利率專題：當(dāng)下債市的核心“矛盾”

目錄當(dāng)前交易愈發(fā)“極致” 3債市，核心“矛盾”如何演繹？ 6歷年兩會(huì)前后，債市如何演繹？ 6當(dāng)前怎么看？ 133小結(jié) 204風(fēng)險(xiǎn)提示 22插圖目錄 23表格目錄 233當(dāng)前交易愈發(fā)“極致”2024強(qiáng)，長(zhǎng)端利率突破下行，超長(zhǎng)債也逐漸成為主力品種。截至02/23數(shù)據(jù)，10Y、30Y國(guó)債收益率分別較年初下行16BP、26BP至2.4010BP圖1：各期限國(guó)債收益率走勢(shì)變化（BP） 圖2：1/2-2/23各期限國(guó)債收益率變動(dòng)（BP，%） 資料來(lái)源：wind，民生證券研究院注：圖中數(shù)據(jù)顯示各期限國(guó)債收益率相較于2024/1/2數(shù)據(jù)的變動(dòng)

資料來(lái)源：wind，民生證券研究院01/2402/2335BP30Y1Y圖3：資金分層情況（BP） 圖4：國(guó)債期限利差（BP） 資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院聚焦于近期債市表現(xiàn)來(lái)看：（2-910Y30Y5BP、3BP、4BP1.93%、2.43%、2.65%。（2122MLF205Y-LPR25BP，10Y、30Y2BP。圖5：2/5-2/9各期限國(guó)債收益率變動(dòng)（BP，%）圖6：2/18-2/23各期限國(guó)債收益率變動(dòng)（BP，%）變動(dòng)（）

變動(dòng)（） 資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院此外，本次5Y-LPR大幅調(diào)降25BP，于債市而言，一定程度意味著利空出盡，且相較于寬信用邏輯，率先演繹的是比價(jià)邏輯，畢竟25BP的降幅創(chuàng)歷史首次，房貸資產(chǎn)價(jià)格大幅下降的預(yù)期之下，長(zhǎng)債的性價(jià)比相對(duì)凸顯，特別是在長(zhǎng)期引導(dǎo)實(shí)體融資成本下行的邏輯框架里，尤為顯著。2/18-2/23，1Y10Y30Y16BP4BP6BP1.772.402.58%。圖7：5Y-LPR及加點(diǎn)（%，BP） 圖8：房貸利率與5Y-LPR（%） 個(gè)住房貸加平均利率資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院10Y30Y期仍強(qiáng)、以及資金平穩(wěn)均衡之下機(jī)構(gòu)欠配壓力較大。債市或?qū)⑾鄳?yīng)進(jìn)行階段性調(diào)整（盡管幅度不一定很大，尤其是在LF落空的階段里。例如春節(jié)前一周的行情便是如此。3何演繹，有哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)需要關(guān)注？債市，核心“矛盾”如何演繹？些潛在風(fēng)險(xiǎn)，核心“矛盾”是否發(fā)生變化？對(duì)此，我們首先回顧歷史同期，兩會(huì)前后債市走勢(shì)如何？從一個(gè)月的區(qū)間來(lái)看，歷次兩會(huì)召開前，債市走向并無(wú)確定的規(guī)律和趨勢(shì)性，10Y國(guó)債利率有升有降，但從幅度上看變動(dòng)均較小，整體處于橫盤震蕩狀態(tài)。但在臨近兩會(huì)召開前的1-3個(gè)交易日，債市利率通常會(huì)呈現(xiàn)小幅抬升，交易政策預(yù)期。以下行趨勢(shì)為主。T-30T-20-2T-15 -2T-10 -2T-7 -2兩會(huì)召開前T-5-2T-3 T-1 迷你圖-4T-30T-20-2T-15 -2T-10 -2T-7 -2兩會(huì)召開前T-5-2T-3 T-1 迷你圖-4個(gè)交易日 (去極值)指標(biāo)操作前后第n歷次均值2012/3/52013/3/52014/3/52015/3/52016/3/52017/3/52018/3/52019/3/52020/5/222021/3/52022/3/52023/3/5-142311-15-1612-8-11-9-20-84-16-569-9-4-7-11-1-52-4-4-487-14-9-3-20-524-5-7-33-901-2-1-4-1-3-10-3-73-792-21-12-7-8-4-70-363-41-32-9-5-4-7-3-4110-1000-1-50-1-1-17221T+10T+2 0T+3 1-2T+7 0 -0兩會(huì)召開后 T+10-1T+20 迷你圖-4-426-5-11-723-3-4171T+10T+2 0T+3 1-2T+7 0 -0兩會(huì)召開后 T+10-1T+20 迷你圖-4-426-5-11-723-3-4171-5-7-55-0991011-3-2-4-4-50 2-1 32 1-1 -21214-2146-3 1 -1-2 2 -3-0 2 -1-4 -7 -3-01-3-20-17-1-2044-00-1-6-7-7-8近30日內(nèi)總體趨勢(shì) 倒N型 近似倒V型 倒N型 上行 下行 倒V型 近似倒V型 V型 上行 震蕩下行 倒V型 下行T+30-2-1-13-241315-341840-91-6資料來(lái)源：wind，民生證券研究院注：圖中的平均變動(dòng)幅度，計(jì)算時(shí)剔除極值；圖中均顯示交易日數(shù)據(jù)2由此對(duì)比來(lái)看，歷史上具有相似走勢(shì)的年份主要有2014、2015、2017、2018年。具體來(lái)看：（1）2014年：受基本面和資金面支撐，兩會(huì)后債市利率延續(xù)下行201410Y國(guó)債利率呈震蕩下行?；刭?gòu)?fù)斗?，隨后在2政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂。行。2/27-3/5，10Y13BP4.52%。圖10：2014年兩會(huì)召開前后，債市走勢(shì)（%） 資料來(lái)源：wind，民生證券研究院較強(qiáng)，但基本面和資金面的實(shí)際情況仍對(duì)債市形成一定支撐：圖11：2014年一季度央行正逆回購(gòu)?fù)斗牛▋|元） 圖12：2014年一季度投資增速下滑明顯（%） 逆回購(gòu) 正回購(gòu)資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院（2）2015年：地方債供給放量預(yù)期成主導(dǎo)，兩會(huì)前后債市均承壓1.20央行宣布降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)一步助推10Y國(guó)債利率2/17，10Y3.34%。圖13：2015年兩會(huì)召開前后，債市走勢(shì)（%） 資料來(lái)源：wind，民生證券研究院而臨近兩會(huì)召開前一周時(shí)間，2/2825BP，但彼時(shí)市場(chǎng)對(duì)于地方債供給放量的預(yù)期明顯增強(qiáng)，對(duì)債市形成一定壓力，10Y升。3/5，10Y3.44%。經(jīng)濟(jì)基本面和資金面的利多因素則有所鈍化。3/31，10Y21BP3.65%。圖14：2015年P(guān)MI季節(jié)性比較（%） 圖15：2015年地方債發(fā)行顯著放量（億元） 月

地方債發(fā)行 資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院（3）2017年：貨幣和資金主導(dǎo)，兩會(huì)前后債市利率持續(xù)上行2017年一季度，10Y國(guó)債利率總體呈現(xiàn)“M型”走勢(shì)，但兩會(huì)召開前后區(qū)間內(nèi)，債市利率持續(xù)上行。2017年是金融監(jiān)管大年，開年債市便總體延續(xù)2016年四季度的熊市基調(diào)，隨后1/24，央行宣布MLF利率加息10BP，國(guó)內(nèi)貨幣政策正式進(jìn)入緊縮周期。截至2/7，10Y國(guó)債利率較年初大幅抬升39BP至3.49%。27/3MF（TF22BP3.27%。圖16：2017年兩會(huì)召開前后，債市走勢(shì)（%） 資料來(lái)源：wind，民生證券研究院2/24-3/10，兩會(huì)召開前后，10Y國(guó)債利率持續(xù)保持抬升趨勢(shì)，但抬升幅度14BP3.42%。兩會(huì)召開結(jié)束至3月末來(lái)看，債市又再度走牛，3/3110Y國(guó)債利率回落133.28%。圖17：2017年通脹走勢(shì)（%） 圖18：2017年一季度央行MLF投放和到期（億元）同比 同比

投放 期資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民（4）2018年：一季度債市整體走強(qiáng)，兩會(huì)前利率階段性上行2018年一季度，債市利率總體下行較為順暢。12017而1效應(yīng)之下，一季度總體來(lái)看，債市持續(xù)走強(qiáng)。圖19：2018年兩會(huì)召開前后，債市走勢(shì)（%） 資料來(lái)源：wind，民生證券研究院但聚焦于兩會(huì)前后債市表現(xiàn)來(lái)看，兩會(huì)前1-2個(gè)工作日，10Y國(guó)債利率上行近3BP。兩會(huì)召開結(jié)束后，債市利率總體延續(xù)回落趨勢(shì)。圖20：2018年社融增速持續(xù)下滑（%） 圖21：2018年資金面總體平穩(wěn)寬松（%） 融量同比資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院從以上幾個(gè)相似時(shí)期來(lái)看，可以總結(jié)出以下幾點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)基本面偏弱、貨幣寬松預(yù)期較強(qiáng)、資金面維持平穩(wěn)均衡；但進(jìn)一步聚焦兩會(huì)召開前一周來(lái)看，債市通常會(huì)進(jìn)行小幅回調(diào)；2018基本面不及預(yù)期、資金面平穩(wěn)寬松，10Y國(guó)債利率整體震蕩下行；2018年兩會(huì)后，在宏觀圖景偏弱、資金面回歸平穩(wěn)寬松的狀態(tài)下，債市利率下行總體較為順暢。而2015、2017年兩會(huì)后，債市利率階段性抬升：2015年兩會(huì)后，債市主在基本面調(diào)控政策收緊的預(yù)期之下，債市又再度走牛。以史為鑒，今年3月兩會(huì)前后，債市怎么看？總結(jié)而言，當(dāng)前債市的核心“矛盾”或在以下幾點(diǎn)：預(yù)期，多頭交易情緒較濃；顯欠配；進(jìn)一步，圍繞這幾點(diǎn)往后展望：22假期影響，2PMI臨近月末，資金分層現(xiàn)象或階段性有所加大，但從22信貸投放速度偏緩、繳稅小月的情況下，資金面整體維持平穩(wěn)寬松狀態(tài)。圖22：制造業(yè)PMI季節(jié)性（%） 圖23：大行資金融出（億元） 國(guó)有行股份行國(guó)有行股份行 月資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院強(qiáng)勁，農(nóng)商行和基金仍在續(xù)力，理財(cái)和貨基也在加大買入。1/29-2/4利率債 2443371/29-2/4利率債 244337-17059-592215-4392178-3463217791/29-2/47-230-9427225839642517460655-13-30-227-11024149902/18-2/23-6-269-106250466180-10-7012199-139 -61 802 -415 438 -146同業(yè)存單 2/5-2/9-47-66301-19-71-16012293-363204-97393 17857115-11610-44-22-12-122/18-2/23-631-10-28-1-3-39-321043804-21-13-50-437-1839831/29-2/4二永債 -646612238149356-970281-697802/18-2/23-412-594351124-151/29-2/4-6471488-192260302113-190-34-22312信用債 2/5-2/9-300-100268-889892/18-2/23263553-1911337378124-889330-878其他產(chǎn)品其他證券農(nóng)商行理財(cái)基金貨基股份行大行城商行保險(xiǎn)時(shí)間區(qū)間分類-48資料來(lái)源：外匯交易中心，民生證券研究院1-3易政策或有預(yù)期。其次，兩會(huì)召開后，債市需要關(guān)注哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)？我們認(rèn)為關(guān)鍵在于以下幾點(diǎn)（1（2（3）（）地方債發(fā)行或迎放量。具體而言：2024GDP加GDP5%2023年目標(biāo)相比變動(dòng)不大。圖25：2018-2023年全國(guó)與地方加權(quán)目標(biāo)增速（%） 圖26：2024年各地GDP目標(biāo)增速分布（%） 資料來(lái)源：wind，民生證券研究院注：2020年未公布全國(guó)預(yù)期目標(biāo)增速

資料來(lái)源：wind，民生證券研究院而在地方政府加杠桿的空間和能力均受限之下，今年地方新增一般債和專項(xiàng)債額度進(jìn)一步擴(kuò)張的預(yù)計(jì)有限。此外，還需關(guān)注特殊再融資債、特別國(guó)債等相關(guān)表述，以及政策性金融工具、PSL等廣義財(cái)政的使用情況。圖27：歷年目標(biāo)赤字（億元，%） 圖28：PSL余額及新增規(guī)模（億元） 中央目標(biāo)赤字 地方目標(biāo)赤字 目標(biāo)赤字率（

當(dāng)月新增（） 額圖29：30大中城市商品房銷售及同比（萬(wàn)平方米，%） 圖30：百大城市土地成交面積及同比（萬(wàn)平方米，%）資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院圖31：MLF與LPR（%） 圖32：人民幣匯率（USD/CNY） 美元指數(shù) 美元兌民幣（） 資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院第二，基本面來(lái)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍處于偏弱狀態(tài)，且從PMI對(duì)應(yīng)觀實(shí)際GDP[當(dāng)季]工業(yè)增加值[當(dāng)月]2.35.54.49.9社零實(shí)際GDP[當(dāng)季]工業(yè)增加值[當(dāng)月]2.35.54.49.9社零[當(dāng)月]限額以上9.27.96.15.75.55.55.55.55.45.35.25.05.05.55.65.35.25.25.25.35.25.05.05.05.15.00.41.1--城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率[當(dāng)月]31城-7.54.3-2.0-8.8-5.2-7.0-12.1-7.2-6.32.9-0.7-12.6-2.810.97.1-7.6-12.4-14.2-8.5-6.8-6.60.72.30.24.97.71出口[當(dāng)月]進(jìn)口[當(dāng)月]-1.32.12.30.33.18.7-1.83.510.119.012.510.618.412.73.12.54.65.55.27.610.110.07.46.6-6.68.032.037.224.515.232.710.123.913.410.3-48.2-34.2-45.7-36.3-21.7-28.8-9.7-27.7-44.3-9.4-4.4-29.0-28.3-28.5-31.4-30.3-23.0-15.2-21.24.76.1-11.6-13.813.42.7-31.5-3.6-3.5-11.8-19.7-28.1-23.8-24.0-19.8-20.3-21.3-23.08.5313商品房銷售面積[當(dāng)月]新開工面積施工面積[當(dāng)月]竣工面積[當(dāng)月]-12.2-5.7-7.2-16.2-21.5-20.6-17.8-19.1-18.7-16.7-18.114.39.08.77.94.93.95.03.75.07.48.16.25.35.16.44.66.04.37.17.96.27.13.25.5-0.7-17.4-21.2-17.1-11.6-13.0-11.6-11.3-14.8-19.08.26.8-24.02.20.87.51.8-1房地產(chǎn)-基建（不含電力）-2固定資產(chǎn)投資制造業(yè)-10.0-5.7-5.8-6.2-7.2-7.9-8.5-8.8-9.1-9.3-9.49.19.48.19.07.08.86.48.56.07.56.07.25.76.85.96.46.26.26.25.96.35.85.15.55.14.74.03.83.43.23.12.92.93.06.55.9-9.62.12.63.50.4房地產(chǎn)---固定資產(chǎn)投資[累計(jì)]制造業(yè)基建（不含電力）18.85.63.54.43.74.54.54.66.62.91.3—4.53.9——6.3——4.9——2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2022-122023-125.26.8-26.5較去年同期變動(dòng) 走勢(shì)同比增速（%）資料來(lái)源：wind，民生證券研究院1122而展望3月，一方面信貸投放通常季節(jié)性回升，另一方面結(jié)合央行“預(yù)計(jì)今3月信貸投放整體情況大概率將好于以往的季節(jié)性水平。圖34：新增信貸季節(jié)性（億元） 圖35：票據(jù)利率（%） 資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院31-2月放量，或?qū)行纬梢欢ü┙o壓力。20152015預(yù)計(jì)在可控范圍內(nèi)。圖36：新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度（%） 圖37：國(guó)債凈發(fā)行進(jìn)度（%） 月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月資料來(lái)源：wind，民生證券研究院注：2024年為預(yù)估進(jìn)度

資料來(lái)源：wind，民生證券研究院注：2024年為預(yù)估進(jìn)度收類品種的需求或仍較強(qiáng)。3以及跨季因素?cái)_動(dòng)，資金利率中樞或逐步有所抬升，且波動(dòng)和分層或?qū)⒓哟?。圖38：歷年3月R001（%） 圖39：歷年3月R007（%） 資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院于債市而言：1-3個(gè)交易日，債市或逐步呈現(xiàn)小幅調(diào)整。貸投放及政府債供給帶給債市的壓力，此外還需關(guān)注股市波動(dòng)之下風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。雖然3窗小結(jié)3擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)嗎？本文聚焦于此。1、歷年兩會(huì)前后，債市如何演繹？今年開年以來(lái)債市總體持續(xù)走強(qiáng)，2月而言利率也總體下行，由此對(duì)比來(lái)看，歷史上具有相似走勢(shì)的年份主要有2014、2015、2017、2018年?？偨Y(jié)來(lái)看：（債市通常會(huì)進(jìn)行小幅回調(diào)（20182018而20152017年兩會(huì)后，債市利率階段性抬升：2015年兩會(huì)后，債市主要受地方債放量20172、當(dāng)前怎么看？（1市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面弱修復(fù)以及政（2供需失衡，機(jī)構(gòu)明顯欠配（31-3其次，兩會(huì)召開后，債市需要關(guān)注哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)？我們認(rèn)為關(guān)鍵在于以下幾點(diǎn)：（1）全國(guó)兩會(huì)的相關(guān)定調(diào)，特別是關(guān)于經(jīng)濟(jì)目標(biāo)增速、赤字率目標(biāo)、廣義財(cái)政、（2關(guān)注經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)情況（3信貸（4）（5）股市修復(fù)下的“蹺蹺板”效應(yīng)。3以及跨季因素?cái)_動(dòng)，資金利率中樞或逐步有所抬升，且波動(dòng)和分層或?qū)⒓哟蟆?-3個(gè)交易日，債市或逐步呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)提示政策不確定性：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期變化；基本面變化超預(yù)期：疫情發(fā)展、經(jīng)濟(jì)基本面情況超預(yù)期；海外地緣政治沖突發(fā)展態(tài)勢(shì)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。插圖目錄圖1：各期限國(guó)債收益率走勢(shì)變化（BP） 3圖2：1/2-2/23各期限國(guó)債收益率變動(dòng)（BP，%） 3圖3：資金分層情況（BP） 4圖4：國(guó)債期限利差（BP） 4圖5：2/5-2/9各期限國(guó)債收益率變動(dòng)（BP，%）