航空機(jī)場(chǎng)行業(yè)研究方法

天馬行空官方博客：://；；QQ群：175569632航空機(jī)場(chǎng)行業(yè)研究方法1馬曉立中信證券交通運(yùn)輸行業(yè)首席分析師。浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。2006年2月加盟中信證券研究部。2001年3月-2006年2月，聯(lián)合證券研究所交通運(yùn)輸行業(yè)分析師；?新財(cái)富?2005-2007年最正確分析師“航空機(jī)場(chǎng)〞行業(yè)第一名?新財(cái)富?2021-2021年最正確分析師“交通運(yùn)輸〞行業(yè)第一名。中信證券分析師簡(jiǎn)介——航空機(jī)場(chǎng)行業(yè)研究員曾旭中信證券研究部航空機(jī)場(chǎng)行業(yè)高級(jí)分析師。美國(guó)城市大學(xué)工商管理碩士MBA，中國(guó)民航大學(xué)管理學(xué)院客座教授，東方航空公司效勞質(zhì)量督察。7年民航業(yè)和上市航空公司從業(yè)背景。2021年加盟中信證券研究部。2021年3月-2021年6月國(guó)金證券研究所交通運(yùn)輸行業(yè)分析師?新財(cái)富?2021年最正確分析師“交通運(yùn)輸〞行業(yè)第一名。?新財(cái)富?2021年最正確分析師〞交通運(yùn)輸〞行業(yè)第五名〔私募和資管投票〕2行業(yè)概況行業(yè)重要分析指標(biāo)收入與本錢構(gòu)成定價(jià)研究方法與投資邏輯估值方法目錄3同質(zhì)性：產(chǎn)品沒(méi)有本質(zhì)差異，都是人或貨物的位移。產(chǎn)品特點(diǎn)瞬時(shí)性：效勞的提供和消費(fèi)同時(shí)完成，不可儲(chǔ)存，邊際本錢幾乎可忽略〔容易造成價(jià)格戰(zhàn)〕。體驗(yàn)：在實(shí)現(xiàn)最根本的“位移〞的根底上，航空運(yùn)輸是客戶旅途的一種體驗(yàn)——對(duì)航空公司而言，包括平安性、準(zhǔn)時(shí)性、便捷性、舒適性等；對(duì)機(jī)場(chǎng)而言，包括登機(jī)便捷性、航班的可選擇性、購(gòu)物消費(fèi)的多樣性和性價(jià)比等。行業(yè)本質(zhì)行業(yè)概況4行業(yè)概況第一層次：三大航——隸屬國(guó)家國(guó)資委國(guó)航〔深圳航、山東航等〕、南航〔廈門航、重慶航〕、東航〔上海航、武漢航、云南航等〕資料來(lái)源：CAAC、中信證券研究部1.1、企業(yè)分類——航空公司第二層次：地方航空——隸屬地方政府海南、四川、河南、河北、天津、成都、首都第三層次：民營(yíng)航空/支線航空/貨運(yùn)航空春秋、桔祥、祥鵬、昆明、奧凱、西部、華夏、幸福、翡翠、長(zhǎng)城、東海、東北…09年三類航空公司RTK〔總周轉(zhuǎn)量〕占比國(guó)內(nèi)航空公司按股權(quán)屬性及規(guī)模分類51.1、企業(yè)分類——機(jī)場(chǎng)第一層次：門戶樞紐機(jī)場(chǎng)〔3家〕首都機(jī)場(chǎng)、浦東機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)資料來(lái)源：CAAC、中信證券研究部第二層次：區(qū)域樞紐機(jī)場(chǎng)〔17家〕虹橋、深圳、成都、昆明、西安、武漢……第三層次：其他〔146家〕09年各類機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量占比國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)分類〔09年166家機(jī)場(chǎng)〕行業(yè)概況61.2、上市公司——航空、機(jī)場(chǎng)上市航空公司：5家〔其中三家為A+H，一家港股〕中國(guó)國(guó)航〔601111.SH,0753.HK〕、南方航空〔600029.SH,1055.HK〕、東方航空〔600115.SH,0670.HK〕、海南航空〔600211.SH〕、國(guó)泰航空〔0293.HK〕上市機(jī)場(chǎng)：6家〔4家A股+2家H股〕上海機(jī)場(chǎng)〔600009.SH〕、白云機(jī)場(chǎng)〔600004.SH〕、深圳機(jī)場(chǎng)〔000089.SZ〕、廈門空港〔600897.SH〕、首都機(jī)場(chǎng)〔0694.HK〕、美蘭機(jī)場(chǎng)(0357.HK)行業(yè)概況72.1、行業(yè)重要指標(biāo)——航空公司生產(chǎn)指標(biāo)產(chǎn)能：ATK〔可用噸公里〕、ASK〔可用座公里〕、AFTK〔貨郵可用噸公里〕產(chǎn)量：RTK〔收入噸公里〕、RPK〔收入座公里〕、RFTK〔貨郵收入噸公里〕效率指標(biāo)：LordFactor〔載運(yùn)率〕、PLF〔客座率〕、FLF〔貨載率〕單位指標(biāo)客公里收入：平均票價(jià)水平。〔=客運(yùn)收入/RPK〕座公里收入：綜合客座率和客公里收入?！?客運(yùn)收入/ASK〕噸公里本錢：〔=本錢/ATK〕、噸公里非航油本錢座公里本錢：〔=本錢/ASK〕、座公里非航油本錢行業(yè)重要分析指標(biāo)82.2、行業(yè)重要指標(biāo)——機(jī)場(chǎng)生產(chǎn)指標(biāo)飛機(jī)起降架次、旅客吞吐量、貨郵吞吐量單位指標(biāo)單位航班旅客數(shù)、日均起降架次、頂峰小時(shí)起降架次單位旅客價(jià)值量、單位旅客消費(fèi)行業(yè)重要分析指標(biāo)92.3、行業(yè)需求增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)經(jīng)驗(yàn)判斷：航空業(yè)和GDP具有強(qiáng)相關(guān)性。在行業(yè)成長(zhǎng)期中，旅客周轉(zhuǎn)量增速=GDP增速×(1.3~1.8)機(jī)場(chǎng)起降架次增速=旅客周轉(zhuǎn)量增速-〔1%～2%〕行業(yè)重要分析指標(biāo)103.1、航空公司收入構(gòu)成三大航不同航線客運(yùn)收入構(gòu)成〔2021〕三大航的客貨收入構(gòu)成〔2021〕結(jié)論：關(guān)注客運(yùn)、關(guān)注國(guó)內(nèi)和國(guó)際航線結(jié)構(gòu)調(diào)整行業(yè)收入與本錢構(gòu)成113.2、航空公司本錢費(fèi)用構(gòu)成三大航的三項(xiàng)費(fèi)用比例〔2021E〕三大航主營(yíng)本錢構(gòu)成〔2021E〕結(jié)論：航油是最大本錢開(kāi)支且不可控，但燃油套保和燃油附加可以緩沖。行業(yè)收入與本錢構(gòu)成123.3、機(jī)場(chǎng)收入構(gòu)成機(jī)場(chǎng)收入可分為航空性收入和非航空性收入；航空性收入：旅客效勞費(fèi)、起降費(fèi)、安檢費(fèi)、停場(chǎng)費(fèi)、廊橋費(fèi)共5項(xiàng)；非航收入：租賃、廣告、貨站、地面運(yùn)輸、客貨代理、其他；特例：首都機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)、美蘭機(jī)場(chǎng)享受機(jī)場(chǎng)建設(shè)費(fèi)返還并計(jì)入營(yíng)業(yè)收入，上海機(jī)場(chǎng)、深 圳機(jī)場(chǎng)、廈門空港均返還到集團(tuán)并計(jì)入資本公積；非航收入占比是衡量機(jī)場(chǎng)管理技能的指標(biāo)之一，該占比與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)模式有關(guān)；國(guó)際先 進(jìn)機(jī)場(chǎng)的非航收入一般占到總收入的50%以上，國(guó)內(nèi)一般低于50%；廣告與租賃業(yè)務(wù)擁有廣闊的增長(zhǎng)前景，但需仰仗公司管理及經(jīng)營(yíng)模式。行業(yè)收入與本錢構(gòu)成13自主經(jīng)營(yíng)：機(jī)場(chǎng)的一個(gè)職能部門自行經(jīng)營(yíng)合資公司：機(jī)場(chǎng)和專業(yè)廣告公司合資經(jīng)營(yíng)特許經(jīng)營(yíng)：完全承包給專業(yè)廣告公司經(jīng)營(yíng)開(kāi)展趨勢(shì)：特許經(jīng)營(yíng)〔機(jī)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變方向〕3.4、機(jī)場(chǎng)非航收入—經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變行業(yè)收入與本錢構(gòu)成143.5、機(jī)場(chǎng)本錢構(gòu)成——三分法不同機(jī)場(chǎng)的本錢構(gòu)成比例差異較大，與新資產(chǎn)的投產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)模式〔員工數(shù)〕、資產(chǎn)構(gòu)成等有較大關(guān)系；機(jī)場(chǎng)本錢可分為三類：人工、折舊攤銷、其他變動(dòng)本錢；新航站樓投產(chǎn)將帶來(lái)本錢猛增：折舊攤銷+人工費(fèi)用+水電消耗+財(cái)務(wù)費(fèi)用；有些機(jī)場(chǎng)有關(guān)聯(lián)交易，比方上海機(jī)場(chǎng)向集團(tuán)租賃房產(chǎn)、土地等資產(chǎn)，年租金達(dá)1億元；行業(yè)收入與本錢構(gòu)成154.1、定價(jià)航空公司：基準(zhǔn)價(jià)國(guó)家統(tǒng)一定價(jià)：國(guó)內(nèi)0.75元/客公里，國(guó)際/地區(qū)0.92元/客公里；最高不得超過(guò)25%；最低不得低于0.45折〔名存實(shí)亡，春秋航空曾驚現(xiàn)1元機(jī)票〕；特殊航線除外；機(jī)場(chǎng)：新收費(fèi)方案于08年3月1日實(shí)施航空性收費(fèi)實(shí)行指導(dǎo)價(jià)，可下不可上；重要非航業(yè)務(wù)收費(fèi)實(shí)行指導(dǎo)價(jià)，可下不可上；非航空性業(yè)務(wù)其他收費(fèi)以市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)為主；行業(yè)定價(jià)164.2、航油定價(jià)體制〔航油三種價(jià)格/來(lái)源〕境內(nèi)加油的國(guó)內(nèi)航班〔六大機(jī)場(chǎng)除外〕：發(fā)改委根據(jù)國(guó)際油價(jià)調(diào)出廠價(jià)，22天國(guó)際原油均價(jià)波幅超過(guò)4%，發(fā)改委可以調(diào)整〔也可以不調(diào)〕。=出廠價(jià)〔發(fā)改委〕+綜合采購(gòu)本錢差價(jià)+機(jī)場(chǎng)進(jìn)銷差價(jià)〔均價(jià)400元〕境內(nèi)加油的國(guó)際航班：根據(jù)新加坡航油22天平均離岸價(jià)。=〔新加坡航油均價(jià)+3.9〕×7.9×匯率+進(jìn)銷差價(jià)〔均價(jià)400元〕境外加油的國(guó)際航班：跟隨國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)。給外航加油：進(jìn)銷差價(jià)為118美元/噸〔浦東航油公司暴利的秘密〕行業(yè)定價(jià)17假設(shè)國(guó)內(nèi)國(guó)際航油價(jià)格同時(shí)上漲100元/噸對(duì)上市航空公司業(yè)績(jī)影響〔2021E〕

行業(yè)定價(jià)——航油敏感性分析公司10年總油耗（萬(wàn)噸）境內(nèi)航班加油量（萬(wàn)噸）對(duì)航油支出影響（萬(wàn)元）對(duì)凈利潤(rùn)影響（萬(wàn)元）對(duì)EPS影響境內(nèi)航班境外航班合計(jì)境內(nèi)航班境外航班合計(jì)境內(nèi)航班境外航班合計(jì)中國(guó)國(guó)航3641821818718187363731364013640272800.0100.0100.021南方航空39131331283782139103244006100305010.0240.0060.030東航（含上航）3712382376113314370751853410385289190.0160.0090.026海南航空1058484262107105336572164382160.0160.0040.020185.1、研究方法同質(zhì)化強(qiáng)的特點(diǎn)決定行業(yè)應(yīng)主要采用“自上而下〞的研究方法。行業(yè)趨勢(shì)好的時(shí)候，公司選擇范圍大。把握好行業(yè)的拐點(diǎn)。研究方法和投資邏輯195.2、航空公司：供求關(guān)系+運(yùn)營(yíng)效率+外部因素運(yùn)力投放：業(yè)務(wù)量的增長(zhǎng)飛機(jī)引進(jìn)、淘汰、日利用率；關(guān)注ATK、ASK增長(zhǎng)率；營(yíng)運(yùn)效率：客座率和票價(jià)之綜合航空市場(chǎng)運(yùn)力供求決定客座率客公里收入衡量平均票價(jià)水平防止航線結(jié)構(gòu)差異帶來(lái)的認(rèn)識(shí)誤區(qū)：進(jìn)一步細(xì)分不同航線的客公里收入燃油附加費(fèi)：是客戶支付的本錢，也是航空公司的收入，應(yīng)當(dāng)計(jì)入〞票價(jià)“外部因素：油價(jià)、匯率油價(jià)波動(dòng)對(duì)航空公司盈利有重大影響，是盈利預(yù)測(cè)的重要假設(shè)之一人民幣升值的好處：匯兌收益；本錢支出下降；推動(dòng)出境游研究方法和投資邏輯20航空股是價(jià)值的消滅者嗎？1980年前，美國(guó)航空業(yè)一直處于成長(zhǎng)-盈利期；1980年后，行業(yè)步入成熟-盈虧交替期；1978年取消航空管制911事件海灣戰(zhàn)爭(zhēng)1947-1980美國(guó)航空業(yè)盈利良好〔凈利潤(rùn)〕1980年后盈利進(jìn)入波動(dòng)階段研究方法和投資邏輯215.4、機(jī)場(chǎng)：航空收入+非航收入+折舊本錢作為國(guó)有控股企業(yè)和根底設(shè)施行業(yè)，公司治理結(jié)構(gòu)、管理技能、盈利模式對(duì)盈利有重大影響；飛機(jī)起降架次和旅客吞吐量決定航空性收入；非航收入差異大，是未來(lái)重要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，重點(diǎn)關(guān)注商業(yè)/物業(yè)租賃、廣告和貨站收入的盈利模式和增長(zhǎng)潛力；本錢：重點(diǎn)關(guān)注資本開(kāi)支及新資產(chǎn)投產(chǎn)時(shí)間；研究方法和投資邏輯225.4、數(shù)據(jù)的獲得：行業(yè)月度生產(chǎn)數(shù)據(jù)：?中國(guó)民用航空?〔月刊〕；其他途徑；行業(yè)年度生產(chǎn)數(shù)據(jù)：?從統(tǒng)計(jì)看民航?；其他途徑；公司月度生產(chǎn)數(shù)據(jù)：各公司網(wǎng)站或郵件發(fā)送，一般月中披露上月數(shù)據(jù)；上市公司賣方研究研究方法和投資邏輯235.4、投資邏輯航空公司屬于高BETA行業(yè)，波動(dòng)性大，更適合趨勢(shì)性投資；當(dāng)行業(yè)景氣周期與大盤(pán)牛市發(fā)生共振時(shí)，股價(jià)呈爆發(fā)性上漲；牛市時(shí)，提高配置比例，選擇行業(yè)龍頭和彈性最大的股票，如國(guó)航、南航、東航；弱市時(shí)，降低配置比例，選擇相對(duì)穩(wěn)健的行業(yè)龍頭，如國(guó)航；研究方法和投資邏輯24機(jī)場(chǎng)增長(zhǎng)穩(wěn)定、現(xiàn)金流充分，風(fēng)險(xiǎn)較低，是典型的防御性投資品種；回避資本開(kāi)支巨大的公司；關(guān)注以下三類公司產(chǎn)能有空間，業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)迅速；經(jīng)營(yíng)模式發(fā)生大的改變，如廣告業(yè)務(wù)外包；有資產(chǎn)重組預(yù)期；研究方法和投資邏輯25牛市航空運(yùn)輸板塊爆發(fā)力得到充分表達(dá)弱市下機(jī)場(chǎng)板塊走勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于大盤(pán)弱市下〔〕，上證指數(shù)下跌26%，航空運(yùn)輸板塊下跌37%，而機(jī)場(chǎng)板塊大幅上漲33%；牛市下〔2007.1.4-2007.12.6)，上證指數(shù)上漲85%，機(jī)場(chǎng)板塊上漲83%，而航空運(yùn)輸板塊大幅上漲320%；航空公司與機(jī)場(chǎng)走勢(shì)具備鮮明的反向特征266.1、估值方法——綜合使用多種方法，相互驗(yàn)證8.1DCF估值經(jīng)典的機(jī)場(chǎng)行業(yè)估值方法，主要弊端在于受終值影響較大航空公司周期性較強(qiáng)，波動(dòng)大，不太適合用DCF估值8.2P/E估值主要依據(jù)短期定價(jià)，簡(jiǎn)單易行。弊端是容易受主