財(cái)務(wù)管理第四章籌資決策與管理課件

1

第四章籌資決策與管理第三節(jié)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與杠桿原理第一節(jié)企業(yè)籌資概述

第二節(jié)資本成本

第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)2024/1/2612第一節(jié)企業(yè)籌資概述第四章籌資決策與管理一、企業(yè)籌資的動(dòng)機(jī)與要求1、籌資的含義

籌集資金簡稱籌資，是企業(yè)根據(jù)其生產(chǎn)經(jīng)營、對外投資和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的需要，通過籌資渠道和資金市場，采用適當(dāng)?shù)幕I資方式，切實(shí)有效地籌措和集中資金的一種行為。籌資是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的起點(diǎn)，是決定資金運(yùn)動(dòng)規(guī)模與企業(yè)發(fā)展程度的重要環(huán)節(jié)。2、籌資的分類

站在不同的角度，籌資有很多種分類，以下是分類方式。2024/1/2613

（1）按資金占用時(shí)間長短分長期資金

長期資金，是指企業(yè)籌集的需用期限在一年以上用于戰(zhàn)略性發(fā)展的資金。企業(yè)的資本金、長期債券、長期借款等都是長期資金。廣義的長期資金可以分為中期資金（5年內(nèi)）和長期資金（5年以上）。短期資金

短期資金，是指企業(yè)籌集的需用期限在一年以內(nèi)用于生產(chǎn)經(jīng)營過程中短期周轉(zhuǎn)所需要的資金。即主要用于流動(dòng)資產(chǎn)、零星技術(shù)改造等所需要的資金。2024/1/2614

（2）按所籌資金來源分自有資金

自有資金，是指企業(yè)投資者投入且擁有所有權(quán)的資金，包括資本金、資本公積、盈余公積和未分配利潤。是一個(gè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的體現(xiàn)。借入資金

借入資金，是指企業(yè)債權(quán)人投入的資金，包括銀行借款、應(yīng)付債券等。企業(yè)借債具有杠桿效應(yīng)。

（3）按所籌資金來源渠道分內(nèi)部籌資外部籌資2024/1/2615

（4）按所籌資金是否以金融機(jī)構(gòu)為媒介分直接籌資

直接籌資，是指企業(yè)不通過銀行等金融機(jī)構(gòu)，與資金供應(yīng)者直接協(xié)商或者發(fā)行股票、債券等籌集資金。間接籌資

間接籌資，是指企業(yè)通過銀行等金融機(jī)構(gòu)所進(jìn)行的籌資活動(dòng)。這是一種傳統(tǒng)的籌資活動(dòng)。3、籌資的動(dòng)機(jī)與要求

企業(yè)的籌資動(dòng)機(jī)各種各樣，有的是單一的，有的是綜合的，歸納起來主要有擴(kuò)張籌資動(dòng)機(jī)、償債籌資動(dòng)機(jī)和混合籌資動(dòng)機(jī)三種。2024/1/2616擴(kuò)張籌資動(dòng)機(jī)

擴(kuò)張籌資動(dòng)機(jī)，是指因企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模或追加對外投資的需要而產(chǎn)生的籌資動(dòng)機(jī)。它主要適用于經(jīng)營前景良好、處于成長期的企業(yè)。擴(kuò)張性投資動(dòng)機(jī)產(chǎn)生的結(jié)果是企業(yè)資產(chǎn)總額的增加。償債籌資動(dòng)機(jī)

償債籌資動(dòng)機(jī)，是企業(yè)為了償還某項(xiàng)已經(jīng)到期的債務(wù)而產(chǎn)生的籌資動(dòng)機(jī)，即以新債還舊債。它主要適用于改變債務(wù)結(jié)構(gòu)或因現(xiàn)有支付能力不足而被迫舉債還債的企業(yè)。這種動(dòng)機(jī)不會改變資產(chǎn)總額。

混合籌資動(dòng)機(jī)，是企業(yè)同時(shí)需要長期資金和流動(dòng)資金而形成的籌資動(dòng)機(jī)。通過混合籌資，企業(yè)一方面擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，另一方面償還部分舊債?；旌匣I資動(dòng)機(jī)2024/1/2617籌資的要求

合理確定資金需要量

提高資金使用效率

合理確定資本結(jié)構(gòu)

遵守國家法律，維護(hù)合法權(quán)益2024/1/26184、籌資的渠道與方式

籌資渠道，是指企業(yè)資金來源的方向與途徑。企業(yè)的籌資渠道整體上可以分為內(nèi)部資金來源和外部資金來源內(nèi)部資金來源主要是指企業(yè)提取的折舊、保留的營業(yè)盈余等。外部資金來源主要有：財(cái)政資金、銀行信貸資金、非銀行金融機(jī)構(gòu)資金、其他法人單位資金、社會個(gè)人資金和外資等。

籌資方式，是指籌集資金時(shí)所采取的具體方法和形式。主要包括吸收直接投資、發(fā)行股票、發(fā)行債券、銀行借款、商業(yè)信用、發(fā)行融資券和租賃等七種。2024/1/2619

二、企業(yè)籌資的匹配戰(zhàn)略

企業(yè)的全部資產(chǎn)分別由流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)組成。而企業(yè)資金來源包括了長期和短期的資金來源。資產(chǎn)負(fù)債表兩邊是否存在匹配關(guān)系以及如何匹配是公司籌資決策的重要方面，它決定了公司的風(fēng)險(xiǎn)和收益，同時(shí)也體現(xiàn)了公司對風(fēng)險(xiǎn)和收益的管理水平和不同觀念。2024/1/261104.1圖——企業(yè)資金及資產(chǎn)構(gòu)成及其匹配圖0123固定資產(chǎn)永久性流動(dòng)資產(chǎn)永久性資產(chǎn)波動(dòng)性資產(chǎn)ABCD長期資金短期資金激進(jìn)匹配長期資金短期資金中庸匹配保守匹配時(shí)間（年）資金總需求量(金額)2024/1/261111、冒險(xiǎn)型籌資匹配戰(zhàn)略

例如，某公司在經(jīng)營低谷時(shí)仍有200萬元的永久性流動(dòng)資產(chǎn)和500萬元的固定資產(chǎn)，但是公司持有的長期負(fù)債與權(quán)益只有600萬元，那么大約有100萬元的永久性資產(chǎn)的資金來源是靠短期融資來實(shí)現(xiàn)的。這時(shí)，公司采取的融資策略就是冒險(xiǎn)型的或積極型的。2024/1/261122、適中型籌資匹配戰(zhàn)略

例如，某企業(yè)以8%的利率借入200萬元，期限1年。企業(yè)用該資金建造一幢廠房和購買生產(chǎn)設(shè)備，對這項(xiàng)投資的預(yù)期稅后利潤率為16%，假定按照稅法該企業(yè)第一年平均折舊額為24萬元。那么該企業(yè)第一年末的現(xiàn)金流量為：折舊+投資收益=24+32=56（萬元），但年末必須歸還本息和為200+16=216萬元，還有160萬元的缺口可能又要靠短期借款來維持，如果采用適中型匹配戰(zhàn)略則可避免這種風(fēng)險(xiǎn)。2024/1/261133、保守型籌資匹配戰(zhàn)略

總之，如果籌資策略安全性高、風(fēng)險(xiǎn)低，則收益性低；否則收益高。企業(yè)采用何種策略不但取決于管理者對風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度，也需要根據(jù)具體情況進(jìn)行分析，例如利率的走向，企業(yè)經(jīng)營的波動(dòng)情況等。2024/1/26114

三、籌資工具第一節(jié)企業(yè)籌資概述

企業(yè)可用的籌資工具很多，企業(yè)可用的籌資工具（方式）很多，可以根據(jù)企業(yè)資金不同需要來進(jìn)行選擇。企業(yè)的籌資工具主要有：債券、股票、借款、租賃等。其分類圖示如下：債券信用債券次級債券抵押或擔(dān)保債券垃圾債券歐洲債券2024/1/26115股票流通股庫藏股國家股A股法人股職工股社會公眾股B股H股普通股優(yōu)先股可贖回優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股參與優(yōu)先股累積優(yōu)先股2024/1/26116借款長期借款短期借款商業(yè)銀行貸款信用貸款基本建設(shè)貸款更新改造貸款科研開發(fā)貸款政策性借款擔(dān)保貸款生產(chǎn)周轉(zhuǎn)借款臨時(shí)借款一次性償還借款抵押貸款結(jié)算借款分期償還借款信用貸款收款法借款貼現(xiàn)法借款加息法借款2024/1/26117租賃經(jīng)營租賃舉債經(jīng)營租賃融資租賃（資本租賃）售后租賃杠桿租賃2024/1/26118第二節(jié)資本成本一、資本成本概述1、資本成本及其構(gòu)成

（1）什么是成本

（2）什么是資本成本資金成本：是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)。由于資金包括長期資金和短期資金，而長期資金又稱為資本。所以：資本成本：是指企業(yè)為籌集和使用長期資金（包括借入資金和自有資金）而付出的代價(jià)。

（3）資本成本的構(gòu)成2024/1/26119

資本成本包括資本籌集成本（F）和資本使用成本（D）兩部分。

資本籌集成本（F）：是指企業(yè)在資本的籌集過程中所支付的各項(xiàng)費(fèi)用。如發(fā)行股票、債券，借款等所支付的各項(xiàng)費(fèi)用。

（3）資本成本的構(gòu)成

資本使用成本（D）：是指企業(yè)在使用資本過程中所支付的各項(xiàng)費(fèi)用，如股票的股息，債券的利息、銀行貸款的利息等。

相比之下，資本使用成本是企業(yè)經(jīng)常發(fā)生的，而資本籌集成本通常在籌集資金時(shí)一次性發(fā)生。因此在計(jì)算成本時(shí)，資本籌集成本可作為籌資金額的一項(xiàng)扣除。2024/1/26120其中：—資本成本率（通常就稱作資本成本）

D—資本使用成本

Q—籌資金額

F—資本籌集成本

（4）資本成本的計(jì)算

實(shí)際工作中，資本成本用資本使用成本與實(shí)際籌集到的資本數(shù)額的比值作為其衡量指標(biāo)。用一般公式表示為：4.12024/1/261212、資本成本的分類

資本成本有多種表現(xiàn)形式，這些形式包括：（1）個(gè)別資本成本——由不同籌資渠道形成（2）綜合資本成本——總資本成本的加權(quán)平均數(shù)（3）邊際資本成本——追加籌資時(shí)的綜合資本成本

2024/1/26122二、個(gè)別資本成本

企業(yè)可以從不同渠道籌集長期資金，這些渠道包括：長期借款、發(fā)行長期債券、發(fā)行股票（包括優(yōu)先股和普通股股票）和留存利潤等。

長期借款資本成本包括借款時(shí)發(fā)生的籌資費(fèi)用和以后要支付的借款利息兩部分。由于長期借款利息一般計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，可以抵稅，因此計(jì)算時(shí)，實(shí)際借款成本應(yīng)從利息中扣除所得稅，其計(jì)算公式為：1、長期借款資本成本4.22024/1/26123其中：—稅后借款資本成本

—每年利息

—所得稅率

—借款數(shù)額

—借款費(fèi)用率

【例1】某企業(yè)取得5年期長期借款200萬元，年利率為11%，每年付息一次，到期一次還本，籌資費(fèi)用率為0.5%，假設(shè)企業(yè)所得稅率為33%。那么該項(xiàng)長期借款的資本成本為：=7.41%

從上述計(jì)算中可以看出，長期借款成本也可以用以下公式表示：2024/1/26124其中：—稅后借款資本成本

—每年利息率

—所得稅率

—借款費(fèi)用率

例題1中借款成本就成為：

在實(shí)際工作中，當(dāng)考慮借款協(xié)議的各種保護(hù)性契約條款的規(guī)定時(shí)，貸款的實(shí)際借款利率還要作一些調(diào)整。2024/1/26125

上述計(jì)算方式?jīng)]有考慮資金的時(shí)間價(jià)值。其實(shí)，借款就像發(fā)行債券，其借入的凈額應(yīng)該看成是未來支付的利息按照資本成本進(jìn)行貼現(xiàn)的結(jié)果。所以上例1的現(xiàn)金流量可以用以下圖來表示：12345

年末

22萬22萬22萬22萬199萬222萬4.2圖——借款的現(xiàn)金流量圖2024/1/26126

假設(shè)稅前借款的資本成本為，那么：

采用試誤法可以解出=11.16%那么稅后長期借款資本成本為=11.16%×（1-33%）=7.47%。4.34.4

所以將其一般化，在考慮資金的時(shí)間價(jià)值后，長期借款的資本成本為通過求解以下式子中的后在再轉(zhuǎn)化為稅后資本成本：2024/1/26127其中：—稅前借款資本成本

—稅后借款資本成本

—每年利息

—所得稅率

—借款數(shù)額

—借款費(fèi)用率2024/1/26128課堂練習(xí)：

某企業(yè)向銀行借入3年期款項(xiàng)20000元，年利率為6%，每年支付一次利息，到期還本。借款手續(xù)費(fèi)等為200元。假如該企業(yè)適用18%的所得稅率，那么該借款的成本是多少？解：不考慮資金的時(shí)間時(shí)借款的資本成本為：解：考慮資金的時(shí)間時(shí)借款的資本成本為：2024/1/261292、長期債券資本成本

長期債券資本成本包括債券籌資費(fèi)用和以后要支付的債券利息。其計(jì)算原理同長期借款，公式為：其中：—稅后債券資本成本

—每年支付的利息

—所得稅稅率

—籌集債券數(shù)額

—籌資費(fèi)用率4.52024/1/26130

【例題3】某公司發(fā)行面額為500萬元的10年期債券，票面利率為12%，發(fā)行費(fèi)用為5%，按平價(jià)發(fā)行，公司所得稅率33%，該債券的成本為：2024/1/261313、優(yōu)先股資本成本

優(yōu)先股：是指相對于普通股而擁有“優(yōu)先”權(quán)力的股票，是公司在籌集資本時(shí)，給予投資人某種優(yōu)先條件的股票，所以也稱特別股。

優(yōu)先股的特點(diǎn)：優(yōu)先分配股利的權(quán)力，優(yōu)先受償?shù)臋?quán)力，管理權(quán)限有限制。

優(yōu)先股最大的特點(diǎn)是定期支付固定股利，無到期日，股利從稅后利潤中支付，而且每年支付都相同，所以是一項(xiàng)永續(xù)年金。優(yōu)先股的資本成本公式：2024/1/26132其中：—優(yōu)先股的資本成本

—每年支付的優(yōu)先股股利

—優(yōu)先股的籌資額

—優(yōu)先股的籌資費(fèi)用率

優(yōu)先股成本屬于權(quán)益成本。其成本主要是發(fā)行優(yōu)先股支付的發(fā)行費(fèi)用和優(yōu)先股股利。由于優(yōu)先股是稅后支付，所以不具有減稅的作用。4.62024/1/26133

【例題4】某公司共發(fā)行面額為100元的優(yōu)先股10000股，股息率為11%，發(fā)行價(jià)格為110元/股，發(fā)行費(fèi)用為4%，則該企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的成本為：4、普通股資本成本

普通股的特點(diǎn)：無到期日，股利從企業(yè)的稅后利潤中支付，但每年支付的股利不固定，且與企業(yè)當(dāng)年的經(jīng)營狀況有關(guān)。普通股成本的計(jì)算比較復(fù)雜。視不同股利支付情況而定。其計(jì)算依據(jù)是前面介紹的財(cái)務(wù)估價(jià)知識中的普通股的估價(jià)。事實(shí)上，普通股估價(jià)模型中的市場利率對于發(fā)行企業(yè)來說就是其使用成本，只不過普通股的發(fā)行還有一個(gè)發(fā)行費(fèi)用要考慮。2024/1/26134

（1）零成長股利普通股成本

如果普通股每年股利固定不變，則與優(yōu)先股資本成本計(jì)算一樣，其公式為：其中：—普通股的資本成本

—每年支付的普通股股利

—普通股的籌資額

—普通股的籌資費(fèi)用率4.72024/1/26135

（2）固定股利增長率普通股成本

我們曾經(jīng)對固定股利增長率股票進(jìn)行過估價(jià)，其公式為：

從上述公式可以導(dǎo)出：其中：—普通股的資本成本

—第一年支付的普通股股利

—普通股的籌資額

—年股利增長率4.82024/1/26136

由于以股票來籌資除了要支付股利，還有發(fā)行時(shí)支付的籌資費(fèi)用，所以上面的公式要作一點(diǎn)調(diào)整：其中：—普通股的資本成本

—第一年支付的普通股股利

—普通股的籌資額

—年股利增長率

—普通股的籌資費(fèi)用率4.9

【例題3】某公司普通股總價(jià)格5000萬元，籌資費(fèi)用率為5%，預(yù)計(jì)第一年將發(fā)放股利500萬元，以后每年股利增長4%，問：該企業(yè)普通股成本為多少？解：2024/1/261374、保留盈余（留存收益）成本

留存收益是所得稅后形成的，其所有權(quán)屬于股東，實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于股東對公司的追加投資。從表面上看留存收益似乎不花費(fèi)什么成本，但實(shí)際上，股東將利潤留存于企業(yè)是想獲得投資報(bào)酬，其報(bào)酬與作為普通股股東報(bào)酬無別，所以留存收益也有成本。其成本就是股東想要的普通股的報(bào)酬。

與發(fā)行普通股相比，留存收益的成本中沒有籌資費(fèi)用。所以其計(jì)算公式可以比同普通股，只是在其計(jì)算中沒有籌資費(fèi)用率而已，例如：在固定股利增長率情況下，留存收益的成本為：2024/1/26138其中：—留存收益的資本成本

—第一年支付的普通股股利

—普通股的市場價(jià)格

—年股利增長率

4.8

續(xù)例題3，留存收益的成本為：

顯然，留存收益的成本低于發(fā)行普通股的成本。

除了用股票定價(jià)方法來計(jì)算權(quán)益資本的成本外，還可以用資本資產(chǎn)定價(jià)模型方法，或風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方法。2024/1/26139

資本資產(chǎn)定價(jià)模型方法

按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型法，留存收益成本的計(jì)算公式為：

其中：—第j種股票的期望收益率—無風(fēng)險(xiǎn)收益率，往往用政府公債的利息率來衡量—第j種股票的β系數(shù)；—市場組合的期望收益率；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方法

由于采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型要確定β值和當(dāng)個(gè)股股票的過去不能代表未來時(shí)，這個(gè)模型的應(yīng)用就受到了限制，而且采用CAPM比較繁瑣，為簡化，可以采用基于債券收益的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來進(jìn)行估價(jià)。

2024/1/26140

這里，債務(wù)成本比較容易計(jì)算，難點(diǎn)在于確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以憑經(jīng)驗(yàn)估計(jì)，一般認(rèn)為，某企業(yè)普通股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對自己發(fā)行的債券來講，大約在3%~5%之間，當(dāng)市場利率達(dá)到歷史性高點(diǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常較低，在3%左右；

其理論依據(jù)是：某項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)越大，其要求的報(bào)酬率越高，普通股股東對企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)要大于債券投資者的風(fēng)險(xiǎn)，因而會在債券投資者要求的收益率上再要求一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，依照這一原理，留存收益的成本為：

其中：—稅前債務(wù)成本

—股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

2024/1/26141

當(dāng)市場利率處于歷史性低點(diǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常較高，在5%左右；通常情況下，常常采用4%的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這樣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的成本為：

例如，對于債券成本為9%的企業(yè)來講，其留存收益成本為：

Ks=9%+4%=13%

思考：我們可否從上面的計(jì)算中得出結(jié)論和提示？哪種籌資成本最高，它們是一個(gè)怎樣的順序？2024/1/26142三、加權(quán)平均資本成本

以上我們對個(gè)別資本成本進(jìn)行了考察，但企業(yè)的資金來源于各種渠道，籌資決策尋求的不僅僅是個(gè)別資本成本最低，而且是綜合資本成本最低。因此需要對綜合資本成本進(jìn)行考察。

綜合資本成本，也稱加權(quán)平均資本成本，是以各種資本所占總資本的比重為權(quán)數(shù)，對各種資本成本加權(quán)平均的結(jié)果。其公式為：2024/1/26143其中：—加權(quán)平均資本成本

—第i種資本占總資本的比例

—第i種資本的成本

4.10【例題4】某公司共有資本1000萬元，其資金來源結(jié)構(gòu)如下：籌資方式數(shù)額(萬元)比重成本長期借款10010%8%公司債券20020%9%優(yōu)先股20020%11%普通股40040%16%留存收益10010%15.5%2024/1/26144解：套用4.9式得：2024/1/26145四、邊際資本成本

邊際資本成本，是指企業(yè)追加籌集資本的成本。反映企業(yè)資本每新增加一個(gè)單位而增加的成本。

企業(yè)無法以某一固定的成本來籌措無限的資金，當(dāng)其籌措的資金超過一定的限度時(shí)，原來的資本成本就會增加。在企業(yè)追加籌資時(shí)，需要知道籌資額在什么數(shù)額上便會引起資本成本怎樣的變化。這就需要用到邊際資本成本的概念。2024/1/26146

例如：某企業(yè)擁有長期資金400萬元，其中，

資金種類金額比重長期借款60萬15%長期債券100萬25%普通股240萬60%合計(jì)400萬100%

由于擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模的需要，企業(yè)擬籌集新資金。經(jīng)分析，認(rèn)為籌集新資金后仍應(yīng)該保持目前的資本結(jié)構(gòu)。并測算出來了隨籌資的增加各種資本成本的變化。見下表：

2024/1/26147資金種類目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)新籌資額資本成本長期借款15%45000元內(nèi)3%

45000~90000元

5%

90000元以上

7%

長期債券

25%

200000元內(nèi)

10%200000~400000元

11%400000元以上

12%普通股60%300000元內(nèi)13%300000~600000元

14%600000

以上15%籌資類型、金額與個(gè)別資本成本資料2024/1/26148

因?yàn)榛ㄙM(fèi)一定的資本成本只能籌集到一定限度的資金，超過這一限度多籌集資金就要多花費(fèi)資本成本，引起原來資本成本的變化，于是我們把在保持某資本成本的條件下可以籌集到的資金總限度稱為現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)下的籌資突破點(diǎn)。在籌資突破點(diǎn)范圍內(nèi)籌資，原來的資本成本不會改變；一旦籌資額超過籌資突破點(diǎn)，即使維持原來的資本結(jié)構(gòu)，其資本成本也會增加?；I資突破點(diǎn)的計(jì)算公式為：推導(dǎo)原理：1、計(jì)算籌資突破點(diǎn)2024/1/26149

在花費(fèi)3%的資本成本時(shí)，取得的長期借款籌資限額為45000元，其籌資突破點(diǎn)（籌資總額）的計(jì)算公式為：

在花費(fèi)5%的資本成本時(shí)，取得的長期借款籌資限額為90000元，其籌資突破點(diǎn)（籌資總額）的計(jì)算公式為：

按此方法，資料中各種情況下的籌資突破點(diǎn)的計(jì)算結(jié)果如下：2024/1/26150

根據(jù)上面計(jì)算出來的籌資突破點(diǎn)，可以得到7組籌資總范圍：1、計(jì)算邊際成本30萬元以內(nèi)；

30萬元~50萬元；

50萬元~60萬元；

60萬元~80萬元；

80萬元~100萬元；

100萬元~160萬元

160萬元以上。

對以上7組籌資范圍分別計(jì)算加權(quán)平均成本，即可得到各種范圍內(nèi)的加權(quán)平均資本成本。計(jì)算結(jié)果如下：2024/1/26151計(jì)算出來的各加權(quán)平均成本，就是隨著籌資額的增加而增加的邊際資本成本。如果以圖形來表達(dá)則更能形象地看出各籌資總額加權(quán)平均成本的變化，企業(yè)可以此作為追加籌資的依據(jù)。

企業(yè)在作出籌資決策時(shí)，如果想只花費(fèi)12%的成本，按目前的資本結(jié)構(gòu)，則最多可籌集到80萬元的資金，最少可籌集到60萬元的資金，以免盲目。2024/1/2615230506080100160加權(quán)平均資本成本（%）131211100籌資額（元）新籌資額與資本成本之間的關(guān)系圖2024/1/26153

資本成本的高低受很多因素的影響。由于資本成本通常由無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率所組成。無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率企業(yè)無法控制，而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是對不能按時(shí)支付本息風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。對企業(yè)而言，風(fēng)險(xiǎn)主要來自于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

以上介紹了不同概念的資金成本，但是上面的資金成本沒有考慮到企業(yè)的自身各種風(fēng)險(xiǎn)，沒有考慮在既定風(fēng)險(xiǎn)下，企業(yè)籌資成本的最小化問題。所以有必要討論企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)對籌資的影響。2024/1/26154第四章籌資決策與管理一、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿系數(shù)1、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)第三節(jié)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與杠桿原理

經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)因經(jīng)營狀況和環(huán)境的變化所引起的稅息前利潤變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，是企業(yè)未來營業(yè)利潤的不確定性。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)又叫商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)由多種因素所決定，這些因素包括：需求變化、售價(jià)的變化、產(chǎn)品成本的變化、調(diào)整價(jià)格的能力以及固定成本的比重等。2024/1/261551、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

（1）產(chǎn)品需求的變化

在其他條件不變的情況下，市場對企業(yè)產(chǎn)品的需求越穩(wěn)定，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就越小。反之就越大。

（2）售價(jià)的變化

產(chǎn)品售價(jià)變動(dòng)不大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)則??；否則經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)便大。

（3）成本的變化

產(chǎn)品成本是收入的抵減，成本不穩(wěn)定，會導(dǎo)致利潤的不穩(wěn)定，因此產(chǎn)品成本變動(dòng)大的企業(yè)，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就大，否則經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就小。2024/1/261561、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

（4）調(diào)整價(jià)格的能力

當(dāng)產(chǎn)品成本變動(dòng)時(shí)，若企業(yè)具有較強(qiáng)的調(diào)整價(jià)格的能力，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就??；反之，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)則大。

（5）固定成本的比重

固定成本是指那些不隨銷售量或生產(chǎn)量變化的成本，不管銷售或產(chǎn)量多大，固定成本保持不變，是一個(gè)恒定的數(shù)額。在制造業(yè)中，固定成本主要包括折舊費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、固定的廣告支出、租金以及管理人員的工資等。

當(dāng)企業(yè)的成本大部分是固定成本，并且當(dāng)需求下降時(shí)，企業(yè)的固定成本并不降低，這時(shí)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)則高。2024/1/2612024/1/2657582、經(jīng)營杠桿

經(jīng)營杠桿，是指在某一固定成本比重條件下，企業(yè)銷售量變動(dòng)對利潤產(chǎn)生的作用

在具有相同銷售收入的不同企業(yè)間，會由于固定成本比重的不同而導(dǎo)致不同的營業(yè)利潤水平。即固定成本比重越高的企業(yè)，其經(jīng)營杠桿程度越高。這時(shí)因?yàn)樵谄渌麠l件不變的情況下，固定成本比重越高的企業(yè)，其銷售量的較小變動(dòng)就會引起企業(yè)營業(yè)利潤額的較大變動(dòng)，從而引起更大的風(fēng)險(xiǎn)。由于經(jīng)營杠桿對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響最綜合，所以常被用來衡量經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的大小。

經(jīng)營杠桿系數(shù)，是指息稅前利潤的變動(dòng)率相當(dāng)于銷售額變動(dòng)率的的倍數(shù)。是衡量經(jīng)營杠桿大小的指標(biāo)。2024/1/26159第四章籌資決策與管理一、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿系數(shù)1、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)第三節(jié)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與杠桿原理

經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)因經(jīng)營狀況和環(huán)境的變化所引起的稅息前利潤變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，是企業(yè)未來營業(yè)利潤的不確定性。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)又叫商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)由多種因素所決定，這些因素包括：需求變化、售價(jià)的變化、產(chǎn)品成本的變化、調(diào)整價(jià)格的能力以及固定成本的比重等。2024/1/261601、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

（1）產(chǎn)品需求的變化

在其他條件不變的情況下，市場對企業(yè)產(chǎn)品的需求越穩(wěn)定，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就越小。反之就越大。

（2）售價(jià)的變化

產(chǎn)品售價(jià)變動(dòng)不大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)則??；否則經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)便大。

（3）成本的變化

產(chǎn)品成本是收入的抵減，成本不穩(wěn)定，會導(dǎo)致利潤的不穩(wěn)定，因此產(chǎn)品成本變動(dòng)大的企業(yè)，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就大，否則經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就小。2024/1/261611、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

（4）調(diào)整價(jià)格的能力

當(dāng)產(chǎn)品成本變動(dòng)時(shí)，若企業(yè)具有較強(qiáng)的調(diào)整價(jià)格的能力，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就??；反之，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)則大。

（5）固定成本的比重

固定成本是指那些不隨銷售量或生產(chǎn)量變化的成本，不管銷售或產(chǎn)量多大，固定成本保持不變，是一個(gè)恒定的數(shù)額。在制造業(yè)中，固定成本主要包括折舊費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、固定的廣告支出、租金以及管理人員的工資等。

當(dāng)企業(yè)的成本大部分是固定成本，并且當(dāng)需求下降時(shí)，企業(yè)的固定成本并不降低，這時(shí)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)則高。2024/1/261622、經(jīng)營杠桿

經(jīng)營杠桿，是指在某一固定成本比重條件下，企業(yè)銷售量變動(dòng)對利潤產(chǎn)生的作用

在具有相同銷售收入的不同企業(yè)間，會由于固定成本比重的不同而導(dǎo)致不同的營業(yè)利潤水平。即固定成本比重越高的企業(yè)，其經(jīng)營杠桿程度越高。這時(shí)因?yàn)樵谄渌麠l件不變的情況下，固定成本比重越高的企業(yè)，其銷售量的較小變動(dòng)就會引起企業(yè)營業(yè)利潤額的較大變動(dòng)，從而引起更大的風(fēng)險(xiǎn)。由于經(jīng)營杠桿對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響最綜合，所以常被用來衡量經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的大小。

經(jīng)營杠桿系數(shù)，是指息稅前利潤的變動(dòng)率相當(dāng)于銷售額變動(dòng)率的的倍數(shù)。是衡量經(jīng)營杠桿大小的指標(biāo)。2024/1/26163

經(jīng)營杠桿系數(shù)可以用下列公式來表示：其中：—經(jīng)營杠桿系數(shù)

—息稅前盈余變動(dòng)額

—變動(dòng)前息稅前盈余

--銷售量變動(dòng)數(shù)

--變動(dòng)前銷售量

--銷售額變動(dòng)數(shù)

--變動(dòng)前銷售額4.12

上述公式經(jīng)過推導(dǎo)可以用以下公式代替：4.132024/1/26164其中：—銷售量

—銷售單價(jià)

—單位變動(dòng)成本

--固定成本

如果是多種產(chǎn)品，則只能用銷售額來表示，那么經(jīng)營杠桿系數(shù)就可以表示為：其中：—總的變動(dòng)成本

—銷售總額

--固定成本4.14

以下通過舉例來理解：2024/1/26165【例題5】某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬元，變動(dòng)成本率為40%，當(dāng)企業(yè)的銷售額分別為400萬元、200萬元、100萬元時(shí)，經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為：（注：變動(dòng)成本率是指變動(dòng)成本與銷售額的比率）2024/1/26166銷售量Q收入成本FQ*=1004.3圖——本量利分析圖2024/1/26167以上計(jì)算結(jié)果表明：在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售額的變化所引起利潤增長的幅度。比如說明在銷售額為400萬元時(shí)，銷售額的增長（減少）會引起利潤1.33倍的增長（減少）；說明在銷售額為200萬元時(shí)，銷售額的增長（減少）將引起利潤2倍的增長（減少）。在固定成本不變的情況下，銷售額越大經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也就越??；反之，銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也就越大。2024/1/26168在銷售額處于盈虧平衡點(diǎn)前的階段，經(jīng)營杠桿系數(shù)隨著銷售額的增加而遞增；在銷售額處于盈虧臨界點(diǎn)后的階段，經(jīng)營杠桿系數(shù)隨銷售額的增加而遞減；當(dāng)銷售額達(dá)到盈虧臨界點(diǎn)時(shí)，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨于無窮大。此時(shí)，企業(yè)經(jīng)營只能保本，若銷售額稍微有增加就可出現(xiàn)盈利，若銷售額稍微有減少就會發(fā)生虧損。

以上說明的是固定成本不變時(shí)，銷售額變動(dòng)對利潤的影響，我們可以同時(shí)比較不同企業(yè)在銷售額相同時(shí)，存在不同固定成本時(shí)，銷售對利潤的影響。2024/1/26169【例題6】IB公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，其固定成本為6000元，可變成本為銷售額的20%（變動(dòng)成本率位率為20%）每件產(chǎn)品的單價(jià)為100元。IC公司也生產(chǎn)A產(chǎn)品，其固定成本為9000元，可變成本為銷售額的10%，每件產(chǎn)品的售價(jià)為100元。當(dāng)兩家公司的銷售量分別為100件、500件和1000件時(shí)，其營業(yè)利潤和經(jīng)營杠桿系數(shù)為：銷售量（件）IB公司IC公司10050010001005001000銷售額(元)10000500001000001000050000100000固定成本(元)600060006000900090009000變動(dòng)成本(元)200010000200001000500010000營業(yè)利潤(元)2000340007400003600081000經(jīng)營杠桿系數(shù)41.181.08∞1.251.112024/1/26170

上述計(jì)算表明：企業(yè)的固定成本越高，其將來營業(yè)利潤變動(dòng)幅度越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)也就越大，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也越大。2024/1/26171第四章籌資決策與管理二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)第三節(jié)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與杠桿原理1、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也稱籌資或融資風(fēng)險(xiǎn)，是指由于舉債籌資而由普通股股東承擔(dān)的附加風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)由于舉債會使股東支付更多的成本，從而引起稅后每股盈余的下降，甚至破產(chǎn)；也可能由于負(fù)債使得股東獲得額外的利益。影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素有：資本供求的變化、利率的變動(dòng)、獲利能力的變化以及資本結(jié)構(gòu)的變化等。其中資本結(jié)構(gòu)的變化（即財(cái)務(wù)杠桿的利用程度）對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響最為綜合。2024/1/26172二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)2、財(cái)務(wù)杠桿

財(cái)務(wù)杠桿，是指由于舉借附有固定利息的債務(wù)（或優(yōu)先股）對每股收益（EPS）的影響。舉債對稅后每股利潤的影響程度可以用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來表示。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，表明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，是指企業(yè)每股普通股盈余的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前盈余變動(dòng)率的倍數(shù)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)可以用公式表示：其中：—財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

—普通股每股盈余變動(dòng)額

—變動(dòng)前普通股每股盈余

—息稅前盈余變動(dòng)額

—變動(dòng)前的息稅前盈余2024/1/26173

上述公式通過推導(dǎo)也邊式為：其中：—財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

—債務(wù)利息

—優(yōu)先股股利

—所得稅稅率

—變動(dòng)前的息稅前盈余4.13

當(dāng)企業(yè)沒有發(fā)行優(yōu)先股時(shí)，該公式可簡化為：4.142024/1/26174

從上述公式可以看出，如果沒有負(fù)債和優(yōu)先股，不論營業(yè)利潤為多少，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)始終為1；如果企業(yè)有負(fù)債或優(yōu)先股，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)必然大于1。越是運(yùn)用負(fù)債和優(yōu)先股籌資，企業(yè)息稅前利潤變動(dòng)幅度越大，則每股盈余變動(dòng)幅度也越大，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。

【例題7】假設(shè)甲、乙企業(yè)除資本結(jié)構(gòu)以外的其他情況都相同.甲企業(yè)

乙企業(yè)資本總額

100萬元

100萬元營業(yè)利潤

10萬元

10萬元所得稅率30%30%資本構(gòu)成

普通股100萬元

長期債券

50萬元（利率8%)

（10000股）普通股

50萬元（5000股）

2024/1/26175甲公司乙公司債券050普通股(面值100元)10050資本總額100100稅息前盈余1010利息（8%）04稅前盈余106所得稅（30%）31.8稅后盈余74.2每股盈余78.4單位：萬元2024/1/26176如果乙企業(yè)借債的利率變?yōu)?0%、12%時(shí)，結(jié)果又如何呢？甲公司乙公司(10%)乙公司(12%)債券05050普通股(面值100元)1005050資本總額100100100稅息前盈余101010利息056稅前盈余1054所得稅（30%）31.51.2稅后盈余73.52.8每股盈余775.6單位：萬元2024/1/26177

我們分別計(jì)算一下甲企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿以及乙企業(yè)在不同貸款利率情況下的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。2024/1/26178

從上述計(jì)算可以看出，企業(yè)借款時(shí)，利率越高，杠桿系數(shù)越大，風(fēng)險(xiǎn)越高，如果企業(yè)的投資收益率稍微有波動(dòng)，由于借款杠桿效應(yīng)使得稅后每股收益風(fēng)險(xiǎn)更高。

結(jié)論：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是融資的結(jié)果，也就是說是由于借款利息的作用使得每股稅后盈余（或股東收益）產(chǎn)生不確定性。而借款利息的多少由借款額（即資本結(jié)構(gòu)），以及借款利率所決定。所以資本結(jié)構(gòu)和借款利率是導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的直接和主要原因。2024/1/26179第四章籌資決策與管理三、經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系第三節(jié)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與杠桿原理

前面已經(jīng)介紹，經(jīng)營杠桿是通過擴(kuò)大銷售量或銷售額來影響息稅前盈余；而財(cái)務(wù)杠桿是通過擴(kuò)大息稅前盈余來影響每股盈余。如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售量或銷售額稍有變動(dòng)就會使每股盈余產(chǎn)生較大的變動(dòng)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也就會更高。通常將這兩種杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用。總杠桿作用的大小用總杠桿系數(shù)來表示，反映每股盈余的變動(dòng)率相對于銷售量或銷售額變動(dòng)的倍數(shù)，其計(jì)算公式為：2024/1/26180其中：—總杠桿系數(shù)

—普通股每股盈余變動(dòng)額

—變動(dòng)前普通股每股盈余

—銷售量變動(dòng)數(shù)

—變動(dòng)前的銷售量

—銷售額的變動(dòng)數(shù)

—變動(dòng)前的銷售額4.16上述公式通過推導(dǎo)可以變?yōu)椋?.172024/1/26181其中：—總杠桿系數(shù)

—產(chǎn)品的銷售單價(jià)

—產(chǎn)品的單位變動(dòng)成本

—產(chǎn)品的銷售量

—固定成本

—借款利息

事實(shí)上4.16式是經(jīng)營杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)相乘的結(jié)果：2024/1/26182【例題8】例如某企業(yè)1993年的有關(guān)資料如表：項(xiàng)目金額銷售收入150固定成本60變動(dòng)成本50營業(yè)利潤（EBIT）40利息12稅前利潤28所得稅8.4凈利潤19.6股票股數(shù)（萬股）1每股凈利潤19.60單位：萬元

求該企業(yè)的經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和總杠桿系數(shù)。2024/1/26183

解：

既然經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)共同作用成為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，那么企業(yè)可以通過調(diào)整這兩種風(fēng)險(xiǎn)來達(dá)到一定的目的。2024/1/26184第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)理論

資本結(jié)構(gòu)，是公司各種長期資本的構(gòu)成和比例關(guān)系．一般情況下，公司的資本結(jié)構(gòu)由長期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成．流動(dòng)負(fù)債長期負(fù)債股權(quán)資本財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)

由于短期資金的需要量和籌集是經(jīng)常變化的，且在整個(gè)資金總量中所占比重不穩(wěn)定，因此，不列入資本結(jié)構(gòu)管理的范圍，而是在營運(yùn)資本中進(jìn)行管理．

2024/1/26185一、資本結(jié)構(gòu)理論

人們對資本結(jié)構(gòu)前后有著若干不同的認(rèn)識，主要理論有：1、凈收入理論2、營業(yè)凈利理論3、傳統(tǒng)折衷理論4、MM理論早期資本結(jié)構(gòu)理論5、權(quán)衡模型6、不對稱信息理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論2024/1/26186一、資本結(jié)構(gòu)理論1、凈收入理論（凈利法）

凈收入理論認(rèn)為，負(fù)債可以降低企業(yè)的資本成本，負(fù)債程度越高，企業(yè)的價(jià)值越大．這是因?yàn)閭鶆?wù)成本和權(quán)益資本均不受財(cái)務(wù)杠桿的影響，無論負(fù)債多么高，企業(yè)的債務(wù)資本和權(quán)益資本成本都不會變化．因此，只要債務(wù)成本低于權(quán)益資本，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本就低，那么負(fù)債越高，企業(yè)加權(quán)平均資本成本就越低，企業(yè)的價(jià)值就越大．當(dāng)負(fù)債比率為１００％時(shí)，企業(yè)的價(jià)值將達(dá)到最大．圖示如下：

企業(yè)凈收入（EVA）=息前稅后利潤總額-資本成本總額資本成本總額=總資本×加權(quán)平均資本成本營業(yè)利潤是不變的2024/1/261870公司價(jià)值V100負(fù)債比率（%）資本成本Ks100負(fù)債比率（%）0KbKW圖4.4——凈收入理論下的資本結(jié)構(gòu)圖示2024/1/261882、營業(yè)凈利理論（營業(yè)收入法）

營業(yè)凈利理論認(rèn)為，不論財(cái)務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價(jià)值并不受負(fù)債比重變化的影響．這是因?yàn)槠髽I(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，即使債務(wù)成本本身不變，但由于加大了權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)，也會使權(quán)益成本上升，抵消了負(fù)債比重對加權(quán)平均資本成本的影響，于是加權(quán)平均成本不會因?yàn)閭鶆?wù)比率的提高而降低，而是維持不變。也就是說企業(yè)的總價(jià)值不取決于資本結(jié)構(gòu)，而取決于營業(yè)利潤．按照這種推論，不存在最佳的資本結(jié)構(gòu)，籌資決策也就無關(guān)緊要．所以凈營運(yùn)收入理論和凈收入理論是完全相反的兩種理論。營業(yè)凈利理論圖示如下：

不變企業(yè)凈收入（EVA）=息前稅后利潤總額-資本成本總額資本成本總額=總資本×加權(quán)平均資本成本2024/1/261890公司價(jià)值V100負(fù)債比率（%）資金成本Kw100負(fù)債比率（%）0KsKd圖4.5——營業(yè)凈利理論下資本結(jié)構(gòu)圖示2024/1/261903、傳統(tǒng)折衷理論

傳統(tǒng)折衷理論是一種介于凈利理論和營業(yè)凈利理論之間的理論。它認(rèn)為，公司利用財(cái)務(wù)杠桿盡管會導(dǎo)致股票成本的上升，但在一定程度內(nèi)卻不會完全抵消負(fù)債的低成本所帶來的好處，因而會使加權(quán)平均資本成本下降，公司價(jià)值上升．但負(fù)債增加引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增大往往有個(gè)“度”。超過這個(gè)“度”后，股票成本的上升就不能為負(fù)債的低成本所抵消，加權(quán)平均資本成本便會上升，公司價(jià)值下降。處在這個(gè)“度”時(shí)的負(fù)債比率就是公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。營業(yè)凈利理論圖示如下：

變化，存在最小的數(shù)企業(yè)凈收入（EVA）=息前稅后利潤總額-資本成本總額資本成本總額=總資本×加權(quán)平均資本成本2024/1/26191Ks公司價(jià)值V100負(fù)債比率（%）資金成本KW100負(fù)債比率（%）0Kd0圖4.6——傳統(tǒng)折衷理論下的資本結(jié)構(gòu)圖示

在傳統(tǒng)折衷理論下企業(yè)存在最佳資本結(jié)構(gòu)，但卻不能通過定量的方法來精確求解，只是一種定性的解。2024/1/26192第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)二、資本結(jié)構(gòu)管理

在財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)中，必須考慮以下兩個(gè)問題：

（1）公司資金來源的期限結(jié)構(gòu)應(yīng)該多長？即資產(chǎn)期限和融資期限的匹配問題（2）長期資金中，各種資金之間的比例關(guān)系應(yīng)該如何確定？

資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和管理的目標(biāo)是調(diào)整公司長期資金來源的構(gòu)成，尋求在公司的融資組合中既能滿足加權(quán)平均資本成本的最低，又能保證實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)．2024/1/26193

（1）每股盈余無差別點(diǎn)分析

所謂每股盈余的無差別點(diǎn)，是指每股盈余不受融資方式影響的銷售水平。根據(jù)每股盈余無差別點(diǎn)，可以分析判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種資本結(jié)構(gòu)。因?yàn)椋?/p>

在每股盈余無差別點(diǎn)上，無論是采用負(fù)債融資，還是采用權(quán)益融資，每股盈余都是相等的。若以EPS1代表負(fù)債融資時(shí)的EPS，EPS2代表權(quán)益融資時(shí)的EPS，則：1、最佳資本結(jié)構(gòu)決策2024/1/261

也就是：

根據(jù)上面表中的資料，當(dāng)公司使用50%的負(fù)債時(shí)，每股盈余為：當(dāng)公司完全使用權(quán)益融資時(shí)，每股盈余為：

因?yàn)椋裕?/p>

，這時(shí)，2024/1/26194

以上計(jì)算，可以用下面的圖來描述：86421.440-2-4EPS(元)權(quán)益融資優(yōu)勢區(qū)負(fù)債融資優(yōu)勢區(qū)權(quán)益融資負(fù)債融資200240400600800EBIT(萬元)1.442

圖4.8——EBIT-EPS分析圖

2024/1/2619596

從分析圖中可以看出，當(dāng)稅息前盈余低于240萬元時(shí)，完全以權(quán)益資本融資可使每股盈余較高；當(dāng)稅息前盈余高于240萬元時(shí)，運(yùn)用50%負(fù)債融資可使公司獲得較高的每股盈余。EBIT-EPS分析圖清楚地反映了各種可供選擇的融資方式對每股盈余的影響。

以上每股收益的無差別點(diǎn)是建立在債務(wù)永久存在的假設(shè)前提下，沒有考慮債務(wù)本金的償還問題．實(shí)際上，盡管企業(yè)隨時(shí)借入新債以償還舊債，努力保持債務(wù)規(guī)模的延續(xù)，也不能不安排債務(wù)本金的清償．因?yàn)楹芏嗟膫鶆?wù)合同要求企業(yè)設(shè)置償債基金，強(qiáng)制企業(yè)每年投入固定的金額．設(shè)置償債基金使得企業(yè)每年有一大筆費(fèi)用支出，并不能用來抵減稅負(fù)，設(shè)置償債基金后的每股收益稱為每股自由收益。2024/1/26197

每股自由現(xiàn)金收益是建立償債基金企業(yè)的可供自由支配的資金，既可用于支付股利，也可用于進(jìn)行其他新的投資，這種情況下的每股收益無差別分析可改為：

例如：某公司原有資本700萬元，其中債務(wù)資本200萬元（每年負(fù)擔(dān)利息為24萬元），普通股本500萬元（發(fā)行普通股10萬股，每股面值50元）．由于擴(kuò)大業(yè)務(wù)的需要，需追加籌資300萬元，其籌資方式有兩種：

（1）發(fā)行普通股：增發(fā)6萬股，每股面值50元；（２）全部籌借長期債務(wù)：債務(wù)利率為仍然為12%，利息36萬元．2024/1/26198

財(cái)務(wù)人員可以確定每股盈余無差別點(diǎn)，并分析息前稅前盈余低于該點(diǎn)的概率來為確定公司最佳資本結(jié)構(gòu)提供準(zhǔn)確依據(jù)。

公司的變動(dòng)成本率為60%，固定成本為80萬元，所得稅率為33%．債權(quán)人要求企業(yè)建立償債基金每年償還債務(wù)的10%。

可以求出每股盈余無差別點(diǎn)的EBIT=269.25(萬元）2024/1/26199

（2）公司價(jià)值與加權(quán)平均資本成本的極大極小分析

公司理財(cái)?shù)幕灸繕?biāo)是使公司價(jià)值最大化或股價(jià)最高。只有在風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下，每股盈余的增長才會直接導(dǎo)致股價(jià)提高，而在現(xiàn)實(shí)生活中，每股盈余增加風(fēng)險(xiǎn)也會隨之增加。若每股盈余的增加不足以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)增加所需的報(bào)酬，盡管每股盈余增加，但股價(jià)反而會下跌。公司最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是一個(gè)可使公司總價(jià)值而非每股盈余達(dá)到最大化的資本結(jié)構(gòu)，不同的資本結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生不同的加權(quán)平均資本成本，而加權(quán)平均資本成本的大小與公司價(jià)值的大小成反向變化。

為了簡化問題，這里假定公司只有兩種資本：債券和普通股。2024/1/261100

同時(shí)，假設(shè)債券的市場價(jià)值等于它的面值，公司股利支付率為100%，即所有的稅后盈利全部以股利方式支付給股東，則公司總價(jià)值為：式中：所以，由于公司加權(quán)平均資本成本為：2024/1/261101

這里以ABC公司為例。ABC公司在不同負(fù)債水平下的股價(jià)、公司價(jià)值和資本成本見下表。假定Kf=6%，Km=10%，EPS=DPS，且DPS的成長率為零，公司的總資本為2000萬元，總股本為100萬股，該公司認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)不合理，想回購股票后，再發(fā)行債券。

從表中計(jì)算可知：當(dāng)公司發(fā)行債券1000萬元即負(fù)債比率為50%時(shí)，其預(yù)期每股盈余可達(dá)最大。而當(dāng)公司發(fā)行債券600萬元即負(fù)債比率為30%時(shí)，其資本成本不是最低，但公司價(jià)值最大。因此ABC公司最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是由30%的負(fù)債和70%的普通權(quán)益構(gòu)成。2024/1/261債券市場價(jià)值(B)

Kd（%）預(yù)期EPS與DPS(元)估計(jì)的?值Ks（%）股票市場價(jià)值S

加權(quán)平均資本成本Kw

（%）公司總價(jià)值V=D+S0-2.41.5012.020.0012.0020.0028.02.561.5512.218.8911.8020.8948.32.751.6512.617.4711.7921.7469.02.971.8013.215.7512.0421.75810.03.22.0014.0013.7112.5321.711012.03.362.3015.211.0513.6821.051215.03.302.7016.87.8615.7119.86加權(quán)平均資本成本與公司價(jià)值之間的關(guān)系單位：百萬元

2024/1/261102103

當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)情況可能比本例復(fù)雜得多，許多投資者對公司稅息前盈余和權(quán)益資本成本有不同的評估，因而他們所預(yù)期的股票市場價(jià)值也各不相同，這就意味著公司股票市場價(jià)值可能高于或低于13.79萬元，其負(fù)債率也可能高于或低于0%，但其資本結(jié)構(gòu)總是圍繞著目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的。

若公司現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)與該最佳(目標(biāo)）資本結(jié)構(gòu)不符，就應(yīng)該調(diào)整相應(yīng)的融資方式和結(jié)構(gòu)，使之與最佳資本結(jié)構(gòu)相符。

問題：是什么因素影響了公司的資本結(jié)構(gòu)？

計(jì)算依據(jù)：當(dāng)債務(wù)為800萬元時(shí)，總股本為1200萬元，這時(shí)的稅后總收益為3.2×60萬股=1