石油石化-行業(yè)周報(bào)第340期：繼續(xù)看好石化高股息板塊“三桶油”估值優(yōu)勢(shì)明顯

低利率環(huán)境有望維持，以“三桶油”為代表的高股息標(biāo)的價(jià)值凸顯。2024年LPR首次迎來下調(diào)，降息帶動(dòng)實(shí)際利率下行，低利率環(huán)境有望進(jìn)一步維持，高股息資產(chǎn)配置價(jià)值凸顯。2024年開年以來，隨著低利率背景下市場(chǎng)對(duì)高股息板塊關(guān)注度提升，疊加國(guó)企改革進(jìn)一步深化、地緣政治局勢(shì)緊張催化油價(jià)上漲，“三桶油”迎新一輪上漲行情。以2024年2月23日股價(jià)計(jì)算動(dòng)態(tài)股息率，則中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)海油A股2023年預(yù)計(jì)股息率分別為5.34%、6.20%、4.64%，股息率在高股息板塊中處于較高位置。對(duì)標(biāo)其他行業(yè)高股息資產(chǎn)，“三桶油”低估值+高股息價(jià)值凸顯。截至20241.85倍，平均PB為1.32倍，而三大運(yùn)營(yíng)商的平均PB為1.57倍，中國(guó)神華、兗礦能源、陜西煤業(yè)的平均PB為2.96倍，長(zhǎng)江電力的PB為3.19倍，從PB估值的角度，中國(guó)石油、中國(guó)石化相較其他高股息標(biāo)的仍被低估。綜合估值和股息率視角，中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)海油的市值規(guī)模較高，其2023年預(yù)測(cè)股息率水平在所選標(biāo)的中處于較高水平，但PB估值仍然較低。對(duì)標(biāo)歷史估值水平，石化行業(yè)央企的PB相對(duì)分位值依然較低。我們對(duì)“三桶油”及其集團(tuán)內(nèi)油服、工程企業(yè)的PB估值的絕對(duì)水平和相對(duì)水平進(jìn)行了測(cè)算。測(cè)算結(jié)果表明，在絕對(duì)分位口徑下，“三桶油”及集團(tuán)附屬企業(yè)的PB絕對(duì)分位值較高，但是石化行業(yè)央企的PB相對(duì)分位值依然較低，截至2024年30%、96%，意味著中國(guó)石油、中國(guó)石化A股當(dāng)前估值水平距歷史PB最大值還有較大距離，存在一定提升空間。國(guó)企改革提振“三桶油”經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，對(duì)標(biāo)海外企業(yè)估值提升空間廣闊。PEG和PB-ROE視角下，“三桶油”A股相較海外石油公司具有較明顯的低估值屬低于海外上市企業(yè)PE均值（17.22倍“三桶油”2018-2022年凈利潤(rùn)復(fù)合增速在15.5%，高于海外上市龍頭企業(yè)2018-2022年凈利潤(rùn)復(fù)合增速值（1.06倍）低于海外龍頭企業(yè)PB均值（1.56倍“三桶油”2018-20中國(guó)海油的ROE水平高于海外石油巨頭均值，中國(guó)石油、中國(guó)石化的ROE呈持續(xù)改善趨勢(shì)。國(guó)企改革提振化工國(guó)企經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，隨著“三桶油”經(jīng)營(yíng)效益的提升，ROE有望進(jìn)一步上行，從而驅(qū)動(dòng)估值空間的提升。資料來源：Wind身歷史估值、海外石油公司進(jìn)行對(duì)比，我們認(rèn)為當(dāng)前“三桶油”估值水平仍然優(yōu)勢(shì)明顯，繼續(xù)看好石化高股息板塊。建議關(guān)注如下標(biāo)的：第一、上游板塊，中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)海油、新奧股份、中曼石油；第二、油服及石油工程板塊，中海油服、海油工程、海油發(fā)展、石化油服、中油工程、中石化煉化工程、博邁科；第三、民營(yíng)煉化板塊，恒力石化、榮盛石化、東方盛虹、恒逸石化、桐昆股份；第四、輕烴裂解板塊，衛(wèi)星化學(xué)和東華能源；第五、煤制烯烴，寶豐能源；第六、三大化工白馬，萬華化學(xué)、華魯恒升和揚(yáng)農(nóng)化工。風(fēng)險(xiǎn)分析：上游資本開支增速不及預(yù)期，原油和天然氣價(jià)格大幅波動(dòng)。石油化工石油化工 5 5 7 9 2.3、原油及石油制品庫(kù)存情況 2.6、煉油及石化產(chǎn)品情況 石油化工石油化工 5 5 6 6 6 7 8 9 石油化工石油化工 7 8 9石油化工石油化工1、繼續(xù)看好石化高股息板塊，“三桶油”2024年LPR首次迎來下調(diào)，低利率環(huán)境維持，高股息配置價(jià)值凸顯。2月20日，中國(guó)人民銀行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）為：1年期LPR為3.45%，5年期以上LPR為3.95%。以上LPR在下一次發(fā)布LPR之前有效，其中，525個(gè)基點(diǎn)。LPR大幅調(diào)降凸顯政策調(diào)整緊迫性，降息帶動(dòng)實(shí)際利率下行，低利率環(huán)境有望進(jìn)一步維持，高股息資產(chǎn)配置價(jià)值凸顯。資料來源：Wind，光大證券研究所整理數(shù)據(jù)截至2024-02-20年初以來高股息板塊表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，“三桶油”迎新一輪上漲行情。2024年開年以來，隨著低利率背景下市場(chǎng)對(duì)高股息板塊關(guān)注度提升，疊加國(guó)企改革進(jìn)一步深化、地緣政治局勢(shì)緊張催化油價(jià)上漲，“三桶油”迎新一輪上漲行情。截至13.35%、19.46%。資料來源：Wind，光大證券研究所整理數(shù)據(jù)截至2024-02-23石油化工石油化工A股能源行業(yè)股息率優(yōu)勢(shì)明顯，預(yù)計(jì)石化行業(yè)23年高股息價(jià)值突出。根據(jù)中證指數(shù)公司統(tǒng)計(jì)，2022年A股能源行業(yè)股息率達(dá)6.1%，顯著高于其他行業(yè)?！叭坝汀睔v史上股利分配率較為穩(wěn)定，若按照22年股利分配率*23年預(yù)計(jì)EPS計(jì)算23年每股股利，以2024年2月23日股價(jià)計(jì)算動(dòng)態(tài)股息率，則中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)海油A股2023年預(yù)計(jì)股息率分別為5.3%、6.2%、4.6%，股息率在高股息板塊中處于較高位置。此外，石化行業(yè)中，中石化煉化工程（H股）、新奧股份、廣匯能源等公司亦擁有較高的23年預(yù)計(jì)股息率。資料來源：中證指數(shù)公司，Refinitiv，光大證券研究所整理高景氣、高業(yè)績(jī)多重因素驅(qū)動(dòng)下，高股息標(biāo)的長(zhǎng)期價(jià)值有望提升。以長(zhǎng)江電大幅高于凈利潤(rùn)增長(zhǎng)水平。我們觀察到長(zhǎng)江電力長(zhǎng)期業(yè)績(jī)水平維持穩(wěn)定，且分紅總額穩(wěn)中有升，不受短期業(yè)績(jī)波動(dòng)的影響。2022年公司擬分紅金額高達(dá)200.92億元，分紅率高達(dá)94%，為上市以來最高。后續(xù)公司規(guī)劃按不低于70%凈利潤(rùn)比例分紅，體現(xiàn)公司穩(wěn)健的財(cái)務(wù)能力以及突出的現(xiàn)金創(chuàng)造能力，持續(xù)高比例分紅回饋股東，彰顯水電核心資產(chǎn)的投資價(jià)值。穩(wěn)定增長(zhǎng)的分紅賦予公司穩(wěn)中有升的股息率水平，23年預(yù)計(jì)股息率為5.0%。資料來源：Wind，光大證券研究所整理注：2016年公司并購(gòu)云川公司，利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)；股價(jià)收益從2011年1月1日起計(jì)算資料來源：Wind，光大證券研究所整理注：股價(jià)收益從2011年1月1日起計(jì)算石油化工石油化工對(duì)標(biāo)其他行業(yè)高股息標(biāo)的，“三桶油”估值水平仍然較低。我們選取運(yùn)營(yíng)商、煤炭、水電等行業(yè)的典型高股息標(biāo)的，與“三桶油”進(jìn)行估值對(duì)比。截至2024年2月23日，中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)海油的PB-MRQ分別為1.17、0.95、兗礦能源、陜西煤業(yè)的平均PB為2.96倍，長(zhǎng)江電力的PB為3.19倍，從PB估值的角度，中國(guó)石油、中國(guó)石化相較其他高股息標(biāo)的仍被低估。資料來源：Wind，光大證券研究所整理注：股價(jià)日期為2024-02-23，預(yù)測(cè)股息率=預(yù)測(cè)每股收益*22年全年股息分配率/最新收盤價(jià)；預(yù)測(cè)每股收益來源為Wind一致預(yù)期綜合估值和股息率視角，“三桶油”低估值+高股息價(jià)值凸顯。我們綜合考慮公司的估值水平、股息收益和市值規(guī)模，繪制PB、股息率對(duì)比氣泡圖。中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)海油的市值規(guī)模較高，其2023年預(yù)測(cè)股息率水平在所選標(biāo)的中處于較高水平，但PB估值仍然較低。我們認(rèn)為在高股息板塊整體受到市場(chǎng)關(guān)注的背景下，“三桶油”具備低估值+高股息屬性，估值有望進(jìn)一步上行。資料來源：Wind，光大證券研究所整理注：氣泡大小為總市值，數(shù)據(jù)截至2024-02-23為了能夠直觀的體現(xiàn)當(dāng)前國(guó)有化工上市企業(yè)的PB在其歷史上的位置，我們采取了絕對(duì)分位和相對(duì)分位這兩種不同的分位計(jì)算方法來對(duì)進(jìn)行其評(píng)估1）絕對(duì)分位值：對(duì)應(yīng)PB在歷史PB數(shù)值序列中的排位水平，絕對(duì)分位值=（數(shù)值石油化工石油化工序列中小于當(dāng)前PB的數(shù)值個(gè)數(shù)）/（全部PB數(shù)值個(gè)數(shù)2）相對(duì)分位值：對(duì)應(yīng)PB在歷史PB區(qū)間中的相對(duì)水平，相對(duì)分位值=（當(dāng)前PB-歷史PB最小對(duì)標(biāo)歷史估值水平，石化行業(yè)央企的PB相對(duì)分位值依然較低。我們對(duì)“三桶油”及其集團(tuán)內(nèi)油服、工程企業(yè)的PB估值的絕對(duì)水平和相對(duì)水平進(jìn)行了測(cè)算。測(cè)算結(jié)果表明，在絕對(duì)分位口徑下，“三桶油”及集團(tuán)附屬企業(yè)的PB絕對(duì)分位絕對(duì)分位值分別為67%、59%、99%，油服及工程類企業(yè)的PB絕對(duì)分位值一般也較高。但是，石化行業(yè)央企的PB相對(duì)分位值依然較低，截至2024年2月96%，意味著中國(guó)石油、中國(guó)石化A股當(dāng)前估值水平距歷史PB最大值還有較大距離，存在一定提升空間。資料來源：Wind，光大證券研究所整理數(shù)據(jù)截至2024-02-23注：分位數(shù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間與測(cè)算區(qū)間相同資料來源：Wind，光大證券研究所整理數(shù)據(jù)截至2024-02-23注：分位數(shù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間與表2測(cè)算區(qū)間相同石油化工石油化工資料來源：Wind，光大證券研究所整理數(shù)據(jù)截至2024-02-23注：分位數(shù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間與表2測(cè)算區(qū)間相同PEG和PB-ROE視角下，“三桶油”A股相較海外石油公司具有較明顯的低估值屬性。我們從PE-G視角和PB-ROE視角分別對(duì)比海外油氣龍頭公司和“三桶油”。（1）在PE-G視角下，2018-2023年“三桶油”A股PE均值（15.35倍）低于海外上市企業(yè)PE均值（17.22倍從凈利潤(rùn)復(fù)合增速來看，“三桶油”2018-2022年凈利潤(rùn)復(fù)合增速在15.5%，高于海外上市龍頭企業(yè)2018-2022年凈利潤(rùn)復(fù)合增速（-21.9%）。（2）在PB-ROE視桶油”2018-2022年ROE均值（9.47%）高于海外龍頭企業(yè)2018-2022年ROE均值（7.18%）。SHEL.NTTE.N資料來源：Wind，光大證券研究所整理，股價(jià)日期為2024-02-23石油化工石油化工資料來源：Wind，光大證券研究所整理；總市值數(shù)據(jù)截至2024-02-23；BP2022年剝離俄羅斯資產(chǎn)導(dǎo)致財(cái)報(bào)虧損，未列入圖中資料來源：Wind，光大證券研究所整理；總市值數(shù)據(jù)截至2024-02-23國(guó)企改革提振化工國(guó)企經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，ROE提升驅(qū)動(dòng)“三桶油”估值趨近海外巨頭。2023年1月5日，國(guó)資委于中標(biāo)體系由2022年的“兩利四率”變?yōu)椤耙焕迓省?，即“利?rùn)總額、資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率、凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率”。考察重點(diǎn)由擴(kuò)大規(guī)模向提升盈利質(zhì)量轉(zhuǎn)移，新增ROE和營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率作為央企考核指標(biāo),“一利五率”將原本考核指標(biāo)中的凈利潤(rùn)改為凈資產(chǎn)收益率，有利于國(guó)企長(zhǎng)期盈利質(zhì)量的提升。我們對(duì)比了17-23H1三桶油”和海外石油巨頭的ROE（年化）水平，中國(guó)海油的ROE水平高于海外石油巨頭均值，因此中國(guó)海油A股的估值水平能做到與海外巨頭相當(dāng)，H股低估受到美國(guó)制裁以后資金面的影響。中國(guó)石油、中國(guó)石化的ROE水平低于海外石油巨頭的ROE均值，但2021-2023H1，中國(guó)石油、中國(guó)石化的ROE呈現(xiàn)改善趨勢(shì)。我們認(rèn)為隨著“三桶油”經(jīng)營(yíng)效益的提升，ROE有望進(jìn)一步上行，從而驅(qū)動(dòng)估值空間的提升。資料來源：Wind，光大證券研究所整理注：BP2022年剝離俄羅斯資產(chǎn)導(dǎo)致虧損資料來源：Wind，光大證券研究所整理低利率背景下，高股息板塊價(jià)值凸顯，通過同其他高股息標(biāo)的、自身歷史估值、海外石油公司進(jìn)行對(duì)比，我們認(rèn)為當(dāng)前“三桶油”估值水平仍然具備提升空間。建議關(guān)注1）中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)海油2）“三桶油”下屬石油化工石油化工油服、工程類公司，中海油服、海油工程、海油發(fā)展、石化油服、中油工程、中石化煉化工程（H股3）新奧股份、廣匯能源等石化板塊其他高股息標(biāo)的。石油化工石油化工資料來源：Wind，光大證券研究所整理數(shù)據(jù)截至2024-02-23，下同資料來源：Wind，光大證券研究所整理資料來源：Wind，光大證券研究所整理資料來源：Wind，光大證券研究所整理資料來源：Wind，光大證券研究所整理石油化工石油化工資料來源：Wind，光大證券研究所整理資料來源：Bloomberg，光大證券研究所整理資料來源：Wind，光大證券研究所整理資料來源：Wind，光大證券研究所整理資料來源：Wind，光大證券研究所整理資料來源：Wind，光大證券研究所整理石油化工石油化工資料來源：資料來源：Wind，光大證券研究所整理，數(shù)據(jù)截至2023-11-17資料來源：Wind，光大證券研究所整理，數(shù)據(jù)截至2023-11-17資料來源：Wind，OPEC，光大證券研究所整理數(shù)據(jù)截至2023-08資料來源：Wind，光大證券研究所整理，數(shù)據(jù)截至2023-11-17資料來源：Wind，光大證券研究所整理，數(shù)據(jù)截至2023-11-17資料來源：Wind，OPEC，光大證券研究所整理數(shù)據(jù)截至2023-08石油化工石油化工資料來源：iFinD，OPEC，光大證券研究所整理數(shù)據(jù)截至2023-08資料來源：iFinD，OPEC，光大證券研究所整理數(shù)據(jù)截至2023-08資料來源：IEA預(yù)測(cè)，光大證券研究所整理資料來源：EIA，光大證券研究所整理數(shù)據(jù)截至2023-09資料來源：IEA預(yù)測(cè)，光大證券研究所整理資料來源：EIA，光大證券研究所整理數(shù)據(jù)截至2023-11-10石油化工石油化工資料來源：OPEC，光大證券研究所整理數(shù)據(jù)截至2023-01資料來源：Wind，光大證券研究所整理數(shù)據(jù)截至2023-09資料來源：Wind，光大證券研究所整理數(shù)據(jù)截至2023-09資料來源：OPEC，光大證券研究所整理數(shù)據(jù)截至2023-08資料來源：Wind，光大證券研究所整理數(shù)據(jù)截至2023-09資料來源：Wind，光大證券研究所整理數(shù)據(jù)截至2023-11-02石油化工石油化工資料來源：IEA，光大證券研究所整理資料來源：OPEC，光大證券研究所整理數(shù)據(jù)截至2023-09資料來源：EIA，光大證券研究所整理數(shù)據(jù)截至2023-12-15資料來源：BakerHughes，光大證券研究所整理數(shù)據(jù)截至2023-09資料來源：OPEC，光大證券研究所整理數(shù)據(jù)截至2023-09資料來源：EIA，光大證券研究所整理數(shù)據(jù)截至2023-10石油化工石油化工資料來源：BakerHughes，光大證券研究所整理數(shù)據(jù)截至2023-12-21當(dāng)周資料來源：EIA，光大證券研究所整理數(shù)據(jù)截至2023-10注：價(jià)差=(0.3*乙烯+0.15*丙烯+0.05*丁二烯+0.1*純苯)-石腦油資料來源：Wind，光大證券研究所整理注：價(jià)差=乙烯*0.4+丙烯*0.6-甲醇*3資料來源：Wind，光大證券研究所整理注：價(jià)差=丙烯-1.2*丙烷資料來源：Wind，光大證券研究所整理資料來源：Wind，光大證券研究所整理石油化工石油化工資料來源：Wind，光大證券研究所整理資料來源：Wind，光大證券研究所整理資料來源：Wind，光大證券研究所整理資料來源：Wind，光大證券研究所整理資料來源：Wind，光大證券研究所整理石油化工石油化工上游資本開支增速不及預(yù)期石化行業(yè)的景氣度取決于上游資本開支投入，若上游資本開支增速不及預(yù)期，可能對(duì)石化行業(yè)的景氣度造成影響。原油和天然氣價(jià)格大幅波動(dòng)近期美聯(lián)儲(chǔ)加息令壓降原油需求前景，OPEC+推出減產(chǎn)計(jì)劃，全球能源市場(chǎng)面臨波動(dòng)。若油氣供需格局出現(xiàn)大幅變化，可能使油氣價(jià)格大幅波動(dòng)，影響石化公司的盈利能力。及及行業(yè)公司評(píng)級(jí)本報(bào)告所包含的分析基于各種假設(shè)，不同假設(shè)可能導(dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)重大不同。本報(bào)告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估發(fā)行商或證券所發(fā)表的觀點(diǎn)均如實(shí)反映研究人員的個(gè)人觀點(diǎn)。研究人員獲取報(bào)酬的評(píng)判因素包括研究的質(zhì)量和準(zhǔn)確性、客戶反饋、競(jìng)爭(zhēng)本報(bào)告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，負(fù)責(zé)本報(bào)告在中華人（僅為本報(bào)告目的，不包括港澳臺(tái)）的分銷。本報(bào)告署名分析師所持中國(guó)本報(bào)告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡(jiǎn)稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的