2024年動(dòng)物保健品行業(yè)分析報(bào)告

2024年動(dòng)物保健品行業(yè)分析報(bào)告2024年4月目錄一、歷史回顧：畜牧業(yè)低迷，導(dǎo)致動(dòng)保行業(yè)遭遇“寒冬” PAGEREFToc354168393\h31、下游畜牧業(yè)呈現(xiàn)低迷態(tài)勢(shì) PAGEREFToc354168394\h32、畜類、禽類價(jià)格持續(xù)下滑降低了養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄意愿 PAGEREFToc354168395\h53、禽畜補(bǔ)欄量減少，導(dǎo)致獸藥企業(yè)遭遇“寒冬” PAGEREFToc354168396\h7二、行業(yè)發(fā)展有利因素 PAGEREFToc354168397\h91、禽畜價(jià)格企穩(wěn)，帶動(dòng)獸藥需求量增加 PAGEREFToc354168398\h9（1）畜牧業(yè)總產(chǎn)值和獸藥制造主營(yíng)收入總體上均呈現(xiàn)穩(wěn)步向上的走勢(shì) PAGEREFToc354168399\h9（2）動(dòng)保行業(yè)景氣度與畜牧業(yè)行情相關(guān)性大，并呈現(xiàn)滯后性 PAGEREFToc354168400\h10（3）“先行指標(biāo)”可解釋主要獸藥企業(yè)的盈利變化 PAGEREFToc354168401\h11（4）獸藥需求與禽畜價(jià)格VS復(fù)合肥需求與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格 PAGEREFToc354168402\h11（5）畜牧業(yè)總產(chǎn)值企穩(wěn)回升，或?qū)?dòng)動(dòng)保行業(yè)走出“寒冬” PAGEREFToc354168403\h132、秋冬疫病防控正當(dāng)時(shí) PAGEREFToc354168404\h14（1）獸藥需求具有明顯的季節(jié)性特征 PAGEREFToc354168405\h14（2）秋冬動(dòng)物防疫拉動(dòng)獸藥需求 PAGEREFToc354168406\h14三、投資策略：選擇符合疫苗市場(chǎng)化發(fā)展方向的獸藥企業(yè) PAGEREFToc354168407\h161、天津瑞普生物（300119） PAGEREFToc354168408\h162、廣東大華農(nóng) PAGEREFToc354168409\h183、上海海利 PAGEREFToc354168410\h19四、風(fēng)險(xiǎn)因素 PAGEREFToc354168411\h20一、歷史回顧：畜牧業(yè)低迷，導(dǎo)致動(dòng)保行業(yè)遭遇“寒冬”1、下游畜牧業(yè)呈現(xiàn)低迷態(tài)勢(shì)2024年前三季度，禽畜養(yǎng)殖業(yè)總收入增長(zhǎng)15.0%，成本增長(zhǎng)24.5%，毛利率為18.21%，凈利潤(rùn)降低了64.9%，行業(yè)呈現(xiàn)低迷態(tài)勢(shì)。從單季度看，2024年前三個(gè)季度我國(guó)畜牧業(yè)總產(chǎn)值同比增長(zhǎng)率分別為17.01%、0.29%和1.15%，下降幅度顯著（圖1）。從年度看，雖然畜牧業(yè)銷售增長(zhǎng)率從2024年開始有所回升，但銷售利潤(rùn)率及其增長(zhǎng)速度呈下降趨勢(shì)（圖2）。從畜牧養(yǎng)殖業(yè)的上下游行業(yè)的收入和利潤(rùn)變化趨勢(shì)看，我們也可以看出一些端倪：作為畜牧業(yè)的下游行業(yè)，屠宰及肉類加工業(yè)的總收入從2024年9303.5億元的歷史高點(diǎn)開始回落，同比增速也從33.0%下降到17.9%（圖3）。其利潤(rùn)總額也從2024年492.8億元的高峰值開始回落，同比增速?gòu)?0.2%下降到20.4%（圖4）。作為畜牧業(yè)的上游行業(yè)之一，飼料加工業(yè)的總收入從2024年7275.8億元的歷史高位逐步下滑，同比增速也從35.5%下降到24.7%（圖5）。其利潤(rùn)總額也從2024年375.1億元的歷史高點(diǎn)開始下滑，同比增速?gòu)?1.7%下降到27.2%（圖6）。我們?cè)偻ㄟ^分析畜牧業(yè)的一大分支——生豬養(yǎng)殖今年以來的情況，來以點(diǎn)帶面地揭示整個(gè)畜牧業(yè)不景氣的現(xiàn)狀。圖7顯示，2024年第一、第二個(gè)季度的生豬存欄量分別同比增長(zhǎng)3.9%和3.5%，但第三季度的存欄量同比只增長(zhǎng)了1.9%。與此相比，2024年第二季度和第三季度的生豬出欄量分別同比增長(zhǎng)5.6%和5.1%（圖8）。雖然第三季度生豬出欄量同比增長(zhǎng)也有所減緩，但減緩速度遠(yuǎn)小于同期生豬存欄量同比增長(zhǎng)的減緩速度，這表明生豬的補(bǔ)欄量在減少，因此整個(gè)畜牧業(yè)呈現(xiàn)低迷態(tài)勢(shì)也就可見一斑了。2、畜類、禽類價(jià)格持續(xù)下滑降低了養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄意愿近期畜牧業(yè)出現(xiàn)的不景氣狀況，與畜類、禽類的價(jià)格持續(xù)下滑不無關(guān)系。2024年，無論進(jìn)口豬肉還是國(guó)產(chǎn)鮮豬肉，無論母豬還是仔豬，其價(jià)格走勢(shì)無不呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)（圖9-圖13）。截止到2024年10月底，鮮豬肉批發(fā)價(jià)格達(dá)22.46元/公斤，較2024年同期30.54元/公斤下跌26.5%（圖10）；全國(guó)出欄肉豬均價(jià)跌至13.61元/公斤，較2024年同期18.86元/公斤下跌27.8%（圖11）；母豬均價(jià)1749元/頭，同比降9.7%（圖12）；仔豬均價(jià)27.65元/公斤，同比降35.9%（圖13）。豬價(jià)的下滑表明了2024年國(guó)內(nèi)肉制品的需求出現(xiàn)了一定程度的放緩：一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)的下滑導(dǎo)致作為吃肉主體的農(nóng)民工、建筑工數(shù)量有所減少；另一方面，2024年國(guó)外豬肉走私入境較為嚴(yán)重，呈現(xiàn)價(jià)格低、增速快的特點(diǎn)。在2024年前三季度養(yǎng)殖行情的景氣度一直處在下滑的大環(huán)境下，禽類養(yǎng)殖也未能幸免于難，雞苗、鴨苗價(jià)格非常低迷。2024年前三季度，山東煙臺(tái)雞苗和泰安六和鴨苗均價(jià)分別同比大幅下滑了35.53%和54.85%（圖14、圖15）。3、禽畜補(bǔ)欄量減少，導(dǎo)致獸藥企業(yè)遭遇“寒冬”隨著下游禽畜補(bǔ)欄量的減少，上游各行業(yè)的景氣度也急轉(zhuǎn)直下，如前文所提到的飼料加工業(yè)，其收入和利潤(rùn)均雙雙下降。作為畜牧業(yè)的另一大上游行業(yè)，動(dòng)保行業(yè)也遭遇了“寒冬”。從行業(yè)層面上講，2024年動(dòng)保行業(yè)的總收入和利潤(rùn)總額的增長(zhǎng)速度每況愈下（圖16、圖17），其毛利率和利潤(rùn)率也出現(xiàn)雙雙下滑（圖18、圖19）。從公司的層面上講，幾家主要獸藥生產(chǎn)企業(yè)的總收入和凈利潤(rùn)在2024年第二季度或第三季度開始環(huán)比下滑（表1、表2），而整體毛利率在下降，但少數(shù)龍頭企業(yè)的毛利率不減反增，如瑞普生物、大華農(nóng)（表3）。二、行業(yè)發(fā)展有利因素1、禽畜價(jià)格企穩(wěn)，帶動(dòng)獸藥需求量增加上文已闡述了畜牧業(yè)的低迷現(xiàn)狀，并從定性的角度分析了對(duì)上游動(dòng)保行業(yè)的負(fù)面影響。接下來，我們將通過比較畜牧業(yè)和獸藥制造業(yè)的歷史季度數(shù)據(jù)來分析這兩大產(chǎn)業(yè)景氣度的相關(guān)性（圖20），即從定量的角度佐證上文所闡述的“畜牧業(yè)低迷導(dǎo)致動(dòng)保行業(yè)不景氣”的邏輯判斷，從而為預(yù)判動(dòng)保行業(yè)未來走勢(shì)及相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)奠定基礎(chǔ)。（1）畜牧業(yè)總產(chǎn)值和獸藥制造主營(yíng)收入總體上均呈現(xiàn)穩(wěn)步向上的走勢(shì)從圖20可看出，畜牧業(yè)總產(chǎn)值從2024年一季度的4885億元增長(zhǎng)到2024年三季度的6528億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為6.50%；獸藥制造業(yè)總收入從2024年一季度的34.73億元增長(zhǎng)到2024年三季度的131.43億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為34.41%。我國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)物的飼養(yǎng)規(guī)模居世界前列，肉禽蛋產(chǎn)量已經(jīng)多年穩(wěn)居世界第一。我國(guó)是畜牧業(yè)大國(guó)，養(yǎng)殖經(jīng)濟(jì)動(dòng)物的群體數(shù)量龐大，對(duì)獸藥的需求旺盛。動(dòng)保行業(yè)直接服務(wù)于畜牧業(yè)，畜牧業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模和發(fā)展情況將直接決定動(dòng)保行業(yè)市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)。（2）動(dòng)保行業(yè)景氣度與畜牧業(yè)行情相關(guān)性大，并呈現(xiàn)滯后性圖20顯示，畜牧業(yè)總產(chǎn)值在長(zhǎng)期上升的趨勢(shì)中還表現(xiàn)出一定的波動(dòng)性。以2024年前三季度為例，畜牧業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊偻确啪?，原因是前年三季度養(yǎng)殖行情接近景氣最高點(diǎn)（生豬價(jià)格在前年9月見頂，禽類養(yǎng)殖單羽盈利也在前年8月達(dá)到峰值），當(dāng)季業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^快，基數(shù)較高。而目前，禽畜養(yǎng)殖正處于景氣度的低點(diǎn)。正如前文所述，畜牧業(yè)的發(fā)展直接決定了動(dòng)保行業(yè)市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)，因此，受畜牧業(yè)景氣度影響，動(dòng)保行業(yè)的主營(yíng)收入也呈現(xiàn)出一定的波動(dòng)性。同時(shí)，動(dòng)保行業(yè)的波動(dòng)性滯后于畜牧業(yè)（圖20中，紅色箭頭指示畜牧業(yè)的景氣度高點(diǎn)對(duì)應(yīng)了滯后的獸藥制造業(yè)的景氣度高點(diǎn)）。這一滯后性背后的邏輯在于，當(dāng)畜牧業(yè)處于上升行情時(shí)，養(yǎng)殖戶會(huì)增加補(bǔ)欄量，從而帶動(dòng)獸藥的旺盛需求，而在這過程中會(huì)存在一定的時(shí)間滯后?；谝陨线壿嫞覀兛梢怨们野研竽翗I(yè)景氣度作為動(dòng)保行業(yè)景氣度的先行指標(biāo)。（3）“先行指標(biāo)”可解釋主要獸藥企業(yè)的盈利變化接下來，我們嘗試用上述觀點(diǎn)來解釋幾家主要獸藥企業(yè)的盈利變化，從而以演繹的方法佐證我們觀點(diǎn)的正確性。圖21-22表明，四家主要獸藥企業(yè)的營(yíng)收、凈利潤(rùn)同比增速均表現(xiàn)出一定的周期性，特別在圖22中紅圈標(biāo)注處，周期性特征尤為明顯。與圖20中同期畜牧業(yè)總產(chǎn)值變化趨勢(shì)對(duì)比之后，我們發(fā)現(xiàn)，圖22中2024Q4四大企業(yè)的凈利潤(rùn)增速高點(diǎn)正好滯后2024Q1畜牧業(yè)總產(chǎn)值達(dá)到階段性高點(diǎn)約6-9個(gè)月。展望今年一季度，主要獸藥企業(yè)盈利能力的改善將是大概率事件。圖21-22顯示，主要獸藥企業(yè)的營(yíng)收增速和凈利潤(rùn)增速在2024Q3已出現(xiàn)不同程度的企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)，特別是凈利潤(rùn)增速的回暖尤為明顯。這再次佐證了我們對(duì)今年獸藥行業(yè)景氣度回升的判斷。（4）獸藥需求與禽畜價(jià)格VS復(fù)合肥需求與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格我們認(rèn)為，獸藥需求同禽畜價(jià)格間的關(guān)系，類似與復(fù)合肥需求同農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格間的關(guān)系。因此，我們通過分析上游復(fù)合肥行業(yè)（對(duì)應(yīng)于動(dòng)保行業(yè)）與下游農(nóng)產(chǎn)品（對(duì)應(yīng)于畜牧業(yè)）之間的密切關(guān)系，就能再度佐證上述“畜牧業(yè)景氣度作為動(dòng)保行業(yè)景氣度的先行指標(biāo)”的觀點(diǎn)。根據(jù)海通證券基礎(chǔ)化工分析師的觀點(diǎn)，復(fù)合肥需求與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格密切相關(guān)：農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的變化引起農(nóng)作物播種面積的變化，從而對(duì)復(fù)合肥施用量產(chǎn)生影響，而復(fù)合肥需求變化會(huì)滯后于農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格變化約一年時(shí)間。另外，從行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的角度看，復(fù)合肥應(yīng)用比例處在不斷提升的趨勢(shì)當(dāng)中。圖23反映了農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)同復(fù)合肥施用量增速之間的關(guān)系，其中全國(guó)糧油批發(fā)價(jià)格指數(shù)用以代表農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格。從中我們發(fā)現(xiàn)，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)（滯后一期）與復(fù)合肥施用量增速變化趨勢(shì)較為一致，只不過復(fù)合肥施用量增速變化滯后了約一年時(shí)間（圖23中紅箭頭所示）。綜上所述，復(fù)合肥施用比例提升是行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，同時(shí)，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)會(huì)引起短期復(fù)合肥需求波動(dòng)，兩者間存在一年的滯后期。按照類似的邏輯，我們同樣可以得出關(guān)于獸藥需求與禽畜價(jià)格間關(guān)系的結(jié)論，即獸藥市場(chǎng)規(guī)?？傮w上呈現(xiàn)穩(wěn)步向上的走勢(shì)，同時(shí)，禽畜價(jià)格波動(dòng)會(huì)引起獸藥需求的波動(dòng)，兩者間存在一定的滯后期。至此，獸藥需求與禽畜價(jià)格之間的緊密聯(lián)系已得到充分論證。我們預(yù)計(jì)，正如農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲會(huì)促進(jìn)農(nóng)作物播種面積持續(xù)增長(zhǎng)、進(jìn)而對(duì)復(fù)合肥的需求構(gòu)成支撐一樣，禽畜價(jià)格的企穩(wěn)回暖也將提升養(yǎng)殖戶的補(bǔ)欄意愿、進(jìn)而拉動(dòng)對(duì)獸藥的需求。（5）畜牧業(yè)總產(chǎn)值企穩(wěn)回升，或?qū)?dòng)動(dòng)保行業(yè)走出“寒冬”為了判斷動(dòng)保行業(yè)的未來走勢(shì)，不妨先分析下目前畜牧業(yè)的走勢(shì)。前文已提及，雖然2024年第一季度我國(guó)畜牧業(yè)總產(chǎn)值同比增長(zhǎng)率為17.01%，而之后兩個(gè)季度的增長(zhǎng)率分別降為0.29%和1.15%，下降幅度相當(dāng)顯著，但是第三季度的增長(zhǎng)率比第二季度已有所回升。同時(shí)，單季度畜牧業(yè)總產(chǎn)值已從2024年第二季度的5136億元回升到第三季度的6528億元（圖1）。此外，禽畜價(jià)格在2024年三季度企穩(wěn)并有所回暖，比如豬肉價(jià)格（圖10-11中紅圈標(biāo)注）、雞苗價(jià)格（圖14中紅圈標(biāo)注）、鴨苗價(jià)格（圖15中紅圈標(biāo)注）均在第三季度有所反彈，從而再次佐證了畜牧業(yè)景氣度的企穩(wěn)回升。展望今年一季度，禽畜價(jià)格依然存在企穩(wěn)的可能，原因在于：第一，2024年禽畜價(jià)格低迷導(dǎo)致養(yǎng)殖戶的熱情減退并選擇逐步退出，今年禽畜供應(yīng)量不足導(dǎo)致價(jià)格反彈；第二，今年一季度是禽類、畜類的傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，特別是在今年春節(jié)前后，禽畜價(jià)格有望明顯回升。屆時(shí)，下游畜牧業(yè)的景氣度或?qū)⒂幸徊ǚ磸椥星椋@勢(shì)必帶動(dòng)上游動(dòng)保行業(yè)逐步走出“寒冬”，迎來屬于自己的春天。2、秋冬疫病防控正當(dāng)時(shí)（1）獸藥需求具有明顯的季節(jié)性特征除了畜牧業(yè)景氣度回暖而帶動(dòng)動(dòng)保行業(yè)逐步走出“寒冬”這一因素外，每年秋冬也是動(dòng)物疫病流行的季節(jié)，獸藥的需求量因疫病的發(fā)生而增長(zhǎng)。隨著秋冬季的降溫，動(dòng)物機(jī)體的免疫能力逐步下降，這造成畜禽養(yǎng)殖群發(fā)性和流行性疾病極易發(fā)生，從而使得市場(chǎng)對(duì)獸藥的需求量也隨之增加。比如，雞痘活疫苗，在秋季用量很大，其他季節(jié)使用很少，這就表明獸藥的使用量隨著季節(jié)的更替會(huì)有起伏變化。此外，政府招標(biāo)采購(gòu)?fù)ǔＴ诖骸⑶飪杉具M(jìn)行，因此，國(guó)家強(qiáng)制免疫疫苗品種會(huì)受政府招標(biāo)采購(gòu)流程等行政因素的影響，相關(guān)產(chǎn)品的銷售就出現(xiàn)了一定的季節(jié)性特征。一般而言，每年12月至次年3月為春防招標(biāo)期，3月至5月是春防的銷售高峰期；6月至7月為秋防招標(biāo)期，8月至10月是秋防的銷售高峰期。秋防時(shí)的獸藥用量一般會(huì)高于春防，所以一般獸藥企業(yè)下半年的銷售量會(huì)大于上半年。（2）秋冬動(dòng)物防疫拉動(dòng)獸藥需求目前，我國(guó)動(dòng)物疫情監(jiān)測(cè)網(wǎng)絡(luò)布局完善，在全國(guó)邊境、重點(diǎn)禽畜養(yǎng)殖區(qū)、人口稠密的省市等均有布點(diǎn)，已有2800多個(gè)縣級(jí)動(dòng)物防疫監(jiān)督機(jī)構(gòu)與國(guó)家動(dòng)物疫情傳報(bào)網(wǎng)絡(luò)中心連接，確保實(shí)時(shí)傳報(bào)動(dòng)物疫情（圖24）。2024年11月末，烏克蘭發(fā)生了非洲豬瘟。為了防止疫情入侵我國(guó)，農(nóng)業(yè)部發(fā)布了《關(guān)于切實(shí)做好非洲豬瘟防范工作的通知》。我們認(rèn)為，此次事件拉開了我國(guó)秋冬動(dòng)物疫病防控的序幕：秋冬季節(jié)容易發(fā)生畜禽養(yǎng)殖群發(fā)性和流行性疾病危害，因此對(duì)獸藥需求量也相應(yīng)呈現(xiàn)出一定的季節(jié)性，通常每年秋冬季為免疫旺季，夏季為淡季。而且目前禽畜養(yǎng)殖的景氣度正處于谷底，養(yǎng)殖戶防疫投入不足，因而發(fā)生大規(guī)模疫情的概率增大。一旦發(fā)生動(dòng)物疫情，養(yǎng)殖戶需要大量獸用藥物來控制疫病，這直接利好獸藥生產(chǎn)企業(yè)。三、投資策略：選擇符合疫苗市場(chǎng)化發(fā)展方向的獸藥企業(yè)目前來看，下游畜牧業(yè)低迷，導(dǎo)致作為上游的動(dòng)保行業(yè)在2024年三季度承受了較大的壓力，相關(guān)各股的股價(jià)也有了相應(yīng)的回調(diào)。然而，今年一季度是禽類、畜類的傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，特別是在今年春節(jié)前后。我們預(yù)計(jì)，屆時(shí)禽畜價(jià)格會(huì)逐漸回暖，促使養(yǎng)殖戶的補(bǔ)欄意愿有較大提升，從而加大對(duì)獸藥的需求量。另外，秋冬防疫季節(jié)的到來也將進(jìn)一步拉動(dòng)養(yǎng)殖企業(yè)和養(yǎng)殖戶對(duì)獸藥的需求。因此，現(xiàn)在正是逢低吸納動(dòng)物保健品個(gè)股的良機(jī)。我們首推符合動(dòng)保行業(yè)發(fā)展方向、率先從國(guó)家招標(biāo)苗銷售向市場(chǎng)化疫苗銷售轉(zhuǎn)型、注重研發(fā)實(shí)力積累、股權(quán)激勵(lì)到位、近期公司高管進(jìn)行增持的瑞普生物（300119）。此外，符合行業(yè)轉(zhuǎn)變趨勢(shì)的投資標(biāo)的還包括大華農(nóng)（300186）以及尚未登陸A股市場(chǎng)的上海海利。1、天津瑞普生物（300119）公司是一家專業(yè)從事獸用生物制品和獸用制劑研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和技術(shù)服務(wù)的企業(yè)，產(chǎn)品包括獸用生物制品和獸用制劑兩大類，是國(guó)內(nèi)少數(shù)幾家產(chǎn)品覆蓋禽畜疫病預(yù)防、診斷、治療、促生長(zhǎng)以及調(diào)節(jié)免疫機(jī)制的獸藥企業(yè)之一。雄厚的研發(fā)實(shí)力是公司業(yè)績(jī)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的動(dòng)力。公司是繼中牧股份后第二家自主建立研究院的獸藥生產(chǎn)企業(yè)，其在研發(fā)創(chuàng)新上投入的費(fèi)用占公司總收入的比重已經(jīng)超過6%，排名行業(yè)第一。具體而言，公司在原有新產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)推出禽流感（H9亞型）滅活疫苗、豬細(xì)小病毒病滅活疫苗、雞馬立克氏病耐熱保護(hù)劑活疫苗、禽病毒性關(guān)節(jié)炎活疫苗、黃芪多糖注射液、仔豬及蛋雞用微生態(tài)制劑等。同時(shí)，公司著力推進(jìn)重大合作項(xiàng)目的進(jìn)展，包括豬圓環(huán)病毒2型滅活疫苗、鴨出血性卵巢炎滅活疫苗、禽流感DNA疫苗（H5亞型）、頭孢噻呋游離酸晶體制劑及抗體、干擾素等。這無疑進(jìn)一步豐富了公司的產(chǎn)品資源，為未來業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)奠定了產(chǎn)品基礎(chǔ)。2024年，公司構(gòu)建了以“家禽、家畜、大客戶和政府招標(biāo)”四大業(yè)務(wù)部門與“市場(chǎng)、產(chǎn)品管理、技術(shù)服務(wù)與商務(wù)管理”四大業(yè)務(wù)支撐部門縱橫交織的矩陣式營(yíng)銷管理模式，在每個(gè)細(xì)分產(chǎn)品上均配備專門的營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)進(jìn)行銷售攻關(guān)。公司一方面不斷開拓新客戶，另一方面通過矩陣式營(yíng)銷管理模式來進(jìn)一步加強(qiáng)營(yíng)銷隊(duì)伍和營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，從而擴(kuò)大公司銷售區(qū)域、提高市場(chǎng)占有率。雖然短期內(nèi)下游養(yǎng)殖業(yè)周期性波動(dòng)對(duì)公司下半年的業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)造成不小的壓力，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，雄厚的研發(fā)實(shí)力和豐富的產(chǎn)品線才是主導(dǎo)公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的主要因素。我們預(yù)計(jì)公司2024-2024年攤薄后每股收益分別為0.76元、1.02元和1.34元，給予公司2024年22倍PE，目標(biāo)價(jià)為22.44元。風(fēng)險(xiǎn)提示：下游養(yǎng)殖業(yè)持續(xù)低迷導(dǎo)致獸藥整體需求量減少。2、廣東大華農(nóng)大華農(nóng)的主要產(chǎn)品是獸用生物制品、獸用藥物制劑、飼料添加劑與添加劑預(yù)混合飼料。獸用生物制品是公司的主要產(chǎn)品，其銷售收入占比達(dá)到53.86%，另一類主要產(chǎn)品為獸用藥物制劑。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入一直保持穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而各項(xiàng)費(fèi)用率保持穩(wěn)定。2024年第三季度，公司緊緊抓住秋防和國(guó)內(nèi)外禽流感疫情的機(jī)遇，保持了充足的產(chǎn)品庫(kù)存，支撐了秋防的市場(chǎng)需求，確保了公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。在新產(chǎn)品儲(chǔ)備方面，公司先后與山東勝利股份、佛山市正典生物技術(shù)、中國(guó)水產(chǎn)科學(xué)研究院珠江水產(chǎn)研究所等多家單位洽談新項(xiàng)目合作事宜，就雞球蟲病疫苗及其動(dòng)保系列產(chǎn)品、魚用疫苗等新項(xiàng)目簽訂備忘錄。這些新項(xiàng)目將成為公司未來經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大、業(yè)績(jī)持續(xù)快速增長(zhǎng)的重要儲(chǔ)備。我們預(yù)計(jì)，公司2024-2024年攤薄后每股收益分別為0.80元、0.99元和1.13元，給予公司2024年15倍市盈率。風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)化疫苗面臨同行競(jìng)爭(zhēng)壓力；疫病爆發(fā)的不確定性。3、上海海利公司是農(nóng)業(yè)部在上海設(shè)立的動(dòng)物重大疫情防治生產(chǎn)基地，是豬用疫苗常規(guī)銷售領(lǐng)域中的領(lǐng)軍企業(yè)，市場(chǎng)占有率長(zhǎng)期位居行業(yè)前列。豬用疫苗是公司主要的盈利來源，而公司在鞏固豬用疫苗競(jìng)爭(zhēng)地位的同時(shí)，也在逐步提升禽用疫苗及寵物疫苗的盈利能力，力求完成由畜用疫苗、禽用疫苗向?qū)櫸镉靡呙缛轿徊季值膽?zhàn)略部署。此外，公司還為養(yǎng)殖戶提供動(dòng)物防疫免疫知識(shí)普及、疫苗產(chǎn)品以及技術(shù)服務(wù)指導(dǎo)等綜合產(chǎn)品方案。公司一旦成功登陸A股市場(chǎng)，必將成為豬用疫苗生產(chǎn)領(lǐng)域的首選投資標(biāo)的。風(fēng)險(xiǎn)提示：公司上市進(jìn)程的不確定性。四、風(fēng)險(xiǎn)因素1、禽畜價(jià)格持續(xù)低迷導(dǎo)致獸藥需求下降；2、疫病突發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)；3、畜牧業(yè)周期性起伏對(duì)獸藥需求帶來不確定性。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來說有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購(gòu)的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評(píng)估也體現(xiàn)了上市公司折價(jià)收購(gòu)有線用戶資源。由于評(píng)估時(shí)點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算的理論用戶價(jià)值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺(tái)的數(shù)字電視提價(jià)方案（烏魯木齊、昌吉收費(fèi)提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價(jià)后的價(jià)格，新疆有線用戶價(jià)值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評(píng)估的值相同。如果利用2020