2024年中美日汽車行業(yè)比較分析報(bào)告

2024年中美日汽車行業(yè)比較分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、比較分析理論模型 PAGEREFToc370046302\h3二、日本汽車市場(chǎng)發(fā)展研究 PAGEREFToc370046303\h71、日本汽車發(fā)展階段 PAGEREFToc370046304\h72、日本各行政區(qū)域汽車保有量情況 PAGEREFToc370046305\h10三、美國(guó)汽車市場(chǎng)發(fā)展研究 PAGEREFToc370046306\h141、美國(guó)汽車發(fā)展階段 PAGEREFToc370046307\h142、美國(guó)各行政區(qū)汽車保有量情況 PAGEREFToc370046308\h16四、中國(guó)汽車市場(chǎng)發(fā)展研究 PAGEREFToc370046309\h201、中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀 PAGEREFToc370046310\h202、中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)所處階段判斷 PAGEREFToc370046311\h223、中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)未來(lái)空間判斷 PAGEREFToc370046312\h254、中國(guó)汽車保有量增長(zhǎng)路徑 PAGEREFToc370046313\h285、汽車銷量中期增速中樞判斷 PAGEREFToc370046314\h316、壓制目前汽車行業(yè)估值的因素 PAGEREFToc370046315\h34五、總結(jié) PAGEREFToc370046316\h391953年中國(guó)第一汽車制造廠破土動(dòng)工，標(biāo)志著新中國(guó)汽車發(fā)展史的開(kāi)端。60年過(guò)去了，13億人口的消費(fèi)需求帶動(dòng)了2024萬(wàn)輛產(chǎn)銷的巨大市場(chǎng)，目前中國(guó)已經(jīng)是世界第一汽車生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)。但隨著汽車保有量的快速增加，環(huán)保、能源、交通擁堵等一系列問(wèn)題復(fù)出水面，汽車產(chǎn)業(yè)到底能夠走多遠(yuǎn)一直是汽車投資領(lǐng)域所關(guān)心的問(wèn)題，決定了汽車行業(yè)的中長(zhǎng)期估值水平。本文希望通過(guò)觀察美國(guó)、日本等國(guó)的汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況，類比中國(guó)汽車消費(fèi)目前的狀況，判斷中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)在整個(gè)發(fā)展生命周期中的位置，未來(lái)的增長(zhǎng)空間大小以及未來(lái)增長(zhǎng)路徑。目前壓制汽車估值的四大因素分別是環(huán)保壓力、交通擁堵壓力、能源消耗控制和經(jīng)濟(jì)不確定性導(dǎo)致汽車這種強(qiáng)周期股的不確定性，其實(shí)這些問(wèn)題早在20世紀(jì)就已經(jīng)在各發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)生過(guò)了，研究他們的情況也可以幫助我們消除疑慮。一、比較分析理論模型汽車保有量曲線是研究汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要曲線。保有量的斜率（即每年的保有量增長(zhǎng)量）與新車銷量密切相關(guān)，保有量大小還決定了汽車報(bào)廢更新的數(shù)量，即：汽車銷量=保有量增長(zhǎng)值+報(bào)廢更新數(shù)量（保有量/報(bào)廢周期）。保有量增長(zhǎng)的趨勢(shì)受短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響小，反映了一個(gè)地區(qū)汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的空間和增長(zhǎng)中樞，我們認(rèn)為汽車的中長(zhǎng)期消費(fèi)趨勢(shì)可以通過(guò)保有量曲線進(jìn)行表征和研究。我們認(rèn)為影響汽車消費(fèi)的受以下幾個(gè)因素限制：消費(fèi)能力（含一次性購(gòu)買和燃油消費(fèi)）、交通設(shè)施、環(huán)境污染、能源控制和其他政府政策。其中，消費(fèi)能力和交通擁堵情況是汽車保有量的主要決定因素，決定了保有量S曲線的加速點(diǎn)、增長(zhǎng)速率和增長(zhǎng)瓶頸。環(huán)境污染、能源問(wèn)題短期來(lái)看是中國(guó)面臨的兩個(gè)比較棘手的問(wèn)題，但是這兩個(gè)問(wèn)題在發(fā)達(dá)國(guó)家并沒(méi)有明顯成為限制汽車保有量的決定因素。首先，環(huán)保和節(jié)能問(wèn)題是一個(gè)公共問(wèn)題，不影響汽車的使用價(jià)值，對(duì)于單臺(tái)汽車的使用成本影響也不大，所以除非政策硬性控制，否則對(duì)于私人購(gòu)車行為影響不大。其次，目前發(fā)達(dá)國(guó)家往往通過(guò)技術(shù)手段減少汽車排放和能耗。日本曾于20世紀(jì)70年代遇到了中國(guó)目前出現(xiàn)的環(huán)境污染和能源問(wèn)題，但是日本通過(guò)改進(jìn)汽車排放和能耗技術(shù)，緩解了環(huán)境和能源問(wèn)題，環(huán)保和節(jié)能反而成為日本汽車的主要特色。日本目前單位面積的汽車保有量是中國(guó)的10倍，但日本的大氣污染卻要遠(yuǎn)好于中國(guó)。目前影響中國(guó)汽車的能源和環(huán)保問(wèn)題，目前正通過(guò)推廣節(jié)能汽車、新能源汽車、排放后處理等方式加以解決。影響汽車消費(fèi)的最主要兩個(gè)因素是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和道路擁擠問(wèn)題。道路擁擠對(duì)于汽車使用價(jià)值的影響是巨大的，并且難以短期內(nèi)得到改善，是形成汽車保有量瓶頸的主要原因。我們可以用每公里道路汽車數(shù)和每平方公里汽車數(shù)這兩個(gè)指標(biāo)表征道路擁擠情況。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則直接影響了消費(fèi)購(gòu)買力和購(gòu)買意愿，汽車消費(fèi)能力我們一般用人均GDP或者R值進(jìn)行來(lái)進(jìn)行表征。其中，R值＝平均車價(jià)/人均GDP，此指標(biāo)用來(lái)衡量一國(guó)或地區(qū)是否具備轎車進(jìn)入家庭的需求條件。我們認(rèn)為R處于1至3之間時(shí)，該地區(qū)汽車市場(chǎng)處于高速普及期。當(dāng)一個(gè)國(guó)家或地區(qū)達(dá)到3時(shí)，汽車將快速進(jìn)入家庭普及階段。R=3背后的意義，意味著三口之家的一年勞動(dòng)所得可以買一輛車，當(dāng)達(dá)到這個(gè)購(gòu)買力閥值，汽車開(kāi)始加速進(jìn)入家庭。因?yàn)楦鱾€(gè)國(guó)家消費(fèi)文化、產(chǎn)業(yè)政策等不同會(huì)影響乘用車的普及進(jìn)程，所以R=3的閥值條件可能會(huì)放寬，形成如R=2至4之間的區(qū)間。我們以日本的R值變化，驗(yàn)證R值對(duì)于汽車普及判斷的作用。日本在1960年附近R值達(dá)到3，1964年附近R值達(dá)到2，1968年附近R值達(dá)到1。經(jīng)檢驗(yàn)，日本在60年代汽車保有量的復(fù)合增速（23%）要快于50年代和70年代。即R在3-1之間是增速最快的一段。在R小于1后，只要經(jīng)濟(jì)還在增長(zhǎng)，則汽車保有量和銷量還能維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，日本從1970年后R值已經(jīng)小于1，過(guò)了快速普及階段，但從1974到1990年之間的汽車銷量仍舊以5%的復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)了16年。從下圖可以明顯看出在R值到3時(shí)，轎車保有量增速明顯加快，R到達(dá)1之后，增速開(kāi)始逐漸回落。我們一般用每公里道路汽車數(shù)和每平方公里汽車數(shù)這兩個(gè)指標(biāo)表征道路擁擠情況。在國(guó)家道路建設(shè)比較完善的情況下，每平方公里汽車數(shù)成為瓶頸，典型的例子如日本，道路設(shè)施發(fā)達(dá)，但是國(guó)土有限，每公里道路汽車數(shù)并不高，但是每平方公里汽車數(shù)達(dá)到127輛/km2。對(duì)于道路建設(shè)欠發(fā)達(dá)的國(guó)家，每公里道路汽車數(shù)將成為瓶頸，如墨西哥，印度等。每平方公里汽車數(shù)一定程度上代表了停車用車的便捷性。中國(guó)的道路設(shè)施不完善，每公里道路汽車數(shù)會(huì)先達(dá)到瓶頸。所以我們后續(xù)觀測(cè)其他國(guó)家發(fā)展歷史過(guò)程中關(guān)注的幾個(gè)指標(biāo)是：人均GDP，R值，千人汽車保有量，每公里道路汽車保有量，每平方公里汽車保有量，每千人新注冊(cè)汽車數(shù)（相當(dāng)于每千人汽車銷量）。二、日本汽車市場(chǎng)發(fā)展研究1、日本汽車發(fā)展階段日本汽車產(chǎn)業(yè)在二戰(zhàn)后快速發(fā)展，一方面國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展帶來(lái)了汽車消費(fèi)的強(qiáng)烈需求，此外，在20世紀(jì)70年代中后期開(kāi)始，由于技術(shù)水平和生產(chǎn)效率的提高，日本汽車開(kāi)始大量出口，汽車產(chǎn)銷量直到1990年附近日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退才開(kāi)始下滑。根據(jù)汽車產(chǎn)業(yè)的增速情況，可以分為以下四個(gè)階段。在日本汽車增速最快的60年代，汽車產(chǎn)能主要滿足國(guó)內(nèi)需求，60年代初出口僅占國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的5%，隨著日本汽車產(chǎn)業(yè)成熟度的提升，生產(chǎn)效率和技術(shù)的提升，日本汽車逐漸走向世界，出口額不斷提升，一直穩(wěn)步增長(zhǎng)到80年代初達(dá)到頂峰，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)一半多的汽車用于出口。由于出口過(guò)程中與美歐貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)，日本采取了自愿限制汽車出口配額、日元升值、由汽車直接出口改為當(dāng)?shù)赝顿Y方式等來(lái)緩和貿(mào)易摩擦，從而導(dǎo)致出口比例和出口數(shù)值從1985年開(kāi)始逐步下滑。日本國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求主要受1973和1980年兩次石油危機(jī)影響，但不改長(zhǎng)期向上的趨勢(shì)，直到第三次石油危機(jī)和日元經(jīng)濟(jì)泡沫破裂雙重打擊，國(guó)內(nèi)汽車消費(fèi)需求停止增長(zhǎng)。2、日本各行政區(qū)域汽車保有量情況我們整理了2024年日本各行政區(qū)的汽車保有量（千人保有量）、汽車密度（每平方公里汽車數(shù)、每公里道路汽車數(shù)）、人均收入等情況。其中，汽車密度（每平方公里汽車數(shù)、每公里道路汽車數(shù)）是判斷交通擁堵所產(chǎn)生的保有量瓶頸的重要指標(biāo)。注：以下統(tǒng)計(jì)不含輕型車，如包含輕型車，則各統(tǒng)計(jì)口型需乘以1.5。根據(jù)日本行政區(qū)保有量的相關(guān)統(tǒng)計(jì)情況，我們得到以下分析結(jié)果：1、日本2024年汽車保有量在375輛/千人，每平方公里的汽車保有量為127輛，每公里道路的汽車保有量為40輛。375輛/千人的統(tǒng)計(jì)中不包含輕型車，大家平時(shí)見(jiàn)到比較多的620輛/千人的統(tǒng)計(jì)口徑中含了小型二輪車（Lighttwo-wheeledvehicles）和輕型車（Lightmotorvehicles）。輕型車在指排量在660cc以下的汽車（類似中國(guó)的QQ），近年來(lái)占比不斷提升（2024年輕型車保有量達(dá)2800萬(wàn)輛，而狹義統(tǒng)計(jì)的汽車保有量為4800萬(wàn)輛），達(dá)到了廣義汽車37%的比例，如將輕型車計(jì)算在內(nèi)，各統(tǒng)計(jì)口徑需再乘以1.5。2、在日本各行政單位（都道府縣，相當(dāng)于中國(guó)的直轄市、省、自治區(qū)概念）的統(tǒng)計(jì)中，人均保有量最高的行政單位并不是東京都、大阪這樣的富饒、人口眾多地區(qū)，人均保有量前5的地區(qū)地方均是一些收入中等，人口密度較低的地區(qū)，如茨城、栃木等，達(dá)到了500輛/千人以上的保有量水平。而東京、大阪、神奈川等收入高、人口密集地區(qū)的人均保有量都是墊底的，東京人均保有量排名倒數(shù)第一，為245輛/千人的水平，該數(shù)值和北京相當(dāng)。這個(gè)數(shù)字也印證了在中國(guó)的一些超一線城市，新增汽車的容量有限。3、因?yàn)槿毡緡?guó)內(nèi)無(wú)論是環(huán)?？刂七€是能耗控制未采用限制汽車保有量的方式，所以汽車保有量主要受消費(fèi)能力和交通設(shè)施（擁堵、停車）影響。日本各地區(qū)的人均收入比較平均，絕大多數(shù)在200-300萬(wàn)日元區(qū)間內(nèi)，經(jīng)濟(jì)上已經(jīng)不再構(gòu)成買車的限制，在交通設(shè)施未形成瓶頸情況下實(shí)現(xiàn)了每個(gè)家庭1-2輛車的保有量（400輛/千人以上水平）。但是在一些發(fā)達(dá)城市，人均保有量受到交通擁堵限制，最高只能達(dá)到250輛/千人水平。東京、大阪這兩個(gè)行政區(qū)的人均保有量排名為全國(guó)倒數(shù)第一和第二，但是每平方公里土地和每公里道路的汽車保有量排名卻是全國(guó)的第一和第二，分別達(dá)到了每平方公里土地1474輛和1274輛汽車，每公里道路134輛和126輛汽車。（未含輕型車，如包含則各數(shù)值乘以1.5）。目前中國(guó)汽車密度最高的城市是北京（220輛/公里道路，287輛/km2）和上海（161輛/公里道路,303輛/km2）。汽車道路密度上和日本一線城市差別不大，土地面積密度上還有5倍的差距?？梢哉J(rèn)為道路擁堵是中國(guó)一線城市汽車增長(zhǎng)的瓶頸。三、美國(guó)汽車市場(chǎng)發(fā)展研究1、美國(guó)汽車發(fā)展階段美國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)萌芽于20世紀(jì)初，整個(gè)發(fā)展分為以下幾個(gè)階段：1）1900-1908年萌芽階段：這個(gè)階段汽車工業(yè)處于萌芽階段，由于汽車的成本比較高，還僅僅作為一種奢侈品存在，所以汽車保有量很低，銷量增長(zhǎng)也較慢。2）1908年-1929年普及階段：隨著福特T型車的推出（流水線作業(yè)），以及整個(gè)汽車工業(yè)日趨成熟，汽車成本大幅下降，汽車開(kāi)始進(jìn)入快速普及階段，在1929年達(dá)到了近2600萬(wàn)輛的保有量，每千人保有量達(dá)到了219輛，年銷量超過(guò)400萬(wàn)輛。3）1929-1945年經(jīng)濟(jì)蕭條及二戰(zhàn)擾動(dòng)階段：美國(guó)自1929年爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，直至1945年二戰(zhàn)結(jié)束，期間保持了平均低速增長(zhǎng)的階段，還出現(xiàn)了若干年的負(fù)增長(zhǎng)。4）1945至今穩(wěn)步增長(zhǎng)階段：美國(guó)經(jīng)濟(jì)在二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)始終保持了穩(wěn)定增長(zhǎng)，并且美國(guó)國(guó)土人口密度不高，公路設(shè)施發(fā)達(dá)，汽車的保有量基本處于穩(wěn)步攀升階段。從1945年的220輛/千人保有量增長(zhǎng)至1995年的776輛/千人，2024年為797輛/千人。年銷量從戰(zhàn)后的500萬(wàn)輛，達(dá)到了1000萬(wàn)輛以上，最大的年銷量出現(xiàn)在2024年，為1744萬(wàn)輛。過(guò)去100多年來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也發(fā)生過(guò)波折，整體而言，在1930年之前的普及階段，汽車的保有量增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度小，保持了很快的增速。二戰(zhàn)之后美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較穩(wěn)定，為美國(guó)汽車保有量連續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)50年提供了良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。2、美國(guó)各行政區(qū)汽車保有量情況我們整理了2024年美國(guó)各行政區(qū)的汽車保有量、汽車密度、人均收入等情況。根據(jù)以上統(tǒng)計(jì)中可以看出：1.美國(guó)的千人保有量達(dá)到近800輛，要高于高人口密度的日本（375輛/千人）。美國(guó)的每平方公里車輛數(shù)為37.3輛，每公里道路汽車數(shù)為24.9輛。低于日本的每平方公里127輛汽車保有量，以及每公里道路39.9輛的汽車保有量。美國(guó)基本未出現(xiàn)道路或者土地所產(chǎn)生的保有量瓶頸，基本實(shí)現(xiàn)了成年人一人一輛車的保有量。中國(guó)2024年底千人保有量為81輛，每公里道路為26輛，每平方公里為11輛。中國(guó)在千人保有量和車輛密度上仍遠(yuǎn)低于美國(guó)和日本，但是在個(gè)別一線城市的保有量指標(biāo)，已經(jīng)達(dá)到了日本和美國(guó)的均值。2.美國(guó)的行政區(qū)統(tǒng)計(jì)情況和日本很類似，人均保有量比較高的地區(qū)都是經(jīng)濟(jì)中等，人口密度不高的地區(qū)。而人口稠密，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的幾個(gè)州，如NewJersey、RhodeIsland、Connecticut、Massachusetts、Maryland、NewYork（上表黃色高亮標(biāo)出）的人均保有量大多都在平均線以下。3.每平方公里汽車數(shù)比較高的是NewJersey（336.9輛/平方公里），RhodeIsland（221.3輛/平方公里），相對(duì)于日本每平方米1000輛以上的極限值還有一定差距，每公里道路汽車數(shù)比較高的是NewJersey（120.6輛/公里道路），California（102.3輛/公里道路），略低于日本一線城市130輛/公里道路的負(fù)載，但美國(guó)州的面積要大于中國(guó)的直轄市和日本的府和縣，所以具體到城市數(shù)據(jù)，基本上持平。這些數(shù)據(jù)可以作為中國(guó)一線城市飽和態(tài)的參考數(shù)據(jù)。2024年北京和上海的每公里道路汽車數(shù)分別為220輛和161輛，基本和美國(guó)和日本一線城市水平持平，平方公里保有量分別為287輛和309輛，和美國(guó)接近，但是遠(yuǎn)低于日本的汽車/土地密度指標(biāo)。從以上數(shù)據(jù)判斷，北京上海這樣的超一線城市，保有量的增長(zhǎng)空間已經(jīng)不大，瓶頸在于道路設(shè)施有限，每公里道路汽車數(shù)已經(jīng)接近飽和，尤其是北京。符合大家對(duì)于一線城市汽車保有量增長(zhǎng)空間有限的判斷。四、中國(guó)汽車市場(chǎng)發(fā)展研究1、中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀2024年中國(guó)人均GDP為6100美元，中國(guó)的汽車平均售價(jià)為1.5萬(wàn)美元左右（按70%1.6L以下均價(jià)7萬(wàn)，20%1.6L-2.0L均價(jià)12萬(wàn)，10%2.0L以上均價(jià)20萬(wàn)，約為9.3萬(wàn)），目前的R值在2.4左右。中國(guó)于在2024年跨入R=3的區(qū)間，但是由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在明顯的區(qū)域差異，其實(shí)部分經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市早在2024，2024年已經(jīng)跨入R=3的區(qū)間（上海，北京兩個(gè)直轄市在2024年進(jìn)入人均3萬(wàn)GDP），2024年開(kāi)始各經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省相繼進(jìn)入R=3區(qū)間，目前仍有不少省份還未達(dá)到R=3的閥值。所以中國(guó)社會(huì)進(jìn)入汽車普及階段的節(jié)奏被拉長(zhǎng)了，相對(duì)應(yīng)的，快速普及階段結(jié)束的時(shí)間點(diǎn)也會(huì)延后。同時(shí)，整個(gè)快速普及階段的增速相對(duì)而言也不會(huì)特別快。（日本快速普及階段的汽車銷量達(dá)到45輛/千人，中國(guó)的2024年的銷量為14輛/中國(guó)在2024年和2024年的銷量增速達(dá)到了30%以上，是2個(gè)因素疊加的效果，一是全國(guó)平均R值進(jìn)入3的原因，二是政府刺激汽車消費(fèi)的因素。由于部分需求提前釋放，導(dǎo)致2024年和2024年增速較低。所以過(guò)去2年的增速降低，并不意味著中國(guó)汽車已經(jīng)過(guò)了高速普及階段，更多的是由于2024和2024兩年的刺激擾動(dòng)引起的，如果平均這幾年增速情況，可以看到增長(zhǎng)中樞維持在17%左右。未來(lái)由于基數(shù)變大，增速會(huì)降下來(lái)，但是只要快速普及階段還未結(jié)束，銷量增速中樞就不會(huì)太低（>5%）。2、中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)所處階段判斷國(guó)際上通常根據(jù)一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的人均GDP、R值(平均車價(jià)/人均GDP)、千人保有量等指標(biāo)來(lái)判斷一個(gè)國(guó)家汽車市場(chǎng)的發(fā)展程度。我們將人均GDP、R值(平均車價(jià)/人均GDP)、千人保有量，千人新注冊(cè)汽車數(shù)（相當(dāng)于千人汽車銷量）等指標(biāo)與美國(guó)和日本汽車發(fā)展歷史進(jìn)行了比對(duì)，如下表。目前中國(guó)的R值目前處在2.4左右的階段，同時(shí)由于我們國(guó)家的地區(qū)經(jīng)濟(jì)差異明顯，整個(gè)快速普及過(guò)程會(huì)相對(duì)拉長(zhǎng)。目前仍有一半的省份還未或剛剛進(jìn)入R=3的區(qū)間，所以我們判斷中國(guó)汽車的高速普及階段還未結(jié)束。對(duì)比美、日經(jīng)驗(yàn)，從R值、千人保有量、千人汽車銷量、汽車/土地密度等指標(biāo)來(lái)判斷，中國(guó)目前所處的汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展段類似于日本1965年-1970年段，美國(guó)1920年附近，即高速普及階段（美國(guó)和日本在高速普及階段銷量CAGR達(dá)到了20%以上）的后半段（中國(guó)過(guò)去5年銷量復(fù)合增速為17%）。這里我們尤其要關(guān)注每千人汽車銷量這個(gè)指標(biāo)，一定程度上代表了汽車普及的速度。中國(guó)由于地區(qū)間經(jīng)濟(jì)差距非常大，各地區(qū)的快速普及的時(shí)間段是錯(cuò)開(kāi)的，統(tǒng)計(jì)成全國(guó)總數(shù)后，會(huì)形成快速普及時(shí)間段增長(zhǎng)，但是快速普及的速度相對(duì)較慢的情況，快速普及的速度我們可以用每千人汽車銷量進(jìn)行表征。中國(guó)普及的速度是要明顯慢于日本和美國(guó)的。日本完成快速普及階段的周期比較快，從R=3到R=1僅用了8年時(shí)間，期間每年的千人新購(gòu)車量驚人，峰值在40輛/千人/年以上水平，即每年1000個(gè)人中有40個(gè)人購(gòu)車，而中國(guó)2024萬(wàn)輛的銷售量?jī)H對(duì)應(yīng)14輛/千人（即1000個(gè)人中，只有14人購(gòu)車，如果達(dá)到日本的快速普及水平，相當(dāng)于6000萬(wàn)輛的銷量）。美國(guó)快速普及階段的普及速度也要快于中國(guó)，見(jiàn)下圖。此外，日本和美國(guó)在達(dá)到每千人80輛/保有量(中國(guó)2024年水平)的情況下，日本用了4年實(shí)現(xiàn)保有量翻番（銷量CAGR=19%），美國(guó)用了5年實(shí)現(xiàn)保有量翻番(銷量CAGR=15%)。中國(guó)普及速度要慢于日本和美國(guó)，原因在于地區(qū)經(jīng)濟(jì)的不平衡，北京、天津、浙江等發(fā)達(dá)地區(qū)的千人新注冊(cè)量分別是63輛/千人（限購(gòu)前），31輛/千人，26輛/千人，普及速度很快，但是很多剛進(jìn)入或還未進(jìn)入R=3的省份，如湖南、湖北、河南，目前的千人新注冊(cè)量還在10輛以下。由于這種地區(qū)不平衡，全國(guó)平均下來(lái)，普及的速度肯定不如日本和美國(guó)那么快（盡管目前2024萬(wàn)輛的總銷售量很高，但分到人頭上并不高），普及周期也拉長(zhǎng)了。未來(lái)，高普及的地區(qū)的增速將回落（由于保有量越來(lái)越大，更新需求占比開(kāi)始變高，所以基本不會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的情況，除非如北京進(jìn)行政策限購(gòu)），但是目前每千人新注冊(cè)數(shù)在10輛以下的省份。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，未來(lái)的增速有望保持快速增長(zhǎng)，復(fù)制浙江等發(fā)達(dá)省份過(guò)去幾年的年增速。綜合來(lái)看，中國(guó)未來(lái)的銷量走勢(shì)存在很大穩(wěn)步上揚(yáng)的可能。從千人保有量角度看，全國(guó)各省份的保有量曲線的斜率是加快的，即有每年有越來(lái)越多的人買車。保有量絕對(duì)值比較高的如北京和天津，增長(zhǎng)的絕對(duì)值（非百分比）也很高。3、中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)未來(lái)空間判斷首先我們簡(jiǎn)單將中國(guó)的千人保有量指標(biāo)與世界其他各地區(qū)進(jìn)行比較，可以很明顯看到中國(guó)目前的人均汽車保有量均還處在世界中下游水平，也是低于巴西、俄羅斯、南非這些國(guó)家的。但是由于中國(guó)人口多，人口密度高，所以達(dá)到類似于歐美1人1輛汽車的水平是不現(xiàn)實(shí)的，當(dāng)遭遇到嚴(yán)重的交通擁堵問(wèn)題后，汽車方便出行的使用價(jià)值將大打折扣，自然而然會(huì)停止增長(zhǎng)。中國(guó)道路建設(shè)要弱于日本和美國(guó)，目前部分城市已出現(xiàn)了明顯的擁堵現(xiàn)象，從而制約汽車保有量的進(jìn)一步快速提升。在這種情況下，中國(guó)汽車未來(lái)的市場(chǎng)空間有多大？綜合道路設(shè)施、土地密度等指標(biāo)，我們認(rèn)為：中國(guó)汽車市場(chǎng)還有3倍以上增長(zhǎng)空間。目前中國(guó)汽車人均保有量分別是日本和美國(guó)的1/8和1/10，人均銷量是日本和美國(guó)的1/3和1/4，保守估計(jì)人均保有量和人均汽車銷量還有3倍以上的增長(zhǎng)空間。中國(guó)車輛土地密度是日本的1/10，相對(duì)美國(guó)也有2倍空間。車輛道路密度角度看，中國(guó)20輛/.公里道路的密度相對(duì)于美國(guó)和日本道路每公里道路汽車數(shù)的增長(zhǎng)空間似乎不大，僅50%。但相對(duì)于其他發(fā)達(dá)國(guó)家如德國(guó)、英國(guó)每公里道路70輛以上的保有量，準(zhǔn)發(fā)達(dá)國(guó)家如韓國(guó)每公里道路165輛，發(fā)展中國(guó)家如墨西哥每公里道路84輛的保有量，中國(guó)道路車輛密度還未遇到明顯瓶頸，仍有3倍以上增長(zhǎng)空間（見(jiàn)下圖）。所以，從人均保有量、人均汽車銷量、汽車土地密度、汽車道路密度等多個(gè)指標(biāo)來(lái)看，中國(guó)汽車市場(chǎng)還有3倍以上空間。我們預(yù)計(jì)未來(lái)的瓶頸可能出現(xiàn)在330輛/千人，相當(dāng)于每戶人家一輛車的保有量。4、中國(guó)汽車保有量增長(zhǎng)路徑3倍的增長(zhǎng)潛力來(lái)自于何處？從日本和美國(guó)的行政區(qū)的人均保有量來(lái)看，富饒而人口密集的地區(qū)，如東京周邊地區(qū)，紐約華盛頓周邊地區(qū)的人均保有量是全國(guó)最低的，人均保有量比較高的反而是在人口密度不高，人均收入水平居于中等的地區(qū)。這與中國(guó)目前的汽車保有量情況是完全相反的，詳見(jiàn)下表。我們認(rèn)為，中國(guó)國(guó)內(nèi)未來(lái)增長(zhǎng)的潛力主要來(lái)自于人口密度不高的各省份的保有量大幅提升，主要是千人保有量低于60，每公里道路保有量低于20，R值剛剛達(dá)到3或者仍大于3的省份，如四川、安徽、河南、湖南、湖北、江西等，這些省份同時(shí)也是人口大省，蘊(yùn)含的增長(zhǎng)潛力巨大，未來(lái)我們國(guó)家的保有量結(jié)構(gòu)也很有可能形成類似美國(guó)、日本這樣的情況。這些人口密度不高的省份的保有量增長(zhǎng)過(guò)程在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)不受道路和空間的限制，有望達(dá)到250輛/千人以上的保有量水平。未來(lái)的人均保有量有望從“倒三角”變?yōu)椤肮男汀?，即發(fā)達(dá)地區(qū)增量有限，中等和欠發(fā)達(dá)地區(qū)的增長(zhǎng)空間很大，下圖藍(lán)色部分就是未來(lái)保有量增長(zhǎng)空間的來(lái)源。目前各省份汽車保有量增長(zhǎng)現(xiàn)象也驗(yàn)證了我們的觀點(diǎn)。中國(guó)近些年增速較快的省份并不是北京、上海這樣的發(fā)達(dá)地區(qū)，反而是一些中部省份（如四川、河北、湖南、青海）增速最快，達(dá)到了40%以上的增速。這部分省市R值剛跨過(guò)3或還未到3，汽車道路密度還很低，人口眾多，提供了巨大的消費(fèi)市場(chǎng)空間。下圖中，未來(lái)大部分省份都會(huì)隨著R值提升，保有量得到提升，整體向右下角靠攏。此外，R介于1-2的相關(guān)省份如果不采取限購(gòu)措施，仍有5%的新購(gòu)車增速和15%以上的保有量增速，如廣東、江蘇等，增速并不慢。即使如上海北京這樣的交通飽和城市，雖然采用了限購(gòu)控制了銷量，但潛在需求依然十分旺盛。北京參與搖號(hào)人數(shù)達(dá)到150萬(wàn)，2024年上海在嚴(yán)控市區(qū)私人牌照10萬(wàn)張的情況下，不受限制的牌照（如郊區(qū)滬C牌等）數(shù)量達(dá)到25萬(wàn)。足以看出，只要經(jīng)濟(jì)發(fā)展了，中國(guó)人的購(gòu)車“剛需”是如此強(qiáng)勁。5、汽車銷量中期增速中樞判斷未來(lái)20年汽車銷量的增速中樞在哪里？無(wú)論是日本還是美國(guó)，即使經(jīng)過(guò)了R從3到1的高速增長(zhǎng)階段（1970年之后的日本和1920年之后的美國(guó)），只要經(jīng)濟(jì)在發(fā)展，汽車保有量和產(chǎn)銷量仍舊經(jīng)歷了一個(gè)長(zhǎng)期的穩(wěn)定增長(zhǎng)過(guò)程，日本的汽車新注冊(cè)數(shù)（相當(dāng)于汽車銷量）在1970年后以5%的復(fù)合增速增長(zhǎng)了20年，美國(guó)的汽車銷量從1946年的300萬(wàn)輛，穩(wěn)步提升到2024年的近1800萬(wàn)輛，增長(zhǎng)近6倍，50年多年的平均復(fù)合年增速也達(dá)到3%以上。從日本和美國(guó)的汽車保有量增長(zhǎng)來(lái)看，在經(jīng)過(guò)高速發(fā)展期之后，銷量可能存在波動(dòng)，但是保有量的增長(zhǎng)基本上是穩(wěn)定。日本從1970年至1990年每千人保有量從123輛穩(wěn)定增長(zhǎng)到347輛，平均每年增長(zhǎng)11輛/千人，該階段GDP增速中樞在4%。美國(guó)的保有量從1945年的221輛/千人增長(zhǎng)到1990年756輛/千人，平均每年增長(zhǎng)12輛/千人，該階段GDP增速中樞在3%。我們判斷：美國(guó)和日本的保有量增長(zhǎng)率穩(wěn)定在11輛/千人背后的原因，是每年汽車消費(fèi)人口增長(zhǎng)的原因，即每年1000個(gè)人中約有11個(gè)人跨入汽車消費(fèi)年齡（擁有一輛屬于自己的汽車是美國(guó)年輕人的成人禮），發(fā)生新購(gòu)汽車行為。而經(jīng)過(guò)快速普及后，其他歲數(shù)人群的保有量則基本保持穩(wěn)定。從這個(gè)角度來(lái)看，中國(guó)的消費(fèi)人口結(jié)構(gòu)是有利于保持較快的汽車消費(fèi)增長(zhǎng)的，每年有大量的年輕人走上工作崗位和組建家庭，汽車消費(fèi)逐漸成為一種“剛需”。我們建立了簡(jiǎn)單的模型，對(duì)于中國(guó)未來(lái)汽車產(chǎn)銷進(jìn)行了推斷。保有量增加是人民物質(zhì)生活提升的必然結(jié)果，美國(guó)和日本的銷量存在年度波動(dòng)的情況，但是保有量隨著人民生活提升波動(dòng)很小，呈現(xiàn)十分穩(wěn)定攀升的情況。所以我們所采用的模型通過(guò)保有量的增加來(lái)估算當(dāng)年汽車銷量：汽車銷量-更新報(bào)廢數(shù)量=保有量增長(zhǎng)值—>汽車銷量=保有量增長(zhǎng)值+更新數(shù)量其中更新?lián)Q車的需求采用前10年保有量平均除以10得到。之所以采用10年是因?yàn)槊绹?guó)和日本目前汽車保有周期約為10年。同時(shí)，隨著排放標(biāo)準(zhǔn)的不斷提升，國(guó)內(nèi)的報(bào)廢周期會(huì)有所縮短。目前中國(guó)的更新需求占比還不大，占10%左右的銷量，未來(lái)隨著保有量增長(zhǎng)，更新需求占比將越來(lái)越大，將提供穩(wěn)定的購(gòu)車需求來(lái)源。中國(guó)的千人注冊(cè)量（相當(dāng)于千人銷量）和千人保有量的同比百分比增速已經(jīng)開(kāi)始在下降，但是絕對(duì)值尚未出現(xiàn)拐點(diǎn)，仍舊是在上升過(guò)程中。如果保守預(yù)計(jì)中國(guó)的保有量增速，未來(lái)千人保有量的增加值不再提升，保持11輛/千人左右的保有量增速。如果樂(lè)觀預(yù)計(jì)，以美國(guó)和日本為例，他們?cè)诟咚僭鲩L(zhǎng)后期，出現(xiàn)了峰值23輛/千人，均值16輛/千人的保有量年增速，依靠部分剛剛或還未進(jìn)入R=3的省份保持快速增長(zhǎng)，則中國(guó)有可能在未來(lái)5年達(dá)到20輛/千人以上的年保有量增速，完成快速普及階段，而后逐步回落到11輛/千人的保有量增速，直至經(jīng)濟(jì)停止增長(zhǎng)或出現(xiàn)道路、環(huán)?；蛘叩拿黠@瓶頸。預(yù)計(jì)如果未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)能以3%的平均增速增長(zhǎng)，在未遇到道路、環(huán)保和政策限制的情況下，中國(guó)的保有量的年增速也將維持在11輛/千人左右水平。我們預(yù)計(jì)，中國(guó)的保有量瓶頸預(yù)計(jì)在330輛/千人左右出現(xiàn)（3倍空間），即平均每戶家庭1輛車，屆時(shí)汽車道路密度達(dá)到66輛/公里。以下是我們的保守估算和樂(lè)觀估算情況：保守估計(jì)情況下：a)保有量增速維持在11輛/千人的水平，直到在2032年附近出現(xiàn)保有量的峰值，約330輛/千人，即每戶家庭1輛車的水平，而后保有量趨于穩(wěn)定。b)該情況下，未來(lái)20年的銷量增速中樞在5%，峰值達(dá)到5500萬(wàn)臺(tái)每年。相比2024年銷量實(shí)現(xiàn)3倍的增長(zhǎng)。樂(lè)觀估計(jì)情況下：a)保有量增速在2024年附近達(dá)到峰值，約23輛/千人（同日本和美國(guó)峰值增速），達(dá)到150輛/千人的保有量，而后逐步回落至11輛/千人的增速水平，保有量峰值在2030年附近出現(xiàn)，約為340輛/千人，合每戶家庭1輛車，而后保有量趨于穩(wěn)定。b)該情況下，未來(lái)5年銷量增速中樞保持15%以上，在2024年附近出現(xiàn)4200萬(wàn)臺(tái)的銷量峰值，相比2024年銷量實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。6、壓制目前汽車行業(yè)估值的因素目前壓制汽車行業(yè)估值的主要有四大因素：環(huán)境治理需求帶來(lái)的限制、交通擁堵的限制、能源供應(yīng)的瓶頸、短期經(jīng)濟(jì)下行對(duì)于汽車需求的影響。經(jīng)過(guò)分析，我們認(rèn)為對(duì)這四個(gè)壓制因素不必太過(guò)悲觀，只要政府不采取全面限購(gòu)的方式進(jìn)行汽車銷量管控，這四個(gè)因素在近期內(nèi)不會(huì)對(duì)汽車銷量產(chǎn)生的負(fù)面影響非常有限。1）環(huán)境治理需求帶來(lái)的限制首先，排放問(wèn)題基本不會(huì)影響私人購(gòu)車行為，但是作為一個(gè)公共問(wèn)題，政府可能因此采取對(duì)于汽車銷量不利的措施。近年來(lái)中國(guó)的環(huán)保壓力越來(lái)越大，今年的霧霾事件使中央政府將治理污染作為一項(xiàng)重要施政路線。汽車由于會(huì)產(chǎn)生大量空氣污染所以飽受病詬。其實(shí)，各個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家在快速普及階段都遇到過(guò)這些問(wèn)題，只有新加坡采取了限牌的方式控制車輛。其中，日本在20世紀(jì)70年代遇到了一樣的情況，即環(huán)境污染、能源消耗大、交通擁堵這三個(gè)問(wèn)題。日本政府制定了控制污染排放的法規(guī)，并鼓勵(lì)使用輕型車等低能耗的小排量汽車，但從未采取“限購(gòu)”措施。日本汽車和零部件公司利用這個(gè)契機(jī)，加強(qiáng)了技術(shù)研發(fā)，節(jié)能和排放技術(shù)得到明顯提升，至此以后節(jié)能和環(huán)保是日本汽車的主要標(biāo)志，并暢銷歐美。日本近些年不斷加強(qiáng)排放控制，主要的控制對(duì)象是卡車和客車排放。通過(guò)以上行動(dòng)，日本東京的單位面積汽車保有量雖然是北京的10倍，但是空氣質(zhì)量要遠(yuǎn)好于北京，大氣污染物是北京的1/2不到。說(shuō)明大量的保有量情況下，汽車的排放污染并不會(huì)成為主要因素。同時(shí)，中國(guó)政府在推動(dòng)污染治理工程中，國(guó)家層面未提出環(huán)保限購(gòu)的思路（小部分地方政府有想法，暫無(wú)行動(dòng)），目前我國(guó)政府主要采取的措施是：淘汰黃標(biāo)車、加強(qiáng)公共交通、發(fā)展新能源汽車。如果環(huán)保升級(jí)的節(jié)奏加快，有利于縮短汽車更新周期，對(duì)于汽車銷量是有利的。2）交通擁堵限制交通擁堵問(wèn)題會(huì)影響汽車消費(fèi)者的使用價(jià)值，會(huì)直接影響消費(fèi)者的購(gòu)買行為，是一些國(guó)家和地區(qū)汽車消費(fèi)的瓶頸（香港、新加坡、日本等人口稠密地區(qū)）。日本政府針對(duì)擁堵問(wèn)題采取了完善交通規(guī)劃改善行車環(huán)境，發(fā)展公共交通方式改變出行習(xí)慣等措施，取得了一些成果，但是通過(guò)技術(shù)等手段完全解決這個(gè)問(wèn)題基本上不可能，所以日本也無(wú)法達(dá)到如美國(guó)那樣800輛/千人的保有量水平。但如上文分析，目前中國(guó)的汽車/道路密度尚未遇到瓶頸，還有2-3倍以上的空間，僅個(gè)別一線城市達(dá)到了瓶頸。而低密度人口地區(qū)，只有在達(dá)到250輛/千人以上標(biāo)準(zhǔn)后才會(huì)遇到明顯的擁堵問(wèn)題，影響汽車消費(fèi)行為。在未來(lái)5年內(nèi)，大部分省份的擁堵問(wèn)題將還在可接受范圍內(nèi)。即使在上海、北京這樣因擁堵限購(gòu)的城市，仍有幾十萬(wàn)的剛需等待排隊(duì)買車。我們預(yù)計(jì)，只要不采取限購(gòu)措施，汽車數(shù)量大概率會(huì)達(dá)到每家一輛的水平。3）能源消耗控制問(wèn)題能源消耗控制首先是一個(gè)國(guó)家戰(zhàn)略問(wèn)題，其次才是個(gè)人消費(fèi)問(wèn)題。如果任憑中國(guó)汽車保有數(shù)量增長(zhǎng)，未來(lái)可能達(dá)到6億以上的保有量（美國(guó)的2-3倍），能源消耗巨大，中國(guó)的石化資源無(wú)法支撐。日本在這方面主要采取了發(fā)展節(jié)能輕型車、混合動(dòng)力車、公共交通等方式。中國(guó)未來(lái)的總量要遠(yuǎn)大于日本，所以能源壓力也要大于日本。目前中國(guó)政府和日本政府做法類似，通過(guò)提高油價(jià)，采用經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)方式增大使用汽車的成本，同時(shí)大力推行節(jié)能汽車、新能源汽車和公共交通等方式，目前國(guó)家沒(méi)有采取“能源限購(gòu)”的跡象。而對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，目前價(jià)格水平的汽油消費(fèi)成本（每年1-2萬(wàn)）要遠(yuǎn)低于首次購(gòu)買成本（10萬(wàn)），所以能源消耗控制對(duì)個(gè)人購(gòu)車行為影響不大。4）短期經(jīng)濟(jì)下行對(duì)于汽車需求的影響。汽車銷量的確受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，但是我國(guó)目前處在汽車普及期中的高速普及期，汽車消費(fèi)抗經(jīng)濟(jì)下滑的能力很強(qiáng)。2024年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直在謀求經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，民間經(jīng)濟(jì)增速下滑是不爭(zhēng)的事實(shí)，但正是在這種景氣度一般的情況下，汽車銷量在過(guò)去4年的增長(zhǎng)中樞達(dá)到了18%。從美、日的情況來(lái)看，在汽車普及階段，短期的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)（即使是負(fù)增長(zhǎng)）對(duì)于汽車銷量和保有量增速影響非常有限，即使有向下波動(dòng)，只要經(jīng)濟(jì)稍有回暖，銷量立刻就會(huì)回復(fù)增長(zhǎng)。日本在1980年之前的20多年，汽車保有量增速始終是遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)增速的。銷量的增速走勢(shì)也是強(qiáng)于經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的，并且越處于快速普及的早期，汽車銷售越不受經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)的影響，即使有短期波動(dòng)，也能迅速回復(fù)高增長(zhǎng)。美國(guó)從1900年至1929年的普及期，保有量增速也是始終高于經(jīng)濟(jì)增速。第一次世界大戰(zhàn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響也僅影響了一年的產(chǎn)量，后又立刻回復(fù)了高增長(zhǎng)，抵抗經(jīng)濟(jì)下跌的能力很強(qiáng)。五、總結(jié)根據(jù)美國(guó)、日本的汽車發(fā)展歷史，我們認(rèn)為：1）中國(guó)汽車市場(chǎng)目前處在快速普及階段的后半段。由于中國(guó)地區(qū)間經(jīng)濟(jì)差異大，所以中國(guó)的快速普及進(jìn)程的周期較長(zhǎng)，增速相對(duì)平緩。2）未來(lái)中國(guó)汽車市場(chǎng)估計(jì)仍有3倍的成長(zhǎng)空間，達(dá)到1戶人家1輛車的水平，即330輛/千人的保有量水平。成長(zhǎng)空間的來(lái)源主要是目前中等發(fā)達(dá)和欠發(fā)達(dá)地區(qū)的保有量增長(zhǎng)。3）保守估計(jì)，未來(lái)的銷量增長(zhǎng)中樞將保持在5%以上，增長(zhǎng)周期有望長(zhǎng)達(dá)20年時(shí)間。如果樂(lè)觀估計(jì)，則未來(lái)5年增長(zhǎng)中樞維持在15%以上，實(shí)現(xiàn)5年銷量翻番。4）目前中國(guó)處于快速普及階段的定位，確保了環(huán)保、能源、交通和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期波動(dòng)對(duì)于未來(lái)幾年汽車行業(yè)的增長(zhǎng)影響并不大，前提是政府不施行大規(guī)模的限購(gòu)政策。5）目前市場(chǎng)按周期股給汽車行業(yè)估值，其實(shí)汽車行業(yè)目前仍是成長(zhǎng)性行業(yè)，雖然增速難以達(dá)到20%以上的增速，但是行業(yè)溫和的增長(zhǎng)已經(jīng)給予了投資優(yōu)質(zhì)個(gè)股的良好環(huán)境，汽車行業(yè)的小變革都能孕育出一個(gè)大市場(chǎng)。6）建議關(guān)注處于成長(zhǎng)期的長(zhǎng)安汽車、江淮汽車。

2024年IPTV行業(yè)分析報(bào)告2024年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國(guó)” 31、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)IPTV的動(dòng)力 32、寬帶中國(guó)：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)引擎 43、與有線電視的競(jìng)爭(zhēng)：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢(shì)明顯 6二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位 71、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定 72、合作心態(tài)開(kāi)放，促進(jìn)多方共贏 83、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累 9三、未來(lái)增長(zhǎng)看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張 91、IPTV增長(zhǎng)依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU 92、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局 113、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng) 12一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國(guó)”1、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)IPTV的動(dòng)力我國(guó)“三網(wǎng)融合”方案提出、試點(diǎn)已有多年，從目前三網(wǎng)融合進(jìn)程中來(lái)看，電信系更占優(yōu)勢(shì)，IPTV是電信系進(jìn)入視頻領(lǐng)域重要的成功戰(zhàn)略。電信系網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商在現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)上開(kāi)展IPTV視頻業(yè)務(wù)也非常平滑。我國(guó)擁有超過(guò)4億多電視用戶，網(wǎng)絡(luò)用戶近2億，寬帶網(wǎng)絡(luò)用戶為IPTV的潛在客戶。三網(wǎng)融合試點(diǎn)的第一階段（2024-2022年）已經(jīng)收官，即將邁入推廣階段（2023-2021年），第二批54個(gè)試點(diǎn)城市已經(jīng)包括全國(guó)大部分重要省市，覆蓋人口超過(guò)3億。在電信、視頻網(wǎng)站、廣電等各利益方的參與下，我國(guó)IPTV用戶數(shù)已從2023年的470萬(wàn)戶發(fā)展到了2022年底的2300萬(wàn)，成為全球IPTV用戶最多的國(guó)家。預(yù)計(jì)未來(lái)兩年仍將有40%-50%的增速，2023年底用戶數(shù)有望達(dá)到3400萬(wàn)的規(guī)模。2、寬帶中國(guó)：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)引擎帶寬決定著IPTV是否能夠?qū)崿F(xiàn)高清內(nèi)容的傳輸，進(jìn)而決定IPTV的用戶體驗(yàn)。今年四月工信部、國(guó)家發(fā)改委等部委發(fā)布《關(guān)于實(shí)施寬帶中國(guó)2023專項(xiàng)行動(dòng)的意見(jiàn)》：目標(biāo)2023年新增光纖入戶覆蓋家庭3500萬(wàn)戶，同時(shí)寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產(chǎn)品的用戶超過(guò)70%。各省級(jí)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商也反應(yīng)迅速積極，出臺(tái)相關(guān)規(guī)劃。IPTV業(yè)務(wù)作為電信運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)寬帶升級(jí)服務(wù)的重要賣點(diǎn)。運(yùn)營(yíng)商的推廣積極性高。例如2021年上海電信發(fā)布的＂二免一贈(zèng)一極速＂的＂城市光網(wǎng)＂計(jì)劃，與百視通聯(lián)手推出IPTV3.0視頻業(yè)務(wù)，共同發(fā)力高清IPTV業(yè)務(wù)。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級(jí)實(shí)施順利，上海IPTV用戶也發(fā)展到了百萬(wàn)規(guī)模。而帶寬約束被打破后，高清點(diǎn)播也將成為IPTV增值業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)引擎之一。從IPTV存量的廣度上來(lái)看，我國(guó)IPTV當(dāng)前的區(qū)域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，其中僅江蘇一省就已經(jīng)發(fā)展了430萬(wàn)的客戶規(guī)模，占比18.9%。這種情況與中國(guó)電信在發(fā)達(dá)地區(qū)寬帶基礎(chǔ)建設(shè)優(yōu)異相關(guān)。西部和北部地區(qū)市場(chǎng)依然廣闊，有待于中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)的發(fā)力。寬帶及光纖業(yè)務(wù)作為中國(guó)電信目前最為核心的一塊領(lǐng)域，其市場(chǎng)領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)由來(lái)已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)的積極性是行業(yè)的最大變數(shù)。2022年以來(lái)，兩家公司都在寬帶業(yè)務(wù)方面積極發(fā)力，以中國(guó)移動(dòng)為例：2022年中國(guó)移動(dòng)新增FTTH覆蓋家庭超過(guò)180萬(wàn)戶；使用4M及以上寬帶產(chǎn)品的用戶超過(guò)50%；新增寬帶端口320萬(wàn)個(gè)；新增固定寬帶接入家庭超過(guò)120萬(wàn)戶。3、與有線電視的競(jìng)爭(zhēng)：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢(shì)明顯IPTV最直接的競(jìng)爭(zhēng)者是各地的有線電視。價(jià)格上來(lái)看，由于歷史原因，我國(guó)有線電視網(wǎng)的公益屬性導(dǎo)致其價(jià)格相對(duì)較低，這也成為有線電視網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)化程度低、升級(jí)換代困難，“三網(wǎng)融合”中競(jìng)爭(zhēng)能力弱的原因。IPTV基于IP網(wǎng)絡(luò)傳輸，通常要在邊緣設(shè)置內(nèi)容分配服務(wù)節(jié)點(diǎn)，配置流媒體服務(wù)及存儲(chǔ)設(shè)備，而有線數(shù)字電視的廣播網(wǎng)采取的是HFC或VOD網(wǎng)絡(luò)體系，基于DVDIP光纖網(wǎng)傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內(nèi)容存儲(chǔ)及分發(fā)的視頻服務(wù)器，運(yùn)營(yíng)成本大大降低。但帶來(lái)的問(wèn)題是如要實(shí)現(xiàn)視頻點(diǎn)播和雙向互動(dòng)則必須將廣播網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行雙向改造。從技術(shù)角度看，IPTV成本較高，難以與有線電視比拼價(jià)格。但I(xiàn)PTV的優(yōu)勢(shì)在于可以直接利用互聯(lián)網(wǎng)，而與寬帶的捆綁銷售能夠大大降低客戶對(duì)價(jià)格的敏感度。在各地網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營(yíng)銷，對(duì)于用戶來(lái)講，更像是寬帶贈(zèng)送的增值業(yè)務(wù)，收費(fèi)模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對(duì)性。而“三網(wǎng)融合”進(jìn)程中的電信系寬帶接入商的強(qiáng)勢(shì)，使用戶在互聯(lián)網(wǎng)光纖一線入戶后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位1、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定由于電視內(nèi)容播控屬于國(guó)家宣傳范疇，監(jiān)管較為嚴(yán)格。根據(jù)廣電總局43號(hào)文規(guī)定，IPTV集成播控總平臺(tái)牌照由中央電視臺(tái)持有，而分平臺(tái)牌照由省級(jí)電視臺(tái)申請(qǐng)。廣電總局要求通過(guò)IPTV集成播控平臺(tái)及各地分平臺(tái)來(lái)達(dá)到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場(chǎng)對(duì)百視通IPTV業(yè)務(wù)政策性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。過(guò)去擁有IPTV全國(guó)性運(yùn)營(yíng)牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國(guó)際、南方傳媒、中國(guó)國(guó)際廣播電臺(tái)。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛(ài)上電視傳媒有限公司”完成工商注冊(cè)正式成立，成為全國(guó)唯一中央級(jí)集成播控平臺(tái)。其中百視通股權(quán)占比45%。合資公司同時(shí)減少了與地方臺(tái)和有線網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商的溝通成本。IPTV的發(fā)展對(duì)地方電視臺(tái)和有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的沖擊最大，43號(hào)文再次強(qiáng)調(diào)IPTV總分二級(jí)播控平臺(tái)的落實(shí)，城市臺(tái)喪失了內(nèi)容的運(yùn)營(yíng)主導(dǎo)權(quán)，收入分配權(quán)掌握在省平臺(tái)手中；而IPTV是網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商直接搶占了有線數(shù)字電視的客戶。CNTV在廣電系統(tǒng)內(nèi)有良好的關(guān)系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態(tài)開(kāi)放，促進(jìn)多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國(guó)集成播控平臺(tái)，另一方面在與中國(guó)電信為主的網(wǎng)絡(luò)接入運(yùn)營(yíng)商的的長(zhǎng)期合作中建立了良好的伙伴關(guān)系和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。長(zhǎng)期的市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)環(huán)境使電信運(yùn)營(yíng)商在產(chǎn)品推廣、業(yè)務(wù)計(jì)費(fèi)、系統(tǒng)維護(hù)、客戶服務(wù)方面有相對(duì)廣電系統(tǒng)比較顯著的優(yōu)勢(shì)。百視通合作心態(tài)開(kāi)放，在與電信運(yùn)營(yíng)商和電視臺(tái)的長(zhǎng)期合作中積累了市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。從歷史上看，在IPTV市場(chǎng)的第一輪搶占中，機(jī)制靈活的百視通通過(guò)與電信運(yùn)營(yíng)商合作，迅速地?fù)屨剂耸袌?chǎng)；而具有顯著資源和內(nèi)容優(yōu)勢(shì)的CNTV卻受體制制約，用戶開(kāi)發(fā)非常緩慢；IPTV市場(chǎng)最終形成了以百視通用戶為主體的局面，為統(tǒng)一播控平臺(tái)合資公司中具體條款方案的商定創(chuàng)造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2022年5月，百視通與國(guó)廣東方宣布啟動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)全面發(fā)展合作，利用其國(guó)際資源加快自己的國(guó)際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機(jī)：2021年4月，百視通聯(lián)合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒：2022年1月，百視通與聯(lián)想共同推出了互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒A30。3、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累隨著產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈，最終影響用戶選擇的還是內(nèi)容之本。百視通注重在影視內(nèi)容上的投入，每年在內(nèi)容上的投入約為3-5億，持續(xù)的投入建成了較大的網(wǎng)絡(luò)視聽(tīng)版權(quán)庫(kù)，節(jié)目總量超過(guò)40萬(wàn)小時(shí)，其中高清節(jié)目總量超過(guò)5萬(wàn)小時(shí)，覆蓋了70%的熱播劇和國(guó)內(nèi)外強(qiáng)檔電影。以美國(guó)的Netflix為例可以看到精品內(nèi)容的重要性，2023一季度年Netflix業(yè)績(jī)大幅超預(yù)期，自制劇和獨(dú)播劇是重要推力，根據(jù)Netflix的統(tǒng)計(jì)，平臺(tái)上最為熱播的top200部劇中有113部為獨(dú)有，尤其是2月1日獨(dú)家上線13集的自制內(nèi)容“紙牌屋”受到熱捧為網(wǎng)站吸引了大量流量。三、未來(lái)增長(zhǎng)看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張1、IPTV增長(zhǎng)依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU百視通70%以上的營(yíng)業(yè)收入來(lái)自IPTV業(yè)務(wù)，2022年該項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)到14.2億，同比增長(zhǎng)73%。截止2022年末，公司IPTV用戶數(shù)已達(dá)1600萬(wàn)，同比增長(zhǎng)60%；ARPU值增長(zhǎng)8.3%，達(dá)88.62元/年。不同于網(wǎng)絡(luò)視頻用戶，電視用戶轉(zhuǎn)換成本高，客戶粘性大。根據(jù)CSM和艾瑞的調(diào)查，IPTV用戶有較高的忠誠(chéng)度，基本養(yǎng)成了較為穩(wěn)定的收視習(xí)慣，優(yōu)酷和PPS一周之內(nèi)所有訪客平均使用天數(shù)均不如IPTV。而IPTV豐富的點(diǎn)播內(nèi)容和互動(dòng)性，更把年輕人重新吸引到電視機(jī)前，存量客戶的價(jià)值效應(yīng)即將凸顯。IPTV的收入模式包括：用戶基本收費(fèi)、高清、廣告、按部點(diǎn)播（PPV）、增值服務(wù)等方面。過(guò)去，用戶基礎(chǔ)收費(fèi)一直是IPTV最主要的收入來(lái)源。國(guó)外IPTV發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，隨著用戶數(shù)的增加和協(xié)同效應(yīng)的增強(qiáng)，將實(shí)現(xiàn)收入模式由基礎(chǔ)服務(wù)費(fèi)向多樣化增值業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，有利于整體提升IPTV業(yè)務(wù)ARPU值。寬帶提速和智能終端推動(dòng)增值業(yè)務(wù)的發(fā)展。隨著帶寬約束逐漸被打破，高清點(diǎn)播將成為增值業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)引擎之一。年報(bào)顯示，百視通2022年已在上海等地發(fā)展50萬(wàn)高清用戶。而OTTTV等智能終端的引進(jìn)，也增強(qiáng)IPTV的服務(wù)擴(kuò)展能力，有助于多樣化的增值業(yè)務(wù)的引入。增值服務(wù)也越來(lái)越多地得到用戶認(rèn)可，開(kāi)始貢獻(xiàn)收入。在業(yè)務(wù)開(kāi)展前期，直播功能延續(xù)了用戶的傳統(tǒng)收視習(xí)慣，所占比例較高；但隨著活躍用戶比例的提升，用戶對(duì)IPTV操作熟悉程度越來(lái)越高，點(diǎn)播模式成為最主要的收視方式，且所占比例不斷提升。由此可見(jiàn)，用戶使用電視的習(xí)慣能夠隨著熟悉程度的提高逐漸轉(zhuǎn)變，特別是高清、按部點(diǎn)播等功能發(fā)展?jié)摿薮?。且隨著技術(shù)的改進(jìn)，多樣化的增值服務(wù)將有廣泛的發(fā)展空間。2、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局OTT（（OverTheTop，泛指互聯(lián)網(wǎng)電視、機(jī)頂盒）是2022-13年互聯(lián)網(wǎng)與新媒體行業(yè)中最熱門(mén)的概念。2022年6月，百視通在7家互聯(lián)網(wǎng)電視牌照方中率先發(fā)布自主研發(fā)，具有高清、智能、3D功能的OTT機(jī)頂盒“小紅”；11月份，百視通宣布獲得國(guó)內(nèi)200萬(wàn)端、國(guó)內(nèi)最大規(guī)模OTT牌照序列號(hào)審批；12月份，百視通OTT獲得放號(hào)，首批規(guī)劃突破100萬(wàn)。目前國(guó)內(nèi)機(jī)頂盒市場(chǎng)產(chǎn)品豐富，樂(lè)視盒子、小米盒子、百視通小紅、華數(shù)彩虹等產(chǎn)品充分競(jìng)爭(zhēng)，Tplink、PPTV等廠商也在不斷推出產(chǎn)品。大多數(shù)電視盒子、一體機(jī)制造商和視頻網(wǎng)站著重?fù)屨既肟?，期許只通過(guò)用戶規(guī)模來(lái)吸引資本或者謀求廣告收入，缺乏有差異化的獨(dú)有版權(quán)內(nèi)容，繁華過(guò)后必然大浪淘沙。我們認(rèn)為，在平臺(tái)端擁有內(nèi)容優(yōu)勢(shì)的樂(lè)視盒子和百視通小紅目前處于領(lǐng)先地位。另外與樂(lè)視盒子、小米盒子主打互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷不同，我們預(yù)計(jì)百視通小紅的主要銷售渠道是通過(guò)與網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商合作推廣，在用戶訂閱費(fèi)用落實(shí)上會(huì)較有優(yōu)勢(shì)。3、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng)OTT對(duì)于IPTV來(lái)說(shuō)是繼承中的演進(jìn)，兩者協(xié)同效應(yīng)與競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)并存。IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、智能電視、云電視、OTT，新的概念和術(shù)語(yǔ)背后是不同利益方為謀求市場(chǎng)拓展所尋求的不同切入點(diǎn)產(chǎn)生的不同稱謂。OTT目前依然處于基礎(chǔ)商業(yè)模式的探索階段，培養(yǎng)新用戶、推動(dòng)機(jī)頂盒和智能電視的銷售量仍是大多數(shù)廠商的首要目標(biāo)。而IPTV的增值業(yè)務(wù)已經(jīng)歷經(jīng)多次變革，從以技術(shù)為中心轉(zhuǎn)向以客戶為中心，多款應(yīng)用都經(jīng)過(guò)了用戶考驗(yàn)。我們認(rèn)為僅有產(chǎn)品的OTT，既達(dá)不到廣電總局“可管可控”的要求，也難以發(fā)展可靠的付費(fèi)模式，只能靠硬件微薄盈利，難以形成產(chǎn)業(yè)。作為最早進(jìn)軍OTT的企業(yè)之一，百視通團(tuán)隊(duì)提出“借鑒IPTV收費(fèi)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行OTT運(yùn)營(yíng)”，布局“一云多屏”搭建了百視云平臺(tái)。百視通的“云電視”平臺(tái)采取動(dòng)態(tài)碼率等技術(shù)，可以同步對(duì)接IPTV專網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、3G/4G、NGB、WIFI等各類網(wǎng)絡(luò)，可服務(wù)IPTV、智能電視OTT/一體機(jī)、PC、手機(jī)/PAD等各類終端，能夠初步實(shí)現(xiàn)公司新媒體業(yè)務(wù)的集約化運(yùn)營(yíng)。百視通最近于電信日推出的高清IOTV版本的“小紅”則是一種綜合OTT與IPTV功能的新型產(chǎn)品，意圖將IPTV的成熟商業(yè)模式和付費(fèi)優(yōu)勢(shì)與OTT的創(chuàng)新能力形成互補(bǔ)，從電信的渠道大力推廣。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門(mén)。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門(mén)針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開(kāi)展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬(wàn)戶，數(shù)字用戶421.58萬(wàn)戶，副終端為56.15萬(wàn)戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬(wàn)戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬(wàn)戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬(wàn)戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬(wàn)戶，寬帶用戶達(dá)到33萬(wàn)戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬(wàn)戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬(wàn)戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬(wàn)戶，數(shù)字用戶為180萬(wàn)戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬(wàn)戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬(wàn)戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已