“宏觀基本面”系列：債市又到十字路口

內(nèi)容目錄1、債市，又到十字路口 4一問：近期債市有何新變化？ 4二問：收益率強(qiáng)勢(shì)下行原因?yàn)楹危?5三問：未來或如何演化、潛在險(xiǎn)？ 72、流動(dòng)性常規(guī)跟蹤 11風(fēng)險(xiǎn)提示 14圖表目錄圖表1：歲末年初，債市明顯走強(qiáng) 4圖表2：節(jié)奏上，短端收益率先下、長(zhǎng)端“緊隨其后” 4圖表3：國債收益率曲線經(jīng)歷了明顯下移 4圖表4：當(dāng)前收益率水平、信用利差均處于歷史絕對(duì)低位 5圖表5：逆回購加碼呵護(hù)歲末流動(dòng)性 6圖表6：年底，MLF再度超額續(xù)作 6圖表7：經(jīng)驗(yàn)顯示，年底是財(cái)政“花錢”大月 6圖表8：R001年底維持相對(duì)低溫、波動(dòng)較小 6圖表9：年底部分中長(zhǎng)期資金“搶跑” 7圖表10：年底部分機(jī)構(gòu)滾隔夜加杠桿現(xiàn)象再度凸顯 7圖表11：經(jīng)驗(yàn)顯示，股債間有“蹺蹺板”效應(yīng) 7圖表12：近期，股市低迷對(duì)債市也有階段性助推 7圖表13：債市與資金面已經(jīng)明顯背離 8圖表14：資金分層現(xiàn)象依然較為突出 8圖表15：機(jī)構(gòu)滾隔夜加杠桿現(xiàn)象較為突出 8圖表16：PSL放量為穩(wěn)增長(zhǎng)提供資金支持 8圖表17：貨幣政策委員會(huì)例會(huì)對(duì)匯率的關(guān)注度依然較高 8圖表18：美元兌人民幣仍處于高位 9圖表19：2023年8月，降息落地止盈情緒帶動(dòng)債市調(diào)整 9圖表20：2023年月，新增萬億國債 9圖表21：“三大工程”示意圖 9圖表22：12月，建筑業(yè)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)升至高景氣區(qū)間 10圖表23：部分高頻指標(biāo)已有回暖信號(hào) 10圖表24：近年，地方債分批次下達(dá) 10圖表25：一季度專項(xiàng)債發(fā)行占提前批額度約75左右 10圖表26：經(jīng)驗(yàn)顯示，央行多會(huì)加碼配合政府債券發(fā)行 11圖表27：年初前兩月為財(cái)政繳款大月 11圖表28：1月6日至1月日間，公開市場(chǎng)操作凈回籠資金億元 12圖表29：貨幣市場(chǎng)利率多數(shù)上漲 12圖表30：SHIBOR利率多數(shù)上漲 12圖表31：質(zhì)押回購成交規(guī)模處于近年同期高位 13圖表32：隔夜質(zhì)押回購成交規(guī)模占比回升 13圖表33：利率債發(fā)行規(guī)模有所回升 13圖表34：1月8日至1月日間，利率債發(fā)行與到期情況 13圖表35：長(zhǎng)端收益率多數(shù)下行 14圖表36：國債與國開債期限利差情況 141、債市，又到十字路口一問：近期債市有何新變化？歲末年初，債市明顯走強(qiáng)，10年期國債收益率一度下破2.5。2023年12月以來，債市經(jīng)歷了一波明顯的牛市以10年期國債為例自12月初的2.67大幅下行至2024年1月中旬的2.52下行幅度超一度下破2.5創(chuàng)2022年4月以來新低10開債也是如此，同期，收益率下行超11.5BP至2.65左右。圖表1：歲末年初，債市明顯走強(qiáng)3.02.92.82.72.62.52.4

3.1(%)(%)(%)(%)3.03.02.92.92.82.82.72.72023-01-132023-01-272023-01-132023-01-272023-02-102023-02-242023-03-102023-03-242023-04-072023-04-212023-05-052023-05-192023-06-022023-06-162023-06-302023-07-142023-07-282023-08-112023-08-252023-09-082023-09-222023-10-062023-10-202023-11-032023-11-172023-12-012023-12-152023-12-292024-01-1210年期國債收益率 10年期國開債收益率(右軸)來源：、21238BP1211BP120BP。6國債收益率當(dāng)周變動(dòng)幅度國債收益率曲線(BP)-6-10-14-182.902.832.762.692.622.556國債收益率當(dāng)周變動(dòng)幅度國債收益率曲線(BP)-6-10-14-182.902.832.762.692.622.552.482.412.342.272.202.132.06(%)2-21年3年2023/12/205年7年2023/12/3110年30年2023-12-082023-12-152023-12-222023-12-312024-01-052024-01-12 2024/1/10來源：、 來源：、11210年期國債收益率已處于歷史絕對(duì)低位年期和30年期國債收益率分別處于歷史7和1353、20。除低評(píng)級(jí)外，33以內(nèi)，5AAA圖表4：當(dāng)前收益率水平、信用利差均處于歷史絕對(duì)低位分類當(dāng)前水平(/BP)所處歷史分位數(shù)歷史1/4分位數(shù)歷史中位數(shù)歷史3/4分位數(shù)收益率國債1Y2.0928%2.02.43.05Y2.427%2.63.03.510Y2.520%3.03.33.730Y2.791%3.33.75.4AAA級(jí)中票1Y2.313%2.93.44.43Y2.652%3.33.94.75Y2.910%3.64.24.93年中票AAA2.652%3.33.94.7AA3.153%3.84.45.3AA-5.5710%5.96.26.5利差國債期限利差5Y-1Y32.219%36.152.070.910Y-1Y42.311%57.478.4125.230Y-10Y27.611%40.453.162.23年期中票信用利差A(yù)AA41.42%70.5106.9137.0AA69.71%122.1167.9210.3AA-304.736%274.5319.1351.0AAA級(jí)中票信用利差1年43.04%60.193.1129.63年41.42%70.5106.9137.05年46.60%80.7112.2145.5來源：、（截至2024年1月12日收盤）二問：收益率強(qiáng)勢(shì)下行原因?yàn)楹?？債市收益率下行的觸發(fā)因素，主要是資金利率的邊際緩和、與政策呵護(hù)歲末“跨年8DR007一度上漲至11月的2.2。伴隨利率的回升，公開市場(chǎng)操作已然加碼，11月、12月中旬MLF1.4580009200R001(億元)(億元)圖表5：逆回購加碼呵護(hù)歲末流動(dòng)性 圖表6：年底(億元)(億元)30,00010,0000-10,000-20,000-30,00003-1003-2403-1003-2404-0704-2105-0505-1906-0206-1606-3007-1407-2808-1108-2509-0809-2210-0610-2011-0311-1712-0112-1512-2901-12

8,0004,0000-4,000-8,000-12,000

MLF操作2021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-12

投放 回籠 凈投放來源：、 來源：、(億元)新增財(cái)政存款圖表7：經(jīng)驗(yàn)顯示，年底是財(cái)政“花錢”大月 圖表8：R001(億元)新增財(cái)政存款15,00010,000

43.5

R0015,0000

3(%)2.5(%)2-5,000-10,000

1.510.5-15,000

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2019 2020 2021 2022 2023

01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020 2021 2022 2023來源：、 來源：、11-151118.353084（詳情參見《哪些機(jī)構(gòu)“搶跑”24。10質(zhì)押回購成交規(guī)模(萬億元)86420110質(zhì)押回購成交規(guī)模(萬億元)864201月2月3月4月5月6月7月8月9101112月2021 2022 2023 2024來源：國金固收、 來源：、2975128804184BP。圖表11：經(jīng)驗(yàn)顯示，股債間有“蹺蹺板”效應(yīng) 圖表12：近期，股市低迷對(duì)債市也有階段性助推4.94.43.93.42.9

5,400 -4(%)((%)(點(diǎn))4,800-24,200 -13,600 013,00022,400 3

50(BP)較上一交易日變化(BP)較上一交易日變化('點(diǎn))3020100-10-20-30-402024-01-12-502024-01-122010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242023-12-192023-12-212023-12-232023-12-252023-12-272023-12-292023-12-312024-01-022024-01-042024-01-062024-01-082024-01-102.4 1,8002010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242023-12-192023-12-212023-12-232023-12-252023-12-272023-12-292023-12-312024-01-022024-01-042024-01-062024-01-082024-01-1010年期國債收益率 上證指數(shù)(右軸)

10年期國債收益率 上證指數(shù)(右軸)來源：、 來源：、三問：未來或如何演化、潛在風(fēng)險(xiǎn)？R0072.59資金分層非銀資金利率邊際上漲下機(jī)構(gòu)滾隔夜加杠桿現(xiàn)象依然突出隔夜質(zhì)押回購成交占比甚至回升至90左右此外債市對(duì)基本面釋放的積極信號(hào)表現(xiàn)也較為13500PSL(%)圖表13：債市與資金面已經(jīng)明顯背離 圖表14：資金分層現(xiàn)象依然較為突出(%)4.33.83.32.82.31.81.3

4.2(%)(%)(%)(%)3.63.33.02.72015-072016-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01

3.63.22.82.42.01.62022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-011.22022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01R007(15DMA) DR007(15DMA) 10年期國債收益率(15DMA,右軸)

DR007(7DMA) R007(7DMA)

7天逆回購來源：、 來源：、圖表15：機(jī)構(gòu)滾隔夜加杠桿現(xiàn)象較為突出 圖表16：PSL放量為穩(wěn)增長(zhǎng)提供資金支持2.62.42.22.01.81.61.41.21.00.8

100%(%)90%(%)80%70%60%50%23-05-1523-05-3123-05-1523-05-3123-06-1623-07-0523-07-2123-08-0823-08-2423-09-1123-09-2723-10-1923-11-0623-11-2223-12-0823-12-2624-01-12

4,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000

新增PSL及其余額

(億元(億元)(萬億元)3.53.02.52.01.51.02023-120.52023-122015-062015-122016-062016-122017-062020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06R001(3DMA) 隔夜成交占比右軸)2015-062015-122016-062016-122017-062020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06

2017-122018-062018-122019-062019-12新增 余額(右軸)2017-122018-062018-122019-062019-12來源：、 來源：中國人民銀行、等銀行間流動(dòng)性性水平也處于平穩(wěn)寬松階段DR007在1.8左右小幅8（。圖表17：貨幣政策委員會(huì)例會(huì)對(duì)匯率的關(guān)注度依然較高2023Q32023Q4貨幣政策委員會(huì)例會(huì)主要內(nèi)容對(duì)比深化匯率市場(chǎng)化改革，引導(dǎo)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)堅(jiān)持“風(fēng)險(xiǎn)深化匯率市場(chǎng)化改革，引導(dǎo)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)堅(jiān)持2023Q32023Q4貨幣政策委員會(huì)例會(huì)主要內(nèi)容對(duì)比中性”理念，綜合施策、校正背離、穩(wěn)定預(yù)期，堅(jiān)決對(duì)中性”理念，綜合施策、校正背離、穩(wěn)定預(yù)期，堅(jiān)決對(duì)順周期行為予以糾偏，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，防止形成單邊一致性預(yù)期并自我強(qiáng)化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

單邊、順周期行為予以糾偏，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。來源：中國人民銀行、7.46.63.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.03.0(%)(%)7.46.63.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.03.0(%)(%)2.47.22.92.27.02.82.06.81.82.71.62.61.46.42.51.26.22.41.0(%)2016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09(%)2016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01美元兌人民幣 中美利差(右軸)

10年期國債收益率 7天逆回購利率(右軸)來源：、 來源：、20231065.7近期高頻指標(biāo)也有所體現(xiàn)例如節(jié)后瀝青開工率已有所回升（。中央預(yù)算赤字(萬億元)6(%)4534322中央預(yù)算赤字(萬億元)6(%)45343221100調(diào)增額預(yù)算額預(yù)算赤字率(右軸)來源：、 來源：政府網(wǎng)站、圖表22：12月，建筑業(yè)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)升至高景氣區(qū)間 圖表23：部分高頻指標(biāo)已有回暖信號(hào)%%%%66 6864666260 6458 6256605452 582021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-1250 562021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-12

65(%)瀝青開工率(%)瀝青開工率55504540353025201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月建筑業(yè)PMI 業(yè)務(wù)活動(dòng)期(右)

2019 2020 20212022 2023 2024來源：、 來源：、2023102.72022-202375左右由于政府債券募集繳款到資金運(yùn)用存在時(shí)滯當(dāng)供給放量時(shí)資金面壓力往2022-20231.16（。圖表24：近年，地方債分批次下達(dá) 圖表25：一季度專項(xiàng)債發(fā)行占提前批額度約75左右時(shí)間批次每批次下達(dá)額度(億元)累計(jì)下達(dá)額度(億元)專項(xiàng)債新券占提前批額度比重120%100%80%60%40%20%0%1月 2月 3月2019 2020 2022 2023一般債專項(xiàng)債一般債專項(xiàng)債20192018年12月第1批58008100580081002019年3月第2批35001340093002150020202019年11月第1批0100000100002020年2月第2批558029005580129002020年4月第3批0100005580229002020年7月第4批4220126009800355002020年11月第5批0200098003750020212021年3月第1批5880177005880177002021年5月第2批21201697680003467620222021年12月第1批3300146003300146002022年3月第2批-19900-3450020232022年11月第1批432021900432021900來源：政府網(wǎng)站、 來源：、圖表26：經(jīng)驗(yàn)顯示，央行多會(huì)加碼配合政府債券發(fā)行 圖表27：年初前兩月為財(cái)政繳款大月12,0009,0006,0003,000(億元)一季度財(cái)政存款投放節(jié)奏-3,000-6,000-9,000

2019 2020 2021 2022 20231月 2月 3月來源：中國人民銀行、 來源：、經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：102.5度影響市場(chǎng)情緒。2、流動(dòng)性常規(guī)跟蹤本周資金凈回籠。1月6日至1月12日間，央行公開市場(chǎng)凈回籠資金1890億元，其中，72270，72410141750（1131191006022707購和7790億元的1年期MLF。圖表28：1月6日至1月12日間，公開市場(chǎng)操作凈回籠資金1890億元(億元(億元)20,00010,0000-10,000-20,000-30,00008-1208-2608-1208-2609-0909-2310-0710-2111-0411-1812-0212-1612-3001-1301-2702-1002-2403-1003-2404-0704-2105-0505-1906-0206-1606-3007-1407-2808-1108-2509-0809-2210-0610-2011-0311-1712-0112-1512-2901-12公開市場(chǎng)投放 公開市場(chǎng)回籠 凈投放來源：、16112R0071.4BP至1.82和2.16較上周上漲5.8BP至1.84略高于同期政策利的1.8。SHIBOR隔夜和1周利率分為為1.68和1.85，分別較上周上漲9BP和7.6BP。(%)圖表29：貨幣市場(chǎng)利多數(shù)上漲 圖30：SHIBOR利率多數(shù)上漲(%)4.53.72.92.11.30.5

2.5 10(%)9.0(%)9.0(BP)7.61.00.4-2.32.362.1 41.9 201.7-22022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-011.5 -42022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01SHIBORO/NSHIBOR1WSHIBOR2WSHIBOR1MSHIBOR3M R001 R007 DR007

變化(右軸) 2024-01-12

2024-01-05來源：、 來源：、質(zhì)押回購成交規(guī)模向上修復(fù)。1月6日至1月12日間，銀行間質(zhì)押回購成交規(guī)模日均8.2萬億元、遠(yuǎn)高于去年同期的6.9萬億元，其中，隔夜質(zhì)押回購成交占回升至90左右、單日接近91，機(jī)構(gòu)“滾隔夜”加杠桿行為有所恢復(fù)。圖表31：質(zhì)押回購成交規(guī)模處于近年同期高位 圖表32：隔夜質(zhì)押回購成交規(guī)模占比回升(萬億元)(萬億元)8642

2.62.42.22.01.81.61.41.21.00.8

100%(%)90%(%)80%70%60%50%23-05-1523-05-3123-05-1523-05-3123-06-1623-07-0523-07-2123-08-0823-08-2423-09-1123-09-2723-10-1923-11-0623-11-2223-12-0823-12-2624-01-1201月2月3月4月5月6月7月8月9101112月2021 2022 2023 2024

R001(3DMA) 隔夜成交占比右軸)來源：中國貨幣網(wǎng)、 來源：中國貨幣網(wǎng)、、利率債發(fā)行回升。1月8日至1月14日間，利率債總計(jì)發(fā)行4790億元、較前周增加3890億元，凈融資1480億元、前周為-351億元。其中，國債發(fā)行3670億元、前周無發(fā)行；政