雪球敲入是否給市場帶來壓力

目錄雪球敲入是否給市場帶來壓力？ 4一、雪球產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)及風險特征——高勝率且高風險 45005三、雪球敲入對股指期貨市場的影響：買賣壓力同時存在 8四、雪球的敲入對現(xiàn)貨市場影響較為有限 10風險因素 圖表目錄圖表一、中證500指數(shù)雪球益憑證合約信息案例 4圖表二、中證500指數(shù)雪自2022年1月日起不同時入場合約的存續(xù)情況 5圖表三、中證500雪球在不指數(shù)點位的敲入合約規(guī)模估算（億） 6圖表四、中證1000指數(shù)雪自2022年7月22日起不同期入場合約的存續(xù)情況 7圖表五、中證1000雪球在同指數(shù)點位的敲入合約規(guī)模估算（億） 7圖表六、中證500指數(shù)不同位雪球產(chǎn)品敲入對沖與期指市場占比 8圖表七、中證500雪球敲入內(nèi)壓力測算（2024年1月日） 8圖表八、中證1000指數(shù)不檔位雪球產(chǎn)品敲入對沖與期指市場占比 9圖表九、中證1000雪球敲日內(nèi)壓力測算（2024年1月日） 9雪球敲入是否給市場帶來壓力？一、雪球產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)及風險特征——高勝率且高風險2019很少有產(chǎn)品能像雪球一樣提供年化超過10的票息但風險與收益總是等價的其高票息的背后也隱藏著潛在的風險。下表展示了典型的雪球結(jié)構(gòu)收益憑證案例，該產(chǎn)品的期限為24個月，掛鉤標的為中證500指數(shù)根據(jù)產(chǎn)品的條款敲出水平為標的資產(chǎn)期初價格的100敲入水平為期初價格的80雪球結(jié)構(gòu)將從合約生效開始每月觀察期權(quán)是否敲出，同時每日觀察期權(quán)是否敲入。（月度自動結(jié)束。金相同金額的標的。圖表一、中證500指數(shù)雪球收益憑證合約信息案例雪球式掛鉤中證500的雪球式收益憑證期限敲出事件（每月觀察敲入事件（每日觀察投資收益24個月（在敲出觀察日可能提前敲出結(jié)束）中證500指數(shù)x100x8012（年化）若在任一敲出觀察日，掛鉤標的收盤價格大于等于敲出水平若在任一敲入觀察日，掛鉤標的收盤價格小于敲入水平敲出（自動提前終止）敲出收益金額：12x名義本金x計息天數(shù)/365敲入且未敲出min(期末價格/期初價格-1，0)x本金未敲入未敲出紅利收益金額：12x名義本金x計息天數(shù)/365資料來源:行發(fā)生敲入，在上表案例的雪球中，投資者瞬時從12的潛在正收益轉(zhuǎn)為20的虧損，因此雪球的收益在指數(shù)價格下行時會格外敏感，這也是近期市場持續(xù)關(guān)注雪球敲入影響的原因。2023115005200告的觀點和數(shù)據(jù)，在該報告的基礎(chǔ)假設(shè)上再次對測算數(shù)據(jù)進行了更新。二、估算存量雪球產(chǎn)品的敲入水平——中證500已進入集中敲入?yún)^(qū)間，風險得到一定的釋放我們對雪球產(chǎn)品的存量規(guī)模進行估算，根據(jù)證券業(yè)協(xié)會最新發(fā)布的場外市場發(fā)展報告，截止202372.7202310掛鉤中證500和中證1000的雪球類產(chǎn)品存量總規(guī)模約占全部場外衍生品規(guī)模的6至10，我們?nèi)?為估算比例，即約為2160億，其中60為掛鉤中證500指數(shù)的雪球，40為掛鉤中證1000的雪球類產(chǎn)品，即約有1296億的中證500雪球與864億的中證1000雪球正在市場中持續(xù)對沖。目前場外市場中主流交易的雪球產(chǎn)品一般為2年期敲入水平線在7075以及80敲出水平一般為100，我們做出如下假設(shè)：216050012961000864707580305020100。10001000（2022722）后開始交易。60模型計算得到。20231120231122022120231050020211026收盤價為基準價投資雪球產(chǎn)品，投資合約數(shù)量和比例按照前文假設(shè)進行，可推算出截止目前（2024年1月11日）仍存續(xù)且尚未敲入的雪球合約在不同價格區(qū)間內(nèi)將面臨的敲入合約數(shù)量。圖表二、中證500指數(shù)雪球自2022年1月11日起不同時期入場合約的存續(xù)情況2022/1/112022/2/112022/3/112022/4/112022/5/112022/6/112022/7/112022/8/112022/9/112022/10/112022/11/112022/12/112023/1/112023/2/112022/1/112022/2/112022/3/112022/4/112022/5/112022/6/112022/7/112022/8/112022/9/112022/10/112022/11/112022/12/112023/1/112023/2/112023/3/112023/4/112023/5/112023/6/112023/7/112023/8/112023/9/112023/10/112023/11/112023/12/112024/1/11500雪球存續(xù) 中證500資料來源:wind，以上數(shù)據(jù)表明，2022年初的80及75敲入雪球合約基本已經(jīng)發(fā)生敲入，而2022年3月至2023年2月期間入場的雪球產(chǎn)品基本都已敲出，目前仍存續(xù)的合約主要是2022年初發(fā)行雪球（大部75和80的合約分已經(jīng)敲入，正陸續(xù)到期，以及2023年2月至今入場的雪球合約，其中70，240986陸續(xù)敲入，這些存量產(chǎn)品的敲入點位分布如下圖中所示。圖表三、中證500雪球在不同指數(shù)點位的敲入合約規(guī)模估算（億）160

1471151181151181101135535394430357030 06866120100806040200360037003800390040004100420043004400450046004700480049005000510052005300資料來源:wind，520050051001005048001001102024111500500敲入?yún)^(qū)間，距離加速敲入?yún)^(qū)間尚有8的空間，此后敲入規(guī)模增量將陸續(xù)達到頂峰。10002022722（1000貨上市日）1000（2024111同價格區(qū)間內(nèi)將面臨的敲入合約數(shù)量。圖表四、中證1000指數(shù)雪球自2022年7月22日起不同時期入場合約的存續(xù)情況750073007100690067006500630061005900570055001000雪球存續(xù) 中證1000資料來源:wind，以上數(shù)據(jù)表明，2022782023280敲入水平的雪球合約基本已經(jīng)發(fā)生20229202322311820227820232537901000雪球會隨著指數(shù)的下跌而陸續(xù)發(fā)生敲入，這些存量產(chǎn)品的敲入點位分布如下圖中所示。圖表五、中證1000雪球在不同指數(shù)點位的敲入合約規(guī)模估算（億）140

131 108931089398725544313435281920016530 010080604020038003900400041004200430044004500460047004800490050005100520053005400550056005700資料來源:wind，從敲入點位分析，本周指數(shù)接近跌破5500，10005200100100480010013020241111000空間為7.3，當指數(shù)下跌至14.5左右時，敲入規(guī)模增量將達到頂峰。三、雪球敲入對股指期貨市場的影響：買賣壓力同時存在（或者的快速增delta5001000按照中證500股指期貨日成交額1000億，日持倉額3000億，中證1000股指期貨日成交額120028002024111下雪球產(chǎn)品敲入平倉帶來的沖擊，以及指數(shù)日內(nèi)漲跌幅帶來雪球?qū)_影響的壓力測試。圖表六、中證500指數(shù)不同檔位雪球產(chǎn)品敲入對沖與期指市場占比指數(shù)價格

delta

對沖占IC3700 940.3 -5.5 31.343800 945.8 -4.7 31.533900 950.5 -23.5 31.684000 974.0 -16.1 32.474100 990.1 -52.1 33.004200 1042.1 -51.2 34.744300 1093.3 -49.8 36.444400 1143.1 -165.6 38.104500 1308.6 -94.8 43.624600 1403.5 -185.6 46.784700 1589.0 -127.7 52.974800 1716.8 -55.1 57.23490049001771.9-182.259.065000500051001954.11907.047.0125.765.1463.57資料來源:wind，

5200 1781.3 190.9 59.385300 1590.4 179.1 53.015400 1411.3 156.9 47.04圖表七、中證500雪球敲入日內(nèi)壓力測算（2024年1月11日）指數(shù)價格5223.94701.5 4806.0 4910.4 4962.7 5067.1 5119.4 5171.6壓力測試 當前價格 -10 -8 -6 -5 -3 -2 -1指數(shù)價格5223.94701.5 4806.0 4910.4 4962.7 5067.1 5119.4 5171.6總delta持倉(億） 1736.1 1573.9 1696.0 1795.6 1801.6 1936.4 1962.2 1813.9deltadelta(億）——-162.2 -40.1 59.565.5200.3226.277.9IC比例

—— -16.22-4.015.956.5520.0322.627.79資料來源:wind，圖表八、中證1000指數(shù)不同檔位雪球產(chǎn)品敲入對沖與期指市場占比持倉變動持倉變動持倉比例3900739.8-3.2926.424000743.1-6.2326.544100749.3-11.9326.764200761.3-16.8227.194300778.1-9.0227.794400787.1-21.8428.114500809.0-50.4928.894600859.5-20.3030.694700879.8-43.7531.424800923.5-95.2632.9849001018.8-38.6236.3850001057.4-58.7737.7651001116.2-48.9939.8652001165.2-59.2241.6153001224.4-37.4943.7354001261.93.4945.0755001258.419.6844.9456001238.729.9344.2457001208.838.8843.1758001169.946.6041.7859001123.351.0040.12資料來源:wind，信達證券研發(fā)中心

delta

對沖占IM圖表九、中證1000雪球敲入日內(nèi)壓力測算（2024年1月11日）壓力測試當前價格-10-8-6-5-3-2-1指數(shù)價格5611.15050.05162.25274.45330.65442.85498.95555.0總delta持倉(億）1235.81068.41132.11195.11213.41273.71258.91249.1delta持倉變動(億）——-167.5-103.7-40.8-22.537.923.113.2IM比例——-13.95-8.64-3.40-1.873.161.921.10資料來源:wind，5001000500IC1000IM試我們也能看到數(shù)當日下行10范圍內(nèi)對當日股指期貨的交易影響也較為有限對于IC最高占比為23，IM最高占比僅為14。球產(chǎn)