公司理財(羅斯)第十章

資本性投資決策第十章引言故事 VERION無線公司是快速生長的蜂窩行業(yè)的領先者。2004年公司宣布方案在接下來的2年中破費30億美圓用于提高網絡速度，并建立一個新的下一代無線網絡時，成為頭條音訊。如何客觀地評價這項新網絡技術將帶來的現(xiàn)金流量呢？(1)工程現(xiàn)金流量確定原那么(2)工程現(xiàn)金流量的估計(3)資本性投資決策的普通運用(4)資本性投資決策中的一些深化問題本章主要內容工程的現(xiàn)金流量為了評價擬議的投資工程，第一步需求判別工程未來的現(xiàn)金流量。1、相關〔不相關〕原那么相關現(xiàn)金流量：接受該工程直接導致公司未來現(xiàn)金流量的添加量或減少量。任何現(xiàn)金流量，不論工程能否采用都存在那么不相關。2、區(qū)分原那么關注增量現(xiàn)金流量確定正確的問題他該當經常這樣問本人“這些現(xiàn)金流量僅僅在我們接受這個工程時才會發(fā)生嗎?〞假設回答是〞是〞它的添加量就應該包含在分析之內假設回答是〞不〞那么它將沒有發(fā)生不將其包含在內假設答案是〞一部分〞那它的分析將包含這部分相關的現(xiàn)金流量概念沉沒本錢-指曾經付出的本錢，不用思索。時機本錢-放棄的利益，必需思索。附帶效應正面影響負面影響凈營運資本，期初投入,期末回收。融資本錢〔全投資假設〕，我們關懷的是資產發(fā)明的現(xiàn)金流量。稅收現(xiàn)金流量確實認，工程投資采用收付實現(xiàn)制計算的現(xiàn)金流入、現(xiàn)金流出和凈現(xiàn)金流量作為工程決策的根據(jù)，而不是以權責發(fā)生制計算的收入和本錢作為工程投資決策的根據(jù)。工程投資分析判別的思緒一、估計財務報表〔主要是利潤表〕二、判別工程在各個時點上的現(xiàn)金流量，主要分析運營現(xiàn)金流量、凈營運資本變動、凈資本性支出以及回收的稅后資產金額。三、利用相關的投資準那么進展判別四、對工程進展敏感性分析。估計財務報表和工程現(xiàn)金流量編制資本預算主要依托估計會計報表，特別是根據(jù)利潤表。計算工程現(xiàn)金流量：來自資產的現(xiàn)金流量工程現(xiàn)金流量=工程運營現(xiàn)金流量—工程凈資本性支出—工程NWC變動運營現(xiàn)金流量=息稅前盈余+折舊–稅例：鯊餌工程某公司預備投資一個罐裝鯊餌工程，工程估計只需三年時間，所期望的報酬率為20%，公司稅率為34%。1、估計每年可以每罐4美圓銷售5000罐鯊餌，本錢為2.5美圓/罐；其次，每年需求破費固定本錢〔包括設備的租金〕12000美圓。2、最初需投入固定資產90000美圓，按直線折舊法在三年內完全折舊終了。3、該工程最初需投入凈營運資本20000美圓。估計利潤表銷售收入(50,000單位、每單位4美元)$200,000變動成本(每單位2.50美元)125,000$75,000固定成本12,000折舊($90,000/3)30,000息稅前盈余$33,000稅(34%)11,220凈利潤$21,780鯊餌工程第二步：計算OCFOCF=EBIT+折舊-稅EBIT33,000折舊30,000稅(34%)11,220OCF51,780第三步：估計凈營運資本的變動第四步：估計資本性支出的變動第五步：計算工程每年總CF必要報酬率20%0年1年2年3年經營現(xiàn)金流量OCF517805178051780NWC-20000+20000凈資本性支出-90000項目總現(xiàn)金流量-110000517805178071780第六步：計算NPV或IRR并決策做出決議如今我們知道現(xiàn)金流量，我們可以運用我們在第九章學到的方法把現(xiàn)金流量輸入計算并且計算凈現(xiàn)值和內含報酬率－如今流出現(xiàn)金=-110,000一年后流入現(xiàn)金=51,780;回收期=2年必要報酬率=20%;凈現(xiàn)值大約=10,648內含報酬率大約=25.8%我們是應該接受還是回絕該工程?資本性決策普通步驟第一步：編制估計利潤表第二步：估計OCF第三步：估計NWC變動第四步：估計資本性支出(假設有殘值要思索稅收影響)第五步：計算工程每年總現(xiàn)金流量〔總現(xiàn)金流量＝運營現(xiàn)金流量＋凈營運資本變動＋凈資本性支出〕第六步：計算NPV或IRR并決策留意:第二、三、四步可調整順序凈營運資本對現(xiàn)金流的調整作用為什么我們必需分開思索凈營運資本美國的公認會計原那么要求我們在做銷售收入登記時記錄進去而不是在收到現(xiàn)金的時候問題：利潤表中的收入是包含了應收帳款的，似乎存在矛盾？結論：將凈營運資本納入計算，可以調整會計銷售收入和會計本錢與實踐現(xiàn)金收入和現(xiàn)金流出的差別。折舊折舊支出，用于資本預算時應按照國內稅務局對稅收目的規(guī)定的折舊原那么來計算折舊：其一不是現(xiàn)金支出工程；其二可以抵扣稅額。所以其將影響工程現(xiàn)金流量的改動。折舊抵扣稅額=折舊*稅率D=折舊支出T=邊沿稅率折舊的計算直線折舊D=(原始本錢–殘值)/年數(shù)很少的資本在直線折久后用于稅收修訂的加速本錢回收制度的折舊每一項資產被劃入特定的等級不同年限的資產每年折舊的百分比固定折舊到價值為0，并沒有思索資產的殘值舉例：折舊和稅后殘值他購買設備花了$110,000，6年后他置信他能以$17,000賣掉它。公司的邊沿稅率是40%，每年折舊是多少？在下面每種計算方法下的稅后殘值是多少？3年壽命的修訂的加速本錢回收制度年份MACRS百分比D1.3333.3333(110,000)=36,6632.4444.4444(110,000)=48,8843.1482.1482(110,000)=16,3024.0741.0741(110,000)=8,1516年后的帳面價值=110,000–36,663–48,884–16,302–8,151=0稅后殘值=17,000-.4(17,000–0)=$10,2007年MACRS年份MACRS百分比折舊1.1429.1429(110,000)=15,7192.2449.2449(110,000)=26,9393.1749.1749(110,000)=19,2394.1249.1249(110,000)=13,7395.0893.0893(110,000)=9,8236.0893.0893(110,000)=9,8236年后的殘值=110,000–15,719–26,939–19,239–13,739–9,823–9,823=14,718稅后殘值=17,000–40%(17,000–14,718)=16,087.20賬面價值和市場價值1、賬面價值與市場價值存在差別，賬面價值=原始價值–累計折舊。2、由于折舊有抵稅作用，因此需求對賬面價值與市場價值的差額進展稅額的調整。3、稅后價值=市場價值-〔市場價值-賬面價值〕*T提示：我們關注的是稅后現(xiàn)金流量。例某設備賬面價值為0，但卻按10000元的價錢在市場出賣，稅率為30%，請問其稅后價值/稅后現(xiàn)金流為多少？假設賬面價值為10000元，但在市場上只能以5000元售出，請問此時其稅后價值為多少？稅后價值=市場價值-〔市場價值-賬面價值〕*T鮑德溫公司：亮彩色保齡球投資決策市場調查本錢〔已支出〕:$250,000.該項本錢為沉沒本錢廠址、建筑物和土地建議的工廠廠址的當前市場價值(公司擁有的):$150,000.保齡球消費設備保齡球機器設備本錢:$100,000(采用IRS法5年折舊〕。未來5年的折舊:$20000,$32000,$19200,$11520,$11520第5年末的機器設備市場價值估計為$30000.亮彩色保齡球投資決策該機器設備在5年的運用期內年產量為:5,000單位,8,000單位,12,000單位,10,000單位,6,000單位.第1年保齡球的價錢為$20;以后將以2%的比率增長第1年的運營本錢為每單位$10，以后每年增長10%.年通貨膨脹率:5%，公司所得稅率34%營運資本:最初為$10,000，將隨銷售收入的變化而變化估計營運資本在工程早期將有所添加，當工程要終了時那么減少至0。工程分析工程所需的投資支出保齡球機器設備不能出賣倉庫的時機本錢營運資本投資工程估計產生的利潤和所得稅銷售收入運營本錢所得稅工程產生的現(xiàn)金流量工程凈現(xiàn)值鮑德溫公司的現(xiàn)金流量表 第0年 第1年 第2年 第3年 第4年第5年投資:(1)保齡球設備 –100.00 21.76*(2)累計折舊 20.00 52.00 71.20 82.7294.24(3) 設備折舊后調整〔年末〕80.00 48.00 28.80 17.285.76(4) 時機本錢〔倉庫〕–150.00 150.00

(5)凈營運資本〔年末〕 10.00 10.00 16.32 24.97 21.22 0(6) 凈營運資本變化 –10.00 –6.32 –8.65 3.7521.22(7) 投資的總現(xiàn)金流–260.00 –6.32 –8.65 3.75192.98

[(1)+(4)+(6)](一切的現(xiàn)金流量發(fā)生在年末.)(千美圓)鮑德溫公司的現(xiàn)金流量表〔續(xù)〕 第0年 第1年 第2年 第3年 第4年第5年投資:(1)保齡球設備 –100.00 21.76*

(一切的現(xiàn)金流量發(fā)生在年末.)(千美圓)我們假定這項資本投資第5年的終結市場價值為30,000美圓。資本利得是終結市場價值與機器設備的納稅調整之差。納稅調整等于機器設備的初始購買價錢減去折舊。資本利得為24,240美圓〔30,000美圓－5,760美圓)。由于公司所得稅稅率為34％，因此此處的資本利得稅為8,240美圓［0.34×(30,000美圓－5,760美圓)]。稅后資本利得為30,000美圓－[0.34×(30,000美圓－5,760美圓)]=21,760美圓鮑德溫公司的現(xiàn)金流量表〔續(xù)〕(一切的現(xiàn)金流量發(fā)生在年末.)(千美圓) 第0年 第1年 第2年 第3年 第4年第5年投資:(1)保齡球設備 –100.00 21.76*(2)累計折舊 20.00 52.00 71.20 82.7294.24(3) 設備折舊后調整〔年末〕 80.00 48.00 28.80 17.285.76(4)時機本錢〔倉庫〕 –150.00 150.00

(5)凈營運資本〔年末〕 10.00 10.00 16.32 24.97 21.22 0(6)凈營運資本變化 –10.00 –6.32 –8.65 3.7521.22(7)投資的總現(xiàn)金流 –260.00 –6.32 –8.65 3.75192.98

[(1)+(4)+(6)]工程終了時,倉庫是空的，所以假設情愿的話可以將它出賣.鮑德溫公司的現(xiàn)金流量表〔續(xù)〕 第0年 第1年 第2年 第3年 第4年第5年收入:(8)銷售收入 100.00 163.00 249.72 212.20129.90

(一切的現(xiàn)金流量發(fā)生在年末.)(千美圓)該機器設備在5年的運用期內年產量給定為:(5,000,8,000,12,000,10,000,6,000).第1年保齡球的價錢為$20;以后將以2%的比率增長.第3年的銷售收入=12,000×[$20×(1.02)2]=12,000×$20.81=$249,720.鮑德溫公司的現(xiàn)金流量表〔續(xù)〕 第0年 第1年 第2年 第3年 第4年第5年收入:(8)銷售收入 100.00 163.00 249.72 212.20129.90(9)運營本錢 50.00 88.00 145.20133.1087.84

(一切的現(xiàn)金流量發(fā)生在年末.)(千美圓)該機器設備在5年的運用期內年產量給定為:

(5,000,8,000,12,000,10,000,6,000).第1年的運營本錢為每單位$10，以后每年增長10%第2年的運營本錢=8,000×[$10×(1.10)1]=$88,000鮑德溫公司的現(xiàn)金流量表〔續(xù)〕 第0年 第1年 第2年 第3年 第4年第5年收入:(8)銷售收入 100.00 163.00 249.72 212.20129.90(9)運營本錢 50.00 88.00 145.20133.1087.84(10)折舊 20.00 32.00 19.20 11.5211.52(一切的現(xiàn)金流量發(fā)生在年末.)(千美圓)折舊采用加速折舊法計算(見右邊)最初本錢為$100,000第4年的折舊費用=$100,000×(.1152)=$11,520.Year ACRS% 1 20.00% 2 32.00% 3 19.20% 4 11.52% 5 11.52% 6 5.76% Total 100.00% 鮑德溫公司的現(xiàn)金流量表〔續(xù)〕 第0年 第1年 第2年 第3年 第4年第5年投資:(5)凈營運資本〔年末〕10.0010.00 16.32 24.97 21.22 0

(一切的現(xiàn)金流量發(fā)生在年末.)(千美圓)〔1〕估計第一年銷售額中9,000美圓將為信譽銷售，將于第2年收屹，因此第1年收到的現(xiàn)金將只需91,000美圓(100,000－9,000)?！?〕50,000美圓本錢中的3,000美圓延遲支付，因此現(xiàn)金支出額將只需47,000美圓(50,000－3,000)?！?〕決議在第1年保管2,500美圓的存貨以防止“缺貨〞(即沒有庫存)和其他不測事件?！?〕決議在第1年為此工程留出1,500美圓的現(xiàn)金以防止現(xiàn)金耗盡。因此，第1年凈營運資本為：$9,000－$3,000＋$2,500＋$1,500＝$10,000鮑德溫公司的現(xiàn)金流量表〔續(xù)〕 第0年 第1年 第2年 第3年 第4年第5年收入:(8)銷售收入 100.00 163.00 249.72 212.20129.90(9)運營本錢 50.00 88.00 145.20133.1087.84(10)折舊 20.00 32.00 19.20 11.5211.52(11)稅前利潤 30.0043.2085.3267.5830.54

[(8)–(9)-(10)](12)所得稅〔34%〕 10.20 14.69 29.01 22.9810.38(13)凈利潤 19.80 28.51 56.31 44.6020.16

(一切的現(xiàn)金流量發(fā)生在年末.)(千美圓)鮑德溫公司的增量稅后現(xiàn)金流量

第0年第1年第2年第3年第4年第5年(1)銷售收入

$100.00$163.00$249.72$212.20$129.90(2)運營本錢

-50.00-88.00-145.20133.10-87.84(3)所得稅

-10.20-14.69-29.01-22.98-10.38(4)運營現(xiàn)金流量(1)–(2)–(3)

39.8060.5175.5156.1231.68(5)投資的總現(xiàn)金流–260.

–6.32–8.653.75192.98(6)工程的總現(xiàn)金流[(4)+(5)]–260.39.8054.1966.8659.87224.6605.588,51$)10.1(66.224$)10.1(87.59$)10.1(86.66$)10.1(19.54$)10.1(80.39$260$5432=+++++-=NPVNPV凈營運資本計算的一個注釋來自于對凈營運資本各組成部分的細致預測購買的原資料和其他存貨不可預測的支出而在工程中保管的作為緩沖的現(xiàn)金公司的信譽政策。如當發(fā)生了賒銷，產生的不是現(xiàn)金而是應收賬款營運資本在工程早期因業(yè)務擴張而有所添加按照資本預算的普通性假設，最后一切的營運資本可完全收回利息費用本例忽略了利息費用假定工程只根據(jù)權益融資來計算現(xiàn)金流量對負債融資的調整都反映在折現(xiàn)率中，而不涉及現(xiàn)金流量。運營性現(xiàn)金流量的不同算法運營性現(xiàn)金流量=EBIT+折舊－所得稅間接法運營性現(xiàn)金流=凈利潤+折舊直接法運營性現(xiàn)金流=銷售收入－本錢－所得稅稅盾法運營性現(xiàn)金流=〔銷售收入－本錢〕×〔1－tc〕+折舊×tc不同壽命周期的投資工程有些時候，NPV能夠會導致錯誤的決策。一個工廠必需安裝一臺空氣清潔器，有兩種選擇：昂貴的清潔器，本錢為$4,000，年運營本錢為$100，可以用10年廉價的清潔器，本錢為$1,000，年運營本錢為$500，可以用5年假定貼現(xiàn)率為10%，該選擇哪種？不同壽命周期的投資工程昂貴清潔器的NPV=-4,614.46廉價清潔器的NPV=-2,895.39乍一看，廉價清潔器具有較高的NPV不同壽命周期的投資工程上述方法忽視了一個現(xiàn)實，昂貴清潔器的運用周期是廉價清潔器的兩倍當思索這個現(xiàn)實時，昂貴清潔器現(xiàn)實上更為廉價。不同壽命周期的投資工程重置鏈反復工程直到它們具有一樣的壽命周期計算“反復〞工程的NPV年等額本錢方法重置鏈方法昂貴清潔器的現(xiàn)金流:-$4,000–100-100-100-100-100-100-100-100-100-100012345678910-$1,000–500-500-500-500-500-500-500-500-500-500012345678910廉價清潔器10年的現(xiàn)金流:重置鏈方法昂貴清潔器的NPV=-4,614.46廉價清潔器的NPV=-4,693等額年本錢方法適用于更多情形昂貴清潔器的年等額本錢為$750.98廉價清潔器的年等額本錢為$763.80閱讀和練習：MMCC公司電動機工程一、該工程估計8年年限。二、剛開場時，競爭對手少，能以120美圓/臺的價錢銷售，3年后只能以110美圓的價錢出賣；每臺機器的變動本錢是60美圓，每年破費的固定本錢為25000美圓。三、工程投產需求投入800000美圓的消費設備〔按MACRS7年方式折舊〕，8年后設備的市場價值為160000美圓。四、工程投產需求20000美圓的凈營運資本，以后每一年的凈營運資本額為銷售收入的15%。四、適用的稅率為34%，要求的報答率為15%，請問該工程投資能否劃算。五、估計的銷售情況見下表。估計的銷售量年份銷售量1300025000360004650056000650007400083000工程投資分析判別的思緒第一步：編制估計利潤表第二步：估計OCF第三步：估計NWC變動第四步：估計資本性支出(假設有殘值要思索稅收影響)第五步：計算工程每年總現(xiàn)金流量〔總現(xiàn)金流量＝運營現(xiàn)金流量＋凈營運資本變動＋凈資本性支出〕第六步：計算NPV或IRR并決策第一、估計利潤表年份MACRS百分比折舊額年末賬面價值1.14292.24493.17494.12495.08936.08937.08938.0445100%1、先計算折舊額2、估計利潤表12345678銷售收入變動成本固定成本折舊息稅前盈余稅（34%）凈利潤經營現(xiàn)金流量第二、判別現(xiàn)金流量年份銷售收入凈營運資本現(xiàn)金流量0123456781、計算OCF；2、計算凈營運資本變動；3、計算凈資本性支出3、總表達金流量表012345678OCF凈營運資本變動資本性支出總現(xiàn)金流量第三、利用第九章投資法那么進展判別分析計算NPV,計算IRR第一、估計利潤表年份MACRS百分比折舊額年末賬面價值1.1429800000*0.1429=1143206856802.24491952904897603.17491399203498404.1249999202499205.0893714401784806.08937144