美國去庫周期對建材行業(yè)影響

證券研究報告1分析師：楊光 (S0010523030001)2024年1月28日美國去庫周期對建材行業(yè)影響證券研究報告華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告2證券研究報告資料來源：iFinD，華安證券研究所資料來源：

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，華安證券研究所1、本輪美國庫存周期

：2024年大概率進(jìn)入補(bǔ)庫周期美國制造業(yè)PMI回升，從分項指標(biāo)看美國有望進(jìn)入新一輪庫存周期。根據(jù)華安策略團(tuán)隊研究結(jié)論：從1993年以來美國歷史庫存周期的規(guī)律來看：①去庫階段平均時長19.5個月，而本輪去庫階段已過12個月，還有7-8個月；②去庫階段占庫存周期的時間長度約47%，據(jù)此推算，本輪去庫階段大約也需要7-8個月左右（19/43=44%）。12月美國制造業(yè)指數(shù)47.4%，高于前值46.7%，從2023年6月開始整體呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢。分項來看，12月產(chǎn)出指數(shù)50.3，環(huán)比增長1.8pct；原材料庫存指數(shù)44.3，環(huán)比減少0.5pct；產(chǎn)成品庫存指數(shù)48.1，環(huán)比減少2.7pct，美國有望進(jìn)入新一輪庫存周期。圖表1：美國制造業(yè)PMI指數(shù) 圖表2：美國制造業(yè)PMI分項及變動情況70656055504540制造業(yè)PMI敬請參閱末頁重要聲明及評級說明2023-12環(huán)比變動制造業(yè)PMI47.40.7新訂單47.1-1.2產(chǎn)出50.31.8供應(yīng)商交付470.8原材料庫存44.3-0.5產(chǎn)成品庫存48.1-2.7原材料價格45.2-4.7訂單庫存45.36新出口訂單49.93.9進(jìn)口46.40.2敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告32、家具建材庫存拐點早于其他行業(yè)家具家居及建材行業(yè)有望率先進(jìn)入補(bǔ)庫周期。家具及家居類庫存同比中國家具類產(chǎn)品對美出口金額占比較高，2023年11月最新數(shù)據(jù)為25.47%。根據(jù)美國批發(fā)商庫存數(shù)據(jù)，家具家居類庫存同比分位數(shù)較低，相較其他行業(yè)或率先進(jìn)入補(bǔ)庫周期。證券研究報告資料來源：iFinD，華安證券研究所注：庫存同比分位數(shù)以2019年至2023年11月為數(shù)據(jù)區(qū)間進(jìn)行計算圖表3：美國批發(fā)商庫存項目圖表4：中國家具類產(chǎn)品對美出口占比較高資料來源：

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，華安證券研究所0%5%10%15%20%25%30%煙草等家具等針織服飾等賤金屬器具等藥品等木及木制品精油及香膏塑料及其制品皮革制品光學(xué)、照相、醫(yī)療等設(shè)備玻璃及其制品鋼鐵制品紙及紙板其他賤金屬、金屬陶瓷及其制品陶瓷產(chǎn)品鋁及其制品礦物材料的制品鐘表及其零件美國批發(fā)商庫存項目庫存同比分位數(shù)（

）耐用品汽車57.63家具及家居擺設(shè)3.39木材及其他建材3.39電腦及電腦外圍設(shè)備和軟件11.86金屬及礦產(chǎn),石油除外25.42電氣和電子產(chǎn)品10.17機(jī)械設(shè)備和用品71.19雜項15.25非耐用品藥品及雜品5.08服裝及服裝面料1.69食品及相關(guān)產(chǎn)品1.69農(nóng)產(chǎn)品原材料15.25石油及石油產(chǎn)品16.95雜項13.56敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告42、家具建材庫存拐點早于其他行業(yè)家具家居及建材行業(yè)有望率先進(jìn)入補(bǔ)庫周期。截止2023年11月單月，美國批發(fā)商木材及其他建材銷售額為183.35億美元，同比減少7.54%，降幅較上月進(jìn)一步收窄1.78pct；美國制造業(yè)建材和用品庫存自2023年9月以來增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，11月庫存為915.39億美元，同比下降0.16%，連續(xù)三個月增速為負(fù)，建材庫存下降的確定性較強(qiáng)，2023年Q3亦或為美國建材庫存拐點。資料來源：iFinD，華安證券研究所圖表5：美國建材銷售額環(huán)比改善圖表6：美國建材庫存拐點出現(xiàn)資料來源：

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，華安證券研究所證券研究報告1001201401601802002202402018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11美國:批發(fā)商銷售額:耐用品:木材及其他建材（億美元）-10%-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006007008009001,0002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10美國:制造業(yè):庫存:建筑材料和用品:當(dāng)月值（億美元）同比（

）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告52、家具建材庫存拐點早于其他行業(yè)美國家裝零售龍頭加速去庫趨勢明顯。美國家裝零售市場龍頭勞氏和家得寶庫存降幅進(jìn)一步加大，2023年下半年來兩者庫存增速同比由正轉(zhuǎn)負(fù)，截止2023年Q3，家得寶和勞氏庫存分別同比下降11.33%和11.54%，較Q2分別擴(kuò)大0.51pct和1.67pct，加速去庫趨勢明顯。資料來源：iFinD，華安證券研究所圖表7：家得寶庫存及同比圖表8：勞氏庫存及同比資料來源：

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，華安證券研究所證券研究報告-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300家得寶存貨（億元）同比（

）-15%-5%-10%5%0%15%10%25%20%35%30%40%050100150200250勞氏存貨（億元）同比（

）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告62、美國地產(chǎn)回暖將拉動建材行業(yè)配套需求美國地產(chǎn)行業(yè)多項指標(biāo)穩(wěn)中向好，地產(chǎn)回暖將繼續(xù)帶動配套建材的需求。截止2023年12月，美國已開工面積為146萬套，同比增長7.59%，遠(yuǎn)高于預(yù)期的142.6萬套；截止2023年11月，新建住房銷售61.5萬套，同比增長5.67%。整體而言數(shù)據(jù)持續(xù)向好，美國地產(chǎn)回暖有望拉動配套建材需求。資料來源：iFinD，華安證券研究所圖表9：11月美國新開工面積遠(yuǎn)高于預(yù)期圖表10：11月美國新建住房銷售面積保持增長資料來源：

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，華安證券研究所證券研究報告-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11美國:新建住房銷售:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)月值（萬套）同比（

）-40%-20%-30%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%0204060801001201401601802002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11美國:已開工的新建私人住宅:折年數(shù)（萬套）同比（

）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告72、美國地產(chǎn)回暖將拉動建材行業(yè)配套需求細(xì)分賽道建材出口數(shù)據(jù)已經(jīng)有所改善。從建材行業(yè)部分細(xì)分賽道出口數(shù)據(jù)來看，陶瓷、板材已有改善，2023年12月，中國對美國出口陶瓷產(chǎn)品單月金額為2.87億美元，同比減少18.65%，但環(huán)比金額改善；對美國出口木制品單月金額為2.82億美元，同比減少7.80%。2023年9月-11月連續(xù)三個月出口增速為正，12月受海外節(jié)假日因素影響略有下滑。資料來源：iFinD，華安證券研究所圖表11：中國對美國出口陶瓷產(chǎn)品環(huán)比改善圖表12：中國對美國出口木制品自Q3以來增速由負(fù)轉(zhuǎn)正資料來源：

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，華安證券研究所證券研究報告-80%-60%-40%-20%0%20%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12陶瓷產(chǎn)品對美出口金額（萬美元）同比（

）-80%-60%-40%-20%0%20%40%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12中國對美出口額:第9類木及制品：當(dāng)月值（億美元）同比（

）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告82、對美出口數(shù)據(jù)向好，陶瓷、板材出口類企業(yè)業(yè)績有望改善國內(nèi)板材、陶瓷類企業(yè)海外業(yè)務(wù)與宏觀對美國出口數(shù)據(jù)同頻共振，對美出口數(shù)據(jù)向好預(yù)期下將拉動其海外業(yè)務(wù)增長。海象新材主要產(chǎn)品為各類地板，其產(chǎn)品主要是出口，通過擬合其營收與中國對美國木制品出口金額，發(fā)現(xiàn)兩者幾乎同頻共振；海鷗住工出口業(yè)務(wù)約占50-60%，通過擬合其海外營收與中國對美國陶瓷產(chǎn)品出口金額，兩者亦同頻共振，在對美出口數(shù)據(jù)持續(xù)向好預(yù)期下，有望拉動國內(nèi)陶瓷、板材類企業(yè)出口業(yè)務(wù)。資料來源：iFinD，華安證券研究所圖表13：海象新材營收與對美出口木制品數(shù)據(jù)共振圖表14：海鷗住工海外營收與對美出口陶瓷數(shù)據(jù)共振資料來源：

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，華安證券研究所證券研究報告20304050607080900123456海象新材單季度營業(yè)收入（億元）中國對美國木制品出口（右軸，億元）02040608010012014016018020002468101214海鷗住工國外單季度營收（億元）中國對美國陶瓷產(chǎn)品出口額（右軸，億元）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告9證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：各公司公告，華安證券研究所注：市值數(shù)據(jù)截止日期為2024年1月24日3、典型出口建材家居企業(yè)分析目前出口建材家居的企業(yè)發(fā)展邏輯有二：①跨境電商+自有品牌：通過亞馬遜等平臺更加直接了解外海終端客戶需求，終端客戶的需求反饋給公司設(shè)計端，實現(xiàn)從OEM/ODM向OBM的轉(zhuǎn)型。②拓展新品類+舊品類迭代：一方面通過對原有舊品類的更新迭代保證基本盤業(yè)務(wù)毛利中樞的穩(wěn)定；另一方面通過豐富自身產(chǎn)品矩陣，利用原有客戶渠道進(jìn)行新品類導(dǎo)入，提高自身在下游客戶中的供應(yīng)占比。圖表15：出口鏈公司主要主營產(chǎn)品及發(fā)展邏輯公司總市值（億元）自由流通市值（億元）主營產(chǎn)品發(fā)展邏輯海象新材19.0514.19PVC地板主要面向外銷市場；培育國內(nèi)市場。西大門19.9619.60遮陽面料B2B材料供應(yīng)，國外以自有品牌試水海外電商（主要通過亞馬遜平臺）拓展市場份額；國內(nèi)以自有品牌為主，通過拓展線下直營辦事處提升市場規(guī)模。松霖科技71.5071.50廚衛(wèi)產(chǎn)品專注B端IDM，憑借自身研發(fā)優(yōu)勢向下游客戶導(dǎo)入新產(chǎn)品。國外重點發(fā)力龍頭和美容健康類產(chǎn)品；國內(nèi)通過拓展本土客戶打開市場。海鷗住工23.4323.30衛(wèi)浴、裝配式整裝廚衛(wèi)采取外銷及內(nèi)需市場并重的雙循環(huán)策略。著力推動與國外重要客戶的合作縱深，提供全方位優(yōu)質(zhì)服務(wù)，爭取更多的業(yè)務(wù)機(jī)會，加速建設(shè)一帶一路國際市場；深化內(nèi)銷戰(zhàn)略客戶的合作，提升內(nèi)銷業(yè)務(wù)市場份額?；葸_(dá)衛(wèi)浴27.6427.64衛(wèi)浴產(chǎn)品國外市場深化歐美等大客戶，穩(wěn)固基本盤，拓展“一帶一路”國家空白市場，拓寬全球業(yè)務(wù)范圍；國內(nèi)市場緊抓核心客戶和優(yōu)質(zhì)客戶，持續(xù)優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)?？七_(dá)制造225.43225.43建材機(jī)械、建筑陶瓷海外市場加碼布局非洲市場，下延產(chǎn)業(yè)鏈至建筑陶瓷；國內(nèi)市場布局鋰電（戰(zhàn)投藍(lán)科鋰業(yè)）材料，打造業(yè)務(wù)增長極。建霖家居58.7815.30廚衛(wèi)產(chǎn)品聚焦國外市場，通過賣廠+跨境電商（自有品牌）拓展美國市場，通過子公司設(shè)立增強(qiáng)客戶粘性；國內(nèi)拓展凈水系統(tǒng)在商業(yè)領(lǐng)域的應(yīng)用，設(shè)立子公司順應(yīng)國家保障房建設(shè)。瑞爾特43.9227.40衛(wèi)浴產(chǎn)品海外市場通過智能馬桶和隱藏式水箱持續(xù)拓展市場份額；國內(nèi)通過自有品牌以“線上+線下”相結(jié)合的模式拓展市場份額。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告103、典型出口建材家居企業(yè)分析海外營收占比略有差異：海象新材海外營收占比較高，幾乎全部是出口業(yè)務(wù)；科達(dá)制造海外業(yè)務(wù)占比逐年提升，從2016年的29.28%提升至20223H1的61.83%；西大門、建霖家居、惠達(dá)衛(wèi)浴海外營收占比較為穩(wěn)定，分別保持在60-70%、75-80%、25-30%、90%以上；松霖科技、瑞爾特和海鷗住工海外營收占比整體逐年減少：松霖科技海外業(yè)務(wù)從2016年的77.52%下降至2022年的67.98%，主要是大力拓展國內(nèi)本土客戶所致；瑞爾特海外業(yè)務(wù)從2016年

的43.3%下降至2023年上半年的28.8%，主要是由于公司大力拓展自主品牌（內(nèi)銷為主）；海鷗住工海外業(yè)務(wù)從2016年的80.86%下降至2023年上半年的64.92%，主要是由于公司大力拓展國內(nèi)的裝配式內(nèi)裝業(yè)務(wù)。圖表16：各公司海外營收占比證券研究報告100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020202120222023H1海象新材 西大門 松霖科技 海鷗住工 惠達(dá)衛(wèi)浴 科達(dá)制造 建霖家居 瑞爾特資料來源：各公司公告，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告113、典型出口建材家居企業(yè)分析海外營收絕對數(shù)值，科達(dá)制造較為領(lǐng)先：科達(dá)制造海外營收較高，截止2023H1其海外營收為29.35億元；松霖科技、海鷗住工、建霖家居海外業(yè)務(wù)體量規(guī)模相近，均在20-30億元左右；海象新材海外業(yè)務(wù)體量相近，均在10-20億元左右；西大門、惠達(dá)衛(wèi)浴、瑞爾特體量較小，海外業(yè)務(wù)營收規(guī)模均在10億元以下。圖表17：各公司海外營收絕對值（億元）證券研究報告010203040506020162017201820192020202120222023H1海象新材 西大門 松霖科技 海鷗住工 惠達(dá)衛(wèi)浴 科達(dá)制造 建霖家居 瑞爾特資料來源：各公司公告，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告123、典型出口建材家居企業(yè)分析海外營收增速：海鷗住工、惠達(dá)衛(wèi)浴海外業(yè)務(wù)呈正向增速且增速較快，截止2023H1，海外營收增速分別為53%、44.55%；海象新材、瑞爾特、建霖家居海外業(yè)務(wù)增速略有下降。資料來源：各公司公告，華安證券研究所圖表18：各公司海外營收增速證券研究報告-30%-10%130%110%90%70%50%30%10%2017201820192020202120222023H1海象新材西大門松霖科技海鷗住工惠達(dá)衛(wèi)浴科達(dá)制造建霖家居瑞爾特敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告13資料來源：各公司公告，華安證券研究所3、典型出口建材家居企業(yè)分析主要出口地區(qū)以歐美為主：海象新材、西大門、松霖科技、海鷗住工、惠達(dá)衛(wèi)浴、建霖家居主要國家均為歐美地區(qū)；科達(dá)制造主要向一帶一路國家出口。從配套生產(chǎn)基地來看，海象新材、海鷗住工、科達(dá)制造、建霖家居均設(shè)有海外基地。其中海象新材、海鷗住工均有在越南設(shè)廠；建霖家居海外基地在泰國，基地的設(shè)立均為服務(wù)歐美市場，科達(dá)制造海外基地主要設(shè)立在一帶一路國家，西大門、松霖科技、惠達(dá)衛(wèi)浴、瑞爾特的生產(chǎn)基地主要在國內(nèi)。圖表19：出口鏈公司主要出口地區(qū)及生產(chǎn)基地分布公司主要出口地區(qū)生產(chǎn)基地海象新材美國（第一大市場）、加拿大、德國、荷蘭等浙江、海寧、越南（三大生產(chǎn)基，第三工廠一期已基本建成并投入生產(chǎn)，第三工廠二期仍在建設(shè)中）西大門以亞洲、歐洲、美洲為主浙江松霖科技美國、歐洲、日本、澳洲等廈門海滄、同安，漳州長泰擁有六大園區(qū)海鷗住工以歐美國家為主番禺、珠海、齊齊哈爾、重慶、嘉興、衢州、龍游、宿遷、佛山、越南同奈、越南巴頓十一大制造基地惠達(dá)衛(wèi)浴美國、加拿大、韓國、澳大利亞等唐山、重慶、廣西三大核心生產(chǎn)基地科達(dá)制造一帶一路國家建筑陶瓷機(jī)械業(yè)務(wù)在中國佛山、意大利等地區(qū)共擁有12個生產(chǎn)制造基地；海外建材業(yè)務(wù)在非洲肯尼亞、加納、坦桑尼亞、塞內(nèi)加爾、贊比亞5國合資建設(shè)并運營6個生產(chǎn)基地，現(xiàn)已建成16條建筑陶瓷產(chǎn)線及1條潔具產(chǎn)線建霖家居歐美國家為主國內(nèi)生產(chǎn)基地在廈門、漳州、寧波；海外生產(chǎn)基地在泰國（一期已建成，二期工程預(yù)期在中國農(nóng)歷年完工）。瑞爾特東南亞、歐美國家為主廈門（120萬套智能馬桶產(chǎn)能將根據(jù)市場消化能力逐步釋放）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告143、典型出口建材家居企業(yè)分析出口型企業(yè)海外營收增速與其股價走勢大致相同。我們選用海外營收占比超過50%且有足夠時間序列數(shù)據(jù)的企業(yè)，將其海外營收增速與其股價進(jìn)行擬合，發(fā)現(xiàn)兩者走勢大致相同。我們認(rèn)為隨著美國進(jìn)入補(bǔ)庫周期，對家居建材類企業(yè)進(jìn)口需求增長，將拉動國內(nèi)出口類建材家居企業(yè)業(yè)績增長，當(dāng)前時點股價具備一定上漲空間。建議關(guān)注：松霖科技、海鷗住工、惠達(dá)衛(wèi)浴圖表20：海象新材海外營收增速與其股價走勢大致相同圖表21：海鷗住工海外營收增速與其股價走勢大致相同證券研究報告-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010203040506070海象新材收盤價（元/股） 海象新材海外營收增速（右軸，

）資料來源：iFinD，華安證券研究所-50%-30%-10%10%30%50%70%90%051015202530352007H120072008H120082009H120092010H120102011H120112012H120122013H120132014H120142015H120152016H120162017H120172018H120182019H120192020H120202021H120212022H120222023H1海鷗住工收盤價（元/股） 海鷗住工海外營收增速（右軸，

）資料來源：

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，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告15風(fēng)險提示（1）匯率波動的風(fēng)險；（2）國際地緣局勢超預(yù)期的風(fēng)險；（3）美國經(jīng)濟(jì)和通脹韌性超預(yù)期的風(fēng)險。證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告16重要聲明分析師聲明本報告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的執(zhí)業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數(shù)據(jù)和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準(zhǔn)確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發(fā)生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現(xiàn)在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補(bǔ)償，分析結(jié)論