2024年醫(yī)藥商業(yè)流通行業(yè)分析報(bào)告

2024年醫(yī)藥商業(yè)流通行業(yè)分析報(bào)告2024年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、概要 PAGEREFToc383692410\h4二、醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)簡(jiǎn)介 PAGEREFToc383692411\h61、醫(yī)藥商業(yè)內(nèi)涵 PAGEREFToc383692412\h62、行業(yè)規(guī)模不斷提高，未來(lái)有望保持16%左右的增速 PAGEREFToc383692413\h6三、醫(yī)藥流通行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì) PAGEREFToc383692414\h71、我國(guó)行業(yè)現(xiàn)狀：數(shù)量多，集中度低的現(xiàn)狀致使行業(yè)低盈利能力 PAGEREFToc383692415\h72、發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)行業(yè)情況 PAGEREFToc383692416\h8（1）美國(guó)市場(chǎng)化主導(dǎo)醫(yī)療衛(wèi)生體制模式 PAGEREFToc383692417\h8（2）日本政府主導(dǎo)醫(yī)療衛(wèi)生體制模式 PAGEREFToc383692418\h93、中國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì) PAGEREFToc383692419\h10四、集中度提高將是行業(yè)前行的主線 PAGEREFToc383692420\h101、行業(yè)集中度正在逐年提高，趨勢(shì)形成 PAGEREFToc383692421\h102、政策導(dǎo)向推進(jìn)行業(yè)集中 PAGEREFToc383692422\h113、中國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)盈利模式升級(jí)探索 PAGEREFToc383692423\h13五、從美國(guó)醫(yī)藥流通巨頭企業(yè)發(fā)展歷程探索我國(guó)企業(yè)未來(lái)發(fā)展空間 PAGEREFToc383692424\h14六、我國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)處于集中度提升階段，經(jīng)歷以量補(bǔ)價(jià)的盈利博弈階段 PAGEREFToc383692425\h171、參照美國(guó)行業(yè)整合時(shí)期的發(fā)展規(guī)律，此時(shí)期巨頭企業(yè)處于利潤(rùn)率 PAGEREFToc383692426\h172、毛利率下降是長(zhǎng)期趨勢(shì) PAGEREFToc383692427\h18（1）從行業(yè)本質(zhì)來(lái)看，未來(lái)毛利率下降是長(zhǎng)期趨勢(shì) PAGEREFToc383692428\h18（2）巨頭白熱化競(jìng)爭(zhēng)，加劇價(jià)格戰(zhàn) PAGEREFToc383692429\h18（3）藥品降價(jià)，壓縮利潤(rùn)空間 PAGEREFToc383692430\h19（4）醫(yī)藥流通企業(yè)對(duì)抗毛利率下降方法 PAGEREFToc383692431\h19七、醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)投資思路 PAGEREFToc383692432\h231、全國(guó)性上市公司龍頭企業(yè)：國(guó)藥控股、上海醫(yī)藥、九州通 PAGEREFToc383692433\h232、上海醫(yī)藥 PAGEREFToc383692434\h253、一致藥業(yè) PAGEREFToc383692435\h253、國(guó)藥控股 PAGEREFToc383692436\h264、南京醫(yī)藥 PAGEREFToc383692437\h26一、概要醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)規(guī)模不斷提高，未來(lái)有望保持16%左右的增速：行業(yè)銷售收入從2024年到2024年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為16.1%，預(yù)計(jì)未來(lái)有望保持16%左右的增速。國(guó)內(nèi)行業(yè)現(xiàn)狀：目前我國(guó)醫(yī)藥流通企業(yè)數(shù)量多，行業(yè)集中度低，造成配送效率低、成本高，獲利能力低。集中度提高將是行業(yè)前行的主線2024年-2024年我國(guó)醫(yī)藥分銷業(yè)前三和前十市場(chǎng)份額逐年提升，分別提高8.2%和10%，行業(yè)集中度逐年提高，趨勢(shì)形成。政策導(dǎo)向推進(jìn)行業(yè)集中?！?024-2024年全國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，明確提出鼓勵(lì)藥品流通企業(yè)兼幷重組，加速行業(yè)整合速度。藥品集中招標(biāo)政策方向?yàn)闇p少中間環(huán)節(jié)，降低配送費(fèi)用，推動(dòng)行業(yè)向省級(jí)市場(chǎng)集中，達(dá)到資源和規(guī)模優(yōu)勢(shì)。從美國(guó)醫(yī)藥流通巨頭企業(yè)發(fā)展歷程探索我國(guó)企業(yè)未來(lái)發(fā)展空間：在美國(guó)行業(yè)集中度高速提高的1995年至2024年，三家巨頭公司MCK,ABC和CAH的市值都有大幅度的提升，市值絕對(duì)值分別提高10倍，16倍和13倍，CAGR分別為24%，29%和28%。我國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)處于集中度提升通道中，巨頭醫(yī)藥流通企業(yè)未來(lái)發(fā)展空間巨大，將是長(zhǎng)線投資者的良好標(biāo)的。集中度提升通道中，經(jīng)歷以量補(bǔ)價(jià)的盈利博弈階段：參照美國(guó)行業(yè)發(fā)展規(guī)律，整合時(shí)期巨頭公司盈利能力的大趨勢(shì)為以量補(bǔ)價(jià)呈上升趨勢(shì)，短期看盈利能力有一定的波動(dòng)性。我國(guó)正處于行業(yè)集中度提升通道中，企業(yè)在整合上量的同時(shí)，需要經(jīng)歷幾點(diǎn)影響盈利的負(fù)面因素。毛利率下降是趨勢(shì)：1、分銷環(huán)節(jié)不對(duì)醫(yī)藥商品產(chǎn)生附加值，技術(shù)門檻不高，規(guī)模優(yōu)勢(shì)為主要特點(diǎn)，從行業(yè)本質(zhì)來(lái)看，未來(lái)毛利率下降是長(zhǎng)期趨勢(shì)。2、巨頭企業(yè)都在不斷開拓全國(guó)網(wǎng)絡(luò)，使越來(lái)越多的區(qū)域進(jìn)入了巨頭企業(yè)正面交鋒的白熱化競(jìng)爭(zhēng)，價(jià)格戰(zhàn)一搏不可避免。3、藥品價(jià)格還將延續(xù)下降的背景下，生產(chǎn)企業(yè)和流通企業(yè)都將承受部分被壓縮的利潤(rùn)空間，經(jīng)營(yíng)毛利率較高的進(jìn)口藥及高端藥品為主的企業(yè)受降價(jià)沖擊較大。費(fèi)用上升壓力：勞動(dòng)力成本和財(cái)務(wù)成本提高，均對(duì)費(fèi)用成本控制產(chǎn)生抵抗。整合速度制約因素：“以藥養(yǎng)醫(yī)＂的現(xiàn)狀下，醫(yī)院的強(qiáng)勢(shì)地位，使很多掌握醫(yī)院終端資源的小公司得以生存，大型醫(yī)藥流通企業(yè)要拓展外地市場(chǎng)，也必須部分的依賴這種公司的優(yōu)勢(shì)；同時(shí)地方保護(hù)太強(qiáng)，涉及利益較多，制約了行業(yè)健康發(fā)展。未來(lái)隨著公立醫(yī)院改革的深入，幷購(gòu)整合將加速。結(jié)論：我國(guó)正處于行業(yè)集中度提升通道中，企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)來(lái)源于以量補(bǔ)價(jià)的盈利博弈階段。未來(lái)隨著公立醫(yī)院改革以及幷購(gòu)整合的深入，醫(yī)藥流通行業(yè)紅利將逐步體現(xiàn)，我們看好行業(yè)的未來(lái)發(fā)展前景。二、醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)簡(jiǎn)介1、醫(yī)藥商業(yè)內(nèi)涵醫(yī)藥商業(yè)，是醫(yī)藥行業(yè)的子行業(yè)，主要負(fù)責(zé)藥品在市場(chǎng)上的流通，是連接醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)和醫(yī)藥消費(fèi)終端（包括醫(yī)院和藥房）的紐帶。醫(yī)藥流通企業(yè)主要任務(wù)是對(duì)醫(yī)藥產(chǎn)品進(jìn)行分銷，除此，還提供一些增值服務(wù)，如第三方物流，貼牌生產(chǎn)，藥房托管，信息服務(wù)等等。從目前藥品的終端分配來(lái)看，醫(yī)院為主要的流通渠道，其次為零售藥房和第三終端。目前，真正意義上的醫(yī)藥流通企業(yè)主要承擔(dān)的是藥品配送和墊資的功能，其主要的利潤(rùn)來(lái)源是進(jìn)銷利差和工業(yè)企業(yè)的返利。2、行業(yè)規(guī)模不斷提高，未來(lái)有望保持16%左右的增速?gòu)男袠I(yè)規(guī)模來(lái)看，我國(guó)醫(yī)藥商業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模目前不斷擴(kuò)大，銷售收入從2024年的2227億元增長(zhǎng)到2024年的5451億元，6年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為16.1%。我們認(rèn)為未來(lái)伴隨我國(guó)城鎮(zhèn)化率的提高、人口老齡化程度的加劇和新醫(yī)改，醫(yī)藥商業(yè)將繼續(xù)不斷增長(zhǎng)；我們預(yù)計(jì)未來(lái)有望保持16%左右的增速。三、醫(yī)藥流通行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)1、我國(guó)行業(yè)現(xiàn)狀：數(shù)量多，集中度低的現(xiàn)狀致使行業(yè)低盈利能力在我國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡時(shí)期，由于國(guó)家宏觀調(diào)控政策的引導(dǎo)和市場(chǎng)準(zhǔn)入條件的放寬，加上地方政策的保護(hù)等多種原因使大量醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)產(chǎn)生幷生存下來(lái)。目前我國(guó)通過(guò)GSP認(rèn)證的醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)1.3萬(wàn)家，前三大市占率為及20.1%。而在美國(guó)這樣醫(yī)藥事業(yè)發(fā)達(dá)的國(guó)家，藥品市場(chǎng)規(guī)模將近是我國(guó)的20倍，批發(fā)企業(yè)經(jīng)過(guò)兼幷重組也已減少到了現(xiàn)在的70多家，前三大醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)銷售額占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額的96％，高度集中化。我國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)集中度極度偏低，造成配送效率低、成本高，獲利能力也明顯遜于美國(guó)日本流通業(yè)平均。2、發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)行業(yè)情況（1）美國(guó)市場(chǎng)化主導(dǎo)醫(yī)療衛(wèi)生體制模式商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)監(jiān)督企業(yè)和零售企業(yè)，因此，保險(xiǎn)公司為了自己的保單利益，核算十分到位，價(jià)格上面有掌控能力，對(duì)企業(yè)監(jiān)管很到位，通過(guò)對(duì)醫(yī)藥報(bào)銷的成本控制，其分銷企業(yè)可以說(shuō)是微利，所以規(guī)模優(yōu)勢(shì)是決定力量。醫(yī)藥流通行業(yè)80年代開始整合，1995-2024年前三大企業(yè)市場(chǎng)集中度就從31%上升至71%，2024年基本整合完畢，前三大企業(yè)市場(chǎng)集中度達(dá)到95%。通過(guò)幷購(gòu)帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)和費(fèi)用控制外，醫(yī)藥流通企業(yè)還積極探索多種盈利模式，不僅有較高的毛利率水平，同時(shí)可以提升企業(yè)對(duì)上下游客戶的服務(wù)質(zhì)量。比如，為醫(yī)院和零售藥房提供醫(yī)藥信息，藥學(xué)服務(wù)等個(gè)性化增值服務(wù)，使醫(yī)藥流通企業(yè)從一個(gè)單純的配送角色轉(zhuǎn)化為咨詢專家。從前三大醫(yī)藥分銷企業(yè)來(lái)看，藥品分銷為主要收入來(lái)源，其它業(yè)務(wù)也貢獻(xiàn)了不錯(cuò)的利潤(rùn)，尤其CAH公司（卡迪亞公司，美國(guó)第三大醫(yī)藥流通企業(yè)）多元化程度最高，有55%的利潤(rùn)來(lái)源于非藥品分銷業(yè)務(wù)。（2）日本政府主導(dǎo)醫(yī)療衛(wèi)生體制模式日本全民醫(yī)保1961年開始，政府和社會(huì)企業(yè)承擔(dān)大部分醫(yī)藥開支，政府嚴(yán)格監(jiān)管醫(yī)療服務(wù)和藥品價(jià)格。分銷渠道仍然主要在醫(yī)院，占比60%左右。由于以藥養(yǎng)醫(yī)的存在，整合速度和集中度低于美國(guó)的市場(chǎng)制度，但是行業(yè)集中度提高仍然是一個(gè)明顯的趨勢(shì)。尤其通過(guò)提供增值服務(wù)，2024-2024年產(chǎn)業(yè)迅速走向集中，前三大企業(yè)市場(chǎng)份額從不足30%上升至71%。3、中國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)趨勢(shì)之一：醫(yī)藥商業(yè)集中度不斷提高趨勢(shì)之二：盈利模式升級(jí)四、集中度提高將是行業(yè)前行的主線1、行業(yè)集中度正在逐年提高，趨勢(shì)形成2024年開始我國(guó)醫(yī)藥分銷業(yè)前三和前十市場(chǎng)份額逐年提升，前三大公司的市場(chǎng)占有率從2024年的12.7%提高至2024年的20.9%；前十大市場(chǎng)占有率從2024年的26.1%提高至2024年的36%，排名前十的是全國(guó)性分銷企業(yè)和區(qū)域性分銷龍頭。同時(shí)，分銷規(guī)模超過(guò)10億，20億和50億的企業(yè)數(shù)量逐年增多。2、政策導(dǎo)向推進(jìn)行業(yè)集中長(zhǎng)期以來(lái)，醫(yī)藥流通領(lǐng)域管理職責(zé)不清，2024年開始醫(yī)藥商業(yè)上級(jí)管理部門明確劃歸商務(wù)部。2024年出臺(tái)《2024-2024年全國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，明確提出十四五期間醫(yī)藥流通行業(yè)將重點(diǎn)鼓勵(lì)藥品流通企業(yè)兼幷重組，鼓勵(lì)用市場(chǎng)化的方式配置資源，形成1－3家年銷售額過(guò)千億的全國(guó)性大型醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)；20家年銷售額過(guò)百億的區(qū)域性藥品流通企業(yè)；藥品批發(fā)百?gòu)?qiáng)企業(yè)年銷售額占藥品批發(fā)總額85%以上。目前我國(guó)還沒(méi)有銷售額過(guò)千億的醫(yī)藥流通企業(yè)，只有3家超過(guò)200億規(guī)模，分別是國(guó)藥控股，上海醫(yī)藥和九州通，2024年的分銷規(guī)模分別為692億元，291億元和212億元，預(yù)計(jì)最早達(dá)到千億規(guī)模的將是國(guó)藥控股和上海醫(yī)藥。藥品集中招標(biāo)推動(dòng)行業(yè)向省級(jí)市場(chǎng)集中：政府為降低藥品的采購(gòu)成本，尤其是流通環(huán)節(jié)成本，保證質(zhì)量，從1993年開始試點(diǎn)藥品集中采購(gòu)。至今最為重要的三個(gè)文件分別為2024年308號(hào)文件，2024年的320號(hào)文件和2024年的7號(hào)文件。從內(nèi)容上可看到的趨勢(shì)有：a、招標(biāo)主體不斷上移，目前形成了以省為單位的招標(biāo)采購(gòu)模式；b、兩票制要求藥品生產(chǎn)企業(yè)只能委托一家醫(yī)藥商業(yè)公司直接配送到終端；c、對(duì)回款的要求越來(lái)越具體，由于醫(yī)院為強(qiáng)勢(shì)方執(zhí)行仍有難度，但將是趨勢(shì)。我們認(rèn)為目前的政策方向是減少中間環(huán)節(jié)，降低配送費(fèi)用，意味著醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)必然不斷集中，通過(guò)資源和規(guī)模優(yōu)勢(shì)達(dá)到目的。3、中國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)盈利模式升級(jí)探索新型的盈利模式不僅有較高的毛利率水平，對(duì)抗毛利率的下降，同時(shí)可以提升企業(yè)對(duì)上下游客戶的服務(wù)質(zhì)量。比如，為醫(yī)院和零售藥房提供醫(yī)藥信息，藥學(xué)服務(wù)等個(gè)性化增值服務(wù)。國(guó)內(nèi)新型的盈利模式開始萌芽，部分醫(yī)藥流通企業(yè)已經(jīng)開始探索增值業(yè)務(wù)，包括第三方物流，貼牌生產(chǎn)，藥房托管，信息服務(wù)等等。但是，目前新型盈利模式占公司盈利比例非常小。五、從美國(guó)醫(yī)藥流通巨頭企業(yè)發(fā)展歷程探索我國(guó)企業(yè)未來(lái)發(fā)展空間美國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)80年代開始整合，1995-2024年僅5年時(shí)間前三大企業(yè)市場(chǎng)集中度就從31%上升至71%，2024年基本整合完畢，前三大企業(yè)市場(chǎng)集中度達(dá)到95%。美國(guó)行業(yè)高速整合時(shí)期為1995年-2024年。MCK,ABC和CAH分別為美國(guó)前三大醫(yī)藥流通企業(yè)，我們對(duì)這三家公司從90年代以來(lái)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市值做了分析。市值：美國(guó)的高速行業(yè)集中度提高時(shí)期在1995年至2024年，我們看到三家巨頭公司在此期間市值都有大幅度的提升。MCK公司的市值從1995年的14億美元提升至2024年的158億美元，市值絕對(duì)值提高10倍，CAGR為24%。ABC公司的市值從1995年的5億美元提升至2024年的86億美元，市值絕對(duì)值提高16倍，CAGR為29%。CAH公司的市值從1995年的20億美元提升至2024年的290億美元，市值絕對(duì)值提高13倍，CAGR為28%。不同時(shí)期，盈利情況分析：1995年-2024年行業(yè)集中度高速提高時(shí)期，由于行業(yè)在多方競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)下，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，此時(shí)期巨頭公司利潤(rùn)的提高主要通過(guò)不斷外延擴(kuò)張，搶奪市場(chǎng)份額，提高營(yíng)業(yè)額為主要方式；2024年后，寡頭壟斷格局基本穩(wěn)定，市場(chǎng)白熱化競(jìng)爭(zhēng)結(jié)束，巨頭公司利潤(rùn)的提高主要通過(guò)提高營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為主要方式，MCK的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從2024年的1.1%提高至2024年的1.8%，ABC的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從2024年的1.2%提高至2024年的1.5%。（CAH由于公司非藥品分銷業(yè)務(wù)占比較高，毛利率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率均高于行業(yè)水平，2024年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率仍有2.9%，2024年后盈利能力逐漸回歸至行業(yè)平均水平。）總結(jié)：從美國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)三大巨頭公司的發(fā)展過(guò)程來(lái)看，巨頭公司明顯受益行業(yè)集中度的提高，長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，利潤(rùn)額和市值均有大幅提升的空間。行業(yè)集中度提升時(shí)期，巨頭企業(yè)處于利潤(rùn)率下滑和市場(chǎng)份額提升，正負(fù)面兩者博弈影響利潤(rùn)增長(zhǎng)情況，所以盈利能力會(huì)有一定的波動(dòng)性。我國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)處于集中度提升通道中，巨頭醫(yī)藥流通企業(yè)將是長(zhǎng)線投資者的良好標(biāo)的。六、我國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)處于集中度提升階段，經(jīng)歷以量補(bǔ)價(jià)的盈利博弈階段1、參照美國(guó)行業(yè)整合時(shí)期的發(fā)展規(guī)律，此時(shí)期巨頭企業(yè)處于利潤(rùn)率下滑和市場(chǎng)份額提升，正負(fù)面兩者博弈影響利潤(rùn)增長(zhǎng)情況，大趨勢(shì)為以量補(bǔ)價(jià)的盈利上升階段，短期看盈利能力會(huì)有一定的波動(dòng)性。我國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)2024年-2024年期間，行業(yè)集中度提升的同時(shí)行業(yè)利潤(rùn)率也在提高，與美國(guó)集中度提升階段趨勢(shì)不符，原因主要為：我國(guó)行業(yè)從80年代開始由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)制為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，由于政策因素，上萬(wàn)家醫(yī)藥流通公司進(jìn)行無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，數(shù)量遠(yuǎn)多于美國(guó)，使利潤(rùn)率遠(yuǎn)低于美國(guó)同階段。所以，03年以來(lái)的行業(yè)利潤(rùn)率提高是由過(guò)低的基期逐步回歸至較同階段的合理水平。我們認(rèn)為當(dāng)我國(guó)行業(yè)利潤(rùn)率回歸至合理水平后，將回歸至競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素導(dǎo)致的利潤(rùn)率下滑的規(guī)律上，企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)來(lái)源于以量補(bǔ)價(jià)的盈利博弈階段，即來(lái)自營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率水平和市場(chǎng)份額爭(zhēng)奪的綜合結(jié)果。以下為我們對(duì)行業(yè)現(xiàn)階段行業(yè)毛利率水平和費(fèi)用率控制水平和整合速度的分析：2、毛利率下降是長(zhǎng)期趨勢(shì)（1）從行業(yè)本質(zhì)來(lái)看，未來(lái)毛利率下降是長(zhǎng)期趨勢(shì)分銷環(huán)節(jié)不對(duì)醫(yī)藥商品產(chǎn)生附加值，技術(shù)門檻不高，規(guī)模優(yōu)勢(shì)為主要特點(diǎn)。相比較美國(guó)等成熟市場(chǎng)5%的行業(yè)毛利率水平，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥流通行業(yè)現(xiàn)有7%左右利率較高，所以從行業(yè)本質(zhì)來(lái)看，未來(lái)毛利率下降是長(zhǎng)期趨勢(shì)。典型例子是美國(guó)最大的分銷企業(yè)麥卡森：伴隨著規(guī)模的增長(zhǎng)，其毛利率從1992年前超過(guò)10.3%逐步下降到2024年內(nèi)的4.2%。（2）巨頭白熱化競(jìng)爭(zhēng)，加劇價(jià)格戰(zhàn)原來(lái)僅有國(guó)藥控股和九州通兩家為全國(guó)性醫(yī)藥商業(yè)公司的行業(yè)布局已逐步改變，上海醫(yī)藥，華潤(rùn)醫(yī)藥集團(tuán)等原來(lái)的區(qū)域性龍頭企業(yè)都不斷開拓全國(guó)網(wǎng)絡(luò)，使越來(lái)越多的區(qū)域進(jìn)入了巨頭企業(yè)正面交鋒的白熱化競(jìng)爭(zhēng)，價(jià)格戰(zhàn)一搏不可避免。（3）藥品降價(jià)，壓縮利潤(rùn)空間醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈上，醫(yī)院對(duì)于上下游均處于強(qiáng)勢(shì)地位，在藥品價(jià)格還將延續(xù)下降的背景下，生產(chǎn)企業(yè)和流通企業(yè)都將承受部分被壓縮的利潤(rùn)空間。經(jīng)營(yíng)普藥和中低端藥品的流通企業(yè)受此影響較小，由于普藥和中低端藥品本身配送費(fèi)率較低，可壓縮空間有限；受降價(jià)沖擊較大的將是經(jīng)營(yíng)毛利率較高的進(jìn)口藥及高端藥品為主的企業(yè)。如國(guó)藥股份，主要經(jīng)營(yíng)新特藥及進(jìn)口藥，受北京2024年12份重新招標(biāo)降價(jià)影響，2024年毛利率大幅下降，1-3Q毛利率由9.3%降低至7.9%。同屬于北京地區(qū)的嘉事堂，主要經(jīng)營(yíng)社區(qū)醫(yī)院的普藥品種為主，毛利率基本保持穩(wěn)定為6.6%。（4）醫(yī)藥流通企業(yè)對(duì)抗毛利率下降方法規(guī)模的擴(kuò)張，提高議價(jià)能力；調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，如醫(yī)療器械類和中藥飲片類產(chǎn)品毛利率遠(yuǎn)高于藥品毛利率經(jīng)營(yíng)；控制費(fèi)用率；加大高毛利率的新型業(yè)務(wù)的探索。費(fèi)用上升壓力：我國(guó)人口紅利逐步消失，伴隨勞動(dòng)力成本將不斷提高，尤其從今年開始銀根緊縮的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，財(cái)務(wù)成本提高，均對(duì)費(fèi)用成本控制產(chǎn)生抵抗。從下表（醫(yī)藥流通上市公司數(shù)據(jù)）行業(yè)代表公司看到，管理費(fèi)用率從2024年至2024年有逐年下降趨勢(shì)，而從2024年開始，管理費(fèi)用率保持持平，如英特集團(tuán)，管理費(fèi)用率從2024年的1.6%降低至2024年的1.3%，2024年保持提高至1.5%；財(cái)務(wù)費(fèi)用率2024年較2024年整體有一定的提高，除國(guó)藥以外，其它5家公司均有不同程度的提高。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率2024年開始呈現(xiàn)止升的趨勢(shì)：目前上市的醫(yī)藥流通企業(yè)均為各級(jí)的龍頭企業(yè)，他們的整體數(shù)據(jù)基本能代表行業(yè)的情況。（由于部分公司有較大額度的一次性收益情況，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率較凈利潤(rùn)率更能代表行業(yè)的實(shí)際趨勢(shì)）。2024年-2024年，相關(guān)上市公司平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，從1.15%提高至2.28%，與行業(yè)整體利潤(rùn)率水平呈現(xiàn)提高趨勢(shì)是吻合的；2024年開始，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率開始下滑（原因?yàn)槲覀儗?duì)于毛利率和費(fèi)用率的分析）。我們認(rèn)為2024年開始，行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率將一改過(guò)去的上升趨勢(shì)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的環(huán)境下，費(fèi)用控制短期內(nèi)難以對(duì)抗毛利率下降沖擊，未來(lái)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率將呈現(xiàn)持平或下降的止升趨勢(shì)整合速度制約因素：“以藥養(yǎng)醫(yī)”的現(xiàn)狀下，醫(yī)院的強(qiáng)勢(shì)地位，使很多掌握醫(yī)院終端資源的小公司得以生存，大型醫(yī)藥流通企業(yè)要拓展外地市場(chǎng)，也必須部分的依賴這種公司的優(yōu)勢(shì)；同時(shí)地方保護(hù)太強(qiáng)，涉及利益較多，制約了行業(yè)健康發(fā)展。結(jié)論：參照成熟市場(chǎng)的演變路徑來(lái)看，行業(yè)長(zhǎng)期趨勢(shì)將一路向上的，但是短期來(lái)看，費(fèi)用控制短期內(nèi)難以對(duì)抗毛利率下降沖擊，以及“以藥養(yǎng)醫(yī)”和地方保護(hù)的現(xiàn)狀下，整合速度難以有超預(yù)期表現(xiàn)，行業(yè)將經(jīng)歷以量補(bǔ)價(jià)的盈利博弈階段。未來(lái)隨著公立醫(yī)院改革以及幷購(gòu)整合的深入，醫(yī)藥流通行業(yè)紅利將逐步體現(xiàn)，我們看好行業(yè)的未來(lái)發(fā)展前景。醫(yī)藥流通企業(yè)除流通業(yè)務(wù)以外，還會(huì)涉及到醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)，由于兩種業(yè)務(wù)模式相差較大，毛利率，費(fèi)用率和凈利率水平都相差較大，所以我們認(rèn)為流通業(yè)務(wù)超過(guò)95%的公司，其費(fèi)用率水平和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率水平基本能夠反映其流通業(yè)務(wù)的盈利能力。醫(yī)藥流通上市公司中符合要求的有國(guó)藥股份，英特集團(tuán)，南京醫(yī)藥，桐君閣，九州通，瑞康醫(yī)藥，嘉事堂。為獲取較早的數(shù)據(jù)與行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，我們將國(guó)藥股份，英特集團(tuán)，南京醫(yī)藥，桐君閣歸為一組進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。同時(shí)，由于2024年財(cái)務(wù)報(bào)告公開至3Q，我們將營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，費(fèi)用率均使用每年1-3Q的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。我們同時(shí)對(duì)次新股九州通，瑞康醫(yī)藥，嘉事堂歸為第二組進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，再次驗(yàn)證趨勢(shì)走向。七、醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)投資思路分銷業(yè)務(wù)為規(guī)模效應(yīng)的特點(diǎn)，長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將逐步走向規(guī)范，強(qiáng)者必將恒強(qiáng)，龍頭企業(yè)（包括全國(guó)性和區(qū)域性的企業(yè)）受益將是確定性的。1、全國(guó)性上市公司龍頭企業(yè)：國(guó)藥控股、上海醫(yī)藥、九州通上市公司中省級(jí)區(qū)域龍頭企業(yè)主要有南京醫(yī)藥，廣州藥業(yè)，一致藥業(yè)，英特集團(tuán)，桐君閣，瑞康醫(yī)藥上市公司中地方龍頭企業(yè)主要有嘉事堂，浙江震元從受益時(shí)間來(lái)看，省級(jí)區(qū)域性龍頭受益先于全國(guó)性龍頭。1、目前藥品招標(biāo)和配送以省為單位，省級(jí)范圍內(nèi)的幷購(gòu)更具協(xié)同效應(yīng)。2、省級(jí)區(qū)域性龍頭在省內(nèi)各地有分銷基礎(chǔ)，幷購(gòu)以省內(nèi)標(biāo)的為主，不論從政府關(guān)系，人事組織上均有優(yōu)勢(shì)，整合效率將更快。3、區(qū)域龍頭進(jìn)可攻，退可守。退可擇機(jī)整合幷入國(guó)藥和上藥這些大型集團(tuán)化公司，醫(yī)藥大型集團(tuán)的規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。估值角度：鑒于流通行業(yè)性質(zhì)，我們認(rèn)為市銷率和市盈率作為估值指標(biāo)比較合理，我們主要以此評(píng)價(jià)和挑選個(gè)股。未來(lái)行業(yè)的勝出者必然誕生于目前的龍頭企業(yè)，各級(jí)龍頭企業(yè)是挑選標(biāo)的。參考美國(guó)三大醫(yī)藥流通企業(yè)的PS和PE值（見(jiàn)下表），得出：在行業(yè)整合期,即1995-2024年期間，MCK,ABC和CAH的PE平均值為38,21和20。我們認(rèn)為PE值在20倍以下的個(gè)股已具有安全邊際。行業(yè)發(fā)展至格局穩(wěn)定后，PS將趨于0.1-0.2之間，但在行業(yè)整合期，巨頭公司有高速發(fā)展預(yù)期下，PS高點(diǎn)達(dá)到過(guò)0.7。2、上海醫(yī)藥公司為覆蓋醫(yī)藥行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的醫(yī)藥航母，醫(yī)藥商業(yè)全國(guó)第二地位穩(wěn)固，華東區(qū)域醫(yī)藥流通龍頭企業(yè)；工業(yè)資產(chǎn)包括一大批馳名品牌，過(guò)億產(chǎn)品有18個(gè)。公司分銷與零售市場(chǎng)份額穩(wěn)居全國(guó)第二，尤其在華東地區(qū)市場(chǎng)份額具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。目前公司已完成全國(guó)醫(yī)藥流通市場(chǎng)布局，確定圍繞華東地區(qū)、華北地區(qū)和華南地區(qū)三大區(qū)域展開，預(yù)計(jì)公司未來(lái)將繼續(xù)圍繞三大區(qū)域加大幷購(gòu)，拓展分銷網(wǎng)絡(luò)的全國(guó)化的深度布局。未來(lái)多點(diǎn)提升醫(yī)藥工業(yè)實(shí)力：1、公司實(shí)施重點(diǎn)聚焦品種至60個(gè)左右，工業(yè)毛利率未來(lái)還將隨重點(diǎn)行銷的推動(dòng)得到提升；2、公司未來(lái)將強(qiáng)化研發(fā)力量，2024年研發(fā)投入占工業(yè)收入的3.54%，公司計(jì)劃未來(lái)2-3年比例將提高至6-8%，達(dá)到國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水準(zhǔn)。3、尋找優(yōu)質(zhì)并購(gòu)標(biāo)的。3、一致藥業(yè)一致藥業(yè)為中國(guó)南區(qū)醫(yī)藥市場(chǎng)龍頭企業(yè)，公司分銷網(wǎng)絡(luò)廣東地區(qū)覆蓋8地市廣西地區(qū)將覆蓋7地市。從兩廣目前版圖來(lái)看，未來(lái)公司還在兩廣二線城市幷購(gòu)運(yùn)作空間還很大，預(yù)計(jì)公司還將加快幷購(gòu)動(dòng)作擴(kuò)大市場(chǎng)份額，二線城市精耕細(xì)作純銷比重將提高，公司醫(yī)藥商業(yè)未來(lái)幾年穩(wěn)定增長(zhǎng)可期。公司2024年致君與萬(wàn)慶主要品種的配套率將由30%提升至80%，產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)接工作總體進(jìn)展良好，將確保毛利率保持在較好的水平，同時(shí)第二版抗生素管理辦法征求意見(jiàn)稿較第一版寬松，我們認(rèn)為公司抗生素業(yè)務(wù)將保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)。按照公司十四五規(guī)劃，在內(nèi)增外延共發(fā)展下醫(yī)藥工業(yè)將實(shí)現(xiàn)100億規(guī)模，按照2024年15.7億元計(jì)算，CAGR為50%，我們看好公司未來(lái)醫(yī)藥工業(yè)的樂(lè)觀表現(xiàn)。4、國(guó)藥控股公司是中國(guó)最大的醫(yī)藥分銷商,，目前已基本完成了全國(guó)范圍內(nèi)省級(jí)網(wǎng)絡(luò)的布局，省級(jí)網(wǎng)絡(luò)已達(dá)到30個(gè)。正在進(jìn)行地級(jí)市幷購(gòu)，幷購(gòu)呈現(xiàn)出圍繞中心城市、向二三線城市以及縣級(jí)市場(chǎng)延伸的特點(diǎn)。2024年1-3Q實(shí)現(xiàn)營(yíng)收755億元（YOY+47.9%）,實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)12.39億元（YOY+30%），收入增速較高與收購(gòu)樂(lè)仁堂等公司有關(guān)，我們預(yù)計(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)仍然在30%左右。毛利率同比下降0.33個(gè)百分點(diǎn)，期間費(fèi)用率提高0.08，使利潤(rùn)增速低于收入增速的主要原因。5、南京醫(yī)藥公司以純銷、快配、藥事服務(wù)等三項(xiàng)業(yè)務(wù)為主，是江蘇、安徽、福建三省醫(yī)藥流通市場(chǎng)最大的企業(yè)。其中，江蘇以南京及周邊、蘇北區(qū)域?yàn)橹鳎谥鸩较蛱K南地區(qū)滲透，蘇南是整個(gè)江蘇經(jīng)濟(jì)的核心，市場(chǎng)容量巨大，是公司未來(lái)主要爭(zhēng)取的區(qū)域。在流通行業(yè)整合加速的背景下，公司占據(jù)蘇皖閩三省要地，年銷售超過(guò)150億，市值25億左右，是理想的并購(gòu)標(biāo)的。從公司自身來(lái)看，公司銷售凈利率僅0.06%，如能有效改善，具有非常大空間。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬(wàn)戶，數(shù)字用戶421.58萬(wàn)戶，副終端為56.15萬(wàn)戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬(wàn)戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬(wàn)戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬(wàn)戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬(wàn)戶，寬帶用戶達(dá)到33萬(wàn)戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬(wàn)戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬(wàn)戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬(wàn)戶，數(shù)字用戶為180萬(wàn)戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬(wàn)戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬(wàn)戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬(wàn)戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬(wàn)戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬(wàn)戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬(wàn)戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒(méi)有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來(lái)說(shuō)有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒(méi)有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過(guò)程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒(méi)有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購(gòu)的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線