資本新秩序系列（六）：去金融化：繁花落盡

目錄2010年以來：中美金融化下的成長敘事 3美國的科技繁榮帶來了A股產(chǎn)業(yè)映射主題的成長性 3居民資產(chǎn)負債表的擴張為成長帶來了更高的購買力 4地方政府的擴表同樣驅(qū)動了新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與產(chǎn)業(yè)鏈的建設(shè) 5去金融化的世界：成長性的“嘆息之墻” 14逆全球化的世界，產(chǎn)業(yè)分工與創(chuàng)新映射路徑迎來重塑 14地方政府去金融化，社會財富向高端制造的轉(zhuǎn)移告一段落 16政府資源的結(jié)構(gòu)性切換帶來新興產(chǎn)業(yè)“內(nèi)卷”時代的回歸 18“登神長階”，變化也正在發(fā)生 23“適者生存”與“真正短缺” 27風(fēng)險提示 32插圖目錄 33在總量經(jīng)濟缺乏亮點成為當(dāng)下市場的一致預(yù)期后，具備潛在產(chǎn)業(yè)趨勢的科技成長板塊因被認(rèn)為是宏觀免疫品種而令資本市場對其寄予厚望。在過去的專題中，我們通過長周期的歷史復(fù)盤，強調(diào)了宏觀環(huán)境的變化對新興成長股的深刻影響：無論是顛覆性技術(shù)的突破，抑或是新興產(chǎn)業(yè)的大規(guī)模滲透，都與宏觀環(huán)境與經(jīng)濟周期密切相關(guān)。而往后看的宏觀世界，中美兩國的金融收縮都將是核心命題，資本市場的參與者們似乎不僅無法回避，并將對過去大家習(xí)以為常的世界帶來顛覆。而我們也將分為上下兩篇專題詳細探討去金融化的背景下對成長股的影響與未來的配置策略。本篇為上篇，主要聚焦于分析金融收縮對成長股影響的傳導(dǎo)路徑以及定價范式的轉(zhuǎn)變：未來或許并不是當(dāng)下市場所期待中的產(chǎn)業(yè)浪潮來臨下的“新人換舊人”，而更像是新老成長共同經(jīng)歷一段“登神長階”，“百煉成金”的旅程。2010年以來：中美金融化下的成長敘事A在2010年以來，中美都走上了金融擴張的道路，但是不盡相同：美國以信息技術(shù)驅(qū)動，信息技術(shù)業(yè)和金融行業(yè)增加值占比不斷提高，資本的凈資產(chǎn)收益率由于移動互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)進步、全球化資源配置不斷改善的同時，也通過技術(shù)外溢（直接投資、產(chǎn)業(yè)映射等）的方式帶動了A股相關(guān)公司的成長性抬升。根據(jù)我們前期報告《海外映射投資探索：經(jīng)驗，路徑與路標(biāo)》梳理的框架，無論是移動互聯(lián)浪潮下的消費電子，汽車電動化帶來的特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈，抑或是2023年新興的人工智能，均一定程度上遵循著“國內(nèi)鏡像+產(chǎn)業(yè)分工+應(yīng)用生態(tài)“的映射路徑。一方面，海外科技創(chuàng)新的成功落地經(jīng)驗對國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供方向上的指引，進而打開業(yè)績想象空間；另一方面，在全球化效率驅(qū)動的分工體系下，我國相關(guān)的制造業(yè)生產(chǎn)供應(yīng)鏈也可以享受著跨國公司的增長紅利；與此同時，圍繞著海外先進技術(shù)或產(chǎn)品下游進行應(yīng)用開發(fā)或生態(tài)拓展，同樣可以快速獲得其背后的巨大（具體復(fù)盤與分析可參考我們前圖1：美國金融資產(chǎn)與非金融資產(chǎn)的占比差值在2020年見頂

圖2：2008-2020年信息技術(shù)與金融行業(yè)增加值占比不斷抬升 資料來源：世界銀行， 資料來源：，圖3：海外映射主要包括本體映射、上游產(chǎn)業(yè)映射及下游生態(tài)映射三種路徑資料來源：繪制而對于國內(nèi)而言，房地產(chǎn)資產(chǎn)的繁榮帶來了居民部門的資產(chǎn)負債表迅速擴張，房價的上漲使得率先加杠桿的城鎮(zhèn)人群財富快速積累；而高效的制造業(yè)產(chǎn)能下負責(zé)從事管理、分配利潤的白領(lǐng)工作人群同樣崛起。最終居民部門顯著提升的購買力為消費電子、電子商務(wù)、新能源車等新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造了相對廣闊的市場滲透空間。圖4：2010年以來在房地產(chǎn)的繁榮驅(qū)動下，居民資產(chǎn)負債表迅速擴張（左軸：%，右軸：元） 中國:居民部門杠桿率:季 中國:百城樣本住宅平均價格（右軸）

圖5：自2013年后，白領(lǐng)從業(yè)人員增速開始明顯高于藍領(lǐng) 藍領(lǐng),萬人 白領(lǐng),萬人 藍領(lǐng)增速,右 白領(lǐng)增速,右70.0060.0050.0040.0030.0020.00

17,000.0016,000.0015,000.0014,000.0013,000.0012,000.0011,000.0010,000.009,000.002010-062011-042010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-122023-10

18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%20052006200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019資料來源：， 資料來源：，備注：白領(lǐng)、藍領(lǐng)定義參考年度策略《諾亞方舟》。圖6：在過去的十余年中，中國手機市場出貨量規(guī)模與消費性貸款增速走勢整體一致（左軸：萬部，右軸：%） 60,000.050,000.040,000.030,000.020,000.0

中國:出貨量:手機（12個月加總）中國:金融機構(gòu):本外幣:貸款余額:住戶消費性貸款:同比（右軸）

35.030.025.020.015.010.05.00.0資料來源：，地方政府的擴表同樣驅(qū)動了新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與產(chǎn)業(yè)鏈的建設(shè)而與此同時，地方政府的擴表在支持新興行業(yè)成長所需的配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與研發(fā)投入，并幫助需求創(chuàng)造與完成其生產(chǎn)安全所需的產(chǎn)業(yè)鏈搭建中，也扮演了至關(guān)重要的地位。一方面，地方政府通過大規(guī)模的基建投入完成了各類新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展所需的基礎(chǔ)設(shè)施要求，為新興產(chǎn)業(yè)滲透率的快速抬升與實現(xiàn)全球范圍內(nèi)的彎道超車提供條件：在移動互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，地方政府協(xié)助三大運營商完成了相對完善的移動網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以5G為例，地方政府通過增加補貼、引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資的方式來協(xié)助三大運營商為代表的通信產(chǎn)業(yè)資本開支擴張，進而完成5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，并推動互聯(lián)網(wǎng)+、云計算、物聯(lián)網(wǎng)等創(chuàng)新的快速涌現(xiàn)；而同樣在新能源板塊，地方政府充換電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的加速，也成為保障新能源汽車滲透率進一步提升的重要條件。圖7：以5G建設(shè)為例，地方政府通過增加補貼、引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資的方式來協(xié)助三大運營商為代表的通信產(chǎn)業(yè)資本開支擴張，進而完成移動網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè) -

三大運營商所收到的廣義政府補助（億元） 政府引導(dǎo)基金參與的電信及增值服務(wù)投資金額（億元運營商資本開支投入（億元，右軸）2019 2020 2021 2022運營商資本開支投入（億元，右軸）

3600.003500.003400.003300.003200.003100.003000.002900.00

中國:產(chǎn)量:移動通信基站設(shè)備:累計同比（右軸）200.00150.00100.0050.000.00-50.002019-022019-062019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10

250,000230,000210,000190,000170,000150,000130,000110,00090,000

中國:物聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)（萬戶）中國:出貨量:手機:5G:當(dāng)月占比（右軸，%）

100806040202019-082019-112019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08資料來源：，圖8：在新能源板塊，地方政府充換電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的加速，也成為保障新能源汽車滲透率進一步提升的重要條件地方政府充換電項目-總投資額（億元） 地方政府充換電項目-專項債融資額（億元）137.994.277.794.277.737.234.227.212.016.518.43.1

2019 2020 2021 2022 20230

中國:保有量:充電樁(公共，臺)中國:保有量:充電樁(公共):環(huán)比增減（右軸，臺）

50,0002019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09

35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

中國:市場占有率:新能源汽車:累計值（%）中國:銷量:新能源汽車:累計同比（%，右軸）

400.00300.00200.00100.000.002019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09資料來源：，另一方面，房地產(chǎn)市場景氣度的旺盛也帶來了地方政府土地出讓金收入的增長，使得地方政府也有更充足的能力去出臺各類具體的產(chǎn)業(yè)政策以扶持新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。以政府補貼為例，我們可以看到，在過去的10余年間，上市公司所獲得政府補貼規(guī)模（包含減稅降費）與地方政府土地出讓金收入同步增長，成為上市公司（尤其是新興成長板塊）利潤與創(chuàng)新活動的重要資金來源，并一定程度上通過提供隱性擔(dān)保的方式降低了相關(guān)公司的融資成本：截至2022年，上市公司政府補貼規(guī)模達到了3253億，占全部A股（剔除金融與石油石化）利潤與研發(fā)投入的11.9%與23.5%。與此同時，我們也可以看到政府補貼規(guī)模相對較大的行業(yè)，其綜合融資成本也往往相對較低，而具體到成長股內(nèi)部，政府補貼額高的個股的融資成本明顯低于政府補貼少的個股。圖9：地方政府對新興產(chǎn)業(yè)的扶持主要路徑資料來源：繪制圖10：近些年來，政府相關(guān)部門的采購規(guī)模與數(shù)目同樣顯著攀升，直接與上市公司相關(guān)的體量相對減少，而單筆采購體量規(guī)模則明顯更高（億元）10000080000600004000020000

地方政府國有土地使用權(quán)出讓（億元）

上市公司地方政府補助規(guī)模（億元，右軸）4000上市公司地方政府補助規(guī)模（億元，右軸）30002000100005.3%5.5%5.3%5.5%4.8%4.2%3.9%3.9%3.8%4.1%3.1%2.7%3.2%

0政府補助規(guī)模占土地出讓金比重4.0%2.0%20122013201420152016201720182019202020212022資料來源：，備注：20172017圖11：在過去的三年中，政府補貼規(guī)模相對較大的行業(yè)，其綜合融資成本也往往相對較低（%）

圖12：而具體到成長股內(nèi)部，我們也同樣可以看到，政府補貼額高的個股的融資成本明顯低于政府補貼少的 個股（%） 行業(yè)融資融資成本（2023年Q3）融資成本變化（相較于2019年末，右軸）成長內(nèi)部融資成本（2023年Q3）行業(yè)融資融資成本（2023年Q3）融資成本變化（相較于2019年末，右軸）

(0,50] (50,100] (100,200](200,500](500,1000]

0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%-1.2%

融資成本變化（相較于2019年末，右軸）(0,10] (10,20] (20,50] (50,100] (100,

1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%資料來源：，備注1：橫軸為2020年至2023年的行業(yè)所獲得的政府補貼金額，單位億元。備注2：

資料來源：，備注1：橫軸為2020年至2023年的個股所獲得的政府補貼金額，單位億元。備注2：與此同時，政府部門也同樣成為了大量成長板塊的重要需求方，其優(yōu)先采購直接為相關(guān)企業(yè)帶來的業(yè)務(wù)收入的增長。截至2022年，政府采購合同整體規(guī)模達到了7500億，直接與上市公司相關(guān)的體量相對減少（101億，而單筆采購體量規(guī)模則明顯更高。而在一級市場，地方政府也同樣通過設(shè)立政府產(chǎn)投基金的方式，在自身投入大量金額支持相關(guān)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時，并引導(dǎo)社會財富的流向。截至2023年，政府引導(dǎo)基金參與的投資筆數(shù)為1950筆，相較于2022年出現(xiàn)明顯下滑，而項目金額高達1078億元，相較2022年依然出現(xiàn)抬升。圖13：近些年來，政府相關(guān)部門的采購規(guī)模與數(shù)目同樣顯著攀升，直接與上市公司相關(guān)的體量相對減少，而單筆采購體量規(guī)模則明顯更高上市公司口徑下政府采購合同金額（億元）2016201720162017201820192020202120222023

800070006000500040003000200010002016201720162017201820192020202120222023

政府采購合同總金額（億元）1000.0

874.3

上市公司口徑下政府采購合同均額（萬元）政府采購合同均額（萬元）654.0

541.2

673.5

477.7

648.7

494.2 526.1500.0305.30.0

365.5266.9

119.4 82.1 69.42016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：政府采購網(wǎng)，備注：2023年數(shù)據(jù)截至2023年9月。圖14：截至2023年，政府引導(dǎo)基金參與的投資筆數(shù)為1950筆，金額高達1078億元 政府引導(dǎo)基金參與投資筆數(shù)政府引導(dǎo)基金參與投資金額(百萬人民幣，右軸)350030002500200010005000

140000120000100000800006000040000200002010201120102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：，從具體行業(yè)來看，我們可以看到，對于部分創(chuàng)收能力相對較強的高端制造業(yè)而言，2020年以來至今其中大量細分板塊的資本開支擴張幅度已經(jīng)顯著高于經(jīng)營性現(xiàn)金流的增長，這意味著其資本開支擴張缺乏足夠內(nèi)生增長動能的支撐，并大量依賴于外部的融資擴張，而地方政府在其中扮演了重要角色；而對于部分創(chuàng)收能力偏弱的新興產(chǎn)業(yè)而言，其高額的研發(fā)費用同樣與地方政府的支持息息相關(guān)，而政府部門的直接采購本身也同樣成為了近些年來部分新興產(chǎn)業(yè)的重要收入來源。圖15：大量高端制造業(yè)進行大幅資本開支投入的背后，均有來自于地方政府的現(xiàn)金流支撐軌交設(shè)備Ⅱ軌交設(shè)備Ⅱ商用車自動化設(shè)備黑色家電通信設(shè)備環(huán)保設(shè)備Ⅱ工程機械專用設(shè)備光學(xué)光電子計算機設(shè)備航海裝備Ⅱ軍工電子Ⅱ航空裝備Ⅱ其他電源設(shè)備Ⅱ地面兵裝Ⅱ航天裝備Ⅱ半導(dǎo)體電池風(fēng)電設(shè)備照明設(shè)備Ⅱ化妝品通用設(shè)備裝修建材化學(xué)纖維塑料橡膠生物制品電機Ⅱ造紙電網(wǎng)設(shè)備文娛用品醫(yī)療美容化學(xué)制藥家電零部件Ⅱ電子化學(xué)品Ⅱ消費電子汽車零部件休閑食品家居用品化學(xué)制品廚衛(wèi)電器小家電飲料乳品玻璃玻纖水泥食品加工乘用車農(nóng)產(chǎn)品加工光伏設(shè)備包裝印刷非金屬材料Ⅱ非白酒醫(yī)療器械白色家電調(diào)味發(fā)酵品Ⅱ紡織制造元件飼料油服工程個護用品小金屬煉化及貿(mào)易焦炭Ⅱ摩托車及其他醫(yī)療服務(wù)工業(yè)金屬能源金屬冶鋼原料白酒Ⅱ特鋼Ⅱ煤炭開采普鋼農(nóng)化制品 化學(xué)原料油氣開采Ⅱ貴金屬資本開支相較經(jīng)營現(xiàn)金流的擴張倍數(shù)政府補貼占經(jīng)營現(xiàn)金流比重資料來源：，圖16：對于新興產(chǎn)業(yè)而言，其高額的研發(fā)費用同樣與地方政府的支持息息相關(guān)1 房屋建設(shè)Ⅱ

消費電子 半導(dǎo)乘用車普鋼品生物制備汽車零部件普鋼品生物制

煉化及貿(mào)易0.90.8

電設(shè)備自動化醫(yī)療器械設(shè)備自動化醫(yī)療器械通用工程白色家

軟件開發(fā)電池伏設(shè)備服務(wù)Ⅱ伏設(shè)備服務(wù)Ⅱ2x+0.1143通信服務(wù)備2x+0.1143通信服務(wù)備=0.5947y=0.771=0.5947y=0.7712020年以來研發(fā)費用規(guī)模分位數(shù)2020年以來研發(fā)費用規(guī)模分位數(shù)特鋼0.6特鋼0.5燃氣Ⅱ聯(lián)網(wǎng)電商燃氣Ⅱ聯(lián)網(wǎng)電商環(huán)保設(shè)備Ⅱ能源金屬織制造電零部件Ⅱ小家電裝修家

游戲Ⅱ游戲ⅡⅡⅡ油服工程油服工程玻璃玻纖

元件元件Ⅱ軍工電子學(xué)原料黑色家電農(nóng)化制品 Ⅱ軍工電子學(xué)原料黑色家電造紙醫(yī)療服務(wù)建材造紙醫(yī)療服務(wù)建材航海裝備Ⅱ航海裝備Ⅱ

設(shè)備化學(xué)制品R2R2中藥Ⅱ 電力中藥Ⅱ電力環(huán)境治理水泥環(huán)境治理水泥

金屬新材料電子化學(xué)品Ⅱ紡互其他電子Ⅱ電機Ⅱ互專業(yè)服務(wù)地面兵裝Ⅱ

服裝家紡物流房地產(chǎn)開發(fā)廣告營銷物流房地產(chǎn)開發(fā)照明設(shè)備Ⅱ0

2020年以來政府補貼規(guī)模分位數(shù)0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1資料來源：，圖17：2020年至2023年，政府引導(dǎo)基金主要集中于投資大量高端制造業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)政府引導(dǎo)基金分行業(yè)投資筆數(shù)（樣本為上市公司）5001000.00400800.005001000.00400800.00300600.00200400.00100200.0000.00資料來源：，圖18：從行業(yè)視角來看，獲得政府采購的上市公司主要集中于計算機、醫(yī)藥生物、環(huán)保等產(chǎn)業(yè)（億元）公司數(shù)目 合同金額資料來源：，圖19：而從主題概念來看，政府采購相關(guān)個股大量集中于各類新興產(chǎn)業(yè)政府采購相關(guān)個股所屬概念統(tǒng)計政府采購相關(guān)個股所屬概念統(tǒng)計200150500

146635614663565453454140404038383737363634323131282626252423232222

政府采購相關(guān)個股所屬概念統(tǒng)計（前30名）資料來源：，備注：縱軸代表概念內(nèi)所涉相關(guān)個股數(shù)量。去金融化的世界：成長性的“嘆息之墻”然而當(dāng)下無論中美，過去十年金融化的進程開始遇到瓶頸，對于美國而言，其去金融化的本質(zhì)更像是實物資產(chǎn)的做大，大量財政補貼脫虛入實用以產(chǎn)業(yè)鏈的重建，一定程度上對沖了其為抑制通脹所做的努力，利率水平的抬升已經(jīng)開始對海外一級市場對創(chuàng)新活動的投融資形成壓制，一定程度上抑制了創(chuàng)新的廣泛發(fā)生；而逆全球化的世界里，創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)分工與映射路徑也將與過往全球化的時代有所不同：無論是新型基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)需要時間，抑或是核心技術(shù)與設(shè)備的引入受限，都將使得國產(chǎn)競品對海外創(chuàng)新形成完美替代所耗的時間與成本投入較移動互聯(lián)網(wǎng)時期延長，同樣最終實現(xiàn)突圍的公司我們相信也將較過去更具競爭力與生命力；而企業(yè)參與海外創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)分工的難度抬升一定程度上也影響了創(chuàng)新的景氣擴散與帶動能力，成長能力兌現(xiàn)存在一定不確定性，部分環(huán)節(jié)甚至面臨著供應(yīng)鏈“內(nèi)卷”的壓力；而對于下游的應(yīng)用拓展商而言，應(yīng)用場景依然還在探索之中，而全球制造業(yè)景氣度的下行與消費者預(yù)期的疲軟無疑對其未來產(chǎn)品的顛覆性、實用性與吸引力提出了更高的要求。圖20：對于美國而言，大量財政補貼脫虛入實用以產(chǎn)業(yè)鏈的重建，私人部門制造業(yè)建筑支出規(guī)模顯著抬升（左軸：百萬美元，右軸：%） 通信類 能源類交通運輸類

圖21：利率水平的抬升已經(jīng)開始對海外一級市場對創(chuàng)新活動的投融資形成壓制，美國風(fēng)險投資額與數(shù)目近兩年來顯著下行 交易金額(十億美元) 交易筆數(shù)（右軸）2019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09

通信類:同比（右軸） 源類:同比（右軸交通運輸類:同比（右軸） 造業(yè):同比（右軸

100.060.020.0-20.0-60.0

$49.7$74.0$86.6$84.3$90.3$147.1$150.9$172.9$347.3$244.5$125.920132014201520162017201820192020202120222023*$49.7$74.0$86.6$84.3$90.3$147.1$150.9$172.9$347.3$244.5$125.9

2000012,50617,4989,96210,05810,9621000050000資料來源：， 資料來源：wind，備注：2023年加星意為2023年數(shù)據(jù)截至Q3。圖22：與過往特斯拉與蘋果鏈的海外映射本體對國內(nèi)供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)景氣帶動能力（以累計營收增速衡量）相比，當(dāng)前的海外映射景氣帶動能力相對偏弱（%）

圖23：與英偉達本身的盈利預(yù)測不斷被上調(diào)相比，國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上個股業(yè)績預(yù)期遭遇下修，成長能力兌現(xiàn)存在一定不確定性（左軸：美元/股，右軸：元/股） 英偉達產(chǎn)業(yè)鏈-2024年預(yù)測EPS中位數(shù)10.810.810.81.810.810.810.81.87.67.67.81.71.71.71.6 1.64.44.44.34.54.54.51.61.61.51.51.41.41.41.440.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00

蘋果指數(shù)蘋果(APPLE)特斯拉指數(shù)特斯拉(TESLA)

1.91.81.71.61.51.41.390%80%70%60%50%40%30%

12.312.3對英偉達產(chǎn)業(yè)鏈2023年的盈利預(yù)測-上調(diào)或持平的個股比例對英偉達產(chǎn)業(yè)鏈2024年的盈利預(yù)測-上調(diào)或持平的個股比例（右軸）

13.011.09.07.05.03.0資料來源：，備注：2023年為截至2023年9月數(shù)據(jù)。

資料來源：wind，圖24：當(dāng)前主流中外映射各個環(huán)節(jié)中，研發(fā)投入大多出現(xiàn)增長，然而競爭也同樣更加激烈，銷售毛利率大多

圖25：當(dāng)前全球商業(yè)與消費者信心均較為疲軟，后者盡管已經(jīng)出現(xiàn)拐點，然而仍處于歷史低點附近邊際下滑（%）

當(dāng)前研發(fā)費用投入相較2022年Q3變化 當(dāng)前銷售毛利率相較2022年Q3變化1.11.10.10.6 0.60.0-0.71.11.10.10.6 0.60.0-0.7-1.0-0.6-1.6-4.0AIGCMR

103.00102.00101.00100.0099.0098.00

OECD商業(yè)信心指數(shù)（平滑12期）OECD消費者信心指數(shù)（平滑12期）國 人 英 人 創(chuàng)頭證 形 偉 工 新頭顯算 機 達 智 藥顯力 器 產(chǎn) 能人 鏈

97.00197619781980197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022資料來源：， 資料來源：wind，地方政府去金融化，社會財富向高端制造的轉(zhuǎn)移告一段落而相較之下，國內(nèi)過去十年金融化的核心驅(qū)動地產(chǎn)板塊已然進入了非周期性的收縮階段，其帶來的金融收縮不僅僅直接導(dǎo)致了大量地產(chǎn)鏈上板塊的業(yè)績低迷，對于成長板塊的影響同樣意義深遠，尤其是地方政府土地出讓金收入的下滑使得其債務(wù)壓力陡增，而由此引發(fā)的地方政府去杠桿進程將使得過去以地方政府為主導(dǎo)的新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑發(fā)生逆轉(zhuǎn)。從歷史上看，201020152017期間短暫經(jīng)歷了降杠桿的過程，我們參考彼時經(jīng)驗，可以看到其體現(xiàn)在上市公司上，同期政府補貼規(guī)?？偭可弦廊惶欢鵁o論是占凈利潤的比重，抑或是每家公司所獲得的平均補貼數(shù)目，均出現(xiàn)了不同程度的下滑。而從具體行業(yè)上的補貼退坡情況來看，彼時供給側(cè)改革相關(guān)、處于成熟期的傳統(tǒng)制造以及公用事業(yè)似乎是政府在面臨削減補貼時優(yōu)先考慮退出的板塊，而這也恰好分別對應(yīng)著產(chǎn)能過剩、盈利模式相對成熟與現(xiàn)金流穩(wěn)定的特征。圖26：地方政府同樣曾在2015年至2017年期間短暫經(jīng)歷了降杠桿的過程，同期上市公司口徑下政府補貼規(guī)模依然抬升，然而占凈利潤的比重與每家公司所獲得的平均額均出現(xiàn)了不同程度的下滑（%） 政府補貼占全部A股凈利潤比重 中國地方政府杠桿率（右軸）8.0% 357.0% 306.0%255.0%204.0%3.0% 1520102011201220132014201520162017201820192020202120222.0% 102010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：，圖27：從具體行業(yè)上的補貼退坡情況來看，彼時供給側(cè)改革相關(guān)、處于成熟期的傳統(tǒng)制造以及公用事業(yè)似乎是政府在面臨削減補貼時優(yōu)先考慮退出的板塊（億元）航運港口航運港口

2015年 2016年 補貼退坡規(guī)模（右軸）

0.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00通信服務(wù)-60.00通信服務(wù)資料來源：，紅色框意為公用事業(yè)相關(guān)板塊，黑色框為供給側(cè)改革相關(guān)板塊，黃色框為處于成熟期的制造板塊。而映射到未來，與過去不同，當(dāng)下產(chǎn)能過剩現(xiàn)象更存在于過去三年進行了大量資本開支擴張的高端制造板塊，且經(jīng)過這些年的高景氣增長，其中部分已然形成相對穩(wěn)定的盈利模式，因此在未來地方政府部門一旦面臨金融收縮，對相關(guān)行業(yè)支持力度的優(yōu)先退坡也將使得社會財富向高端制造業(yè)轉(zhuǎn)移的過程告一段落：無論是政府產(chǎn)投平臺股權(quán)的退出或投資方向的轉(zhuǎn)移，或是政府補貼力度的滑坡，導(dǎo)致高端制造企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流受損，而隱性擔(dān)保力量的缺失也會使得企業(yè)融資能力的下降，高端制造板塊野蠻生長的“青春期”結(jié)束，將迎來真正意義上的考驗時刻。包裝印刷化學(xué)制品化學(xué)原料玻璃玻纖1.00電池金屬新材料光伏設(shè)備包裝印刷化學(xué)制品化學(xué)原料玻璃玻纖1.00電池金屬新材料光伏設(shè)備乘用車照明設(shè)備Ⅱ醫(yī)療器械小金屬半導(dǎo)體能源金屬塑料非金屬材料Ⅱ?qū)Ｓ迷O(shè)備機器人自動化設(shè)備0.90軍工電子Ⅱ冶鋼原料機床工具電子化學(xué)品Ⅱ水泥元件計算機設(shè)備激光設(shè)備紡織制造航天裝備Ⅱ0.80樓宇設(shè)備橡膠化學(xué)纖維焦炭Ⅱ工程機械0.60生物制品其他專用設(shè)備醫(yī)療服務(wù)農(nóng)化制品能源及重型設(shè)備油服工程普鋼煤炭開采家電零部件Ⅱ航海裝備Ⅱ 制冷空調(diào)設(shè)工業(yè)金屬印刷包裝機械白色家電工控設(shè)備0.00 0.10黑色家電造紙0.20 0.30紡織服裝設(shè)備0.40 0.500.600.700.80汽車零部件特鋼Ⅱ儀器儀表 電網(wǎng)設(shè)備電機 通用設(shè)備Ⅱ0.90 1.00油氣開采Ⅱ風(fēng)電設(shè)備其他通用設(shè)備環(huán)保設(shè)備Ⅱ煉化及貿(mào)易農(nóng)用機械0.30航空裝備Ⅱ磨具磨料商用車裝修建材0.20地面兵裝Ⅱ通信設(shè)備軌交設(shè)備Ⅱ消費電子0.10光學(xué)光電子化學(xué)制藥 金屬制品產(chǎn)能現(xiàn)狀指數(shù)0.00產(chǎn)能風(fēng)險指數(shù)資料來源：，圖29：2023年以來，政府引導(dǎo)基金對新能源領(lǐng)域的投資體量顯著下滑 100.0%80.0%60.0%40.0%新能源領(lǐng)域一級市場投資金額:政府引導(dǎo)基金參與（億元）100.0%80.0%60.0%40.0%

圖30：截至2023年Q3，部分高端制造板塊已然出現(xiàn)了政府補貼累計增速邊際下滑 2023/3/31 2023/6/30 2023/9/30160.0140.0光學(xué)光電子黑色家電其他電源設(shè)備Ⅱ風(fēng)電設(shè)備軍工電子Ⅱ半導(dǎo)體自動化設(shè)備航天裝備Ⅱ航空裝備Ⅱ裝修建材橡膠光學(xué)光電子黑色家電其他電源設(shè)備Ⅱ風(fēng)電設(shè)備軍工電子Ⅱ半導(dǎo)體自動化設(shè)備航天裝備Ⅱ航空裝備Ⅱ裝修建材橡膠生物制品塑料電網(wǎng)設(shè)備地面兵裝Ⅱ化學(xué)纖維電子化學(xué)品Ⅱ電池100.020.0%80.00.0%60.0-20.0%40.0-40.0%20.00.0資料來源：， 資料來源：，政府資源的結(jié)構(gòu)性切換帶來新興產(chǎn)業(yè)“內(nèi)卷”時代的回歸而對于盈利能力相對偏弱，現(xiàn)金流不穩(wěn)定的部分新興產(chǎn)業(yè)而言，未來高質(zhì)量發(fā)展背景下我們認(rèn)為在總量層面地方政府對整體新興產(chǎn)業(yè)的支持力度并不會輕易退坡，然而結(jié)構(gòu)上看依然存在隱憂：一方面，面對未來金融收縮下流量維持修復(fù)，而利潤率空間面臨收縮的格局，為滿足持續(xù)穩(wěn)定生產(chǎn)的需要，成熟穩(wěn)定的方案成為優(yōu)先選擇，一定程度上也會擠出大量非緊迫性創(chuàng)新的需求與其遠期探索性應(yīng)用場景的擴散；然而政府部門的扶持又在一定程度上影響了行業(yè)的正常出清速度，最終板塊被迫陷入低效率的“內(nèi)我們構(gòu)建的營收相對增速與研發(fā)費用相對增速的分布圖來看，部分新興產(chǎn)業(yè)概念板塊已經(jīng)跌入第三象限（即2022年Q3的累計營收增速與研發(fā)投入增速均已經(jīng)弱于全部A股；并從同期銷售費用占營收比重與銷售毛利率變化來看，同樣有部分行業(yè)呈現(xiàn)出一定的“內(nèi)卷”特征：銷售毛利率出現(xiàn)下滑的同時，銷售費用占營收比重反而開始出現(xiàn)顯著抬升，最終導(dǎo)致板塊對政府依賴度同樣不斷加深。40%產(chǎn)業(yè)最新期營收增速與全部股的差值半導(dǎo)體硅片數(shù)字孿生液冷服務(wù)器時空大數(shù)據(jù)衛(wèi)星導(dǎo)航基因檢測AI算力MR頭顯30%40%產(chǎn)業(yè)最新期營收增速與全部股的差值半導(dǎo)體硅片數(shù)字孿生液冷服務(wù)器時空大數(shù)據(jù)衛(wèi)星導(dǎo)航基因檢測AI算力MR頭顯30%半導(dǎo)體材料20%衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)人形機器人GPU生物科技工業(yè)氣體工業(yè)母機超導(dǎo)創(chuàng)新藥半導(dǎo)體設(shè)備無人駕駛10%信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)IDC(算力租賃)PEEK材料光刻機工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)6G國產(chǎn)化創(chuàng)新第三代半導(dǎo)體氫能機器視覺-15%量子技術(shù) -10%操作系統(tǒng) -5%人工智能多模態(tài)模型0%大數(shù)據(jù)金融科技-10%0%物聯(lián)網(wǎng)5%10%15%AIGCMiniLED云計算存儲器MCU芯片腦機接口虛擬人新型顯示技術(shù)-20%產(chǎn)業(yè)最新期研發(fā)費用增速與全部A股的差值A(chǔ)資料來源：，基因檢測銷售費用占營收比重相較過去三年中樞抬升多模態(tài)模型操作系統(tǒng)機器視覺生物科技時空大數(shù)據(jù)基因檢測銷售費用占營收比重相較過去三年中樞抬升多模態(tài)模型操作系統(tǒng)機器視覺生物科技時空大數(shù)據(jù)存儲器國產(chǎn)化創(chuàng)新AI算力PEEK材料AIGC腦機接口數(shù)字孿生半導(dǎo)體硅片MCU芯片人形機器人人工智能IDC(算力租賃)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)物聯(lián)網(wǎng)衛(wèi)星導(dǎo)航衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)半導(dǎo)體材料MiniLEDGPU大數(shù)據(jù)6G算機先進封裝MR頭顯第三代半導(dǎo)體工業(yè)氣體液冷服務(wù)器無人駕駛金融科技量子技術(shù)工業(yè)母機創(chuàng)新藥毛利率相較過去三年中樞變化1.5%1.0%0.5%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%資料來源：，而另一方面，對于具備足夠緊迫性，同時政策重點傾斜的部分新興產(chǎn)業(yè)而言，其遠期的市場需求無需擔(dān)心，然而也應(yīng)當(dāng)關(guān)注在地方政府的大力引導(dǎo)下，大量資本的涌入使得產(chǎn)業(yè)快速金融化，最終導(dǎo)致中低端產(chǎn)能過剩，而高端領(lǐng)域卻依然無法突破的風(fēng)險增加。在過去的三年中，以半導(dǎo)體、信息技術(shù)、生物醫(yī)藥與高端制造為代表的新興產(chǎn)業(yè)吸引了廣泛的社會投資，然而這幾年來，上述相關(guān)產(chǎn)業(yè)的銷售毛利率與美、日、中國臺灣之間的差距并沒有出現(xiàn)沒有的縮短，反而出現(xiàn)了進一步走闊的趨勢。作為“趕超國”，產(chǎn)業(yè)升級是提升競爭力的必要路徑，然而對于上市公司股東而言，也似乎需要一定程度上容忍較低的資本回報。圖33：從投資數(shù)量來看，在政府與政策的引導(dǎo)下，以半導(dǎo)體、信息技術(shù)、生物醫(yī)藥與高端制造為代表的新興產(chǎn)業(yè)吸引了廣泛的社會投資 30.0%20.0%10.0%0.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

圖34：而從投資金額來看，我們同樣可以看到，在政府與政策的引導(dǎo)下，以半導(dǎo)體、信息技術(shù)、生物醫(yī)藥與高端制造為代表的新興產(chǎn)業(yè)吸引了廣泛的社會投資 40.0%30.0%20.0%10.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%資料來源：， 資料來源：wind，圖35：近些年來中國大陸半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)與美、日、中國臺灣之間的銷售毛利率差并沒有出現(xiàn)沒有的縮短，反而出現(xiàn)了進一步走闊的趨勢（單位：%） 半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)毛利率差：美國-中國大陸半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)毛利率差：中國臺灣-中國大陸半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)毛利率差：日本-中國大陸30.0025.0020.0015.0010.005.000.00201420152016201720182019202020212022

圖36：近些年來中國大陸生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)與美、日、中國臺灣之間的銷售毛利率差并沒有出現(xiàn)沒有的縮短，反而出現(xiàn)了進一步走闊的趨勢（單位：%） 醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)毛利率差：日本-中國大陸25.0020.0015.0010.005.000.002018 2019 2020 2021 2022資料來源：， 資料來源：wind，圖37：近些年來中國大陸軟件服務(wù)產(chǎn)業(yè)與美、日、中國臺灣之間的銷售毛利率差并沒有出現(xiàn)沒有的縮短，反而出現(xiàn)了進一步走闊的趨勢（單位：%） 軟件服務(wù)產(chǎn)業(yè)毛利率差：美國-中國大陸軟件服務(wù)產(chǎn)業(yè)毛利率差：中國臺灣-中國大陸

圖38：近些年來中國大陸機械設(shè)備產(chǎn)業(yè)與美、日、中國臺灣之間的銷售毛利率差并沒有出現(xiàn)沒有的縮短，反而出現(xiàn)了進一步走闊的趨勢（單位：%） 機械設(shè)備產(chǎn)業(yè)毛利率差：美國-中國大陸機械設(shè)備產(chǎn)業(yè)毛利率差：中國臺灣-中國大陸30.0020.0010.000.00-10.00-20.00

軟件服務(wù)產(chǎn)業(yè)毛利率差：日本-中國大陸

10.008.006.004.002.000.00-2.00

機械設(shè)備產(chǎn)業(yè)毛利率差：日本-中國大陸201420152016201720182019202020212022

201420152016201720182019202020212022資料來源：， 資料來源：wind，與此同時，在去金融化下的壓力下，政府相關(guān)部門支出預(yù)算的削減將直接沖擊部分下游需求依賴于政府采購的新興產(chǎn)業(yè)收入的直接下滑，而應(yīng)收賬期的拉長也將影響經(jīng)營現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。圖39：近兩年來，與政府往來相對密切的成長股的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著高于板塊整體（天） 政府采購相關(guān)成長股的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（平滑4期）與政府關(guān)系存在較大業(yè)務(wù)往來的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（平滑4期）成長板塊應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（平滑4期，右軸）

圖40：與此同時，與政府往來相對密切的成長股的經(jīng)營現(xiàn)金流狀況同樣明顯偏弱（%） 240.0190.0140.090.02018 2019 2020 2021 2022資料來源：，備注：與政府關(guān)系存在較大業(yè)務(wù)往來的判斷方法為篩選成長風(fēng)格中2022年所有公布的前五大客戶中包含地方政府相關(guān)部門（如各省地方政府機關(guān)、研究院、各事業(yè)編單位等。）

資料來源：wind，去金融化的世界大門已然開啟，作為一個系統(tǒng)性宏觀變量的轉(zhuǎn)變，我們已經(jīng)可以陸續(xù)看到舊有的機制正在被逐步打破，而積極的因素也正在醞釀：對于部分產(chǎn)能相對過剩的高端制造板塊而言，盡管板塊在過去獲得了大量的政府資源支持，其資本擴張行為仍然主要以市場機制所驅(qū)動，由于其中民企占比相對較高，在缺少統(tǒng)一行政力量干預(yù)之下，行業(yè)市場化下的自然出清速度往往相對偏慢（相應(yīng)地出清程度也往往更為徹底，而未來政府扶持力度的退坡則有望2023年Q3，大量高端制造產(chǎn)業(yè)細分板塊籌資現(xiàn)金流與資本開支增速差相較于2022年明顯下滑，然而整體依然尚處于供需平衡轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)性過剩的階段。如果以當(dāng)年2010年后工程機械為代表的傳統(tǒng)周期制造業(yè)的產(chǎn)能出清節(jié)奏來看，當(dāng)下高端制造的整體產(chǎn)能現(xiàn)狀似乎已經(jīng)處201220132011圖41：過去大量依賴于地方政府金融化所驅(qū)動的資本擴張板塊中，當(dāng)前資本開支與籌資現(xiàn)金流相較于2022

圖42：截至2023年Q3，部分高端制造板塊的營收集中度相較2022年末出現(xiàn)一定回升（%）年末均出現(xiàn)明顯下滑（%） 1000800600航空裝備Ⅱ1000800600航空裝備Ⅱ400電網(wǎng)設(shè)備2000-80 -60 -40半導(dǎo)體-20塑料0生物制20 40地面兵裝Ⅱ60 80橡膠裝修建材風(fēng)電設(shè)備-200電池電子化學(xué)品Ⅱ化學(xué)纖維光學(xué)光電子-400自動化設(shè)備其他電源設(shè)備Ⅱ軍工電子Ⅱ黑色家電-6002023年Q3資本開支相較2022年末的增速差（TTM）較）相（凈值差流速金增現(xiàn)的資末籌年年4.673.671.871.350.960.740.400.230.200.20-0.13-0.16-0.24-0.33-0.46-0.612023Q320225.004.00TTM3.00TTM2.001.000.00-1.00資料來源：， 資料來源：wind，圖43：截至2023年Q3，高端制造板塊整體依然尚處于供需平衡轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)性過剩的階段（%）

圖442010年后工程機械為代表的傳統(tǒng)周期制造業(yè)的產(chǎn)能出清節(jié)奏來看，當(dāng)下高端制造的整體產(chǎn)能現(xiàn)狀似乎已經(jīng)處于工程機械2012年至2013年期間 的狀態(tài)，而潛在產(chǎn)能釋放壓力則接近2011年

資料來源：，備注：行業(yè)供需格局現(xiàn)狀刻畫方法：固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售毛利率、總資產(chǎn)收益率（均取倒數(shù)）的均值，反映當(dāng)期產(chǎn)能過剩狀態(tài)；行業(yè)潛在產(chǎn)能風(fēng)險刻畫方法：固定資產(chǎn)、在建工程、資本開支三年復(fù)合增速的均值，反映未來產(chǎn)能擴張的潛在風(fēng)險，下同。產(chǎn)能過?，F(xiàn)狀指數(shù)越高說明當(dāng)前的產(chǎn)能過剩問題越大，而產(chǎn)能風(fēng)險指數(shù)越高說明潛在的產(chǎn)能過剩風(fēng)險越大。下同。

資料來源：wind，而通過復(fù)盤工程機械板塊的歷史表現(xiàn)，可以看到其相較于滬深300的估值底部出現(xiàn)在2013年末，即行業(yè)潛在產(chǎn)能風(fēng)險逐漸收縮至歷史中位數(shù)以下；而板塊整體趨勢性投資機會的出現(xiàn)，則需要等到2018年板塊景氣度趨勢性回升后，并確認(rèn)新增產(chǎn)能有限，產(chǎn)能風(fēng)險依然處于歷史底部。相較之下對于部分龍頭個股而言（以三一重工為代表，其價值成長性的機會形成似乎要明顯更早，在2016年下半年股價相較于滬深300便已開始獲得超額收益，而此時行業(yè)經(jīng)過4年的調(diào)整，行業(yè)供需格局與產(chǎn)能風(fēng)險已然到達了歷史低點，行業(yè)出清接近完成，而此時恰好下游需求開始階段性回暖，龍頭企業(yè)展現(xiàn)出了明顯更強的盈利能力與業(yè)績彈性。圖45：復(fù)盤工程機械板塊的歷史表現(xiàn)，可以看到其相較于滬深300的估值底部出現(xiàn)在2013年末，即行業(yè)潛在產(chǎn)能風(fēng)險逐漸收縮至歷史中位數(shù)以下

圖462016年下半年股價相較于滬深300段性回暖時，龍頭企業(yè)展現(xiàn)出了明顯更強的盈利能力 （%，臺） 工程機械PB/滬深300PB 工程機械PB/周期PB2.302.101.901.701.501.301.100.900.702009-012009-102009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-04

0.800.700.600.500.400.300.200.102011-102012-052011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-06

三一重工/滬深300*100 恒立液壓/滬深300*100（右軸

2.502.001.501.000.500.00工程機械-滬深300（右軸） 工程機械 滬深

5.004.505.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.003.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.002007-012007-112007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-11

600000ROE-三一重工ROE-恒立液壓ROE-工程機械中國:銷量:液壓挖掘機:主要企業(yè)（12期求和，右軸）ROE-三一重工ROE-恒立液壓ROE-工程機械中國:銷量:液壓挖掘機:主要企業(yè)（12期求和，右軸）2000002010201120102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：， 資料來源：wind，與此同時，政府資源也似乎正在集中化：一級市場中無論是政府引導(dǎo)基金在2023202210%的公司所占的補助規(guī)模相較2022年也出現(xiàn)了顯著提高，而具體到新興產(chǎn)業(yè)上，在我們統(tǒng)計的45個新興概念中，同樣可以看到有超70%的板塊中發(fā)生了政府補貼往頭部企業(yè)集中的情況。圖47：一級市場中無論是政府引導(dǎo)基金在2023年的投資數(shù)目相較過去明顯縮水，然而其參與平均金額相較2022年明顯抬升 政府引導(dǎo)基金參與投資筆數(shù) 當(dāng)年投資平均金額(百萬人民幣，右軸)

圖48：而從結(jié)構(gòu)上看，政府引導(dǎo)基金的投資方向也發(fā)生了明顯切換，新能源相關(guān)板塊投資金額明顯減少，而半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥、機械設(shè)備仍在增加（億元） 2023年政府引導(dǎo)基金投資平均金額 2022年政府引導(dǎo)基金投資平均金額350030002500150010005000

汽車IT201520162017201820192020202120222023汽車IT

90.078.674.178.674.158.361.151.755.349.434.829.170.060.050.040.030.020.010.00.0

電信及增值業(yè)務(wù)互聯(lián)網(wǎng)汽車清潔技術(shù)化工原料及加工機械制造IT生物技術(shù)/電信及增值業(yè)務(wù)互聯(lián)網(wǎng)汽車清潔技術(shù)化工原料及加工機械制造IT生物技術(shù)/療健康設(shè)備資料來源：， 資料來源：wind，48%46%45%44%40%201320142015201620172018201920202021202250%51%49%48%46%45%44%40%201320142015201620172018201920202021202250%51%49%49%49%49%50%51%52%53%54%55%57%56%60%59%58%60%63%64%63%62%65%營收集中度（前10%）前10%營收的政府補貼占比

圖50：在我們統(tǒng)計的45個新興概念中，同樣可以看到有超70%的板塊中發(fā)生了政府補貼往頭部企業(yè)集中的情況

資料來源：， 資料來源：wind，備注：分位數(shù)區(qū)間為2013年至2023年Q3?！斑m者生存”與“真正短缺”近期以新能源為代表的高端制造板塊迎來反彈，當(dāng)下我們從客觀角度提供兩個思考：從估值視角來看，即使以新能源為代表的大盤成長股的長期估值下行趨勢尚未見拐點，然而估值的周期項（剔除長期下行趨勢后）也到達歷史底部，存在一定修復(fù)空間；而從基本面視角來看，在市場階段見底后，由于其處在短周期基本面見底的左側(cè)，或?qū)⑿纬墒袌隹山灰椎姆磸棙?biāo)的。以半導(dǎo)體為例，A股半導(dǎo)體指數(shù)于2021720231050.6%，相對估值的周期項也回落至歷史底部；而在市場階段見底后，由于其處在基本面見底的左側(cè)（彼時投資者基于傳統(tǒng)半導(dǎo)體周期的分析框架，板塊底部即將到來的預(yù)，板塊表現(xiàn)明顯優(yōu)于大盤，然而到了真正確定板塊基本面階段性2023Q22023Q3，半導(dǎo)體板塊反而出現(xiàn)了持續(xù)回落。圖51：從估值視角來看，以新能源為代表的大盤成長股的長期相對價值板塊的估值下行趨勢尚未見拐點，然而從周期視角來看的確已經(jīng)到了低位反轉(zhuǎn)的區(qū)間（倍）大盤成長-中證紅利（PE-TTM）_cycle大盤成長-中證紅利（PE-TTM）_trend25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00資料來源：，圖52：A20217月見頂回落以來，20231050.6%，相對估值的周期項也回落至歷史底部

圖53：在市場階段見底后，由于其處在基本面見底的左，板塊表現(xiàn)明顯優(yōu)于大盤，然而到了真正確定板塊基本面階段性見底的2023年Q2與基本面趨勢性回升的 2023年Q3，半導(dǎo)體板塊反而出現(xiàn)了持續(xù)回落 交易半導(dǎo)體周期復(fù)蘇預(yù)半導(dǎo)體期；AI概念周期回催化升50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.0080.0060.0040.0020.00-20.00-60.00

周期項半導(dǎo)體PE-紅利指數(shù)PE 趨勢項半導(dǎo)體PE-紅利指數(shù)PE（右軸）80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002010-012010-102011-072010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09資料來源：， 資料來源：wind，通過梳理前期各家光伏企業(yè)在回應(yīng)市場投資者問答中給出的信息來看，企業(yè)層面預(yù)期下產(chǎn)業(yè)鏈價格有望在2024年Q1至Q2見底，并預(yù)期下半年行業(yè)格局出現(xiàn)改善，而近期市場似乎也可以從中觀高頻數(shù)據(jù)中看到一定的信號：產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)理人指數(shù)明顯回暖，而P型電池片價格也似乎出現(xiàn)了一定的企穩(wěn)。因此短周期視角來看，以2023年半導(dǎo)體板塊的經(jīng)驗，我們的結(jié)論是新能源為代表的老賽道或在市場反彈中占優(yōu)，其修復(fù)會延續(xù)，但市場預(yù)期的行業(yè)階段見底信號（比如硅料、組件價格實現(xiàn)階段性反彈）真的出現(xiàn)時或者市場整體遭遇壓制時，反彈也可能將會迎來終點。而中長期視角來看，需要指出的是，即使在面對去金融化的世界，行政與市場化的力量也會驅(qū)動著各個行業(yè)去進行積極調(diào)整與自救，這本身也是一個舊事物在新世界里的尋找自身定位與存在價值的適應(yīng)過程。在過去我們看到了：國內(nèi)城鎮(zhèn)化達到階段性瓶頸后，大量傳統(tǒng)制造業(yè)開啟了全球化的征程，大量龍頭企業(yè)開啟了二次成長曲線；而在能源轉(zhuǎn)型浪潮下我們看到了舊能源為自身的可持續(xù)發(fā)展，供給端約束的紀(jì)律性大幅增強，盈利能力獲得了顯著抬升。而這也為我們的報告下篇，即在新的宏觀敘事下去尋找面向未來的成長股投資策略時提供了一種思路：即去尋找可以快速適應(yīng)新世界，尋找到二次成長性的板塊，或是行業(yè)中期調(diào)整行將進入尾聲，遠期愿景卻依然存在的行業(yè)或行業(yè)出清完成后最終勝者。圖54：企業(yè)層面預(yù)期下產(chǎn)業(yè)鏈價格有望在2024年Q1至Q2見底，并預(yù)期下半年行業(yè)格局出現(xiàn)改善資料來源：各公司公告，（元/瓦）圖55：近期光伏產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)理人指數(shù)明顯回暖 圖56：而近期P（元/瓦）350.0300.0250.0200.0150.0100.0

光伏經(jīng)理人指數(shù)(SMI):全行業(yè)光伏經(jīng)理人指數(shù)(SMI):中上游制造業(yè)光伏經(jīng)理人指數(shù)(SMI):下游電站（右軸）

90.080.070.060.050.0

1.201.000.800.600.400.200.00

現(xiàn)貨價:單晶PERC電池片(210mm/23.1%+):RMB:平均價現(xiàn)貨價:單晶PERC電池片(182mm/23.1%+):RMB:平均價資料來源：wind， 資料來源：wind，相較之下，對于部分當(dāng)下仍處于主題階段的新興產(chǎn)業(yè)而言，因為過去一兩年的上漲，當(dāng)下經(jīng)歷了回撤后依然保有一定的相對漲幅，股價位置并不算低，從估值視角來看，主題成分股相對集中的TMT指數(shù)相較于紅利的相對估值周期項同樣僅僅回落至中位數(shù)附近。短期內(nèi)新主題的出現(xiàn)需要進一步的挖掘，而老主題經(jīng)過了過去一至兩年的上漲，商業(yè)模式驗證的窗口期逐漸逼近。主題投資曾作為老賽道的空頭品種存在，由于缺乏企業(yè)真實資本回報作支撐，前期積累的超額收益會繼續(xù)回落，資金或?qū)⒉糠只亓鞔蟊P成長，短期內(nèi)主題投資的空間或?qū)⑦M行“縮圈”。圖57：新興產(chǎn)業(yè)概念指數(shù)經(jīng)過了過去一兩年的上漲，當(dāng)下經(jīng)歷了回撤后依然保有一定的相對漲幅，股價位置并不算低

圖58：從估值視角來看，主題成分股相對集中的TMT指數(shù)因為前期的上漲，導(dǎo)致其相較于紅利的相對估值周期項僅僅回落至中位數(shù)附近

TMT-中證紅利（PE-TTM）_cycle TMT-中證紅利（PE-TTM）_trend資料來源：wind，備注：固定2022年9月為基期。

資料來源：wind，言，弱小并且短缺的地方，可能才正是其成長性的來源”，這為我們尋找新興產(chǎn)業(yè)有望實現(xiàn)突圍的方向上提供一種思路：即去尋找新世界里真正短缺且重要，具備真正潛在成長性的地方，等風(fēng)來。過去地產(chǎn)周期與全球化高效的創(chuàng)收與分配機制，驅(qū)動著制造業(yè)的市場空間不斷擴大，而低廉的原材料成本帶來了更高的利潤率。而此時對于制造業(yè)企業(yè)而言，更高的生產(chǎn)量決定了更大的市場份額與利潤空間，因此在面臨資本開支決策時企業(yè)往往傾向于多增固定產(chǎn)能，而系統(tǒng)性忽視對以生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)為代表的“軟性實力”的提升：截至2022年，上市公司口徑下制造業(yè)無形資產(chǎn)與固定資產(chǎn)比重為16.6%，而剔除土地使用權(quán)后僅為6.7%。最終導(dǎo)致我國除金融外的生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)發(fā)展速度不僅遠落后于生產(chǎn)性制造業(yè)，也同樣202245%的滲透率，我國第二產(chǎn)業(yè)數(shù)字化滲透率僅為24%，相較于海外領(lǐng)先國（如徳國、韓國）超40%的滲透率也具備一定差距。而在未來制造產(chǎn)能趨于過剩，利潤空間被壓縮，企業(yè)對降本增效與轉(zhuǎn)型的需求系統(tǒng)性抬升，這便需要企業(yè)將更多資本開支投入到提升企業(yè)“軟性實力”的地方，部分成長領(lǐng)域中幫助企業(yè)在“內(nèi)卷”中脫穎而出的生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)有望迎來系統(tǒng)性的投資機遇，而我們也同樣將在下篇報告中進行挖掘。圖59：過去10余年來，制造業(yè)占全部A股非金融的利潤比重經(jīng)歷顯著抬升

圖60：制造業(yè)銷售毛利率持續(xù)抬升，即使在2018年后見頂回落，其相較于全部A股非金融更具韌性（%） 23.00

銷售毛利率：制造業(yè)-全部A股非金融（右軸）制造業(yè)：銷售毛利率全部A股非金融：銷售毛利率21.0019.0017.0015.00資料來源：， 資料來源：wind，圖612022與固定資產(chǎn)比重僅為16.6%，而剔除土地使用權(quán)后僅6.7%無形資產(chǎn)/固定資產(chǎn) 無形資產(chǎn)（剔除土地使用權(quán)）/固定資產(chǎn)13.9%14.4%14.3%13.9%14.4%14.3%15.0%16.1%16.8%17.3%16.9%16.2%16.5%16.6%3.1%3.5%4.1%4.3%5.2%5.9%6.4%6.3%6.1%6.3%6.7%15.0%10.0%5.0%

圖622022產(chǎn)業(yè)近45%的滲透率，我國第二產(chǎn)業(yè)數(shù)字化滲透率僅24%（%）數(shù)字經(jīng)濟滲透率:第二產(chǎn)業(yè)數(shù)字經(jīng)濟滲透率:第一產(chǎn)業(yè)數(shù)字經(jīng)濟滲透率:第三產(chǎn)業(yè)17.216.817.216.819.518.321.022.424.06.56.27.38.28.99.710.529.632.635.937.840.743.344.760.040.020.00.0%

20122013201420152016201720182019202020212022

0.0

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：wind， 資料來源：wind，風(fēng)險提示AI商業(yè)化場景落地進程超出預(yù)期。AI市場與歷史經(jīng)驗往往容易低估其發(fā)展速度，一旦出現(xiàn)相對重大與受歡迎的人工智能終端、或者類似于ChatGPTAI的約束可能出現(xiàn)大幅減弱，甚至AI能夠快速帶動經(jīng)濟進一步上行。政策支持力度超出預(yù)期。政策的扶持與監(jiān)管力度無疑是成長產(chǎn)業(yè)前期發(fā)展的重要影響因素，考慮到其蘊含著的巨大能力與前景，不排除扶持政策力度超預(yù)期出臺的可能，這樣會影響到我們文中的路徑推演。插圖目錄圖1：美國金融資產(chǎn)與非金融資產(chǎn)的占比差值在2020年見頂 4圖2：2008-2020年信息技術(shù)與金融行業(yè)增加值占比不斷抬升 4圖3：海外映射主要包括本體映射、上游產(chǎn)業(yè)映射及下游生態(tài)映射三種路徑 4圖4：2010年以來在房地產(chǎn)的繁榮驅(qū)動下，居民資產(chǎn)負債表迅速擴張（左軸：%，右軸：元） 5圖5：自2013年后，白領(lǐng)從業(yè)人員增速開始明顯高于藍領(lǐng) 5圖6：在過去的十余年中，中國手機市場出貨量規(guī)模與消費性貸款增速走勢整體一致（左軸：萬部，右軸：%） 5圖7：以5G建設(shè)為例，地方政府通過增加補貼、引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資的方式來協(xié)助三大運營商為代表的通信產(chǎn)業(yè)資本開支擴張，進而完成移動網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè) 圖8：在新能源板塊，地方政府充換電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的加速，也成為保障新能源汽車滲透率進一步提升的重要條件 7圖9：地方政府對新興產(chǎn)業(yè)的扶持主要路徑 8圖10：近些年來，政府相關(guān)部門的采購規(guī)模與數(shù)目同樣顯著攀升，直接與上市公司相關(guān)的體量相對減少，而單筆采購體量規(guī)模則明顯更高（億元） 圖11：在過去的三年中，政府補貼規(guī)模相對較大的行業(yè)，其綜合融資成本也往往相對較低（%） 9圖12：（%）.......................................................................................................................................................................................................................9圖13：近些年來，政府相關(guān)部門的采購規(guī)模與數(shù)目同樣顯著攀升，直接與上市公司相關(guān)的體量相對減少，而單筆采購體量規(guī)模則明顯更高 圖14：截至2023年，政府引導(dǎo)基金參與的投資筆數(shù)為1950筆，金額高達1078億元 10圖15：大量高端制造業(yè)進行大幅資本開支投入的背后，均有來自于地方政府的現(xiàn)金流支撐 11圖16：對于新興產(chǎn)業(yè)而言，其高額的研發(fā)費用同樣與地方政府的支持息息相關(guān) 11圖17：2020年至2023，政府引導(dǎo)基金主要集中于投資大量高端制造業(yè)與新興產(chǎn)業(yè) 12圖18：從行業(yè)視角來看，獲得政府采購的上市公司主要集中于計算機、醫(yī)藥生物、環(huán)保等產(chǎn)業(yè)（億元） 12圖19：而從主題概念來看，政府采購相關(guān)個股大量集中于各類新興產(chǎn)業(yè) 13圖20：對于美國而言，大量財政補貼脫虛入實用以產(chǎn)業(yè)鏈的重建，私人部門制造業(yè)建筑支出規(guī)模顯著抬升（左軸：百萬美元，右軸：%） 圖21：利率水平的抬升已經(jīng)開始對海外一級市場對創(chuàng)新活動的投融資形成壓制，美國風(fēng)險投資額與數(shù)目近兩年來顯著下行 圖22：與過往特斯拉與蘋果鏈的海外映射本體對國內(nèi)供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)景氣帶動能力（以累計營收增速衡量）相比，當(dāng)前的海外映射景氣帶動能力相對偏弱（%） 圖23：與英偉達本身的盈利預(yù)測不斷被上調(diào)相比，國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上個股業(yè)績預(yù)期遭遇下修，成長能力兌現(xiàn)存在一定不確定性（左軸：美元/股，右軸：元/股） 圖24：當(dāng)前主流中外映射各個環(huán)節(jié)中，研發(fā)投入大多出現(xiàn)增長，然而競爭也同樣更加激烈，銷售毛利率大多邊際下滑（%）.........................................................................................................................................................................................................15圖25：當(dāng)前全球商業(yè)與消費者信心均較為疲軟，后者盡管已經(jīng)出現(xiàn)拐點，然而仍處于歷史低點附近 15圖26：地方政府同樣曾在2015年至2017年期間短暫經(jīng)歷了降杠桿的過程，同期上市公司口徑下政府補貼規(guī)模依然抬升，然而占凈利潤的比重與每家公司所獲得的平均額均出現(xiàn)了不同程度的下滑（%） 16圖27：從具體行業(yè)上的補貼退坡情況來看，彼時供給