債總額(現(xiàn)有債務和用于新工程開發(fā)和收購債務的利息和本金)

2.凈現(xiàn)金流量(2024年)=該年現(xiàn)金流量+2024年后終值資料來源：里昂證券新興市場估值結果基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法計算的山東華能2000年1月1日資產(chǎn)凈值的估值為每普通股人民幣1.41元，與山東華能現(xiàn)行交易價格(2000年6月20日)折算的每普通股人民幣0.66元相比，現(xiàn)行交易價為資產(chǎn)凈值53.0%的折扣。資產(chǎn)凈值的估值結果是建立在以下主要假設的根底之上(詳見第三局部)：1.折現(xiàn)率為15.0%2.計算終值時假設永續(xù)增長率為零3.終值的計算公式為：終值乘數(shù)x2024年的凈現(xiàn)金流量加現(xiàn)金前公司資產(chǎn)凈值1999年終局部現(xiàn)金存量加現(xiàn)金后公司資產(chǎn)凈值其中：德州及總公司(包括現(xiàn)金) 濟寧 威海 日照總計4,771.501,300.036,071.525,672.40233.9483.8981.296,071.52人民幣(百萬)美金(百萬)*576.35157.03733.38685.1728.2610.139.82733.38估值結果17*美元與人民幣匯率按1美元=8.2788元人民幣計算估值結果18資料來源：里昂證券新興市場19估值結果-資產(chǎn)凈值資料來源：里昂證券新興市場20資料來源：里昂證券新興市場估值結果-每股資產(chǎn)凈值

*山東華能2000年6月20日之收盤價格資料來源：里昂證券新興市場里昂證券新興市場 資料來源報告日期報告日期折算的普通股收盤價格(RMB)每股資產(chǎn)凈值

(人民幣元/股)股價折扣貝爾斯登1999年12月0.74

1.11

33.3%霸菱2000年1月0.74

1.93

61.7%德意志銀行2000年2月0.80

1.59

49.7%德累斯登本森2000年3月0.56

0.80

30.0%所羅門?史密斯巴尼2000年4月0.55

1.21

54.5%美林集團2000年5月0.61

1.75

65.1%0.66*

1.41 53.0%下表列出了世界主要投資銀行對山東華能的資產(chǎn)凈值的估值

從下表可以看出，我們的估值與其他金融從業(yè)者所作的估值相吻合其他主要投資銀行估值平均其他主要投資銀行估值中值 49.1%

52.1%

估值結果1.401.40DCF模型主要假設一、宏觀經(jīng)濟假設在模型預測期間，中國年均通貨膨脹率為3%。二、電價(含稅電價)非競價上網(wǎng)電價 1.非競價上網(wǎng)電價在模型預測期間保持恒定于2000年水平(除威海電廠外)，具 體各電廠非競價上網(wǎng)電價水平假設如下：

.....主要假設(續(xù)) 1)德州電廠：1-4號機組 0.353元/千瓦時 5-6號機組 0.376元/千瓦時 2)濟寧電廠：所有機組 0.281元/千瓦時 3)威海電廠：所有機組 0.396元/千瓦時(2000至2001年)和 0.376元/千瓦時(2024至2024年) 4)日照電廠：電價水平參照德州5號、6號兩臺新機組，假定為0.376元/千瓦時

2.現(xiàn)行的電價政策是允許公司按照方案發(fā)電量水平，在收回全部年度運營本錢后，在平均帳面固定資產(chǎn)凈值的根底上獲得合理的回報。雖然隨著電廠的還本付息及其固定資產(chǎn)完全折舊，我們非競價局部上網(wǎng)電價恒定不變的假設似乎會導致電廠未來利潤率的提高，但是在考慮了逐漸增長的競價上網(wǎng)比例對未來公司加權平均電價下調(diào)的壓力，以及其他本錢(如煤價和勞動力本錢)的逐年增長后，我們的電價假設仍符合公司保持合理且相對穩(wěn)定利潤率的原那么。競價上網(wǎng)電價 1.我們假設，競價上網(wǎng)局部發(fā)電量占方案發(fā)電量的比例將逐漸增高。從2000年9月 開始，競價上網(wǎng)電量將占方案發(fā)電量的10%(即2000年的年平均競價上網(wǎng)比率 為2.5%)；到2024年，這一比例將上升至20%；到2024年，將進一步提高到30%， 并在財務模型預測的剩余年度保持恒定。 2.中國方案在十年之內(nèi)實現(xiàn)電力市場的全面競爭。參考其他國家電力行業(yè)市場開 放的經(jīng)驗，并考慮對未來中國以及山東省電力需求和供給情況的預測，我們假 設如果電力市場按照政府的時間安排，于2024年實現(xiàn)全面競爭，其競價上網(wǎng)電 量占方案發(fā)電量的比例將不超過30%。 3.根據(jù)山東省最新的競價上網(wǎng)試驗期間的結算價格和參考山東電網(wǎng)平均發(fā)電邊際 本錢，我們假設競價上網(wǎng)的電價如下： 德州電廠 1-4號機組 0.282元/千瓦小時(2000年至2024年) 5-6號機組 0.282元/千瓦小時(2000年至2024年) 濟寧電廠 所有機組 0.253元/千瓦小時(2000年至2024年) 威海電廠 所有機組 0.277元/千瓦小時(2000年至2024年)

主要假設(續(xù)) 4.從2000年至2024年，我們假設競價上網(wǎng)電價水平為上網(wǎng)電價10%至30%的折扣。其報價除包括各電廠的邊際本錢外，還應包括參與競價上網(wǎng)電廠機組的局部固定本錢和一定的利潤。超發(fā)電量電價 1.根據(jù)公司提供的資料，總發(fā)電量中超過方案發(fā)電量的局部為超發(fā)電量，在一般情況下，超發(fā)電量占總發(fā)電量的5%-10%，預計2000年德州電廠超發(fā)電小時為250小時(約占總發(fā)電小時的5.0%)。濟寧電廠超發(fā)電小時為487小時(占總發(fā)電量的9.0%)，威海電廠超發(fā)電小時為271小時(占總發(fā)電量的5.4%)。我們假設在模型預測期間，各電廠(除日照電廠)超發(fā)電小時保持2000年水平。 2.根據(jù)公司提供的資料，1999年度超發(fā)電量的電價為人民幣200元/百萬瓦時。我們假設各電廠超發(fā)電量的電價水平在模型預測的期間內(nèi)將保持不變。主要假設(續(xù))三、運營小時數(shù)根據(jù)公司提供的資料 1. 2000年至2001年德州電廠的運營小時數(shù)為5,400小時；自2024年起，德州電廠 的運營小時數(shù)將降至5,200小時，并在模型預測剩余年度保持恒定。 2. 2000年濟寧電廠的運營小時數(shù)為5,500小時，在該電廠退役前該運營小時數(shù)將 保持恒定。 3. 2000年威海電廠的運營小時數(shù)為5,000小時；在2001年至2024年期間，將每年 增長100小時。自2024年后，將保持在5,200小時的水平。 4. 根據(jù)?日照電廠運行及購電合同?(1996年3月29日)的有關條款，日照電廠投 入運營第一年(即2000年)的運營小時數(shù)為5,000小時，2001年將增至5,500小 時，此后的運營小時數(shù)將保持恒定。主要假設(續(xù))四、煤價目前，德州、濟寧和威海的標準煤價分別為人民幣233.81元/噸、人民幣236.83元/噸和人民幣313.70元/噸(其中包括運輸本錢，但不包括增值稅)。對于日照電廠，我們采用同在沿海地區(qū)的威海電廠標準煤價進行計算。標準煤價從2000年起，每年上漲1%。五、煤耗發(fā)電標準煤耗將保持在目前的水平。根據(jù)公司提供的資料：德州電廠1號至4號機組、德州電廠5號和6號機組、濟寧電廠、威海電廠和日照電廠的發(fā)電標準煤耗率將分別為332克/千瓦時、304克/千瓦時、370克/千瓦時、336.89克/千瓦時和317.8克/千瓦時。主要假設(續(xù))六、裝機容量預測威海電廠的收購 收購威海電廠40%的權益將于2001年下半年完成,收購完成后山東華能的總裝機容量將增加到2,453.5百萬瓦。德州電廠的建設 德州電廠5號機組將于2024年第四季度投入商業(yè)運營，6號機組將于2024年第3季度投入商業(yè)運營，5號和6號機組投入運營后，山東華能的總裝機容量將增加到3,773.5百萬瓦。濟寧電廠的退役 濟寧電廠1號、2號機組將于2024年退役，3號、4號機組繼續(xù)服役至2024年。濟寧電廠于2024年底結束各項業(yè)務并進行清算，歸還各項債務后，其剩余資產(chǎn)將按持股比例分配給各股東，所有雇員將由德州電廠全面接受。在濟寧電廠2024年退役后，山東華能總裝機容量將降低為3,548.5百萬瓦。主要假設(續(xù))七、資本支出收購：收購威海電廠40%權益的本錢總額為人民幣4.20億元。收購本錢的70%將通過債務融資籌集，債務利率為6.21%，償債期限12年。建設：德州電廠三期工程(5號機組和6號機組)建設資金的70%將通過債務融資籌集。其中人民幣貸款的利率為6.21%，外幣貸款的利率為8%。其它資本支出： 1.為保證各機組的正常運營，各電廠每年需保持一定數(shù)目的日常資本支出。我們假設 以各電廠1999年實際日常資本支出為起點，從2000年開始，年度資本支出將保持1% 的年增長。 2.為到達中國政府對所有燃煤發(fā)電機組的環(huán)保標準的要求，山東華能的德州1-4號機組 與威海電廠的所有機組將安裝脫硫裝置，需要的資本投入按2000年的市場價分別 為每百萬瓦621,724元人民幣(或者平均每臺機組1.8652億人民幣)，和每百萬瓦 888,177元人民幣(或者平均每臺機組1.8874億人民幣)。因此，德州1-4號機組和 威海電廠安裝全部脫硫裝置的本錢分別為7.46億人民幣和7.55億人民幣。 3.另外，威海電廠將需要升級冷卻水凈化設備，預計本錢將為3億元人民幣，相當于每 臺機組7,500萬人民幣或者每百萬瓦352,941人民幣。

主要假設(續(xù))4.德州和威海電廠的環(huán)保和冷卻水凈化的費用假設在2001，2024和2024年末發(fā)生且三年分攤的費用相同，安裝年的實際本錢是根據(jù)2000年價格加上1%的年增長率來計算的。八、終值增長假設永續(xù)增長率為零。在中國第十個五年方案期間，實際國內(nèi)生產(chǎn)總值的目標增長率為6.5-7.0%，而中國的平均電力彈性系數(shù)約為80%。據(jù)此，我們預測未來電力消費將保持5%的年度增長，而其他經(jīng)濟預測也肯定了這種增長率水平。

但是隨著電力需求的增加，總裝機容量和發(fā)電量將相應增長。由于電力供求的根本平衡以及競價上網(wǎng)對電價下調(diào)的壓力，我們認為模型預測期外，公司盈利不會有增長。主要假設(續(xù))九、股本本錢(折現(xiàn)率)公司股本本錢經(jīng)計算為15%。股本本錢的計算主要建立在資本資產(chǎn)定價(CAPM)模型的根底之上，并通過風險溢價法進行了進一步確認。

主要假設(續(xù))主要假設(續(xù))十、其它假設日照電廠 根據(jù)?合作經(jīng)營合同?，如果外國投資者連續(xù)三年未能得到預期利潤，可終止合同，并要求中方投資者退還其注冊資本額并補償其自合同提前終止為止所被承諾的預期回報。因此，在保障日照?合作經(jīng)營合同?持續(xù)有效的前提下，我方假設日照電廠在模型預測期間，每年(自2000至2024年)現(xiàn)金流量按照合同規(guī)定的目標利潤將首先分派給外資方，其余局部再按比例分派給中方投資者(公司占有日照電廠25.5%的股份，因此，每年日照現(xiàn)金流量分派給外資方后的剩余局部的34%屬于山東華能)。維護本錢 1.對于國產(chǎn)的發(fā)電機組，假設德州1-4號機組、威海1-4號機組每年的維護本錢為固定資產(chǎn)總額的1.0%，其他為固定資產(chǎn)總額的1.3%； 2.對于進口的發(fā)電機組，每年的維護本錢假設為固定資產(chǎn)總額的1.0%。折舊 采用直線法進行折舊，折舊年限假設為15年，殘值假設為固定資產(chǎn)總額的2%。勞動力本錢 1.總體來說，勞動本錢將保持3%的年度增長。 2.濟寧電廠2臺50MW機組將于2024年退役，原效勞于1號、2號機組的人 員將被調(diào)至3號、4號機組。由于2024年后濟寧電廠出現(xiàn)了過剩的勞動力， 我們假定2024年起，濟寧電廠勞動本錢將在2024年根底上，再按1%的年增 長率增長。 3.我們假定濟寧電廠于2024年全部退役后，其現(xiàn)有員工將由德州電廠 接收。 由于勞動力供給的大幅增加，我們進一步假設自2024年起，德州電廠的勞動 力本錢在2024年的根底上再按1%的年增長率增長。主要假設(續(xù))利息收入和支出 1.根據(jù)1999年各電廠短期投資的加權平均收益率，我們作出以下假設： 2000年德州電廠(含總公司)、濟寧電廠及威海電廠短期投資利息收益分別為3.89%, 2.96%和2.16%。各電廠50%的短期投資將于2000年年底變現(xiàn)，余下的投資將于2001年 年底變現(xiàn)。 2.我們假設上年度余下的現(xiàn)金將獲得3.21%利率的利息收入(或比人民幣6.21%的借款利 率低3個百分點)； 3.通常情況下，人民幣貸款的利率假設為6.21%，外幣貸款的利率假設為8%。稅務 1.德州電廠根據(jù)國家政策于今年3月向山東省國稅局提出免繳地方所得稅的申請，因此 ，我們假設在模型預測期間，德州電廠按30%的稅率繳納法定所得稅,并另行繳納城 市開展稅(稅率為增值稅凈額的7%)和教育稅(稅率為增值稅凈額的3%)。 2.對于濟寧和威海電廠，其稅種主要包括所得稅(33%)、城市開展稅(增值稅凈額的7%) 和教育稅(增值稅凈額的3%)。 3.日照電廠將享受兩免三減的稅收優(yōu)惠，此后其所得稅將保持在15%的水平，城市開展 稅和教育稅為0%。主要假設(續(xù))主要假設(續(xù))其他儲藏 1.養(yǎng)老公積金、醫(yī)療公積金和住房公積金分別占員工工資的18%、10%和8%。 2.資本公積為稅后利潤的10%，但累計不超過公司注冊資本的50%。 3.對于德州電廠、濟寧電廠和威海電廠，其盈余公積為稅后利潤的8%。根據(jù)?日照合作經(jīng)營合同?，日照電廠盈余公積為稅后利潤的5%。敏感性分析資料來源：里昂證券新興市場.....

2.類比估價法：可比公司的選擇

在選擇和公司類似可比的其他公司(“可比公司〞)時，主要考慮了以下方面:上市公司業(yè)務范圍：獨立發(fā)電商(IPP)主要營運地區(qū)：主要運營和資產(chǎn)應集中在中國大陸我司還考慮了其他因素，如企業(yè)規(guī)模、財務狀況等根據(jù)以上標準，選擇了以下公司作為可比公司：北京大唐發(fā)電股份有限公司華能國際電力股份有限公司山東國際電源開發(fā)股份有限公司浙江東南發(fā)電股份有限公司與可比公司市場表現(xiàn)比較的估值結果注：資料來源：彭博資訊(2000年7月14日)

IBES-InsititutionBrokersEstimateSystem(2000年7月14日收市價計算)

電力公司的市場表現(xiàn)資料來源：彭博資訊，所有比率計算基于2000年6月20日收盤價下表比較了中國電力公司及其他亞洲電力公司股票的市場表現(xiàn)和有關的估值比率中國電力上市公司3.同類市場交易法NisourceInca和

ColumbiaEnergyGroup(2000年2月)-美國RWEAG和

VEW(1999年10月)-德國ConsolidatedEdisonInc和

NortheastUtilities(1999年1