2024年醫(yī)藥透析行業(yè)分析報(bào)告

2024年醫(yī)藥透析行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、透析治療行業(yè)方興未艾 PAGEREFToc353897159\h41、行業(yè)簡介 PAGEREFToc353897160\h4（1）終末期腎?。‥SRD） PAGEREFToc353897161\h4（2）血液透析 PAGEREFToc353897162\h4（3）腹膜透析 PAGEREFToc353897163\h52、國內(nèi)透析行業(yè)即將迎來蓬勃發(fā)展 PAGEREFToc353897164\h6（1）我國透析費(fèi)用支出占醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用的比例遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家 PAGEREFToc353897165\h6（2）全球透析患者主要分布在美日等發(fā)達(dá)國家 PAGEREFToc353897166\h7（3）我國ESRD救治率仍遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國家 PAGEREFToc353897167\h8（4）醫(yī)保范圍擴(kuò)大和報(bào)銷比例提升將釋放透析需求 PAGEREFToc353897168\h9（5）我國ESRD患者血液透析依然占據(jù)極大比例 PAGEREFToc353897169\h11（6）腎臟病治療需要更綜合的方案 PAGEREFToc353897170\h13二、國內(nèi)透析產(chǎn)品市場規(guī)模分析 PAGEREFToc353897171\h141、全球透析市場已形成寡頭壟斷格局 PAGEREFToc353897172\h142、我國透析市場以進(jìn)口品牌為主，國產(chǎn)產(chǎn)品集中在耗材領(lǐng)域 PAGEREFToc353897173\h15（1）進(jìn)口產(chǎn)品在血透設(shè)備領(lǐng)域處于壟斷地位 PAGEREFToc353897174\h15（2）國產(chǎn)品牌在透析粉、液市場占有優(yōu)勢 PAGEREFToc353897175\h17（3）腹膜透析是政府主要的支持方向，市場空間大 PAGEREFToc353897176\h18三、行業(yè)重點(diǎn)公司簡況 PAGEREFToc353897177\h191、寶萊特 PAGEREFToc353897178\h20（1）公司簡介 PAGEREFToc353897179\h20（2）投資邏輯 PAGEREFToc353897180\h21（3）盈利預(yù)測 PAGEREFToc353897181\h21（4）風(fēng)險(xiǎn)提示 PAGEREFToc353897182\h212、華仁藥業(yè) PAGEREFToc353897183\h22（1）公司簡介 PAGEREFToc353897184\h22（2）投資邏輯 PAGEREFToc353897185\h22（3）盈利預(yù)測 PAGEREFToc353897186\h23（4）風(fēng)險(xiǎn)提示 PAGEREFToc353897187\h23一、透析治療行業(yè)方興未艾我國終末期腎?。‥SRD）患者約為150萬-200萬之間，需要進(jìn)行透析治療。由于透析中心及儀器普及率不高及基層醫(yī)生對透析方案的學(xué)術(shù)認(rèn)識和治療水平有限，目前國內(nèi)的ESRD救治比例約為15%，遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國家90%以上的救治率。近年來，相關(guān)部門對ESRD病人透析治療愈發(fā)重視，隨著大病醫(yī)保報(bào)銷比例的提升和腹膜透析等必需藥品進(jìn)入13年新版基藥目錄，我們認(rèn)為下一個(gè)十年，該領(lǐng)域?qū)@得遠(yuǎn)超醫(yī)藥行業(yè)增速的快速增長。1、行業(yè)簡介（1）終末期腎?。‥SRD）終末期腎臟病(Endstagerenaldisease，ESRD)，指各種慢性腎臟疾病的終末階段。目前的主要治療方法是通過血液凈化(血液透析、腹膜透析)降低血液中有害物質(zhì)的濃度或者腎移植，來延長病人的生存期，提高病人的生活質(zhì)量。高血壓、糖尿病、高血脂、肥胖等人群是腎臟疾病的高危人群，而隨著國內(nèi)居民生活水平的提升和不健康的生活習(xí)慣，我們認(rèn)為腎臟疾病的患病率將逐年提升。（2）血液透析血液透析（Hemodialysis）是血液凈化技術(shù)的一種常用方式，必須的裝置包括血液透析機(jī)，主要的耗材為透析器（內(nèi)含半透膜）、透析管路和透析液等。主要原理是利用半透膜原理，將患者的血液通過管路引到透析器中（原理圖中黃色部分為透析器內(nèi)的半透膜），血液內(nèi)的各種有害以及多余的代謝廢物和過多的電解質(zhì)通過高濃度向低濃度流動(dòng)擴(kuò)散進(jìn)入透析液，然后再把血液回輸?shù)交颊唧w內(nèi)，循環(huán)往復(fù)達(dá)到凈化血液并糾正水電解質(zhì)及酸堿平衡的目的。（3）腹膜透析腹膜透析（Peritonealdialysis）也是血液凈化技術(shù)的一種常用方式。利用腹膜作為半滲透膜（相當(dāng)于血液透析中透析器內(nèi)的半透膜），因?yàn)橹亓ψ饔脤⑴渲坪玫耐肝鲆航?jīng)導(dǎo)管灌入患者的腹膜腔，在腹膜兩側(cè)形成溶質(zhì)的濃度梯度差。同樣血液內(nèi)的各種有害以及多余的代謝廢物和過多的電解質(zhì)通過高濃度向低濃度流動(dòng)擴(kuò)散進(jìn)入透析液。通過腹腔透析液不斷地更換，以達(dá)到清除體內(nèi)代謝產(chǎn)物、毒性物質(zhì)和糾正水、電解質(zhì)平衡紊亂的目的。2、國內(nèi)透析行業(yè)即將迎來蓬勃發(fā)展根據(jù)解放軍腎病研究所數(shù)據(jù)，2024年，我國血液透析救治人數(shù)約為30000人，腹膜透析救治人數(shù)僅為5000人左右。而根據(jù)衛(wèi)生部最近數(shù)據(jù)截止2024年，我國已登記血液透析人數(shù)達(dá)到26萬人左右，而腹膜透析達(dá)到2萬人。十年間，血透和腹透患者的年復(fù)合增速分別為23.8%和15.1%。（1）我國透析費(fèi)用支出占醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用的比例遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家2024年全球透析費(fèi)用占醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用最高的地區(qū)是臺灣，接近8%，美日等發(fā)達(dá)國家這一比例基本保持在5%以上，而我國大陸地區(qū)還不到1%。2024年美國透析費(fèi)用支出約為350億美元，臺灣約為15億美元，而大陸地區(qū)該支出僅為100億人民幣。（2）全球透析患者主要分布在美日等發(fā)達(dá)國家目前，發(fā)達(dá)國家透析患者人數(shù)的增長率大約在5%左右，已逐漸放緩，救治率也基本保持穩(wěn)定。而發(fā)展中國家的透析人數(shù)增長大約在15%左右，因?yàn)檫€有很多終末期腎病患者未得到救治，所以這一增速將長期保持。（3）我國ESRD救治率仍遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國家我國終末期腎病平均救治率約為190PMP（permillionpeople，每百萬人），其中最高的是上海，約為552PMP，而西北偏遠(yuǎn)地區(qū)由于硬件投入不足，僅為27PMP，遠(yuǎn)低于美國和日本的水平。2024年至2024年我國ESRD救治率年復(fù)合增長率為14.4%。按照目前透析人數(shù)預(yù)估，我國終末期腎病患者僅有10-15%獲得了救治，而發(fā)達(dá)國家這一比例超過90%。（4）醫(yī)保范圍擴(kuò)大和報(bào)銷比例提升將釋放透析需求近年來我國政府將推進(jìn)醫(yī)療衛(wèi)生改革放在重中之重的位置，2024-2024年投入超過1.2萬億元，個(gè)人衛(wèi)生支出占衛(wèi)生總費(fèi)用的比例由2024年的60%，下降至2024年的35.5%。政府衛(wèi)生支出包括醫(yī)療機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)建設(shè)和醫(yī)保支付等幾部分，其中醫(yī)保支付費(fèi)用的增速不會(huì)低于基礎(chǔ)建設(shè)費(fèi)用的增速，且高于總費(fèi)用的增速。因此醫(yī)保報(bào)銷的比例不斷提升。根據(jù)“社保十四五規(guī)劃”，醫(yī)保報(bào)銷比例在2024年將提升到70%，患者自費(fèi)部分減少將提升其醫(yī)療消費(fèi)能力，拉動(dòng)行業(yè)快速增長。2024年末，我國居民醫(yī)保覆蓋率超過95%，其中新農(nóng)合參合率達(dá)到96%，各級財(cái)政補(bǔ)助從每人每年120元增加到200元，住院報(bào)銷比例從60%提高到70%，最高支付限額從2萬元增加到不低于5萬元，這一系列投入使得長期受到壓制的農(nóng)村醫(yī)療需求開始得到釋放。目前發(fā)達(dá)國家如美國、日本等救治率同比增速已經(jīng)降到5%以內(nèi)，而發(fā)展中國家如巴西、泰國等仍保持在15%左右。2024年我國的血透人數(shù)同比增速約為20%，腹透人數(shù)同比增10%左右，我們認(rèn)為我國新農(nóng)合范圍擴(kuò)大和報(bào)銷比例的提升，是促進(jìn)未來行業(yè)蓬勃發(fā)展的最主要原因。美國于1972年開始將醫(yī)保覆蓋面提升到90%，十年時(shí)間ESRD救治率增長了400%；臺灣1995年開始對透析治療醫(yī)保全面覆蓋，目前已成為世界上ESRD救治率最高的地區(qū)。我們認(rèn)為，我國終末期腎病救治比例遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家的原因主要是透析硬件設(shè)備投入不足和報(bào)銷比例太低，導(dǎo)致絕大部分終末期腎病患者由于不具備透析的條件或者經(jīng)濟(jì)能力不足而不治療，最終導(dǎo)致患者病情迅速加重直至死亡。隨著近年來政府對這一領(lǐng)域逐步重視，提升終末期腎病的大病醫(yī)保報(bào)銷比例，加強(qiáng)縣級醫(yī)院和鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院建設(shè)來提升非城鎮(zhèn)人口救治的便利性等，這一領(lǐng)域必將迎來蓬勃發(fā)展。（5）我國ESRD患者血液透析依然占據(jù)極大比例目前我國終末期腎病患者透析治療中，血液透析的比例占90%以上，而香港由于首選透析方式為腹透，所以腹透治療的比例達(dá)到80%以上。至于亞洲其他國家如韓國、泰國和新加坡等，腹透治療占比在20%左右。國內(nèi)腹透治療推廣程度不高的主要原因是之前產(chǎn)品及學(xué)術(shù)推廣不規(guī)范，退出率、死亡率、技術(shù)失敗率較高，但近年來隨著產(chǎn)品及醫(yī)生方案設(shè)計(jì)逐漸成熟，腹透退出率已經(jīng)大幅降低。由于腹透在成本上具備一定優(yōu)勢，且基層醫(yī)院血透儀器投入遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足全部的透析需求，所以我們認(rèn)為國內(nèi)腹透治療占比仍將進(jìn)一步提升。腹膜透析主要的優(yōu)勢在于：操作簡單，對技術(shù)的要求相對較低，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)醫(yī)務(wù)人員經(jīng)過規(guī)范化培訓(xùn)，熟練掌握腹腔置管、管路護(hù)理等操作，能夠?yàn)榛颊咛峁└鼓ね肝龇?wù)；患者通過培訓(xùn)掌握日常護(hù)理技術(shù)后，可以自行在家中進(jìn)行腹膜透析操作，突破了血液透析機(jī)數(shù)量的限制；三是價(jià)格低廉，經(jīng)過測算，每位患者一年腹膜透析費(fèi)用約為5-6萬元，且還有進(jìn)一步控費(fèi)的空間。新版基本藥物目錄就將腹膜透析液列入其中，旨在鼓勵(lì)基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)推廣腹膜透析治療，提升終末期腎病患者的治療比例。（6）腎臟病治療需要更綜合的方案面對日益增加的終末期腎病患者，僅僅通過增加透析機(jī)數(shù)量，擴(kuò)大血液透析規(guī)模，仍然難以滿足透析治療的需要。這就需要轉(zhuǎn)變思路，在繼續(xù)做好血液透析的同時(shí)，著力推進(jìn)腹膜透析工作，并逐步將腹膜透析技術(shù)下沉至基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)，讓更多符合條件的終末期腎病患者能夠就近治療。比較科學(xué)的方式可以是，加強(qiáng)早期腎功能指標(biāo)的監(jiān)測，先進(jìn)行腹膜透析延長患者進(jìn)入透析的生存時(shí)間，ESRD后期再進(jìn)行血液透析。二、國內(nèi)透析產(chǎn)品市場規(guī)模分析2024年，全球血液透析市場規(guī)模接近700億美元，其中產(chǎn)品銷售規(guī)模為120億美元。而國內(nèi)透析市場規(guī)模接近100億元。1、全球透析市場已形成寡頭壟斷格局透析主要設(shè)備包括血液透析機(jī)，耗材包括透析器、透析液和透析管路等。費(fèi)森尤斯（德國）、Gambro（瑞士）和百特（美國）占全球市場的份額接近70%，其中血液透析市場以費(fèi)森尤斯為龍頭，而在腹透市場，百特占據(jù)絕對的統(tǒng)治地位。2、我國透析市場以進(jìn)口品牌為主，國產(chǎn)產(chǎn)品集中在耗材領(lǐng)域（1）進(jìn)口產(chǎn)品在血透設(shè)備領(lǐng)域處于壟斷地位國內(nèi)血液透析設(shè)備市場主要以國際廠商競爭為主，包括費(fèi)森尤斯、Nipro、金寶、旭化成等。國內(nèi)擁有生產(chǎn)許可資質(zhì)的廠家僅為5家，且市場份額低于15%，主要原因是產(chǎn)品在技術(shù)、配套以及質(zhì)量上均與進(jìn)口產(chǎn)品有一定的差距。隨著血液透析市場的高速發(fā)展，國產(chǎn)產(chǎn)品在得到人才、資金、管理以及產(chǎn)品技術(shù)和質(zhì)量的支撐，將推出性價(jià)比更好的產(chǎn)品來提升市場份額。以美國為例，美國大約有45萬終末期腎病患者在接收血液透析治療，其中共建有血液透析中心接近6000家，平均每家透析中心有20臺左右透析機(jī)。根據(jù)中華醫(yī)學(xué)會(huì)數(shù)據(jù)，2024年我國注冊透析中心3587家，其中登記登記了透析設(shè)備的中心2261家，共擁有血液透析機(jī)23,556臺，平均每家10.4臺。由此推算，我國存量透析機(jī)約為3.7萬臺，平均每6人共用一臺透析機(jī)，而在美國只有4.5人合用一臺。2024年國內(nèi)進(jìn)行血液透析治療患者約為26萬人，全國平均救治率為190PMP（每百萬人），其中上海為552，北京為486，而發(fā)達(dá)國家基本達(dá)到2024左右。根據(jù)這一數(shù)值，我們對國內(nèi)血液透析機(jī)市場進(jìn)行敏感性分析。2024年國內(nèi)血液透析采購規(guī)模僅為6-7億元左右，市場空間依然巨大。我們假設(shè)整個(gè)血液透析機(jī)市場保持一個(gè)恒定的增長率，在達(dá)成目標(biāo)假設(shè)的時(shí)間分別為6年、8年和10年的情況下對該市場增長率進(jìn)行測算，可以得出，在中性假設(shè)下，未來8-10年我國的血液透析機(jī)的銷售規(guī)模增速大約在20%左右。（2）國產(chǎn)品牌在透析粉、液市場占有優(yōu)勢血液透析濃縮液、血液透析干粉、透析器和透析管路是進(jìn)行血液透析需使用的主要耗材。其中透析干粉和濃縮液國內(nèi)共有20家企業(yè)生產(chǎn)，具有競爭力的有六到八家，共占有75%左右的市場份額。而透析器的使用以進(jìn)口產(chǎn)品為主，國產(chǎn)透析器占有的市場份額僅為19%。同樣按照幾種假設(shè)對國內(nèi)耗材市場容量進(jìn)行敏感性分析，即使在悲觀假設(shè)下，市場仍存在翻倍的空間。而耗材市場的增速基本和新增透析患者增速一致，在中性假設(shè)下復(fù)合增速大約為20%左右，市場空間是目前的4倍。下一步國產(chǎn)耗材公司的主要目標(biāo)是在銷售規(guī)模提升、資金實(shí)力增強(qiáng)的條件下加大投入，在材料和產(chǎn)品質(zhì)量上趕上進(jìn)口品牌水平，完成進(jìn)口替代過程。（3）腹膜透析是政府主要的支持方向，市場空間大相比血液透析市場，我國腹膜透析市場規(guī)模較小。主要原因是目前全國僅有不到400家腹膜透析中心，只有血透中心數(shù)量的十分之一，腹透治療患者人數(shù)占比僅為7%左右。2024年國內(nèi)腹膜透析市場規(guī)模大約在12億左右，同比增速超過20%。但想要大范圍推廣腹膜透析仍存在一定難度，絕大多數(shù)縣級醫(yī)院和一些西部地區(qū)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，尚不具備開展腹膜透析的能力。但隨著未來治療方案規(guī)范化和技術(shù)普及程度提升，腹透易于操作、價(jià)格低廉（腹透費(fèi)用約為5-6萬/年，而血透需要6-10萬/年）等優(yōu)勢更適用于基層患者就近治療，提升生活質(zhì)量。因此衛(wèi)生部組織制定下發(fā)了《腹膜透析標(biāo)準(zhǔn)操作規(guī)程》，保證了服務(wù)流程標(biāo)準(zhǔn)化。另外政府已將腹膜透析液列入新版基藥目錄中，并規(guī)定計(jì)入耗材收費(fèi)，鼓勵(lì)基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)大力發(fā)展腹透服務(wù)，降低藥品收入在總收入中的占比，達(dá)到衛(wèi)生部門的評審指標(biāo)。我們同樣對腹膜透析的滲透率對應(yīng)的市場規(guī)模進(jìn)行敏感性分析，在國內(nèi)救治率將達(dá)到1000PMP的假設(shè)下，腹膜透析滲透率的悲觀、中性和樂觀假設(shè)分別為20%、30%和40%。即使在悲觀假設(shè)下，我國的腹膜透析市場仍有10倍以上的空間。我們假設(shè)整個(gè)腹膜透析市場保持一個(gè)恒定的增長率，在達(dá)成目標(biāo)假設(shè)的時(shí)間分別為6年、8年和10年的情況下對該市場增長率進(jìn)行測算，可以得出，在中性假設(shè)下，未來8-10年我國腹膜透析市場規(guī)模增速大約在15%左右。目前國內(nèi)生產(chǎn)腹膜透析相關(guān)產(chǎn)品的企業(yè)包括華仁藥業(yè)、青山利康、長征富民和天安藥業(yè)等，但市場份額占比較低。未來國產(chǎn)產(chǎn)品的優(yōu)勢體現(xiàn)在醫(yī)保控費(fèi)的大背景下，利用價(jià)格優(yōu)勢提升市占率，獲得高于行業(yè)增速的增長。三、行業(yè)重點(diǎn)公司簡況國內(nèi)有血液透析業(yè)務(wù)的上市公司有寶萊特（300246），有腹膜透析業(yè)務(wù)的上市公司有華仁藥業(yè)（300110）、華潤雙鶴（600062）和科倫藥業(yè)（002422）。其中華潤雙鶴和科倫藥業(yè)的主業(yè)包括化藥和大輸液，收入規(guī)模較大，腹透業(yè)務(wù)增長對公司業(yè)績影響很小。而快速增長的透析業(yè)務(wù)將極大提升寶萊特和華仁藥業(yè)的業(yè)績增長彈性。1、寶萊特（1）公司簡介公司主要從事醫(yī)療監(jiān)護(hù)儀及相關(guān)醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是醫(yī)療監(jiān)護(hù)設(shè)備的專業(yè)供應(yīng)商，處于國內(nèi)領(lǐng)先地位。公司主要產(chǎn)品為多參數(shù)監(jiān)護(hù)儀，主要包括掌上監(jiān)護(hù)儀、常規(guī)一體式監(jiān)護(hù)儀以及插件式監(jiān)護(hù)儀等三大系列的監(jiān)護(hù)儀產(chǎn)品。2024年，公司通過收購進(jìn)入血液透析領(lǐng)域，其中包括收購并增資獲得天津摯信鴻達(dá)60%的股權(quán)，主營業(yè)務(wù)為研發(fā)、生產(chǎn)和銷售血液透析干粉和血液透析濃縮液，產(chǎn)品銷售覆蓋全國20多個(gè)省市和地區(qū)；收購和增資獲得重慶多泰100%的股權(quán)，主營業(yè)務(wù)為血液透析機(jī)，是國內(nèi)擁有生產(chǎn)許可資質(zhì)的五家企業(yè)之一。按照公司項(xiàng)目可行性分析，預(yù)計(jì)12年并表收入1500萬左右，已占到公司總收入的比例接近10%。（2）投資邏輯1）公司血液透析業(yè)務(wù)占總收入的比例逐年上升，這一部分利潤應(yīng)該享受更高的估值，且業(yè)績具備向上的彈性。12年毛利占比不到十分之一，預(yù)計(jì)14年將達(dá)到四分之一左右。2）傳統(tǒng)監(jiān)護(hù)儀業(yè)務(wù)收入將保持15%左右的增長，高端插件式監(jiān)護(hù)儀占比將逐年提升。（3）盈利預(yù)測13年天津耗材業(yè)務(wù)將完成全部并表，預(yù)計(jì)血液透析業(yè)務(wù)收入將接近5000萬，實(shí)際增長超過50%，14年透析機(jī)業(yè)務(wù)開始貢獻(xiàn)利潤。預(yù)計(jì)公司13-14年的EPS分別為0.64和0.78元，對應(yīng)4月11日收盤價(jià)20.95元的PE分別為33和27倍。我們看好公司高端插件式監(jiān)護(hù)儀產(chǎn)品對普通產(chǎn)品的升級替代和進(jìn)入血液透析行業(yè)的巨大發(fā)展空間。（4）風(fēng)險(xiǎn)提示血液透析儀產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度低于預(yù)期、公司新進(jìn)行業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。2、華仁藥業(yè)（1）公司簡介公司主要從事非PVC軟袋大輸液產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，擁有國內(nèi)最大的非PVC軟袋輸液單體工廠，年產(chǎn)能達(dá)10000萬袋。擁有基礎(chǔ)性輸液、治療性輸液和營養(yǎng)性輸液共計(jì)25個(gè)品種、57個(gè)規(guī)格的產(chǎn)品群，是國家和軍隊(duì)?wèi)?zhàn)略儲備藥品中軟袋輸液定點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)。公司另一塊業(yè)務(wù)是腹膜透析液，產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)了3個(gè)省份、2個(gè)軍區(qū)的中標(biāo)及山東省的備案采購。12年銷售收入較小，仍未貢獻(xiàn)業(yè)績，但13年通過新省份中標(biāo)和供貨將實(shí)現(xiàn)快速增長，具有較大的業(yè)績彈性。（2）投資邏輯1）募投非PVC大輸液三期項(xiàng)目13年投產(chǎn)后解除公司的產(chǎn)能瓶頸，收購的潔晶藥業(yè)也將完全合并報(bào)表增厚13年EPS。2）公司腹膜透析液是唯一非PVC產(chǎn)品，漏液率已降到萬分之二以下（百特產(chǎn)品約為萬分之一左右），顯著優(yōu)于其他國產(chǎn)品牌。隨著該產(chǎn)品進(jìn)入新版基藥目錄，憑借性價(jià)比的優(yōu)勢，在二級以下醫(yī)院市場或?qū)@得更大的市場份額。（3）盈利預(yù)測預(yù)計(jì)13-14年EPS分別0.61和0.82元，對應(yīng)于4月11日收盤價(jià)17.97元的PE分別為29和22倍。我們看好產(chǎn)能釋放后大輸液業(yè)務(wù)的快速增長以及腹膜透析業(yè)務(wù)進(jìn)入基藥目錄的發(fā)展空間。（4）風(fēng)險(xiǎn)提示腹膜透析產(chǎn)品推廣進(jìn)度低于預(yù)期、大輸液產(chǎn)品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營商進(jìn)行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運(yùn)營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費(fèi)用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn)，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運(yùn)營的主體——省級文化運(yùn)營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運(yùn)營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運(yùn)營單位成為市場的主體，省級運(yùn)營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會(huì)影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績主要增長點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過程中，對于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒有被市場所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價(jià)收購有線用戶資源。由于評估時(shí)點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算的理論用戶價(jià)值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價(jià)方案（烏魯木齊、昌吉收費(fèi)提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價(jià)后的價(jià)格，新疆有線用戶價(jià)值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三