投資學(xué) 保證金信貸購買

第三章第六節(jié)市場有效性(第12章)引言(P204-)金融市場中，不同的市場環(huán)境會對所交易的金融資產(chǎn)的定價產(chǎn)生不同的影響。這涉及與市場的宏觀與微觀結(jié)構(gòu)有關(guān)的許多相當(dāng)深刻的理論和實(shí)踐問題。市場環(huán)境里一個重要的方面就是市場效率。從根本上說就是市場信息的傳播效率。不同的市場環(huán)境有不同的效率，影響著金融資產(chǎn)的定價。市場的有效率性是一個非常深刻的金融概念，曾經(jīng)而且還在繼續(xù)引導(dǎo)著大量的研究工作，有時爭論非常激烈。經(jīng)濟(jì)周期理論家認(rèn)為，在時間上追溯某些經(jīng)濟(jì)變量的發(fā)展可以闡明并預(yù)測經(jīng)濟(jì)發(fā)展的勢頭?；诖?，莫里斯·肯德爾對股票市場價格的表現(xiàn)進(jìn)行了研究，他驚異地發(fā)現(xiàn)確定不出任何股價的可預(yù)測形式。股價的發(fā)展似乎是隨機(jī)的，過去的數(shù)據(jù)提供不了任何方法來預(yù)測股價的升跌。這說明了什么？似乎提示了市場的無理性？隨后的研究表明正好相反，股價的隨機(jī)變化恰恰表明市場是正常運(yùn)作或者是有效的，而不是無理性的。正是分析家們之間的競爭自然地導(dǎo)致了市場的有效性。一．隨機(jī)漫步與有效市場假定(P204-)1.任何可用于預(yù)測股票表現(xiàn)的信息一定已經(jīng)在股價中反映出來。對股票好的未來表現(xiàn)的預(yù)測將導(dǎo)致好表現(xiàn)提前到當(dāng)前，股價將即刻反映預(yù)測的“好消息”，以致于所有的市場參與者都來不及在股價上漲前行動。股價會即刻上升到正常的水平，從而只能得到通常的收益率，即與股票的風(fēng)險相稱的收益率。2.股票價格應(yīng)遵循隨機(jī)漫步，即股價變動時隨機(jī)且不可預(yù)測的。由于股價已經(jīng)反映了所有已知信息，因此它們一定只會對新信息做出上漲或下跌的反應(yīng)。因?yàn)樾滦畔⑹遣豢深A(yù)測的(否則如果它們是可預(yù)測的，那么它們就會成為已知信息的一部分而非新信息了)，所以隨新信息變動的股價必然是隨機(jī)且不可預(yù)測的，即遵循隨機(jī)漫步。這是永遠(yuǎn)反映當(dāng)前信息的價格的自然結(jié)果。隨機(jī)發(fā)展的股價是高明的投資者為了競爭，在市場的其他人注意到某信息之前發(fā)現(xiàn)信息并進(jìn)行相應(yīng)地購買或拋售股票的行為的必然結(jié)果。隨著這些信息廣為人知，這些信息就不能再影響股價變化。股價必然反映所有已知信息，只對不可預(yù)測的新信息做出反應(yīng)，表現(xiàn)出隨機(jī)漫步。3.股價已反映所有已知信息的觀點(diǎn)稱為有效市場假定（EMH）(P204-205)（1）一個信息上有效的市場是一個能迅速反映與傳播價格信息的市場。在這樣的市場上，如果股價是理性地確定的，那么總是會反映所有當(dāng)前信息，只有不可預(yù)測的新信息能引起價格的變更。3.股價已反映所有已知信息的觀點(diǎn)稱為有效市場假定

（EMH）（2）市場有效性來源于競爭假如一個人愿意在采集信息上花費(fèi)時間和金錢，你就能得到一些已被其他的投資者所忽略的東西，這似乎是理性的。只要這樣的行為能產(chǎn)生更多的投資收益，就會有投資者花時間和資源去發(fā)現(xiàn)和分析新信息。既然有許多的具有良好財力支持的分析家花如此多的資源在研究上，市場中容易摘取的果子肯定不會多，而且成本會越來越昂貴，以致于只有極大的投資組合的管理人才會認(rèn)為此事也許值得一做。因此實(shí)際上正是許多具有強(qiáng)大財力支持、領(lǐng)高酬、有野心的分析家之間的競爭保證了一個普遍的準(zhǔn)則：股價應(yīng)以適當(dāng)?shù)乃椒从骋阎男畔?。這就是有效率市場。4.有效市場假定的形式(P206)（1）弱有效市場假定(P206，金145)認(rèn)為股價已經(jīng)反映了全部能從市場交易數(shù)據(jù)中得到的信息。這些信息包括過去的股價史、交易量、空頭的利益等。如果這些數(shù)據(jù)曾經(jīng)傳達(dá)了未來業(yè)績的可靠信號，那么隨著這些信號變得廣為人知，很快就會失去價值。（2）半強(qiáng)有效市場假定認(rèn)為與公司前景有關(guān)的全部公開的已知信息一定已經(jīng)在股價中反映出來了。這些信息除了過去的價格信息外，還包括公司生產(chǎn)線的基本數(shù)據(jù)、管理質(zhì)量、資產(chǎn)負(fù)債表、持有的專利、利潤預(yù)測及會計實(shí)務(wù)等。這個假定意味著，在考慮交易成本的情況下按重要新信息作決定的投資者，在消息公開之后是不能得到高于平均風(fēng)險調(diào)整收益率的回報的，因?yàn)樗欢〞从吃诠蓛r中。4.有效市場假定的形式（3）強(qiáng)有效市場假定認(rèn)為股價已經(jīng)反映了全部與公司有關(guān)的信息，甚至包括僅為內(nèi)幕人員所知的信息。即沒有任何投資者能獨(dú)享形成價格的信息。二．有效市場假定的含義1.有效市場假定意味著技術(shù)分析毫無可取之處（1）技術(shù)分析本質(zhì)上是尋找股價的起伏周期和預(yù)測模式。成功的技術(shù)分析的關(guān)鍵是：股價對基本供求要素反應(yīng)遲鈍。而這個條件恰恰與市場有效性的觀點(diǎn)相悖。（2）技術(shù)分析的鼻祖——道氏理論及其變形（3）移動平均值法和相對強(qiáng)勢法、阻力水平、支撐水平：閱讀二．有效市場假定的含義(P206-)1.有效市場假定意味著技術(shù)分析毫無可取之處(4)在有效市場中，技術(shù)分析注定要失敗。價格和交易量是花費(fèi)最少的公共信息。當(dāng)投資者爭相利用他們對股價歷史的普遍知識時，他們必然把股價推向期望收益率與風(fēng)險正好相抵的水平。在這樣的水平上，不可能指望有非常規(guī)收益。價格模式是自我毀滅的。一旦一項(xiàng)有效的技術(shù)規(guī)則或價格模式被發(fā)現(xiàn)，只要大量的交易者試圖去利用它，它就會變得無效。二．有效市場假定的含義2.有效市場假定斷言，基本面分析也是站不住腳的(P208-)（1）基本面分析基本面分析是利用公司的盈利和紅利前景、未來利率的預(yù)期以及公司風(fēng)險的評估來確定適當(dāng)?shù)墓善眱r格。（2）在有效市場中，基本面分析也是注定要失敗的有很多信息靈通、資金雄厚的公司進(jìn)行市場研究，在這樣的競爭下，要發(fā)掘別人未知的信息是很困難的。只有那些獨(dú)具慧眼的人才會有所收獲。而且僅對公司做出好的分析是不夠的，關(guān)鍵是你的分析比你的競爭者要好才行。這樣的機(jī)會是很小的。3.有效市場假定提倡一種消極投資策略(P209-)當(dāng)給定所有已知信息，股價的水平是公正的，頻繁地買入或拋出股票是沒有意義的。積極管理基本上是白費(fèi)精力而且未必值得花大筆費(fèi)用。提倡建立指數(shù)基金。即一個代表包含廣泛的股票指數(shù)業(yè)績的股票基金，僅花較少的管理費(fèi)就可以獲得廣泛的分散化。而且獲得市場平均收益。4.在有效市場中資產(chǎn)組合管理也有重要作用(閱讀P209-)（1）在一個有效的市場中，理性的證券選擇也要求有一個投資者所需的系統(tǒng)風(fēng)險水平的充分分散化的資產(chǎn)組合。（2）在一個有效的市場中，投資者資金的最佳頭寸會隨諸如年齡、稅賦、風(fēng)險厭惡程度以及職業(yè)等因素而變化。資產(chǎn)組合管理人的任務(wù)是確保資產(chǎn)組合適應(yīng)這些需要，而不是沖擊市場。5.資源配置（1）偏離有效性會為具有信息優(yōu)勢的交易者提供在以信息劣勢的交易者付出代價的基礎(chǔ)上的獲利機(jī)會。（2）偏離有效性也會導(dǎo)致所有市民承擔(dān)無效資源配置的成本。這樣的成本有時是很嚴(yán)重的社會成本。三.有效市場假定是理性預(yù)期理論在金融學(xué)中的平行發(fā)展(金144-145)四.行為金融學(xué)(閱讀P219)第三章第六節(jié)（完）Dosecuritypricesreflectinformation?

證券價格是否反映信息Whylookatmarketefficiency?為什么要研究市場的有效性Implicationsforbusinessandcorporatefinance影響公司和企業(yè)的融資Implicationsforinvestment投資的影響EfficientMarketHypothesis(EMH)

有效市場的假定Figure11.1CumulativeAbnormalReturnsBeforeTakeoverAttempts:TargetCompanies

目標(biāo)公司接管前累積的非常規(guī)收益

Figure11.2StockPriceReactiontoCNBCReports

CNBC報道反映的股票價格Stockpricesfullyandaccuratelyreflectpubliclyavailableinformation

股票價格完全準(zhǔn)確的反映全部可用的信息Onceinformationbecomesavailable,marketparticipantsanalyzeit

只有信息成為可用時，市場參與者才能分析它

Competitionassurespricesreflectinformation

競爭確保價格反映信息EMHandCompetition

有效市場假定與競爭Weak弱有效形式Semi-strong半強(qiáng)有效形式Strong強(qiáng)有效形式內(nèi)幕信息：摩根士丹利亞洲有限公司前董事總經(jīng)理杜軍VersionsoftheEMH

有效市場假定的形式TechnicalAnalysis-usingpricesandvolumeinformationtopredictfutureprices

技術(shù)分析-運(yùn)用價格和成交量的信息預(yù)測未來價格招商銀行Weakformefficiency&technicalanalysis弱有效形式與技術(shù)分析FundamentalAnalysis-usingeconomicandaccountinginformationtopredictstockprices

基本面分析-運(yùn)用經(jīng)濟(jì)與準(zhǔn)確信息預(yù)測股票的價格Semistrongformefficiency&fundamentalanalysis半強(qiáng)有效形式與基本面分析TypesofStockAnalysis

股票分析方法ActiveManagement積極管理Securityanalysis證券分析Timing實(shí)時性PassiveManagement消極管理BuyandHold買進(jìn)和持有IndexFunds指數(shù)基金ActiveorPassiveManagement

積極與消極管理Evenifthemarketisefficientaroleexistsforportfoliomanagement:

即使市場是有效的作用也存在著投資組合管理Appropriaterisklevel適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險水平Taxconsiderations稅收考慮Otherconsiderations其他考慮MarketEfficiency&PortfolioManagement

有效市場與投資組合管理Empiricalfinancialresearchthatenablesanobservertoassesstheimpactofaparticulareventonafirm’sstockprice

觀察者運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)財務(wù)研究技術(shù)評估某一事件對一個公司股票價格的影響Abnormalreturnduetotheeventisestimatedasthedifferencebetweenthestock’sactualreturnandaproxyforthestock’sreturnintheabsenceoftheevent

在事件沒有發(fā)生條件下，非常規(guī)收益被估計為股票的十幾收益與該基準(zhǔn)收益之差EventStudies

事件研究Returnsareadjustedtodetermineiftheyareabnormal

收益被調(diào)整以確保他們是非正常MarketModelapproach市場模型公式a.rt=at+brmt+et

(ExpectedReturn)b.ExcessReturn=

(Actual-Expected)

et=rt-(a

+brMt)c.CumulativeabnormalreturnHowTestsAreStructured

如何測試結(jié)構(gòu)MagnitudeIssue規(guī)模問題SelectionBiasIssue選擇偏見問題LuckyEventIssue幸運(yùn)事件問題AreMarketsEfficient

市場是有效的嗎Weak-FormTests

弱式有效檢驗(yàn)ReturnsovertheShortHorizon短期收益Momentum動量ReturnsoverLongHorizons長期收益EvidencesofShortHorizonandLongHorizonsPredictorsofBroadMarketReturns

市場收益的預(yù)測量FamaandFrench法碼和弗倫奇Aggregatereturnsarehigherwithhigherdividendratios高股息率與較高的整體收益相聯(lián)系CampbellandShiller坎貝爾和希勒Earningsyieldcanpredictmarketreturns

收益率可以預(yù)測市場的回報KeimandStambaugh凱姆和斯坦博Bondspreadscanpredictmarketreturns債券利差可以預(yù)測市場的回報P/EEffect市盈率SmallFirmEffect(JanuaryEffect)

小公司效應(yīng)NeglectedFirmEffectandLiquidityEffects被忽略公司效應(yīng)和流動性效應(yīng)Book-to-MarketRatios賬面-市值比效應(yīng)Post-EarningsAnnouncementPriceDrift收益公告后的價格趨勢SemistrongTests:Anomalies

半強(qiáng)式檢驗(yàn)：市場異象Figure11.3AverageAnnualReturnfor10Size-BasedPortfolios,1926–2006

Figure11.4AverageReturnasaFunctionofBook-To-MarketRatio,

1926–2006Figure11.5CumulativeAbnormalReturnsinResponsetoEarningsAnnouncementsStrong-FormTests:InsideInformation

強(qiáng)式有效性檢驗(yàn)：內(nèi)幕信息TheabilityofinsiderstotradeprofitabilityintheirownstockhasbeendocumentedinstudiesbyJaffe,Seyhun,Givoly,andPalmon

在賈菲，賽亨，吉伏利，帕爾曼研究中已經(jīng)證實(shí)內(nèi)部人員能夠通過交易本公司股票而獲利SECrequiresallinsiderstoregistertheirtradingactivity

證券與交易委員會要求所有內(nèi)部人員登記那么的交易活動InterpretingtheEvidence

實(shí)證解釋RiskPremiumsormarketinefficiencies—disagreementhere

風(fēng)險溢價還是市場無效性-不同意見FamaandFrencharguethattheseeffectscanbeexplainedasmanifestationsofriskstockswithhigherbetas

法馬和弗倫奇認(rèn)為這些效應(yīng)可以被解釋為風(fēng)險溢價的典型表現(xiàn)Lakonishok,Shleifer,andVishneyarguethattheseeffectsareevidenceofinefficientmarkets拉克里索科，施雷弗，威什納伊認(rèn)為這些效應(yīng)正是無效市場的證據(jù)Figure11.6ReturnstoStylePortfolioasaPredictorofGDPGrowth

國內(nèi)生產(chǎn)總值增長預(yù)測下的投資組合收益InterpretingtheEvidenceContinued

繼續(xù)實(shí)證解釋AnomaliesorDa