行研報告-房企融資全渠道透視-錢流進房地產(chǎn)了嗎

錢流進房地產(chǎn)了嗎？錢流進房地產(chǎn)了嗎？——房企融資全渠道透視恒大研究院研究報告房地產(chǎn)行業(yè)專題報告2019/5/6首席研究員：夏磊研究員：黃什hans@聯(lián)系人：王菁菁aninin@vrand.om相關(guān)研究：1.日本房地產(chǎn)市場大起大落的終極邏輯（20942）2.發(fā)達經(jīng)濟體房地產(chǎn)稅怎么收？（209318）3.房地產(chǎn)稅能否替代土地出讓收入？（209310）4.美國60年房地產(chǎn)大牛市如何終結(jié)？（20938）5.美國如何造就0年房地產(chǎn)大牛市（20937）6.高房價之困——香港住房制度反思（208107）7.新加坡如何實“居者有其屋——新加坡住房制度啟示錄（218921）8.全面解碼德國房價長期穩(wěn)定之謎——德國住房制度啟示錄（218820）9.當前房地產(chǎn)融資渠道和現(xiàn)狀（208813）10棚改貨幣化即將落幕去庫存任務(wù)完成深刻改變?nèi)木€房地（2087191本輪房地產(chǎn)調(diào)控的回顧反思和展望(2014208（208610）12住房租賃融資：渠道與風險（20848）13房地產(chǎn)稅何時推出？如何征收？影響多大？（01838）導(dǎo)讀：2018年下年以來為持實體濟和中企業(yè)發(fā)貨幣政策由轉(zhuǎn)松，并著力疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制。在寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)的過程中，資金是否向了房產(chǎn)行業(yè)？本文全面梳理了當前房企的各主要融資渠道，在貨幣政策穩(wěn)健寬松的背景下房融資成隨無風利率小下降渠融資規(guī)模所回升，但由于房產(chǎn)融資受限制資金并顯著流房產(chǎn)行業(yè)。摘要：1.社融企穩(wěn)回升，寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)步見效寬信用逐步見效，實體經(jīng)濟融資環(huán)境明顯改善。218年下半以來，央行采取了一系列措施，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，加強貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)社企穩(wěn)回寬幣向?qū)捰脗鲗?dǎo)步見從量上看M2和社融均企穩(wěn)回升1-3月合計增社融.18萬比多增2.34萬億，合計新增信貸581萬億比多增9465億存量融同比增速10.%，M2同比增速8.6%均較2提升0.6個百分從價上看各主要融資渠道成本均有小幅下降，218年6月至2019年3月，超短融均發(fā)行利率從4.69下降至.95%中票平利率從559%降至4.62%公司債平均利從5.88降至4.40。2.從寬貨幣到寬信用，資金并未明顯流房地產(chǎn)寬貨幣能否傳導(dǎo)至寬信用，取決于兩個因素：一是監(jiān)管力度是否嚴格，二是信貸需求是否旺盛。前者決定信貸投放的難易度，后者反映融資意愿和融能力前來看幣政已連續(xù)12個寬松流動充裕，但房地產(chǎn)業(yè)始終于嚴監(jiān)狀態(tài)209年4中政治局會重“房住不炒預(yù)短期內(nèi)地產(chǎn)融不會開放水在規(guī)渠道上房產(chǎn)行業(yè)不會生巨量信用創(chuàng)。房地產(chǎn)融資并未開閘，資金難以大量流向房企（1）銀行信貸門檻仍較高開發(fā)實行白單制嚴格求項目“三二條不許資金跨區(qū)使用（2非標融資受限017年12月信業(yè)務(wù)新禁止銀行理財和托資金過銀信務(wù)違規(guī)入房地218年1月貸新規(guī)封堵金融構(gòu)通過貸投資標繞道放等行為2018年5資管新規(guī)限制資管產(chǎn)品多層嵌套和資金期限錯配（3）信用債發(fā)行用途受限，） 報告達人rose每日分享報告每日社群分享3+份最新重磅報告每日分享干貨、重磅報告、電子書等如何免費獲取報告：掃左側(cè)二維碼，添加微信：rose99919 報告達人rose每日分享報告每日社群分享3+份最新重磅報告每日分享干貨、重磅報告、電子書等如何免費獲取報告：掃左側(cè)二維碼，添加微信：rose99919恒恒研院究告立足企立足企恒發(fā)展 PAGE2服務(wù)國大戰(zhàn)略（2017-11-27）15.房地產(chǎn)周期導(dǎo)論（2017-9-19）的王者時代（2017-7-19）17.將棚改進行到底——兼論棚改三大經(jīng)濟意義（2017-06-05）18.房地產(chǎn)調(diào)控二十年：回顧、反思與抉擇（2017-3-8）19.為什么我們對2017年房地產(chǎn)投資不悲觀：兼論房地產(chǎn)投資增速的三種預(yù)測方法（2017-1-12）房企公司債實行“4類基礎(chǔ)范圍+5項綜合指標評價”的三級分類監(jiān)管，年5限制投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項目、補充營運資金等。2018渠道有息負債余額為20.32019-20212019年到期規(guī)模高達6.8萬億。但2019年房地產(chǎn)銷售增速明顯放緩，前3月銷售額同比增速5.6%，較去年同期下降4.8集到期、銷售下滑、其他渠道受阻背景下，房企大多只能借新還舊，融年第一季度合計融資1810574億，同比下滑41.6%，這說明房企融資并未有實質(zhì)性改善。近期房企融資成本下降，主要受益于無風險利率降低。2018年7月份以來，貨幣政策持續(xù)寬松，流動性擴張導(dǎo)致無風險利率下行，推動社會整的6.1%降至2019Q1的5.3%，其中AAA級公司債降幅最為明顯，2019Q1僅為4.8%，較2017Q4的歷史高點下降了1.5個百分點。資產(chǎn)支持證券平均利率從2018Q2的5.9%持續(xù)下降至2019Q1的本從2018年11月的11.51%降至2019年3月的11.38%。3.新形勢下，房企主要融資渠道有何變化？銀行信貸小幅回暖。由于非標轉(zhuǎn)標、資金回表，疊加寬信用政策，銀行信貸額度更加寬松。2019年前3月，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中國內(nèi)貸款同比小幅增長2018年底增加3.8個百分點至型上市民營房企上浮40%左右。非標轉(zhuǎn)標趨勢明顯。受資管新規(guī)、委貸新規(guī)影響，銀行非標資產(chǎn)規(guī)模快速降低。2018年，房企非標融資新增余額占比僅2017年回落13年房地產(chǎn)委貸余額估計減少1.6占比分別上升12和2個百分點。信托規(guī)?；厣?，但融資門檻并未降低。2019年3月，房地產(chǎn)集合信托融資88920182018年1111.51%降至2019年3月的11.38%。公司債規(guī)模大幅上升，成本下降。從單季數(shù)據(jù)看，2018Q3-2019Q1均在860億以上，是2018Q1-Q2的2倍，是2017Q1-Q4的4倍。這并非發(fā)行年集中發(fā)行的公司債將在2019-2021年集中到期，規(guī)模分別為4454億、5323億和8720億。此外，由于流動性寬松導(dǎo)致無風險利率下降，房企公司債融資成本也有AAA僅為1.1個百分點。資產(chǎn)支持證券火爆后降溫。2018證券化成為房企盤活存量資產(chǎn)、進行融資的重要手段，2018年全年融資2614億，同比增長84.8%。2019年1月延續(xù)火爆趨勢，但從2月以后，多家房企ABS月僅融資39.1億，降幅高達72.5%，3月雖有所回升，但不及之前。海外債規(guī)模持續(xù)攀升，成本小幅下降。2016年930收緊，房企轉(zhuǎn)向海外債，2017年合計發(fā)行2998億元，是2016年5倍，2018年繼續(xù)增長7.7%，合計融資3230億元。2019年第一季度海外債規(guī)15072.3務(wù)密集到期，房企大量發(fā)債用于借新還舊。融資成本小幅下降，以雅居樂為例，2018年6月的美元債利率為8.55%，2019年3月降至6.7%。個貸利率持續(xù)下降、規(guī)模小幅上升。2018年10月以來，全國房貸利率5.71%下降至2019年3月的6.07%下降至5.89%。受利率下降影響，2019年第一季度個人住房貸款新增余額1.07萬億，但由于首付比并未調(diào)整，新增余額同比僅小幅上漲7.0%。風險提示：房地產(chǎn)融資政策超預(yù)期收緊、房地產(chǎn)市場超預(yù)期回落、融資收緊導(dǎo)致部分房企資金鏈斷裂。目錄1從寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)逐步見效 72錢流進房地產(chǎn)了嗎？ 82.1信貸嚴格監(jiān)管，寬貨幣難以轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)行業(yè)寬信用 82.2償債高峰來臨，融資規(guī)?；厣饕墙栊逻€舊 82.3房企融資成本下降，實則是無風險利率降低 93房企主要融資渠道規(guī)模和結(jié)構(gòu) 103.1我國房企融資渠道 103.1.1房企融資渠道類別 103.1.2房企主要融資渠道 3.2主要融資渠道的規(guī)模和結(jié)構(gòu) 123.2.1主要融資渠道當期融資規(guī)模 123.2.2主要融資渠道的新增余額 134房企主要融資渠道的政策和現(xiàn)狀 144.1銀行貸款 144.1.1銀行開發(fā)貸 144.1.2銀行并購貸 174.2非標融資 174.2.1銀行投資非標資產(chǎn)監(jiān)管加強 184.2.2委托貸款 194.2.3信托貸款 204.3境內(nèi)證券市場融資 224.3.1境內(nèi)股權(quán)融資 234.3.2信用債 234.3.3資產(chǎn)支持證券 264.4海外融資 284.4.1海外股權(quán)融資 284.4.2海外債券 294.5房地產(chǎn)私募股權(quán)基金 314.6個人住房金融 324.6.1商業(yè)個人住房貸款 324.6.2個人住房公積金貸款 334.6.3個人租賃住房貸款 334.7應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù) 35立足企恒立足企恒發(fā)展 5服務(wù)國大戰(zhàn)略圖表目錄圖表1：2019Q1新增社融和新增信貸均明顯回升 7圖表2：2019年Q1社融和M2增速企穩(wěn)回升 7圖表3：2018Q3-2019Q1銀行間市場融資成本下降 7圖表4：2018Q3-2019Q1交易所債券融資成本下降 7圖表5：房企主要有息債務(wù)余額及未來每年到期規(guī)模測算（萬億元） 8圖表6：房企標準債務(wù)融資余額及未來每年到期規(guī)模測算（億元） 9圖表7：2018年下半年以來信用債融資規(guī)模與凈融資規(guī)模增速出現(xiàn)背離 9圖表8：房企融資成本隨無風險利率降低而下降 10圖表9：我國房企融資渠道匯總 圖表10： 房企融資渠道和房地產(chǎn)開發(fā)資金來源 12圖表11： 2015-2018房企主要渠道當年融資規(guī)模及結(jié)構(gòu)測算 13圖表12： 2015-2018房企主要渠道新增余額及結(jié)構(gòu)測算 14圖表13： 2012-2018年房產(chǎn)開發(fā)貸款余額增長情況 15圖表14： 2012-2018年地產(chǎn)開發(fā)貸款余額增長情況 15圖表15： 房地產(chǎn)開發(fā)貸發(fā)放和償還額測算 16圖表16： 2011-2018房企開發(fā)貸利率情況 16圖表17： 2018年房地產(chǎn)并購貸隨行業(yè)并購規(guī)模減少而下降 17圖表18： 金融機構(gòu)股權(quán)及其他投資在總投資中占比從2017年開始回落 18圖表19： 2018年銀行理財投資非標余額及占比均有小幅回升 18圖表20： 新增社融和委托貸款占比 19圖表21： 房地產(chǎn)委貸規(guī)模測算 20圖表22： 投向房地產(chǎn)的信托存量規(guī)模及占比 21圖表23： 投向房地產(chǎn)的信托新增額變化 21圖表24： 信托到期規(guī)模和房地產(chǎn)資金信托余額占比 22圖表25： 房企境內(nèi)資本市場融資規(guī)模情況 22圖表26： 房企境內(nèi)股權(quán)融資規(guī)模 23圖表27： 2016年930以來與房地產(chǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的再融資 23圖表28： 2018年底存量房地產(chǎn)信用債結(jié)構(gòu) 24圖表29： 2014-2018年各類信用債發(fā)行規(guī)模變化 25圖表30： 各類存量信用債到期時間統(tǒng)計 25圖表31： AAA級公司債票面利率自2018年起持續(xù)下降 26圖表32： 各類房企ABS存量規(guī)模（2018年） 26圖表33： 各類房企ABN存量規(guī)模（2018年） 26圖表34： 各類資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模 27圖表35： 資產(chǎn)支持證券到期規(guī)模 27圖表36： 房地產(chǎn)資產(chǎn)支持證券發(fā)行票面利率變化 28圖表37： 房企境外股權(quán)融資規(guī)模和結(jié)構(gòu) 28圖表38： 近期房企各類海外股權(quán)融資案例 29圖表39： 房企海外債發(fā)行規(guī)模情況 30圖表40： 部分房企海外債發(fā)行成本對比 30圖表41： 當前房企海外債到期規(guī)模分布 31圖表42： 房地產(chǎn)私募股權(quán)基金募集規(guī)模 32圖表43： 近5年主要金融機構(gòu)商業(yè)個人住房貸款發(fā)放額和余額情況 32立足企立足企恒發(fā)展 6服務(wù)國大戰(zhàn)略圖表44： 2018年10月以來個貸利率持續(xù)下降 33圖表45： 近6年公積金貸款變化情況 33圖表46： 建行“按居貸”發(fā)放條件 34圖表47： 應(yīng)付工程款及各項應(yīng)付款規(guī)模持續(xù)增加 35立足企恒立足企恒發(fā)展 PAGE7服務(wù)國大戰(zhàn)略2019年4月，中央政治局會議再次強調(diào)，要有效支持民營經(jīng)濟和中從2018何？資金是否流向了房地產(chǎn)行業(yè)？房企融資又受到了怎樣的影響？1 從寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)逐步見效2018年下半年以來，貨幣政策加強逆周期調(diào)節(jié)，寬貨幣逐步發(fā)力。年四次定向降準，凈投放資金2.3萬億；2019年初全面降準，凈投放長期資金0.8萬億。同時，央行還采取了一系列措施，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機MPA中增設(shè)專項指標、再貸款等方式，加大對小微企業(yè)、民營企業(yè)的信貸投放。2019年開始，寬信用逐步見效，實體經(jīng)濟融資環(huán)境出現(xiàn)改善。從量上看，M2和社融企穩(wěn)回升，1-3月合計新增社融8.18萬億，同比多增2.34萬億，合計新增信貸5.81萬億，同比多增9456億元；3月存量社融同比增速2018年底提高0.91同比增速8.6%，較2018年底提高0.5個百分點。從價上看，各主要渠道融資成本均有下2018年6月的4.69%和5.59%分別降至2019年32.95%和4.62%；二是交易所債券融資，AAA+公司債的發(fā)行利率從2018年6月的5.88%下降至2019年34.4%。圖表1：2019Q1新增社融和新增信貸均明顯回升 圖表2：2019年Q1社融和M2增速企穩(wěn)回升社融同）社融同））3.74.28 156 104 5217217-1217-3217-5217-7217-9217-1218-1218-3218-5218-7218-9218-1219-1219-302015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1圖表3：2018Q3-2019Q1銀行間市場融資成本下降 圖表4：2018Q3-2019Q1交易所債券融資成本下降公司債公司債5年，A）超短融（6個月，AAA） 中票（3年，AAA）8 65644 32 21217-12217-1217-3217-5217-7217-9217-1218-1218-3218-5218-7218-9218-1219-1219-3217-1217-3217-5217-7217-9217-1218-1218-3218-5218-7218-9218-1219-1219-32錢流進房地產(chǎn)了嗎？本輪貨幣寬松釋放的流動性又重蹈覆轍進入房地產(chǎn)行業(yè)？我們認為，在當前貨幣政策穩(wěn)健寬松的背景下，房企融資成本的下降實質(zhì)是無風險利于房地產(chǎn)融資仍受限制，資金并未顯著流進房地產(chǎn)行業(yè)。2.1信貸嚴格監(jiān)管，寬貨幣難以轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)行業(yè)寬信用寬貨幣能否傳導(dǎo)至寬信用，取決于兩個因素：一是監(jiān)管力度是否嚴資意愿和融資能力。目前來看，貨幣政策已連續(xù)個月寬松，市場上流動性充裕，但房地產(chǎn)行業(yè)始終處于嚴格監(jiān)管狀態(tài)。2019年中央政治局會緊國管公積金政策，長沙停止執(zhí)行對第二套改善性住房契稅的優(yōu)惠政策會產(chǎn)生巨量的信用創(chuàng)造。年12月銀信業(yè)務(wù)新規(guī)禁止銀行理財和信托資金通過銀信業(yè)務(wù)違規(guī)流入房地產(chǎn)；2018年1月委貸新規(guī)封堵金融機構(gòu)通過委貸投資非標、繞道放貸等行為；2018年5月資管新規(guī)限類基礎(chǔ)范圍+5年5資境內(nèi)外房地產(chǎn)項目、補充營運資金等。2.2償債高峰來臨，融資規(guī)?；厣饕墙栊逻€舊2019-2021年是房企有息負債的償債高峰。經(jīng)過測算，截至2018年底，房地產(chǎn)主要渠道有息負債余額是20.32019-2021年集中6.8萬億和5.4大的銀行和非銀金融機構(gòu)貸款期限一般為2-3年，近期開始密集到期；而信用債中占比最大的公司債在2015-2016年集中發(fā)行，一般期限為3-5年，也將從2019年起進入償債高峰期。圖表5：房企主要有息債務(wù)余額及未來每年到期規(guī)模測算（萬億元）開發(fā)貸并購貸委托貸款信托融資信用債資產(chǎn)支持證券海外債總計2018年底余額10.210.782.602.692.670.390.9520.292019年2.740.251.571.460.492020年3.560.331.030.930.530.050.186.612021年3.970.030.195.412022年0.090.340.010.100.542023年0.370.010.110.492024年0.080.010.060.152025年0.020.010.040.072025年后0.03資料來源：Wind，恒大研究院圖表6：房企標準債務(wù)融資余額及未來每年到期規(guī)模測算（億元）公司債企業(yè)債非金融企業(yè)債務(wù)融資工具資產(chǎn)支持證券海外債總計2018年底規(guī)模13874.75646.37222.73900.89493.54013820192357.6430.01666.01670.11508.77632.420202968.5412.41942.3474.61816.07613.820215203.51477.82038.9327.51944.610992.320221479.51061.5827.9103.21036.24508.320231500.71571.0627.6104.51138.04941.82024100.0598.877.045.2617.91438.92025144.015.019.042.1388.5608.62025年以后121.079.824.01133.71043.72402.2資料來源：Wind，恒大研究院近期房企融資規(guī)模有所上升，主要是借新還舊。2019年房企各主要渠道債務(wù)到期規(guī)模合計高達6.79放松跡象。此外，2019年房地產(chǎn)銷售增速明顯放緩，前3月累計銷售金額同比增速降至5.6%，較上年同期下降了4.8個百分點，這說明房企很年第一季度合計融資1810幅增長40.5%，但凈融資規(guī)模僅為57441.6%，這說明房企融資并未有實質(zhì)性改善。

融資規(guī)模（億元） 凈融資規(guī)模（億元）80060040020020207012070220703207042070520706207072070820709207102071120712208012080220803208042080520806208072080820809208102081120812209012090220903-200資料來源：Wind、恒大研究院2.3房企融資成本下降，實則是無風險利率降低近期房企融資成本出現(xiàn)下降，主要受益于無風險利率的降低。2018年期國債收益率從2018年1月的3.94%下降至2019年3月的2018Q2的6.1%降至2019Q1的AAA僅為2017Q4的歷史高點下降了1.5個百分點。資產(chǎn)支持證券平均利率從2018Q2的立足企立足企恒發(fā)展 PAGE10服務(wù)家大戰(zhàn)略5.9%持續(xù)下降至2019Q1的2018年11月的11.51%降至2019年3月的11.38%。圖表8：房企融資成本隨無風險利率降低而下降資產(chǎn)支持證券利率（）7 10年期國債收益率（%） 信用債利率（%資產(chǎn)支持證券利率（）65432070120703207052070120703207052070720709207112080120803208052080720809208112090120903資料來源：Wind、恒大研究院3房企主要融資渠道規(guī)模和結(jié)構(gòu)3.1我國房企融資渠道3.1.1房企融資渠道類別房地產(chǎn)行業(yè)已形成5大類、16小類、近50類細項的多元化融資渠道。其中，籌資活動包括境內(nèi)間接融資、境內(nèi)直接融資和海外融資3大類，共12小類融資渠道；經(jīng)營活動包括供應(yīng)鏈融資、銷售回款2大類、共4小類融資渠道。款的資產(chǎn)或受益權(quán)轉(zhuǎn)讓、融資租賃、小貸和財務(wù)公司貸款、債務(wù)重組。（2）境內(nèi)直接融資：包括三類標準化證券融資。第一類是在境內(nèi)股權(quán)市場進行的公開股權(quán)轉(zhuǎn)讓，主要包括ABS和交易商協(xié)會主管的ABN，第三類是以個人借款、企業(yè)間拆借為形式的民間借貸。（3）海外融資：第一類是以內(nèi)保外貸、項目貸款為主的境外銀行貸場上市和再融資；以及海外發(fā)行Reits、外資并購等其他海外融資方式。是以應(yīng)付工程款為主的各類應(yīng)付款，工程款通常包括包干費補貼。人住房貸款。圖表9：我國房企融資渠道匯總資料來源：恒大研究院3.1.2房企主要融資渠道全國房地產(chǎn)項目開發(fā)資金來源中，占比最高的依次是銷售回款、自標融資、國內(nèi)證券市場融資、海外融資、應(yīng)付款和預(yù)收款融資。201820.3到位資金16.6萬億、各項應(yīng)付款3.7萬億。其中，國內(nèi)銀行貸款1.9萬億（占比497萬億和按揭貸款2.46896資1083.7立足企恒立足企恒發(fā)展 PAGE12服務(wù)家大戰(zhàn)略圖表10：房企融資渠道和房地產(chǎn)開發(fā)資金來源統(tǒng)計局口徑具體融資渠道2018年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源（億元）占比（%）國內(nèi)貸款銀行貸款商業(yè)銀行貸款：開發(fā)貸、并購貸、流動資金貸、經(jīng)營性物業(yè)貸、委托貸款190269.4政策性銀行貸款：棚改舊改專項貸、租賃房貸款等非銀行金融機構(gòu)貸款信托貸款49792.4城市信用社、農(nóng)村信用社貸款小貸、財務(wù)公司、融資租賃等類金融機構(gòu)貸款金融控股公司貸款交易及結(jié)算類金融機構(gòu)貸款資產(chǎn)管理公司貸款（如債務(wù)重組）自籌資金自有資金公積金及其他自有資金5583127.5股權(quán)融資：發(fā)行股票、大股東增資、引入戰(zhàn)投、合作開發(fā)、小股操盤、合伙人制度其他自籌資金關(guān)聯(lián)方借款民間借貸資產(chǎn)/資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓其他資金定金及預(yù)付款銷售回款-定金及預(yù)收款5541827.3個人按揭貸款銷售回款-商業(yè)個貸、公積金個貸2370611.7其他資金債券融資、國家預(yù)算內(nèi)資金、社會集資、個人資金、無償捐贈的資金及用征地遷移補償費、移民費等68963.4利用外資對外借款海外發(fā)行股票、債券、Reits、境外貸款1080.1外商直接投資外商設(shè)立投資企業(yè)、合伙企業(yè)、分支機構(gòu)等外商其他投資包括補償貿(mào)易、外商提供設(shè)備價款、國際租賃、外商收益再投資各項應(yīng)付款應(yīng)付工程款用于工程款的應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)194429.6其他應(yīng)付款用于工程款以外的應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和其他應(yīng)付款178328.8合計融資大類外融資、銷售回款、供應(yīng)鏈融資203236100.0資料來源：國家統(tǒng)計局、恒大研究院3.2主要融資渠道的規(guī)模和結(jié)構(gòu)3.2.1主要融資渠道當期融資規(guī)模我們測算了房企近年通過主要融資渠道的當期融資規(guī)模。年至2018年分別為13.9萬億、18.2萬億、18.6萬億和20.3萬億。從具體項目看，融資規(guī)模從大到小依次是個人住房金融市場、銀行貸款、應(yīng)付款融資、非標融資、國內(nèi)證券市場、海外融資。2018年分別占總?cè)谫Y規(guī)模的40%、24%、18%、12%、4%和2%。除去銷售回款，房企主年分別為4.7萬億、3.7萬億、1.5萬億和0.9萬億，分別占比23%、18%、7%和4%。圖表11：2015-2018房企主要渠道當年融資規(guī)模及結(jié)構(gòu)測算融資渠道2018年2018年占比2017年2016年2015年1.銀行貸款（億元）（1）開發(fā)貸（測算）4671923.0%356002736728067（2）并購貸（測算）20301.0%328124671628小計4874924.0%3888129834296952.非標融資（億元）（3）委托貸款（測算）149547.4%189421911015613（4）信托貸款87104.3%1109273275386小計2366411.7%3003426437209993.境內(nèi)證券市場融資（億元）（5）股權(quán)融資1380.1%28312871490（6）信用債融資58142.9%3682106586041（7）資產(chǎn)證券化26141.3%1415860271小計85664.2%53801280578024.海外融資（億元）（8）海外股權(quán)融資3010.1%309482920（9）海外債38131.9%3112910532小計41142.0%3421139214525.個人住房金融市場（億元）（10）商業(yè)個貸（測算）6978634.4%647146831439443（11）公積金貸款（測算）106985.3%95351270211083小計8048439.7%7424981016505266.應(yīng)付款（億元）（12）應(yīng)付工程款194429.6%179671705915183（13）其他應(yīng)付款178328.8%156881385713810小計3727418.4%336553091628993總計202851100.0%185620182400139467資料來源：Wind，恒大研究院3.2.2 主要融資渠道的新增余額我們也測算了房地產(chǎn)主要融資渠道的新增余額。年房地產(chǎn)融資新增余額大幅回落。2016年房地產(chǎn)融資新增余額達到峰值8.3年降至7.5萬億，2018年為6.8萬億，同比下降9.2%。從結(jié)構(gòu)看，個人住房金融、銀行貸款、境內(nèi)證券市場是主要融資渠境內(nèi)信用債、海外債、資產(chǎn)證券化、并購貸，占比分別為28%、6%、5%、4%、3%、1%。融資政策對房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生積極影響。2018年以來，非標轉(zhuǎn)標和去通道，非標融資新增余額占比大幅回落13個點，其中委貸余額負增2貸款新增余額大幅上升10個點，其中開發(fā)貸上升12個點。圖表12：2015-2018房企主要渠道新增余額及結(jié)構(gòu)測算融資渠道金額（億元）占比（%）201820172016201520182017201620151.銀行貸款(1)開發(fā)貸（測算）19052119005500930028%16%7%17%(2)并購貸（測算）4022485167916281%3%2%3%小計194541438571791092829%19%9%20%2.非標融資(3)委托貸款（測算）-3382161747613369-5%2%6%6%(4)信托貸款404485331418-2186%12%2%0%小計66210150617931511%14%7%6%3.境內(nèi)證券市場融資(5)股權(quán)138284167314900%0%2%3%(6)信用債337928421000458225%4%12%10%(7)資產(chǎn)證券化187010318362653%1%1%0%小計538741571251375778%6%15%14%4.海外融資(8)海外股權(quán)3012744349200%0%1%2%(9)海外債269825453485324%3%0%1%小計2999281978214524%3%1%3%5.個人住房金融市場(10)商業(yè)個貸（測算）3850039000490002500057%52%59%45%(11)公積金貸款（測算）11294515767073432%6%9%13%小計3962943515566703234359%58%68%58%總計68131750268332355451100%100%100%100%總計/當年社融新增35.4%33.5%46.8%36.0%資料來源：Wind，恒大研究院4 房企主要融資渠道的政策和現(xiàn)狀4.1銀行貸款國內(nèi)銀行體系流入房企的貸款包括房地產(chǎn)開發(fā)貸、并購貸、流動資貸、并購貸是房企最主要的境內(nèi)銀行信貸融資工具。4.1.1銀行開發(fā)貸防范重大金融風險和房地產(chǎn)調(diào)控背景下，銀行開發(fā)貸政策持續(xù)收緊。年資信良好的大型國有房企尚能獲取利率下浮10%的開發(fā)貸，2017年基本回歸基準，2018年開發(fā)貸利率上浮10%左右。（2）額度收緊：2017年3-4月，銀監(jiān)會集中發(fā)文整頓銀行房地產(chǎn)貸款，開發(fā)貸額度全面收緊；2018年1月之后，部分商業(yè)銀行暫停受理房地產(chǎn)嚴格要求項目滿足“四三二”條件，不允許資金跨地區(qū)使用。當前銀行信貸呈流動性支持和信用收緊的特征，在控制房企負債和杠桿繼續(xù)快速增長的同時，保證流動性防范信用風險。立足企立足企恒發(fā)展 PAGE15服務(wù)家大戰(zhàn)略在表外回表的背景下，銀行表內(nèi)信貸對房地產(chǎn)企業(yè)的總體融資支持增加。20188.8萬億，比2017年增長26.1%。房地產(chǎn)開發(fā)貸余額增速并沒因為政策收緊而降低，反而從2017年Q2開始加速增長，其中商品房開發(fā)貸余額增速從2017年Q1開始由負轉(zhuǎn)正，呈上升趨勢。圖表13：2012-2018年房產(chǎn)開發(fā)貸款余額增長情況保障性住房開發(fā)貸余額（萬億元） 商品房開發(fā)貸余額（萬億元）10 房產(chǎn)開發(fā)貸款余額增速（%，右） 9 保障性住房開發(fā)貸余額增速（%，右）876543210

9080706050403020100資料來源：Wind、中國人民銀行、恒大研究院地產(chǎn)開發(fā)貸款余額在2016年一季度達到最大值1.8萬億元后持續(xù)回年末降至1.3萬億元，2018年末為1.4比近年22016年1月1日20地產(chǎn)開貸余（20地產(chǎn)開貸余（億元）地產(chǎn)開發(fā)余額速%，400032054206220642072圖表142012-2018地產(chǎn)發(fā)貸款額增長況18301614 2012 101008 006 10042002202120222023202420312032203320342041204220432044205120522053206120632071207320742081208220832084資料來：Win、中人民行、大研院信不足的中小房企和風格激進的高負債房企獲取銀行信貸。銀行信貸將逐步向負債規(guī)模和財務(wù)杠桿可控、償債能力強、資信優(yōu)良的國有或上市制度，要求銷售規(guī)模前50甚至更高、申請房企具有國有或上市背景，導(dǎo)致中小房企和民營非上市房企基本無法獲取銀行貸款。房地產(chǎn)開發(fā)貸發(fā)放額和償還額均創(chuàng)新高。通常結(jié)合還款時間和銷售進度設(shè)置還款方，平均還款年限3年左。經(jīng)算，2018年，房地產(chǎn)開發(fā)貸發(fā)放4.67萬億同增31.2%到期2.77億同增16.7%均創(chuàng)歷史新高。圖表15：房地產(chǎn)開發(fā)貸發(fā)放和償還額測算AB(t)=A(t-1)/3CD=B+C余額（億元）當期償還額（億元）當期凈增額（億元）當期發(fā)放額（億元）2006141003047495980062007180004700390086002008193006000130073002009252786433597812411201031326842660481447420113488010442355413996201238630116273750153772013459001287772702014720145630015300104002570020156560018767930028067201671100218675500273672017830002370011900356002018102052276671905246719資料來源：Wind、中國人民銀行、恒大研究院成本方面，貸款利率仍高于基準利率，但目前基準利率處于歷史低一般上浮10%左右，大型上市民營房企開發(fā)貸利率上浮40%左右。圖表16：2011-2018房企開發(fā)貸利率情況時間人民幣貸款基準利率（%）實際利率1-3年3-5年5年以上2011年末6.656.907.05目情況上下浮動2012年末6.156.406.552013年末6.156.406.552014年末6.006.006.152015年末至今4.754.754.90當前實際利率-上浮10%9當前實際利率-上浮40%6.656.656.86資料來源：Wind，恒大研究院立足企恒立足企恒發(fā)展 PAGE17服務(wù)家大戰(zhàn)略4.1.2銀行并購貸商業(yè)銀行并購貸是房企以合并項目公司或上方持股平臺公司向商業(yè)銀行申請交易價款和費用的專項貸款。并購貸期限較長。根據(jù)2015年原銀監(jiān)會修訂的《商業(yè)銀行并購貸款753-5年居多。并購交易價款中并購貸款所占比例不應(yīng)高于60%，商業(yè)銀行全部并購貸款余額占同期本行一級資本凈額的比例不超過50%。2015年以來，房地產(chǎn)并購無論是總規(guī)模還是在拿地金額占比，均快速增加。2017年全國房地產(chǎn)行業(yè)并購總金額5469億元，同增33%；占全年土地購置費比例達21.4%。按照并購貸款最高占交易價款60%的規(guī)定，2017年房地產(chǎn)行業(yè)并購貸規(guī)模估計達到3281億元。2015-2017提供了繞過開發(fā)貸432的條件的銀行貸款途徑，并且可以在項目前端介入，獲取項目后還可以申請開發(fā)貸款。2018年2產(chǎn)開發(fā)大類貸款監(jiān)管要求432開始成為并購獲批條件隨著行業(yè)內(nèi)中小房企逐步退出，并購規(guī)模增速回落，疊加并購貸申請和使用條件收緊，并購貸規(guī)?；芈洌?018年全國房地產(chǎn)行業(yè)并購總金額為3383億元，同比下降38.1%。有較高的監(jiān)管要求，并購貸成本較高，目前利率基本在10%以上。圖表172018年房產(chǎn)并購圖表172018年房產(chǎn)并購隨行業(yè)購規(guī)模少而下降6000 房地產(chǎn)業(yè)并金（億元左） 50%45%5000 40%4000 35%30%3000 20%2000 15%1000 10%5%203 204 205 206 207 208資料來《華永道2017年地產(chǎn)購市，wi，恒大究院0 0%4.2非標融資房地產(chǎn)非標融資是房企和金融機構(gòu)以專項合約形式進行的債權(quán)性融資租賃、小貸和財務(wù)公司貸款、債務(wù)重組。房地產(chǎn)非標融資中，大部分是委托貸款和信托貸款，少量來自融資投資房地產(chǎn)非標準化債權(quán)。4.2.1銀行投資非標資產(chǎn)監(jiān)管加強非標融資的資金大部分來自于銀行。根據(jù)2013年3月原銀監(jiān)會下發(fā)在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括但不限于信貸益權(quán)、帶回購條款的股權(quán)性融資等。銀行在表內(nèi)和表外均涉及非標資產(chǎn)。表內(nèi)部分記入金融機構(gòu)信貸收行公布的金融機構(gòu)資金運用情況，金融機構(gòu)“股權(quán)及其他投資”余額在2018年1月達到歷史高點23.7萬億后持續(xù)回落，2019年3月降至20.4年銀行理財投資非標規(guī)模和占比較2017年末余額為5.6萬億，同增16.0%，占比17.3%，較2017年提升1.1個百分點。金融機股權(quán)其金融機股權(quán)其投資萬億）占總投比例右）圖表18金融機構(gòu)權(quán)及其投資在投資中比從207開始回落14%2012%15 10%8%10 6%4%52%20301203052030920401204052040920501205052050920601206052060920701207052070920801208052080920901資料來：Win，恒研究院圖表192018年銀理財投非標余及占比有小幅升6 5.6 305.15 4.3 4.6 4.8 254 3.7 202.8 2.9 3.13 152 101 5203122040620412205122060620612207062071220812資料來：Win，恒研究院20203032030720311204032040720411205032050720511206032060720611207032070720711208032080720811209030 0立足企立足企恒發(fā)展 PAGE19服務(wù)家大戰(zhàn)略2017年以前，對銀行投資非標缺乏統(tǒng)籌的交叉金融監(jiān)管，非標成為監(jiān)管套利的重要工具。比如，2013年銀監(jiān)會8號文要求銀行理財投資非標余額不超過產(chǎn)品余額35%或銀行上年度總資產(chǎn)4%，但隨著理財規(guī)模擴大、投資非標規(guī)模也增加；2014年央行127號文規(guī)定銀行購買非標不能放入買入返售的同業(yè)項下，但銀行仍可計入應(yīng)收款項類投資。2017年32017年年5月原年12立流動性匹配指標=加權(quán)資金來源/加權(quán)資金運用，對表內(nèi)非標所在的其他投資無論期限均給針對表外非標：2018年4月《關(guān)于進一步明確規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)年12月征求意見稿）要求非標投資2兩大通道：2018年1月出臺委貸新規(guī)，杜絕資管產(chǎn)品投放委貸；2017年12月銀信合作新規(guī)，禁止銀行利用信托規(guī)避監(jiān)管、表內(nèi)資產(chǎn)虛假出表。4.2.2委托貸款度高，能規(guī)避部分監(jiān)管指標，規(guī)?？焖侔l(fā)展。2008年四萬億刺激后，銀信合作和信托貸款渠道打通，新增委托貸款規(guī)模從2007年的0.34萬億快速增長至20121.28萬億；2012年資管業(yè)放開，券商資管、保險資管等表外渠道打通，新增委托貸款規(guī)模于2013激增至2.55萬億，并在2013-2016年保持快速增長，占當年新增社融規(guī)模10%以上。2016年央行將委托貸款納入MPA考核后（MPA考核要求委托貸款增速與目標M2增速偏離度不超過年新增委貸0.78萬億，在社融中占比降至3.5%。2018年開始，委貸規(guī)模迅速降低，委貸余額1月起呈凈減少趨勢，全年共減少1.6萬億，2019年第一季度繼續(xù)減少0.23萬億。主要因為，2018年1月6日原銀監(jiān)會出臺《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》禁止受托的行為。委貸占%委貸占%圖表20新增社融委托貸占比25 新增社（萬） 新增社:委貸款萬億）25%20 20%15 15%10 10%5 5) 5%10) 10%資料來：Win，恒研究院2018年以前，銀行表內(nèi)信貸投向房地產(chǎn)受到資本充足率等監(jiān)管指標產(chǎn)投向沒有統(tǒng)計數(shù)據(jù)公布，根據(jù)券商資管計劃和基金子公司通道投向房地產(chǎn)占比分別為15%和27%，估計投向房地產(chǎn)的委貸規(guī)模不低于總量的21%截至2018年底全國委貸存量12.3萬億保守估計投向房地產(chǎn)有2.6萬億。21.6年的平均期限計算，2018年投向房地產(chǎn)的委貸規(guī)模為1.5萬億。圖表21：房地產(chǎn)委貸規(guī)模測算房地產(chǎn)委貸存量（億）房地產(chǎn)委貸凈增額（億）房地產(chǎn)委貸發(fā)放額（億）201419589442713904201522959336915613201627720476119110201729337161718942201825955-338214954資料來源：Wind，人民銀行，恒大研究院注：按房地產(chǎn)委貸存量占比21%，平均還款期限1.6年計算4.2.3信托貸款巨大，一直是地產(chǎn)公司最為倚賴的融資手段之一。房地產(chǎn)信托一般通過信托貸款、項目股權(quán)投資、購買房地產(chǎn)證券等降低投資風險。2016年三季度至2017道業(yè)務(wù)回流信托。證監(jiān)會從2016年中連續(xù)發(fā)文限制券商資管和基金子公年末銀監(jiān)會對熱點16城開展金融機構(gòu)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)專項年2月中旬基金業(yè)協(xié)會叫停16開發(fā)項目。從2016年三季度開始，通道回流房地產(chǎn)信托，新增規(guī)?？焖僭黾?。2017年，房地產(chǎn)信托新增1.1萬億，同增51%，創(chuàng)2010年以來新高。2017年末，房地產(chǎn)信托存量2.3萬億，占信托存量10.4%。2018年以來，受加強銀信監(jiān)管、規(guī)范銀行理財影響，房地產(chǎn)信托整體規(guī)?；芈?，全年新增房地產(chǎn)資金信托8710億，同比減少21.5%；房地產(chǎn)資金信托余額2687342個百分點。2017年122018年5月資管新規(guī)出臺，限制資管產(chǎn)品多層嵌套、資金和資產(chǎn)期限錯配。通道類信托規(guī)模將持續(xù)收縮，而主動管理類地產(chǎn)信托將承接需求外溢。2018年新成立房地產(chǎn)集合信托中，貸款類和投資類規(guī)模占比分別為44.7%和48.2%，比2017年分別下降9.4個點和提升9.5個點。整體看，去杠桿防風險的強監(jiān)管下，房地產(chǎn)信托規(guī)模增速放緩，2018年新發(fā)行房地產(chǎn)集合信托9300.9億，同比增長36.5%，較2017年下滑100個點。2019年以來，信托規(guī)模小幅上升，但融資門檻并未下降。2019年3889升。但整體融資門檻并未放松，一般要求房企銷售排名前50、負債率合理、項目處于核心地段。2004202120320042021203120422053206320742084圖表22投向房地的信托量規(guī)模占比3000 資金信余額投向地產(chǎn)億元） 20%投資房產(chǎn)信的金信余額比（%右） 18%2500 16%2000 14%12%1500 10%8%1000 6%500 4%2%2001200220032011201220132014202220232024203220332034204120432044205120522054206120622064207120722073208120822083資料來：信業(yè)協(xié)，恒研究院當季新房地信同比右）20當季新房地信同比右）202320332042205220622081圖表23投向房地的信托增額變化1200 累計新信托額-向房產(chǎn)（元） 30%25%100020%80015%600 10%50%4000%20050%2021202220242031203220342041204320442051205320542061206320642071207220732074208220832084資料來：信業(yè)協(xié)，恒研究院2018年11月以來，信托融資成本小幅下降。2018年資管新規(guī)出臺2018年11月后，受流動性寬松、無風險利率下滑影響，信托的融資成本出現(xiàn)小幅回落，集合信托融資成本從10.51%下降至年3月的10.38%。此外，由于資管新規(guī)嚴禁投資非標債權(quán)和未上市股權(quán)的資管產(chǎn)品期限錯配，使新成立的信托期限縮短，2018年新發(fā)行的房地產(chǎn)集合信托平均期限1.6年，較2017年縮短0.17年，2019第一季度進一步降至1.5年。立足企恒立足企恒發(fā)展 PAGE22服務(wù)家大戰(zhàn)略根據(jù)信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2018年末投向房地產(chǎn)的資金信托余額有2.69萬億，按照2015年以來到期的信托規(guī)模估算，2019至2022年到期規(guī)模分別為1.46萬億、0.93萬億、0.21萬億和0.09萬億。圖表24：信托到期規(guī)模和房地產(chǎn)資金信托余額占比資金信托中房地產(chǎn)信托占比（%）

15%12%9%6%3%0 0%資料來源：信托業(yè)協(xié)會，恒大研究院注釋：地產(chǎn)金信余額比=地產(chǎn)金信余額信托資余額4.3境內(nèi)證券市場融資境內(nèi)證券市場融資方式主要包括境內(nèi)股權(quán)融資、信用債和資產(chǎn)證券對于房企銀行信貸、非標準化債權(quán)和商業(yè)信用融資，我國境內(nèi)證券市場融資規(guī)模偏小，以2018年為例，房地產(chǎn)行業(yè)通過股權(quán)、債券和資產(chǎn)支持證券的融資規(guī)模僅分別為1382614證券融資占比有望進一步提升。圖表25：房企境內(nèi)資本市場融資規(guī)模情況

股權(quán)融資（億元）信用債融資（億元）資產(chǎn)證券化融資（億元）86027186027110658261460411415581450 1728389368214901287284138 8,0006,0004,0000

資料來源：Wind，恒大研究院4.3.1境內(nèi)股權(quán)融資房企在境內(nèi)證券市場獲得股權(quán)融資的方式主要有2010年房企IPO暫停，增發(fā)成為主要融資渠道。圖表26：房企境內(nèi)股權(quán)融資規(guī)模8006004002000IPO（億元） 149014901248389283135資料來源：Wind，恒大研究院注：2016年10月和2018年1月PO的別是都森美家和南物業(yè)服務(wù)，WIND其計房地行業(yè)資2010年4資和重大資產(chǎn)重組，房企境內(nèi)IPO和再融資暫停。2014年3月起，證監(jiān)會就房企再融資申請，向國土部和住建部征求意見，房企再融資重啟。2015年1月，證監(jiān)會和國土部不再對上市公司涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的再融資存，房企增發(fā)規(guī)模大幅度提高：2015年房企增發(fā)1490億，是20143.8年7930開啟的房地產(chǎn)調(diào)控，2016年930以來，除個別資產(chǎn)并購，房企再融資實質(zhì)性暫停。房企定增規(guī)模明顯回落：2016年降至1248億，2017年大幅下降77.3%至283億。2018年股權(quán)融資規(guī)模只有138億元，維持低迷狀態(tài)。圖表27：2016年930以來與房地產(chǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的再融資名稱發(fā)行日期發(fā)行方式募資(億元)增發(fā)中糧地產(chǎn)2019-02-02定增144.5收購大悅城中華企業(yè)2018-11-15定增19.9收購大股東旗下地產(chǎn)資產(chǎn)西藏城投2017-09-30定增11.7收購酒店資產(chǎn)廣宇發(fā)展2017-09-29定增91.1魯能地產(chǎn)借殼香江控股2017-01-25定增23.5收購商業(yè)經(jīng)營性物業(yè)并募集配套資金上海臨港2017-01-18定增31.6購買園區(qū)資產(chǎn)并募集配套資金海航基礎(chǔ)2016-10-14定增160.0收購大股東旗下基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資建設(shè)運營平臺資料來源：wind，恒大研究院4.3.2信用債企業(yè)債務(wù)融資工具等。3-5發(fā)行(其中公募公司債待償還總額不能超過公司凈資產(chǎn)40%。截至2018年底，未到期公司債13875億元，占存量信用債規(guī)模52%。登托管）和交易所（中證登托管）交易；期限3-10年；需公開發(fā)行。由截至2018年底，房企企業(yè)債存量5646億，占存量信用債規(guī)模21%。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具包括短期融資券、中期票據(jù)和非公開定向3-5券一般1年內(nèi)、而超短期融資券一般在270期限6個月至53公司債億元）企業(yè)債億元）中期票（億）短融券元）定工（）其（元）目前存量4904公司債億元）企業(yè)債億元）中期票（億）短融券元）定工（）其（元）圖表28：2018年底存量房地產(chǎn)信用債結(jié)構(gòu)831,1443,,0%3%4904,18%13875,52%5646,21%資料來源：Wind，恒大研究院注：其他主要是地方股轉(zhuǎn)平臺發(fā)行的私募債，總規(guī)模僅45億。房企信用債發(fā)行在2015年3季度到2016年3季度處于井噴期，共發(fā)行信用債14346億，其中公司債11014億。這一方面得益于期內(nèi)房企融資政策寬松；另一方面得益于2015年1月實施的《公司債券發(fā)行與交發(fā)行方式，簡化發(fā)行審核流程。2016年10月開始，房企發(fā)債政策收緊，信用債發(fā)行規(guī)模回落。10開始對房企發(fā)行公司債實行“基礎(chǔ)范圍+綜合指標評價”的分類監(jiān)管，提資金，要求詳細披露項目情況、定期披露資金使用情況。11月，發(fā)改委發(fā)行企業(yè)債券融資，用于商業(yè)性房地產(chǎn)項目。2018年1月，交易所對房企公司債窗口指導(dǎo)，房企發(fā)行公司債僅限用于償還原有公司債。12房企發(fā)債并無實質(zhì)性松綁。2019年第一季度房企信用債融資1810億同比大增40.5%主要是借新還舊。從單數(shù)據(jù)來看，018年下年來，房企信用債資規(guī)模就已經(jīng)明顯上，20183為173億比20182增加13億此后兩季度均保持在1600-1800之間。這并非發(fā)行條件放松，而是大量借新還舊。經(jīng)測算，信用債將在2019-2021年集中到期，規(guī)模分別為4454億、5323億和8720億。圖表29：2014-2018年各類信用債發(fā)行規(guī)模變化500020420412042204320442051205220532054206120622063206420712072207320742081208220832084圖表30各類存量用債到圖表30各類存量用債到時間統(tǒng)計3000 短期融券（元） 定向工（億） 其他（元）2500200015005002091209320012003201120132021202320312033204120432051205320612063資料來：Win，恒研究院1,0000AAA級公司債為例，2019Q1僅為4.8%，較去年同期下降1.1個百分點。立足企立足企恒發(fā)展 PAGE26服務(wù)家大戰(zhàn)略圖表31：AAA級公司債票面利率自2018年起持續(xù)下降A(chǔ)AA（AAA（%）65420712072207120722073207420812082208320842091資料來源：Wind，恒大研究院4.3.3資產(chǎn)支持證券房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)支持證券主要包括證監(jiān)會主管ABN年底存量規(guī)模3490億元，占比89%，ABN存量為411億元，占比11%。資產(chǎn)支持證券底層資產(chǎn)豐富、交易結(jié)構(gòu)靈活，可滿足房企多元化融2018ABS信托收益權(quán)ABS和類Reits分別有1844億、476億、397億和258億，占比53%、14%、11%和10%；存量ABN中，按揭尾款A(yù)BN、信托受益?zhèn)鶛?quán)ABN、租賃債權(quán)ABN和委托貸款債權(quán)ABN分別有170億、142億、40億和37億，占比41%、35%、10%和9%。圖表32：各類房企ABS存量規(guī)模（2018年） 圖表33：各類房企ABN存量規(guī)模（2018年）7,6,0%142,7,0%258,8%

其他（億元）22,5%37,9%359,10%

40,10%

170,41%397,11%

1844,53%476,14%

142,35%傳統(tǒng)融資渠道受限，房企開拓創(chuàng)新融資方式，資產(chǎn)支持證券發(fā)行量從2017年開始快速增長，全年發(fā)行1415億，同增64.4%，2018年繼續(xù) 高速增長，全年發(fā)行2614億，增速高達84.8%。對于投資人，資產(chǎn)支持年4月，證監(jiān)會、住建部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通政策鼓勵租賃項目開展資產(chǎn)證券化。2019年2月以來，資產(chǎn)支持證券火爆后降溫。多家房企ABS發(fā)行被中止審核，融資規(guī)模迅速下降。2月僅融資39.1億，降幅高達72.5%，3月有所回升，但不及之前。圖表34：各類資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模800

應(yīng)收賬款（億元） CMBS（億元）類Reits（億元） 信托受益權(quán)（億元）其他（億元）60040020020204120422043204420512052205320542061206220632064207120722073207420812082208320842091資料來源：Wind，恒大研究院由于總發(fā)行規(guī)模有限、期限較為分散，資產(chǎn)支持證券到期償付壓力不大。房企發(fā)行的資產(chǎn)支持證券中，類Reits和CMBS期限很長，在10-20年之間，但整體規(guī)模較小，其他以3年期以內(nèi)為主。因此，存量房地產(chǎn)資產(chǎn)支持證券主要集中在2019-2021年到期，合計2472億。圖表35：資產(chǎn)支持證券到期規(guī)模700 6005004003002001000(100)資料來源：Wind，恒大研究院2018下半年以來，受益于無風險利率下降，資產(chǎn)支持證券融資成本出現(xiàn)回落。以AAA+級資產(chǎn)支持證券為例：2014-2015年第三季度流動性至至2018Q2，平均利率增至放松，融資成本小幅下降，2019Q1降至5.4%。圖表36：房地產(chǎn)資產(chǎn)支持證券發(fā)行票面利率變化AAA（%） AA+（%）AA（AA（%）合計（%）7654202043204420512052205320542061206220632064207120722073207420812082208320842091資料來源：Wind，恒大研究院4.4海外融資4.4.1海外股權(quán)融資中國香港是中國企業(yè)海外融資最先考慮的地方，大量中資房企在香資、行使認股權(quán)證和股份認購權(quán)計劃，后兩類使用較少。2015年中國房地產(chǎn)政策放寬，鼓勵上市公司融資方式創(chuàng)新，推動了中資房企赴港上和融資，港迎來中資房股融資高潮，2015資房企股權(quán)融資模達到987.8億元較2014增長了3倍伴隨香港聯(lián)交所審批趨嚴以及中國內(nèi)地房企融資政策趨緊2016-2018年中資房企股權(quán)融資規(guī)模持續(xù)下滑2017年共融資308.6億元同比下滑35.9%。2018年，融資繼續(xù)收緊，全年股權(quán)融資300.6億平，較2017年略有下降。圖表37：房企境外股權(quán)融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)年份代價發(fā)行（億元）公開發(fā)售（億元）供股（億元）配售（億元）IPO（億元）總計2014年36.35.577.455.171.3245.62015年730.88.7987.82016年272.34.771.684.947.9481.52017年234.53.5308.62018年159.995.0300.6資料來源：Wind，恒大研究院償還貸款和補充流動資金，也可用于并購項目公司。立足企恒立足企恒發(fā)展 PAGE29服務(wù)家大戰(zhàn)略圖表38：近期房企各類海外股權(quán)融資案例代碼名稱發(fā)行方式募資總額(億港元)價格(港元)發(fā)行日募資目的6098.HK碧桂園服務(wù)配售19.611.612019-1-11收購項目、業(yè)務(wù)拓展0106.HK朗詩配售2.90.852018-12-21償還債務(wù)2768.HK佳源國際代價發(fā)行2.814.182018-11-22收購項目公司2168.HK佳兆業(yè)IPO3.39.382018-12-06收購物業(yè)管理公司、開發(fā)產(chǎn)品及服務(wù)、補充營運資金0108.HK國銳地產(chǎn)公開發(fā)售3.60.82018-08-17償還債務(wù)、補充營運資金資料來源：Wind，恒大研究院4.4.2海外債券英屬維爾京群島、開曼群島為主）注冊的全資子公司（SPV）作為SPV發(fā)境外發(fā)行模式主要有5種交易結(jié)構(gòu)：境內(nèi)控股公司提供擔保直接發(fā)行、子公司作為信用主體。目前，我國外債管理模式，實質(zhì)是央行的全口徑跨境融資政策與發(fā)改委中長期外債備案登記政策并行。2016年央行實行全口徑跨境融資，外管局管理的海外短債納入其中，但發(fā)改委中長債管理職能并未取消。2015年9月14債的額度審批，實行備案登記制管理，助推中資企業(yè)境外發(fā)債?！?30”新政以來，股權(quán)融資、債券融資和信托等房企融資均受到一定程度限制，房企海外發(fā)債發(fā)行規(guī)模快速增加，2017年，房企海外債融資規(guī)模共計2998億元，是2016年全年發(fā)行規(guī)模的5倍。2018年以來，海外債發(fā)行規(guī)模繼續(xù)攀升，全年融資規(guī)模為3230億元，同比上漲7.7%。2019年第一季度房企海外債規(guī)模大幅上漲合融資1507億較去年同期增長132.3%。主要在于近期債務(wù)密集到期，房企大量發(fā)債用于借新還舊。融資成本小幅下降，以雅樂為例，218年6月的美元債利率為8.55%，2019年3月降至6.7%。

圖表39：房企海外債發(fā)行規(guī)模情況規(guī)模（億元）3229.3229.92998.11507.3608.82,0001,5001,0005000資料來源：彭博，恒大研究院注：發(fā)行規(guī)模根據(jù)當年（季）末的匯率換算為人民幣口徑圖表40：部分房企海外債發(fā)行成本對比房企債券簡稱發(fā)行日規(guī)模（美元）利率（%）雅居樂雅居樂集團6.7%N20222019-3-756.7雅居樂集團9.5%N20202018-11-2349.5雅居樂集團8.55%B99902018-6-2118.55華遠地產(chǎn)華遠地產(chǎn)8.5%N20212019-3-2738.5華遠地產(chǎn)11%N20212018-11-16211.0綠地集團綠地全球7.25%N20222019-3-123.57.25綠地全球9.125%N20202018-11-274.39.125當代置業(yè)當代置業(yè)12.85%N20212019-4-25212.85當代置業(yè)15.5%N20202019-1-21.515.5資料來源：彭博，恒大研究院2018年4月19正會同央行研究完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策：強化對重點領(lǐng)用外債。發(fā)改委仍對房企境外發(fā)債備案登記，但對發(fā)債資金投向進行限年5月11違約；限制投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項目、補充運營資金等。當前房企海外債在2019至20252019至2021年以后到期1509年達到1945億峰值后逐步回落。圖表41：當前房企海外債到期規(guī)模分布2,0001,6001,2008004000201920202021202220232024202520262027202820292030資料來源：Wind，恒大研究院注：到期規(guī)模根據(jù)當年年末的匯率換算為人民幣口徑4.5房地產(chǎn)私募股權(quán)基金房地產(chǎn)私募基金以房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)為投資領(lǐng)域，主要從事房地產(chǎn)并向房地產(chǎn)項目放貸。股權(quán)基金通過增資入股或轉(zhuǎn)讓股權(quán)形式增加項目資1-211%-12%，房企整體融資成本15%-16%。2015年以來房地產(chǎn)基金規(guī)?？焖僭鲩L。2016年房地產(chǎn)基金募集數(shù)量達到64162732017年新備案51030002016年規(guī)?？焖僭鲩L，受益于房地產(chǎn)市場景氣度攀升、融資需求迅速增加，以及房地產(chǎn)融資政策放松。2017年新增規(guī)?；芈洌饕蛟谟?，一二線城市房地產(chǎn)市場回落、政府嚴格的地產(chǎn)行業(yè)嚴格調(diào)控、金融去杠圖表42房地產(chǎn)私股權(quán)基圖表42房地產(chǎn)私股權(quán)基募集規(guī)模0 募集規(guī)（億，） 募集數(shù)（支右） 0 0 0 0 0 1 7 4 0 0 1 .68 9 0 1 2 3 4 5 資料來：中證券資基業(yè)協(xié)，恒研究院注釋：資主中，宅地占比30左右商業(yè)占比20%左。4.6個人住房金融個人住房金融是房企重要資金來源：2018年銷售回款占房地產(chǎn)行業(yè)到位資金比例達39.0%，在所有渠道中最高；其中按揭貸款占比11.7%，包括商業(yè)個人住房貸款和公積金個人住房貸款。除此以外，為發(fā)展房屋租賃市場鼓勵租售并舉，2017年以來五大行還推出新型的住房消費貸款——個人租房貸款。4.6.1商業(yè)個人住房貸款商業(yè)個人住房貸款是金融機構(gòu)發(fā)放給個人用于購買住房的商業(yè)貸款。年末和2018分別為21.9萬億和25.8萬億，分別同增21.7%和17.6%。2013年個人住房商業(yè)貸款的平均償還周期為7年住房公積金的平均償還周期為6.5年。按照7年的平均還款周期估計近年個人住房