衍生工具與風險管理

衍生工具與風險管理第9章衍生工具概覽第9章衍生工具與風險管理外匯風險對沖利率風險管理學習目的熟習遠期、期貨、互換和期權(quán)合約的特點；掌握遠期合約、期權(quán)合約在外匯風險管理中的作用；了解修正久期和凸度對債券價錢的影響及分析方法；了解掌握遠期外匯利率協(xié)議、利率互換、貨幣互換的根本含義和特點；掌握利率期權(quán)在外匯風險、利率風險管理的作用和運作方式。9.1衍生工具概覽衍生工具的作用9.1.1遠期合約9.1.2期貨合約9.1.3互換合約9.1.4期權(quán)合約9.1.59.1.1衍生工具的作用衍生工具(derivatives)是指那些從根底性買賣標的物衍生出來的金融工具。根底性買賣標的物主要包括商品、外匯、利率、股票及債券等。衍生工具主要表現(xiàn)為遠期合約、期貨合約、互換合約和期權(quán)合約四大類。衍生工具的一個根本用途就是提供一種有效的風險分配機制，使希望防止風險的人把風險轉(zhuǎn)移給情愿承當風險的人〔承當風險的愿望能夠是由于覺察到潛在投機所得等〕。9.1.1衍生工具的作用根據(jù)衍生工具的用途，可將避險工具大致分為兩類：用確定性來替代風險，如遠期、期貨、期權(quán)和互換合約；僅交換與己不利的風險，而將對己有利的風險留下，如期權(quán)合約。9.1.2遠期合約遠期合約(forwardcontract)是一個以固定價錢〔交割價錢或遠期價錢〕在未來的日期〔交割日期〕買入或賣出某種標的資產(chǎn)的協(xié)議?！蛟诤霞s中贊同未來買入的一方被稱為持有多頭頭寸(longposition)。◎在合約中贊同未來賣出的一方被稱為持有空頭頭寸(shortposition)買賣遠期合約的損益如圖14-1所示。9.1.1衍生工具的作用圖9-1遠期合約頭寸9.1.3期貨合約期貨合約(futurescontract)是規(guī)范化的遠期合約，即雙方簽署的，在合約到期日以固定的價錢買入或賣出某種標的資產(chǎn)的協(xié)議。因此，圖14-1中表示的遠期合約頭寸同樣可以用來表示期貨合約買賣雙方的損益情況。但與遠期相比，期貨市場可從以下兩個方面消除信譽風險。期貨合約的買賣雙方都要開立一個保證金賬戶，按合約面值的一定比例向經(jīng)紀人交納保證金，每日根據(jù)市場價值進展重估。遠期合約的損益只需在到期日才干表現(xiàn)出來，而期貨合約的損益在每天買賣終了時就表現(xiàn)出來。期貨買賣采用盯市(marktomarket)制，也稱每日清算制。9.1.4互換合約互換合約(swapcontract)是指合約雙方達成的在未來規(guī)定的時間，按某種預先確定的規(guī)那么互換現(xiàn)金流量的一種協(xié)議。最常見的方式是利率互換和貨幣互換。一份互換合約在本質(zhì)上可以視為一系列遠期合約的組合。圖9-2上方描畫了一個規(guī)范型利率互換的現(xiàn)金流量情況。即接受一系列的固定利率〔R〕計算的利息，而支付的利息是根據(jù)浮動利率指數(shù)〔r〕〔如LIBOR，倫敦同業(yè)拆借利率〕確定的。在這里，上述兩種利息支付所根據(jù)的名義本金是一樣的。9.1.4互換合約圖9-2利率互換和作為遠期組合的利率互換9.1.4互換合約遠期合約的履約期限等于它的期限，由于沒有抵押擔保，遠期合約是一種純粹的信譽工具。期貨合約實行逐日結(jié)算，再加上保證金要求，使期貨合約大大降低了遠期合約所固有的信譽風險?；Q合約是經(jīng)過縮短履約期的方法來降低信譽風險。假設一個互換和遠期期限大致一樣的話，那么，互換合約中買賣方承當?shù)男抛u風險要遠遠低于遠期合約?；Q和遠期之間的這種信譽風險差別，類似于分期歸還貸款和零息債券之間的差別。遠期、期貨和互換合約的區(qū)別：互換合約和期貨合約一樣，是遠期合約的組合，因此這三種工具管理風險的機制都是一樣的。遠期、期貨和互換這三者的主要區(qū)別是合約的結(jié)算點以及這些合約買賣方所承當?shù)男抛u風險的大小不同。遠期和期貨代表了兩種極端形狀，而互換那么是一種中間形狀。9.1.5期權(quán)合約期權(quán)合約(optioncontract)賦予買方購買或出賣一項資產(chǎn)的權(quán)益，但不是義務。期權(quán)合約與遠期、期貨、互換合約的區(qū)別主要表如今兩個方面：期權(quán)買賣雙方的權(quán)益與義務是不對等的，期權(quán)給予持有人一種權(quán)益而不是義務，它允許買方于己有利時時執(zhí)行期權(quán)，于己不利時放棄行權(quán)。合約的損益表現(xiàn)為“折線〞的方式。遠期、期貨、互換合約的損益呈“直線〞方式。期權(quán)的買方為獲得這一權(quán)益需求支付一筆期權(quán)費，而其他合約并不需求事先支付費用。9.1.5期權(quán)合約期權(quán)合約與遠期、期貨的聯(lián)絡至少表如今兩個方面：期權(quán)可以經(jīng)過一份遠期、或期貨與無風險證券的組合來復制；期權(quán)的組合可以產(chǎn)生一個遠期合約，或遠期可以產(chǎn)生一組期權(quán)?，F(xiàn)調(diào)查一個組合：買入一個買權(quán)同時賣出一個賣權(quán)，這兩個期權(quán)的行權(quán)價錢和期限都一樣，如圖14-3上方一組所示，這個組合的損益方式與購買資產(chǎn)的遠期合約是一致的。同樣，圖14-3下方一組顯示的資產(chǎn)組合是賣出一個買權(quán)并買入一個賣權(quán)，這個組合等價于賣出一份遠期合約。圖14-3所顯示的這種關(guān)系被稱為買一賣權(quán)平價關(guān)系。這一平價關(guān)系闡明，兩種期權(quán)可以“拼湊〞在一同產(chǎn)生遠期合約方式。9.1.5期權(quán)合約圖9-3買-賣權(quán)平價9.2外匯風險對沖外匯風險概念9.2.1外匯風險的類型9.2.2外匯買賣風險套期保值9.2.39.2.1外匯風險概念外匯風險〔foreignexchangerisk〕有廣義和狹義之分。廣義的外匯風險是指由于匯率、利率變化以及買賣者到期違約或外國政府實行外匯控制給外匯買賣者能夠帶來的任何經(jīng)濟損失或經(jīng)濟收益；狹義的外匯風險是指國際債務債務中商定以外幣支付時，因匯率變動給買賣者〔公司〕持有的，以外幣計價的資產(chǎn)、負債、收入和支出帶來的不確定性。從躲避風險的角度分析，通常把外匯風險視為外匯損失的能夠性。本節(jié)所討論的外匯風險主要是指狹義的外匯風險。9.2.1外匯風險概念外匯風險通常用外匯風險暴露或風險敞口(foreignexchangeriskexposure)進展衡量。所謂風險暴露，是指公司在各種業(yè)務活動中容易遭到匯率變動影響的資產(chǎn)和負債的價值，或暴露在外匯風險中的頭寸情況。普通來說，匯率的不確定性變動是外匯風險的根源，假設公司可以經(jīng)過風險管理使外匯風險暴露為零，那么，無論未來匯率如何變動，公司面臨的外匯風險根本上可以相互抵銷。9.2.2外匯風險的類型外匯風險主要有折算風險、外匯買賣風險和經(jīng)濟風險?！?〕折算風險又稱會計風險，是指公司財務報表中的某些外匯工程，因匯率變動引起的轉(zhuǎn)換為本幣時價值變動的風險?！?〕買賣風險是由于匯率變化引起的，以外幣表示的未履行合約價值的變化(即合約帶來的未來外幣現(xiàn)金流量)?！?〕經(jīng)濟風險主要是指宏觀經(jīng)濟風險，如匯率變動、利率變動、通貨膨脹、貿(mào)易條件變化等引起的風險。9.2.2外匯風險的類型從時間上看：〔1〕折算風險是對過去會計資料計算時因匯率變動而呵斥的資產(chǎn)或負債的變異程度，是賬面價值的變化?！?〕買賣風險是基于過去發(fā)生的但在未來結(jié)算的現(xiàn)金流量的變化，是實踐的經(jīng)濟損失或經(jīng)濟收益。在實務中，會計風險和買賣風險是重疊的?！?〕經(jīng)濟風險引起的公司價值的變動是經(jīng)過會計風險和買賣風險表現(xiàn)出來的。在這三種風險中，按其影響的重要性不同排序依次為經(jīng)濟風險、買賣風險和折算風險。9.2.3外匯買賣風險套期保值在外匯風險管理中，套期保值的根本做法是：分析未來匯率變動方向與幅度，確認以外幣表示的預期凈貨幣流入或流出量，明確公司面臨的風險及風險的大小，合理選擇避險工具，設計避險方案，讓兩種走勢相反的風險相互制約，從而到達保值的目的。假設ABC公司在2021年1月16日向美國出口一批產(chǎn)品，應收款項100萬美圓，商定4月16日付款。ABC公司的資本本錢為12%。為從事各種風險對沖買賣所需求的其他有關(guān)資料如下：9.2.3外匯買賣風險套期保值〔1〕即期匯率：RMB6.789/USD；〔2〕3個月遠期匯率：RMB6.725/USD；〔3〕美國3個月期借款利率：年率10.0%〔季率2.5%〕；〔4〕美國3個月期投資利率：年率8.0%〔季率2.0%〕；〔5〕人民幣3個月期借款利率：年率8.0%〔季率2.0%〕；〔6〕人民幣3個月期投資利率：年率6.0%〔季率1.5%〕；〔7〕在柜臺買賣〔OTC〕市場，3月份買入賣權(quán)的履約價錢為RMB6.7/USD，合約單位100萬美圓，期權(quán)費為1.5%?！?〕另外，據(jù)測3個月后即期匯率將為：RMB6.745/USD。對這筆應收款項，可供ABC公司采用的買賣風險管理戰(zhàn)略有以下幾種：〔1〕遠期外匯市場套期保值；〔2〕貨幣市場套期保值；〔3〕外幣期權(quán)市場套期保值。根據(jù)以上資料，分析各種風險管理戰(zhàn)略對公司的影響。9.2.3外匯買賣風險套期保值1)遠期市場套期保值遠期外匯買賣是指外匯買賣雙方簽署合同，商定在未來一定的日期內(nèi)，按預先商定匯率、幣種、金額、日期進展交割的外匯業(yè)務活動。為防止外匯風險，ABC公司與銀行簽署了一個遠期合約，按3個月的遠期匯率在遠期市場上賣出100萬美圓遠期，3個月后公司將收到美國進口商匯來的100萬美圓，隨即在遠期市場上履約交割，得到672.5萬元人民幣。遠期外匯市場套期保值的本質(zhì)是“鎖定〞匯率，以使公司的收入不再隨匯率的動搖而動搖。9.2.3外匯買賣風險套期保值即期匯率(RMB/USD)應收賬款價值遠期合約利得(損失)現(xiàn)金流量6.7456745000-2000067250006.7256725000067250006.7106710000150006725000表9-1遠期市場套期保值的各種能夠結(jié)果〔2021年4月16日〕單位：元9.2.3外匯買賣風險套期保值采用這種方法進展買賣之前，必需對未來匯率的走勢做出正確的判別預期，否那么出口商實踐的套期保值收入，能夠低于不進展套期保值的收入；同樣，對進口商來說，實踐的套期保值本錢支出，能夠高于不進展套期保值的本錢支出。這對于進出口公司來說存在一定的困難。為了防止這一弊端，可利用擇期外匯買賣來逃避匯率風險。擇期外匯買賣是一種交割日期不固定的外匯買賣方式，是遠期外匯的一種特殊方式，屬于遠期外匯買賣的范疇。擇期的含義是客戶可以在未來的某一段時間〔通常是一個半月內(nèi)〕的任何一天按商定的匯率進展買賣。9.2.3外匯買賣風險套期保值2〕貨幣市場套期保值貨幣市場套期保值的合約是貸款協(xié)議，即同時借入和貸出兩種不同的貨幣來鎖定未來現(xiàn)金流量的本幣價值。即把應收賬款、應付賬款兌換本錢幣，并在本國貨幣市場投資，以消除外幣風險。與遠期外匯市場套期保值不同的是，貨幣市場套期保值主要與兩國之間的利率之差有關(guān)。假設ABC公司決議借入美圓并按即期匯率將這一貸款轉(zhuǎn)換成人民幣，3個月期滿時，用收到的應收賬款歸還貸款。借入美圓的數(shù)額應符合“匹配〞的原那么，即借款到期應歸還的本利和恰好等于100萬美圓的應收賬款。假設借款季利率為2.5%，ABC公司應借入975610美圓〔1000000/1.025〕。把這筆借款按現(xiàn)行即期匯率RMB6.789/USD換成6

623415元人民幣。9.2.3外匯買賣風險套期保值ABC公司可將這筆人民幣投放于為期3個月的貨幣市場，其收益率為1.5%；也可以投資于公司的運營活動，其收益率按資本本錢3.0%計算，兩種投資方向的終值為：投資于貨幣市場3個月的終值=6623415×〔1+1.5%〕=6722

766〔元〕投資于公司運營3個月的終值=6623415×〔1+3.0%〕=6822

117〔元〕上述計算結(jié)果闡明，投資于貨幣市場，該公司最終所得收入低于遠期市場的套期保值；投資于公司運營活動，該公司最終收入高于遠期市場的套期保值。相對于遠期市場來說，貨幣市場套期保值收益低的緣由在于兩地的利率差別〔2%〕相對低于遠期匯率貼水率3.77%，9.2.3外匯買賣風險套期保值假設r為3個月的投資收益率，兩種保值方法等值的條件是：借款總額×(1+r)=遠期保值總額6

623415元×(1+r)=6725000元

r=0.01534計算闡明，當投資收益年率為6.%〔0.0153373×4×100%〕時，遠期市場套期保值的收益與貨幣市場套期保值的收益相等。假設投資收益率高于6.%，貨幣市場套期保值有利；假設投資收益率低于6.%，遠期市場套期保值有利。9.2.3外匯買賣風險套期保值3〕期權(quán)市場套期保值外匯期權(quán)是外匯期權(quán)合約的購買者在規(guī)定期限內(nèi)按買賣雙方商定的價錢購買或出賣一定數(shù)量的某種外匯權(quán)益的外匯買賣方式。9.2.3外匯買賣風險套期保值以ABC公司為例，該公司可經(jīng)過買入賣權(quán)抵補外匯風險。根據(jù)前述的報價，ABC公司當日經(jīng)過柜臺買賣市場購買了100萬美圓的3個月到期、行權(quán)價錢為RMB6.7/USD的賣出期權(quán)，期權(quán)費為101835人民幣元〔1000000×1.5%×6.789〕。假設采用資本本錢〔12%〕作為折現(xiàn)率或時機本錢，那么今天付出的期權(quán)費101835元，相當于3個月后的期權(quán)費為104890元〔101835×1.03〕，單位美圓的期權(quán)費為0.105元。三個月后，ABC公司收到1000000美圓時，能否行使期權(quán)取決于屆時的即期匯率。假設屆時即期匯率高于RMB6.7/USD，公司將放棄行使期權(quán)，而到即期市場出賣美圓，假設屆時即期匯率同預測值相等，匯率為RMB6.745/USD，公司可獲得收入6745

000元人民幣，扣除期權(quán)費104890元人民幣，凈收入為6640110元人民幣。人民幣貶值幅度越大，公司獲得的收益就越大。假設屆時人民幣升值，那么給公司帶來的最大損失是固定不變的。假設屆時匯率低于RMB6.7/USD，公司就會選擇行使期權(quán)，即按行權(quán)價錢賣出美圓獲得6700

000元，扣除期權(quán)費后的凈收入為6595110元。這個數(shù)額是ABC公司可得到的最低值，雖然低于遠期市場和貨幣市場的保值結(jié)果，但不同的是，它的收益上限卻是無限的。將期權(quán)套期保值與遠期套期保值相比較，其比較的等值條件是遠期匯率加上單位美圓的期權(quán)費，即：6.725+0.105=6.83元。假設屆時即期匯率高于RMB6.83/USD，那么期權(quán)保值的凈收入大于遠期保值所得；假設即期匯率低于RMB6.83/USD，那么遠期市場套期保值所獲收益較大，由于期權(quán)保值需支付期權(quán)費。如圖14-4所示。9.2.3外匯買賣風險套期保值圖9-4遠期與期權(quán)套期保值比較9.2.3外匯買賣風險套期保值將期權(quán)套期保值與不采取任何保值措施相比，其比較的等值條件是：期權(quán)行權(quán)價錢減去單位期權(quán)費，即：6.7－0.105=6.595元。假設屆時即期匯率高于RMB6.595/USD，不采取任何保值方法能獲較多收益；假設屆時即期匯率低于RMB6.595/USD，期權(quán)保值可獲較多收益。在以上各種方法中，不采取任何保值措施的風險較大。9.2.3外匯買賣風險套期保值為防止3個月后美圓貶值呵斥結(jié)匯時人民幣收入減少，可以采用遠期買賣鎖定結(jié)匯匯率。即3個月后該公司可按照3個月遠期匯率，兌換人民幣：1000萬美圓×5.962＝5962萬元某公司向美國出口一批貨物。雙方于200×年3月1日簽立合同，合同商定以美圓支付相應貨款，貨款總額為1000萬美圓，結(jié)算日期為200×年6月1日。目前即期匯率為RMB6.033/USD，3個月遠期匯率為RMB5.962/USD。4〕期權(quán)組合分析9.2.3外匯買賣風險套期保值另一種方法是采用期權(quán)組合躲避風險，即同時買入一筆賣權(quán)〔看跌期權(quán)〕、賣出一筆買權(quán)〔看漲期權(quán)〕。假設兩者均為歐式期權(quán)，標的資產(chǎn)為美圓兌人民幣，其他買賣參數(shù)如表9-2所示：類型行權(quán)價格期限(月)名義本金（USD）（萬元）期權(quán)費（USD）（萬元）買入賣權(quán)RMB5.98/USD31000

-6.386賣出買權(quán)RMB5.98/USD310006.855表9-2期權(quán)買賣參數(shù)9.2.3外匯買賣風險套期保值圖9-5期權(quán)組合損益圖9.2.3外匯買賣風險套期保值買賣期初，該公司期權(quán)費凈收入4690美圓〔68550-63860〕，將這筆期權(quán)費凈收入按即期匯率RMB6.033/USD結(jié)匯，可兌換人民幣為2.8295萬元〔0.469萬美圓×6.033〕。期權(quán)到期日，假設美圓兌人民幣匯率ST≤RMB5.98/USD，那么執(zhí)行看跌期權(quán)，看漲期權(quán)沒有被執(zhí)行。此時，公司以RMB5.98/USD的匯率賣出1000萬美圓，兌換人民幣為5980萬元〔1000萬美圓×5.98〕。

這一期權(quán)組合的損益分析如下：9.2.3外匯買賣風險套期保值期權(quán)到期日，假設美圓兌人民幣匯率ST＞RMB5.98/USD，那么不執(zhí)行看跌期權(quán)，看漲期權(quán)被執(zhí)行。此時，公司仍以RMB5.98/USD的匯率賣出1000萬美圓，兌換人民幣依然為5980萬元〔1000萬美圓×5.98〕。假設不思索期權(quán)費凈收入的再投資收益，到期時，采用期權(quán)組合方案可兌換人民幣5983萬元〔2.8295+5980〕，較遠期結(jié)匯買賣多兌換21萬元(5983-5962)人民幣。也就是說，公司經(jīng)過同時買入賣出兩筆行權(quán)價錢、期限、標的、金額等要素一樣的看跌和看漲期權(quán)，構(gòu)造出了一筆實踐上的遠期結(jié)匯，不同的是，期權(quán)組合避險優(yōu)于一筆簡單的遠期買賣，添加了換匯收入。9.2.3外匯買賣風險套期保值5〕區(qū)間遠期外匯買賣分析A公司是浙江省某沿海城市的一家從事外貿(mào)服裝消費加工的民營企業(yè)，出口收入的幣種主要為歐元。2005年7月末，公司與進口商簽署一筆新的供貨合同，如何躲避風險成為當時公司決策層的當務之急。當時的即期匯率為USD1.2115/EUR，A公司希望：〔1〕避險本錢為零；〔2〕匯率最低鎖定程度在USD1.2050/EUR之上。上海浦東開展銀行根據(jù)該公司的要求，設計了以“區(qū)間遠期外匯買賣〞〔rangeforward〕為主的匯率避險方案。區(qū)間遠期外匯買賣的本質(zhì)是經(jīng)過買入、賣出各1個期限一樣、行權(quán)價錢〔匯率〕不同的看漲、看跌期權(quán)，將未來匯率鎖定在一個區(qū)間內(nèi)的避險種類。假設兩種期權(quán)費相互抵消，那么公司在承做此買賣時，無期初的費用發(fā)生，實現(xiàn)“零本錢〞避險?！皡^(qū)間遠期外匯買賣〞有關(guān)條款如表9-3所示。區(qū)間遠期外匯買賣的本質(zhì)是經(jīng)過買入、賣出各1個期限一樣、行權(quán)價錢〔匯率〕不同的看漲、看跌期權(quán)，將未來匯率鎖定在一個區(qū)間內(nèi)的避險種類。9.2.3外匯買賣風險套期保值表9-3區(qū)間遠期外匯買賣條款交易甲方A公司交易乙方上海浦東發(fā)展銀行交易幣種美元/歐元，甲方要求賣出歐元，買入美元交易金額名義本金1.EUR200萬名義本金2.EUR300萬匯率區(qū)間上限USD/EUR1.2350匯率區(qū)間下限USD/EUR1.2050交易日（tradeday）待定到期日（expiryday）交易日+3個月（北京時間14:00截止）交割日（deliveryday）到期日+2個工作日9.2.3外匯買賣風險套期保值〔1〕假設到期日時的即期匯率〔USD/EUR〕低于〔等于〕匯率區(qū)間下限，甲方可選擇按匯率區(qū)間下限、名義本金1〔EUR200萬〕賣出歐元，買入美圓。〔2〕假設到期日時的即期匯率〔USD/EUR〕高于匯率區(qū)間下限且低于匯率區(qū)間上限，甲方可選擇按相關(guān)即期匯率〔USD/EUR〕賣出歐元，買入美圓。

〔3〕假設到期日時的即期匯率〔USD/EUR〕高于〔等于〕匯率區(qū)間上限，甲方必需按匯率區(qū)間上限、名義本金2〔EUR300萬〕賣出歐元，買入美圓。根據(jù)區(qū)間遠期外匯買賣條款，對應構(gòu)成的兩種期權(quán)如表9-4所示。有關(guān)匯率區(qū)間的闡明:9.2.3外匯買賣風險套期保值期權(quán)交易方向期權(quán)類型名義本金期限行權(quán)價格（EUR）（月）（USD/EUR）期權(quán)1甲方買入EUR賣權(quán)EUR看跌USD看漲200000031.205期權(quán)2甲方賣出EUR買權(quán)EUR看漲USD看跌300000031.235表9-4期權(quán)組合的相關(guān)參數(shù)根據(jù)到期日的即期匯率〔USD/EUR〕，可以確定A公司進展區(qū)間遠期買賣的損益情況。假設到期日模擬損益分析如表9-5和圖9-6所示。9.2.3外匯買賣風險套期保值到期日匯率(USD/EUR)（1）期權(quán)行權(quán)價格賣出歐元收益/損失(USD)(USD/EUR)（2）（EUR）（3）（4）=（3）×（（2）-（1））1.1951.2052000000200001.2001.2052000000100001.2051.205甲方可選擇按即期匯率賣出歐元,金額由甲方確定01.2151.21501.2251.22501.2351.23501.241.2353000000-150001.2451.2353000000-30000表9-5期權(quán)到期日美圓損益9.2.3外匯買賣風險套期保值圖9-6期權(quán)到期日美圓損益9.2.3外匯買賣風險套期保值在買賣執(zhí)行3個月期間，歐元在小幅反彈后又進入下跌的趨勢中，在交割日當天匯率跌至USD1.1950/EUR。根據(jù)買賣中的相關(guān)條款，A公司可以按1.2050的匯率賣出了200萬歐元，避險凈收益為20000美圓。浦發(fā)銀行設計的這一避險方案，其的特點是將美圓/歐元匯率鎖定在一個區(qū)間之內(nèi)，公司在獲得一定的匯率維護程度之外，還可以保有一定的空間，獲取歐元升值的益處，且公司無任何避險費用支出。這一產(chǎn)品的避險比率為67%(200/300)，無期權(quán)費也滿足了公司“零本錢〞要求。但這一產(chǎn)品兩端買賣的名義本金不匹配，“賣出EUR買權(quán)〞的風險敞口大于“買入EUR賣權(quán)〞的風險敞口，一旦歐元走強，該公司屆時將付出較大的時機本錢。9.3利率風險管理利率風險的衡量9.3.1利率風險套期保值9.3.29.3.1利率風險的衡量利率風險是指未預見到的市場利率程度變化引起資產(chǎn)(債券)收益的不確定性。利率風險對資產(chǎn)價值的影響普統(tǒng)統(tǒng)過久期和凸性兩個目的進展衡量。1)久期久期〔duration〕或繼續(xù)期，是以未來收益的現(xiàn)值為權(quán)數(shù)計算的到期時間，主要用于衡量債券價值對利率(收益率)變化的敏感性。9.3.1利率風險的衡量〔1〕久期的計算方式【例】假設某種債券息票率9%，每年付息1次，期限5年，債券收益率為9%，當前市場價錢為1000元，該債券各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值及久期計算見表9-6。9.3.1利率風險的衡量表9-6債券現(xiàn)值及久期年份（1）現(xiàn)金流量（元）（2）現(xiàn)金流量現(xiàn)值（元）（3）權(quán)數(shù)（4）=（3）/1000久期（年）（5）=（1）×（4）19082.570.082570.0825729075.750.075750.1515039069.50.06950.2085049063.760.063760.2550451090708.420.708423.5421合計

10001.000004.239719.3.1利率風險的衡量◎根據(jù)公式，計算債券久期：9.3.1利率風險的衡量〔2〕久期的特征第一，零息債券的久期或一次還本付息債券的久期與債券期限一樣。第二，有息債券的久期小于債券期限。第三，息票率與久期呈負相關(guān)關(guān)系。第四，到期期限與債券久期正相關(guān)，但隨著到期期限的延伸，久期以減速度增長，所以到期期限較長的債券的久期通常較長。9.3.1利率風險的衡量第五，在其他條件一樣情況下，到期收益率與久期呈負相關(guān)。第六，償債基金和提早贖回條款對債券久期的影響很大。第七，債券組合的久期。9.3.1利率風險的衡量〔3〕修正久期和債券價值動搖率求出債券價錢對收益率變化的導數(shù)兩邊同時除以債券價值〔Pb〕修正繼續(xù)期9.3.1利率風險的衡量債券價值百分比變化=－修正繼續(xù)期×收益率變化百分比【例】根據(jù)表9-6的數(shù)據(jù)，債券久期為4.23972年，修正久期Dm為：假設債券現(xiàn)價為1000元，債券收益率從9%上升到10%，那么：債券價錢下降：+1%×3.88964=3.88964%此時，債券價錢變?yōu)椋?000〔1-3.88964%〕=961.10〔元〕債券價錢百分比變化的計算9.3.1利率風險的衡量根據(jù)前述分析，債券價值隨利率下降而上升的數(shù)額要大于債券價值隨利率上升〔同樣幅度〕而下降的數(shù)額。這種價值反響的不對稱性稱為債券的凸度，債券價值隨著利率變化而變化的關(guān)系接近于一條凸函數(shù)而不是直線函數(shù)。在圖9-7中，采用修正久期估計的價值為過y*的切線。2)凸度9.3.1利率風險的衡量圖9-7修正久期估計價錢近似值9.3.1利率風險的衡量凸度是計量債券價值——收益曲線偏離切線的程度，對不可提早贖回債券而言，凸度總是一個正數(shù)，這闡明價值——收益曲線位于修正久期〔相切〕線的上方。總的來說，由收益率變化引起的債券價值變化可歸結(jié)為兩個要素：債券的修正久期和凸度。嚴厲地說，凸度是指在某一到期收益率下，到期收益率發(fā)生變動而引起的價值變動幅度的變動程度。9.3.2遠期利率協(xié)議遠期利率協(xié)議(forwardrateagreement，F(xiàn)RA)是一種遠期合約，買賣雙方商定未來某一時間的協(xié)定利率和參考利率〔通常為LIBOR〕，在結(jié)算日根據(jù)商定的期限和名義本金，由買賣的一方向另一方支付利息差額的現(xiàn)值。

假設如今是2021年1月1日，ABC公司預期在未來3個月內(nèi)將借款100萬美圓，期限為6個月。為簡化，假設借款者能以LIBOR的程度籌措這筆資本，如今的LIBOR為5.75%。為鎖定這筆貸款的利率，該公司從XYZ銀行購買了一份FRA，利率報價為LIBOR=6%，名義本金為100萬美圓。這一合約的買賣日為1月1日,結(jié)算日〔起息日〕為4月1日，到期日為10月1日，協(xié)議期限為6個月期。它們之間的關(guān)系如圖9-8所示。9.3.2遠期利率協(xié)議圖9-8遠期利率的時間關(guān)系圖9.3.2遠期利率協(xié)議在遠期利率協(xié)議的買賣中，買賣雙方只是在方式上收支買賣的本金，實踐上并沒有任何本金的轉(zhuǎn)移，雙方交割的僅僅是利差部分。遠期利率協(xié)議的結(jié)算日通常選定為名義貸款或名義存款的起息日，F(xiàn)RA差額的支付是在協(xié)議期限的期初(即利息起算日)，而不是協(xié)議利率到期日的最后一日，因此利息起算日所交付的差額要按參考利率折現(xiàn)方式計算，即9.3.2遠期利率協(xié)議式中：NPA為合約的名義本金，rr為參考利率，rc為協(xié)議利率，D為合約規(guī)定的存款或貸款的天數(shù)；b為計算利率的基數(shù)，如360天或365天。9.3.2遠期利率協(xié)議根據(jù)公式〔9-5〕計算的結(jié)果能夠為正數(shù)或負數(shù)，假設計算結(jié)果為正數(shù)，由FRA的賣方將利息差的現(xiàn)值付給FRA的買方；假設計算結(jié)果為負數(shù)，那么由FRA的買方將利息差的現(xiàn)值付給FRA的賣方。上例中，假設3個月后〔4月1日〕，6個月期的LIBOR為7%，合約規(guī)定的天數(shù)為184天〔從2021年4月1日到10月1日〕，利率計算基數(shù)為365天。由于參考利率〔7%〕大于協(xié)議利率〔6%〕，ABC公司將從XYZ銀行收到由公式〔9-5〕確定的利息差額的現(xiàn)值，即：假設2021年4月1日的參考利率LIBOR為5%,，即6個月期的參考利率〔5%〕低于協(xié)議利率〔6%〕。在這種情況下，合約的買方要向賣方支付的補償額為：在上例中，假設在交割日，6個月期的LIBOR為7%，比買入遠期利率協(xié)議時的隱含利率高1個百分點，收到賣方支付的補償額4869.27美圓，ABC公司可將這筆款項按當時的LIBOR進展為期6個月的投資，收益率為7%，184天后獲得的投資本息為5

041美圓〔4

869×〔1+7%×184/365〕，利息本錢凈額為30

247美圓，融資本錢為6%，假設不購買FRA，融資本錢為7%，見表9—8第二欄。假設購買FRA，見表9-8第三、第五欄，其中融資本錢計算公式如下：項目參考利率（rr=7%）參考利率（rr=5%)未用FRA買入FRA未用FRA買入FRA(1)名義本金(借款)1000000100000010000001000000(2)利息(1000000×rr×184/360)35778357782555625556(3)FRA交割金額4935-4984(4)FRA交割金額的未來價值5111-5111(5)利息費用(2)-(4)35778306672555630667(6)融資凈成本0.070.060.050.06表9-8不同參考利率下FRA的融資本錢9.3.3利率互換利率互換(interestrateswap)是雙方達成的、在一定時間后進展支付的協(xié)定，支付的金額是根據(jù)一定的利率和名義本金計算的。一筆規(guī)范的利率互換買賣由五個要素決議：名義本金固定利率浮動利率指數(shù)固定利息和浮動利息支付頻率到期日9.3.3利率互換利率互換普通指融資型利率互換，其存在的根本條件是，兩個獨立的融資者存在融資本錢的差別。他們利用各自在資本市場上的比較優(yōu)勢融資，然后進展利率互換，這一互換過程通常不涉及本金的轉(zhuǎn)移。假設A公司和B公司都需求在資本市場上籌措100萬美圓，兩公司在固定利率或浮動利率市場借款的相關(guān)利率見表9-9。利率A公司B公司利差固定利率6個月利率11.25%6個月利率10.25%1.00%浮動利率6個月LIBOR+0.5%6個月LIBOR0.50%表9-9A、B公司固定利率與浮動利率比較根據(jù)表9-9，無論在固定利率還是浮動利率市場上，B公司的融資本錢都低于A公司。B公司在兩個市場上擁有絕對的優(yōu)勢。B公司在固定利率市場上具有比較優(yōu)勢，而A公司在浮動利率市場上具有相對比較優(yōu)勢。9.3.3利率互換假設A公司需求的是固定利率，而B公司需求的是浮動利率，那么A和B就可以達成一個有利可圖的互換買賣，即A和B分別進展浮動利率和固定利率借款，然后交換一下各自的利息負擔。但在實務中，大多數(shù)的利率互換業(yè)務并不是在雙方之間直接達成協(xié)議，而是由金融機構(gòu)代理這一業(yè)務。圖9-9是一種能夠的結(jié)果。9.3.3利率互換圖9-9浮動利率與固定利率互換〔含中介〕9.3.3利率互換A公司互換后本錢節(jié)約=11.25%－(LIBOR+0.5%+10.5%－LIBOR)=0.25%B公司互換后本錢節(jié)約=LIBOR－(LIBOR+10.25%－10.40%)=0.15%金融中介機構(gòu)凈收益=10.5%－10.40%+LIBOR－LIBOR=0.1%上述結(jié)果闡明，互換后三方的總收益仍為0.5%。通常，中介機構(gòu)需同時與A和B公司簽署相互獨立的互換協(xié)議，即使其中一家公司對中介機構(gòu)違約而停頓與它交換，中介機構(gòu)仍需對另一家公司繼續(xù)互換。因此，對普通公司來說，不需關(guān)懷它最終的互換對手是誰，不需思索最終對手的信譽情況，只需銀行的信譽值得信任就可以了。9.3.4貨幣互換貨幣互換(currencyswap)是由兩個獨立的融資者將各自籌集的等值的、期限一樣但不同貨幣、不同計息方法的債務或不同貨幣、一樣計息方法的債務進展貨幣和利率的互換，可由銀行提供中介，也可以是一個融資者和一家銀行進展互換，其目的是將一種貨幣的債務換成另一種貨幣的債務，以減少借款本錢或防止由于遠期匯率動搖而呵斥的匯率風險。9.3.4貨幣互換貨幣互換的普通流程是：〔1〕互換雙方在合約生效日以商定的匯率交換等值通貨本金；〔2〕合約期內(nèi)按預先商定的日期依所換貨別的利率，相應支付利息給對方，這些利息的支付通常是在利率互換價錢根底上商定的；〔3〕合約到期時，依原匯率再換回本金。9.3.4貨幣互換假設一家美國A公司需求為其在法國的子公司融資，而另一家法國B公司那么希望為其在美國的子公司融資。雙方都需求融資1

000萬歐元。經(jīng)市場詢價，兩家公司的債務幣種及在歐元和美圓資本市場上獲得貸款的條件見表9-10。項目A公司B公司利差美元借款利率7.00%9.00%2%歐元借款利率10.60%11.00%0.40%表9-10兩個公司5年期美圓與歐元借款利率比較9.3.4貨幣互換在表9-10中，兩家公司美圓貸款利差為2個百分點，歐元貸款利差為0.4個百分點。這闡明A公司在美圓市場上有比較優(yōu)勢，而B公司在歐元市場上有相對比較優(yōu)勢。兩個公司可分別在其有比較優(yōu)勢的市場中借款，假設當前的即期匯率為USD1.2/EUR，A公司以利率7%發(fā)行價值1

200萬美圓債券，B公司以利率11%發(fā)行價值1000萬歐元。然后經(jīng)過金融中介機構(gòu)進展貨幣互換買賣。9.3.4貨幣互換第一，期初交換以不同貨幣表示本金。圖9-10A、B公司貨幣互換的根本構(gòu)造——初始本金互換9.3.4貨幣互換第二，期內(nèi)交換利息。圖9-11A、B公司貨幣互換的根本構(gòu)造——未來利息的定期支付9.3.4貨幣互換第三，期末換回本金。在互換合約到期時，雙方換回買賣日開場時各自的本金。本金的再次互換構(gòu)造圖與圖14-11一樣，只不過箭頭相反。在這個互換買賣中，金融中介機構(gòu)承當了匯率風險。A公司和B公司從金融中介機構(gòu)收到的利息正好用來支付貸款者，而本人支出的凈利息是以本人需求的那種貸款的貨幣來支付的，不承當匯率風險。假設該金融機構(gòu)不希望單獨承當歐元匯率的風險，也可以改動互換設計，讓三方同時承當一定的外匯風險。9.3.5利率期權(quán)利率期權(quán)是一項躲避短期利率風險的有效工具。借款人經(jīng)過買入一項利率期權(quán)，可以在利率程度向不利方向變化時得到維護，而在利率程度向有利方向變化時得益。目前，國際上比較流行的利率期權(quán)有：利率上限期權(quán)(interestratecap)利率下限期權(quán)(interestratefloor)利率雙限期權(quán)(interestratecollar)9.3.5利率期權(quán)利率上限期權(quán)是客戶與銀行達成一項協(xié)議，雙方確定一個利率上限程度。在規(guī)定的期限內(nèi)，假設市場基準利率高于協(xié)定的利率上限，那么利率上限期權(quán)的賣方向買方支付市場利率高于協(xié)定利率上限的差額部分；假設市場利率低于或等于協(xié)定的利率上限，賣方無任何支付義務。買方為了獲得上述權(quán)益，必需向賣方支付一定數(shù)額的期權(quán)費?！?〕利率上限期權(quán)假設某公司當日以浮動利率籌措到100萬美圓，為了防止未來利率上升引起資本本錢添加思索購買利率上限，其有關(guān)的融資和期權(quán)合約條件見表9-11。9.3.5利率期權(quán)融資條件：利率上限期權(quán)合約：借入金額100萬美元合約本金100萬美元借入期限3年合約期限3年借款利率6個月LIBOR+0.5%基準利率6個月LIBOR上限利率10.0%

期權(quán)費0.25%（年率）表9-11利率上限期權(quán)合約條件根據(jù)6個月LIBOR的逐期變化值就可算出該公司美圓借款的實踐本錢如表9-12所示。9.3.5利率期權(quán)6個月LIBOR浮動利率買入利率上限期權(quán)實際融資成本（基準利率）（融資成本）期權(quán)費利差88.50.2508.7599.50.2509.751010.50.25010.751111.50.25110.751212.50.25210.751313.50.25310.75表9-12美圓借款本錢〔%〕9.3.5利率期權(quán)利率下限期權(quán)是指客戶與銀行達成一個協(xié)議，雙方規(guī)定一個利率下限，賣方向買方承諾：在規(guī)定的有效期內(nèi)，假設市場基準利率低于協(xié)定的利率下限，那么賣方向買方支付市場基準利率低于協(xié)定利率下限的差額部分，假設市場基準利率大于或等于協(xié)定的利率下限，那么賣方?jīng)]有任何支付義務。作為補償，賣方向買方收取一定數(shù)額的手續(xù)費?！?〕利率下限期權(quán)假設某公司預備將一筆閑置資本按浮動利率存入銀行，為了防止未來利率下跌的風險，公司決議買入利率下限期權(quán)合約。表9-13是存款條件和利率下限期權(quán)合約條件，利率變動和實踐存款收益率見表9-14。9.3.5利率期權(quán)存款條件：利率下限期權(quán)合約存款金額

100萬美元合約本金

100萬美元存款期限

3年合約期限

3年存款利率

6個月LIBOR-0.5%基準利率

6個月LIBOR下限利率

8.0%

期權(quán)費

0.25%（年率）表9-13利率下限期權(quán)合約9.3.5利率期權(quán)6個月LIBOR浮動利率買入利率下限期權(quán)實際存款收益率（基準利率）（存款收益率）期權(quán)費利差1110.50.25010.25109.50.250