非銀金融行業(yè)深度報告：促進投融資動態(tài)平衡養(yǎng)老金入市空間廣闊 20240308 -開源證券

請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明開源證券證券研究報告行業(yè)研究行業(yè)深度報告開源證券開源證券證券研究報告行業(yè)研究行業(yè)深度報告投資評級：看好(維持)行業(yè)走勢圖相關研究報告相關研究報告《交易量突破萬億，繼續(xù)看好互聯(lián)網(wǎng)《嚴監(jiān)管信號提振投資者信心，看好互聯(lián)網(wǎng)券商和壽險—行業(yè)周報》高超(分析師)唐關勇(聯(lián)系人)(1)當前我國養(yǎng)老金入市具備必然性與可行性。人口老齡化加速帶來負債端壓(2)政策方向：促進投融資動態(tài)平衡為主基調(diào)，關注資本市場投資端改革行動方案落地。2023年8月證監(jiān)會就“活躍資本市場”政策部署明確提及推進養(yǎng)老監(jiān)管和考核機制、社?；鹜顿Y管理辦法陸續(xù)出臺；2024年1月證監(jiān)會系統(tǒng)工(1)日本GPIF:被動管理+委托投資為主，2022年93%資金由外部委托人管理，2022年管理人數(shù)量38家，以市場化方式公開聘任選拔，每年調(diào)整和綜合評估，《提振資本市場政策望延續(xù)，看好互并采用過渡管理和掛鉤超額收益報酬機制提高管理效率。2020年標資產(chǎn)配置要求權(quán)益占比超50%。(2)挪威GPFG:全球最大主權(quán)財富基金，以自行管理為主，但GPFG每年超額回報中約4/5由委化招聘、綜合性評估模式，且動態(tài)考核，委托管理人快速增長至2022年100家，偏好中小私營資管公司，委托其投資新興市場和小市值股票。2022占比70%。(3)美國401(K):二支柱養(yǎng)老金主要運作模式，市場化程度極高上保險公司和資管公司占據(jù)49%/31%,資金規(guī)模占比58%/21%。賬戶資產(chǎn)中超管理”模式下權(quán)益配置占比超50%。比重超90%,第三支柱賬戶+產(chǎn)品制合計約萬億元，未來入市空間長遠。(2)委托情況：2022年我國社?；鸷突攫B(yǎng)老保險基金實際委托管理規(guī)模占比僅67/13%,境內(nèi)委托管理人數(shù)量18/21家，對比海外看，委托管理市場化程度有待融資產(chǎn)(權(quán)益類)+長股投”和“重倉股流通市值+長股投”兩維度測算社?；鸷突攫B(yǎng)老保險權(quán)益配置比例。2022年全國社?；鸾灰仔越鹑谫Y產(chǎn)(權(quán)益類)+長股投占比35%,重倉股+長股投占比23%;基本養(yǎng)老保險基金資產(chǎn)負債表未披露長期股權(quán)投資，我們2022年末測算交易性金融資產(chǎn)(權(quán)益類)占比約們采用企業(yè)年金中占比約70%的養(yǎng)老金產(chǎn)品測算，2023Q3末二支柱權(quán)益占比約6%,較全球私人養(yǎng)老金權(quán)益配置明顯偏低。確定影響；券商財富管理和資產(chǎn)管理利潤增長不及預期。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明開源證券行業(yè)深度報告 52、養(yǎng)老金委托管理和權(quán)益比例待提升，中長期資金入市可期 62.1、2022年一二支柱養(yǎng)老金占比超90%,基本養(yǎng)老保險委托投資規(guī)模低 62.2、養(yǎng)老金第一支柱：實際委托規(guī)模待提高，權(quán)益比例仍有提升空間 72.3、養(yǎng)老金第二支柱：實際權(quán)益比例低于10%,委托和考核機制待完善 2.4、養(yǎng)老金第三支柱：賬戶+產(chǎn)品制合計約萬億規(guī)模，資產(chǎn)入市潛力較大 3、從全球養(yǎng)老資產(chǎn)看委托管理模式和資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu) 3.1、日本GPIF:被動管理+委托投資為主，權(quán)益資產(chǎn)占比中樞50% 3.2、挪威GPFG:偏好中小私營資管機構(gòu)，關注新興市場和小盤股票 3.3、美國401(K):高度市場化運作，共同基金為主要產(chǎn)品形態(tài) 3.4、英國NEST:龍頭資管機構(gòu)為主，“產(chǎn)品+委外”模式權(quán)益配置高 3.5、結(jié)論：我國養(yǎng)老金委托管理和權(quán)益配置規(guī)模仍有較大提升空間 274、養(yǎng)老金入市正當時，投資端改革促進投融資動態(tài)平衡 4.1、必然性：人口老齡化帶來負債端壓力，利率下行驅(qū)使投資端入市 294.2、可行性：全球養(yǎng)老金入市與資本市場發(fā)展形成良性循環(huán) 4.3、政策方向：關注投資端改革行動方案，投融資動態(tài)平衡為主基調(diào) 335、投資建議 346、風險提示 圖表目錄圖1:我國建立養(yǎng)老金三支柱體系，養(yǎng)老資金是主要的長期資金 6圖2:2022年我國社?；?基本養(yǎng)老保險約10萬億，職業(yè)和企業(yè)年金約5萬億 6圖3:2022年基本養(yǎng)老保險7萬億元，同比+10% 7圖4:2023年基本養(yǎng)老保險參保10.66億人，覆蓋率76% 7圖5:2022年城鎮(zhèn)職工/城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險支出/收入占比93%/72% 8圖6:征繳保費和財政補貼是基本養(yǎng)老保險收入主要來源 8圖7:2022年基本養(yǎng)老保險基金中委托投資占比61% 8圖8:2022年基本養(yǎng)老保險委托AUM占總結(jié)余14% 8圖9:社?；鹜顿Y管理辦法優(yōu)化，主要包括擴大投資范圍&優(yōu)化投資集中度&調(diào)整管理托管費率和信披制度 圖10:2022年全國社?；?.9萬億元，同比-5% 圖11:全國社?；鸪闪⒁詠砟昃找媛?.66% 圖12:全國社?；鹞泄芾硪?guī)模占比快速提升 圖13:全國社?；鹨跃硟?nèi)資產(chǎn)為主，2022占比90% 圖14:2022年全國職業(yè)年金2.11萬億元，同比+18% 圖15:2022年全國企業(yè)年金2.87萬億元，同比+9% 圖17:2022年企業(yè)年金中養(yǎng)老金權(quán)益類資產(chǎn)占比6% 圖18:對比全國社?；?，企業(yè)年金年化投資收益率中樞較低 圖19:日本國民和厚生年金構(gòu)成一支柱，二支柱種類較多，三支柱有NISA、iDeCo和國民年金基金為主 圖20:2022年GPIF受托資管規(guī)模200萬億日元，2013-2022復合增速5% 圖21:GPIF負責管理和投資厚生勞動省托的儲備資產(chǎn)，包括國民年金和厚生年金 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明開源證券行業(yè)深度報告圖22:GPIF以委托管理模式為主，2022年93%的資金由外部委托人管理 圖23:GPIF委托管理人和基金數(shù)量波動式上升，2022年分別38家和154支 圖24:2013-2022年GPIF加權(quán)年化收益率5.52%,權(quán)益資產(chǎn)帶來收益率彈性 圖25:GPIF聘任委托管理人經(jīng)過3輪審查，考察要素較為全面 圖26:2022年GPFG養(yǎng)老金12.4萬億挪威克朗 圖27:2022年GPFG養(yǎng)老金70%投資于權(quán)益資產(chǎn) 圖28:挪威GPFG委托管理人從1998年4位增加到2022年100位 圖29:NBIM平均每年中止11項委托管理人合作項目，主因戰(zhàn)略調(diào)整和缺乏對管理人投資回報信任 圖30:管理人數(shù)量按投資方向分類看，管理人從特定的歐美區(qū)域投資逐步轉(zhuǎn)向為新興市場和小盤股方向 21圖31:管理人規(guī)模按投資方向分類看，管理規(guī)模從特定區(qū)域和行業(yè)轉(zhuǎn)向新興市場和小盤股方向 21圖32:管理人數(shù)量按管理人類型分，私營資產(chǎn)管理公司為主而保險、銀行相對較少 21圖33:管理規(guī)模按管理人類型分，私營資產(chǎn)管理公司掌握更多委托資產(chǎn) 圖34:管理人數(shù)量按管理人規(guī)模分類，小型規(guī)模管理人占比逐步提高 圖35:委托管理規(guī)模按管理人自身體量來看，小型外部管理人受托更多資產(chǎn)，市場集中度較低 22圖36:股東背景為私營的資產(chǎn)管理人平均相對回報率更高，貢獻更多超額收益 22圖37:資產(chǎn)管理規(guī)模中等的委托管理人相對回報率更高，超額收益貢獻更多 22圖38:委托管理人創(chuàng)造的超額回報明顯覆蓋支付的管理費用，且新興市場投資較多超額回報 23圖39:委托管理人的基本管理費率約為0.2%,NBIM向管理人支付高激勵的超額管理費 23圖40:美國401(K)由記錄管理者和投資管理者分別提供記錄和投資服務 23圖41:美國401(K)賬戶資產(chǎn)中約60%投資于共同基金 圖42:根據(jù)美國勞工局統(tǒng)計的401(K)表單統(tǒng)計，私人養(yǎng)老金運作機構(gòu)約15000家 圖43:401(K)合同數(shù)量按委托管理人類型分，保險公司/資管公司占比49%/31% 圖44:401(K)資金規(guī)模按委托管理人類型分，資管公司/保險公司分別占比58%/21% 25圖45:2022年末NEST股票配置占比50%,權(quán)益資產(chǎn)配置占比高 26圖46:OECD預測2035年我國老齡化趨勢加速 圖47:我國老年撫養(yǎng)比逐步接近發(fā)達國家水平 29圖48:60年代嬰兒潮造成2025-2035年人口老齡化加速 29圖49:當前中國老年人規(guī)模較大 圖50:全球長端利率持續(xù)下行，養(yǎng)老資產(chǎn)配置固收資產(chǎn)難以實現(xiàn)穩(wěn)定高回報 30圖51:根據(jù)人口增長趨勢測算，我國基本養(yǎng)老保險職退比將從2021年2.65倍下降至2050年1.11倍 30圖52:根據(jù)精算模型假設，考慮人口負增長和老齡化加速，2027年基金收支赤字，2034年累計結(jié)余耗盡 30圖53:11家全球養(yǎng)老基金權(quán)益資產(chǎn)占比與長期年化收益率存在正相關關系 圖54:OECD私人養(yǎng)老金配置權(quán)益比例逐步提高，2021年達到27% 圖55:全球7個樣本二支柱養(yǎng)老金提升權(quán)益占比和資產(chǎn)市場長期穩(wěn)定上漲具有一致趨勢 32表1:2022年我國養(yǎng)老金三支柱合計規(guī)模15萬億元，委托管理規(guī)模7.9萬億元 7表2:基本養(yǎng)老保險在養(yǎng)老保險體系中起到“?；尽弊饔?7表3:全國基本養(yǎng)老保險受托全國社保基金理事會管理資產(chǎn)，由21家資產(chǎn)管理公司參與投資 9表4:社?；馂橹匾a充來源，采用直接投資和委托投資相結(jié)合的方式 9表5:我們測算2022年全國社?；鸷突攫B(yǎng)老保險權(quán)益配置占比較低 表6:企業(yè)年金可投資于銀行存款、股票、基金等產(chǎn)品，權(quán)益資產(chǎn)比例上限為40% 表7:我們測算2023Q3末企業(yè)年金中的養(yǎng)老金產(chǎn)品權(quán)益類資產(chǎn)規(guī)模占比6.3% 表8:銀行理財、保險和基金產(chǎn)品納入個人養(yǎng)老金體系下，合計規(guī)模約萬億元 表9:2006-2009年GPIF第一期中期目標資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)權(quán)益占比約20% 表10:2020-2024年GPIF第四期中期目標資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)權(quán)益占比約50% 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明開源證券行業(yè)深度報告表11:GPIF委托管理人以具有一定規(guī)模的資產(chǎn)管理公司為主，每年要求綜合評估，動態(tài)調(diào)整運營機構(gòu) 表12:GPIF委托管理人以全球知名資產(chǎn)管理公司為主，規(guī)模集中度較高 表13:2022年NEST98%資產(chǎn)委托于19位外部管理人投資，其中瑞銀集團占比45.5% 表14:2022年我國基本養(yǎng)老保險委托管理規(guī)模占總結(jié)余14%,仍有提升空間 27表15:2022年我國社?；鸷突攫B(yǎng)老保險基金權(quán)益配置比重較發(fā)達國家社保基金明顯偏低 表16:我國企業(yè)年金權(quán)益類資產(chǎn)配置占比較海外模式仍有較大提升空間 表17:11家全球公共養(yǎng)老基金權(quán)益配置占比較高，長期年化收益率較為可觀 31表18:證監(jiān)會正在制定資本市場投資端改革方案，為養(yǎng)老金入市營造有利環(huán)境 表19:加強跨部委溝通協(xié)同，加大各類養(yǎng)老金引入力度，提高權(quán)益投資比例 33表20:2023年8月以來監(jiān)管頻繁提及鼓勵中長期資金入市，促進投融資動態(tài)平衡 33開源證券2023年8月證監(jiān)會就“活躍資本市場”政策部署明確提及推進養(yǎng)老金入市的投資端改革政策和跨部委協(xié)同聯(lián)動方向，2024年1月證監(jiān)會新聞發(fā)布會、系統(tǒng)工作會議和融資功能為主轉(zhuǎn)向為構(gòu)建投融資兩端動態(tài)平衡，而投資端改革的重點是加大中長期濟、居民財富良性循環(huán)，根據(jù)證監(jiān)會2023年8月就“活躍資本市場”的政策部署和2024年1月以來監(jiān)管發(fā)言，梳理推進養(yǎng)老金入市的投資端改革政開源證券我國第一支柱和第二支柱養(yǎng)老金為主要支撐，表為一支柱基本養(yǎng)老保險基金以及一支柱補充的全國社?；?、二支柱的企業(yè)年金部分公募基金等。我國養(yǎng)老三支柱體系以一支柱和二支柱為主，2022年資金為規(guī)模分別約10萬億和5萬億元。若將產(chǎn)品端各類個支柱養(yǎng)老金占比仍超90%。圖1:我國建立養(yǎng)老金三支柱體系，養(yǎng)老資金是主要的長期資金養(yǎng)老金養(yǎng)老金資料來源：人社部、開源證券研究所圖2:2022年我國社?；?基本養(yǎng)老保險約10圖2:2022年我國社?；?基本養(yǎng)老保險約10萬億，職業(yè)和企業(yè)年金約5萬億■城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險■全國社?；稹銎髽I(yè)年金■職業(yè)年金■個人養(yǎng)老金注：(1)圖中第三支柱僅包含賬戶制的個人養(yǎng)老金部分，未包含產(chǎn)品端養(yǎng)老金。(2)單位為萬億元。開源證券總體規(guī)模(萬億元)委托管理規(guī)模(萬億元)累計結(jié)余6.98萬億元占總結(jié)余14%資金1.62萬億元2.2、養(yǎng)老金第一支柱：實際委托規(guī)模待提高，權(quán)益比例仍有提升空間●基本養(yǎng)老保險基本養(yǎng)老保險是我國養(yǎng)老保險中最重要的支柱，覆蓋范圍廣且規(guī)模增長穩(wěn)定?；攫B(yǎng)老保險由城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險和城鄉(xiāng)基本養(yǎng)老保險組成，在養(yǎng)老保險體系中起到“?；尽钡淖饔谩?022年末全國基本養(yǎng)老保險累計結(jié)存余額7萬億元，同比+10%。項目城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險：各類企業(yè)及其職工、員工。按月繳費，企業(yè)繳費不超過企業(yè)工資總額的自愿參保存入城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險個人賬戶圖3:2022年基本養(yǎng)老保險7萬億元，同比+10%圖4:2023年基本養(yǎng)老保險參保10.66億人，覆蓋率76%請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明開源證券圖5:2022年城鎮(zhèn)職工/城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險支出/收入圖6:征繳保費和財政補貼是基本養(yǎng)老保險收入主要來險累計結(jié)余6.98萬億元，其中委托社?；鹜顿Y的基本養(yǎng)老保險基金余額1.62萬億元，直接投資和委托投資分別0.63萬億元和0.99萬億元，占比39%/61%,委托管理規(guī)模占基本養(yǎng)老保險結(jié)存余額比重14%。圖7:2022年基本養(yǎng)老保險基金中委托投資占比61%基本養(yǎng)老保險基金來自結(jié)存預留額度，我們用兩維度測算測算權(quán)益配置占比約2%-19%。(1)根據(jù)《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》,各省、自治區(qū)、直轄市養(yǎng)老基金結(jié)余額，預留一定支付費用后，確定具體投資額度，委托給國務院授權(quán)的機構(gòu)進行投資運營，其中委托人為省、自治區(qū)、直轄市人民政府，受托人為全國社?；鹄硎聲?。(2)我國基本養(yǎng)老保險基金未披露明細資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，我們從兩個維度測算基本養(yǎng)老保險基金權(quán)益配置比例：維度一：交易性金融資產(chǎn)(權(quán)益類)+長期股權(quán)投資規(guī)模。我們以上市險企交易性金融資產(chǎn)中股權(quán)型資產(chǎn)占比為依據(jù)，假設基本養(yǎng)老保險基金資產(chǎn)負債表中“交易性金融資產(chǎn)”的40%為權(quán)益型資產(chǎn)，測算2022年基本養(yǎng)老保險基金權(quán)益投資規(guī)模約3100億，權(quán)益配置占比約18.9%。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明開源證券維度二：社保基金重倉股流通市值+長期股權(quán)投資規(guī)模。2022年末基本養(yǎng)老保險基金作為前十大持倉的流通市值合計規(guī)模340萬億，基本養(yǎng)老保險基金報表中無長股投，因此測算重倉股流通市值占可投資資產(chǎn)比重僅2.1%。表3:全國基本養(yǎng)老保險受托全國社?；鹄硎聲芾碣Y產(chǎn)，由21家資產(chǎn)管理公司參與投資機構(gòu)受托人持牌機構(gòu)：農(nóng)業(yè)銀行、建設基金、海富通基金、華泰資管、華夏基回委托投資資金的指制定養(yǎng)老基金投資運營策略并組織實施；理合同對養(yǎng)老基金托等等●全國社保基金國家社會保障儲備用于人口老齡化高峰時期的養(yǎng)老保險等社會保障支出的補充、調(diào)劑。全國社?；鹗怯糜谌丝诶淆g化高峰時期的社會保障支出的補充和調(diào)劑，全國社保基金由中央財政預算撥款、國有資本劃轉(zhuǎn)、基金投資收益和以國務院批準的其他方式籌集的資金構(gòu)成。表4:社?；馂橹匾a充來源，采用直接投資和委托投資相結(jié)合的方式 (3)地方委托資金；山東省人民政府委托社?；饡芾淼牟糠制髽I(yè)職工基本養(yǎng)老保險基金結(jié)余資金及其投資收益(1)境外投資管理人(37家):摩根資產(chǎn)管理、瑞士隆奧、路博邁、施羅德投資管理、梅隴資產(chǎn)管理、實港投資伙相關持牌機構(gòu)(2)境內(nèi)投資管理人(18家):南方基金、博時基金、華夏基金、鵬華基金、長盛基金、嘉實基金、易方達基金、開源證券社保基金投資管理辦法優(yōu)化，擴大投資范圍&優(yōu)化投資集中度&調(diào)整管理托管費率和信息披露制度。2023年12月6日，財政部發(fā)布《全國社會保障基金境內(nèi)投資管理辦法(征求意見稿)》,聯(lián)合人力部對《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》進行修訂。征求意見稿擴大社?；鹜顿Y范圍和細化固收及權(quán)益類投資比例，提高單一管理人的單一資產(chǎn)集中度和降低單一委托管理人集中度，下調(diào)管理和托管費率上限，新增月度信息披露要求。經(jīng)批準的境內(nèi)投資范圍包括銀行存款、債券、估托貸化產(chǎn)品、股票、證券投資基金、股權(quán)、股權(quán)投資基金等；經(jīng)批準的境外投資范圍包括銀行存款、銀行票據(jù)、大等貨幣市場產(chǎn)品、債券、股票、證券投資基金，以及的掉期、遠期等衍生金融工具等。(一)銀行存款、同業(yè)存單品、混合型養(yǎng)老金產(chǎn)品、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品銀行存故、信托貸故、股權(quán)投資、股權(quán)投資基金、轉(zhuǎn)限行和國債不得低于50%。銀行存故不得低磨債券回購，中國國家鐵路集團有限公司發(fā)行的鐵路債券于40%;其中，銀行存款的比憫不得低于10%,在一家銀行的存款不得高于全國社?；疸y行存款總額的25%;回收類和權(quán)益類資產(chǎn)配置比例保特不變：分別60和40%;銀行和國債基無風險資產(chǎn)占比：50%+40%;信用債等(公司債、金融債、債券類投資基金國產(chǎn)品):10%→20%;權(quán)益類投資比例：保持40%不變，細化權(quán)益類投資品種；新增直接股權(quán)投資和非上市公司優(yōu)先股占比≤2和股權(quán)投資基金≤10%,上市和非上市公司企業(yè)債、金融債不得高于10%。用等級在投資級以上的企業(yè)(公司》債、金融債、非金融具，貨幣市場基金、債券型證券投資基金、貨幣型養(yǎng)老金產(chǎn)品、園定收益型養(yǎng)老金產(chǎn)品、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，合計不得高于20%;其中，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不得高于10%;情券正回購的資金余額在每個交易日均不得高于產(chǎn)凈值的40%。股票、股票型證券報資基金、混合型證券投資基金、股票型養(yǎng)老合型養(yǎng)老金產(chǎn)品、公開募集基礎設施證券投資基金、上市公司存托憑證，合計不得高于40%;直接股權(quán)投資、非上市公司優(yōu)先股合計不得高于20%;產(chǎn)業(yè)基金金(含創(chuàng)業(yè)投資基金)不得高于10%;上市公單個投資管理人管理的社保基金資產(chǎn)投資于一家企業(yè)或單只證券投資基金，不得超過該企業(yè)所發(fā)行證券6%;按成本計算，不得超過其管理的社?；鹳Y產(chǎn)總值一證券投資基金，不得超過該企業(yè)所發(fā)行證券或該基金份額的10%,不得超發(fā)行的證券、單一證券投資基金，不得超過該企業(yè)所發(fā)行證投資基金，不得超過該企業(yè)所發(fā)行證券或該基全國社?；鹜顿Y單一股權(quán)項日不高于該投資標的要托單個社保基金投資管理人進行管理的資產(chǎn)，不得社?；鹜顿Y管理人提取的委托資產(chǎn)管理手續(xù)費的年?；鹞匈Y產(chǎn)凈值的1.5%,理事會委托資產(chǎn)管理合金會應根據(jù)委托資產(chǎn)規(guī)模設置階梯式的基礎管理費率，并根據(jù)明確基礎管理費+浮動管理費的費率模式；“理費率社?；鹜泄苋颂崛〉耐泄苜M年費率不高于社?；鹜顿Y管理人按照當年收取管理費的20%提取全國社?；鹜顿Y管理風險準備金，專項用于彌補委托投資虧損。投資管理風險準備里事會按社?；饍羰找娴?0%提取一般風險準備補社?；鹜顿Y發(fā)生重大虧損時社保基金投資管理人所未提及理事會基于社?；饍羰諟靥崛?0(一)母年一次向社會公布社保基金資產(chǎn)、收益?，F(xiàn)金流量等財務(二)每季度一次向財政部、勞動和社會保障部提交社?；鹭攧諘媹蟾妗⑼顿Y管理報告；(三)單個社?；鹨匈Y產(chǎn)管理合同到期后，向財政部、勞動和社會保障部提交經(jīng)具備證券從業(yè)資格的會計師事務所審計的報對社?；鹞匈Y產(chǎn)的投資情況作出說明；(四)社?；鸢l(fā)生重大事件，立即報告財政部、勞動和社會保障(一)每年一次向社會公布全國社?；鹳Y產(chǎn)和收益等財務我現(xiàn)，并接受社會監(jiān)督；(二)每季度一次向財政部、人力資源社會保障部提交全國社?；鹭攧諘媹蟾妗⑼顿Y管理報告；管月度快報；(四)單個全四社?；鹜顿Y管理合同到期后，向財政部、人力資源社會保障部提交經(jīng)會計師事務所審計的報告，對全國社保作出說明；(五)全國社保基金發(fā)生重大事件，立即報告財政部、人力資源社會保障下的罰款；社?；鹜顿Y管理人或者托管人有本辦法第十六條和列行為之一的應退任，有違法所得的，沒收違法所得1倍以上5倍以下的罰款；沒有違法所得的，處50萬投資管理人和批管人違反本辦法第十二條獨立性規(guī)定的并處以10萬元以上100萬元以下的罰款；投資管理人違反本辦法第十三條規(guī)定，超出范圍進行投資的正，并處以10萬元以上100萬元以下的罰款；投資管理人違反本辦法第十五條規(guī)定，責令其限期改正，并處以00萬元以下的罰款：開源證券圖10:2022年全國社?；?.9萬億元，同比-5%圖12:全國社?；鹞泄芾硪?guī)模占比快速提升■直接投資規(guī)模■委托投資規(guī)模圖11:全國社?；鸪闪⒁詠砟昃找媛?.66%圖13:全國社保基金以境內(nèi)資產(chǎn)為主，2022占比90%2014201520162017201820192■境內(nèi)投資資產(chǎn)■境外投資資產(chǎn)我們用兩個維度測算2022年全國社?；饳?quán)益配置比例預計約23%~35%?？紤]全國社保基金未披露資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)明細，我們從兩個維度測算社?；饳?quán)益配置比例。維度一：交易性金融資產(chǎn)(權(quán)益類)+長期股權(quán)投資規(guī)模。我們根據(jù)上市險企交易性金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)假設社?；鹋兜摹敖灰仔越鹑谫Y產(chǎn)”中約50%為權(quán)益類資產(chǎn)，疊加長期股權(quán)投資合計占可投資資產(chǎn)比重為35.4%。維度二：社?；鹬貍}股流通市值+長期股權(quán)投資規(guī)模。各公司披露的社?；鹱鳛榍笆蠊蓶|的重倉股流通市值規(guī)模，我們測算2022年社?；饳?quán)益持倉規(guī)模在3900億元，疊加長股投2700億元，占2022年可投資資產(chǎn)規(guī)模比重約23%,較監(jiān)管上限比例40%仍有較大提升空間。時間萬億人民幣萬億人民幣請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明開源證券占可投資產(chǎn)比重長期股權(quán)投資占可投資產(chǎn)比重占可投資產(chǎn)比重權(quán)益類資產(chǎn)投資比例(≤品的比例(≤30%)第二支柱包括企業(yè)年金和職業(yè)年金，2022年末占養(yǎng)老金三支柱比重約33%。企業(yè)年金主要適用于企業(yè)職工，企業(yè)根據(jù)自身建設情況自愿選擇為本企業(yè)職工建立的一種補充性養(yǎng)老金制度，由雇主和個人雙方共同繳費；職業(yè)年金制度面向機關事業(yè)單位職工，具有一定強制性，同樣由單位和個人共同繳費，采取基金累積的方式。2022年全國職業(yè)年金和企業(yè)年金分別2.11和2.87萬億元，分別占養(yǎng)老金三支柱的13.8%和18.8%。圖14:2022年全國職業(yè)年金2.11萬億元，同比+18%圖15:2022年全國企業(yè)年金2.87萬億元，同比+9%委托投資管理人23家，權(quán)益上限比例提高，但實際權(quán)益配置比重偏低。(1)2020年《關于調(diào)整年金基金投資范圍的通知》允許年金基金投資港股通標的，并將權(quán)益請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明開源證券權(quán)益類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，2023Q3末權(quán)益類資產(chǎn)配置占比6.3%,配置占比明顯偏低。(2)與市場化投資。投資范圍投資比例一年期以內(nèi)(含一年)的銀行存款、中央銀行票據(jù)，同業(yè)存單，剩余期限在一年期以內(nèi)(含一年)的國債，剩余期限在一年期以內(nèi)(含一年)的政策性、開發(fā)性銀行債券，債券回購，合計不得低于投資組合委托投資資產(chǎn)一年期以上的銀行存款，標準化債權(quán)類資產(chǎn)，信托產(chǎn)品，債權(quán)投資計劃，債券基金，固定收益型養(yǎng)老金產(chǎn)品，混合型養(yǎng)老金產(chǎn)品等固定收益類資產(chǎn)合計不得高于投資組合委托投資資產(chǎn)凈值的135%股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品(含股票專項型養(yǎng)老金產(chǎn)品)等權(quán)益類資產(chǎn)凈合計不得高于投資組合委托投資資產(chǎn)信托產(chǎn)品、債權(quán)投資計劃，以及信托產(chǎn)品型、債權(quán)投資計劃型養(yǎng)老金產(chǎn)品合計不得高于投資組合委托投資資產(chǎn)資料來源：人社部、開源證券研究所固定收益■固定收益類■含權(quán)益類數(shù)據(jù)來源：人社部、開源證券研究所■權(quán)益類資產(chǎn)■固定收益類資產(chǎn)■流動性資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：人社部、開源證券研究所其中：養(yǎng)老金產(chǎn)品占企業(yè)年金比重占養(yǎng)老金產(chǎn)品比重數(shù)據(jù)來源：人社部、開源證券研究所勢投資收益率來看，企業(yè)年金收益率中樞相對低于全國社保基金，從2008-2022年全開源證券國社?；鸷推髽I(yè)年金年均收益率分別為7.66%和6.58%,2018年職業(yè)年金啟動投資運營至2022年，其年化收益率為5.29%。圖18:對比全國社保基金，企業(yè)年金年化投資收益率中樞較低2.4、養(yǎng)老金第三支柱：賬戶+產(chǎn)品制合計約萬億規(guī)模，資產(chǎn)入市潛力較大養(yǎng)老理財產(chǎn)品、養(yǎng)老年金保險、個稅遞延型養(yǎng)老保險、專屬商業(yè)養(yǎng)老保險、養(yǎng)老目標基金等。2015年以來以保險、銀行理財、養(yǎng)老目標基金等產(chǎn)品制度陸續(xù)推出，當前市場體量約萬億規(guī)模。2022年11月開始，個人養(yǎng)老金制度頂層設計落地下，36個城市(地區(qū))先行啟動，截至2022年末共計1954萬人開設個人養(yǎng)老金賬戶，繳費人數(shù)613萬人，總繳費金額142億元。表8:銀行理財、保險和基金產(chǎn)品納入個人養(yǎng)老金體系下，合計規(guī)模約萬億元運作公司產(chǎn)品名稱規(guī)模銀行儲蓄養(yǎng)老儲蓄存款、養(yǎng)2023Q1末累計發(fā)行規(guī)模1005老理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量51只，11家公司參與。銀行儲蓄2023年Q1末累計準備金6600億元。險險險資料來源：金融監(jiān)督管理總局、全國社保基金、開源證券研究所請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明理財4家試點機構(gòu)首批銀行理財產(chǎn)品面向公眾正式發(fā)售。大到11家理財公司，試點地區(qū)擴大到10個城型商業(yè)養(yǎng)老保險試點的通知》(財稅[2018]22號),自2018點的通知》,宣布自2021年6月1日起由6家人身險公司在浙江省(含寧波市)和重慶市開展為期一年試點。最短持有期限不低于1年，包括目標日期、目標風險兩開源證券3.1、日本GPIF:被動管理+委托投資為主，權(quán)益資產(chǎn)占比中樞50%老儲備基金的管理和投資運作，實行理事會制。投資目的是通過長期有效而穩(wěn)定的圖19:日本國民和厚生年金構(gòu)成一支柱，二支柱種類較多，三支柱有NISA、iDeCoiDeCo(個人固定繳款型年金)(停)一支柱：厚生年金1號被保險人品年金呂年金退休金(停)國民2號被保險人3號被保險人職退金資料來源：日本厚生勞動省、開源證券研究所注：1號參與者為“農(nóng)民、學生、個體工商戶等自營業(yè)者”,2號參與者為雇員和公務員，3號為20-60歲的被扶養(yǎng)配偶。圖20:2022年GPIF受托資管規(guī)模200萬億日元，2013-2022復合增速5%數(shù)據(jù)來源：GPIF、開源證券研究所開源證券圖21:GPIF負責管理和投資厚生勞動省托的儲備資產(chǎn)，包括國民年金和厚生年金國成國成經(jīng)營委員會(經(jīng)濟、金融、資產(chǎn)運用、經(jīng)營管理等專家及理事)關于中期計劃(包括基本投資組合等)的制作等重要事項的決定審計結(jié)果的報告監(jiān)察執(zhí)行監(jiān)督監(jiān)塞委員會執(zhí)行部運用受托機構(gòu)的管理奏托運用運用機關(信托銀行金融商品交易商)證養(yǎng)交易金融市場(國內(nèi)外債券市場、股票市場)造用收益上繳國庫養(yǎng)老金支付運管收益GPIF成立以來大部分資產(chǎn)以委托投資為主，委托投資管理規(guī)模占比超80%,除本國的部分國內(nèi)債券和非上市股權(quán)外，上市股票等基本全部采取委托投資方式。GPIF認為委托投資能夠有效提升投資的專業(yè)化水平，并且可以通過將資金委托給多家機構(gòu)來分散風險。委外投資中80%為被動投資方式，基礎管理費較低但不設置管理費用上限，激勵外部管理人發(fā)揮主動管理優(yōu)勢獲取超額收益。圖22:GPIF以委托管理模式為主，2022年93%的資金由外部委托人管理開源證券圖23:GPIF委托管理人和基金數(shù)量波動式上升，2022年分別38家和154支2020年后資產(chǎn)配置權(quán)益占比要求超50%,資產(chǎn)收益率彈性主要來自權(quán)益資產(chǎn)。(1)GPIF每年實際資產(chǎn)配置嚴格按照配置中樞執(zhí)行，允許范圍內(nèi)上下浮動。資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)嚴格按照GPIF要求比例，2022年國內(nèi)債券/國外債券/國內(nèi)股票/國外股票分別占比24.83%/25.04%/25.15%/24.98%,權(quán)益類資產(chǎn)配置占比超50%。(2)自2001年成立以來年化收益率3.59%,2013-2022年平均收益率5.52%。資產(chǎn)構(gòu)成調(diào)整偏差資產(chǎn)構(gòu)成調(diào)整偏差資料來源：GPIF、開源證券研究所圖24:2013-2022年GPIF加權(quán)年化收益率5.52%,權(quán)益資產(chǎn)帶來收益率彈性管理人報名制度公開招聘選擇方案確定開源證券管理人報名制度公開招聘選擇方案確定委托管理人需要具備授權(quán)資格，具有一定資管規(guī)模，同時近三年不存在合資金管理外部管理人與已經(jīng)委托的管理機構(gòu)形成競爭，動態(tài)調(diào)整，靈活采用新的運營機構(gòu)；委托管理過程中，委托管理人被要求定期每月匯報管理業(yè)績和風險狀況，必要時召同時采用過渡管理人制度以平滑受托機構(gòu)調(diào)整帶來的影響。此外主動管理機構(gòu)引入圖25:GPIF聘任委托管理人經(jīng)過3輪審查，考察要素較為全面評估基準評估基準投資策略運作流程(考慮ESG)組織結(jié)構(gòu)與人才內(nèi)部控制管理責任安排事務處理機制信息安全措施信息提供管理費確定招聘對象表11:GPIF委托管理人以具有一定規(guī)模資質(zhì)要求已獲得受托管理和管理養(yǎng)老金公積金所需的授權(quán)等對于與投資同時進行資產(chǎn)管理的受托管理機構(gòu)，有兩家或兩家以上評級或以上評級(以委托評級為發(fā)行主體，限長期評級);且未獲得任何評級機構(gòu)的BB級以下資產(chǎn)管理公司類型與一家信托公司合作的具有獨立管理能力的資產(chǎn)管理公司融資型信托公司人壽保險公司內(nèi)部資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)管理公司公開招聘，在管理人進入系統(tǒng)中根據(jù)管理資產(chǎn)類別自主申報材料，GPIF根據(jù)3輪資格審查開源證券委托管理公司要求每月向GPIF匯報資金管理和使用情況；每年需進行年度綜合報告表12:GPIF委托管理人以全球知名資產(chǎn)管理公司為主，規(guī)模集中度較高貝萊德資產(chǎn)管理公司2022年末管理市值(億日元)瑞索納資產(chǎn)管理公司瑞穗信托資產(chǎn)管理公司道富環(huán)球顧問有限公司L&G法通資產(chǎn)管理公司野村資產(chǎn)管理公司機構(gòu)定位：GPFG是全球最大主權(quán)財富基金之一。挪威養(yǎng)老金三支柱體系分別為國家養(yǎng)老金、職業(yè)養(yǎng)老金和個人養(yǎng)老金，其中政府養(yǎng)老金是基礎性社會保障制度的重要組成部分，分為政府養(yǎng)老金全球基金(GPFG)和政府養(yǎng)老金挪威基金(GPFN)兩部分，前者為全球最大的主權(quán)財富基金，不直接運用于社會養(yǎng)老支出，而是養(yǎng)老儲備金。(1)管理模式：挪威財政部指定管理條例，NBIM負責運用和投資執(zhí)行。挪威財政部對GPFG的運營管理完全負責，制定并委托管理的指導條例，挪威財政部將基金委托給挪威中央銀行進行日常管理，由挪威中央銀行下設的投資管理公司NBIM(NorgesBankInvestmentManagement)負責具體運營和投資執(zhí)行。(2)投資策略：大類資產(chǎn)配置、投資標的優(yōu)選、動態(tài)調(diào)整。其中投資標的優(yōu)選任務一部分交由委托管理人執(zhí)行，主要投資于新興市場等NBIM不熟悉的領域。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明開源證券解公司的投資策略和歷史表現(xiàn)，決定是否將其列入候選人名單；后續(xù)進行深入的問卷調(diào)查，了解公司的組織架構(gòu)、董事會成員情況、運營流程、合規(guī)管理、公司治理等全方面信息。分析管理人股權(quán)結(jié)構(gòu)的同時還考察其母公司與大型金融集團的關聯(lián)理人的運營和合規(guī)人員訪談，防止個人交易行為產(chǎn)生，同時2009年后專門委托審計人員定期提交委托管理人的誠信報告。此外，投資更新報告主要包括投資團隊的變化、投資組合情況、財務表現(xiàn)；運營風險報告主要涉及許可證檢查、股權(quán)結(jié)構(gòu)、合以自行管理為主，委托管理人數(shù)快速增長且靈活變動。2022年委托管理規(guī)模5720億挪威克朗，占總管理資產(chǎn)比重4.6%。自1998年委托4家公司管理被動指數(shù)基金到2022年管理人數(shù)達到100家。NBIM不斷調(diào)整戰(zhàn)略投資方向，每年平均中止委托管理人約11項，但委托管理人綜述保持快速增長。圖28:挪威GPFG委托管理人從1998年4位增加到2022■Organisationaldevelopments開源證券圖30:管理人數(shù)量按投資方向分類看，管理人從特定的歐美區(qū)域投資逐步轉(zhuǎn)向為新興市場和小盤股方向圖31:管理人規(guī)模按投資方向分類看，管理規(guī)模從特定區(qū)域和行業(yè)轉(zhuǎn)向新興市場和小盤股方向委托管理人以中小型私營資產(chǎn)管理公司或合伙企業(yè)為主。主因此類公司貢獻更多的超額回報。公司分析私營資產(chǎn)管理機構(gòu)從1998年至今的年化超額回報率為2.6%,明顯高于國有資產(chǎn)管理公司和其他金融機構(gòu)(保險和銀行)的1.1%和1.8%;同時中型和小型的資產(chǎn)管理公司超額年化回報率為2.6%和3.5%,明顯高于大型資管公司的超額回報率1.6%。圖32:管理人數(shù)量按管理人類型分，私營資產(chǎn)管理公司圖33:管理規(guī)模按管理人類型分，私營資產(chǎn)管理公司掌開源證券圖34:管理人數(shù)量按管理人規(guī)模分類，小型規(guī)模管理人圖35:委托管理規(guī)模按管理人自身體量來看，小型外部NBIM超額回報4/5由外部管理人貢獻。根據(jù)NBIM報告，自1998年至今，公司超額回報率在2%,其中4/5來自外部管理人貢獻，外部管理人業(yè)績回報平均每年收益超過基準1%,公司將超額回報中40%用于支付管理人。圖36:股東背景為私營的資產(chǎn)管理人平均相對回報率更圖37:資產(chǎn)管理規(guī)模中等的委托管理人相對回報率更■Meanreturn■Tracking開源證券圖38:委托管理人創(chuàng)造的超額回報明顯覆蓋支付的管理圖39:委托管理人的基本管理費率約為0.2%,NBIM向BB高度市場化運作，共同基金為主要產(chǎn)品形態(tài)美國401(K)是雇主養(yǎng)老金運作的主要模式，每年養(yǎng)老金運作記錄統(tǒng)計在內(nèi)超5萬單，因而委托管理人規(guī)模龐大。美國養(yǎng)老金三支柱分別為政府主導的聯(lián)邦退休金、公共部門和私人企業(yè)運作的DB和DC計劃、IRAs賬戶。其中401(K)計劃為1981年推出的稅優(yōu)養(yǎng)老金計劃，是雇主運作的主要方式。圖40;美國401(K)由記錄管理者和投資管理者分別提供記錄和投資服務政付款(占開源證券圖41:美國401(K)賬戶資產(chǎn)中約60%投資于共同基金401(K)委托管理人眾多，2021年達到15290家，資質(zhì)要求較為寬松?？紤]ICI官網(wǎng)401(K)資源中心均未統(tǒng)計委托管理人數(shù)量，我們通過美國勞工部每年匯總的居民填寫的標準化401(K)計劃表單信息中“provider”詞條，整理歷年401(K)養(yǎng)老金服務提供商數(shù)量。2021年美國401(K)計劃的服務提供商數(shù)量記錄超15000圖42:根據(jù)美國勞工局統(tǒng)計的401(K)表單統(tǒng)計，私人養(yǎng)老金運作機構(gòu)約15000家運作401(K)計劃的主要公司為資產(chǎn)管理公司、保險、券商、銀行以及專業(yè)的養(yǎng)老金運作機構(gòu)。根據(jù)ICI統(tǒng)計的前40名養(yǎng)老金服務商提供商數(shù)據(jù)來看，401(K)合同數(shù)量中保險公司占比約50%,但資產(chǎn)管理規(guī)模約21%,主因保險公司主要運營100萬美元以下的養(yǎng)老金計劃。資產(chǎn)管理公司合同數(shù)量占比31%,但資管規(guī)模占比58%,資管公司運作超500萬美元以上的養(yǎng)老金計劃占比較高。集中度較低，CR40為66%。根據(jù)ICI統(tǒng)計，2019年排名前40的養(yǎng)老金服務提供商(委托管理人)資產(chǎn)規(guī)模4.1萬億，占2019年全部規(guī)模的66%,CR40為66%。開源證券圖43:401(K)合同數(shù)量按委托管理人類型分，保險公司/資管公司占比49%/31%圖44:401(K)資金規(guī)模按委托管理人類型分，資管公司/保險公司分別占比3.4、英國NEST:龍頭資管機構(gòu)為主，“產(chǎn)品+委外”模式權(quán)益配置高NEST是國家層面建立的二支柱DC計劃。英國二支柱職業(yè)養(yǎng)老金分為DB和DC計劃，其中DC計劃可細分為英國國家職業(yè)儲蓄養(yǎng)老金計劃(NationalEmployment于2012年建立的國家層面職業(yè)養(yǎng)老金計劃，用于提供簡單、收費低廉且高質(zhì)量的職業(yè)養(yǎng)老金管理服務。2022年英國NEST凈資產(chǎn)規(guī)模296億英鎊。采用“產(chǎn)品+對外委托”管理方式，權(quán)益配置占比高。NEST是英國政府為配套“自動加入”機制，于2012年建立的國家層面職業(yè)養(yǎng)老金計劃，用于提供簡單、收費低開源證券廉且高質(zhì)量的職業(yè)養(yǎng)老金管理服務。根據(jù)NEST年報披露，2022年末NEST管理資產(chǎn)規(guī)模296億英鎊，其中290億英鎊資產(chǎn)由外部管理人進行管理。圖45:2022年末圖45:2022年末NEST股票配置占比50%,權(quán)益資產(chǎn)配置占比高委托管理人以全球知名資產(chǎn)管理公司為主，市場集中度偏高。(1)NEST委托管理人數(shù)量自2016財年6位不斷提升至2022財年的19位。2022年瑞銀資產(chǎn)管理公司受托管理13.2億英鎊養(yǎng)老金，占總資產(chǎn)份額為45.5%,CR8為87.7%,市場集中度偏高。(2)委托管理人資質(zhì)要求較高，每一位委托管理人均通過公開招聘流程入選，NEST將按照不同投資類別篩選委托管理人，目前19位資產(chǎn)管理公司均為全球大型資產(chǎn)管理公司，對公司資產(chǎn)規(guī)模和管理能力具有較高要求。公司類型以資產(chǎn)管理公司為主，2022年19位保險資管/信托公司/養(yǎng)老金公司分別僅1家，剩余16家位全球綜合資產(chǎn)管理公司。表13:2022年NEST98%資產(chǎn)委托于19位外部管理人投資，其中瑞銀集團占比45.5%(十億英鎊)瑞銀資產(chǎn)管理(英國)有限公司法通保險資產(chǎn)管理公司RoyalLondonAssetManagemen皇家倫敦資產(chǎn)管理有限公司貝萊德資產(chǎn)管理公司公司AmundiAssetManagem阿蒙迪資產(chǎn)管理北方信托環(huán)球投資有限公司摩根資產(chǎn)管理(英國)有限公司八達通投資有限公司世邦魏理仕投資管理公司BNPParibasAssetManagementNederlan法國巴黎資產(chǎn)管理公司CoreCommodityManagemenCoreCommodity資產(chǎn)管理公司StateStreetGlobalAdvis道富環(huán)球顧問有限公司ColumbiaThreadneedleInvestSchrodersCapitalPrivatWollestonecraftManagementLtd施羅德資本私募股權(quán)投資公司請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明開源證券(十億英鎊)HSBCGlobalAssetManagement(UK)LtdLocalPensionsPartnershipInvestmen本地養(yǎng)老金合伙投資有限公司0.180.6% Amundi(UK)Ltd阿蒙迪(英國)有限公司0.000.0%我國養(yǎng)老金一二支柱委托管理模式和委托規(guī)模占比較全球養(yǎng)老金較低。從管理人數(shù)量看，2022年我國基本養(yǎng)老保險管理人數(shù)量21家，相較全國社?；鸷腿毡綠PIF、挪威GPFG相對較少。根據(jù)GPIF和GPFG經(jīng)驗，增加委托管理人數(shù)量和降低管理規(guī)模集中度有利于優(yōu)化養(yǎng)老金委托管理投資效率，提高超額回報率。從委托規(guī)模占比看，2022年我國基本養(yǎng)老保險實際委托管理規(guī)模占比僅14%,相對低于社?；鸷臀泄芾砟Ｊ綖橹鞯娜毡綠PIF養(yǎng)老金。表14:2022年我國基本養(yǎng)老保險委托管理規(guī)模占總結(jié)余14%,仍有提升空間挪威GPFG美國401(K)英國NEST總資產(chǎn)規(guī)模量境內(nèi)18;管理人類型結(jié)構(gòu)基金：14家；保險：6家；券商：1家保險：8家；券商：2家養(yǎng)老金：1家。家信托：3家；于20家；金運營機構(gòu)數(shù)40家龍頭中保險公司數(shù)量占比約50%;40家龍頭中基金公司管理規(guī)模超70%。19家公司以全占比達46%。萬億挪威克朗對比全球養(yǎng)老金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)看，我國一二支柱養(yǎng)老金權(quán)益配置仍有提升空間。(1)根據(jù)前文測算，全國社?；鸷突攫B(yǎng)老保險“交易性金融資產(chǎn)中股權(quán)型資產(chǎn)+長股投”占可投資資產(chǎn)比重分別35.4%/18.9%,較日本GPIF和挪威GPFG的50%和70%明顯較低，預計一方面來自權(quán)益配置監(jiān)管上限等配套有待完善，另一方面在于中長開源證券期資金入市意愿不足。(2)二支柱權(quán)益配置比重約6%,較401(K)和英國NEST具有明顯差距。挪威GPFG萬億人民幣萬億人民幣萬億挪威克朗占可投資產(chǎn)比重長期股權(quán)投資占可投資產(chǎn)比重占可投資產(chǎn)比重權(quán)益類資產(chǎn)投資比例(≤品的比例(≤30%)每年調(diào)整一次，2023國內(nèi)Income組成的基準配置美國401(K)時間監(jiān)管限制萬億人民幣證券投資基金和股票的比例資產(chǎn)配置靈活通常以跑贏通脹+3%為配置目數(shù)據(jù)來源：人社部、美國ICI、英國NE開源證券4.1、必然性：人口老齡化帶來負債端壓力，利率下行驅(qū)使投資端入市我國老齡化的復雜性和長端利率下行趨勢推動養(yǎng)老資產(chǎn)入市提高投資收益。(1)復雜性：目前我國人口老齡化呈現(xiàn)老年人口規(guī)模最大、老齡化速度快、老齡化區(qū)域和城鄉(xiāng)發(fā)展差異大、“未富先老”等復雜特征。同時我國20世紀60年代嬰兒潮將使2025年后我國老齡人口增速進一步提高，根據(jù)OECD和世界銀行預測，2035年我國65歲以上人口占比超20%。2021年5月，中國老齡協(xié)會發(fā)布《認知癥老年人照護服務現(xiàn)狀與發(fā)展報告》,預測到2035年我國老年撫養(yǎng)比將超過50%,意味著每兩個年輕人需要撫養(yǎng)一位老人。(2)伴隨長端利率持續(xù)下行，養(yǎng)老資金難以通過配置固定收益類資產(chǎn)實現(xiàn)穩(wěn)定高回報，我們預計配置風險資產(chǎn)是未來養(yǎng)老資金獲取高回報的重要方向。圖46:OECD預測2035年我國老齡化趨勢加速圖48:60年代嬰兒潮造成2025-2035年人口老齡化加速圖47:我國老年撫養(yǎng)比逐步接近發(fā)達國家水平圖49:當前中國老年人規(guī)模較大■2022年65歲以上人口數(shù)(億人)請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明開源證券圖50:全球長端利率持續(xù)下行，養(yǎng)老資產(chǎn)配置固收資產(chǎn)難以實現(xiàn)穩(wěn)定高回報人口負增長和老齡化加速趨勢下，我們預計基本養(yǎng)老保險職退比下降，養(yǎng)老金缺口將不斷加大。根據(jù)華東師范大學公共管理學院路錦非教授基于基本養(yǎng)老保險精算模型假設測算，考慮人口負增長和老齡化背景下，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險職退比將不斷下降至2050年的1.11倍，在其他因素不變情況下預計2027年城鎮(zhèn)基本養(yǎng)老保險基金收不抵支，2034年累計基金結(jié)余預計耗盡。圖51:根據(jù)人口增長趨勢測算，我國基本養(yǎng)老保險職退比將從2021年2.65倍下降至2050年1.11倍圖52:根據(jù)精算模型假設，考慮人口負增長和老齡化加速，2027年基金收支赤字，2034年累計結(jié)余耗盡注：該精算模型在前述在職職工和退休職工人數(shù)預測基礎上，以2020年全國社平收入66728元為基數(shù)，假設法定繳費增長率5%、法定繳費率24%、基礎養(yǎng)老金和個人賬戶養(yǎng)老金增長率GDP增長率為5%,基本養(yǎng)老金增值率為2.5%,個人養(yǎng)老金增值率為5%。開源證券4.2、可行性：全球養(yǎng)老金入市與資本市場發(fā)展形成良性循環(huán)理事會研究分析，全球11家養(yǎng)老基金2012-2021年權(quán)益類資產(chǎn)占比和10年年化投資圖53:11家全球養(yǎng)老基金權(quán)益資產(chǎn)占比與長期年化收益率存在正相關關系資料來源：《海外養(yǎng)老基金管理機構(gòu)投資收益研究分析》、全國社?；鹄硎聲?7:11家全球公共養(yǎng)老基金權(quán)益配置占比較高，長期年化收益率較為可觀休基金加拿大退休金計劃新西蘭超級年金法國養(yǎng)老儲澳大利亞未來基金老基金英文縮寫(萬億人民幣)25%國內(nèi)債券+25%國外債券+25%國內(nèi)股票+25%國外股票15%國內(nèi)股票+35%國際股票+25%國內(nèi)債券+10%國際債券+15%另類投資基本CPP:85%全球股票+15%加拿大政府債券；補充CPP:55%全球股票+45%加拿大政府債券70%股+30%債75%國際股票+5%國內(nèi)股票+20%債券統(tǒng)計財年起始月份12月底12月底12月底12月底類別國家公共養(yǎng)老基金國家公共養(yǎng)老基金國家公共養(yǎng)老基金.國家公共養(yǎng)老基金國家公共養(yǎng)老基金國家公共養(yǎng)老基金.國家主權(quán)財富基金、國家國家公共養(yǎng)老基金十年年化收益率請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明開源證券名稱荷蘭公共部門養(yǎng)老金投資公司美國加利福尼亞英文縮寫34%+股票+26%另類+40%債券65%股票+35%債券50%股票+8%私募股權(quán)+28%債券+13%實物資產(chǎn)+1%融資&流動性統(tǒng)計財年起始月份12月底類別國家公共養(yǎng)老基金國家公共養(yǎng)老基金州公務員退休基金十年年化收益率圖54:OECD私人養(yǎng)老金配置權(quán)益比例逐步提高，2021年達到27%養(yǎng)老金入市降低資本市場波動性，養(yǎng)老制度完善與資本市場長牛形成正向循環(huán)。我們測算7個樣本保險和養(yǎng)老金配置權(quán)益資產(chǎn)比重的提高與當?shù)刭Y本市場長期上漲具有明顯相關關系，其中養(yǎng)老金入市相關性較為突出。養(yǎng)老金二支柱政策完善激勵養(yǎng)老金入市，長期資金入市與股市長牛形成正循環(huán)。如德國2005年里斯特改革推動私人養(yǎng)老金入市、居民配置保險和基金產(chǎn)品，80年代美國401(K)和IRA賬戶建立推動居民配置基金，2000年以來日本NISA和IDeCo賬戶稅優(yōu)政策配置基金。圖55:全球7個樣本二支柱養(yǎng)老金提升權(quán)益占比和資產(chǎn)市場長期穩(wěn)定上漲具有一致趨勢盆g第英國德國請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明開源證券證監(jiān)會加快制定資本市場投資端改革方案，養(yǎng)老金投資范圍和入市環(huán)境有望優(yōu)化。2023年8月18日中國證監(jiān)會就“要活躍資本市場，提振投資者信心”政策部署明確提及引入增量長期資金相關政策。(1)擴大投資范圍：社保基金、基本養(yǎng)老保險、企業(yè)年金擴大投資范圍，如衍生金融資產(chǎn)、參與非公開發(fā)行；擴充個人養(yǎng)老金產(chǎn)品體系；(2)優(yōu)化入市環(huán)境：制定機構(gòu)投資者參與上市公司行為規(guī)則，優(yōu)化投資交易監(jiān)管。(3)跨部委協(xié)同下，完善險資會計處理、優(yōu)化養(yǎng)老金考核制度，全面建立三年以上的長周期考核機制。關鍵詞政策方向擴大投資范圍參與新股投資買方約束機制擴充第三支柱投資范圍支持全國社保基金、基本養(yǎng)老保險基金、年金基金擴大資本市場投資范圍研究完善戰(zhàn)略投資者認定規(guī)則，支持全國社保基金等養(yǎng)老金參與制定機構(gòu)投資者參與上市公司治理行為規(guī)則，發(fā)揮專業(yè)買方約束作用優(yōu)化投資交易監(jiān)管，研究優(yōu)化適用大額持股信息披露、短線交易、減持限制等法規(guī)要豐富場內(nèi)外金融衍生投資工具，優(yōu)化各類機構(gòu)投資者對衍生品使用限制豐富個人養(yǎng)老金產(chǎn)品體系，將指數(shù)基金等權(quán)益類產(chǎn)品納入投資選擇范圍表19:加強跨部委溝通協(xié)同，加大各類養(yǎng)老金引入力度，提高權(quán)益投資比例人社部投資管理制度險資會計處理人社部擴充第三支柱推動加快將個人養(yǎng)老金制度擴展