2024年金屬千磨萬擊還堅(jiān)勁

2024年金屬投資策略：千磨萬擊還堅(jiān)勁2024MetalsInvestment

Strategy:ThoughThoroughlyTempered,MetalsRemainSturdyStill吳旖婕YiJie

Wu,

lisa.yj.wu@王曼琪

Manqi

Wang,

mq.wang@2024年2月7日本研究報(bào)告由海通國(guó)際分銷，海通國(guó)際是由海通國(guó)際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國(guó)際株式會(huì)社和海通國(guó)際證券集團(tuán)其他各成員單位的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，海通國(guó)際證券集團(tuán)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動(dòng)。關(guān)于海通國(guó)際的分析師證明，重要披露聲明和免責(zé)聲明，請(qǐng)參閱附錄。(Please

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disclaimer)Equity–AsiaResearch2023年，美聯(lián)儲(chǔ)停止加息、中國(guó)復(fù)蘇不及預(yù)期，反復(fù)博弈下國(guó)際銅價(jià)全年反復(fù)震蕩：1月中國(guó)疫情政策轉(zhuǎn)向，復(fù)蘇預(yù)期旺盛，銅價(jià)快速上行。2月-4月中旬，中國(guó)復(fù)蘇不及預(yù)期，美國(guó)加息預(yù)期升溫，銅價(jià)震蕩回落。4月下旬-5月，美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)凸顯，中國(guó)經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，銅價(jià)快速下跌。6-7月中國(guó)降息、政治局會(huì)議釋放積極信號(hào)；美國(guó)CPI數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)預(yù)期，加息預(yù)期降溫，市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)，銅價(jià)回升。8月-10月國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)同步走弱，銅價(jià)震蕩下行。11月-12月美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，通脹預(yù)期下滑，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期逐步從停止加息轉(zhuǎn)至明年大幅降息，疊加全球第二大銅礦巴拿馬Cobre銅礦停產(chǎn)，秘魯發(fā)生地震，供給風(fēng)險(xiǎn)又起，市場(chǎng)持續(xù)上行。資料來源：Wind，海通國(guó)際銅價(jià)格：回顧與展望Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

2銅庫(kù)存：處于歷史低位，給予銅價(jià)支撐資料來源：Wind，海通國(guó)際近十年來，銅三地合計(jì)庫(kù)存量于2018年3月達(dá)到高峰，超過90萬噸，于2021年11月跌至最低點(diǎn)17.7萬噸左右。從2018年起，總體上看銅庫(kù)存呈下降趨勢(shì)。截至2024年2月2日，LME+Comex+SHFE合計(jì)庫(kù)存23.37萬噸，低庫(kù)存給予銅價(jià)支撐。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

3銅供給：主要產(chǎn)銅國(guó)生產(chǎn)情況資料來源：智利銅委員會(huì)，海通國(guó)際目前智利、秘魯是全球第一、第二大產(chǎn)銅國(guó)。智利1-11月銅產(chǎn)量累計(jì)約475萬噸，同比減少1.71%；秘魯1-11月銅產(chǎn)量累計(jì)約249萬噸，同比增加13.92%。據(jù)中國(guó)有色金屬報(bào)，2022-2026年，全球銅礦產(chǎn)能預(yù)計(jì)增加318萬噸，CAGR

2.74%，主要來自南美洲的智利和秘魯，合計(jì)增加銅礦產(chǎn)能71萬噸，銅冶煉產(chǎn)能基本呈同步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。百川盈孚預(yù)計(jì)，2023年全球銅精礦預(yù)計(jì)產(chǎn)量高達(dá)2000萬金屬噸左右。資料來源：全球經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（Trading

Economics），海通國(guó)際Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

4銅需求：電力電網(wǎng)銅需求占比最高，新能源產(chǎn)業(yè)是銅需求新增長(zhǎng)點(diǎn)目前，電力電網(wǎng)是銅消費(fèi)占比最大的領(lǐng)域。傳統(tǒng)電網(wǎng)基建投資較為平穩(wěn)，十四五期間電網(wǎng)投資向電網(wǎng)轉(zhuǎn)型、能源升級(jí)、大力發(fā)展新能源等方向傾斜。高速鐵路、城市軌道交通和電動(dòng)汽車等基建工程項(xiàng)目，增加用銅需求。光伏和風(fēng)電等裝機(jī)需求將在未來持續(xù)帶來較多銅消費(fèi)。CRU預(yù)計(jì)，至2030年全球總銅需求量將達(dá)到約3000萬噸，較2021年漲18%，年需求復(fù)合增長(zhǎng)率約2%

。資料來源：Bloomberg，海通國(guó)際資料來源：Bloomberg，海通國(guó)際Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

5銅需求：電網(wǎng)投資額增加，有望帶動(dòng)電力行業(yè)銅需求增加資料來源：Wind，海通國(guó)際2023年中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模為35.59萬億元，同比上升11.17%。2023年中國(guó)電網(wǎng)基本建設(shè)投資額為5275億元，同比上升5.4%。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，電網(wǎng)每投資1億元，可推動(dòng)800-1000噸銅消費(fèi)量。資料來源：Wind，海通國(guó)際Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

6銅需求：新能源汽車發(fā)展提升用銅量新能源領(lǐng)城銅需求量持續(xù)上漲成為支撐銅消費(fèi)的重要領(lǐng)域，CRU預(yù)計(jì)，至2030年新能源用銅將占全球總用銅量的25%。中美歐電動(dòng)車總銷量：2023年12月中美歐電動(dòng)車總計(jì)銷量為161.5萬輛，同比上升34.49%，環(huán)比上升14.00%。據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，2023年全球新能源汽車銷量為1428萬輛，同比增長(zhǎng)34%，新能源車滲透率達(dá)22%。據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2023年中國(guó)新能源汽車產(chǎn)銷累計(jì)完成958.7萬輛和949.5萬輛，同比分別增長(zhǎng)35.8%和37.9%。純電動(dòng)汽車單車用銅量接近燃油車的4倍，超80kg。資料來源：

Wind，InsideEV，Clean

technica，海通國(guó)際Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

7權(quán)益資源量（萬噸）2023E自產(chǎn)銅（萬噸）2025E自產(chǎn)銅（萬噸）紫金礦業(yè)7372101117洛陽鉬業(yè)32073346.7銅陵有色10567.614.6云南銅業(yè)3366.26.4西部礦業(yè)6258.411.9江西銅業(yè)13432021五礦資源77123.535.1中國(guó)有色礦業(yè)5981313.5中國(guó)黃金國(guó)際68128.7Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

8資料來源：公司數(shù)據(jù)，海通國(guó)際注：產(chǎn)量為海通國(guó)際金屬團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。注：紫金礦業(yè)產(chǎn)量為并表口徑，其他均為權(quán)益口徑銅：各大公司資源儲(chǔ)量及規(guī)劃產(chǎn)量2022年11月初以來，由于全球資本市場(chǎng)動(dòng)蕩、美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息預(yù)期和全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期上升以及各國(guó)央行加大黃金購(gòu)買力度支撐了需求，黃金價(jià)格一路上漲。2023年黃金整體走勢(shì)以震蕩上行為主。2023年開盤1826.35美元/盎司，年內(nèi)最高2146.79美元/盎司，年內(nèi)最低1804.5美元/盎司，年內(nèi)最終收于2062.6美元/盎司。全年漲幅高達(dá)13.16%。資料來源：Wind，海通國(guó)際貴金屬：回顧與展望Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

9資料來源：中國(guó)人民銀行，wind，海通國(guó)際受地緣因素不確定性和全球經(jīng)濟(jì)情況影響，各國(guó)央行繼續(xù)大力購(gòu)買黃金。

2022年全球央行購(gòu)金需求達(dá)到1136噸，創(chuàng)下55年以來的新高，且連續(xù)第13年凈增持黃金儲(chǔ)備。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)，2023年全球央行購(gòu)金量創(chuàng)歷史第二高，達(dá)1037噸。資料來源：世界黃金協(xié)會(huì)，海通國(guó)際貴金屬：央行購(gòu)金需求仍保持高位Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

10黃金公司資源量及產(chǎn)量（噸）權(quán)益儲(chǔ)量/資源量（噸）2023E產(chǎn)量2025E產(chǎn)量紫金礦業(yè)31176790山東黃金131939.656赤峰黃金2741316銀泰黃金1376.86.8招金礦業(yè)9541214.8湖南黃金13747中金黃金38415.816中國(guó)黃金國(guó)際17867.4資料來源：公司數(shù)據(jù)，海通國(guó)際注：權(quán)益儲(chǔ)量是公開信息，底稿保留在海通國(guó)際。注：紫金礦業(yè)產(chǎn)量為并表口徑，其他均為權(quán)益量，均為海通國(guó)際金屬團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。注：紫金礦業(yè)產(chǎn)量為并表口徑，其他均為權(quán)益口徑Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

11資料來源：公司公告，海通國(guó)際白銀公司資源量及產(chǎn)量（噸）截至2022年底權(quán)益資源量2022年產(chǎn)量2023E產(chǎn)量2025E產(chǎn)量備注紫金礦業(yè)14612396412450資源量包含伴生礦盛達(dá)資源3694203203260資源量包含伴生礦銀泰黃金5311151151151-貴金屬：各大公司權(quán)益儲(chǔ)量和規(guī)劃產(chǎn)量鋁價(jià)格：回顧與展望2023年一季度，在供給端減產(chǎn)、需求端傳統(tǒng)淡季以及海外加息加銀行危機(jī)等因素影響下，鋁價(jià)區(qū)間震蕩；二季度，供給端貴州、廣西等地區(qū)少量增產(chǎn)，6月下旬云南逐步開始復(fù)產(chǎn)，需求端進(jìn)入傳統(tǒng)需求旺季，鋁價(jià)偏強(qiáng)震蕩。9月末，國(guó)家頻頻發(fā)布宏觀政策，極大的提振了市場(chǎng)情緒，現(xiàn)貨鋁價(jià)接連上漲。年末，電解鋁價(jià)格高位后市場(chǎng)進(jìn)入回落整理階段。未來，伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與新能源汽車、光伏等領(lǐng)域的發(fā)展，市場(chǎng)信心恢復(fù)，鋁價(jià)有望迎來上漲。資料來源：Wind，海通國(guó)際Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

12鋁產(chǎn)能：國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能與產(chǎn)能利用率創(chuàng)新高電解鋁開工率歷史新高。電解鋁曾長(zhǎng)期被定義為產(chǎn)能過剩行業(yè)，行業(yè)開工率曾長(zhǎng)期在85%附近。自2017年劃定4500萬噸產(chǎn)能上限后，國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能緩慢增加。據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，截至2023年底，中國(guó)電解鋁建成產(chǎn)能4481萬噸/年，較2022年底增加36萬噸；運(yùn)行產(chǎn)能4477萬噸/年，較2022年底增加150萬噸；產(chǎn)能利用率達(dá)94.6%，比去年同期上升3.5個(gè)百分點(diǎn)。冶煉企業(yè)開工率很難達(dá)到100%，而95%的開工率已經(jīng)說明供給端失去了彈性，即使給出更高的冶煉利潤(rùn)，也無法繼續(xù)增產(chǎn)。資料來源：阿拉丁，海通國(guó)際Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

13受能源雙控、自然災(zāi)害及政策等多因素?cái)_動(dòng)，2021

年全國(guó)累計(jì)停產(chǎn)310

萬噸，

2022

年累計(jì)停產(chǎn)

362

萬噸，2023年累計(jì)停產(chǎn)280萬噸。云南枯水期限電問題突出，電解鋁減產(chǎn)。截至2023年底，云南電解鋁總產(chǎn)能586萬噸，占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)能的13%，運(yùn)行產(chǎn)能464萬噸，占國(guó)內(nèi)總運(yùn)行產(chǎn)能的11%?？菟诩竟?jié)性限電減產(chǎn)與電解鋁設(shè)備需穩(wěn)定運(yùn)行的矛盾突出，短期無法解決，供給端更加緊張。2023年初云南、貴州電力短缺減產(chǎn)產(chǎn)能近110萬噸；隨著電力短缺的逐漸緩解，貴州、云南地區(qū)分別于2月、6月開始釋放復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能。隨著11月到來，云南地區(qū)又遇到降水不足、電力短缺的情況，云南電解鋁企業(yè)大幅減產(chǎn)產(chǎn)能超110萬噸。資料來源：百川盈孚，海通國(guó)際Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

14鋁產(chǎn)能：電解鋁減產(chǎn)情況梳理省份企業(yè)總產(chǎn)能（萬噸）原運(yùn)行產(chǎn)能（萬噸）現(xiàn)運(yùn)行產(chǎn)能（萬噸）已減產(chǎn)（萬噸）減產(chǎn)時(shí)間或減產(chǎn)但未明確（萬噸）山東山東魏橋鋁電有限公司562530500302023年6月山東山東南山鋁業(yè)股份有限公司857358152023年3月10貴州遵義鋁業(yè)股份有限公司422512132023年1月貴州貴州華仁新材料有限公司502512132023年1月貴州安順市鋁業(yè)有限公司13.58442023年1月貴州貴州省六盤水雙元鋁業(yè)有限責(zé)任公1月貴州貴州興仁登高新材料有限公司5037.52512.52023年1月云南云鋁集團(tuán)310227184.842.22023年2月云南云南神火鋁業(yè)有限公司907254182023年2月云南云南其亞金屬有限公司35282172023年2月廣西廣西田林百礦鋁業(yè)有限公司30302552023年3月貴州安順市鋁業(yè)有限公司13.54042023年5月四川四川啟明星鋁業(yè)有限責(zé)任公司12.5106.53.52023年7月云南云鋁集團(tuán)310307246612023年11月云南云南神火鋁業(yè)有限公司909054362023年11月云南云南宏泰新型材料有限公司203150140102023年11月云南云南其亞金屬有限公司352418.55.52023年11月合計(jì)279.710鋁成本：煤炭、預(yù)焙陽極等價(jià)格大幅走低2023年以來，隨著電力、陽極和氧化鋁等能源和原輔料價(jià)格的下滑，中國(guó)電解鋁成本持續(xù)下降。根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，電解鋁三大成本項(xiàng)包括電力、氧化鋁和陽極，6月份在完全成本中的占比分別為

37.6%、35.0%和

12.1%；與2022年底相比，三大成本項(xiàng)分別下降了551元/噸、11元/噸和1284元/噸。截至目前，中國(guó)電解鋁自備電比例約

59%，網(wǎng)電比例約

41%，而煤炭?jī)r(jià)格的下滑導(dǎo)致鋁企自備電價(jià)降低是致使2023年以來電解鋁行業(yè)電力成本下降的主要原因。據(jù)百川盈孚，2023年全年電解鋁行業(yè)平均成本16536.54元/噸，較2022年同期17816.39元/噸減少1279.58元/噸，跌幅7.18%。資料來源：安泰科，海通國(guó)際資料來源：Wind，海通國(guó)際Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

15鋁：電解鋁公司產(chǎn)能及產(chǎn)量預(yù)測(cè)

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16資料來源：公司數(shù)據(jù)，海通國(guó)際預(yù)測(cè)（產(chǎn)能以2022年年報(bào)披露為準(zhǔn)）注：中國(guó)鋁業(yè)產(chǎn)能、產(chǎn)量口徑均不包含云鋁股份。各公司產(chǎn)量預(yù)計(jì)均為權(quán)益口徑。電解鋁公司產(chǎn)能及產(chǎn)量預(yù)測(cè)電解鋁產(chǎn)能（萬噸）電解鋁權(quán)益產(chǎn)能（萬噸）氧化鋁產(chǎn)能（萬噸）氧化鋁權(quán)益產(chǎn)能（萬噸）2023年預(yù)計(jì)電解鋁產(chǎn)量（萬噸）2024年預(yù)計(jì)電解鋁產(chǎn)量（萬噸）云鋁股份305264180180255255神火股份17011910036120120中國(guó)鋁業(yè)49539120861824420435天山鋁業(yè)120120250250115115中國(guó)宏橋64655517001540585590南山鋁業(yè)82.482.43402456550目前電解鋁企業(yè)產(chǎn)能布局已基本落地，我們預(yù)計(jì)未來產(chǎn)能保持穩(wěn)定。公司在中國(guó)15個(gè)?。▍^(qū)）和海外13個(gè)國(guó)家擁有重要礦業(yè)投資項(xiàng)目。境內(nèi)：西藏巨龍銅礦、黑龍江多寶山銅礦、福建紫金山銅金礦、新疆阿舍勒銅礦、山西紫金、貴州紫金、隴南紫金等。境外：塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦、塞爾維亞博爾銅礦、剛果（金）卡莫阿銅礦、剛果（金）科盧韋齊銅礦、哥倫比亞武里蒂卡金礦等。2020-2022年，公司銅產(chǎn)量大幅提升，銅產(chǎn)量從37萬噸增至

86

萬噸，進(jìn)入全球上市銅企前6位；礦產(chǎn)金從

41

噸增至

56

噸，進(jìn)位至全球上市金企第

9

位；碳酸鋰當(dāng)量資源量將超過

1000

萬噸，遠(yuǎn)景規(guī)劃年產(chǎn)能將突破

15萬噸碳酸鋰當(dāng)量，均將進(jìn)入全球前

10、國(guó)內(nèi)前

3

。資料來源：紫金礦業(yè)2022年報(bào)，海通國(guó)際Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

17紫金礦業(yè)：銅金量?jī)r(jià)齊升持續(xù)擴(kuò)張，兩湖兩礦鋰資源新格局形成受益于卡莫阿銅礦等三大世界級(jí)銅礦的穩(wěn)產(chǎn)，紫金礦業(yè)2023年礦產(chǎn)銅產(chǎn)量達(dá)101萬噸，同比增長(zhǎng)11%，成為中國(guó)唯一礦產(chǎn)銅破百萬大關(guān)的企業(yè)，也是近年全球增長(zhǎng)最快的大型銅礦公司。此外，實(shí)現(xiàn)礦產(chǎn)金產(chǎn)量67.7噸，同比增長(zhǎng)20%，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)2023年礦產(chǎn)金產(chǎn)量的近四分之一；礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量46.7萬噸，同比增長(zhǎng)3%。紫金礦業(yè)：2023年礦產(chǎn)品產(chǎn)量、2025年產(chǎn)量規(guī)劃資料來源：紫金礦業(yè)公告，海通國(guó)際注：2022年礦產(chǎn)銅產(chǎn)量含公司持有艾芬豪礦業(yè)13.59%股權(quán)部分所對(duì)應(yīng)權(quán)益；上述產(chǎn)量包括控股企業(yè)100%產(chǎn)量及聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)權(quán)益產(chǎn)量；公司2022年度礦產(chǎn)品產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)口徑已調(diào)整至與2023年度相同，即增加公司所參股的西藏玉龍銅礦項(xiàng)目（22%）及內(nèi)蒙古萬城商務(wù)鉛鋅礦項(xiàng)目（42.8%）對(duì)應(yīng)的權(quán)益產(chǎn)量。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

18資料來源：洛陽鉬業(yè)公告，海通國(guó)際據(jù)洛陽鉬業(yè)，2023年公司銅金屬產(chǎn)量41.95萬噸，同比+51%，鈷金屬產(chǎn)量5.56萬噸，同比+174%（世界第一大鈷生產(chǎn)商）。根據(jù)指引，公司2024年計(jì)劃產(chǎn)銅（按金屬量計(jì)，下同）52-57萬噸，產(chǎn)鈷6-7萬噸，較2023年增加銅產(chǎn)能10萬噸以上、鈷產(chǎn)能1萬噸以上。此外，公司計(jì)劃產(chǎn)鉬1.2-1.5萬噸，產(chǎn)鎢0.65-0.75萬噸，產(chǎn)鈮0.9-1萬噸，產(chǎn)磷肥105-125萬噸，較2023年保持穩(wěn)定。洛陽鉬業(yè)：TFM擴(kuò)建項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，KFM一期達(dá)產(chǎn)，銅鈷產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)倍增注：澳洲銅金板塊為80%口徑，中國(guó)鎢業(yè)務(wù)不含豫鷺礦業(yè)：2023

年NPM

銅金屬及黃金產(chǎn)量截止其出售交割日（2023

年

12

月

15

日）。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

19洛陽鉬業(yè)：TFM擴(kuò)建項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，KFM一期達(dá)產(chǎn)，銅鈷產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)倍增剛果（金）TFM混合礦總投資額25.1億美元截至2023年底，TFM五條生產(chǎn)線均已建成年處理礦石可達(dá)2000萬噸。達(dá)產(chǎn)后混合礦項(xiàng)目年產(chǎn)20萬噸銅，1.7萬噸鈷。。股權(quán)比例80%原礦品種氧化礦、硫化礦主要產(chǎn)品陰極銅、氫氧化鈷剛果（金）KFM銅鈷礦總投資額18億美元繼第一季度產(chǎn)出效益后，KFM于第二季度順利投產(chǎn)并達(dá)到設(shè)計(jì)產(chǎn)能，目前每月銅產(chǎn)量1.4萬噸左右。股權(quán)比例71.25%原礦品種氧化礦主要產(chǎn)品陰極銅、氫氧化鈷資料來源：洛陽鉬業(yè)2022年報(bào)、2023年半年報(bào)，海通國(guó)際資料來源：洛陽鉬業(yè)2022年報(bào)、2023年半年報(bào)，海通國(guó)際2021年銅產(chǎn)量23.3萬噸；10K項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)2022年銅產(chǎn)量27.7萬噸TFM混合礦、KFM達(dá)產(chǎn)，銅增量約29萬噸資料來源：洛陽鉬業(yè)公告，海通國(guó)際2024年，隨著TFM和KFM實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)，公司全年銅產(chǎn)量預(yù)計(jì)將提升到52萬噸以上，有望進(jìn)入全球前十大生產(chǎn)商。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

20中國(guó)宏橋：電解鋁濱州鋁產(chǎn)業(yè)集群+云南產(chǎn)能搬遷中國(guó)宏橋電解鋁產(chǎn)能646萬噸，位列全國(guó)第二（第一為中國(guó)鋁業(yè)并表云鋁股份后的產(chǎn)能）。2022年，電解鋁產(chǎn)量604.1萬噸，銷量572萬噸，同比增加8.3%；銷售價(jià)格17582元/噸（不含稅），同比增加6.2%；公司電解鋁毛利約率13.5%。2023年，我們預(yù)計(jì)公司電解鋁產(chǎn)量為585萬噸。23H1，公司電解鋁產(chǎn)量為282.4萬噸，同比增加約5.7%，銷售價(jià)格16284元/噸（不含稅）。公司計(jì)劃向云南轉(zhuǎn)移產(chǎn)能396萬噸。截至2024年初，文山建成產(chǎn)能203萬噸，閑置產(chǎn)能50多萬噸，向紅河轉(zhuǎn)移193萬噸，紅河的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移將根據(jù)電力供應(yīng)情況進(jìn)行。以上約400萬噸產(chǎn)能中，100萬噸產(chǎn)能由山東轉(zhuǎn)移至文山，利用山東現(xiàn)有設(shè)備，搬遷費(fèi)用約2000元/噸；剩余約300萬噸產(chǎn)能采用新建方式，應(yīng)用全球最先進(jìn)設(shè)備，新建成本約5500元/噸（包括設(shè)備、廠房成本，不含土地成本）。一體化優(yōu)勢(shì)帶來低成本電解鋁。得益于公司一體化的產(chǎn)業(yè)模式以及濱州市鋁產(chǎn)業(yè)集群帶來的成本優(yōu)勢(shì)，公司毛利率顯著高于行業(yè)平均水平。未來隨著云南產(chǎn)能搬遷項(xiàng)目完成并投產(chǎn)，當(dāng)?shù)氐统杀舅妼⑹构倦娊怃X成本進(jìn)一步下降。資料來源：公司官網(wǎng)，海通國(guó)際Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

21中國(guó)宏橋：低成本、高品質(zhì)鋁礬土幾內(nèi)亞：2022年鋁土礦年化產(chǎn)能約

5000

萬噸/年，公司幾內(nèi)亞采購(gòu)礦石量占礦石使用量的60%以上。幾內(nèi)亞二期礦區(qū)已經(jīng)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)每年有1000萬噸左右的增量，預(yù)計(jì)到2026

年，幾內(nèi)亞項(xiàng)目的總出礦量將達(dá)到8000萬噸。公司從幾內(nèi)亞采購(gòu)礦石的成本大概65美元/噸。其他：繼續(xù)實(shí)施多渠道戰(zhàn)略，在澳大利亞、印尼等拓展鋁礬土供應(yīng)。澳洲年開采能力已達(dá)1000+萬噸，且采購(gòu)成本低于幾內(nèi)亞礦石，2022年加大了對(duì)澳洲礦的采購(gòu)。打通上游原材料供應(yīng)環(huán)節(jié)。資料來源：公司公告，海通國(guó)際Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

22公司于2014年開始布局幾內(nèi)亞鋁土礦資源,

與新加坡韋立國(guó)際集團(tuán)、煙臺(tái)港集團(tuán)、幾內(nèi)亞UMS公司組成贏聯(lián)盟，贏聯(lián)盟在幾內(nèi)亞合資成立博凱礦業(yè)公司和贏聯(lián)盟港口公司，為公司打造了一條自國(guó)外礦山到國(guó)內(nèi)工廠、集多式聯(lián)運(yùn)為一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈條。中國(guó)宏橋：低成本氧化鋁，高自給率截至2022年底，公司氧化鋁產(chǎn)能1950萬噸，其中山東1750萬噸（其中250萬噸于2022年底收購(gòu)。2022年并未貢獻(xiàn)產(chǎn)量），印尼200萬噸，實(shí)現(xiàn)完全自給并對(duì)外銷售。印尼：印尼宏發(fā)韋立氧化鋁項(xiàng)目每年可至少生產(chǎn)氧化鋁200萬噸。2022年,

中國(guó)宏橋維持于印度尼西亞一期100萬噸氧化鋁項(xiàng)目的良好運(yùn)行。二期新增年產(chǎn)能100萬噸的項(xiàng)目已于2022年內(nèi)全面建成并順利投產(chǎn)。自產(chǎn)氧化鋁在進(jìn)一步延伸產(chǎn)業(yè)鏈的同時(shí)，有效降低了氧化鋁采購(gòu)成本，從而提高公司成本控制能力。隨著氧化鋁產(chǎn)能逐步釋放，公司從

2018年起開始對(duì)外出售氧化鋁，2021年公司對(duì)外銷售氧化鋁716.3

萬噸，凈銷售收入達(dá)

87.52億。2022年，由于云南不斷投產(chǎn)，節(jié)約氧化鋁用量200多萬噸，公司氧化鋁銷量為829.8萬噸，創(chuàng)造營(yíng)收約214億元，約占總收入16.2%，是公司營(yíng)收的重要組成部分。資料來源：公司公告，海通國(guó)際Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

23金力永磁：矗立于新能源車賽道，磁材龍頭不容小覷資料來源：金力永磁2022年報(bào)，海通國(guó)際公司產(chǎn)能建設(shè)逐步推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)2025年可達(dá)4萬噸釹鐵硼毛坯產(chǎn)能。目前公司的毛坯產(chǎn)能已具備年產(chǎn)2.3萬噸的生產(chǎn)能力，在包頭投資建設(shè)的一期項(xiàng)目8000噸釹鐵硼已完全投產(chǎn)，包頭1.2萬噸二期項(xiàng)目和寧波3000噸及1億臺(tái)套組件項(xiàng)目正在建設(shè)中，規(guī)劃2024-2025年在贛州新建2000噸高效節(jié)能電機(jī)用磁材基地項(xiàng)目。我們預(yù)計(jì)，公司24年年底釹鐵硼毛坯產(chǎn)能可達(dá)3.8萬噸，其中包含贛州工廠1.5萬噸、包頭工廠2萬噸以及寧波工廠3000噸。從產(chǎn)量角度，我們預(yù)計(jì)公司24年實(shí)現(xiàn)釹鐵硼毛坯產(chǎn)量2.7萬噸，釹鐵硼成品1.9萬噸。隨著擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃的逐步落實(shí)，2025年公司將在國(guó)內(nèi)將建成高性能釹鐵硼永磁材料年產(chǎn)能4萬噸。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

24中國(guó)黃金國(guó)際：央企海外上市平臺(tái)，充分受益銅金價(jià)格上升周期Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

25長(zhǎng)山壕礦位于中國(guó)內(nèi)蒙古自治區(qū)，該資產(chǎn)有兩個(gè)低品位、近地表的黃金礦床，以及其他礦化物。由內(nèi)蒙古太平礦業(yè)有限公司（中國(guó)合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)）擁有及經(jīng)營(yíng)，本公司持有其96.5%權(quán)益，寧夏回族自治區(qū)核工業(yè)地質(zhì)勘查院持有其余下3.5%權(quán)益。黃金產(chǎn)銷量保持穩(wěn)定，生產(chǎn)成本由增轉(zhuǎn)降。2022年長(zhǎng)山壕礦的黃金產(chǎn)銷量為4.6噸，同比持平。2022年長(zhǎng)山壕礦黃金的總生產(chǎn)成本為1340美元/盎司，同比下降12.9%；現(xiàn)金生產(chǎn)成本為803美元/盎司，同比下降24.4%。長(zhǎng)山壕礦目前日產(chǎn)礦石量為40000噸，年產(chǎn)黃金約4.6噸。該礦山已完成外圍及深部資源勘探，2022年探明及控制資源量估算同比增加130%，礦山壽命有望延長(zhǎng)至少15年。長(zhǎng)山壕金礦于

2024年1月3日開始全面恢復(fù)正常生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。目前長(zhǎng)山壕礦的邊坡維護(hù)工作已完成，采礦、運(yùn)輸、破碎和上礦均已達(dá)到正常水準(zhǔn)。長(zhǎng)山壕礦的深部資源開發(fā)準(zhǔn)備工作正在有序進(jìn)行中，并已取得顯著進(jìn)展。公司繼續(xù)推進(jìn)長(zhǎng)山壕礦深部資源利用的可行性研究。資料來源：公司2022年報(bào)，海通國(guó)際甲瑪?shù)V是大型銅金多金屬礦床，蘊(yùn)含銅、黃金、銀、鉬、鉛和鋅，位于中國(guó)西藏自治區(qū)的岡底斯礦化帶，以地下采礦作業(yè)及露天作業(yè)方式開采。公司持有其100%權(quán)益。2010年下半年，甲瑪?shù)V區(qū)一期開始進(jìn)行采礦作業(yè)，并于2011年初達(dá)到設(shè)計(jì)產(chǎn)能6000噸/日。甲瑪?shù)V區(qū)二期于2018年開始進(jìn)行采礦作業(yè)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能為4.4萬噸/日，于2020年達(dá)產(chǎn)。甲瑪?shù)V的綜合采礦及選礦能力為5萬噸/日，年產(chǎn)8.5-9萬噸銅+3噸黃金。目前甲瑪?shù)馁Y源儲(chǔ)量可供穩(wěn)定開采30年，現(xiàn)金成本2.12美元/磅，總成本2.8美元/磅（按單銅礦計(jì)算）。甲瑪銅金多金屬礦逐步復(fù)產(chǎn)。2023年12月18日公司發(fā)布公告，甲瑪銅金多金屬礦已于

2023年12月15日開始逐步恢復(fù)生產(chǎn)。本次的甲瑪?shù)V復(fù)工為部分井下采空區(qū)治理及一期選礦廠恢復(fù)運(yùn)營(yíng)生產(chǎn)，日處理礦量

6000

噸。目前果朗溝尾礦庫(kù)壩體的修復(fù)和加固工程已全面完工，安全評(píng)估報(bào)告已完成，正等待政府驗(yàn)收及審批。后續(xù)尾礦排放方案的審核流程也在同期進(jìn)行中。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

26甲瑪?shù)V2022年底礦產(chǎn)資源量礦產(chǎn)資源種類礦石量銅鉬鉛鋅金銀銅金屬鉬金屬鉛金屬鋅金屬金銀百萬噸%%%%克/噸克/噸千噸千噸千噸千噸百萬盎司百萬盎司探明91.940.380.040.040.020.075.05350.633.733.516.80.21614.921控制1,315.480.400.030.050.030.105.485,216.8451.9613.1380.04.197232.005探明+控制1,407.420.400.030.050.030.105.465,567.4485.6646.6396.84.412246.926推斷406.100.310.030.080.040.105.131,247.0123.0311.0175.01.31766.926總計(jì)1,813.520.380.030.060.030.105.396,814.4608.6957.6571.85.729313.852資料來源：公司2022年報(bào)，海通國(guó)際資料來源：公司2022年報(bào)，海通國(guó)際中國(guó)黃金國(guó)際：央企海外上市平臺(tái)，充分受益銅金價(jià)格上升周期資料來源：公司年報(bào)，海通國(guó)際中國(guó)黃金國(guó)際：央企海外上市平臺(tái)，充分受益銅金價(jià)格上升周期Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

27風(fēng)險(xiǎn)提示全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不確定性；新能源車銷量不及預(yù)期。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

28SummaryCopper:Overseascopperminesupplydisruptionsarefrequent,andthesupplysideisexpectedtotightenduetoinsufficientcapitalexpenditureofglobalcoppercompaniesinrecentyears.Theincreaseininvestmentinthepowergridisexpectedtodrivetheincreaseincopperdemandinthepowerindustry,andthenewenergyindustryisanewgrowthpointforcopperdemand,andthedemandisexpectedto

rebound.Aluminum:Thedomesticelectrolyticaluminumproductioncapacityhasreachedtheceiling,andthecapacityutilizationratehasreachedanewhigh.TheproblemofelectricityinYunnanisprominent,andtheproductionofelectrolyticaluminumisreduced.Newenergyvehiclesandphotovoltaicshavebecomenewgrowthengines.Thedeclineinrawmaterialpriceshashelpedtheprofitabilityoftheelectrolyticaluminumindustryto

rebound.Gold:

The

overall

trend

of

gold

in

2023

was

dominated

by

volatile

upward

movements,

with

an

annual

increase

of

13.16%.

In

2024,factorssuchastheFed'sinterestratecutexpectationsandintensifyinggeopoliticalrisksmaysupportthetrendofgold

prices.Risks:Uncertaintyinglobaleconomicgrowth;salesofnewenergyvehiclesfellshortof

expectations.29APPENDIX

1重要信息披露本研究報(bào)告由海通國(guó)際分銷，海通國(guó)際是由海通國(guó)際研究有限公司(HTIRL)，Haitong

Securities

India

Private

Limited

(HSIPL)，Haitong

International

Japan

K.K.(HTIJKK)和海通國(guó)際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，海通國(guó)際證券集團(tuán)(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動(dòng)。IMPORTANT

DISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析師認(rèn)證Analyst

Certification:我，吳旖婕，在此保證（i）本研究報(bào)告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對(duì)本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個(gè)人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報(bào)酬中沒有任何部分與本研究報(bào)告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報(bào)告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財(cái)務(wù)利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會(huì)在本研究報(bào)告發(fā)布后的3個(gè)工作日內(nèi)交易此研究報(bào)告所討論目標(biāo)公司的證券。I,

Yijie

Wu,

certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportis

published.我，王曼琪，在此保證（i）本研究報(bào)告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對(duì)本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個(gè)人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報(bào)酬中沒有任何部分與本研究報(bào)告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報(bào)告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財(cái)務(wù)利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會(huì)在本研究報(bào)告發(fā)布后的3個(gè)工作日內(nèi)交易此研究報(bào)告所討論目標(biāo)公司的證券。I,

Manqi

Wang,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportis

published.30APPENDIX

2APPENDIX

231利益沖突披露Conflict

ofInterestDisclosures海通國(guó)際及其某些關(guān)聯(lián)公司可從事投資銀行業(yè)務(wù)和/或?qū)Ρ狙芯恐械奶囟ü善被蚬具M(jìn)行做市或持有自營(yíng)頭寸。就本研究報(bào)告而言，以下是有關(guān)該等關(guān)系的披露事項(xiàng)（以下披露不能保證及時(shí)無遺漏，如需了解及時(shí)全面信息，請(qǐng)發(fā)郵件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensive

informationisneeded).000630.CH,

603993.CH,

西部礦業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司,

金世旗國(guó)際控股股份有限公司,

山東黃金集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司,

600988.CH,

000603.CH

及

601600.CH目前或過去12個(gè)月內(nèi)是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業(yè)務(wù)的證券相關(guān)業(yè)務(wù)服務(wù)。000630.CH,

603993.CH,

西部礦業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司,

金世旗國(guó)際控股股份有限公司,

山東黃金集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司,

600988.CH,

000603.CH

and

601600.CHare/wereaclientofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.Theclienthasbeenprovidedfornon-investment-bankingsecurities-related

services.000878.CH目前或過去12個(gè)月內(nèi)是海通的客戶。海通向客戶提供非證券業(yè)務(wù)服務(wù)。000878.CHis/wasaclientofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.Theclienthasbeenprovidedfornon-securities

services.海通預(yù)計(jì)將（或者有意向）在未來三個(gè)月內(nèi)從1258.HK獲得投資銀行服務(wù)報(bào)酬。Haitongexpectstoreceive,orintendstoseek,compensationforinvestmentbankingservicesinthenextthreemonths

from1258.HK.海通在過去的12個(gè)月中從000630.CH

及

601600.CH獲得除投資銀行服務(wù)以外之產(chǎn)品或服務(wù)的報(bào)酬。Haitonghasreceivedcompensationinthepast12monthsforproductsorservicesotherthaninvestmentbankingfrom000630.CHand

601600.CH.APPENDIX

232評(píng)級(jí)定義（從2020年7月1日開始執(zhí)行）：海通國(guó)際（以下簡(jiǎn)稱“HTI”）采用相對(duì)評(píng)級(jí)系統(tǒng)來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優(yōu)于大市、中性或弱于大市。投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀HTI的評(píng)級(jí)定義。并且HTI發(fā)布分析師觀點(diǎn)的完整信息，投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀全文而非僅看評(píng)級(jí)。在任何情況下，分析師的評(píng)級(jí)和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應(yīng)基于各自情況（比如投資者的現(xiàn)有持倉(cāng)）以及其他因素。分析師股票評(píng)級(jí)優(yōu)于大市，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下中性，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)變化不大，基準(zhǔn)定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分布規(guī)則，我們會(huì)將中性評(píng)級(jí)劃入持有這一類別。弱于大市，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下各地股票基準(zhǔn)指數(shù)：日本–

TOPIX,

韓國(guó)–

KOSPI,

臺(tái)灣–

TAIEX,

印度–Nifty100,

美國(guó)–

SP500;

其他所有中國(guó)概念股–

MSCI

China.RatingsDefinitions(from1Jul

2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andother

considerations.AnalystStock

RatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdrating

category.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.APPENDIX

2評(píng)級(jí)分布Rating

Distribution33APPENDIX

234截至2023年12月31日海通國(guó)際股票研究評(píng)級(jí)分布優(yōu)于大市弱于大市海通國(guó)際股票研究覆蓋率

89.4%投資銀行客戶*

3.9%中性(持有)9.6

%5.1%1.0%5.6%*在每個(gè)評(píng)級(jí)類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對(duì)應(yīng)我們當(dāng)前優(yōu)于大市，中性和落后大市評(píng)級(jí)。只有根據(jù)FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分布規(guī)則，我們