我國(guó)快遞行業(yè)的企業(yè)投資價(jià)值分析-以順豐控股為例

畢業(yè)論文中文摘要隨著競(jìng)爭(zhēng)的日益加劇，民營(yíng)快遞企業(yè)急需擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模和市場(chǎng)份額，資金需求量越來(lái)越大。由于IPO上市進(jìn)程緩慢、限制性條件較多，民營(yíng)快遞企業(yè)紛紛通過(guò)借殼上市搶占市場(chǎng)先機(jī)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)?？爝f企業(yè)的借殼上市使得行業(yè)規(guī)模迅速壯大，收益持續(xù)攀升。建立在股票價(jià)格基礎(chǔ)上的證券技術(shù)分析不能夠清晰地反映企業(yè)價(jià)值，快遞企業(yè)價(jià)值難以預(yù)測(cè)。股票市場(chǎng)參與者想要獲得準(zhǔn)確的信息進(jìn)行投資，就需要研究者通過(guò)其他方法對(duì)快遞企業(yè)進(jìn)行投資價(jià)值分析。首先，本文對(duì)國(guó)內(nèi)外企業(yè)價(jià)值評(píng)估文獻(xiàn)及方法進(jìn)行了綜述，并簡(jiǎn)述了快遞行業(yè)現(xiàn)狀，預(yù)測(cè)了快遞行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)；其次，本文通過(guò)對(duì)順豐速運(yùn)公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀、財(cái)務(wù)指標(biāo)和發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行分析，揭示了經(jīng)營(yíng)能力、企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)特征和未來(lái)發(fā)展?jié)摿?，同時(shí)為后續(xù)的估值提供了數(shù)據(jù)與理論支持；最后，本文采用企業(yè)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型和相對(duì)估值法對(duì)順豐速運(yùn)公司公司進(jìn)行投資價(jià)值分析，得出了本文的結(jié)論和估值存在的局限性，提出了投資建議，同時(shí)豐富了上市民營(yíng)快遞企業(yè)的投資價(jià)值分析方法。關(guān)鍵詞順豐控股自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型相對(duì)估值法畢業(yè)論文外文摘要TitleAnalysisofInvestmentValueofExpressIndustryEnter-prisesinChina——ACaseStudyofShunfengHoldingsAbstractWiththeincreasinglyfiercecompetition,privateexpressenterprisesareinurgentneedofexpandingtheirbusinessscaleandmarketshare,andthedemandforfundsisgrowing.DuetotheslowprocessofIPOlistingandmorerestrictiveconditions,privateexpresscompanieshavetakenadvantageofmarketopportunitiesbybackdoorlistingtoachieveenterprisetransformationandupgrading.Thebackdoorlistingofexpressdeliveryenterpriseshasmadetheindustryscalegrowrapidlyandtheprofitscontinuetoclimb.Securitiestechnologyanalysisbasedonstockpricecannotclearlyreflectthevalueofenterprises,andthevalueofexpressenterprisesisdifficulttopredict.Ifstockmarketparticipantswanttogetaccurateinformationtoinvest,theyneedresearcherstoanalyzetheinvestmentvalueofexpresscompaniesthroughothermethods.Firstly,thispapersummarizestheliteratureandmethodsofenterprisevalueevaluationathomeandabroad,andoutlinesthecurrentsituationofexpressindustryandpredictsthedevelopmenttrendofexpressindustry.Secondly,throughtheanalysisofShunfengExpressCompany'soperationstatus,financialindicatorsanddevelopmentstrategy,thispaperrevealstheoperatingcapacity,thecharacteristicsofenterprisevaluerealizationandthepotentialoffuturedevelopment,andatthesametime,italsoraisesforthefollow-upvaluation.Finally,thispaperusesthediscountmodelofenterprisefreecashflowandrelativevaluationmethodtoanalyzetheinvestmentvalueofShunfengExpressCompany,drawstheconclusionofthispaperandthelimitationsofvaluation,putsforwardinvestmentsuggestions,andenrichestheinvestmentvalueanalysismethodoflistedprivateexpresscompanies.KeywordsShunfengHoldingsFreecashflowdiscountmodelRelativevaluationmethod目錄1緒論 11.1研究背景 11.2研究目的和意義 12企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論方法綜述 22.1國(guó)內(nèi)外企業(yè)價(jià)值評(píng)估文獻(xiàn)綜述 22.2企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法綜述 33順豐控股公司的經(jīng)營(yíng)狀況分析 83.1公司概述 83.2公司發(fā)展現(xiàn)狀 83.3本章小結(jié) 94順豐控股公司的財(cái)務(wù)分析 114.1盈利能力分析 114.2償債能力分析 124.3運(yùn)營(yíng)能力分析 144.4流動(dòng)性分析 154.5本章小結(jié) 165順豐控股公司的投資價(jià)值分析 175.1主要財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測(cè) 175.2自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè) 195.3確定加權(quán)平均資本成本 205.4FCFF估值結(jié)果 225.5相對(duì)估值法226結(jié)論和投資建議 246.1結(jié)論 246.2投資建議 24致謝 25參考文獻(xiàn) 261緒論1.1研究背景目前，快遞行業(yè)的參與者不僅包括傳統(tǒng)的快遞企業(yè)，還包括了部分實(shí)力雄厚的電商企業(yè)。京東、蘇寧、菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)等企業(yè)都具備自營(yíng)快遞物流能力，它們的自營(yíng)快遞為行業(yè)發(fā)展注入了新的活力。面對(duì)規(guī)模龐大的消費(fèi)市場(chǎng)，快遞企業(yè)和電商企業(yè)勢(shì)必會(huì)進(jìn)行激烈的競(jìng)爭(zhēng)。在行業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)的大環(huán)境下，快遞行業(yè)參與者如何充分利用內(nèi)外部資源使企業(yè)價(jià)值最大化是所有者關(guān)注的問(wèn)題。投資者要正確看待處于快遞市場(chǎng)變化中的企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值投資根本的出發(fā)點(diǎn)在于投資回報(bào)來(lái)自哪里，如果企業(yè)能夠持續(xù)地創(chuàng)造價(jià)值，企業(yè)就具有投資價(jià)值。依據(jù)跟風(fēng)、內(nèi)幕消息和純證券理論分析等手段，大股東或小股民輕易地決定未來(lái)投資方向是不可取的。1.2研究目的和意義快遞行業(yè)在電子商務(wù)的推動(dòng)下取得了巨大的進(jìn)步。近期，通過(guò)兼并收購(gòu)、借殼上市等方式，快遞企業(yè)不斷擴(kuò)大自身規(guī)模，提高競(jìng)爭(zhēng)力。尤其是借殼上市后，品牌快遞企業(yè)受二級(jí)市場(chǎng)影響較大，投資者難以獲得準(zhǔn)確公允的企業(yè)價(jià)值。當(dāng)前，投資者對(duì)快遞行業(yè)的投資熱度越來(lái)越高。如何準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)快遞企業(yè)價(jià)值、分析快遞企業(yè)的投資價(jià)值是本文的研究目的。對(duì)于上市不久的快遞企業(yè)，評(píng)估機(jī)構(gòu)僅僅采用證券技術(shù)分析方法或單一市場(chǎng)法進(jìn)行投資價(jià)值分析是不夠的，這些方法對(duì)于行業(yè)可比標(biāo)的的數(shù)量和信息公開(kāi)程度要求很高，分析結(jié)果準(zhǔn)確度不高。因此，本文認(rèn)為結(jié)合使用簡(jiǎn)單的市場(chǎng)法和通過(guò)分析目標(biāo)標(biāo)的長(zhǎng)期盈利能力進(jìn)而估算出企業(yè)價(jià)值的收益法有利于獲得更為準(zhǔn)確的快遞企業(yè)投資價(jià)值。本文在得出估值結(jié)果和估值局限性的同時(shí)，希望能幫助快遞行業(yè)投資者和其他相關(guān)人員更好地了解快遞行業(yè)，并為投資者提供可靠的投資信息、為企業(yè)管理者提供決策依據(jù)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值管理。2企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論方法綜述2.1國(guó)內(nèi)外企業(yè)價(jià)值評(píng)估文獻(xiàn)綜述2.1.1國(guó)外文獻(xiàn)綜述FisherBlack和MyronScholes（1973）提出了Ｂ-S期權(quán)定價(jià)模型。基于這一定價(jià)模型，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生改變時(shí)，股票、債券等的價(jià)格也會(huì)隨之變動(dòng)。而在B-S期權(quán)定價(jià)模型的基礎(chǔ)之上，梅耶斯·C·斯圖爾特又進(jìn)一步提出了實(shí)物期權(quán)的概念，即投資者在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)擁有或者創(chuàng)造出來(lái)的選擇權(quán)利。他認(rèn)為企業(yè)價(jià)值的評(píng)估可以通過(guò)金融期權(quán)定價(jià)這一途徑來(lái)處理。Kester和Pindyck（1981）對(duì)這一觀念做了進(jìn)一步論證。隨著越來(lái)越多研究者對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行探討，以管理靈活性和可操作性的實(shí)物期權(quán)定價(jià)法在實(shí)踐過(guò)程得到了應(yīng)用。Balajis·C·Charavarthy指出單一企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)的缺陷性，并建立了多因素企業(yè)價(jià)值指標(biāo)評(píng)價(jià)模型。在Edwards和Bell提出的剩余收益估值模型的基礎(chǔ)之上，曼瑟爾·奧爾森（MancurLloydOhlson）對(duì)剩余收益估值模型進(jìn)行了系統(tǒng)的解釋和詳細(xì)的推導(dǎo)，形成了EBO模型。EBO模型論述了會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和公司權(quán)益價(jià)值之間的內(nèi)在關(guān)系。同一時(shí)期，由于《EVA：創(chuàng)造財(cái)富的關(guān)鍵》的發(fā)表，Tully闡述的經(jīng)濟(jì)增加值得到了完善的表達(dá)。之后，美國(guó)思騰思特管理咨詢公司研究得出的一種價(jià)值分析工具和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)把經(jīng)濟(jì)增加值法運(yùn)用到了價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域。經(jīng)濟(jì)增加值法是在剩余收益思想和MM理論的基礎(chǔ)上提出的，并通過(guò)企業(yè)的稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)扣除債務(wù)成本和股本成本計(jì)算得來(lái)的。2.1.2國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述很多學(xué)者從不同方面對(duì)我國(guó)企業(yè)投資價(jià)值進(jìn)行了相關(guān)研究。范澤明，席燕（2018）通過(guò)對(duì)會(huì)計(jì)視角、財(cái)務(wù)視角和資產(chǎn)評(píng)估視角的分析，認(rèn)為從價(jià)值內(nèi)涵的角度來(lái)衡量投資價(jià)值時(shí)，是僅僅把一些特定的投資者納入了考慮范圍中。把資產(chǎn)看成是一種異質(zhì)性資產(chǎn)給投資者帶來(lái)的特定價(jià)值。當(dāng)企業(yè)中這特定的價(jià)值被市場(chǎng)其他投資者所享有時(shí)，投資價(jià)值就轉(zhuǎn)換成了市場(chǎng)價(jià)值。從評(píng)估方式的角度來(lái)看，成本法和市場(chǎng)法在市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用更為廣泛，而收益法在投資價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用則更為廣泛。紀(jì)益成（2018）通過(guò)對(duì)企業(yè)投資價(jià)值研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)評(píng)估中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估是企業(yè)并購(gòu)、資產(chǎn)重組和企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，以及金融投資等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中不可或缺的社會(huì)中介服務(wù)，也是資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)評(píng)估業(yè)務(wù)活動(dòng)的重要業(yè)務(wù)范圍。而屬于財(cái)務(wù)管理范疇的公司估值同樣在上述經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，尤其在資本市場(chǎng)金融投資活動(dòng)的價(jià)值分析和判斷中也發(fā)揮著重要作用。林穎華（2018）運(yùn)用自由現(xiàn)金流量表對(duì)電商企業(yè)價(jià)值評(píng)估的分析研究，測(cè)算未來(lái)自由現(xiàn)金流量。為了更好地測(cè)算未來(lái)現(xiàn)金流量，不僅要計(jì)算出前五年的歷史自由現(xiàn)金流量，更要對(duì)包含歷史營(yíng)業(yè)收入、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)狀況等一并納入企業(yè)投自己價(jià)值分析考量范圍。姬新龍,陸航月（2018）利用因子分析法對(duì)企業(yè)的投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)，并分析了盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力三指標(biāo)與文化企業(yè)投資價(jià)值評(píng)估之間的關(guān)系。介迎疆,張璐,張志偉（2018）通過(guò)運(yùn)用Black-Scholes模型對(duì)高科技企業(yè)的價(jià)值評(píng)估、分析之后，本篇論文通過(guò)搜集年報(bào)等相關(guān)數(shù)據(jù)信息，采用現(xiàn)金流折現(xiàn)以及Black-Scholes模型對(duì)西安寶德自動(dòng)化股份有限公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，數(shù)據(jù)表明該高新技術(shù)公司的實(shí)際價(jià)值被低估。2.2企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法綜述2.2.1成本法成本法是通過(guò)研究財(cái)務(wù)報(bào)表對(duì)企業(yè)的總資產(chǎn)進(jìn)行逐一評(píng)估，然后匯總得出總價(jià)值的一種方法。重置成本法是運(yùn)用較多的一種成本法。運(yùn)用成本法的必要條件有三點(diǎn)：首先，重置成本和交易價(jià)值比較容易得到；其次，資產(chǎn)預(yù)期帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益和重置成本或是交易價(jià)值有緊密的聯(lián)系；最后，企業(yè)的大部分價(jià)值都體現(xiàn)在擁有或控制的資產(chǎn)上。需要注意的是，匯總出的價(jià)值并不是簡(jiǎn)單的相加得到的。因?yàn)榻^大多數(shù)企業(yè)的多項(xiàng)資產(chǎn)不容易得到其重置成本，比如無(wú)形資產(chǎn)等，所以該方法的使用范圍有限。成本法計(jì)算比較簡(jiǎn)單，對(duì)數(shù)據(jù)處理的水平要求不高。單項(xiàng)資產(chǎn)、非盈利機(jī)構(gòu)的評(píng)估比較適合用于該方法。2.2.2市場(chǎng)法市場(chǎng)法，也叫相對(duì)估值法。它是有條件地選取和目標(biāo)企業(yè)相似的同行業(yè)企業(yè)做比較，并依據(jù)可比企業(yè)市場(chǎng)上確定的價(jià)值指標(biāo)來(lái)估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。該種方法依賴市場(chǎng)表現(xiàn)，比較實(shí)際，但理論性不強(qiáng)。有活躍的公開(kāi)市場(chǎng)并且參與者遵循市場(chǎng)的基本原則是運(yùn)用市場(chǎng)法的基礎(chǔ)。交易雙方的成交價(jià)格能大體反映出當(dāng)前的市場(chǎng)情況。只有在市場(chǎng)有效的基礎(chǔ)之上，投資者才能通過(guò)類(lèi)似的上市公司股價(jià)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值。此外，分析者尋找的可比企業(yè)要在企業(yè)規(guī)模、發(fā)展規(guī)劃、生命周期階段等方面與目標(biāo)企業(yè)保持高度一致。實(shí)際上，高度相似的企業(yè)很難找到。分析者在選擇可比公司時(shí)，企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、產(chǎn)業(yè)定位、成長(zhǎng)性等方面差異應(yīng)盡量較小。相對(duì)估值指標(biāo)中市盈率指標(biāo)是被運(yùn)用最多的，企業(yè)價(jià)值評(píng)估使用的市盈率應(yīng)是一段時(shí)期內(nèi)的可比企業(yè)市盈率的均值。在利用市場(chǎng)法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值的過(guò)程中，涉及到的盈利類(lèi)指標(biāo)包括PE、企業(yè)價(jià)值乘數(shù)等，涉及到的資產(chǎn)類(lèi)指標(biāo)包括PB比率等。盈利類(lèi)指標(biāo)尤其適用于行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)好，盈利能力較強(qiáng)，未來(lái)發(fā)展前景比較樂(lè)觀的公司。（1）市盈率法市盈率是股票價(jià)格與公司每股收益的比值，公式如下：PE=P/EPS（公式2-1）其中，P為每股股票價(jià)格，EPS為每股收益市盈率估值法的優(yōu)點(diǎn)是數(shù)據(jù)容易獲取、計(jì)算簡(jiǎn)單，同時(shí)其清楚地反映了投入和產(chǎn)出的關(guān)系;缺點(diǎn)是收益不能為負(fù)值，負(fù)值表示估值失效。此外，靜態(tài)市盈率只能反映了公司歷史估值水平，成長(zhǎng)性無(wú)法體現(xiàn)。連續(xù)盈利且β接近于1的情況適用市盈率法。（2）PEG估值法市盈率與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率之比為PEG倍數(shù)。PEG倍數(shù)越小越具有投資價(jià)值。如果PEG超過(guò)1，意味著凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率小于預(yù)期市盈率，股票被高估;反之股票被低估，股票擁有上漲的空間。其計(jì)算公式如下:PEG=PE/（預(yù)期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率×100）（公式2-2）（3）市凈率估值法PB=P/BVPS（公式2-3）式中，BVPS為每股凈資產(chǎn)。公司凈資產(chǎn)的多少由經(jīng)營(yíng)活動(dòng)成果決定。市凈率估值法的優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在分析者比較容易獲得凈資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)。并且，即便是盈利為負(fù)時(shí)也可以運(yùn)用此方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。缺點(diǎn)是不同企業(yè)的會(huì)計(jì)制度要保持一致;并且，該方法對(duì)于那些固定資產(chǎn)較少的公司來(lái)說(shuō)不適用，而公司的凈資產(chǎn)為負(fù)時(shí)同樣也不適用市凈率估值法。所以，總的來(lái)說(shuō)，如果某企業(yè)的固定資產(chǎn)較多，并且凈資產(chǎn)不為負(fù)時(shí)，可以運(yùn)用市凈率估值法對(duì)其進(jìn)行估值。（4）市銷(xiāo)率估值法市銷(xiāo)率是公司每股價(jià)格與每股銷(xiāo)售收入的比值，公式如下:PS=P/每股銷(xiāo)售收入（公式2-4）使用市銷(xiāo)率的優(yōu)勢(shì)在于銷(xiāo)售收入相比凈利潤(rùn)穩(wěn)定，凈利潤(rùn)受到的影響因素比較多，市銷(xiāo)率指標(biāo)能夠克服相應(yīng)的問(wèn)題。市銷(xiāo)率適用于已有銷(xiāo)售收入但未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的公司。（5）企業(yè)價(jià)值乘數(shù)將企業(yè)價(jià)值（EV）除以息稅折舊前收益（EBITDA）就能得到企業(yè)價(jià)值乘數(shù)。企業(yè)價(jià)值乘數(shù)=EV/EBITDA（公式2-5）其中，企業(yè)股票的總市值加上有息債務(wù)總額減去現(xiàn)金及短期投資就得到了企業(yè)價(jià)值。EBIT與折舊、攤銷(xiāo)之和就是息稅折舊前利潤(rùn)。企業(yè)價(jià)值乘數(shù)具有比較重要的作用，因?yàn)榧词构局g在資本結(jié)構(gòu)(以及由此導(dǎo)致的利息費(fèi)用)、稅收或資本支出方面存在差異，它仍然可以比較不同公司的差異。EVIEBITDA低表明公司股權(quán)和債權(quán)的價(jià)值估計(jì)的低，多數(shù)情況下基于比較穩(wěn)定的債權(quán)市價(jià)，企業(yè)價(jià)值乘數(shù)低主要體現(xiàn)的是股權(quán)價(jià)值被估計(jì)的比較低。公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越高使得企業(yè)價(jià)值乘數(shù)越大。2.2.3收益法收益法主要包括現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和剩余收益估值模型。它是通過(guò)預(yù)測(cè)未來(lái)的企業(yè)的收益還原為現(xiàn)額的方法。它的理論基礎(chǔ)很扎實(shí)，并被廣泛地應(yīng)用。當(dāng)前，因?yàn)槲覈?guó)大多數(shù)的上市公司股利分配沒(méi)有形成常態(tài)化，所以現(xiàn)金流貼現(xiàn)法中的股利貼現(xiàn)模型在我國(guó)運(yùn)用的不多?，F(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的評(píng)估對(duì)象是擁有持續(xù)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的企業(yè)。沒(méi)有參與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益不被計(jì)算在內(nèi)。（1）股利折現(xiàn)模型獲得股息和股票交易價(jià)差是股票投資者的目的，預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量指的是未來(lái)派付的股息及出售價(jià)。所以，股利貼現(xiàn)模型的一般公式如下:（公式2-6）式中：V代表在期初時(shí)的股票內(nèi)在價(jià)值；代表t末時(shí)的每股股息；k代表必要收益率。公式2-6中，如果貼現(xiàn)率一直不變，分析者就比較容易計(jì)算出股票內(nèi)在價(jià)值。凈現(xiàn)值（NPV）等于投資成本（P）與內(nèi)在價(jià)值（V）之差，即:（公式2-7）假如NPV高于0，則表明投資成本低于未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值，此時(shí)企業(yè)的股票價(jià)值處于被低估的狀態(tài)，這樣的股票是值得投資的。反之，企業(yè)的股票價(jià)值處于被高估的狀態(tài)，不建議投資這種股票。假如企業(yè)的貼現(xiàn)率使凈現(xiàn)值為0，則此時(shí)企業(yè)的貼現(xiàn)率就是內(nèi)部收益率。筆者用K*來(lái)表示股票內(nèi)部收益率，得出:（公式2-8）將內(nèi)部收益率與風(fēng)險(xiǎn)相同的股票必要收益率進(jìn)行對(duì)比分析是判斷能否投資某種股票的前提。運(yùn)用股利折現(xiàn)模型來(lái)確定內(nèi)在價(jià)值比較困難，因?yàn)樵撃Ｐ捅仨氁蠓治稣邷?zhǔn)確地預(yù)測(cè)未來(lái)所有要支付的股息。公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致普通股票一般不存在生命周期。如果不存在生命周期，那么分析者就需要對(duì)股息流進(jìn)行假設(shè)，從而對(duì)股票的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行計(jì)算。一切的假定都需要建立在股息增長(zhǎng)率gt上面，今后一切需要支付的股息則結(jié)合企業(yè)的股息政策來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)。因?yàn)楣上⒄卟皇苁袌?chǎng)主導(dǎo)，所以未來(lái)的股息難以預(yù)測(cè)。（2）自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流量是由企業(yè)產(chǎn)生的，支付投資需求后余下的現(xiàn)金流量;余下的現(xiàn)金流量是指在不影響公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的情況下可以歸還債務(wù)、分配股利的最大現(xiàn)金額。一般情況下，企業(yè)的自由現(xiàn)金流主要包括企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）以及股東自由現(xiàn)金流（FCFE）這兩類(lèi)。企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的一般公式為:企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)(EBIT)/(1-稅率)+攤銷(xiāo)、折舊等非現(xiàn)金支出一營(yíng)運(yùn)資本增加額一資本性支出。如果把股利貼現(xiàn)模型中的每期股息換成自由現(xiàn)金流量，就基本形成了自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型。2.2.4期權(quán)法期權(quán)是指擁有權(quán)利的人在未來(lái)指定的時(shí)間范圍內(nèi)行使或不行使交易某種標(biāo)的物的權(quán)利。在金融期權(quán)理論的基礎(chǔ)上發(fā)展出來(lái)的期權(quán)法是比較新興的評(píng)估模型。此模型全面考慮了企業(yè)存在的不確定期權(quán)對(duì)企業(yè)自身價(jià)值的影響，彌補(bǔ)了現(xiàn)金流折現(xiàn)法無(wú)法考慮各種有利條件給企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值增加的缺陷。期權(quán)法適用于處在經(jīng)營(yíng)困難的公司和高新技術(shù)企業(yè)。目前，使用頻率較多的兩種方法是二叉樹(shù)定價(jià)模型(或稱二項(xiàng)式模型)和B-S模型。3順豐控股公司的經(jīng)營(yíng)狀況分析3.1公司概述順豐速運(yùn)是一家主要經(jīng)營(yíng)國(guó)際、國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)的港資快遞企業(yè)，于1993年3月26日在廣東順德成立。順豐速運(yùn)是中國(guó)速遞行業(yè)中投遞速度最快的快遞公司之一。2017年2月24日，順豐控股上市，意味著創(chuàng)立24年的順豐快遞正式亮相資本市場(chǎng)。3.2公司發(fā)展現(xiàn)狀3.2.1企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況2016年，順豐速運(yùn)的營(yíng)業(yè)總收入達(dá)到了574.83億元，與上一年相比增長(zhǎng)了21.51%，而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)則達(dá)到了36.93億元，與上一年相比增長(zhǎng)了44.20%。而根據(jù)順豐控股2017年的年報(bào)，2017年順豐控股的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到了710.94億元，與2016年相比增長(zhǎng)了23.68%，其中歸屬上司公司凈利潤(rùn)為47.71億元，與2016年相比增長(zhǎng)了14.12%，每股收益達(dá)到了1.12元。3.2.2企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)特征（1）實(shí)現(xiàn)途徑單一化公司營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本隨著業(yè)務(wù)量的增加而增加。順豐速遞的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)諸如凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量等的增長(zhǎng)基本上是依靠營(yíng)業(yè)收入的增加導(dǎo)致的。從現(xiàn)階段看，圓通速遞的企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的途徑比較單一。要開(kāi)拓價(jià)值實(shí)現(xiàn)的途徑，需要做到以下幾點(diǎn):首先，公司要充分利用閑置資金。2017年，由于順豐速遞公司通過(guò)借殼上市募集了大量資金，企業(yè)現(xiàn)金增加額變動(dòng)幅度比較大。目前，順豐速遞公司的貨幣資金主要是用來(lái)購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品和資本性支出。企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)能力可能不能充分吸收現(xiàn)有資產(chǎn)，進(jìn)而不能充分挖掘現(xiàn)有資金的再盈利能力。公司要積極開(kāi)拓投資渠道，實(shí)現(xiàn)大物流資源整合，開(kāi)拓業(yè)務(wù)領(lǐng)域，如倉(cāng)儲(chǔ)、冷鏈等業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈管理。其次，公司要控制成本，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益。從行業(yè)生命周期看，行業(yè)要保持長(zhǎng)時(shí)期生命力，關(guān)鍵在于內(nèi)部管理控制和經(jīng)營(yíng)效率。順豐速遞公司目前利潤(rùn)比較可觀，但是利潤(rùn)的增長(zhǎng)是建立在快遞業(yè)務(wù)量大幅增加的基礎(chǔ)之上。營(yíng)業(yè)成本復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率的現(xiàn)象如果一直持續(xù)下去，快遞行業(yè)一旦進(jìn)入成熟穩(wěn)定期則公司的利潤(rùn)難以保障。順豐速遞公司要加強(qiáng)成本管理，盡快實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益。（2）運(yùn)營(yíng)模式固態(tài)化從順豐速遞公司業(yè)務(wù)流程看，自營(yíng)環(huán)節(jié)包括分揀建包、中轉(zhuǎn)運(yùn)輸與拆包，加盟商環(huán)節(jié)包括攬件和派件環(huán)節(jié)。加盟模式可以使企業(yè)在不需要擁有眾多固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的情況下迅速擴(kuò)張，滿足業(yè)務(wù)量的持續(xù)增加帶來(lái)的市場(chǎng)需求。加盟商的參與可以看作是業(yè)務(wù)外包，較高的加盟比例必然會(huì)損失掉一部分利潤(rùn)，并可能影響運(yùn)營(yíng)效率，但總歸是利大于弊。固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的增加是建立在滿足企業(yè)市場(chǎng)發(fā)展需求的基礎(chǔ)上的，這說(shuō)明企業(yè)的快遞業(yè)務(wù)能力在不斷提高，企業(yè)價(jià)值得到了提升。但是固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例卻不高，順豐速遞公司的迅速擴(kuò)張依賴于加盟商的參與。加盟模式適合公司目前快速的發(fā)展需求。但是運(yùn)營(yíng)模式固態(tài)化不是說(shuō)就一成不變，只是在一定發(fā)展階段內(nèi)保持不變。隨著順豐速遞公司的規(guī)模不斷狀大、實(shí)力不斷增加，運(yùn)營(yíng)模式中加盟商參與度也可以做出調(diào)整。如果企業(yè)與加盟商能夠真正成為利益共同體，信息化、自動(dòng)化、標(biāo)準(zhǔn)化理念必將深入到加盟商。在部分有條件的區(qū)域，公司可以把分揀建包環(huán)節(jié)交由加盟商操作:或者行業(yè)進(jìn)入成熟期之后，公司的業(yè)務(wù)流程環(huán)節(jié)全部自營(yíng)。總而言之，運(yùn)營(yíng)模式的更新是根據(jù)企業(yè)發(fā)展和市場(chǎng)需求來(lái)做出改變的。由此看來(lái)，運(yùn)營(yíng)模式更新優(yōu)化是順豐速遞公司持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的源泉，是決定企業(yè)價(jià)值大小的根本因素。3.3本章小結(jié)從順豐速遞公司的經(jīng)營(yíng)狀況分析可以看出，公司的營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)成本的復(fù)合增長(zhǎng)率差距不大，毛利率呈緩慢下降趨勢(shì)。由于快遞業(yè)務(wù)量復(fù)合增長(zhǎng)率很高，公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)得到了提高，企業(yè)價(jià)值也得到了提升?，F(xiàn)階段順豐速遞的價(jià)值實(shí)現(xiàn)途徑單一，固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例較少，運(yùn)營(yíng)模式短時(shí)間不會(huì)發(fā)生改變。此外，從財(cái)務(wù)的角度看，企業(yè)的價(jià)值在于其產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~在持續(xù)走高。通過(guò)股權(quán)變動(dòng)及借殼上市，順豐速遞公司的籌資活動(dòng)頻繁。充足的資金為公司的投資活動(dòng)奠定了基礎(chǔ)，公司大量購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)也將為以后的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)效益，企業(yè)價(jià)值未來(lái)將持續(xù)攀升?？傮w上看，經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)順豐速遞的投資價(jià)值具有良好的促進(jìn)作用。4順豐控股公司的財(cái)務(wù)分析4.1盈利能力分析（1）利潤(rùn)結(jié)構(gòu)表4-1營(yíng)業(yè)總收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)（單位：萬(wàn)元）20162017營(yíng)業(yè)總收入5,748,269.817,109,429.70營(yíng)業(yè)利潤(rùn)369,268.75644,897.05凈利潤(rùn)416,078.49475,184.86圖4-1營(yíng)業(yè)總收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)（單位：萬(wàn)元）通過(guò)圖表可知該公司近兩年來(lái)的營(yíng)業(yè)總收入是呈逐年上升趨勢(shì)，從2016年的5748269.81萬(wàn)元增加到2017年的7109429.70萬(wàn)元。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)也是逐年增加的趨勢(shì)，從2016年的369268.75萬(wàn)元增加到2017年的644897.05萬(wàn)元。凈利潤(rùn)隨著營(yíng)業(yè)總收入的增加呈同比增長(zhǎng)趨勢(shì)，從2016年的416078.49萬(wàn)元增加到2017年的475184.86萬(wàn)元。

（2）盈利能力分析表4-2盈利能力相關(guān)指標(biāo)201520162017總資產(chǎn)利潤(rùn)率(%)2.83839.42748.2411成本費(fèi)用利潤(rùn)率(%)4.58879.60969.8688營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率(%)4.14946.4249.071銷(xiāo)售凈利率(%)3.75947.23836.6839凈資產(chǎn)報(bào)酬率(%)16.736747.257237.4009銷(xiāo)售毛利率(%)14.153216.642720.5107圖4-2盈利能力相關(guān)指標(biāo)通過(guò)以上圖表分析，我們可知順豐控股盈利能力很強(qiáng)，無(wú)論是總資產(chǎn)利潤(rùn)率還是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、銷(xiāo)售凈利率方面都很高。其中在2015年到2016年，公司的盈利能力有比較明顯的提升。而在2016年到2017年，其盈利能力略有下降。但整體來(lái)看，該公司近三年里的盈利能力都穩(wěn)定在一個(gè)比較高的水平。4.2償債能力分析（1）短期償債能力分析表4-3短期償債能力相關(guān)指標(biāo)201520162017流動(dòng)比率3.481.161.46速動(dòng)比率2.61.131.44現(xiàn)金比率55.0537.6180.38圖4-3短期償債能力相關(guān)指標(biāo)截止2017年末，順豐控股近三年內(nèi)的流動(dòng)比率整體來(lái)看有所下降，在2015年為3.48、2016年為1.16、2017年為1.46。速動(dòng)比率與流動(dòng)比率的變化趨勢(shì)一致，在近三年里也是整體呈下降趨勢(shì)。在2017年末，順豐控股的速動(dòng)比率為1.44，而按照大多數(shù)企業(yè)的正常值來(lái)看，速動(dòng)比率為1是比較合理的。所以，盡管最近3年內(nèi)順豐控股的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均呈下降趨勢(shì)，但是其最終還是維持在一個(gè)比較合理的范圍。在現(xiàn)金比率方面，順豐控股最近三年里的現(xiàn)金比率上升比較明顯，從2015年的55.05降到了2017年的80.38。這表明順豐控股最近三年里償還流動(dòng)負(fù)債的實(shí)際能力有所提高。（2）長(zhǎng)期償債能力分析表4-4長(zhǎng)期償債能力相關(guān)指標(biāo)201520162017資產(chǎn)負(fù)債率20.036953.423143.2318產(chǎn)權(quán)比率25.0577112.605772.9848圖4-4長(zhǎng)期償債能力相關(guān)指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率反映企業(yè)資產(chǎn)對(duì)債權(quán)人權(quán)益的保障程度，一般正常情況下的比值為50%比較合理，順豐控股2017年該比率為43.2318%，與2016年的53.4231%相比有所下降，長(zhǎng)期償債能力有所提高，所以總體上而言，還是處于合理的范圍，不會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從產(chǎn)權(quán)比率來(lái)看，2017年末順豐控股的產(chǎn)權(quán)比率為72.9848%，比起2015年的25.0577%有明顯上升，這主要是因?yàn)楣窘鼉赡陻U(kuò)大股權(quán)融資引起的。

4.3運(yùn)營(yíng)能力分析表4-5總資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)及固定資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率201520162017總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.72292.55361.3968流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.06625.2432.6918固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2.97719.66396.0318圖4-5總資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)及固定資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率通過(guò)以上圖表分析，我們可知順豐控股近三年的營(yíng)運(yùn)指標(biāo)中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)整體上升的趨勢(shì)，表明公司在業(yè)績(jī)方面有所進(jìn)步，其信用條件有所提高，并帶來(lái)應(yīng)收賬款的下降，同時(shí)帶來(lái)了存貨的減少。在流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，其流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2015年的上升為2016年的5.243，然后又下降到2017年的2.6918，總體來(lái)看，其流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本維持在一個(gè)較高的水平，說(shuō)明公司最近三年的業(yè)績(jī)較好。在固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，該公司的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2015年到2017年均呈整體增長(zhǎng)趨勢(shì)，這表明公司近三年來(lái)固定資產(chǎn)的流動(dòng)性有所增加，需要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)固定資產(chǎn)的管理。4.4流動(dòng)性分析表4-6經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與流動(dòng)負(fù)債（單位：萬(wàn)元）201520162017經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量10,589.92567,503.78610,833.30流動(dòng)負(fù)債17,076.931,838,695.852,154,460.38比率0.620.310.28這指標(biāo)可以反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲得現(xiàn)金償還短期債務(wù)的能力，比率越大，說(shuō)明償債能力越強(qiáng)。從上表可以看出，順豐控股的現(xiàn)金凈流量與流動(dòng)負(fù)債之比從2015年到2017年是呈逐年降低的趨勢(shì)，所以其獲得現(xiàn)金償還短期債務(wù)的能力有所下降。建議該公司的經(jīng)營(yíng)管理者加強(qiáng)資金管理，以避免發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)。表4-7經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與全部債務(wù)（單位：萬(wàn)元）201520162017經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量10,589.92567,503.78610,833.30全部負(fù)債17,740.932,357,822.142,492,753.21比率0.600.240.25該比率可以反映企業(yè)用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所獲現(xiàn)金償還全部債務(wù)的能力，這個(gè)比率越大，說(shuō)明企業(yè)承擔(dān)債務(wù)的能力越強(qiáng)。通過(guò)以上表分析，我們可知順豐控股三年來(lái)的比率變化，可以看出該企業(yè)的償債能力是有所下降的。4.5本章小結(jié)通過(guò)本章的財(cái)務(wù)分析可以看出，目前順豐控股的財(cái)務(wù)狀況良好，最近三年里償還流動(dòng)負(fù)債的實(shí)際能力有所提高，但長(zhǎng)期償債能力有所下降，但仍維持在比較合理的水平，因此總體來(lái)看公司所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。5順豐控股公司的投資價(jià)值分析5.1主要財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測(cè)5.1.1主營(yíng)業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)在進(jìn)行營(yíng)業(yè)費(fèi)用和折舊攤銷(xiāo)等相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測(cè)之前，本文首先要進(jìn)行主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的預(yù)測(cè)。為了運(yùn)用自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型(FCFF)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值分析，本文做出以下假設(shè):（1）順豐速遞所提供的業(yè)務(wù)合同、公司章程、相關(guān)協(xié)議、審計(jì)報(bào)告、財(cái)務(wù)報(bào)告等信息均是真實(shí)、準(zhǔn)確的；（2）順豐速遞當(dāng)前和以后的管理班子能夠做到盡職盡責(zé)，不會(huì)出現(xiàn)影響公司利益的嚴(yán)重違規(guī)行為，并且維持現(xiàn)行的經(jīng)營(yíng)管理模式；（3）順豐速遞以前和現(xiàn)在簽訂的合同均有效，同時(shí)能夠得到順利實(shí)施；（4）本次估值不用考慮今后可能發(fā)生的各種不可預(yù)測(cè)的重大變化；（5）順豐速遞在各地的轉(zhuǎn)運(yùn)中心所租賃的場(chǎng)地均能正常運(yùn)行，并且其租約可以正常續(xù)費(fèi)，不會(huì)出現(xiàn)比較集中的、大范圍的退租；（6）順豐速遞在未來(lái)的主營(yíng)業(yè)務(wù)、成本控制等方面均保持基準(zhǔn)日的現(xiàn)狀，不會(huì)出現(xiàn)非常顯著的改變。從行業(yè)生命周期階段分析得知，順豐速遞公司處于快速成長(zhǎng)期向成熟期轉(zhuǎn)型發(fā)展階段。順豐速遞的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源于快遞業(yè)務(wù)收入，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)比較單一。本文對(duì)順豐速遞的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入進(jìn)行了預(yù)測(cè)，其中考慮的影響因素主要是其業(yè)務(wù)量的改變?！犊爝f業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》明確提出2020年我國(guó)快遞業(yè)務(wù)量將達(dá)到700億件、快遞業(yè)務(wù)收入達(dá)到8000億元的目標(biāo)。如果能達(dá)到該目標(biāo)，2018-2021年的快遞業(yè)務(wù)量復(fù)合增長(zhǎng)率約為23%，快遞業(yè)收入的復(fù)合增長(zhǎng)率約為20%。結(jié)合放緩的網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物交易規(guī)模增長(zhǎng)速度、公司發(fā)展現(xiàn)狀和未來(lái)發(fā)展?jié)摿?，本文認(rèn)為順豐速遞公司未來(lái)6年為快遞成長(zhǎng)期。2021年后，通過(guò)完善市場(chǎng)資源整合和業(yè)務(wù)調(diào)整，公司將會(huì)經(jīng)過(guò)2-3年的時(shí)間進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期。因此，本文采用兩階段FCFF模型對(duì)順豐速遞公司進(jìn)行投資價(jià)值分析。未來(lái)6年，順豐速遞公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速依次確定為35%,30%,25%,20%,15%,10%，這符合行業(yè)處于成長(zhǎng)期向成熟期過(guò)渡階段的特征，具備一定的合理性。該時(shí)期特征是:公司進(jìn)入穩(wěn)定期，具有了一定的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，凈利潤(rùn)處于穩(wěn)定增長(zhǎng)水平，市場(chǎng)的供需達(dá)到平衡狀態(tài)。此時(shí)的快遞行業(yè)基本處于寡頭壟斷狀態(tài)，業(yè)務(wù)量高速增長(zhǎng)的現(xiàn)象不復(fù)存在。2018-2023年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)具體數(shù)據(jù)如表5-1所示。表5-12018-2023年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)2018E2019E2020E主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（萬(wàn)元）95977311247705015596312預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率35%30%25%2021E2022E2023E主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（萬(wàn)元）187155752152291123675202預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率20%15%10%5.1.2其他主要財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測(cè)順豐速遞公司2014-2017年相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例及未來(lái)年度預(yù)測(cè)比例如表5-2所示。表5-22014-2017年相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值2014201520162017平均值預(yù)測(cè)值主營(yíng)業(yè)務(wù)成本78.51%83.21%86.58%87.06%83.84%/稅金及附加3.59%0.26%0.18%0.26%1.07%0.23%銷(xiāo)售費(fèi)用0.21%0.61%0.60%0.46%0.47%0.47%管理費(fèi)用3.89%4.62%4.94%2.82%4.06%4.00%資產(chǎn)減值損失0.09%0.04%0.11%0.02%0.07%0.07%固定資產(chǎn)折舊1.61%1.44%0.61%0.07%0.93%0.93%無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)0.18%0.28%0.22%0.22%0.23%0.23%長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷(xiāo)0.45%0.41%0.40%0.30%0.39%0.39%（1）主營(yíng)業(yè)務(wù)成本4年來(lái)，順豐速遞公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本占比變動(dòng)幅度較小，比較穩(wěn)定。因?yàn)闃I(yè)務(wù)量的增加，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和主營(yíng)業(yè)務(wù)成本也在增加。兩者變動(dòng)幅度也比較相似。根據(jù)毛利率的緩慢下降趨勢(shì)可以看出，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本不會(huì)降低且會(huì)有微小幅度的上升。預(yù)測(cè)期內(nèi)，本文認(rèn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)成本占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例為87%、87.5%、88%、88.5%、89%、89.5%。（2）稅金及附加本文采用2014-2017年稅金及附加占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的平均數(shù)0.23%作為預(yù)測(cè)比例。（3）其他指標(biāo)2015年廣告宣傳費(fèi)的大幅增加使得銷(xiāo)售費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例攀升，2016年、2017年該比例相對(duì)穩(wěn)定，本文選取2015-2017年銷(xiāo)售費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例的平均值0.47%作為預(yù)測(cè)比例；管理費(fèi)用主要包括職工薪酬、折舊與攤銷(xiāo)、辦公費(fèi)、信息化費(fèi)用等。從計(jì)算數(shù)據(jù)可知，管理費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重相對(duì)穩(wěn)定，故取平均值4%作為預(yù)測(cè)比例；資產(chǎn)減值損失、固定資產(chǎn)折舊、無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)和長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷(xiāo)均是采用2014至2017年各指標(biāo)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例的均值來(lái)預(yù)測(cè)的；所得稅率為25%。（4）資本性支出預(yù)測(cè)順豐速遞公司的資本性支出主要包括專(zhuān)用中心建設(shè)支出和因業(yè)務(wù)擴(kuò)張而需要的支出，資本性支出等于購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金凈額。2014-2017年資本性支出分別為60919.63萬(wàn)元、66991.64萬(wàn)元、91737.26萬(wàn)元、158565.97萬(wàn)元。順豐速遞公司每年會(huì)結(jié)合中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃及各年度業(yè)務(wù)量完成情況，對(duì)快遞網(wǎng)絡(luò)布局和處理能力進(jìn)行規(guī)劃和調(diào)整。近年來(lái)，順豐速遞的轉(zhuǎn)運(yùn)中心不能適應(yīng)快遞業(yè)務(wù)量的迅速增長(zhǎng)。從公司的規(guī)劃和在建工程的施工進(jìn)度看，2018年和2019年的順豐速遞資本性支出計(jì)劃數(shù)分別為179535.62萬(wàn)元和77281.16萬(wàn)元。資本性支出預(yù)測(cè)不能簡(jiǎn)單地與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入進(jìn)行比率計(jì)算并以此進(jìn)行預(yù)測(cè)。從總體上看，順豐速遞的資本性支出在2019年后仍將持續(xù)增加，本文以2019年的資本性支出計(jì)劃數(shù)占當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)值的比率預(yù)測(cè)2020-2023年的資本性支出。5.2自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)根據(jù)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)的預(yù)測(cè)，本文得出各項(xiàng)預(yù)測(cè)指標(biāo)的具體數(shù)值和和自由現(xiàn)金流量（單位:萬(wàn)元），如表5-3所示。

表5-32018-2023年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)元）2018E2019E2020E2021E2022E2023E主營(yíng)業(yè)務(wù)總收入95977311247705015596312187155752152291123675202減：營(yíng)業(yè)成本8350025.9910917418.7313724754.5816563283.8919155390.7921189305.81減：稅金及附加22074.7928697.2335871.5243045.8249502.7154452.56減：銷(xiāo)售費(fèi)用45109.3458642.1573302.6987963.18101157.67111273.46減：管理費(fèi)用383909.22499082.01623852.49748623.01860916.46947008.09減：減值損失6718.428733.9410917.4413100.8915066.0316572.65息稅前利潤(rùn)789893.28964475.951127613.381259558.211340877.341356589.08減：所得稅197473.30241119.01281903.33314889.53335219.36339147.25加：固定資產(chǎn)折舊89258.88116036.56145045.68174054.86200163.09220179.37加：無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)22074.7928697.2335871.5243045.8249502.7154452.95加：長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷(xiāo)37431.1748656.1660825.6072990.7483939.3592333.31減：營(yíng)運(yùn)資本增加額-489988.23-276347.20-359237.42-359237.91-367394.16-340442.25減：資本性支出780456.29335947.63311926.24374311.51430458.21473504.02自由現(xiàn)金流量450716.72857150.811100856.781219686.461276199.091251345.645.3確定加權(quán)平均資本成本5.3.1計(jì)算權(quán)益資本成本通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)可以確定權(quán)益資本成本:（公式5-1）式中：代表股票平均的要求收益率；代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；β代表該種股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。（1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率:本文以2017年憑證式(四期)三年期國(guó)債票面利率3.8%為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。（2）風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率Rm-Rf即預(yù)期市場(chǎng)證券組合與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的差額。一個(gè)國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策導(dǎo)向決定了差額的大小。盡管沒(méi)有得到驗(yàn)證，但是許多學(xué)者認(rèn)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率應(yīng)該穩(wěn)定在5.0%-6.5%之間，該區(qū)間與我國(guó)的GDP增長(zhǎng)率也比較接近，本文選取6%計(jì)算。（3）β衡量公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指數(shù)值通過(guò)市場(chǎng)收益率與順豐速遞收益率作回歸分析得出。數(shù)據(jù)篩選時(shí)，本文剔除順豐速遞日收益率波動(dòng)性較大的數(shù)據(jù)點(diǎn)后，選取的141個(gè)市場(chǎng)日收益率和順豐速遞日收益率的數(shù)據(jù)來(lái)源時(shí)間區(qū)間為2017年4月-12月。通過(guò)對(duì)收益率的回歸分析，順豐速遞的收益率函數(shù)可表示為：其中，β為1.2338，數(shù)據(jù)說(shuō)明:由此方程表明，β系數(shù)為正，說(shuō)明順豐速遞的股價(jià)變化程度與市場(chǎng)的變化方向相同。β系數(shù)1.2338大于1，說(shuō)明它的預(yù)期收益率將高于市場(chǎng)的平均收益水平，但其風(fēng)險(xiǎn)水平也大于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)水平。是0.0765，表明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的7.65%，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的92.35%。本文計(jì)算順豐速遞的權(quán)益資本成本時(shí)，采用β系數(shù)為1.23，該值與郭盛楠測(cè)算的順豐速遞β系數(shù)1.17比較接近。綜上，計(jì)算得出5.3.2確定債務(wù)資本成本截至2018年9月28日，順豐控股的總負(fù)債為308.74億，而當(dāng)天的股價(jià)為42.94元/股，總市值為1897.4億，總負(fù)債占總市值的比例為16.27%，所有者權(quán)益為83.73%。順豐速遞沒(méi)有對(duì)