賽恩斯 深度研究：收購紫金藥劑剩余61%股權以銅萃取劑為核心實現(xiàn)技術、渠道、業(yè)務的協(xié)同

公司研究公司研究收購紫金藥劑剩余61%股權，以銅萃取劑為核心實現(xiàn)技術、渠道、業(yè)務的協(xié)同——賽恩斯（688480）深度研究最近一年走勢相對滬深300表現(xiàn)25.9%市場數(shù)據(jù)市場數(shù)據(jù)相關報告 賽恩斯(688480.SH)深度報告：重金屬污染處理技術領投資要點:2024年1月13日賽恩斯發(fā)布關于收購參股子公司暨關聯(lián)交易的公告，擬使用自有資金18300萬元收購參股子公司福建紫金選礦藥劑有限公司（以下簡稱“紫金藥劑”）61%股權，計劃簽訂協(xié)議受讓紫金礦業(yè)集團南方投資有限公司（以下簡稱“紫金南方”）持有的紫金藥劑51%股權以及上杭縣眾鑫投資部（有限合伙以下簡稱“眾鑫投資”）持有的紫金藥劑10%股權。本次交易完成后，公司將持有紫金藥劑100%股權。紫金礦業(yè)為了擺脫對外國企業(yè)進口藥劑的依賴，2005年合資設立紫金藥劑。紫金藥劑主營業(yè)務為選礦藥劑、銅萃取劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要用于有色行業(yè)濕法冶煉提銅，適合處理低品位銅礦石、氧化銅礦和一些復雜的銅礦石。紫金藥劑內(nèi)生增長動能強勁，近三年凈利潤維持高增長主要是新增非紫金客戶帶動。2021年-2023年實現(xiàn)凈利潤876萬元、909萬元、2052萬元（2023年為公司預計復合增速為53%。2023年業(yè)績實現(xiàn)較高增長的原因主要是新增海外中資客戶所致。濕法冶金的提純效率更高，適合于品位較低的貧礦、尾礦冶煉，隨著全球礦產(chǎn)資源的加速開采，存量礦山品位逐漸下降，使得濕法冶金有了更廣闊的應用空間。與傳統(tǒng)的火法冶金相比，近年來，更加節(jié)能、環(huán)保、高效的濕法冶金在金屬冶煉中的占比逐漸上升。與傳統(tǒng)的火法冶金相比，近年來，更加節(jié)能、環(huán)保、高效的濕法冶金在金屬冶煉中的占比逐漸上升。以銅為例，2022年全球采用濕法冶銅產(chǎn)量已達409萬噸，占銅總產(chǎn)量18.7%，較2020年（390萬噸，占比16%）有所提升。未來，隨著全球節(jié)能降碳政策的推動，以及冶金行業(yè)對環(huán)保要求的進一步提高，濕法冶金有望取代火法冶金，成為冶金方式的主流，從而帶動金屬萃取劑需求的進一步擴大。2024年2月24日公司披露2023年業(yè)績快報。2023年實現(xiàn)營業(yè)收入8.08億元，同比增長47.4%，實現(xiàn)歸母凈利潤9324萬元，同比增長40.8%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤7598萬元，同比增長36.3%。2023年公司收入結(jié)構中綜合解決方案收入同比增長85.5%，測算收入為4.54億元，產(chǎn)品銷售類業(yè)務同比增長64.3%，測算收入為1.59國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分請務必閱讀正文后免責條款部分2證券研究報告賽恩斯（688480）點評報告：2023Q1業(yè)績符合預期，億元，則運營服務、其他收入合計為1.95億元，較2022年下滑5.63%。我們預期運營收入持平、其他收入有所下降。運營收入保持持平，可能的原因是較多的綜合解決方案有半年到一年的前期測試過程，故體現(xiàn)到運營收入中有一定時間差。收入結(jié)構上來看，綜合解決方案、藥劑收入占比從2022年的44.6%、17.7%上升到2023年的56.15%、19.7%。綜合解決方案、藥劑收入的增速高于我們之前的預期，但運營收入低于我們的預期，考慮到綜合解決方案項目轉(zhuǎn)換成運營項目的過程中，存在一定時間的試運行周期，我們預期重金屬污酸、廢水的運營項目收入在2024年的增速或?qū)⒊A期。我們看好公司完成對紫金藥劑整體并購后，在業(yè)務層面和紫金藥劑的銅萃取劑實現(xiàn)較好的協(xié)同效應，實現(xiàn)技術、渠道、業(yè)務的整合。此前紫金藥劑的業(yè)績以投資收益形式進入報表，完成整體100%股權收購后業(yè)績將并表。由于2024年1月30日股東大會已經(jīng)通過收購議案，本次交易不構成重大資產(chǎn)重組、交易金額較小，所以將并購對業(yè)績的影響納入此次盈利預測。我們提升了收入中藥劑收入占比、小幅下調(diào)了綜合解決方案收入占比。我們預計2023-2025年營業(yè)收入為8.1/12/15.2億元，歸母凈利潤為0.93/1.74/2.31億元，同比增速為41%/87%/33%，對應PE為36/19/15倍，PEG<1，維持“買入”評級。風險提示：1）環(huán)保政策、監(jiān)管放松2）宏觀環(huán)境下行導致下游客戶資本開支放緩3）應收賬款回賬較慢4）出現(xiàn)新技術路徑替代公司技術路徑5）關聯(lián)交易降低整體公司毛利率6）二級市場流動性風險7）收購標的業(yè)績不及預期及商譽減值風險。 8證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分31、并購紫金藥劑的梳理 51.1、紫金藥劑業(yè)績快速增長 51.2、紫金藥劑成功打破銅萃取劑國外品牌壟斷 61.3、紫金藥劑61%股權并購方案：交易對價1.8億、估值14.6倍 72、銅萃取劑：濕法煉銅核心原材料 82.1、濕法煉銅全球產(chǎn)量占比16%，國內(nèi)占比較低 82.2、萃取劑：萃取是濕法冶煉核心環(huán)節(jié) 82.3、濕法銅：2022年全球產(chǎn)能526萬噸、產(chǎn)量409萬噸，中國產(chǎn)量不足4萬噸 102.4、市場規(guī)模測算：全球銅萃取劑10-13億元 112.5、競爭格局：康普化學是行業(yè)龍頭 132.6、戰(zhàn)略意義：實現(xiàn)技術、渠道、業(yè)務的整合 133、賽恩斯近況梳理 143.1、實控人高偉榮增持：截至2023年12月18日已完成增持1200萬元，平均成本38.5元/股 143.2、關聯(lián)交易預告：2024年和紫金礦業(yè)關聯(lián)交易額度為4.5億元 153.3、2023年業(yè)績快報：歸母凈利潤9324萬元，同比增長40.8% 154、盈利預測 155、風險提示 16證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分4圖1：銅萃取劑ZJ988K 5圖2：紫金藥劑近三年凈利潤（2023年為公司披露預計） 6圖3：紫金藥劑股權變化趨勢 7圖4：濕法冶銅工序示意圖 9圖5：2021年世界濕法銅產(chǎn)量及分布情況 11圖6：康普化學2019-2022年上半年銅萃取劑出廠價單價趨勢（單位：元/kg） 12表1：我國濕法煉銅工業(yè)過程中主要用的萃取劑 9表2：全球銅產(chǎn)能及預測，單位：萬噸 11表3：紫金藥劑主要用戶產(chǎn)銅量與銅萃取劑噸銅消耗指標 12表4：銅萃取劑全球市場規(guī)模測算10-13億元 13表5：截至2021年產(chǎn)能規(guī)模較大的濕法冶銅企業(yè) 13證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分51、并購紫金藥劑的梳理2024年1月13日賽恩斯發(fā)布收購參股子公司公告，擬使用自有資金18300萬元收購參股子公司福建紫金選礦藥劑有限公司（以下簡稱“紫金藥劑”）61%股權，計劃簽訂協(xié)議受讓紫金礦業(yè)集團南方投資有限公司（以下簡稱“紫金南方”）持有的紫金藥劑51%股權以及上杭縣眾鑫投資部（有限合伙以下簡稱“眾鑫投資”）持有的紫金藥劑10%股權。本次交易完成后，公司將持有股權。紫金藥劑是一家集選礦藥劑、銅萃取劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售于一體的科技型化工企業(yè)，主要用于有色行業(yè)銅濕法冶煉生產(chǎn)，適合處理低品位銅礦、氧化銅礦和一些復雜的銅礦石。主營產(chǎn)品為銅萃取劑（ZJ988X）、環(huán)保型清洗劑（ZJ601）、環(huán)保型抑制劑（ZJ201）及各類選礦助劑。據(jù)收購公告，紫金藥劑具備年產(chǎn)3,400噸銅萃取劑、2,000噸選礦藥劑、2,000噸磷酸類萃取劑、1,000噸選礦鉛能力，以及選礦助劑的技術研發(fā)能力。圖1：銅萃取劑ZJ988K紫金藥劑銅萃取劑系列產(chǎn)品型號主要包括ZJ988K、ZJ988C、ZJ988A、ZJ988N和ZJ988X。系列銅萃取劑產(chǎn)品可根據(jù)不同客戶需求，不同料液成分，定制不同配比的醛肟和酮肟復配萃取劑，極大程度優(yōu)化萃取系統(tǒng)工藝，充分利用醛肟和酮肟的優(yōu)越性能。紫金藥劑屬于精細化工產(chǎn)業(yè)下、表面活性劑行業(yè)中的特種表面活性劑領域。紫金藥劑所生產(chǎn)的包括銅萃取劑在內(nèi)的特種表面活性劑，具有綠色、節(jié)能、環(huán)保的屬性。紫金藥劑內(nèi)生增長動能強勁，公司近三年凈利潤維持高增長主要是新增非紫金客戶帶動。2021年-2023年實現(xiàn)凈利潤876萬元、909萬元、2052萬元（2023請務必閱讀正文后免責條款部分6年為公司預計復合增速為53%。從客戶結(jié)構來看，2023年業(yè)績實現(xiàn)較高增長的原因主要是新增海外中資客戶所致。前五大客戶中新增客戶包括廣東湛非貿(mào)州騰遠鈷業(yè)（1005萬元而紫金礦業(yè)集團貢獻的收入在2023年為2532萬元、低于2022年的2615萬元，占比從27.1%下降到22.9%。圖2：紫金藥劑近三年凈利潤（2023年為公司披露預計）外部客戶主要以中資企業(yè)在國內(nèi)采購平臺。目前標的公司的主要客戶遍布剛果（金）、贊比亞、俄羅斯和塔吉克斯坦等銅礦資源豐富的國家或地區(qū)，近年來中資企業(yè)在非洲、中亞等新興地區(qū)參與收購礦山并設立項目公司從事開采、冶煉業(yè)務。紫金藥劑的終端用戶以中資礦企為主，相關產(chǎn)品品類齊全、技術含量總體較高、商業(yè)附加值高，保障了其較強的市場開拓能力，與騰遠鈷業(yè)（301219.SZ）旗下贛州摩通、道氏技術（300409.SZ）旗下廣東佳納、金潯股份（870844.NQ）旗下上海金潯等礦業(yè)企業(yè)的集團、中塔澤拉夫尚等大型礦業(yè)公司積極合作。中資礦企集團在海外開展業(yè)務時，為便于其在境內(nèi)進行原材料采購及辦理相關手續(xù)流程委托上述采購平臺公司向紫金藥劑采購金屬萃取劑等產(chǎn)品。紫金礦業(yè)為了擺脫對外國企業(yè)進口藥劑的依賴，2005年和萃取劑領域?qū)＜遗須J華合資設立紫金藥劑，成功打破國外公司壟斷，并開始在紫金礦業(yè)內(nèi)部公司和銅陵有色、江西騰遠鈷業(yè)等外部企業(yè)使用。紫金藥劑全稱為福建紫金選礦藥劑有限公司，系由法人福建紫金投資有限公司和自然人彭欽華于2005年12月5日共同出資設立的有限責任公司。紫金藥劑主營業(yè)務為選礦藥劑、銅萃取劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要用于有色行業(yè)濕法冶煉提銅，特別適合處理低品位銅礦石、氧化銅礦和一些復雜的銅礦石。作為國內(nèi)規(guī)模最大的礦產(chǎn)銅冶煉企業(yè)之一，紫金礦業(yè)在部分生產(chǎn)線采用濕法冶煉提銅工藝，需要使用相關的選礦藥劑、銅萃取劑產(chǎn)品，但長期需要從德國巴斯夫公司、比利時索爾維公司等國外企業(yè)進口。因此，紫金礦業(yè)設立紫金藥劑的背景是希望通過研發(fā)自己的選礦藥劑、銅萃取劑產(chǎn)品，改變長期依賴進口的局面，有利于提高紫金礦業(yè)的市場競爭力同時還可以對外銷售。依據(jù)紫金藥劑的說明，其產(chǎn)品質(zhì)量及性能指標均可達到或超過德國巴斯夫證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分7BASFLIX系列銅萃取劑水平，打破了國外公司的壟斷，并開始在紫金礦業(yè)內(nèi)部公司和銅陵有色、江西騰遠鈷業(yè)等外部企業(yè)使用。圖3：紫金藥劑股權變化趨勢原技術專家銅萃取劑專家彭欽華為初始創(chuàng)始人，2020年已經(jīng)退休退出紫金藥劑。（1）紫金藥劑2005年12月由福建紫金投資（后改名紫金南方）和彭欽華共同出資成立，彭欽華為礦選藥劑、銅萃取劑專家，1962年生，原單位為北京礦業(yè)研究總院，2019年因退休退出經(jīng)營。萃取劑領域主要論文包括《銅萃取劑BK992BK992和LIX984的性能研究（發(fā)行人通過紫金南方換股的方式取得紫金藥劑39%的股權。（3）2020年9月，由于原股東彭欽華年齡將近退休，決定退出經(jīng)營，主要以紫金藥劑員工作為合伙人的上杭縣眾鑫投資部（有限合伙受讓了彭欽華持有紫金藥劑的全部股權。據(jù)收購公告，本次交易定價為18300萬元，對應交易標的紫金藥劑100%股權估值為30000萬元。2023年紫金藥劑預計全年凈利潤為2052.33萬元，紫金藥劑100%股權估值為30000萬元，PE為14.62倍。賽恩斯向相關轉(zhuǎn)讓方支付本次交易股權轉(zhuǎn)讓價款的80%，即向紫金南方支付人民幣12240萬元，向眾鑫投資支付人民幣2400萬元。紫金藥劑的權益估值從2018年12月31日估值7944萬元增長到此次并購估值3億元。2019年5月15日經(jīng)過估值評定，紫金藥劑股東全部權益價值在評估基準日2018年12月31日為7944萬元，紫金南方所持有紫金藥劑39%股權的評估價值為3098.19萬元。此次收購估值對應紫金藥劑100%股權估值為3億元，增值率277%，本次交易后將形成商譽1.69億元。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分82、銅萃取劑：濕法煉銅核心原材料據(jù)《銅離子萃取劑的研究進展》（楊佳棋等銅是非常重要的有色金屬，被廣泛應用于工業(yè)、農(nóng)業(yè)、電子、電器、國防等各個方面，它在促進人類經(jīng)濟和社會的發(fā)展進程中起到了不可或缺的作用，常常被用作高溫材料、電極材料、熱沉材料和電子封裝材料。我國銅礦資源較為復雜，氧化礦和難處理礦的比例較高，礦床規(guī)模較小，并且伴生礦數(shù)量較多，品位不高。我國銅精礦自給率較低，約70%的銅資源必須從國外進口，近年來我國已成為世界最大的銅精礦進口國。金屬冶煉的方式包括火法冶金和濕法冶金。據(jù)康普化學招股書，火法冶金是通過長時間的高溫灼燒使礦石中的目標金屬和其他雜質(zhì)分離實現(xiàn)提純，具有能耗高、污染大、提純效率低、對礦石品位要求高等特點。濕法冶金通過萃取等化學反應代替了高溫灼燒，實現(xiàn)了目標金屬與雜質(zhì)在液相下的分離、提純，具有能耗低、污染小、操作簡單友好等優(yōu)點。相較于火法冶金，濕法冶金不需要高溫灼燒的反應過程，具有能耗更低、污染更少、操作友好的優(yōu)點，屬于典型的低碳排放冶金技術，以銅濕法冶煉為例，按燃料換算成溫室氣體排放可減少碳排放量30%左右，按電能換算成溫室氣體排放可減少碳排放量60%（根據(jù)智利國家銅業(yè)委員會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，按照同等金屬冶煉的產(chǎn)出率測算）。此外，濕法冶金的提純效率更高，適合于品位較低的貧礦、尾礦冶煉，隨著全球礦產(chǎn)資源的加速開采，存量礦山品位逐漸下降，使得濕法冶金有了更廣闊的應用空間。與傳統(tǒng)的火法冶金相比，近年來，更加節(jié)能、環(huán)保、高效的濕法冶金在金屬冶煉中的占比逐漸上升。據(jù)國際銅研究組織（ICSG）以及《康普化學招股書》，以銅為例，2022年全球采用濕法冶銅產(chǎn)量已達409萬噸，占銅總產(chǎn)量18.7%，較2020年（390萬噸，占比16%）有所提升。未來，隨著全球節(jié)能降碳政策的推動，以及冶金行業(yè)對環(huán)保要求的進一步提高，濕法冶金有望取代火法冶金，成為冶金方式的主流，從而帶動金屬萃取劑需求的進一步擴大。2.2、萃取劑：萃取是濕法冶煉核心環(huán)節(jié)萃取是現(xiàn)代濕法冶金工業(yè)中的核心環(huán)節(jié)。現(xiàn)代濕法冶金工業(yè)中，其作用工序一般包括“浸出-萃取-電積”三個步驟，第一步浸出是指將金屬礦石與酸性溶液或堿性溶液反應，形成金屬離子浸出液；第二步萃取是指將前步的浸出液在萃取槽中與萃取劑混合，經(jīng)過萃取、反萃取等步驟，形成富含金屬離子的電解液；第三步電積是指將電解液置入電積車間，在陰陽兩極作用下，通過電積反應析出金屬的過程。萃取是核心環(huán)節(jié)，決定著冶金的純度和效率。萃取的原理就是利用金屬萃取劑中含有的特殊肟基結(jié)構，當金屬萃取劑與含有金屬的浸出液相接觸時，其中的肟基結(jié)構就會與金屬離子進行配位結(jié)合，形成絡合物或螯合物，上述化合物具證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分9有優(yōu)良的穩(wěn)定性和對目標金屬離子精準的選別性，能夠高效地選別并富集目標金屬離子，最終實現(xiàn)對目標金屬的提純。圖4：濕法冶銅工序示意圖“浸出?萃取?電積”工藝本質(zhì)上是以溶劑萃取為主導，能有效處理品位較低的銅礦石及其他含銅物料，如電鍍廢棄物。相比于火法冶煉，此工藝的生產(chǎn)成本較低，對環(huán)境污染較小，實用性較強。銅萃取劑是該項技術的核心物質(zhì)，在工業(yè)生產(chǎn)上有時甚至起著決定性的作用。肟類、β?二酮類、三元胺類和復配類是目前我國濕法煉銅工業(yè)過程中常用的萃取劑。表1：我國濕法煉銅工業(yè)過程中主要用的萃取劑基本結(jié)構基本原理肟基能與金屬原子構成一個穩(wěn)定的螯合目前國外進口的肟類萃國內(nèi)自主研發(fā)的銅萃取劑有昆明冶金研究院研二酮的酮式與烯醇式結(jié)構β?二酮萃取銅的機理是β?二酮結(jié)構中Lix54-100（主要活性物質(zhì)為1?苯基?3?異庚基含銅廢水和浸礦液中萃證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分三元胺是在酸性的高氯化物溶液體系中N235（主要成分為三異目前冶煉廠一般會事先據(jù)工業(yè)生產(chǎn)中的需求自行將其季銨鹽化。廠根據(jù)各自的工藝特點，會在所購萃取劑里再+Lix860+高閃點煤油未來萃取劑應具有的性能包括：選擇性好，分相效果好，萃取能力強，化學穩(wěn)定性高，不容易降解，再生性能好，達到萃取平衡的速度快，萃取劑與金屬發(fā)生反應后，能得到穩(wěn)定的化合物，易保存，易運輸，使用安全，盡量對人體無害，價格低廉，原料來源盡可能豐富，易制備。除了從銅礦中獲得銅以外，還需要從其他資源中回收利用銅，如銅礦中的含銅廢石，以及電子工業(yè)中的含銅廢水、含銅廢渣、廢銅等。這些特殊的銅資源回收需要設計特殊結(jié)構的萃取劑或特殊萃取工藝。中國公司在銅萃取劑上逐步躍進。我國某礦業(yè)企業(yè)在剛果（金）擁有的礦山主要以氧化銅礦為主，采用浸出一萃取一電積工藝。全球使用較為廣泛的是德國BAsF公司生產(chǎn)的Lix系列銅萃取劑和美國cytec公司生產(chǎn)的Acorga系列銅萃取劑。中國公司在萃取劑研發(fā)及生產(chǎn)應用上進步很快，其中重慶康普公司生產(chǎn)的各類萃取劑已能取代國外同類產(chǎn)品，國產(chǎn)萃取劑Mextral984Nc和Lix984Nc具有相同的萃取成分，部分情況下國產(chǎn)萃取劑的萃取速度、萃取率、萃取能力和國外品牌相差不大甚至領先。全球濕法銅（SX-EW）產(chǎn)能526萬噸。國際銅研究組（ICSG）數(shù)據(jù)顯示，截至2023年6月，全球共有840座銅礦山（包括運營和計劃開發(fā)）、165家粗煉廠和325家精煉廠。截至2022年底，全球銅礦產(chǎn)能2739.5萬噸，其中，銅精礦產(chǎn)能2213.3萬噸，濕法銅（SX-EW）產(chǎn)能526.2萬噸。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分表2：全球銅產(chǎn)能及預測，單位：萬噸全球銅礦生產(chǎn)較為集中，資源優(yōu)勢國是主產(chǎn)地，濕法銅產(chǎn)量主要集中在智利和剛果（金）。根據(jù)國際銅研究組（InternationalCopperStudyGroup，ICSG）統(tǒng)萬噸，同比增長5.2%。濕法銅生產(chǎn)受硫酸供應影響較大，而世界硫酸供應主要由煉油、天然氣脫硫制酸和冶煉煙氣回收制酸。2021年，全球硫酸供應受煉油業(yè)、疫情及運輸?shù)纫蛩赜绊?，供應緊張，硫酸價格大幅上漲，對濕法銅生產(chǎn)形成一定程度抑制。智利、贊比亞、緬甸、澳大利亞等國家和地區(qū)濕法銅產(chǎn)量同比降幅較大。從產(chǎn)量分布來看，全球濕法銅主要集中在智利、剛果（金）和美國，三國合計2021年產(chǎn)量占比達84%、2022年占比則達到86%,中國濕法銅2021、2022年產(chǎn)量均不足4萬噸，全球產(chǎn)量占比不到1%。圖5：2021年世界濕法銅產(chǎn)量及分布情況根據(jù)紫金藥劑在2016年《有色金屬（冶煉部分）》上公布的信息，銅萃取劑的噸銅消耗量在3.5-4kg/噸銅。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分表3：紫金藥劑主要用戶產(chǎn)銅量與銅萃取劑噸銅消耗指標1234567銅萃取劑單價48~58元/kg，價格波動和原油價格相關，近兩年價格呈現(xiàn)上漲趨勢。根據(jù)康普化學招股書銅萃取劑價格數(shù)據(jù)，2022年上半年，在主要原材料價格繼續(xù)上漲等因素影響下，康普化學銅萃取劑單位成本上升至33.60元/kg，增幅為16.75%，原材料上漲帶動銅萃取劑銷售單價上升至57.80元/kg，增幅為19.64%。受國際原油價格走勢的影響，康普化學采購的壬基酚、多聚甲醛、三氯化鋁和酸酐等主要原材料價格在2019年至2022年6之間呈先降后升趨勢，帶動銅萃取劑單位成本在2020年下降后，2021年探底回升。根據(jù)賽恩斯公布的問詢函中的原材料成本和綜合毛利率，2023年紫金藥劑銅萃取劑的測算出廠單價約為55元/kg左右。圖6：康普化學2019-2022年上半年銅萃取劑出廠價單價趨勢（單位：元/kg）證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分表4：銅萃取劑全球市場規(guī)模測算10-13億元銅萃取劑單價（元/kg）58585858噸銅銅萃取劑消耗量（kg/噸銅）4444濕法銅產(chǎn)量（萬噸）409433447468銅萃取劑需求量（萬噸）銅萃取劑市場規(guī)模測算（億元）9.4710.0510.3710.87濕法銅產(chǎn)能（萬噸）526.20555.60558.60571.20產(chǎn)能利用率（%）77.54%78.00%80.00%82.00%潛在銅萃取劑需求量（萬噸）2.102.222.232.28銅萃取劑潛在市場規(guī)模測算（億元）12.2112.8912.9613.252.5、競爭格局：康普化學是行業(yè)龍頭國產(chǎn)品牌康普化學是國內(nèi)銅萃取劑行業(yè)龍頭。從絕對銷量看，康普化學銅萃取劑2019年~2021年的銷量分別為2,407噸、4,006.24噸和4,088.92噸；而紫金藥劑2021年~2023年銷量分別為1,249.44噸、1,506.94噸和1924.36噸，以2021年數(shù)據(jù)對比，紫金藥劑約為康普化學體量的30%左右。從產(chǎn)能來看，康普化學金屬萃取劑產(chǎn)能為8500噸，紫金藥劑產(chǎn)能為3400噸。2023年，紫金藥劑銷量1924噸，全球市場1600噸銅萃取劑測算市占率為12%。表5：截至2021年產(chǎn)能規(guī)模較大的濕法冶銅企業(yè)此次賽恩斯推動收購紫金藥劑的剩余61%股權符合我們此前的預期。我們認為此次并購不僅將顯著增厚公司業(yè)績，同時還能夠從中長期企業(yè)發(fā)展上推動賽恩斯的發(fā)展和迭代。根據(jù)公司收購公告、收購問詢函回復：第一，賽恩斯和紫金藥劑2019年以來戰(zhàn)略規(guī)劃即已經(jīng)布局，兩者藥劑產(chǎn)品原理技術方面有相通性、可以實現(xiàn)研發(fā)協(xié)同。2019年賽恩斯由于處于業(yè)務發(fā)展階段，資金實力有限，賽恩斯只通過了換股方式持有紫金藥劑39%的股權，后續(xù)又開展選礦藥劑、金屬萃取藥劑相關技術的前期調(diào)研、研究工作。賽恩斯以生物制劑為代表的環(huán)保藥劑產(chǎn)品，與紫金藥劑公司研發(fā)生產(chǎn)的選礦藥劑、銅萃取劑產(chǎn)品，證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分在本質(zhì)上都屬于重金屬的化學分離及富集技術，都屬于配位化學的研究領域，在底層技術原理方面具有相通性。通過收購標的公司，賽恩斯將運用技術儲備，以銅萃取劑技術作為研發(fā)基礎，共同開展選礦藥劑、金屬萃取藥劑的研究及開發(fā)，逐步打通資源回收技術配位化學的研究通道，能快速積累和迅速提升資源回收技術，從而實現(xiàn)業(yè)務延伸和優(yōu)化整合。雙方產(chǎn)品研發(fā)的邏輯思維及模式是相通的，特別是近年來公司戰(zhàn)略發(fā)展方向涉及到有色、化工及新能源行業(yè)廢水治理中的有價金屬資源回收，技術研發(fā)涵蓋錸、銣、銫等稀貴、稀散金屬，研發(fā)人員、硬件設施及科研平臺可以實現(xiàn)很好的協(xié)同聯(lián)動。第二，紫金藥劑和賽恩斯的客戶渠道有協(xié)同效應。賽恩斯在國內(nèi)重金屬污染防治領域已具備較大影響力，但在國際市場，公司的技術和品牌還未受到廣泛認可。海外業(yè)務以紫金礦業(yè)的關聯(lián)業(yè)務為主。紫金藥劑收入主要來自于剛果金、贊比亞、俄羅斯和塔吉克斯坦等地，終端用戶以中資礦企為主，包括紫金礦業(yè)、騰遠鈷業(yè)、道氏技術、金潯股份等。同時，賽恩斯在國內(nèi)大型有色選冶企業(yè)具備成熟的市場資源，紫金藥劑可以通過賽恩斯建立的營銷網(wǎng)絡、品牌效應，快速的拓展?jié)撛诳蛻?，同時充分利用前端生產(chǎn)和后端防治的綜合處理，在某些方面提高客戶企業(yè)的運營效率，降低客戶的環(huán)保成本。第三，業(yè)務整合過程中將帶來新業(yè)務的場景。公司初步培養(yǎng)起選礦藥劑特別是萃取劑研發(fā)隊伍，建立起藥劑研發(fā)流程體系，開發(fā)出應用于錸、銅、氟等回收的藥劑產(chǎn)品及技術，技術研發(fā)層面初步實現(xiàn)了重金屬污染防治技術和萃取回收技術的融合。賽恩斯將探索采用金屬選礦或萃取藥劑作為水處理藥劑，替代部分水處理藥劑和工藝的可能性，實現(xiàn)有價金屬高效回收的同時實現(xiàn)廢水處理達標，盡可能追求效率最高和綜合成本最低；通過新型綠色高效選礦藥劑的研發(fā)和推廣，從選礦源頭減少污染物種類，降低污染物濃度，從而減輕末端治理難度，從而使末端重金屬污染治理技術運行效果更優(yōu)、成本更低。3、賽恩斯近況梳理公司實控人高偉榮宣布于2023年10月31日起增持不超過1200萬元。截至2023年12月18日增持已經(jīng)實施完畢，高偉榮已經(jīng)增持1199.92萬元（不含交易費用累計增持公司股份31.2萬股，平均成本為38.5元/股。此次增持凸顯實控人對公司未來成長性、業(yè)績確定性的信心。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分3.2、關聯(lián)交易預告：2024年和紫金礦業(yè)關聯(lián)交易額度公司于2023年12月22日公布2024年關聯(lián)交易預告，公司向紫金礦業(yè)及其控制的公司提供重金屬污染綜合解決方案、產(chǎn)品銷售、生產(chǎn)運營等商品銷售或技術服務預計2024年度金額為4.5億元，已驗收的綜合解決方案項目將轉(zhuǎn)化成新的運營項目并產(chǎn)生收入。2024年2月24日公司披露2023年業(yè)績快報。2023年實現(xiàn)營業(yè)收入8.08億元，同比增長47.4%，實現(xiàn)歸母凈利潤9324萬元，同比增長40.8%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤7598萬元，同比增長36.3%。2023年公司收入結(jié)構中綜合解決方案收入同比增長85.5%，測算收入為4.54億元，產(chǎn)品銷售類業(yè)務同比增長64.3%，測算收入為1.59億元，則運營服務、其他收入合計為1.95億元，較2022年下滑5.63%。我們預期運營收入持平、其他收入有所下降。運營收入保持持平，可能的原因是較多的綜合解決方案有半年到一年的前期測試過程，故體現(xiàn)到運營收入中有一定時間差。收入結(jié)構上來看，綜合解決方案、藥劑收入占比從2022年的44.6%、17.7%上升到2023年的56.15%、19.7%。綜合解決方案、藥劑收入的增速高于我們之前的預期，但運營收入低于我們的預期，考慮到綜合解決方案項目轉(zhuǎn)換成運營項目的過程中，存在一定時間的試運行周期，我們預期重金屬污酸、廢水的運營項目收入在2024年的增速或?qū)⒊A期。4、盈利預測我們看好公司完成對紫金藥劑整體并購后，在業(yè)務層面和紫金藥劑的銅萃取劑實現(xiàn)較好的協(xié)同效應，實現(xiàn)技術、渠道、業(yè)務的整合。此前紫金藥劑的業(yè)績以投資收益形式進入報表，完成整體100%股權收購后業(yè)績將并表。由于2024年1月30日股東大會已經(jīng)通過收購議案，本次交易不構成重大資產(chǎn)重組、交易金額較小，所以將并購對業(yè)績的影響納入此次盈利預測。我們提升了收入中藥劑收入占比、小幅下調(diào)了綜合解決方案收入占比。我們預計2023-2025年營業(yè)收入為8.1/12/15.2億元，歸母凈利潤為0.93/1.74/2.31億元，同比增速為41%/87%/33%，對應PE為36/19/15倍，PEG<1，維持“買入”評級。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分5、風險提示1）環(huán)保政策、監(jiān)管放松：如果環(huán)保政策放松，可能導致企業(yè)環(huán)保資本、運營開支降低2）宏觀環(huán)境下行導致下游客戶資本開支放緩：如果宏觀環(huán)境較差，礦山、冶煉企業(yè)可能降低產(chǎn)量，環(huán)保需求萎縮3）應收賬款回賬較慢：下游客戶如果賬期過長將明顯影響到應收賬款回款、造成較大的資產(chǎn)減值風險4）出現(xiàn)新技術路徑替代公司技術路徑：如果競爭對手推出了成本更低、環(huán)保效果更好的技術路徑，公司的業(yè)務將明顯受到影響5）關聯(lián)交易降低整體公司毛利率：和股東紫金礦業(yè)關聯(lián)交易如果毛利率顯著低于市場平均值，也將明顯降低公司的毛利率6）二級市場流動性風險：市場如果出現(xiàn)流動性危機，中小市值公司可能受到流動性風險造成股價大幅度下跌7）收購標的業(yè)績不及預期及商譽減值風險請務必閱讀正文后免責條款部分證券研究報告證券代碼：投資評級：每股指標與估值每股指標4償債能力銷售費用-1207050105000公允價值變動0000投資活動現(xiàn)金流00000-49-1-1國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后