2024年在線旅游行業(yè)研究分析報告

2024年在線旅游行業(yè)研究報告2024年4月目錄一、全球在線旅游市場穩(wěn)定增長，歐美市場滲透率高 PAGEREFToc374439187\h3二、國外在線旅游巨頭成長分析 PAGEREFToc374439188\h81、Expedia成長路徑分析 PAGEREFToc374439189\h92、PRICELINE成長路徑分析 PAGEREFToc374439190\h123、Agency模式與Merchant模式之辨析 PAGEREFToc374439191\h14三、中國在線旅游市場廣闊、成長空間巨大 PAGEREFToc374439192\h161、攜程：中國領(lǐng)先的在線綜合旅游服務(wù)商 PAGEREFToc374439193\h212、藝龍成長路徑分析：專注于酒店預(yù)訂領(lǐng)域 PAGEREFToc374439194\h24四、中美主要OTA成長路徑、盈利模式比較與探討 PAGEREFToc374439195\h271、中美在線旅游消費(fèi)人群年齡結(jié)構(gòu)差異巨大 PAGEREFToc374439196\h272、市場環(huán)境不同決定中美在線旅游收入結(jié)構(gòu)差異 PAGEREFToc374439197\h283、酒店預(yù)訂模式、體量存在巨大差異，模糊定價模式等在中國處于萌芽階段 PAGEREFToc374439198\h304、外延式并購助推國外OTA巨頭擴(kuò)大市場份額、加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈橫縱延伸 PAGEREFToc374439199\h325、攜程領(lǐng)軍中國在線旅游行業(yè)，細(xì)分市場可能出現(xiàn)突圍者 PAGEREFToc374439200\h346、中國OTA未來的廣告營銷支出將大幅增加 PAGEREFToc374439201\h35五、標(biāo)桿分析：騰邦國際-內(nèi)生增長與外延式擴(kuò)張確保業(yè)績高增長 PAGEREFToc374439202\h361、公司概況 PAGEREFToc374439203\h362、機(jī)票分銷：合理性與必要性決定機(jī)票分銷模式在中國將長期存在 PAGEREFToc374439204\h383、異地并購步伐加快：預(yù)計(jì)未來2年年均至少5個并購項(xiàng)目落地 PAGEREFToc374439205\h414、差旅管理：行業(yè)集中度低，市場空間巨大 PAGEREFToc374439206\h415、差旅管理業(yè)務(wù)附加值高，盈利能力強(qiáng)于純機(jī)票預(yù)訂 PAGEREFToc374439207\h426、長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)：向綜合化的OTA轉(zhuǎn)型 PAGEREFToc374439208\h437、推出限制性股權(quán)激勵方案，進(jìn)一步完善公司激勵機(jī)制 PAGEREFToc374439209\h448、盈利預(yù)測 PAGEREFToc374439210\h45一、全球在線旅游市場穩(wěn)定增長，歐美市場滲透率高在線旅游是指消費(fèi)者依托互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行旅游信息查詢、產(chǎn)品預(yù)定及服務(wù)評價，包括機(jī)票、酒店、度假、租車等旅游服務(wù)。在線旅游服務(wù)平臺包括搜索引擎、在線旅游預(yù)訂服務(wù)商、電信運(yùn)營商、旅游資訊及社區(qū)網(wǎng)站等。從在線旅游產(chǎn)業(yè)鏈來講，其包含了旅游計(jì)劃，旅游搜索、旅游預(yù)訂、旅游實(shí)現(xiàn)、旅游點(diǎn)評等。eMarketer數(shù)據(jù)顯示，2024年全球在線旅游服務(wù)市場規(guī)模為2,840億美元，占全球旅游市場31%的份額。從2024年開始，其每年保持10%以上的增長勢頭。預(yù)計(jì)到2024年在線旅游市場的交易將成為全球電子商務(wù)交易最大的產(chǎn)業(yè)之一。eMarketer發(fā)布的美國在線旅行市場預(yù)訂市場數(shù)據(jù)顯示：2024年美國的在線旅游市場的總支出為1,450億美元，增長12.5%。其中，酒店預(yù)訂的份額最大，占比60%以上。預(yù)計(jì)到2024年底，美國在線旅行預(yù)訂市場規(guī)模將達(dá)到1,624億美元，美國已經(jīng)是全球最大的在線旅游市場。同時，在線旅游在美國的普及率極高，有70%的旅行者使用過在線旅游服務(wù)，且這一比例還在提高。其中最大的消費(fèi)群體為36-54歲的中年人。根據(jù)eMarketer數(shù)據(jù)，2024年歐洲在線旅游市場規(guī)模達(dá)到807億美元，同比增長9.3%?？傮w來看，歐洲在線旅游市場已經(jīng)進(jìn)入成熟期，未來幾年的增速將逐漸放緩。eMarketer預(yù)計(jì)歐洲在線旅游市場在2024年將達(dá)到1,116億美元。從近年全球旅游收入與在線旅游收入增速來看，美國、歐洲、亞太、拉美等地的在線旅游收入增速均明顯高于旅游收入整體增速，旅游行業(yè)線下往線上轉(zhuǎn)移的趨勢明顯，在線旅游市場具有較大的成長空間。Phocuswright數(shù)據(jù)顯示，全球在線旅游滲透率較高的是美國和歐洲，2024年分別達(dá)到53%和34%。在線旅游具有交易低、旅客自助化服務(wù)、便捷性強(qiáng)等優(yōu)勢。從旅游產(chǎn)品供應(yīng)商到最終旅行消費(fèi)用戶，在傳統(tǒng)的旅游產(chǎn)業(yè)鏈中加入了網(wǎng)絡(luò)營銷平臺和在線媒體兩個環(huán)節(jié)，使整個行業(yè)發(fā)生了根本性的變革。網(wǎng)絡(luò)營銷平臺能夠充分滿足消費(fèi)者對旅游產(chǎn)品的瀏覽和預(yù)訂，滿足了消費(fèi)者便利性的需求。在線媒體，則通過提供搜索、社交媒體、移動應(yīng)用等功能為消費(fèi)者提供了比較和選擇判斷的價值，滿足了消費(fèi)者追求高性價比的需求。從消費(fèi)者選擇旅行預(yù)訂渠道所考量的因素分析，價格的低廉性以及選擇的多樣性、便利性，服務(wù)質(zhì)量以及品牌信任感都是重點(diǎn)，在線旅游所能提供的服務(wù)極佳地契合了消費(fèi)者的旅行訴求。美國龐大的在線旅游市場也催生孕育了全球知名的OTA，例如在線預(yù)訂網(wǎng)站（Expedia、Priceline等）、旅游點(diǎn)評網(wǎng)站（Tripadvisor）、旅游搜索網(wǎng)站（Kayak、Google）等。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，中國2024年在線旅游預(yù)訂市場交易規(guī)模達(dá)到1,313.9億元，同比增長38.5%，明顯高于中國旅游業(yè)總收入17.6%的增長率。但從滲透率來看，中國2024年在線旅游滲透率僅為6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國、歐洲以及全球平均水平，中國在線旅游市場存在巨大的增長空間。二、國外在線旅游巨頭成長分析根據(jù)Forresterresearch預(yù)計(jì)，美國在線機(jī)票預(yù)訂市場規(guī)模從2024年的600億美元增加到2024年的900億美元，年均復(fù)合增長率達(dá)到9%；美國在線酒店預(yù)訂市場規(guī)模從2024年的280億美元增加到2024年的440億美元，年均復(fù)合增長率達(dá)到12%；由于美國航空公司直銷占比很高，因此美國在線旅游預(yù)定商機(jī)票預(yù)訂收入占比很低，主要倚靠酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)。2024年在線酒店預(yù)訂收入占美國在線旅游市場規(guī)模60%以上。從美國在線旅游市場份額來看，截至2024年第三季度，Expedia市場份額占比達(dá)到47%，排名第一；Priceline市場份額占比26%，排名第二；Orbitz市場份額占比15%，呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢。從行業(yè)集中度來看，Expedia與Priceline合計(jì)市場份額占比從2024年的52%提高到2024年3季度的73%，雙寡頭競爭的格局十分明顯，中小OTA的市場份額進(jìn)一步被壓縮。1、Expedia成長路徑分析Expedia是全球最大的在線旅游公司，旗下多個品牌使其業(yè)務(wù)遍及美國、歐洲、亞洲等，客戶群大、覆蓋面廣。TripAdvisor曾是Expedia旗下品牌，于2024年4季度分拆在納斯達(dá)克上市，是全球最大的旅游社區(qū)，在酒店和景點(diǎn)點(diǎn)評服務(wù)上處于行業(yè)領(lǐng)先地位。2024年，Expedia通過與藝龍的合作正式進(jìn)入中國市場，其后又收購旅游搜索引擎“酷訊網(wǎng)”，推出旅游點(diǎn)評網(wǎng)站到到網(wǎng)。Expedia2024年12月22日宣布，將以6.32億美元收購德國的酒店搜索和比價網(wǎng)站Trivago的61.6%的股份，進(jìn)軍旅游搜索領(lǐng)域。由于美國市場航空公司機(jī)票直銷比例很高，因此美國主要在線OTA均是以酒店預(yù)訂為主，Expedia也不例外。2024年1-3季度，Expedia酒店預(yù)訂傭金收入占比分別為70%、74%、77%。作為美國最大的在線旅游服務(wù)商，Expedia預(yù)訂總收入約60%來自于本土市場，其海外市場的收入占比從2024年的36%上升到2024年3季度的42%，主要原因在于公司加大了歐洲、亞洲市場的開拓，我們預(yù)計(jì)公司海外營收的貢獻(xiàn)度還將進(jìn)一步提高。Expedia致力于利用Merchant模式來提升公司的盈利能力，該模式下的預(yù)訂收入從2024年的105.5億美元增加到今年前三季度的122.39億美元，在預(yù)訂總收入中的占比從2024年的41%上升到2024年第三季度的48%。2、PRICELINE成長路徑分析Priceline2024年創(chuàng)立于美國，2024年3月在美國納斯達(dá)克上市。2024年9月，Priceline斥資1.61億美元，收購了英國線上酒店預(yù)訂服務(wù)公司ActiveHotels，正式進(jìn)軍歐洲市場。2024年7月，Priceline以1.33億美元收購了荷蘭的酒店預(yù)訂網(wǎng)站BookingsBV。此后，Priceline將ActiveHotels和BookingsB.V進(jìn)一步整合為Booking。目前，Booking已發(fā)展成為歐洲最大的在線旅游網(wǎng)站。2024年11月，Priceline收購了位于曼谷和新加坡的在線酒店預(yù)訂公司Agoda，正式布局亞洲市場。2024年5月，為增強(qiáng)旗下的租車業(yè)務(wù)，Priceline又收購了英國曼徹斯特的租車網(wǎng)站TravelJigsaw。2024年11月，收購全球知名旅游搜索公司Kayak，產(chǎn)業(yè)鏈延伸至旅游搜索領(lǐng)域。Priceline在美國本土市場的份額占比明顯低于Expedia，其主要收入均來自于海外市場。觀察Priceline的成長路徑，其從最初的機(jī)票預(yù)訂業(yè)務(wù)逐漸向酒店以及其他旅游預(yù)訂服務(wù)過渡，利用上市后的資本優(yōu)勢以及品牌影響力不斷進(jìn)行跨國家、跨地區(qū)的外延式擴(kuò)張，并購支撐業(yè)績高增長，同時帶來協(xié)同效應(yīng)。與Expedia不同的是，Priceline預(yù)訂總收入中80%來自于海外市場，海外收入占比從2024年的69%上升到2024年3季度的83%，提升幅度非常明顯，主要原因在于公司不斷通過并購?fù)庋邮酵卣箽W洲、亞洲等市場。由于布局更早，Priceline在歐洲市場的份額領(lǐng)先于Expedia。Priceline主要推行Agency預(yù)訂模式，2024年、2024年、2024前三季度其預(yù)訂收入分別為107.81億元、176.1億元、179.8億元，在預(yù)訂總收入中的占比分別為的79%、81%、82%，非常穩(wěn)定。3、Agency模式與Merchant模式之辨析在成熟的市場中，尤其是在酒店預(yù)訂領(lǐng)域，OTA主要依靠兩種盈利模式，一種是Agenecy模式，另一種是Merchant模式，我們以全球最大的Expedia以及Priceline的經(jīng)營為例，簡單闡述這兩種模式的區(qū)別。下面我們假設(shè)消費(fèi)者通過某OTA預(yù)定了價格為300美元的酒店，在Agency模式下，OTA向酒店供應(yīng)商收取固定傭金收入（假定傭金率為15%，則為45美元）；在Merchant模式下，由于OTA具有議價權(quán)，它與酒店供應(yīng)商的結(jié)算價格為220美元，則OTA賺取傭金收入為80美元。對于OTA而言，Merchant模式比Agency模式盈利能力更強(qiáng)，且主要應(yīng)用于酒店預(yù)訂領(lǐng)域（機(jī)票很少）；Expedia預(yù)訂業(yè)務(wù)中，Merchant模式占比較高，而Priceline主要以Agency模式為主。在實(shí)際應(yīng)用中，取決于OTA與供應(yīng)商之間的談判和議價能力。酒店供應(yīng)商通常更愿意選擇Agency模式，因此，如果OTA堅(jiān)持Merchant模式，雖然提高了利潤率，但可能損失了預(yù)訂量。孰優(yōu)孰劣，要視具體情況而定。三、中國在線旅游市場廣闊、成長空間巨大中國在線旅游市場交易規(guī)模從2024年的486.4億元增長到2024年的1,313.9億元，年均復(fù)合增長率達(dá)到39.27%，體現(xiàn)高速增長態(tài)勢，增速顯著高于旅游行業(yè)整體收入增速。中國在線旅游滲透率從2024年的4.2%上升到2024年的6%。在2024年1,313.9億元的在線旅游交易規(guī)模中，機(jī)票交易規(guī)模約為817.7億元，占比62%；酒店交易規(guī)模為319.3億元，占比24.3%；度假以及其他產(chǎn)品交易規(guī)模為136.9億元，占比10.4%；租車以及其他交易規(guī)模約為39.9億元，占比3%?？傮w來看，機(jī)票市場占比仍然最高，酒店次之。艾瑞咨詢預(yù)計(jì)，2024年中國在線旅游市場規(guī)模將達(dá)到1,696億元，同比增長29%；2024年將達(dá)到3,620億元，相對于2024年翻一番，成長空間巨大。2024年中國在線旅游市場構(gòu)成中，機(jī)票預(yù)訂占比達(dá)到62%，酒店預(yù)訂占比達(dá)到24%，兩者合計(jì)達(dá)到86%，占據(jù)壓倒性優(yōu)勢。我們預(yù)計(jì)隨著度假等其他產(chǎn)品線下向線上的轉(zhuǎn)移加速，機(jī)票的占比將有所下降。從中國在線預(yù)訂市場份額來看，攜程因其強(qiáng)大的綜合實(shí)力，仍然牢牢占據(jù)市場份額第一，但其市占率體現(xiàn)逐漸縮小的趨勢；藝龍憑借其在酒店預(yù)訂領(lǐng)域的高增長，穩(wěn)居市場份額第二；從2024-2024年市占率變化趨勢可以看出，中國在線旅游市場參與主體越來越多，競爭越來越激烈。我們對于中國與美國的機(jī)票預(yù)訂市場進(jìn)行了比較：中國航空公司直銷比例從2024年的10%上升到2024年的12.7%，增長幅度緩慢（需要注意的是，航空公司直銷包括了B2C以及B2B兩部分，如果單考察B2C的話，航空公司直銷比例會更低）。OTA的市場份額從2024年的15%上升到26%，增長迅猛。OTA市場份額的快速增長極大地擠壓了傳統(tǒng)代理商的市場份額，使其市占率從2024年的75%下降到2024年的62%。美國的機(jī)票預(yù)訂市場與中國截然相反，2024年航空公司直銷渠道占比達(dá)到62%，OTA市占率為29%，傳統(tǒng)代理商的市占率更低，僅為9%。結(jié)合我們之前對于美國在線旅游巨頭Expedia以及Priceline的研究，機(jī)票預(yù)訂在他們營收中的占比越來越小，我們認(rèn)為美國機(jī)票預(yù)訂市場非常成熟，消費(fèi)者已經(jīng)普遍接納航空公司直銷這種預(yù)訂模式，預(yù)計(jì)航空公司直銷渠道未來的市場份額還會進(jìn)一步提高。中國在線旅游市場細(xì)分：攜程是中國在線旅游市場的龍頭，主要提供機(jī)票、酒店以及度假產(chǎn)品等的預(yù)訂服務(wù)。藝龍則在酒店細(xì)分市場迅速發(fā)展，增長十分迅速。國內(nèi)大的在線旅游公司還包括搜索比價網(wǎng)站去哪兒網(wǎng)（類似KAYAK）；旅游點(diǎn)評網(wǎng)站到到網(wǎng)（TripAdvisor的中文官方網(wǎng)站）、驢媽媽、驢評網(wǎng)；芒果網(wǎng)（港中旅旗下網(wǎng)站）、途牛網(wǎng)（主要提供線路度假產(chǎn)品）、遨游網(wǎng)（中青旅旗下網(wǎng)站）、從機(jī)票預(yù)訂向企業(yè)差旅服務(wù)轉(zhuǎn)型的騰邦國際等。接下來我們將重點(diǎn)比較攜程網(wǎng)、藝龍網(wǎng)這兩家中國在線旅游巨頭的成長模式、盈利能力、發(fā)展前景等。1、攜程：中國領(lǐng)先的在線綜合旅游服務(wù)商攜程于2024年在上海成立，現(xiàn)有員工16,000余人，公司在北京、廣州、深圳、成都、杭州、南京、廈門、重慶、青島、沈陽、武漢等多個城市設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。2024年，攜程旅行網(wǎng)戰(zhàn)略投資臺灣易游網(wǎng)和香港永安旅游，完成了兩岸三地的布局。攜程提供酒店預(yù)訂、機(jī)票預(yù)訂、旅游度假等服務(wù)。攜程擁有1.2萬個座席，呼叫中心員工超過7,000名，其機(jī)票預(yù)訂網(wǎng)絡(luò)已覆蓋國際國內(nèi)絕大多數(shù)航線，送票網(wǎng)絡(luò)覆蓋國內(nèi)74個主要城市。截至2024年11月底，攜程在國內(nèi)合作酒店數(shù)量已達(dá)35,000家，海外酒店數(shù)量超過20萬家。攜程營業(yè)收入從2024年的12.87億元上升到2024年的37.26億元，年均復(fù)合增長率達(dá)到30.44%。2024年-2024年前三季度，攜程營收同比增長率分別為54%、23%、34%、44%、21%、18%，增速的逐漸放緩既有攜程自身業(yè)務(wù)架構(gòu)整合因素，同時也反映了在線旅游行業(yè)競爭愈發(fā)激烈的趨勢。分類來看，機(jī)票和酒店預(yù)訂一直是攜程最核心的收入來源，機(jī)票、酒店各自占總收入的比例均穩(wěn)定在40%左右。隨著度假業(yè)務(wù)、商旅管理等業(yè)務(wù)的快速增長，機(jī)票和酒店預(yù)訂合計(jì)占總收入的比例從2024年的91%下降到2024年前三季度的76%。2024年-2024前三季度，攜程酒店預(yù)訂收入同比分別增長40%、15%、23%、36%、16%、14%；機(jī)票預(yù)訂收入同比分別增長72%、31%、32%、39%、16%、17%。我們認(rèn)為，攜程機(jī)票預(yù)訂的收入占比近年來小幅下滑，酒店業(yè)務(wù)則受到藝龍的強(qiáng)烈沖擊，但攜程仍然是國內(nèi)綜合實(shí)力最強(qiáng)的OTA，其在機(jī)票和酒店預(yù)訂領(lǐng)域的領(lǐng)軍地位短期還難以被撼動。2、藝龍成長路徑分析：專注于酒店預(yù)訂領(lǐng)域藝龍是中國領(lǐng)先的在線旅行服務(wù)提供商之一，通過網(wǎng)站、預(yù)訂熱線以及手機(jī)藝龍客戶端等平臺，為消費(fèi)者提供酒店、機(jī)票及旅行團(tuán)購產(chǎn)品等預(yù)訂服務(wù)。截至2024年9月，藝龍旅行網(wǎng)可提供國內(nèi)4萬多家酒店以及全球20萬家酒店的預(yù)訂服務(wù)；同時通過與國內(nèi)外各航空公司合作，向用戶提供國內(nèi)、國際絕大多數(shù)航班機(jī)票的實(shí)時查詢和預(yù)訂服務(wù)。藝龍旅行網(wǎng)排名前兩位的大股東是Expedia與騰訊。通過與Expedia的系統(tǒng)直連，藝龍擁有超過14萬家國際酒店可供客戶選擇預(yù)訂。藝龍營業(yè)收入從2024年的3.15億元上升到2024年的6.25億元，年均復(fù)合增長率達(dá)到19%。從年度同比增速來看，由于業(yè)務(wù)構(gòu)成相對單一，其營收同比增速波動幅度顯著大于攜程。2024年-2024前三季度，藝龍的營收增速分別為19%、10%、9%、35%、22%、25%，今年前三季度的高增長主要得益于第三季度酒店預(yù)訂價格戰(zhàn)帶來的收入大幅度增長。與攜程全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)定位不同，藝龍主要專注于酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)，從2024年開始，其酒店預(yù)訂收入持續(xù)保持高增長態(tài)勢。2024年以及2024年前三季度，酒店預(yù)訂收入占總收入的比例大約穩(wěn)定在70%-75%左右，機(jī)票預(yù)訂收入占比大約在15%-20%。從分類收入增速來看，2024年-2024前三季度，藝龍酒店預(yù)訂收入同比分別增長15%、5%、1%、35%、29%、35%；機(jī)票預(yù)訂收入同比分別增長50%、34%、24%、28%、2%、-4%；可以看到，藝龍近年來在酒店預(yù)訂收入方面的增速持續(xù)超過攜程，而在機(jī)票預(yù)訂領(lǐng)域，藝龍的收入增長逐漸放緩，這主要是因?yàn)樗圐埖亩ㄎ痪褪亲龊镁频觐A(yù)訂市場，在細(xì)分領(lǐng)域去挑戰(zhàn)攜程，未來藝龍將仍然專注于酒店業(yè)務(wù)。四、中美主要OTA成長路徑、盈利模式比較與探討1、中美在線旅游消費(fèi)人群年齡結(jié)構(gòu)差異巨大據(jù)統(tǒng)計(jì)，在線旅游在美國的普及率超過70%，其中最大的消費(fèi)群體為36-54歲的中年人，而中國最大的在線旅游消費(fèi)群體為青年。18-30歲的青年用戶占比在50%以上，且呈現(xiàn)出年齡越大，占比越小的趨勢。另外，從學(xué)歷、區(qū)域、收入層次等因素分析，中國在線旅游消費(fèi)者總體呈現(xiàn)出高學(xué)歷、以東部地區(qū)以及中等收入階層為主的分布，基本符合中國目前旅游業(yè)的人群結(jié)構(gòu)特征。短期來看，在線旅游在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)、高學(xué)歷人群中的普及率更高，我們認(rèn)為這主要和個人經(jīng)濟(jì)實(shí)力、對于在線旅游模式的接納程度有關(guān)。隨著未來中國高等教育的進(jìn)一步普及以及中西部地區(qū)的發(fā)展，在線旅游的普及率還會進(jìn)一步提高，市場還有成倍的增長空間。2、市場環(huán)境不同決定中美在線旅游收入結(jié)構(gòu)差異從旅游類型的細(xì)分市場上看，休閑旅游占據(jù)了美國旅游出行的70%，而商務(wù)出行僅占30%。休閑旅游是美國旅游市場的重要類型，在線渠道是休閑旅游選擇的最主要的一種訂購方式，占比達(dá)到60%。龐大的基數(shù)與用戶活躍度決定了美國在線旅游市場在全球的領(lǐng)先地位。目前中國休閑旅游市場整體規(guī)范度、市場環(huán)境與美國存在較大差距，因此中國消費(fèi)者對于在線旅游的體驗(yàn)、認(rèn)知、使用頻率等和美國消費(fèi)者還存在較大差距。另外，美國航空公司機(jī)票直銷占比超過60%，且消費(fèi)者已經(jīng)習(xí)慣直接購票。因此美國在線OTA巨頭收入主要來自于酒店預(yù)訂。中國市場環(huán)境下，2024-2024年前三季度，攜程機(jī)票預(yù)訂收入占比從41%小幅下降到38%，下降趨勢并不明顯。中國在線旅游市場整體來看，機(jī)票預(yù)訂收入占比明顯高于美國，這是由于分銷仍然是現(xiàn)時中國機(jī)票預(yù)訂市場的主流渠道，航空公司直銷是大勢所趨，但受制于技術(shù)、渠道、人才、成本、激勵機(jī)制等多重因素，短期尚不足以對于機(jī)票分銷市場構(gòu)成實(shí)質(zhì)威脅。另外，在機(jī)票代理市場細(xì)分中，市場十分分散，集中度很低，攜程是國內(nèi)機(jī)票預(yù)訂市場的領(lǐng)軍者，其2024年市場份額僅10%左右，未來行業(yè)有望進(jìn)一步整合。在區(qū)域市場，不少地方機(jī)票預(yù)訂龍頭迅速成長，騰邦國際在華南地區(qū)市場占有率領(lǐng)先，擁有渠道、人才、品牌等優(yōu)勢，上市后的充裕資金將確保它在未來幾年全國范圍內(nèi)的并購，市場份額有望持續(xù)提高。傭金率來看，國內(nèi)機(jī)票預(yù)訂的傭金率穩(wěn)定在3-5%，未來機(jī)票傭金率面臨航空公司直銷渠道以及市場競爭加劇的壓力，但下滑趨勢短期體現(xiàn)尚不明顯。3、酒店預(yù)訂模式、體量存在巨大差異，模糊定價模式等在中國處于萌芽階段從供給層面分析，與機(jī)票預(yù)訂以國有航空公司為主的局面不同，酒店業(yè)以大量中小單體酒店為主，目前只有低端的經(jīng)濟(jì)型酒店以及高星級的外資品牌酒店直銷渠道占比較高，大部分酒店的信息化程度低，欠缺自建及運(yùn)營網(wǎng)站的能力、經(jīng)驗(yàn)、渠道等，主要依靠代理商進(jìn)行分銷。以Expedia和Priceline為代表的美國OTA巨頭已經(jīng)成長為國際化的預(yù)訂平臺，其業(yè)務(wù)面向全球市場。中國的攜程、藝龍等主要業(yè)務(wù)均在中國市場，其酒店預(yù)定量與美國OTA巨頭差距十分明顯。就攜程和藝龍比較而言，藝龍專注于酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)，其酒店業(yè)務(wù)增速明顯快于攜程，在酒店預(yù)訂細(xì)分領(lǐng)域已經(jīng)具備挑戰(zhàn)攜程的能力。今年3季度的價格戰(zhàn)也印證了他們在酒店預(yù)訂領(lǐng)域愈發(fā)激烈的市場競爭。酒店預(yù)訂的傭金率明顯高于機(jī)票，一般集中在15%左右。除了傳統(tǒng)的Agency以及Merchant模式，國外OTA巨頭已經(jīng)開展C2B模式（反向競拍）及“模糊定價模式”等，其本質(zhì)就是消費(fèi)者可以選擇靈活的出價策略。消費(fèi)者可以事先設(shè)定自己的心理價位，然后去尋找可以和自己價位能匹配的酒店。國內(nèi)的攜程推出“惠選酒店”、去哪兒推出“越獄”、藝龍推出“酒店殺價”，其模式與國外的反向競拍、模糊定價模式等在本質(zhì)上大同小異。由于以上列舉的這些模式均需要酒店信息系統(tǒng)十分發(fā)達(dá)，隨時可以和分銷商共享房源信息、剩余尾房、適時入住率等信息。短期內(nèi)，我們認(rèn)為國內(nèi)多數(shù)酒店的系統(tǒng)尚不足以支撐這種模式的大批量發(fā)展，將仍然以傳統(tǒng)的代理傭金模式為主（Agency模式）。4、外延式并購助推國外OTA巨頭擴(kuò)大市場份額、加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈橫縱延伸以Priceline為例，目前公司海外收入占比70%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國本土市場。2024年9月，收購英國線上酒店預(yù)訂服務(wù)公司ActiveHotels，進(jìn)軍歐洲市場。2024年7月，收購荷蘭的酒店預(yù)訂網(wǎng)站BookingsBV。2024年11月，收購位于曼谷和新加坡的在線酒店預(yù)訂公司Agoda。2024年5月，收購了英國的租車網(wǎng)站TravelJigsaw。多次海外并購使其迅速做大做強(qiáng)海外市場，在美國本土市場份額不如Expedia的情況下，Priceline的海外營收貢獻(xiàn)度確保其處于在線旅游服務(wù)行業(yè)的領(lǐng)先地位。2024年11月，Priceline宣布并購Kayak。Kayak今年前十月的搜索量已經(jīng)達(dá)到10億次。Kayak是全球旅游搜索領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊，而且其手機(jī)APP搜索應(yīng)用行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，Priceline看中Kayak在旅游搜索領(lǐng)域的強(qiáng)勁增長勢頭，尤其移動搜索是未來的發(fā)展趨勢。并購?fù)瓿珊?，Kayak對于Priceline客流量導(dǎo)入的協(xié)同效應(yīng)值得期待。2024年12月22日，Expedia宣布將收購Trivago大部分股權(quán)。Trivago位于德國，是一家專注于酒店搜索、價格對比的網(wǎng)站。我們認(rèn)為，Expedia主要收入來自于美國本土市場，其在歐洲的市場份額明顯落后于Priceline。此次并購類似于Priceline對于Kayak的并購，有利于加強(qiáng)公司在旅游搜索領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)鏈延伸，旨在加強(qiáng)歐洲市場的進(jìn)一步開拓。從國外巨頭的成長歷程可以看出，它們均是通過資金驅(qū)動國內(nèi)外并購，多品牌形成細(xì)分市場領(lǐng)域的覆蓋，其在線預(yù)訂業(yè)務(wù)快速增長的同時，加強(qiáng)對于旅游搜索、旅游點(diǎn)評等產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。我們認(rèn)為中國在線旅游市場集中度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如美國，攜程、藝龍、騰邦國際等上市公司擁有極強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢，除了內(nèi)生增長外，未來3-5年的外延式并購擴(kuò)張將持續(xù)。雖然中國在線旅游市場的并購尚不能和美國巨頭相提并論，但行業(yè)內(nèi)部整合的趨勢已經(jīng)凸顯。百度入股去哪兒：去哪兒網(wǎng)創(chuàng)立于2024年2月，通過搜索技術(shù)，對互聯(lián)網(wǎng)上的機(jī)票、酒店、度假和簽證等信息進(jìn)行整合，從而提供及時的旅游產(chǎn)品價格查詢和比較服務(wù)，其盈利來自于“賺取點(diǎn)擊付費(fèi)和品牌廣告展示費(fèi)用”。2024年6月，去哪兒網(wǎng)獲得百度戰(zhàn)略投資3.06億美元。百度持股62%，成為去哪兒網(wǎng)第一大機(jī)構(gòu)股東。目前，百度已經(jīng)將去哪兒網(wǎng)的搜索結(jié)果和內(nèi)容通過百度旅游頻道進(jìn)行深度整合，雙方的資源已經(jīng)共享。2024年5月，騰訊宣布斥資8,440萬美元收購藝龍16%的股份，成為藝龍的第二大股東。藝龍和騰訊進(jìn)行商務(wù)合作開發(fā)在線旅行產(chǎn)品。我們認(rèn)為，中國在線旅游市場未來的橫縱向并購還會不斷持續(xù)，行業(yè)龍頭將利用資金、品牌、渠道等優(yōu)勢開展跨區(qū)域的并購，進(jìn)一步完善產(chǎn)業(yè)鏈，快速搶占市場份額。5、攜程領(lǐng)軍中國在線旅游行業(yè)，細(xì)分市場可能出現(xiàn)突圍者從近年中國在線旅游市場競爭態(tài)勢來看，攜程憑借其服務(wù)平臺的先進(jìn)技術(shù)、呼叫中心的規(guī)模、長期積累的客戶群、規(guī)范化的服務(wù)，在機(jī)票和酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)上有著較大的優(yōu)勢，市場份額行業(yè)領(lǐng)先。藝龍則憑借其在酒店預(yù)訂領(lǐng)域的高增長，取得市場份額第二名。其他的主流競爭者還包括芒果網(wǎng)、途牛、驢媽媽、悠哉網(wǎng)、同程網(wǎng)等。其中芒果、途牛、悠哉網(wǎng)主要定位于度假產(chǎn)品的在線銷售，驢媽媽主要定位于景區(qū)門票的在線銷售（目前也已經(jīng)涉足度假線路產(chǎn)品），同程網(wǎng)則由之前的B2B業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型至B2B2C業(yè)務(wù)(類似于旅游超市，擁有6,000多家旅行社資源，業(yè)務(wù)涉及酒店、機(jī)票、景區(qū)和演唱會門票及租車等項(xiàng)目)。A股上市的騰邦國際由之前的機(jī)票銷售逐漸向差旅管理公司轉(zhuǎn)型，未來將進(jìn)一步向全能OTA進(jìn)軍。長遠(yuǎn)來看，我們認(rèn)為未來在線旅游服務(wù)商將逐漸模糊上下游概念區(qū)分，通過資源和渠道整合，給予客戶類似于“一站式購物”的服務(wù)（可以進(jìn)行比價、預(yù)訂、支付等環(huán)節(jié)）。同時，移動商務(wù)將引領(lǐng)在線旅游向移動查詢、移動預(yù)訂、移動支付等方向轉(zhuǎn)變。顧客通過移動電話等終端就能完成對企業(yè)或?qū)€人差旅的管理。旅游點(diǎn)評網(wǎng)站重要性將日益提升。相對于旅游搜索網(wǎng)站去哪兒網(wǎng)的巨大用戶量，到到網(wǎng)這類旅游點(diǎn)評網(wǎng)站的關(guān)注度尚未充分體現(xiàn)。我們認(rèn)為這主要是由于中國自由行游客的數(shù)量雖然快速增長，但整體體量還不夠大。對于旅游經(jīng)驗(yàn)、旅游點(diǎn)評等內(nèi)容主要是小眾群體在社區(qū)BBS上進(jìn)行分享，市場影響力和覆蓋面相對狹窄。未來隨著自由行的消費(fèi)者增長到足夠空間，用戶創(chuàng)作內(nèi)容（UGC）將對于其他用戶的選擇產(chǎn)生重要的影響。Tripadvisor在美國的影響力有望遷移到中國。但短期來看，在中國尚未出現(xiàn)真正的類似于Expedia以及Priceline這樣的全能巨頭之前，由于整個在線旅游市場的消費(fèi)空間足夠大，機(jī)票、酒店預(yù)訂、度假產(chǎn)品、企業(yè)差旅管理等細(xì)分市場領(lǐng)域都有可能出現(xiàn)突圍者。它們雖然總的規(guī)模尚無法與攜程媲美，但在細(xì)分市場領(lǐng)域可能做到行業(yè)頂尖（參照藝龍?jiān)诰频觐A(yù)訂市場領(lǐng)域的強(qiáng)大沖擊力）。另外，由于中國消費(fèi)者對于移動終端的網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用、支付便捷性與安全性等方面仍然存在不少顧慮，且之前的電話預(yù)訂模式已經(jīng)培育了消費(fèi)習(xí)慣以及較好的用戶體驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)自助式移動終端預(yù)訂對于傳統(tǒng)電話預(yù)訂以及PC機(jī)預(yù)訂的大規(guī)模替代還需較長時間。6、中國OTA未來的廣告營銷支出將大幅增加分析美國OTA巨頭，無論是Priceline還是Expedia，其每年均投入大量資金用于網(wǎng)絡(luò)營銷，尤其在搜索網(wǎng)站上的競價排名，垂直導(dǎo)入流量均處于行業(yè)領(lǐng)先（谷歌、雅虎等排名靠前）。相比較而言，國內(nèi)市場龍頭攜程由于主要采用呼叫中心模式，其更大的支出在于人力成本，其在網(wǎng)絡(luò)營銷等方面的支出占據(jù)毛利的比率僅僅在5%-6%，和美國OTA巨頭差距明顯。我們認(rèn)為，隨著未來旅游服務(wù)業(yè)線下向線上的轉(zhuǎn)移加劇且國內(nèi)市場競爭加劇，國內(nèi)OTA在廣告營銷方面的支出將迅速上升。五、標(biāo)桿分析：騰邦國際-內(nèi)生增長與外延式擴(kuò)張確保業(yè)績高增長1、公司概況騰邦國際于2024年2月15日在深圳創(chuàng)業(yè)板上市，是一家以航空客運(yùn)銷售代理業(yè)務(wù)為主，并提供酒店預(yù)訂、商旅管理和旅游度假等服務(wù)的綜合商旅服務(wù)提供商。公司實(shí)現(xiàn)了機(jī)票銷售、酒店預(yù)訂、商旅管理、旅游度假等商旅服務(wù)細(xì)分市場的全面覆蓋。公司還建立了具有行業(yè)領(lǐng)先水平的電子商務(wù)平臺，未來的長遠(yuǎn)目標(biāo)是向綜合在線旅游服務(wù)龍頭轉(zhuǎn)型。公司已經(jīng)擁有超過10年的航空客運(yùn)銷售代理行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，是國內(nèi)最大的航空客運(yùn)銷售代理企業(yè)之一。公司控股股東為騰邦控股，實(shí)際控制人為鐘百勝先生。騰邦國際一直以機(jī)票代理為主要收入來源，其2024年機(jī)票預(yù)訂收入達(dá)到1.76億元，占比達(dá)到97%。由于行業(yè)競爭加劇，其機(jī)票業(yè)務(wù)毛利率有所下降，從2024年的89%下降到2024年的72%。公司的酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)起步較慢，但是增長很快，2024年上半年酒店預(yù)訂實(shí)現(xiàn)收入257.83萬元，同比增長654.04%，主營收入占比上升至2%；從區(qū)域構(gòu)成來看，華南地區(qū)貢獻(xiàn)收入為10,494.99萬元，同比增長17.09%，收入占比達(dá)到96.7%。由于華南以外其他區(qū)域市場的快速增長，截至今年3季度，公司華南地區(qū)收入貢獻(xiàn)占比已下降至93%，我們預(yù)計(jì)華南以外地區(qū)的收入占比將持續(xù)提升。2、機(jī)票分銷：合理性與必要性決定機(jī)票分銷模式在中國將長期存在2024-2024年，我國機(jī)票預(yù)訂市場中，分銷商份額分別為90%、88.6%、87.4%，占比處于絕對領(lǐng)先地位。與傳統(tǒng)代理商市場份額不斷下降形成對比的是，OTA的市場份額占比則從2024年的15%上升到2024年的25.8%。同時，航空公司直銷比例也在上升，從2024年的10%上升到2024年的12.7%，呈現(xiàn)穩(wěn)定增長勢頭，但市場份額還很小。另外，我們對比中美航空機(jī)票銷售市場發(fā)現(xiàn)，2024年美國航空公司直銷渠道占比已經(jīng)達(dá)到62%，OTA在機(jī)票銷售領(lǐng)域的市場空間很小，該結(jié)論也可以從我們前面對于Priceline以及Expedia的收入拆分中得到驗(yàn)證，機(jī)票銷售在其收入中的占比很小。但中國航空公司直銷比例還太低，代理機(jī)票銷售模式將在較長一段時間內(nèi)存續(xù)。同時，由于旅客需求的多樣性、市場地域的廣闊性、航空公司營銷能力的局限性、機(jī)票產(chǎn)品的時效性等因素，決定了中國機(jī)票分銷渠道長期存在的必要性。由于傳統(tǒng)路徑依賴、激勵機(jī)制缺失、信息技術(shù)制約、市場營銷能力不足、營業(yè)成本規(guī)模不經(jīng)濟(jì)性、消費(fèi)者接納程度等多重因素，中國航空公司機(jī)票直銷尚處于起步階段,市場不必過于擔(dān)心航空公司直銷對于分銷渠道的替代效應(yīng)。機(jī)票代理傭金率的下降是一個長期且漸進(jìn)的過程：總體而言，國外機(jī)票銷售模式與國內(nèi)差異明顯，國外代理企業(yè)以向消費(fèi)者（乘機(jī)人）收取服務(wù)費(fèi)的模式獲得收入，即歐美國家普遍采取此模式。近年來，部分國外航空公司調(diào)低代理傭金或零傭金以更好地適合其經(jīng)營模式，讓消費(fèi)者更好地選擇航空公司和代理企業(yè)的服務(wù)。從長期來看，由于機(jī)票產(chǎn)品是高度標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，隨著航空公司直銷（B2C）力度加大、機(jī)票銷售代理的競爭加劇，機(jī)票代理傭金率下滑是大勢所趨，但這將是一個長期的過程。從國內(nèi)攜程、騰邦國際近年的機(jī)票傭金率來看,下降趨勢并不明顯。未來中國機(jī)票代理行業(yè)集中度將提升，強(qiáng)者更強(qiáng)。同時隨著乘客消費(fèi)習(xí)慣的改變、互聯(lián)網(wǎng)和智能手機(jī)的普及、航空公司和機(jī)票代理商技術(shù)升級，機(jī)票預(yù)訂方式從線下向線上轉(zhuǎn)型是長期趨勢。騰邦國際作為A股市場第一家上市的在線旅游公司，在華南地區(qū)機(jī)票預(yù)訂市場占有率第一，擁有較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢和充裕的資金。機(jī)票預(yù)訂行業(yè)規(guī)模巨大而分散，為具備資金和技術(shù)優(yōu)勢的騰邦國際提供了成長空間，跨地區(qū)的并購做大做強(qiáng)是公司自然的選擇。3、異地并購步伐加快：預(yù)計(jì)未來2年年均至少5個并購項(xiàng)目落地公司已經(jīng)在成都地區(qū)實(shí)現(xiàn)了并購，預(yù)計(jì)明年將進(jìn)一步落實(shí)區(qū)域拓展，計(jì)劃進(jìn)入重慶、西安、北京、廈門、廣州、沈陽等地區(qū)，預(yù)計(jì)年均并購至少5家公司，每家凈利潤規(guī)模約500萬元左右，并購?fù)瓿珊?，公司持股比例一般?1%-70%之間?？紤]到并表進(jìn)度的影響，2024-14年公司加權(quán)并表時間在4-5個月左右。按照公司的并購計(jì)劃，其對于公司業(yè)績影響請參考本文后面的盈利預(yù)測部分。4、差旅管理：行業(yè)集中度低，市場空間巨大公司從機(jī)票預(yù)訂領(lǐng)域起步，逐漸延伸到酒店、差旅管理等領(lǐng)域。差旅管理服務(wù)是指企業(yè)在專業(yè)的差旅管理服務(wù)公司的協(xié)助下，對差旅活動進(jìn)行整體規(guī)劃、全面執(zhí)行監(jiān)控、優(yōu)化差旅管理流程與政策、整合采購資源等，在不影響業(yè)務(wù)開展和出行體驗(yàn)的前提下，降低差旅成本并提高出行效率。通常引入商旅管理后，大企業(yè)可節(jié)省30%左右成本，中小企業(yè)可節(jié)省25%左右，差旅費(fèi)的使用效率得到了大幅度的提升。中國商旅市場容量大，成長迅速：2024年，中國商旅支出為1,820億美元，據(jù)全球商務(wù)旅行協(xié)會（GBTA）預(yù)測，2024年的商務(wù)旅行支出總額預(yù)計(jì)將增長12.5%至1,950億美元，2024年將繼續(xù)增長14.7%。2024年，中國將成為全球最大的商務(wù)旅行市場。美國運(yùn)通公司發(fā)布的《中國商務(wù)旅行情況調(diào)查報告》顯示，2024年，中國的商旅游客數(shù)量將比2024年增加5倍，年均增長12.7%。中國中小企業(yè)差旅市場規(guī)模巨大：中小企業(yè)單體差旅量不大，但全國有活躍的中小企業(yè)1,000萬家，其商旅市場規(guī)模超過1,000億元。公司目前的差旅管理服務(wù)主要面向中小企業(yè)，未來成長前景樂觀。5、差旅管理業(yè)務(wù)附加值高，盈利能力強(qiáng)于純機(jī)票預(yù)訂差旅管理業(yè)務(wù)由于為機(jī)構(gòu)客戶提供了除機(jī)票和酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)以外的額外服務(wù)，因此收取的服務(wù)費(fèi)率高于機(jī)票預(yù)訂的基礎(chǔ)傭金率和后返傭金率之和。世界知名差旅管理公司美國運(yùn)通（AmericanExpress）的服務(wù)費(fèi)率是8%左右，攜程差旅管理業(yè)務(wù)的服務(wù)費(fèi)率約5%。騰邦國際目前差旅管理業(yè)務(wù)的傭金率在3%~8%之間。公司主打中小客戶，盈利能力強(qiáng)：中小企業(yè)一般月差旅費(fèi)為1萬~10萬元，公司對中小企業(yè)收取的費(fèi)率達(dá)到8%，凈利率一般為25%，即一家企業(yè)一年貢獻(xiàn)收入約9,600元~9.6萬元，凈利潤約2,400元~2.4萬元。差旅管理業(yè)務(wù)增速較快，客戶拓展顯成效：2024年上半年，公司差旅管理客戶僅有50家左右。公司通過品牌營銷以及市場拓展，截至2024年前三季度，公司的差旅管理客戶已超過1,000家，貢獻(xiàn)收入約2,000萬元（收入占比11%）。6、長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)：向綜合化的OTA轉(zhuǎn)型通過我們之前分析可以看出，中國在線旅游市場潛力巨大，雖然攜程市占率第一，但并未體現(xiàn)出不可撼動的絕對優(yōu)勢。公司在細(xì)分市場、區(qū)域市場可以有所作為。騰邦國際在華南地區(qū)機(jī)票代理出票量第一，超過攜程。未來三年持續(xù)的異地并購將進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額。公司目前企業(yè)差旅管理業(yè)務(wù)包含了機(jī)票+酒店以及其他服務(wù)，已經(jīng)構(gòu)建了成熟穩(wěn)健的業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)、執(zhí)行力強(qiáng)，具備向大型OTA轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)。公司今年全新改版了在線預(yù)訂網(wǎng)站，且B2C的在線預(yù)訂業(yè)務(wù)已經(jīng)展現(xiàn)出較好的增長勢頭。同時，公司的TMC業(yè)務(wù)與OTA業(yè)務(wù)可產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，例如TMC客戶的積分可用于因私出行，客戶會選擇在公司的網(wǎng)站上預(yù)訂旅游產(chǎn)品。7、推出限制性股權(quán)激勵方案，進(jìn)一步完善公司激勵機(jī)制2024年9月，公司向激勵對象定向發(fā)行302萬股限制性股票，激勵計(jì)劃的有效期48個月，其中鎖定期12個月，解鎖期36個月。自授予日（2024年9月24日）起的12個月為鎖定期。激勵對象為公司部分董事、高級管理人員以及核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員。在解鎖期內(nèi)，若達(dá)到規(guī)定的解鎖條件，激勵對象可在授予日起12個月后、24個月后、36個月后分三期分別申請解鎖所獲授限制性股票總量的30%、35%和35%，限制性股票的激勵對象每次解鎖時，公司必須滿足如下業(yè)績條件：（1）以2024年凈利潤作為固定計(jì)算基數(shù)，2024年、2024年、2024年公司凈利潤增長率分別達(dá)到或超過20%、65%、130%；（2）2024年、2024年、2024年公司凈資產(chǎn)收益率分別不低于6%、8%、10%；（3）解鎖日上一年度歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤均不得低于授予日前最近三個會計(jì)年度的平均水平且不得為負(fù)；注：以上凈利潤指標(biāo)均以扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤與不扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤二者孰低者作為計(jì)算依據(jù)；凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)以扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤與不扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤二者孰低者為依據(jù)計(jì)算的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率；不低于該數(shù)為包括該數(shù)。我們認(rèn)為，公司2024、2024年的增長性目標(biāo)制定標(biāo)準(zhǔn)較高，一方面顯示了管理層對于公司的信心，另一方面也有利于加強(qiáng)公司治理，維持核心團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性。明后兩年，公司釋放業(yè)績的動能充足，股價催化效應(yīng)強(qiáng)。8、盈利預(yù)測我們預(yù)計(jì)公司2024-14年每股收益分別為0.49、0.67、0.91元，年均復(fù)合增速36%，其中2024-14年內(nèi)生性每股收益分別為0.47、0.54、0.62元，外延式并購增厚每股收益分別為0.02、0.13、0.29元。核心假設(shè)：機(jī)票預(yù)訂：假定2024-2024年中國航空客運(yùn)量增速分別為9.2%、8.8%、8.5%。不考慮異地并購，預(yù)計(jì)公司2024-14年市占率將達(dá)到1.75%、1.80%、1.84%。機(jī)票傭金率略有下滑：2024年總傭金率（基礎(chǔ)傭金+后返獎勵傭金）為3.95%，預(yù)計(jì)2024-14年總傭金率為3.86%、3.83%、3.80%。酒店代理：機(jī)票預(yù)訂產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，酒店轉(zhuǎn)化率持續(xù)提高，預(yù)計(jì)酒店預(yù)定量/機(jī)票預(yù)定量比率將從2024年的1.33%上升至4%、9%、14%。旅游產(chǎn)品：旅游產(chǎn)品傭金/機(jī)票傭金比率逐漸提升，由2024年的1.61%提升到1.81%、2.01%、2.31%。核心假設(shè)：公司13、14年平均每年不少于5個并購項(xiàng)目，按照公司已經(jīng)完成的并購以及潛在項(xiàng)目推算，單個項(xiàng)目的凈利潤平均500萬元；股權(quán)比例：參照公司現(xiàn)有并購以及未來規(guī)劃，預(yù)計(jì)持股比例在51-70%之間是大概率事件。并表時間：由于公司的并購項(xiàng)目陸續(xù)發(fā)生，我們假定2024、2024平均并表時間為4-5個月。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運(yùn)營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營商進(jìn)行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運(yùn)營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費(fèi)用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn)，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運(yùn)營的主體——省級文化運(yùn)營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運(yùn)營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運(yùn)營單位成為市場的主體，省級運(yùn)營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運(yùn)營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動電視用戶達(dá)到24萬戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費(fèi)用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進(jìn)行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財政先期投入