策略風格洞察與性價比追蹤系列（二十五）-市場的避風港

目錄市場表現(xiàn)：A股震蕩調(diào)整，美股持續(xù)上行 3A股持續(xù)調(diào)整，高股息與國企成為市場“避風港” 31月美股表現(xiàn)：業(yè)績支撐科技股領漲美股 5全球市場：大盤風格整體占優(yōu) 5股債風險溢價：A股、港股上升，美股下降 8萬得全A、港股風險溢價上升，美股下降 8格雷厄姆股債比：A股上升、美股下降 9估值-盈利匹配度：大盤價值指數(shù)收益率逆勢追趕ROE 10PE/PB/PS的估值以及分化程度 10席勒指標：CAPE（周期調(diào)整市盈率） 13收益率-ROE：大盤價值指數(shù)收益率逆勢追趕ROE 15PB-ROE：石油石化、交通運輸行業(yè)相對被低估 17PE-G：基礎化工、建材行業(yè)相對被低估 17PS-CFS：家電行業(yè)相對被低估 18股息率-ΔROE：煤炭、銀行、石油石化行業(yè)被低估 18關鍵市場特征指標：A股波動率上升，估值擴張繼續(xù)放緩 19市場特征指標一：上漲個股占比下降，分化程度增加 19市場特征指標二：A股波動率上升、美股波動率下降 19市場特征指標三：自由流通市值/M2仍在減緩 20風險提示 21插圖目錄 22市場表現(xiàn)：A股震蕩調(diào)整，美股持續(xù)上行A1月A具體來看：1月以來AA股股息率最高的四個行業(yè)。與此同時，在國資委、證監(jiān)會開始注重國有企業(yè)市值管理的背景下，建筑、鋼鐵、非銀行金融、房地產(chǎn)等國有企業(yè)市值占比較高的行業(yè)相對占優(yōu)，回撤幅度較??；而高端制造與TMT（電子、計算機、電力設備及新能源等）的調(diào)整幅度比較明顯。從概念指數(shù)來看，漲幅排名靠前的指數(shù)集中在基建領域及大市值概念板塊，跌幅靠前的指數(shù)多與消費電子、光通信概念相關。圖1：1月A股持續(xù)調(diào)整，除煤炭與銀行外其他行業(yè)均有下行，高股息行業(yè)成為市場“避風港”

圖2：1月A股概念指數(shù)中，漲幅靠前的指數(shù)多集中在本月收益率基建領域及大市值概念板塊 本月收益率10%

當月漲跌幅 2024年年初以來漲跌幅 股息率（，右）8720%0% 6 0%-5%-10%54 -20%-15%-20%3港口精選指數(shù)系統(tǒng)重要性金融機構指數(shù)港口精選指數(shù)系統(tǒng)重要性金融機構指數(shù)銀行精選指數(shù)大50滬倫通指數(shù)保毫米波指數(shù)手顯示屏制造裝備指數(shù)2-25% 1石油石化石油石化交通運輸上證指數(shù)滬深300鋼鐵商貿(mào)零售食品飲料紡織服裝消費者A農(nóng)林牧漁電力設備及新能源傳媒機械電子資料來源：wind，民生證券研究院。注：房地產(chǎn)因凈利潤為負，PE不可得。數(shù)據(jù)截至2024年1月31日。

資料來源：wind，民生證券研究院。數(shù)據(jù)截至2024年1月31日。20231220241月A股占比歷史分位數(shù)的變化及個股漲跌幅標準差歷史分位數(shù)的分布（月度漲跌幅，發(fā)現(xiàn)：從靜態(tài)視角來看，1月A銀行行業(yè)外，其他所有行業(yè)的上漲個股占比歷史分位數(shù)均在50%以下，且有超半數(shù)行業(yè)的上漲占比歷史分位數(shù)在10下。從動態(tài)視角來看，2024年1月相較于2023年12月而言，除銀行、非銀行金融、綜合金融、交通運輸行業(yè)外，其他所有行業(yè)的行業(yè)內(nèi)個股上漲占比歷史分位數(shù)均有下降，且多數(shù)行業(yè)的行業(yè)內(nèi)個股漲跌幅標準差有所提升。行業(yè)個股上漲占比歷史分位數(shù)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%行業(yè)個股上漲占比歷史分位數(shù)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%-10%有色金屬汽車電力設備及新能源基礎化工醫(yī)藥農(nóng)林牧漁計算機10% 電子國防軍工20%30%通信40%非銀行金融輕工制造標準差分位數(shù)均值=51.29%機械50%銀行鋼鐵房地產(chǎn)電力及公用事業(yè)建材60%石油石化交通運輸建筑家電70%80%煤炭90% 綜合金融消費者服務上漲占比分位數(shù)均值=9.64%商貿(mào)零售100%行業(yè)個股漲跌幅標準差歷史分位數(shù)wind2023年1月31日。-20% 綜合電子-40%計算機-60%-70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40%-20% 綜合電子-40%計算機-60%-70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40%行業(yè)個股上漲占比歷史分位數(shù)（較上一期變化）醫(yī)藥石油石化傳媒農(nóng)林牧漁電力設備及新能源通信建材0%汽車紡織服裝食品飲料房地產(chǎn)建筑國防軍工有色金屬20%銀行消費者服務輕工制造40%非銀行金融鋼鐵電力及公用事業(yè)60%交通運輸綜合金融商貿(mào)零售煤炭家電80%100%行業(yè)個股漲跌幅標準差歷史分位數(shù)（較上一期變化）資料來源：wind，民生證券研究院。數(shù)據(jù)截至2024年1月31日。11月美股繼續(xù)走強，一方面美國勞動力市場走弱，增強了投資者對美聯(lián)儲未來開啟降息周期的信心；另一方面科技龍頭公司業(yè)績普遍超預期，帶動美股上行。11ADP且1月最后兩周首次申請失業(yè)金救濟人數(shù)同樣超預期。勞動力市場走弱維持了投資者對美聯(lián)儲在上半年內(nèi)降息的信心，聯(lián)邦基金期貨隱含美聯(lián)儲在5月前降息的概率仍在90%以上。與此同時，隨著美股逐步進入財報集中公布期，亞馬遜、Meta等高權重科技股多有超預期表現(xiàn)，進而帶動美股整體上行。從板塊表現(xiàn)來看，1月美股通信設備、信息技術行業(yè)漲幅居前，業(yè)績相對表現(xiàn)不佳的房地產(chǎn)行ETFETFETF圖5：1月美股繼續(xù)上行，通信設備、信息技術、金融板塊漲幅居前 漲跌幅

圖6：從ETF的表現(xiàn)來看，做多科技板塊、做空貴金屬的ETF漲幅居前 ETF全稱1月以來漲跌幅ETF全稱1月以來漲跌幅POWERSHARESDBMETALS2X62.11%AdvisorSharesPureUSCannabisETF33.81%DirexionDailyJuniorGoldMinersB3X24.18%Direxion每日3倍看跌金礦業(yè)股票22.67%AdvisorSharesPureCannabisETF21.19%iPathBloombergSugarSubTRETN19.54%PROSHARESULTRASHORTFTSECH19.48%PowerSharesDBCrudeOilLong18.85%ProSharesUltraSemiconductors17.55%AmplifySeymourCannabisETF17.33%iPathGlobalCarbonETN-20.13%PowersharesWilderHillCleanE-20.39%GuggenheimChinaTechnologyETF-20.47%古根海姆太陽能ETF-20.58%KraneSharesMSCIChinaEnvironmentETF-20.74%DirexionDailyJuniorGoldMinersBull3-21.22%MARKETVECTORSRAREEARTH/ST-22.99%DailyCSIChinaInteIdxBull2X-26.59%DirexionDailySouthKoreaBul-26.97%DirexionDailyFTSEChinaBull-27.89%5%0%-5%-10%資料源：Wind，民證研。數(shù)至2024年1月31日。 資料源：wind，民證研院數(shù)據(jù)至2024年1月31從大盤/小盤維度來看：1局，大盤風格表現(xiàn)更為強勢。其中A風格占優(yōu)格局。從成長/價值維度來看：A股、英股則是成長風格相對占優(yōu)，美股大盤股中成長風格占優(yōu)，而小盤股中價值風格占優(yōu)wind2024wind2024131本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明100%80%60%40%20%0%-20%-40%2020-01-02100%80%60%40%20%0%-20%-40%圖7：1月全球股票市場中大盤風格整體占優(yōu)，A股、美股、日股、英股中大盤圖7：1月全球股票市場中大盤風格整體占優(yōu)，A股、美股、日股、英股中大盤風格類指數(shù)的表現(xiàn)均強于小盤風格類指數(shù) wind2024131圖8：A股大盤價值風格指數(shù)逆勢上漲 wind20241312020-03-02中國大盤成長2020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-02中國大盤價值2021-06-02中國大盤價值2021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-02中國小盤成長2022-06-02中國小盤成長2022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022023-01-022023-02-022023-03-022023-04-02中國小盤價值2023-05-02中國小盤價值2023-06-022023-07-022023-08-022023-09-022023-10-022023-11-022023-12-022024-01-02wind2024wind2024131證券研究報告證券研究報告6680%60%40%20%0%-20%-40%-60%圖80%60%40%20%0%-20%-40%-60%圖10：臺股大盤成長風格指數(shù)漲幅最大 圖9：港股價值風格類指數(shù)韌性更強 圖9：港股價值風格類指數(shù)韌性更強 wind2024131圖11：美股大盤成長風格指數(shù)漲幅居前 2020-03-022020-04-02香港大盤成長2020-05-02香港大盤成長2020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-02香港大盤價值2021-04-02香港大盤價值2021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-02香港中小盤成長2022-02-02香港中小盤成長2022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022023-01-02香港中小盤價值2023-02-02香港中小盤價值2023-03-02策略專題研究2023-04-02策略專題研究2023-05-022023-06-022023-07-022023-08-022023-09-022023-10-022023-11-022023-12-022024-01-02策略專題研究圖12：日股大盤風格指數(shù)表現(xiàn)強于小盤風格指數(shù) 圖13：英股成長風格指數(shù)表現(xiàn)更為強勁 資料源：wind，民證研院數(shù)據(jù)至2024年1月31。 資料源：wind，民證研院數(shù)據(jù)至2024年1月31本公司備證投資詢業(yè)資，請務閱讀后一免責明 證券研報告 7wind2024wind2024131本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明股債風險溢價：A股、港股上升，美股下降A1月以來，萬得全A以10年國債收益率計算的風險溢價相比于2023年1272BP，位于歷史均值+1股債風險溢價：A股、港股上升，美股下降A1月以來，萬得全A以10年國債收益率計算的風險溢價相比于2023年1272BP，位于歷史均值+11.57額寶年化收益率計算的萬得全A20231271BP，位于歷史均值+11.510個BP，處于歷史均值+1倍標準差與+1.5倍標50012BP，處于歷史均值-1歷史均值之間。圖14：1月以來萬得全A以10年國債收益率計算的風險溢價上升72個BP 資料來源：wind，民生證券研究院。數(shù)據(jù)截至2024年1月31日。圖16：1月以來恒生指數(shù)以10年期美國國債到期收益率計算的風險溢價上升了76個BP wind2024wind2024131證券研究報告證券研究報告88圖15：1月以來萬得全A以余額寶收益率計算的風險溢價上升71個BP 圖15：1月以來萬得全A以余額寶收益率計算的風險溢價上升71個BP 資料來源：wind，民生證券研究院。數(shù)據(jù)截至2024年1月31日。圖17：1月以來標普500以10年期美國國債到期收益率計算的風險溢價下降了12個BP 策略專題研究策略專題研究-0.25wind2024-0.25wind2024131本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明1971-01-011972-01-011974-01-011975-01-011976-01-011978-01-011979-01-011980-01-011982-01-011983-01-011984-01-011987-01-011988-01-011989-01-011991-01-011992-01-011993-01-011996-01-011997-01-011998-01-012000-01-012001-01-012002-01-012004-01-012005-01-012006-01-012009-01-012010-01-012011-01-012013-01-012014-01-012015-01-012017-01-012018-01-012019-01-012021-01-012022-01-012023-01-010證券研究報告2024-01-010證券研究報告2.2格雷厄姆股債比：A股上升、美股下降1月，萬得全A20231277BP（股票相對于2.2格雷厄姆股債比：A股上升、美股下降1月，萬得全A20231277BP（股票相對于AA企業(yè)債的性價比上升，當前萬得全A的格雷厄姆股債比位于歷史均值+1.5倍標準差以上；標普500的格雷厄姆股債比下降了43個BP，位于歷史均值和+1倍標準差之間。圖18：1月以來萬得全A的格雷厄姆股債比上升了77個BP 資料來源：wind，民生證券研究院。數(shù)據(jù)截至2024年1月31日。圖19：1月以來標普500的格雷厄姆股債比下降了43BP 0.10.050-0.05-0.1-0.15-0.21/PE(標普1/PE(標普500)-2*美國企業(yè)債到期收益率(穆迪Aaa)+1x標準差+1.5x標準差標普500（右）均值-1x均值-1x標準差-1.5x標準差600050004000300020001000600050004000300020001000策略專題研究9策略專題研究9估值-盈利匹配度：大盤價值指數(shù)收益率逆勢追ROEPE/PB/PS從PPB/PS估值來看，當前A（1）從寬（2）從行業(yè)估值情況來看，目前甚至不存在哪個行業(yè)有兩個估值指標的歷史分位數(shù)均高于50%。圖20：當前A股市場整體的估值水平并不極端，不存在同時有兩項估值指標高于歷史50%分位數(shù)的行業(yè) 寬基指數(shù)PE/PB/PS估值與分位數(shù)指數(shù)名稱PE估值PE估值分位數(shù)PB估值PB估值分位數(shù)PS估值PS估值分位數(shù)萬得全A15.1716.3%1.340.0%1.1011.9%上證綜指11.9714.1%1.160.0%1.0013.4%滬深30010.6113.2%1.170.6%1.0820.2%中證50019.113.8%1.460.1%0.921.3%創(chuàng)業(yè)板指23.210.0%3.154.9%2.370.0%行業(yè)指數(shù)PE/PB/PS估值與分位數(shù)行業(yè)名稱PE估值PE估值分位數(shù)PB估值PB估值分位數(shù)PS估值PS估值分位數(shù)商貿(mào)零售2,450.52100.0%1.270.2%0.290.0%農(nóng)林牧漁286.3296.2%2.399.9%0.900.0%綜合金融58.6282.0%1.3720.1%2.503.3%鋼鐵33.2377.3%0.895.2%0.327.9%傳媒79.4876.8%1.934.5%2.347.1%汽車25.3055.8%1.7718.1%0.8139.4%電子55.0252.4%2.4213.2%2.0619.4%計算機65.0049.6%2.618.4%1.8417.7%消費者服務48.0239.4%2.709.3%2.233.3%建材20.9638.6%1.050.0%0.940.0%煤炭10.0926.3%1.6252.0%1.2744.0%交通運輸18.5625.4%1.286.4%0.770.9%輕工制造30.2024.3%1.616.1%1.229.0%電力及公用事業(yè)19.5322.8%1.6517.8%1.4014.7%機械26.9921.3%1.873.4%1.5927.6%非銀行金融15.9620.4%1.141.4%1.5418.5%國防軍工48.6619.0%2.379.1%3.1039.8%基礎化工23.4716.1%1.714.2%1.3817.1%醫(yī)藥33.5915.5%2.589.4%2.2816.6%紡織服裝23.8313.2%1.573.8%1.6641.6%石油石化11.0413.0%1.2230.2%0.4935.7%銀行4.9812.8%0.566.5%1.8515.1%食品飲料24.2112.5%5.0037.8%4.5356.9%通信19.6811.0%1.6712.3%1.5566.4%家電13.897.2%2.2921.2%1.0352.7%建筑8.916.6%0.790.5%0.190.5%有色金屬14.996.2%1.783.8%0.670.0%電力設備及新能源16.550.0%2.059.5%1.260.2%房地產(chǎn)--0.690.0%0.410.0%綜合--1.445.5%0.9925.4%資料來源：wind，民生證券研究院。注：房地產(chǎn)、綜合行業(yè)因凈利潤為負PE估值不可得，分位數(shù)計算起始日期為2000年1月1日，數(shù)據(jù)截至2024年1月31日。當前不同風格指數(shù)之間的估值分化并不極端：當前國證成長指數(shù)與國證價值指數(shù)的PE(TTM)估值差位于歷史均值-1倍標準差與歷史均值之間，巨潮小盤指數(shù)與巨潮大盤指數(shù)的PE(TTM)估值差位于歷史均值-1倍標準差與歷史均值之間，績優(yōu)股指數(shù)與中證紅利指數(shù)的PE(TTM)估值差仍位于歷史均值與歷史均值+1倍標準差之間。圖21：國證成長指數(shù)與國證價值指數(shù)的PE(TTM)估值之差位于歷史均值-1倍標準差與歷史均值之間

圖22：巨潮小盤指數(shù)與巨潮大盤指數(shù)的PE(TTM)估值之差位于歷史均值-1倍標準差與歷史均值之間 資料來源：Wind，民生證券研究院。注：均值與標準差計算起始日期為2010年1月1日，數(shù)據(jù)截至2024年1月31日。資料來源：Wind，民生證券研究院。注：均值與標準差計算起始日期為2010年1月1日，數(shù)據(jù)截至2024年1月31日。圖23：績優(yōu)股指數(shù)和中證紅利指數(shù)的PE(TTM)估值之差仍位于歷史均值與歷史均值+1倍標準差之間 績優(yōu)股指數(shù)-中證紅利（PETTM） 均值 +1xStd +2xStd -1xStd -2xStd4035302520151050-5-102010-01-01 2012-01-01 2014-01-01 2016-01-01 2018-01-01 2020-01-01 2022-01-01 2024-01-01資料來源：wind，民生證券研究院。注：均值與標準差計算起始日期為2010年1月1日，數(shù)據(jù)截至2024年1月31日。從上下游行業(yè)之間的估值分化來看：在PE(TTM)視角下，1月下游與上游之間的估值差、中游與上游的估值差均有收斂；在PB(LF)視角下，1月下游與上游、中游與上游之間的估值差同樣收窄。圖24：從PE(TTM)的視角來看，11月下游與上游的估值差繼續(xù)明顯收斂，中游與上游估值差同樣收斂

圖25：從PB(LF)的視角來看，1月下游與上游估值差同步收斂、中游與上游間的估值差亦收窄 PB(LF):下游-上游 PB(LF)：中游-上游4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.08-01-038-01-0305資料源：Wind，民證研。數(shù)至2024年1月31日。 資料源：Wind，民證研。數(shù)至2024年1月31日。CAPE（）1ACAPE多有下行。1ACAPE2023129.35%，51萬得全A的CAPE2023128.92%。從風格上看，1盤風格指數(shù)的CAPE下行幅度最大，創(chuàng)業(yè)板指、小盤成長指數(shù)的CAPE分別較2023年12月下降17.97%和17.49%；但大盤價值指數(shù)的CAPE反而增長了5.91%。CAPE的歷史位置來看，主要寬基指數(shù)的CAPE已全部處于歷史均值以下，500CAPE-1.5CAPE-1CAPE-1.5圖26：2024年1月萬得全A的CAPE較2023年12月下降9.35%

圖27：分母換成過去5年經(jīng)通脹調(diào)整的歸母凈利潤最大值，則1月萬得全A的CAPE較12月下降8.92%

資料源：wind，民證研院數(shù)據(jù)至2024年1月31。 資料來源：wind，民生證券研究院。注：CAPE（5年最樂觀）是為了衡5數(shù)據(jù)截至2024年1月31日。圖28：2024年1月上證指數(shù)的CAPE較2023年12月下降5.12%

圖29：2024年1月滬深300的CAPE較2023年12月下降2.90%

6,0005,0004,0003,0002,0001,000資料源：wind，民證研院數(shù)據(jù)至2024年1月31。 資料源：wind，民證研院數(shù)據(jù)至2024年1月31圖30：2024年1月創(chuàng)業(yè)板指的CAPE較2023年12月下降17.97%

圖31：2024年1月中證500的CAPE較2023年12月下降12.90% 資料源：wind，民證研院數(shù)據(jù)至2024年1月31。 資料源：wind，民證研院數(shù)據(jù)至2024年1月31圖32：2024年1月大盤成長的CAPE較2023年12月下降10.12%

圖33：2024年1月大盤價值的CAPE較2023年12月上升5.91%

資料源：wind，民證研院數(shù)據(jù)至2024年1月31。 資料源：wind，民證研院數(shù)據(jù)至2024年1月31圖34：2024年1月小盤成長的CAPE較2023年12月下降17.49%

圖35：2024年1月小盤價值的CAPE較2023年12月下降4.70%

資料源：wind，民證研院數(shù)據(jù)至2024年1月31。 資料源：wind，民證研院數(shù)據(jù)至2024年1月31收益率-ROEROEROE2020年底時已大幅下降：20202020ROE若以2019年初為起始點進行計算，當前主要的寬基與風格指數(shù)的收益率ROE，300ROE13.579.27%。當月來看，大盤價值指數(shù)的收益率逆勢追趕ROE，而大盤成長、創(chuàng)業(yè)板指、滬深300等其他指數(shù)收益率落后ROE的幅度仍有明顯的擴大。如果以2019年初為基期，萬得全A年化收益率落后年化ROE的幅度已接近5%。對于行業(yè)而言，當前除煤炭和汽車行業(yè)外，其他所有行業(yè)的年化收益率均已處于跑不贏ROE的狀態(tài)；本月除銀行行業(yè)的收益率開始追趕ROE外，其他行業(yè)的收益率落后ROE的幅度均有擴大。如果我們假設2019-2024年收益率向ROE回歸以及2024年的累計年化收益率-累計年化ROE回歸到過去合理的歷史中樞的情形，那么無論在哪種情形下，創(chuàng)業(yè)板指、中盤成長的預期收益率均排名靠前。圖36：1月，主要寬基和風格指數(shù)中，大盤價值指數(shù)收益率逆勢追趕ROE，而大盤成長指數(shù)收益率落后ROE的幅度還在加大 2020/12/31 2024/1/31 2024/1/31-2020/12/31 2024/1/31-2023/12/31（右）60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：wind，民生證券研究院。注：縱軸為2019年至特定時間點的年化收益率-年化ROE（沒有實際值的采用預測值2024131圖37：截至1月，絕大多數(shù)行業(yè)收益率已處于跑不贏ROE的狀態(tài) 資料來源：wind，民生證券研究院。注：縱軸為2019年至特定時間點的年化收益率-年化ROE（沒有實際值的采用預測值24年13年12224年1月1指數(shù)代碼881001.WI000001.SH000300.SH399006.SZ000905.SH399372.SZ399373.SZ指數(shù)代碼881001.WI000001.SH000300.SH399006.SZ000905.SH399372.SZ399373.SZ399374.SZ399375.SZ399376.SZ399377.SZ000852.SH指數(shù)名稱萬得全A上證指數(shù)滬深300創(chuàng)業(yè)板指中證500大盤成長大盤價值中盤成長中盤價值小盤成長小盤價值中證10002019-2024年六年回歸2019-2024六年ROE累乘66.2%70.0%82.8%115.9%54.2%162.8%79.8%119.1%74.8%64.8%50.9%40.4%2019-2023五年收益率累乘40.7%19.3%14.0%51.2%30.3%39.6%2.6%22.1%9.6%26.6%27.6%32.9%2024年預期收益率18.1%42.6%60.4%42.7%18.4%88.3%75.1%79.4%59.5%30.2%18.3%5.6%2024年實際收益率-15.1%-8.2%-7.3%-18.0%-16.0%-14.5%3.8%-18.2%-3.8%-20.8%-7.8%-22.3%預期-實際33.2%50.8%67.7%60.8%34.3%102.7%71.3%97.6%63.3%51.0%26.1%27.9%2019-2023六年年化ROE8.8%9.3%10.6%13.7%7.5%17.5%10.3%14.0%9.8%8.7%7.1%5.8%回歸歷史合理中樞2018-2022累計收益率-累計ROE中位數(shù)-3.3%-7.2%-5.7%-6.3%0.0%-16.5%-9.4%-13.0%-8.2%-7.9%-5.3%-3.0%截至2024年累計年化ROE9.9%10.5%12.4%11.3%7.2%16.4%12.4%12.6%8.8%9.0%7.4%5.8%2024年預期收益率7.56%3.12%6.04%9.88%10.83%-1.19%20.30%5.10%4.78%5.15%4.31%3.31%2023年實際收益率-15.1%-8.2%-7.3%-18.0%-16.0%-14.5%3.8%-18.2%-3.8%-20.8%-7.8%-22.3%預期-實際22.68%11.35%13.37%27.91%26.78%13.26%16.46%23.25%8.57%25.97%12.13%25.60%資料來源：wind，民生證券研究院。注：數(shù)據(jù)截至2024年1月31日。PB-ROE圖39：適用PB-ROE估值體系的行業(yè)中，銀行、石油石化、建筑、交通運輸行業(yè)相對被低估 工基礎化機械有色金屬家電工基礎化機械有色金屬家電煤炭數(shù)1.28PB中位17%建筑石油石交通運輸建筑石油石交通運輸2023年預測ROE2024202411%

預測ROE中位數(shù)12.03%產(chǎn)行金融非銀建材房地電力及公用事業(yè)鋼鐵產(chǎn)行金融非銀建材房地電力及公用事業(yè)鋼鐵銀行5%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5PB資料來源：wind，民生證券研究院。注：數(shù)據(jù)截至2024-1-31。PE-G9080706040908070604030201000%10%食品飲料紡織服裝20%傳媒汽車新能源30%計算機40%50%60%通信醫(yī)藥G中位數(shù)2024預測29.24消費者服機械國防軍工電子中位數(shù).14PE262023年預測凈利潤增速G資料來源：wind，民生證券研究院。注：數(shù)據(jù)截至2024-1-31。PS-CFS54.543.532.5PS(TTM)54.543.532.5PS(TTM)21.510.500%商貿(mào)零售5%農(nóng)林牧漁醫(yī)藥汽車10%中位數(shù)11.48%紡織服裝家電15%消費者服務20%食品飲料中位數(shù)1.3425%CF/S(TTM)資料來源：wind，民生證券研究院。注：數(shù)據(jù)截至2024-1-31。股息率-ΔROE圖42：從股息率-ROE預期變動角度來看，銀行、石油石化股息率高且預期ROE仍有上升銀行建材銀行建材建筑食品飲料鐵交通運輸基礎化工房地產(chǎn)通信有色金屬電力及公用事業(yè)醫(yī)藥電力設備及新能源輕傳媒汽車 機械綜合消費者服務機電子國防軍工計算商工制造綜合金融貿(mào)零售紡織服裝家電石油石化煤炭7%6%最近12個月股息率5%最近12個月股息率4%3%2%1%0%0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%2024年預測ROE-2023年預測ROE資料來源：wind，民生證券研究院。注：數(shù)據(jù)截至2023-1-31。關鍵市場特征指標：A繼續(xù)放緩1月A股上漲個股占比持續(xù)回落，全部A股月度區(qū)間收益率為正的個股占比由12月的27.8%下降至6.8%，同時個股漲跌幅的標準差有所擴大。圖43：2024年1月A股上漲個股占比回落，個股漲跌幅標準差下降 全A上漲占比 全A個股漲跌幅標準差（季度滾動平均，右）100% 403580%3060% 252040% 151020%50% 0資料來源：wind，民生證券研究院。數(shù)據(jù)截至2024年1月31日。A圖44：1月A股波動率上升 圖45：1月美股波動率下降 萬得全A波動率（萬得全A波動率（60日滾動年化）滬深300波動率（60日滾動年化）5%x4%4%3%3%2%2%1%1%0%2018-10-082018-12-082019-02-082018-10-082018-12-082019-02-082019-04-082019-06-082019-08-082019-10-082019-12-082020-02-082020-04-082020-06-082020-08-082020-10-082020-12-082021-02-082021-04-082021-06-082021-08-082021-10-082021-12-082022-02-082022-04-082022-06-082022-08-082022-10-082022-12-082023-02-082023-04-082023-06-082023-08-082023-10-082023-12-08資料源：wind，民證研院數(shù)據(jù)至2024年1月31。 資料源：wind，民證研院數(shù)據(jù)至2023年1月31/M2仍在減緩如果假設2024年1月的M2同比增速與2023年12月持平，則截至1月31日全A/M2176BP10.19%。這意味著A股自由流通市值相對于M2的擴張速度繼續(xù)放緩，A股自由流通市值在整個貨幣體系中的占比進一步壓縮。在市場出現(xiàn)大幅波動后，投資者對增量資金的結構性期待恰恰指向了市場曾經(jīng)的偏好與擁擠之處。當前以“去金融化”為核心的變化已經(jīng)開啟，基于過去十數(shù)年中“金融化”時期所形成的舊有投資經(jīng)驗正在面臨挑戰(zhàn)，與此同時投資者資產(chǎn)偏好的轉變同樣已經(jīng)開始。圖46：1月全部A股的自由流通市值/M2下降176BP至10.19% 資料來源：wind，民生證券研究院。注：假設2024年1月的M2同比增速與2023年12月持平，數(shù)據(jù)截至2024年1月31日。風險提示測算誤差。文中有關歷史數(shù)據(jù)的回溯測算可能存在一定的誤差。樣本代表性誤差。部分海外機構編制指數(shù)的個股覆蓋范圍有限，可能造成測算偏差；我國與海外發(fā)達經(jīng)濟體之間存在國家間差異，股票市場估值指標的比較可能存在代表性不足的問題。經(jīng)濟基本面變化超預期。若海內(nèi)外經(jīng)濟基本面變化出現(xiàn)超預期的變化，會導致投資者的風險偏好出現(xiàn)較大的波動，繼而對資產(chǎn)定價產(chǎn)生過大的擾動。插圖目錄圖1：1月A股持續(xù)調(diào)整，除煤炭與銀行外其他行業(yè)均有下行，高股息行業(yè)成為市場“避風港” 3圖2：1月A股概念指數(shù)中，漲幅靠前的指數(shù)多集中在基建領域及大市值概念板塊 3圖3：1月，除銀行外其他所有行業(yè)內(nèi)上證個股占比的歷史分位數(shù)均在50%以下，超半數(shù)行業(yè)的上漲個股占比歷史分位數(shù)在10%以下 圖4：1月，除銀行、非銀行金融、交通運輸、綜合金融外其他行業(yè)的個股上漲占比歷史分位數(shù)均有下降 4圖5：1月美股繼續(xù)上行，通信設備、信息技術、金融板塊漲幅居前 5圖6：從ETF的表現(xiàn)來