主題策略-【策略專題】美國(guó)補(bǔ)庫(kù)：24年中國(guó)出口新機(jī)遇

證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)證券分析師：姚佩證券分析師：姚佩證券分析師：丁炎晨相關(guān)研究報(bào)告【策略專題】【策略專題】24年美國(guó)補(bǔ)庫(kù)對(duì)中國(guó)出口的拉動(dòng)可期。美國(guó)降息預(yù)期可能促發(fā)利率敏感的地產(chǎn)等行業(yè)觸底反彈，對(duì)中國(guó)的影響可能從流動(dòng)性轉(zhuǎn)為基本面。美聯(lián)儲(chǔ)24年降息預(yù)期對(duì)流動(dòng)性的緩解似乎并未生效，23年11月以來(lái)美債利率高位下行，但CXO、TMT、港股等受益于流動(dòng)性寬松的板塊表現(xiàn)依然不佳，我們認(rèn)為傳統(tǒng)投資范式或需改變，利率下行帶來(lái)的基本面改善可能對(duì)中國(guó)影響更大。受本輪加息周期影響，美國(guó)房貸利率大幅上行，高利率環(huán)境壓制地產(chǎn)需求，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)21年開(kāi)始持續(xù)走弱。而伴隨美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息以及降息預(yù)期升溫，高利率壓力有望緩解，30年期抵押貸款固定利率已從23/10高點(diǎn)7.8%回落至24/1的6.6%，地產(chǎn)銷售也呈現(xiàn)企穩(wěn)信號(hào)。歷史上看美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)房貸利率及地產(chǎn)銷量影響顯著。三輪周期平均降息425bp，期間30年期房貸利率最大降幅平均212bp，美國(guó)成屋銷售最大漲幅平均36%。以此線性外推，根據(jù)花旗預(yù)測(cè)，2024年全年美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度或?yàn)?25bp，對(duì)應(yīng)30年期房貸利率最大降幅或達(dá)62bp，美國(guó)成屋銷售最大漲幅或23年美國(guó)去庫(kù)進(jìn)度超預(yù)期，當(dāng)前庫(kù)存周期或已見(jiàn)底，地產(chǎn)基本面改善可能拉動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，中國(guó)出口有望受益。23年11月美國(guó)整體庫(kù)存同比從0.7%降至0.4%，處過(guò)去10年11%分位。結(jié)構(gòu)上來(lái)看，美國(guó)制造商和批發(fā)商庫(kù)存已接近歷史底部，零售商庫(kù)存略高。歷史表現(xiàn)來(lái)看，美國(guó)庫(kù)存周期與美國(guó)進(jìn)口需求和中國(guó)出口增速高度相關(guān)，典型如02/1-05/1美國(guó)補(bǔ)庫(kù)期間，美國(guó)進(jìn)口金額增速?gòu)?13.5%升至17.9%，中國(guó)出口金額增速?gòu)?9.2%升至42.1%。而過(guò)去兩年中國(guó)出口走弱背后也存在美國(guó)加速去庫(kù)的因素，美國(guó)進(jìn)口增速?gòu)?2/3高點(diǎn)27.2%降至23/11的0.1%，同期中國(guó)出口增速?gòu)?3.4%降至0.7%。我們認(rèn)為在利率壓力緩解背景下，美國(guó)地產(chǎn)等利率敏感型行業(yè)有望迎來(lái)基本面改善，從而帶動(dòng)美國(guó)庫(kù)存周期進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)環(huán)節(jié)，或?qū)⒗瓌?dòng)中國(guó)出口需求。美國(guó)地產(chǎn)后周期消費(fèi)數(shù)據(jù)已有顯著改善，對(duì)中國(guó)進(jìn)口增速呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)。美國(guó)零售數(shù)據(jù)筑底，地產(chǎn)后周期的消費(fèi)品改善明顯，其中電子和家用電器銷售額同比從23/9的-1.0%回升至23/11的9.8%，家具和家用裝飾從23/10的-12%回升至23/11的-5%。對(duì)中國(guó)的進(jìn)口需求也呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)，美國(guó)對(duì)中國(guó)進(jìn)口金額同比增速來(lái)看，耐用消費(fèi)品及高科技產(chǎn)品均有顯著改善。美國(guó)補(bǔ)庫(kù)，中國(guó)哪些行業(yè)有望受益？篩選美國(guó)低庫(kù)存行業(yè)，結(jié)合對(duì)中國(guó)進(jìn)口依賴度，后續(xù)美國(guó)補(bǔ)庫(kù)階段中國(guó)出口可能受益的行業(yè)關(guān)注三條主線：1、地產(chǎn)后周期：家電、家具、木制品、化工品。當(dāng)前制造商、批發(fā)商、零售商的家具、家電庫(kù)存水平都處歷史低位，制造商與批發(fā)商的木制品庫(kù)存也處底部區(qū)間。地產(chǎn)后周期的耐用品有望率先開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)，而家電、家具、木制品都屬于美國(guó)對(duì)中國(guó)進(jìn)口依賴度較高品種，相關(guān)行業(yè)有望受益美國(guó)補(bǔ)庫(kù)拉動(dòng)出口需求。此外，美國(guó)地產(chǎn)鏈上游化工品庫(kù)存水平也已處歷史底部，且對(duì)中國(guó)進(jìn)口依賴度較高，美國(guó)地產(chǎn)觸底反彈有望帶動(dòng)補(bǔ)庫(kù)需求，拉動(dòng)中國(guó)化工品出口。2、低庫(kù)存消費(fèi)品：紡織服裝。美國(guó)批發(fā)商庫(kù)存中服裝及服裝面料庫(kù)存同比處歷史0%分位，美國(guó)服裝對(duì)中國(guó)的進(jìn)口依賴度19%，紡布紡織制成品22%。3、科技制造：電子元件、計(jì)算機(jī)、聲像設(shè)備。美國(guó)批發(fā)商庫(kù)存中，電氣和電子產(chǎn)品、電腦及電腦外圍設(shè)備庫(kù)存均處過(guò)去10年5%低位，而制造商庫(kù)存中，計(jì)算機(jī)、聲像設(shè)備、電子元件庫(kù)存水平均處10年5%以下分位。從美國(guó)對(duì)中國(guó)的進(jìn)口依賴度來(lái)看，電子元件對(duì)應(yīng)未列明電力機(jī)械、裝置、器具及其電氣零件15%；計(jì)算機(jī)對(duì)應(yīng)辦公用機(jī)械及自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備平均依賴度32%。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)疲弱，可能對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈及國(guó)內(nèi)出口造成影響；歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來(lái)；股票池來(lái)自客觀數(shù)據(jù)篩選，不代表投資證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)一、24年美國(guó)補(bǔ)庫(kù)對(duì)中國(guó)出口的拉動(dòng)可期 4 7 5 5 5 6 6 7 7 8 9 10 11證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)②低庫(kù)存消費(fèi)品：紡織服裝；等利率敏感型行業(yè)有望擺脫高利率壓制，基本面觸底反彈有望推動(dòng)美國(guó)庫(kù)存周期進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)階段，或?qū)⒗瓌?dòng)中國(guó)出口需求。一、24年美國(guó)補(bǔ)庫(kù)對(duì)中國(guó)出口的拉動(dòng)可期美國(guó)降息預(yù)期可能促發(fā)利率敏感的地產(chǎn)等行業(yè)觸底反彈，對(duì)中國(guó)的影響可能從流動(dòng)美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(%)86420美國(guó):30年期抵押貸款固定利率(%)4004000美國(guó):住房市場(chǎng)指數(shù)（右軸）圖表3歷史上美國(guó)降息周期對(duì)應(yīng)房降息時(shí)間美聯(lián)儲(chǔ)降息房貸利率美國(guó)地產(chǎn)起始時(shí)間終止時(shí)間聯(lián)邦基金目降息幅度30年期抵押貸款固定利率最大降幅(BP)成屋銷售最大變化（折年數(shù)，萬(wàn)套）最大漲幅標(biāo)利率變化(BP)2001年1月2004年6月2007年9月2015年12月45%2019年8月2022年3月532→673（不考慮疫情影響的最低點(diǎn)）27%均值--大幅度降息，而房貸利率和地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)相對(duì)滯后，這樣的統(tǒng)計(jì)更能反應(yīng)降息對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)的影響出口走弱背后也存在美國(guó)加速去庫(kù)的因素，美30%25%20%15%10% -5%-10%-15%-20%─美國(guó):制造商庫(kù)存:季調(diào)同比 ─美國(guó):制造商庫(kù)存:季調(diào)同比 美國(guó):批發(fā)商庫(kù)存:季調(diào)同比—美國(guó):零售商庫(kù)存:季調(diào)同比6040200-20-40—美國(guó):進(jìn)口金額:季調(diào):同比（%，左軸）—中國(guó):出口金額:當(dāng)月同比（%，4個(gè)月移動(dòng)平均，左軸）—美國(guó):庫(kù)存總額:季調(diào):同比（%，右軸）252050-5-10-15-20美國(guó)地產(chǎn)后周期消費(fèi)數(shù)據(jù)已有顯著改善，對(duì)中國(guó)進(jìn)口增中國(guó)的進(jìn)口需求也呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)，美國(guó)對(duì)中國(guó)進(jìn)口金額同比增速來(lái)看，家具及其零升至-11%。除耐用消費(fèi)品外，科技制造相關(guān)需求也在改善，美國(guó)對(duì)美國(guó)零售業(yè)銷售額同比（%）50美國(guó)對(duì)中國(guó)進(jìn)口金額同比（%） 軟木及木材制品 軟木及木材制品服裝及服裝配件零售商的家具、家電庫(kù)存水平都處歷史低位，制造商與批發(fā)商的木制品庫(kù)存也處底部區(qū)間。在利率下行，地產(chǎn)基本面有望改善的背景下，地產(chǎn)后周期的耐用品有望率先開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)，而家電、家具、木制品都屬于美國(guó)對(duì)中國(guó)進(jìn)口依賴度較高品種，相關(guān)行業(yè)有望受益對(duì)應(yīng)未列明電力機(jī)械、裝置、器具及其電氣近3年庫(kù)存同比分位本輪庫(kù)存周近3年庫(kù)存同比分位本輪庫(kù)存周期走勢(shì)近10年庫(kù)存同比分位機(jī)械設(shè)備和用品12%5%0%0%17%9%金屬及礦產(chǎn),石油除外雜項(xiàng)批發(fā)商批發(fā)商:耐用品5%5%3%專業(yè)及商業(yè)設(shè)備和用品3%3%3%3%0%木材及其他建材0%五金、水暖及加熱設(shè)備和用品0%石油及石油產(chǎn)品16%6%藥品及雜品12%0%12%6%2%12%6%2%0%0%0%0%0%6%0%0%0%農(nóng)產(chǎn)品原材料批發(fā)商:非耐用品啤酒批發(fā)商:非耐用品紙及紙制品服裝及服裝面料化學(xué)品及有關(guān)產(chǎn)品食品及相關(guān)產(chǎn)品機(jī)動(dòng)車輛和零部件店14%0%11%4%11%4%零售商家具、家用裝飾、電子和家用電器店零售商食品和飲料店建筑材料、園林設(shè)備和物料店0%0%資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券，紅色字體為庫(kù)存近3年和近10年分位數(shù)均低于20%的行業(yè)美國(guó)制造商庫(kù)存科技細(xì)分行業(yè)類別初級(jí)金屬:金屬鑄造件非金屬礦物制品初級(jí)金屬:鋼鐵加工金屬初級(jí)金屬:鋁和有色金屬電氣設(shè)備、電器和組件:電池機(jī)械制品:礦山、石油及天然氣機(jī)械機(jī)械制品:渦輪機(jī)、發(fā)電機(jī)和其他電力傳輸設(shè)備機(jī)械制品:通風(fēng)、采暖、空調(diào)和制冷設(shè)備機(jī)械制品:建筑機(jī)械運(yùn)輸設(shè)備:非國(guó)防飛機(jī)及零部件電氣設(shè)備、電器和組件:電氣設(shè)備機(jī)械制品:金屬加工機(jī)械運(yùn)輸設(shè)備:汽車車身、零部件及拖車機(jī)械制品:照相設(shè)備機(jī)械制品:農(nóng)業(yè)機(jī)械運(yùn)輸設(shè)備:國(guó)防飛機(jī)及零部件電氣設(shè)備、電器和組件:家用電器機(jī)械制品:裝卸轉(zhuǎn)運(yùn)設(shè)備運(yùn)輸設(shè)備:重型載貨車運(yùn)輸設(shè)備:船舶運(yùn)輸設(shè)備:汽車電氣設(shè)備、電器和組件:電子照明設(shè)備機(jī)械制品:工業(yè)機(jī)械運(yùn)輸設(shè)備:輕型卡車和多功能車計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)品:國(guó)防通信設(shè)備計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)品:其他外圍設(shè)備計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)品:非國(guó)防搜索和導(dǎo)航設(shè)備計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)品:非國(guó)防通信訊設(shè)備計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)品:國(guó)防搜索和導(dǎo)航設(shè)備計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)品:測(cè)量、控制儀器計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)品:計(jì)算機(jī)存儲(chǔ)設(shè)備計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)品:計(jì)算機(jī)計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)品:聲像設(shè)備計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)品:電子元件消費(fèi)品:非耐用消費(fèi)品木制品家具及相關(guān)產(chǎn)品近10年庫(kù)存同比分位 近3年庫(kù)存同比分位本輪庫(kù)存周期走勢(shì)周期走勢(shì)資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券，紅色字體為庫(kù)存近3年和近10年分位數(shù)均低于20%的行業(yè)22年中對(duì)美出口、美對(duì)中進(jìn)口平均依賴度>10%行業(yè)中對(duì)美出口美對(duì)中進(jìn)口平均依賴度電信及聲音的錄制或重放裝置及設(shè)備辦公用機(jī)械及自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備家具及其零件;褥墊及類似填充制品紡布紡織制成品及未列明紡織有關(guān)產(chǎn)品服裝及衣著附件通用工業(yè)機(jī)械設(shè)備及零件旅行用品、手提包及類似品攝影器材、光學(xué)物品及鐘表有機(jī)化學(xué)品未列明化學(xué)原料及產(chǎn)品未列明電力機(jī)械、裝置、器具及其電氣零件軟木及木制品(家具除外)天然肥料及礦物(煤、石油及寶石除外)對(duì)中進(jìn)口額/美國(guó)整體進(jìn)口額”?？赡苁芤嬗诿绹?guó)補(bǔ)庫(kù)的三條主線股票池篩選。根據(jù)行業(yè)、估值、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)、海外收證券代碼證券簡(jiǎn)稱行業(yè)（億元）23H1海外業(yè)務(wù)收入（億元）23H1海外收入占營(yíng)收比重過(guò)去10年）潤(rùn)增速（%）24E凈利潤(rùn)增速（%）地產(chǎn)鏈403低庫(kù)存消費(fèi)品8科技制造4306327372,10114該股票池來(lái)自客觀指標(biāo)數(shù)據(jù)篩選，不代表投資建議。4、股票池來(lái)自客觀數(shù)據(jù)篩選，不代表投資建議。助理研究員：蔡雨陽(yáng)研究員：林昊華東師范大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)碩士，金融工程學(xué)士，曾任職于德邦證券。2023年加入研究等。研究員：丁炎晨公司投資評(píng)級(jí)說(shuō)明：行業(yè)投資評(píng)級(jí)說(shuō)明：分析師在本報(bào)告中對(duì)所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任何建議和觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了其個(gè)人對(duì)該證券或發(fā)行人的看免責(zé)聲明本報(bào)告所載資料的來(lái)源被認(rèn)為是可靠的，但本公司不保證其準(zhǔn)確性或完整性。本報(bào)告所載的資料、意見(jiàn)及推測(cè)僅報(bào)告中的內(nèi)容和意見(jiàn)僅供參考，并不構(gòu)成本公司對(duì)具體證券買賣的出價(jià)或詢價(jià)。本報(bào)告所載信息不構(gòu)成對(duì)所涉及證券的個(gè)人投議，也未考慮到個(gè)別客戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需求?？蛻魬?yīng)考慮本報(bào)告中的任何意見(jiàn)或建議是否符合其特定狀況，自主作資決策并自行承