主題策略：春節(jié)期間全球市場值得關(guān)注的變化20240218 -中金

1證券研究報告證券研究報告2024.02.18春節(jié)期間全球市場值得關(guān)注的變化楊萱庭聯(lián)系人xuanting.yang@cicc.c春節(jié)假期期間，美聯(lián)儲降息預(yù)期降溫成為海外資產(chǎn)交易的主線，美債利率走高壓制美股表現(xiàn)，成長風(fēng)格落后。意外的是，全球其他市場卻沒有受到太多影響，以港股和日股為代表的亞太股市表現(xiàn)領(lǐng)先。港股大漲實現(xiàn)龍年“開門紅”，恒生指數(shù)開盤僅三天上漲3.8%，恒生科技指數(shù)更是大漲6.9%。日股則創(chuàng)34年新高，即便經(jīng)濟陷入“技術(shù)性衰退”下仍上漲3.7%。本文中，我們將從市場表現(xiàn)、資金流向、美聯(lián)儲政策、經(jīng)濟基本面、企業(yè)盈利、產(chǎn)業(yè)趨勢等幾個方面，梳理春節(jié)期間全球市場動態(tài)與重要事件，供投資者參考。一、資產(chǎn)表現(xiàn)：降息預(yù)期降溫拖累美股，亞太股市領(lǐng)先；中國主動外資流出收窄春節(jié)假期期間，全球主要股票市場中僅美股收跌，亞太股市表現(xiàn)強勁。整體看，全球主要資產(chǎn)中，比特幣、海外中資股（恒生科技、恒生國企、中概股）與日股領(lǐng)漲；相反，天然氣、小麥以及美股MAAMNG領(lǐng)跌。美聯(lián)儲降息預(yù)期放緩是美國相關(guān)資產(chǎn)表現(xiàn)的主線。春節(jié)假期內(nèi)美國超預(yù)期的CPI和PPI數(shù)據(jù)導(dǎo)致降息時點延后，美債利率抬升10bp至4.28%，當(dāng)前CME利率期貨隱含降息預(yù)期已經(jīng)推遲到6月，全年降息4次。黃金受此影響一度跌破2000美元/盎司，美元指數(shù)逼近105。美股也因此回調(diào)，尤其是成長股，但幅度有限，也體現(xiàn)出不同資產(chǎn)之間對降息預(yù)期的分歧。在外有美債擾動和內(nèi)無南向流入的情況下，港股假期三天內(nèi)大漲令人意外。究其原因，除了低估值提供了反彈條件外，這背后，1）既有春節(jié)消費推動消費相關(guān)板塊大漲的影響，紡織服裝、酒店餐飲、媒體娛樂、食品零售漲幅都在8%以上；2）也有對節(jié)后更多政策支持出臺的期待，如MLF下調(diào)和LPR是否調(diào)降均是值得關(guān)注的重點政策窗口。資金面上，中國市場主動外資流出收窄。EPFR跟蹤的數(shù)據(jù)顯示，上周截至2月14日，海外主動資金繼續(xù)流出港股和ADR，但流出的規(guī)模顯著收窄。全球范圍看，美股、發(fā)達歐洲、日本和新興市場主動外資延續(xù)流出，印度（印度Nifty指數(shù)+1.3%）成為主動外資唯一流入的市場。二、貨幣政策：通脹數(shù)據(jù)打壓美聯(lián)儲降息預(yù)期超預(yù)期通脹打壓降息預(yù)期，市場預(yù)期推遲到6月。春節(jié)假期期間公布的1月美國CPI大超市場預(yù)期，整體CPI環(huán)比0.31%（我們預(yù)測0.09%，一致預(yù)期0.2%核心CPI環(huán)比0.39%（我們預(yù)測0.32%，一致預(yù)期0.3%）。分項看，房租不降反升，其他服務(wù)型價格如醫(yī)療酒店機票也普遍較高，成為推高通脹的最主要貢獻。不僅如此，周五公布的美國PPI數(shù)據(jù)也超預(yù)期，整體和核心環(huán)比分別上升至0.3%和0.5%（一致預(yù)期0.1%和0.1%分項看，服務(wù)（環(huán)比0.6%）抬升而商品（-0.2%）回落。PPI和CPI的超預(yù)期抬升導(dǎo)致市場擔(dān)憂月底披露的PCE數(shù)據(jù)是否會反彈。在1月非農(nóng)超預(yù)期將降息預(yù)期推后至5月后，此次通脹數(shù)據(jù)大超預(yù)期又將其推后至6月。我們認為，此次通脹超預(yù)期的確將進一步打壓降息預(yù)期和節(jié)奏，不過也有年初權(quán)重調(diào)整的因素，雖然回落比預(yù)期慢，但并不影響通脹整體回落的方向。我們測算，整體和核心CPI依然有望在年中回落至3%以下。面對超預(yù)期通脹，假期期間美聯(lián)儲官員表態(tài)總體偏鷹，認為降息依然有可能，不過節(jié)奏慢于市場預(yù)期。通脹數(shù)據(jù)披露前，里士滿聯(lián)儲行長巴爾金稱1，由于通脹有反彈風(fēng)險，要確保通脹回至2%再開啟。通脹數(shù)據(jù)披露后，美聯(lián)儲副主席巴爾稱2，通脹回落的過程可能有“坎坷”，判斷是否軟著陸為時尚早。舊金山聯(lián)儲行長戴利3稱需要保持耐心，但也要隨情況變化快速反應(yīng)，今年降息75bp是合理的路徑。亞特蘭大聯(lián)儲行長博斯蒂克稱45預(yù)計夏天開始降息，基本假設(shè)是降息2次。我們此前多次提示，僅從基本面因素并不支持美聯(lián)儲過早降息，1月以來資產(chǎn)“折返跑”也是對過去降息預(yù)期計入太多的再修正。不過，只要整體通脹回落和降息方向不變，方向可能比降息時點更重要。我們測算CPI回落方向并不改變。當(dāng)前市場對美國2024年底CPI一致預(yù)期為2.5%。也因此，降息方向較為明確，只不過何時降息和降息幅度仍在博弈。在這個前提下，當(dāng)前方向比時點重要，倉位比節(jié)奏重要，“折返跑”后反而可提供更好機會。從歷史經(jīng)驗看，在軟著陸和美聯(lián)儲預(yù)防式降息過程中，配置節(jié)奏先長債黃金、后美股大宗（《降息開啟前的交易策略海外資產(chǎn)配置月報》）。接下來，重點關(guān)注2月22日1月FOMC會議紀要發(fā)布。/markets/us/feds-barkin-wants-more-confidence-inflation-before-favoring-rate-cuts-2024-02-08//markets/us/feds-barr-january-data-shows-path-2-inflation-will-be-bumpy-2024-02-14//markets/rates-bonds/traders-see-rising-chance-fed-defers-first-rate-cut-beyond-june-2024-02-16//markets/feds-bostic-more-time-needed-weigh-prospect-rate-cut-2024-02-15//markets/us/feds-bostic-open-summer-time-rate-cut-cnbc-2024-02-16/2三、美國經(jīng)濟：消費工業(yè)和地產(chǎn)均超預(yù)期回落，1月寒冷天氣或是主因與通脹超預(yù)期形成鮮明對比的是，同期公布的1月美國主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)如零售、工業(yè)產(chǎn)出以及新屋開工數(shù)據(jù)均低于預(yù)期，這背后可能與12月假期消費的高基數(shù)，以及1月相對寒冷天氣抑制了部分經(jīng)濟活動有關(guān)。偏弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù)部分對沖了超預(yù)期通脹對利率和降息放緩的壓力，也是美股跌幅有限的原因之一。具體看，?12月假日季高基數(shù)和1月寒冷天氣導(dǎo)致居民線下消費受阻。核心零售（除食品服務(wù)、建筑材料、機動車與加油站）環(huán)比超預(yù)期回落-0.4%。受天氣因素影響明顯的建筑材料和園林設(shè)備環(huán)比回落4.1%，為本月回落幅度最大的分項。?新屋開工受寒冷天氣影響超預(yù)期回落，1月新屋開工環(huán)比顯著回落15%。但預(yù)期未來建筑活動的獲批建筑許可總數(shù)147萬套，基本持平于9月以來的水平，衡量建筑商景氣程度的住房市場指數(shù)自11月以來持續(xù)修復(fù)至2月的48。?工業(yè)產(chǎn)出分化明顯，寒冷天氣導(dǎo)致取暖需求抬升。制造和采掘產(chǎn)出受天氣影響分別環(huán)比超預(yù)期回落0.5%和2.3%，然而寒冷天氣導(dǎo)致取暖需求抬升，公用事業(yè)產(chǎn)出環(huán)比近6%，其中發(fā)電及運輸抬升4.7%，天然氣運輸抬升13.9%。綜合看，盡管寒冷天氣對1月數(shù)據(jù)形成較大擾動，但畢竟短期有助部分對沖通脹擔(dān)憂。剔除掉這些噪音和擾動后，美國增長整體呈現(xiàn)方向向下，但程度不深的判斷依然成立，其中的擾動主要來自利率變化太快帶來的自我實現(xiàn)。消費方面，利率鎖定效應(yīng)下的居民付息壓力幾乎對高利率“免疫”，對居民消費支出的擠壓程度有限。同時，考慮到當(dāng)前居民仍有8600億美元超額儲蓄可能待三季度末才會消耗完畢，對居民消費韌性仍有一定支撐，整體消費更多呈緩慢回落的態(tài)勢。地產(chǎn)方面，地產(chǎn)已經(jīng)自2022年后加息周期開啟后持續(xù)回落并磨底，因此待金融條件放松后，地產(chǎn)大概率會率先修復(fù)。在當(dāng)前成屋供給吃緊且需求邊際改善的背景下，新屋開工仍有一定支撐。四、中國經(jīng)濟：春節(jié)假期出行與消費恢復(fù)強勁，但也出現(xiàn)量增價降情況春節(jié)假期期間出行和線下活動的修復(fù)較為強勁。春節(jié)假期期間出行和線下活動的修復(fù)較為強勁。節(jié)日期間出行較2023年同期明顯修復(fù)，且春運客運量超過2019年同期水平，創(chuàng)歷史新高。截至2024年2月17日，春運期間鐵路、公路、民航及水路累計客運量達47.8億人次，同比增長14%，較2019年同期增長11%，其中鐵路及民航發(fā)送旅客數(shù)量較2019年同期分別增長24%和18%，而全國高速公路網(wǎng)車流量較2022年和2019年同期水平分別增長8%和32%。旅游、餐飲、電影及免稅等線下消費呈現(xiàn)恢復(fù)態(tài)勢，但出現(xiàn)量增價降現(xiàn)象。電影消費受益于春節(jié)期間觀影消費券等促銷措施較為火熱，國內(nèi)2024年春節(jié)檔票房（截至2月17日，含預(yù)售）突破80億元，觀影人次截至2月17日突破1.6億人次，創(chuàng)中國影史春節(jié)檔票房和觀影人次新高，平均票價低于2022及2023年水平。餐飲方面，美團統(tǒng)計春節(jié)假期前5天，全國多人堂食套餐訂單量較2023年增長161異地消費者貢獻的訂單量增長186%。旅游方面，同程旅行數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)假期國內(nèi)熱門城市的機票、火車票、酒店預(yù)訂同比漲幅均超過3成。免稅消費數(shù)據(jù)總額增長，但人均消費不及去年同期水平，據(jù)?？诤ｊP(guān)統(tǒng)計，春節(jié)假期前7日海南離島免稅店總銷售額22.14億元，較去年同期增長41%，人均消費8235元，較去年同期下滑17%。五、美股盈利：科技股為主要支撐，周期板塊拖累目前美股79%公司已披露四季度業(yè)績，超預(yù)期比例達76%。當(dāng)前市場預(yù)期標普500指數(shù)四季度EPS增速3.1%（vs.三季度5.3%納斯達克EPS增速35%（vs.三季度19.9%）。分板塊看，通訊服務(wù)領(lǐng)先（45%可選消費（33%）、公用事業(yè)（30%）、信息技術(shù)（21%）市場預(yù)期也預(yù)計維持高速增長，而能源（-25%）、原材料（-21%）等周期板塊繼續(xù)承壓。貢獻看，四季度3.1%的盈利增速中，信息技術(shù)、通訊服務(wù)、可選消費等成長板塊分別貢獻4.3、3.4和2.1ppt；醫(yī)療保健、能源以及金融板塊分別拖累2.58、2.56以及2.5ppt。得益于AI推動以及降本舉措，科技龍頭盈利仍強勁。除英偉達（2月21日）外主要科技龍頭股目前均已披露四季度業(yè)績，通訊服務(wù)盈利增速升至45%（vs.三季度42.4%細分板塊中互動媒體與服務(wù)增速自三季度的67%進一步升至85%，主要得益于權(quán)重股Meta降低成本舉措的持續(xù)見效和AI技術(shù)對核心業(yè)務(wù)廣告的大力支撐，四季度凈利潤同比升3倍；谷歌營收和利潤超預(yù)期，云計算業(yè)務(wù)首次實現(xiàn)全年盈利，但廣告業(yè)務(wù)營收卻不及預(yù)期。可選消費板塊主要權(quán)重股亞馬遜持續(xù)的成本削減措施幫助四季度業(yè)績和一季度指引好于預(yù)期，其中云業(yè)務(wù)營收同比增長13%。信息科技板塊盈利增速升至21%（vs.三季度的15%技術(shù)硬件中頭部蘋果營收在一年以來首次重返同比增長，EPS創(chuàng)新高，但大中華區(qū)收入超預(yù)期下滑引發(fā)市場擔(dān)憂；軟件服務(wù)中的權(quán)重股微軟實現(xiàn)近兩年最佳季度收入增幅，并連續(xù)五季創(chuàng)收入新高，EPS和智能云業(yè)務(wù)等核心指標也超預(yù)期，人工智能推動Azure云收入增長6%。能源和金融等周期板塊拖累明顯，生物制藥依然疲弱。四季度油氣價格降溫，能源板塊主要權(quán)重股埃克森美孚和雪佛龍等利潤整體下滑。金融板塊中的銀行股增速回落至-64%，其中美銀和花旗拖累較為明顯，美銀所持有的大量長久期國債和抵押貸款支持證券產(chǎn)品貶值明顯，凈利潤同比下滑56%；花旗四季度由盈轉(zhuǎn)虧，裁員遣散費等多項一次性費用加劇盈利壓力。生物制藥四季度業(yè)績持續(xù)疲弱，因新冠藥物和疫苗銷售不及預(yù)期，輝瑞四季度收入和利潤不及預(yù)期。往前看，我們預(yù)期美股盈利壓力需要關(guān)注分母到分子邏輯的切換順暢度。一方面，二季度或面臨階段性金融流動性壓力，回調(diào)幅度在5-8%，不過如果美聯(lián)儲提前縮表降速，可以起到對沖效果。待降息對需求改善效果逐步體現(xiàn)后，如果美股可3等待，但我們整體對美股并不悲觀。六、日本市場：經(jīng)濟“技術(shù)性”衰退，股市距歷史高點僅一步之遙春節(jié)假期日經(jīng)225指數(shù)春節(jié)期間突破38000點，距泡沫期間38957點位只有約1%的差距。從2月7日快速上漲開始，日經(jīng)225指數(shù)上漲6.6%（以美元計價漲幅4.9%估值抬升5.1%為主要貢獻。行業(yè)表現(xiàn)看，2月7日至今保險（14.4%）、煤炭汽油（9.8%）、制藥（5.2%）和電氣電子（4.8%）領(lǐng)漲。作為對比，日本GDP連續(xù)兩個季度負增長，陷入“技術(shù)性”衰退。日本四季度實際GDP年化季環(huán)比下滑0.4%（三季度下滑3.3%）。分項看，占比最大的個人消費以及固定資產(chǎn)投資均連續(xù)三個季度負增長。本輪日股上漲有四個主要因素造成：1）AI行情驅(qū)動日本科技股上漲。海外AI技術(shù)再突破導(dǎo)致全球出現(xiàn)新一輪科技行情，2月7日至今，日股半導(dǎo)體指數(shù)上漲7.1%，相關(guān)個股如東京電子大漲24.1%。2）市場預(yù)期加息延后至4月。日央行是否加息決策依賴通脹和經(jīng)濟是否已經(jīng)出現(xiàn)可持續(xù)復(fù)蘇，過去一段時間政策退出的時點預(yù)期有分歧。在地震后，市場對日央行加息的預(yù)期從1月推后至3或4月。近期日本實際GDP連續(xù)兩個季度負增長的技術(shù)性衰退導(dǎo)致市場對日央行退出負利率時點預(yù)期進一步向4月靠攏。3）日元貶值。伴隨日經(jīng)指數(shù)上漲，日美匯率貶值至150日元/美元。我們在《日股30年新高的啟示》指出，日元貶值情況下，日元計價的日股更容易上漲。除了對名義指數(shù)的直接影響外，日股60%左右收入來自海外，匯率貶值對企業(yè)也通常有利好。4）資本市場改革等其他因素繼續(xù)延續(xù)（《日股還能買么？》）。往后看，我們對日本市場依然維持標配觀點。短期技術(shù)上超買明顯有所透支，中期海外資金可能繼續(xù)流入，從低配調(diào)整至標配仍有一定空間，意味著日股依然有上漲動能。更長期角度，結(jié)構(gòu)性變化預(yù)期仍在，短期無法證偽。日本產(chǎn)業(yè)政策、資本市場改革是否最終提升ROE仍待時間檢驗。七、產(chǎn)業(yè)趨勢：通用人工智能（AGI）進程加速，或支撐硬件需求與相關(guān)科技龍頭AI產(chǎn)業(yè)頭部公司研發(fā)與應(yīng)用獲得突破，通用人工智能（AGI）進程加速。2月16日，OpenAI發(fā)布文生視頻模型Sora，可以根據(jù)用戶文字指示快速制作長達一分鐘的視頻，并呈現(xiàn)具有多個角色、特定類型的動作、以及主題和背景的準確細節(jié)的復(fù)雜場景。谷歌也在前一日發(fā)布Gemini1.5Pro，具備超長上下文理解能力，可以精準從冗長視頻和文本中捕捉細節(jié)。技術(shù)創(chuàng)新加速或繼續(xù)支撐相關(guān)科技龍頭表現(xiàn)。美股AI產(chǎn)業(yè)驅(qū)動的頭部公司在2023年以來表現(xiàn)領(lǐng)先，費城半導(dǎo)體指數(shù)2023上漲64.9%，2024年年初至今上漲8.4%，其中既有估值的擴張，也有AI應(yīng)用加速助推了GPU芯片需求下收入與盈利走強。2022年底ChatGPT的發(fā)布拉開了2023年AI應(yīng)用加速的序幕，英偉達和AMD重大的硬件GPU產(chǎn)品發(fā)布活動及各種投資和戰(zhàn)略收購則強化了AI技術(shù)的進一步發(fā)展，帶動消費者硬件升級和全新基于AI的軟件服務(wù)。向前看，若伴隨著AI產(chǎn)業(yè)頭部公司大模型研發(fā)與突破，行業(yè)應(yīng)用持續(xù)落地，或進一步提振硬件需求，也是支撐科技龍頭個股表現(xiàn)的關(guān)鍵。八、指數(shù)調(diào)整：MSCI中國與恒生指數(shù)調(diào)整MSCI中國指數(shù)新增5家公司，剔除66家公司。北京時間2月13日，MSCI公布了其系列指數(shù)的2024年2月定期季度指數(shù)審議結(jié)果，MSCI中國指數(shù)新增5家公司，包括1只港股（巨子生物）和4只A股（美的集團、三星醫(yī)療、招商公路和華大智造）。相應(yīng)的，有66只標的因不符合量化條件被從指數(shù)中剔除，包括14只港股（中國軟件國際、光大環(huán)境、三生制藥與中國中藥等）、48只A股（順絡(luò)電子、上海石化、華西證券與節(jié)能風(fēng)電等）以及4只中概股（歡聚、大全新能源、從交易和調(diào)倉角度，我們測算，1）巨子生物、360數(shù)科、聯(lián)想集團與中國旺旺所需交易被動資金流入時間都達到0.5天以上，其中巨子生物需要7天左右。2）三生制藥、建滔積層板、統(tǒng)一企業(yè)中國、光大環(huán)境、特步國際、中國南方航空股份、萬國數(shù)據(jù)與中國軟件國際等所需交易被動資金流出的時間都在6天以上。從時間安排上，上述所有調(diào)整將于2月29日收盤后實施，3月1日正式生效。資金流向上，被動型資金通常會選在最后一天調(diào)倉，因此往往會看到權(quán)重變動較大個股成交的“異常”放大，特別是在尾盤。相比之下，主動型資金則并不存在這一約束，可以擇機選擇配置時點。特別的，我們建議關(guān)注部分流動性較差的個股潛在影響。恒生國企和恒生科技指數(shù)成分小幅變動。恒生指數(shù)公司于2月16日宣布季度指數(shù)檢討結(jié)果，變動將于3月4日起生效。其中，1）恒生指數(shù)沒有變動，成份股數(shù)目仍維持82只；2）恒生國企納入中國聯(lián)通，剔除中升控股；3）恒生科技指數(shù)納入同程旅行，萬國數(shù)據(jù)-SW遭剔除；4）恒生綜合指數(shù)成份股數(shù)目降至514只，瑞浦蘭鈞、世茂集團、旭輝控股集團、海信家電、極兔速遞-W等5家公司獲納入，國美零售、達勢股份、飛天云動等9支股票遭剔除。恒生綜指變動中符合額外條件的公司也會相應(yīng)體現(xiàn)在滬港通標的的變化上，值得關(guān)注潛在資金流向影響。49.4%0.0%0.1%0.1%0.1%0.1%0.2%0.2%0.2%0.3%0.3%2.1%2.9%3.7%4.3%4.3%4.7%6.9%-6.1%-12.9%-2.6%-1.4%-1.3%-1.3%-1.0%-0.6%-0.6%-0.6%-0.6%-0.5%-0.4%-0.4%-0.4%-0.4%-0.4%-0.3%-0.2%-0.2%-0.2%-0.2%-0.1%-0.1%-0.1%-0.0%4.74.23.79.4%0.0%0.1%0.1%0.1%0.1%0.2%0.2%0.2%0.3%0.3%2.1%2.9%3.7%4.3%4.3%4.7%6.9%-6.1%-12.9%-2.6%-1.4%-1.3%-1.3%-1.0%-0.6%-0.6%-0.6%-0.6%-0.5%-0.4%-0.4%-0.4%-0.4%-0.4%-0.3%-0.2%-0.2%-0.2%-0.2%-0.1%-0.1%-0.1%-0.0%4.74.23.73.22.72.20.70.2-0.3-0.8-1.3圖表2：主要國家國債收益率春節(jié)期間均抬升圖表3：降息預(yù)期放緩帶動美債利率抬升10bp至4.28%5%0%-5%-10%-15%春節(jié)期間全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)（美元計價）股市債券外匯大宗另類資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，中金公司研究部10年期國債收益率，%美國德國日本中國英國5543210-110年美債利率10年美債利率實際利率通脹預(yù)期FebFeb-17May-17Aug-17Nov-17Feb-18May-18Aug-18Nov-18Feb-19May-19Aug-19Nov-19Feb-20May-20Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22Feb-23May-23Aug-23Nov-23Feb-24FebFeb-21AprApr-21JunJun-21AugAug-21OctOct-21DecDec-21FebFeb-22AprApr-22JunJun-22AugAug-22OctOct-22DecDec-22FebFeb-23AprApr-23JunJun-23AugAug-23OctOct-23DecDec-23FebFeb-24資料來源：Bloomberg，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，中金公司研究部圖表4：港股+ADR主動外資延續(xù)流出圖表5：港股+ADR被動外資延續(xù)流入南向資金（右軸）（百萬美2021年3月以來累加南向資金（右軸）（百萬美（百萬美元）海外被動型基金（右軸）8,0004,0000-4,000-8,000-12,000-16,000-20,000-24,000-28,000Mar-21Aug-21Jan-22Jun-22NovMar-21Aug-21Jan-22Jun-22Nov-22Apr-23Sep-23Feb-24105,00085,00065,00045,00025,0005,000-15,000資料來源：EPFR，中金公司研究部（百萬美元）1,5001,0005000-500-1,000海外被動型基金南向資金（截至周三）港股海外被動型基金南向資金（截至周三）14-Feb7-Feb27-Dec3-Jan10-Jan17-Jan24-Jan14-Feb7-Feb資料來源：EPFR，中金公司研究部5圖表6：主要地區(qū)主動外資上周呈凈流出圖表7：印度市場主動外資延續(xù)凈流入 股市主動外資：發(fā)達亞洲北美（十億美元）股市主動外資：發(fā)達歐洲（十億美元） 股市主動外資：發(fā)達亞洲北美（十億美元）3002000-100-200-300-400-500-600-700 中東（右軸）Feb-13Aug-13Feb-14Aug-14Feb-15Aug-15Feb-16Aug-16Feb-17Aug-17Feb-18Aug-18Feb 中東（右軸）Feb-13Aug-13Feb-14Aug-14Feb-15Aug-15Feb-16Aug-16Feb-17Aug-17Feb-18Aug-18Feb-19Aug-19Feb-20Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-23Feb-24806040200-20-40（十億美元）300墨西哥（右軸） 泰國（右軸）美國印度（右軸）中國（右軸） 印尼（右軸）2000-100-200Feb-13Aug-13Feb-14Aug-14Feb-15Aug-15Feb-16Aug-16Feb-17Aug-17Feb-18Aug-18Feb-13Aug-13Feb-14Aug-14Feb-15Aug-15Feb-16Aug-16Feb-17Aug-17Feb-18Aug-18Feb-19Aug-19Feb-20Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-23Feb-247060504030200-10-20資料來源：EPFR，中金公司研究部資料來源：EPFR，中金公司研究部圖表8：工業(yè)產(chǎn)出分化明顯，寒冷天氣導(dǎo)致取暖需求抬升同比環(huán)比美國工業(yè)產(chǎn)出分項，%同比環(huán)比變化-1.1-2.1-0.9-2.4-2.5變化-1.1-2.1-0.9-2.4-2.5-3.00.3-2.30.8-0.4-1.71.61.0-2.1-3.4-2.4-2.9-3.1-3.41.0-5.3-4.0-0.8-2.8-6.313.631.2Jan-240.1-0.70.3-1.5-5.32.0-1.3-6.67.9--7.4-1.1-1.8-3.8-8.0-13.9-1.8-5.8-0.53.2-2.0-8.1-Dec-231.21.4-2.75.0-1.6-4.37.1--8.3-1.4-5.2-10.8--1.2-5.45.1-4.5-2.6-15.0Dec-230.00.1-0.1-1.20.00.9-0.7-1.5-0.3--1.0--1.20.1-0.6-0.7-0.90.8-1.7-1.0-6.3Nov-23-0.4-0.90.0-1.1-2.72.1-1.6-2.54.5-8.30.4-1.8-3.0-4.6-11.7-3.1-10.00.22.1-3.7-0.6-1.8Nov-230.30.4-1.4---0.7-0.9-0.3-0.4-2.9--0.30.5-0.7-0.7--1.4工業(yè)整體-0.1-0.50.1工業(yè)整體-0.1-0.50.1-0.7-1.0-1.00.4-0.70.91.5-0.11.50.1-0.6-1.1-0.1-0.70.2-1.81.6-1.3-3.6-1.0-0.3-2.35.94.7耐用消費品制造木制品非金屬礦產(chǎn)品金屬原材料金屬制品機械計算機及電子產(chǎn)品電子設(shè)備及元部件汽車及零部件航空及運輸家具其他雜項非耐用消費品制造食品飲料及煙草紡織品服裝皮革紙制品印刷化工石油煤炭塑料橡膠其它制造業(yè)（非NAICS分類）采掘電氣天然氣公用設(shè)備發(fā)電及運輸天然氣運輸資料來源：Haver，中金公司研究部6Feb-01Feb-02Feb-03Feb-04Feb-05Feb-06Feb-07Feb-08Feb-09Feb-10Feb-11Feb-12Feb-13Feb-14Feb-15Feb-16Feb-17Feb-18Feb-19Feb-20Feb-21Feb-22Feb-23Feb-24-1.6Feb-01Feb-02Feb-03Feb-04Feb-05Feb-06Feb-07Feb-08Feb-09Feb-10Feb-11Feb-12Feb-13Feb-14Feb-15Feb-16Feb-17Feb-18Feb-19Feb-20Feb-21Feb-22Feb-23Feb-24-1.6-7.5-8.3-3.2-2.7-8.34.5-6.1-1.24.8-2.4-2.990807060504030200資料來源：Bloomberg，中金公司研究部圖表10：1月美國整體零售大幅低于預(yù)期圖表11：1月工業(yè)產(chǎn)出和產(chǎn)能利用率超預(yù)期回落美國零售數(shù)據(jù)分項YoY（%）MoM（%）零售和食品服務(wù)4.42.2零售（除食品服務(wù)、建筑材料、機動車、加油站等)2.5零售商品機動車輛和零部件店家具、家用裝飾、電子和家用電器店保健和個人護理店服裝及配飾店運動商品、業(yè)余愛好、書及音樂商店建筑材料和園林設(shè)備店食品飲料服務(wù)-0.8-0.5-1.6-0.7-0.3-1.7-1.7-1.1-0.2-0.2-3.0-3.0-0.8-4.1-4.1（十億美元）（十億美元）美國零售和食品服務(wù)（十億美元）（（2017=100）美國工業(yè)產(chǎn)出產(chǎn)能利用率（右軸）240230220210200240230220210200名義值實際值（右軸）700650600550500450400350989398938883Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24資料來源：Haver，中金公司研究部圖表12：1月新屋開工數(shù)量超預(yù)期回落，建筑許可持平資料來源：Haver，中金公司研究部圖表13：住房市場指數(shù)自11月以來持續(xù)修復(fù)至2月的48858075706560（千屋）新屋開工建設(shè)量獲批建筑許可總數(shù)2,3001,8001,300800300Feb-01Feb-02Feb-03Feb-04Feb-05Feb-06Feb-07Feb-08Feb-09Feb-10Feb-11Feb-12Feb-13Feb-01Feb-02Feb-03Feb-04Feb-05Feb-06Feb-07Feb-08Feb-09Feb-10Feb-11Feb-12Feb-13Feb-14Feb-15Feb-16Feb-17Feb-18Feb-19Feb-20Feb-21Feb-22Feb-23Feb-24全美住宅建筑商協(xié)會（NAHB）/富國銀行住房市場指數(shù)資料來源：Haver，中金公司研究部資料來源：Haver，中金公司研究部7-0.1-1.3家庭食物-1.4-24.8-10.4-0.9-0.7-12.1-0.1谷物和烘焙產(chǎn)品肉，禽，魚和蛋乳制品及相關(guān)產(chǎn)品水果和蔬菜非酒精飲料和飲料材料其他食物 -0.1-1.3家庭食物-1.4-24.8-10.4-0.9-0.7-12.1-0.1谷物和烘焙產(chǎn)品肉，禽，魚和蛋乳制品及相關(guān)產(chǎn)品水果和蔬菜非酒精飲料和飲料材料其他食物 -13.8-0.9-1.1圖表14：2月公布的1月美國CPI大超市場預(yù)期美國0.50.0-0.5-1.0Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24 食品能源核心商品核心服務(wù)CPI資料來源：Haver，中金公司研究部圖表15：隔日，美國PPI數(shù)據(jù)也超預(yù)期0.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0 0.30.30.2美國PPI環(huán)比分項 0.30.8-0.3-0.3-0.4食品能源商品其他商品貿(mào)易服務(wù)其他服務(wù)PPI運輸倉儲服務(wù)服務(wù)食品能源商品其他商品貿(mào)易服務(wù)其他服務(wù)PPI資料來源：Haver，中金公司研究部圖表16：分項看房租不降反升，其他服務(wù)型價格如醫(yī)療酒店機票也普遍較高權(quán)重（%權(quán)重（%）26.8Dec-23Jan-24食物食物 非家庭食物能源能源商品燃油車用燃油汽油能源服務(wù)公用燃氣服務(wù) -2.0 核心CPI核心CPI 除食品能源外商品服飾新車二手車和卡車醫(yī)療商品酒精飲料煙草和吸煙用品除食品能源外服務(wù)住所-1.3-0.5-0.6 -0.1 -0.1-0.1 主要住所租金業(yè)主的等量房租酒店 主要住所租金業(yè)主的等量房租酒店 醫(yī)療服務(wù)醫(yī)師服務(wù)醫(yī)師服務(wù)醫(yī)院服務(wù) 運輸服務(wù) 機動車保養(yǎng)與維修機動車保險機票價格-9.4-9.4資料來源：Haver，中金公司研究部8200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024-180-170-160-150-140-130-120-110-100-90-80-70-60-50-40-30-20200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024-180-170-160-150-140-130-120-110-100-90-80-70-60-50-40-30-20-1002030405060708090Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-242023年3月至今漲跌幅01234567899896949290圖表18：歷史經(jīng)驗顯示，降息前美債漲幅大于降息后圖表圖表18：歷史經(jīng)驗顯示，降息前美債漲幅大于降息后情況下，整體和核心CPI依然有望在年中回落至3%以下（YoY，%）（降息當(dāng)天=100）降息前后美國國債指數(shù)走勢（YoY（YoY，%）（降息當(dāng)天=100）降息前后美國國債指數(shù)走勢—1995年…1998年—2001年—1995年…1998年—2001年…2007年—2019年……2020年—簡單平均2520-5-10-15CPI業(yè)主等量房租分項（右軸）9876543210-1資料來源：Haver，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，中金公司研究部圖表19：從2月7日快速上漲開始，日經(jīng)225指數(shù)上漲6.6%，估值抬升5.1%為主要貢獻圖表20：日本資本市場改革和“高股息”行情日股PB倍數(shù)和表現(xiàn)（2021/12/31=100）日股PB倍數(shù)和表現(xiàn)（2021/12/31=100）收盤價一致預(yù)期EPS21動態(tài)PE收盤價一致預(yù)期EPS2190%2070%50%30%-10%95-30%85-50%2023年2月PB資料來源：FactSet，中金公司研究部資料來源：FactSet，中金公司研究部9Oct-10Apr-11Oct-11Apr-12Oct-12Apr-13Oct-13Apr-14Oct-14Apr-15Oct-15Apr-16Oct-16Apr-17Oct-17Apr-18Oct-18Apr-19Oct-19Apr-20Oct-20Apr-21Oct-21AprOct-10Apr-11Oct-11Apr-12Oct-12Apr-13Oct-13Apr-14Oct-14Apr-15Oct-15Apr-16Oct-16Apr-17Oct-17Apr-18Oct-18Apr-19Oct-19Apr-20Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23日經(jīng)225指數(shù)45,0000.3%00% 資料來源：FactSet，中金公司研究部TOPIX指數(shù)2024年2月7日至今行業(yè)漲跌幅14.4% 98%保險煤油14.4% 98%保險煤油制藥其他金融電氣電子其他證券及商品期貨機械批發(fā)服務(wù)金屬制品信息通信運輸設(shè)備 TOPIX有色金屬精密儀器銀行橡膠化工零售玻璃陶瓷52%4.8%4.3%38%3.7%3.5%3.4%3.2%3.1%3.1%2.9%2.7%23%1.8%16%1.5%1.1%0.6%倉儲港口房地產(chǎn)農(nóng)林牧漁航空運輸?shù)V業(yè)食品海上運輸鋼鐵陸地運輸電力燃氣建筑 紡織服裝紙漿和造紙00%-0.2%-06%-09%-1.1%-1.3%-1.4%-1.8%-3.4%-48%-5.1%圖表22：近期日本實際GDP連續(xù)兩個季度負增長，進入技術(shù)性衰退（2018/12/31=100）日本實際GDP9896949290私人消費住宅投資Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar私人消費住宅投資Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23Dec-23圖表23：日元貶值情況下，日元計價的日股更容易上漲美元兌日元（右軸）美元兌日元（右軸）40,00035,00030,00025,00015,0009010,00090805,0008070070資料來源：Haver，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，中金公司研究部Apr-07Nov-07Jun-08Jan-09AugApr-07Nov-07Jun-08Jan-09Aug-09Mar-10Oct-10May-11Dec-11Jul-12Feb-13Sep-13Apr-14Nov-14Jun-15Jan-16Aug-16Mar-17Oct-17May-18Dec-18Jul-19Feb-20Sep-20Apr-21Nov-21Jun-22Jan-23Aug-23Nov-10May-11Nov-11May-12Nov-12May-13Nov-13May-14Nov-14May-15Nov-15May-16Nov-16May-17Nov-17May-18Nov-18May-19Nov-19May-20Nov-20May-21Nov-21May-22Nov-22May-23Nov-23圖表24：日股60%圖表24：日股60%左右收入來自海外，匯率貶值對企業(yè)也通常有利好從低配調(diào)整至標（%）（%）日經(jīng)225指數(shù)的海外收入占比澳大利亞新加坡日本65中國巴西韓國印尼印度英國法國德國澳大利亞新加坡日本65608%606%554%502%500%45-2%40-4%35-6%35資料來源：FactSet，中金公司研究資料來源：EPFR，中金公司研究部一般聲明本報告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但中國國際金融股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構(gòu)成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務(wù)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應(yīng)當(dāng)對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔(dān)風(fēng)險。投資者在依據(jù)本報告涉及的內(nèi)容進行任何決策前，應(yīng)同時考量各自的投資目的、財務(wù)狀況和特定需求，并就相關(guān)決策咨詢專業(yè)顧問的意見對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何責(zé)任。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅為本報告出具日的觀點和判斷，相關(guān)證券或金融工具的價格、價值及收益亦可能會波動。該等意見、評估及預(yù)測無需通知即可隨時更改。在不同時期，中金公司可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務(wù)人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標的證券或其他金融工具的市場價格產(chǎn)生短期影響的催化劑或事件進行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)證券或其他金融工具的目標價、評級、估值、預(yù)測等觀點相反或不一致，相關(guān)的交易策略不同于且也不影響分析師關(guān)于其所研究標的證券或其他金融工具的基本面評級或評分。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。中金公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務(wù)。中金公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨立做出與本報告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。