基于多因素的國(guó)債定價(jià)研究

基于多因素的國(guó)債定價(jià)研究摘要時(shí)代列車呼嘯提速，我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程步伐加快，利率波動(dòng)加快，從而引起債券市場(chǎng)上的資金供求發(fā)生變化，進(jìn)而引起債券價(jià)格的漲跌，因此利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)債價(jià)格的確定起到了一定的的參照作用和市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)的作用，這種作用正越來(lái)越明顯。所以，對(duì)國(guó)債的到期收益率曲線的研究的作用也日益明顯，這不僅對(duì)國(guó)債發(fā)行定價(jià)有著重要作用，更對(duì)整個(gè)債券市場(chǎng)起著重要作用。本文首先分析了中國(guó)近年來(lái)債券價(jià)格變化的基本趨勢(shì)及其原因。其次指出了影響國(guó)債價(jià)格的主要因素，包括到期收益率，通貨膨脹率，債券的供求關(guān)系。其中最主要的因素為到期收益率，并依次介紹了三個(gè)傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論。最后，本文對(duì)我國(guó)國(guó)債定價(jià)進(jìn)行了實(shí)證研究，選取了2019年上海證券交易所的9只股票作為樣本，基于三次樣條函數(shù)模型，使用eviews軟件構(gòu)建出收益率曲線，并對(duì)國(guó)債019605進(jìn)行定價(jià)分析。并結(jié)合通貨膨脹率，國(guó)債的供求關(guān)系給出了國(guó)債019605的定價(jià)區(qū)間。最后，在文章結(jié)尾給出了結(jié)論與建議。關(guān)鍵詞：國(guó)債定價(jià)利率期限結(jié)構(gòu)理論三次樣條函數(shù)AbstractTimestrainsspeed,acceleratedtheprocessofourmarket-orientedinterestrate,interestratevolatilityisaccelerated,thuscausethechangeofsupplyanddemandoffunds,onthebondmarket,inturn,causebondpricesfall,sothetermstructureofinterestratesofTreasurypricesdetermineplayedacertainreferencefunctionandtheroleofmarketbarometer,thiseffectismoreandmoreobvious.Therefore,thestudyofyieldcurvetomaturityofTreasurybondsplaysanincreasinglyobviousrole,whichnotonlyplaysanimportantroleinthepricingofTreasurybonds,butalsoplaysanimportantroleinthewholebondmarket.ThispaperfirstanalyzesthebasictrendofbondpricechangesinChinainrecentyearsanditsreasons.Secondly,itpointsoutthemainfactorsaffectingthepriceofTreasurybonds,includingtheyieldtomaturity,therateofinflation,andthesupplyanddemandrelationshipofbonds.Themostimportantfactoristheyieldtomaturity.Finally,thispaperconductedanempiricalstudyonthepricingofnationaldebtinChina.Itselected9stocksfromShanghaistockexchangein2019assamples,constructedyieldcurvewitheviewssoftwarebasedonthecubicsplinefunctionmodel,andconductedpricinganalysisonnationaldebt019605.Combinedwiththerateofinflation,therelationshipbetweensupplyanddemandofTreasurybondsgivesthepricingrangeof019605.Finally,theconclusionandSuggestionsaregivenattheendofthepaper.Keywords:TreasurybondpricingTermstructuretheoryofinterestrateCubicsplinefunction目錄TOC\o"1-3"\h\u第1章國(guó)債價(jià)格變化分析 第1章國(guó)債價(jià)格變化分析1．1國(guó)債價(jià)格變化基本趨勢(shì)國(guó)債是中央政府發(fā)行的，其基礎(chǔ)是國(guó)家的信譽(yù)，面向社會(huì)大眾籌措資金，從而在此背景下形成的債權(quán)債務(wù)的關(guān)系。大家知道，國(guó)債在我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)發(fā)展中有著舉足輕重不可替代的作用，它是一種非常重要的宏觀調(diào)控工具，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中不可或缺的金融理財(cái)產(chǎn)品，國(guó)債的發(fā)行，在金融市場(chǎng)中的地位也是十分重要的，通過(guò)國(guó)債市場(chǎng)國(guó)家可以控制國(guó)債發(fā)行從而進(jìn)行宏觀調(diào)控，投資者也可以通過(guò)國(guó)債投資理財(cái)。金融產(chǎn)品的定價(jià)一直都是金融學(xué)所研究的核心內(nèi)容。本文現(xiàn)宏觀分析我國(guó)國(guó)債價(jià)格變化的基本趨勢(shì)。本文是怎么度量國(guó)債價(jià)格水平的呢？為了讓讀者看的更清晰簡(jiǎn)潔，拋磚引玉，借用中債國(guó)債總指數(shù)作為研究對(duì)象進(jìn)行剖析。中債國(guó)債總指數(shù)囊括三個(gè)市場(chǎng)，上海證券交易所，柜臺(tái)交易所，銀行債券市場(chǎng)，這之中選擇到期期限大于一年的，依據(jù)市值作為權(quán)數(shù)的，編制加權(quán)而形成的國(guó)債價(jià)格指數(shù)。并且由我國(guó)2002年發(fā)布。如下圖所展示的是2004-2019年期間，我們關(guān)注的中債國(guó)債總指數(shù)的變化趨勢(shì)的折線圖，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)債券信息網(wǎng)。從中我們可以看到我國(guó)自改革開(kāi)放后，實(shí)現(xiàn)快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，國(guó)債總指數(shù)呈上升趨勢(shì)，但當(dāng)某些宏觀經(jīng)濟(jì)因素發(fā)生劇烈波動(dòng)時(shí)，就會(huì)對(duì)國(guó)債總指數(shù)造成一定的沖擊。圖圖SEQ圖\*ARABIC1國(guó)債總指數(shù)趨勢(shì)1.2國(guó)債價(jià)格變化原因從上圖我們能清晰看出，國(guó)債總指數(shù)受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。2007年的金融危機(jī)于2008年在中國(guó)明顯傳播開(kāi)來(lái)。2008年，眾所周知，我國(guó)面臨著外部環(huán)境的惡化，國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中內(nèi)在存在的經(jīng)濟(jì)壓力迎面撲來(lái)，同時(shí)國(guó)家結(jié)構(gòu)性調(diào)整政策也發(fā)生了巨大的變化。我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)供需平衡打破，出現(xiàn)波動(dòng)。出口導(dǎo)向型的內(nèi)在矛盾也出現(xiàn)激化，所有的矛盾和問(wèn)題帶來(lái)經(jīng)濟(jì)下行的壓力，也使我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)開(kāi)始在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的大時(shí)代航線上，逆流而行。我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下降趨勢(shì)明顯。全球市場(chǎng)不景氣也為國(guó)債市場(chǎng)帶來(lái)了重大影響，在上圖中明顯看出在2008年存在的拐點(diǎn)。從圖中還可以明顯看出2014年也存在著一個(gè)拐點(diǎn)，這與我國(guó)2014年經(jīng)濟(jì)不景氣息息相關(guān)。2014年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始減慢，而且低于了我國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。2013年的下半年，我國(guó)在財(cái)政政策上作了有益的擴(kuò)張?zhí)剿鞯Χ炔粔颉Ｘ泿耪叻砰_(kāi)了一定的利好舉措，然而不能滿足市場(chǎng)需求。所以，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度減慢，不盡人意，這些都對(duì)社會(huì)預(yù)期帶來(lái)了不利影響。這一點(diǎn)可以從幾方面來(lái)分析：首先是融資成本居高不下，帶來(lái)了諸多問(wèn)題。其次是市場(chǎng)投資，但資金不足造成了許多難題。再次是各種復(fù)雜原因盤雜在一起。使我國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)呈上升趨勢(shì)。人們對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期復(fù)雜多變。最后是人民幣升值對(duì)我國(guó)產(chǎn)生的波動(dòng)影響，其滯后影響了中國(guó)出口。

眾所周知，2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)又給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不小的沖擊，在上圖也可以看出2018年存在著一個(gè)拐點(diǎn)。應(yīng)該說(shuō)，放眼2018年，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，在平穩(wěn)中也有變化，在變化中又有內(nèi)在隱憂。不可否認(rèn)，一些民營(yíng)企業(yè)運(yùn)營(yíng)走入低谷，而且，隨著經(jīng)濟(jì)全球化態(tài)勢(shì)發(fā)展，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)也越來(lái)越趨于競(jìng)爭(zhēng)激烈。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不容樂(lè)觀。再加上中美貿(mào)易摩擦為我國(guó)企業(yè)帶來(lái)了諸多不利影響。還有房地產(chǎn)低迷，泡沫經(jīng)濟(jì)對(duì)市場(chǎng)的沖擊，使各種意想不到的風(fēng)險(xiǎn)逐漸抬頭，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者消費(fèi)增速減緩，經(jīng)濟(jì)下行為我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展帶來(lái)意想不到的阻力。這將會(huì)導(dǎo)致預(yù)期不穩(wěn)，投資者的信心不強(qiáng)。對(duì)國(guó)債市場(chǎng)造成一定的沖擊。第2章國(guó)債價(jià)格的影響因素2.1到期收益率對(duì)國(guó)債定價(jià)起到主要影響作用的因素，是利率。國(guó)債的價(jià)格發(fā)生變動(dòng)是因?yàn)槔实淖兓鴮?dǎo)致的。一旦利率發(fā)生變化，發(fā)行者的成本和投資者的收益將隨著預(yù)期收益率進(jìn)行變化，進(jìn)一步會(huì)影響國(guó)債的供給與需求，從而影響國(guó)債的價(jià)格。實(shí)際利率等于名義利率減通貨膨脹率。實(shí)際利率對(duì)國(guó)債價(jià)格的影響即名義利率減通貨膨脹率對(duì)價(jià)格的影響。利率、國(guó)債價(jià)格的關(guān)系是這樣的：當(dāng)實(shí)際利率上升，對(duì)發(fā)行主體來(lái)說(shuō)，國(guó)債發(fā)行成本下降，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，國(guó)債的預(yù)期收益率上升。發(fā)行者會(huì)增加國(guó)債的供給，投資者要求國(guó)債價(jià)格降低，國(guó)債價(jià)格下降。當(dāng)實(shí)際利率下降，對(duì)發(fā)行主體來(lái)說(shuō)，國(guó)債發(fā)行成本上升，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，國(guó)債的預(yù)期收益率下降，發(fā)行者會(huì)減少國(guó)債的供給，投資者要求國(guó)債價(jià)格上升，國(guó)債價(jià)格上升。本文的國(guó)債估價(jià)模型主要依靠利率期限結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)在，我們通俗的解釋一下利率期限結(jié)構(gòu)的概念，它是一條曲線結(jié)構(gòu)所描述的國(guó)債利率與期限之間的關(guān)系。利率期限結(jié)構(gòu)就是所有的這些與期限所對(duì)應(yīng)的由國(guó)債收益率確定的各零息債券的收益率。這些收益率就是理論即期利率。國(guó)債的利率期限結(jié)構(gòu)曲線是這樣表示的，用坐標(biāo)系加以表示，剩余期限用橫坐標(biāo)刻畫，到期收益率用縱坐標(biāo)刻畫，把不同期限結(jié)構(gòu)的收益率一一對(duì)應(yīng)，構(gòu)成一條曲線。在國(guó)債市場(chǎng)的交易活動(dòng)中，國(guó)債的到期期限每天都在改變，國(guó)債的到期收益率每天都在改變，這就些因素加在一起導(dǎo)致了收益率曲線的不停變化。當(dāng)然，在零息票國(guó)債的前提下，利率期限結(jié)構(gòu)就等于收益率曲線。國(guó)債利率影響著基準(zhǔn)利率，在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，國(guó)債的流動(dòng)性很高，國(guó)債價(jià)格變化往往也影響著其他金融產(chǎn)品的價(jià)格。因此，由國(guó)債價(jià)格推導(dǎo)的利率期限結(jié)構(gòu)不僅是債券定價(jià)的基礎(chǔ)，同時(shí)，在中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)中，廣泛在其他金融領(lǐng)域有著更積極的市場(chǎng)應(yīng)用。下面探討一下傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的影響。1.預(yù)期理論多年來(lái)，傳統(tǒng)觀點(diǎn)的利率期限結(jié)構(gòu)理論為我們打開(kāi)了探索中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的密鑰，為我們探索經(jīng)濟(jì)學(xué)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中理論指導(dǎo)實(shí)踐，為經(jīng)濟(jì)社會(huì)的健康有序和諧可持續(xù)發(fā)展，為經(jīng)濟(jì)社會(huì)保駕護(hù)航指明了道路和方向。首先，投資者在長(zhǎng)期債券市場(chǎng)和短期債券市場(chǎng)中買賣債券，當(dāng)投資者購(gòu)買債券時(shí)是因?yàn)楦呤找媛实膫M(jìn)入市場(chǎng)。當(dāng)投資者賣出債券時(shí)證明了低收益的債券進(jìn)入市場(chǎng)，這就是所謂的預(yù)期理論。那么從無(wú)套利原則我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，它會(huì)帶來(lái)一個(gè)影響。無(wú)論何種時(shí)期的債券被投資者購(gòu)買，投資者獲得的財(cái)富水平都趨于一致。該理論認(rèn)為遠(yuǎn)期利率代表了未來(lái)時(shí)期的即期利率，是通過(guò)假定未來(lái)短期利率的預(yù)期與合約中遠(yuǎn)期利率水平相聯(lián)系實(shí)現(xiàn)的。眾所周知，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)缫褜?duì)預(yù)期理論進(jìn)行了不同的闡釋，持有不同的觀點(diǎn)。第一種，廣義的預(yù)期持有收益理論，這一理論的宗旨是，投資者購(gòu)買，所有期限的債券收益率將是一致的，投資對(duì)象期限長(zhǎng)短這一因素不會(huì)引起收益率的高低變化，但卻受到投資期限長(zhǎng)短的制約影響。這種解釋完全不考慮風(fēng)險(xiǎn)因素。在廣義的預(yù)期持有收益理論對(duì)立面，就是狹義的預(yù)期理論，在一個(gè)短期期限內(nèi)，我們發(fā)現(xiàn)，投資期限不同債券的收益率卻是相同的，雖然是相同的，當(dāng)在一個(gè)長(zhǎng)期期限內(nèi)，投資期限不同債券的收益率是不同的。我們看到，這種理論的優(yōu)點(diǎn)是考慮了再投資風(fēng)險(xiǎn)的因素，然而，它也有不盡人意之處，其缺點(diǎn)是沒(méi)有考慮價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)我們考慮了慮了再投資風(fēng)險(xiǎn)，也考慮了價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)候，剛好從收益率相同的角度來(lái)看，滾動(dòng)投資短期債券與持有相同期限的零息票債券的效果是一致的。當(dāng)我們談到上升的期限結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)，它預(yù)示著預(yù)期短期利率在未來(lái)會(huì)上升。還有一個(gè)很重要的概念，平坦期限結(jié)構(gòu)則，它反映的是預(yù)期短期利率在未來(lái)將恒定。還有一個(gè)概念是，下降期限結(jié)構(gòu)，他表達(dá)的含義卻是預(yù)期短期利率在未來(lái)會(huì)呈下降趨勢(shì)。綜上所述，你會(huì)看到，短期利率出現(xiàn)較高的水平時(shí)，我們依據(jù)預(yù)期理論的原理，利率的期限結(jié)構(gòu)就將會(huì)呈現(xiàn)出下滑的勢(shì)頭，為什么會(huì)出現(xiàn)這一現(xiàn)象呢？原來(lái)，這并不是一個(gè)偶然的現(xiàn)象，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這是因?yàn)橥顿Y者對(duì)未來(lái)通貨膨脹率的預(yù)期呈下降趨勢(shì)。當(dāng)短期利率出現(xiàn)較低水平時(shí)，利率的期限結(jié)構(gòu)將會(huì)呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)的規(guī)律，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，這是由投資者對(duì)未來(lái)通貨膨脹率的預(yù)期呈上升趨勢(shì)所引起的。當(dāng)然，在這變化當(dāng)中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家在預(yù)期理論解釋利率期限結(jié)構(gòu)上也有一定缺陷和不足。也就是說(shuō)，該理論認(rèn)為遠(yuǎn)期利率是恒定的，遠(yuǎn)期價(jià)格也是確定的。卻忽略掉了包含在債券投資中的風(fēng)險(xiǎn)因素，有時(shí)候，事實(shí)并不是這樣，你會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的規(guī)律，由于再投資風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)這兩種風(fēng)險(xiǎn)，債券到期價(jià)格是不能準(zhǔn)確估計(jì)的，因而遠(yuǎn)期利率也是不能準(zhǔn)確估計(jì)的。2．期限偏好理論經(jīng)濟(jì)學(xué)家在長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)學(xué)探索研究中發(fā)現(xiàn)了期限偏好理論。這一理論認(rèn)為其結(jié)構(gòu)反映了對(duì)未來(lái)利率的期待和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但并不認(rèn)為期滿和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一定與未來(lái)利率有關(guān)。理論根據(jù)借入者與投資人的投資習(xí)慣及喜好程度等多種因素所限制，只進(jìn)入短期、中期和長(zhǎng)期的有價(jià)證券市場(chǎng)之一，其他期限市場(chǎng)的利率水平由其他供給和需求關(guān)系所決定。另外，在這里補(bǔ)充一下，“偏好理論”認(rèn)為當(dāng)所有投資者都想在最短的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)投資，并希望這樣的投資者能夠增加長(zhǎng)期貸款時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將增加。問(wèn)題是投資者往往具有固定的投資偏愛(ài)度，而且往往根據(jù)負(fù)債的性質(zhì)決定債券的保有期限，因此很難作出這個(gè)假設(shè)。因?yàn)樾畔⒊杀靖?，貸款機(jī)構(gòu)和投資者只研究市場(chǎng)的一部分。無(wú)法完全替代到期日期不同的有價(jià)證券。到期日期不同的有價(jià)證券的利率水平不影響到期證券的利率水平。因此，各市場(chǎng)部門的需求和供應(yīng)決定現(xiàn)貨利率?！捌美碚摗笔侵福谝欢〞r(shí)期內(nèi)資金的供給和需求不一致時(shí)，借款人和貸款機(jī)構(gòu)都會(huì)變更偏好程度，首先，作為補(bǔ)償要求相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，意味著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大小取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)回避程度。因此，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以是正值也可以是負(fù)值。所以回報(bào)率曲線通常有四種情況：因此，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不僅限于時(shí)間限制，而且由投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)所決定。偏好理論有個(gè)缺點(diǎn)。到期偏好理論認(rèn)為，其他債券市場(chǎng)完全被分割，特定債券收益率的變化不會(huì)對(duì)其他債券收益率的變化產(chǎn)生影響。但在實(shí)際生活中，不同期限的債券收益率變化總是有很高的關(guān)系。3．流動(dòng)性偏好理論相對(duì)于流動(dòng)性偏好理論，我們找到利率期限結(jié)構(gòu)上升時(shí)期往往大于利率期限結(jié)構(gòu)下降時(shí)期。原因在于，相對(duì)于短期債券收益率，長(zhǎng)期債券收益率具有流動(dòng)性偏好。流動(dòng)性理論考慮了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素，嚴(yán)格意義來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性偏好理論也存在一定的缺陷，即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨期限的增加而單調(diào)增加的假設(shè)不符合實(shí)際情況。流動(dòng)性偏好理論的核心內(nèi)容是，為了穩(wěn)定未來(lái)的資金供給，借款人希望貸款期限越長(zhǎng)越好，貸款人希望貸款期限越短越好。長(zhǎng)期資金流動(dòng)性差使得將來(lái)的資本增益的不確定性增大。那些借入短期貸出長(zhǎng)期的投機(jī)者，為了實(shí)現(xiàn)自己的最大利益。以彌補(bǔ)損失的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，從而導(dǎo)致的隱性長(zhǎng)期債券收入水平遠(yuǎn)期利率和預(yù)期的未來(lái)短期債券的利率相比要，兩者的區(qū)別是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。我們假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為正，債券期限結(jié)構(gòu)收益率曲線將呈現(xiàn)向上傾斜的趨勢(shì)，而遠(yuǎn)期收益率曲線同樣呈現(xiàn)向上傾斜的趨勢(shì)。當(dāng)然，該曲線位于預(yù)期未來(lái)即期利率曲線之上。流動(dòng)性偏好理論告訴我們，長(zhǎng)期債券投資比短期債券投資風(fēng)險(xiǎn)更大。關(guān)于債券在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的浮動(dòng)我們發(fā)現(xiàn)，持有長(zhǎng)期債券的投資者將需要高于預(yù)期平均利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而這一溢價(jià)通常與債券的到期日成正比。利用這一理論我們來(lái)分析問(wèn)題，很明顯我們能看到，收益率曲線只能向上傾斜。應(yīng)該說(shuō)，這是因?yàn)樵黾拥牧鲃?dòng)性溢價(jià)隨著期限的增加而減少，收益率曲線和流動(dòng)性溢價(jià)相對(duì)應(yīng)，開(kāi)始以遞增的速度增加，然后以遞減的速度增加。2.2通貨膨脹率通貨膨脹體現(xiàn)的是國(guó)家貨幣供應(yīng)大于特定時(shí)期貨幣需求，貨幣購(gòu)買力下降，貨幣貶值，價(jià)格水平持續(xù)上升的狀況?？傮w上來(lái)說(shuō)，通貨膨脹對(duì)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)有著很大的影響，同時(shí)，國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)變化，對(duì)市場(chǎng)利率和債券信用等級(jí)的變化也產(chǎn)生著影響，它影響債券價(jià)格和收益率的變化?？陀^地判斷情況。一般來(lái)說(shuō)，通貨膨脹率有兩種可能影響國(guó)債價(jià)格。另外，通貨膨脹率的變化會(huì)使投資者的購(gòu)買力發(fā)生變化，如果購(gòu)買力下降，投資者要繼續(xù)購(gòu)買政府債券，政府債券的價(jià)格必須下跌。相反，根據(jù)Fisher效應(yīng)，通貨膨脹率和實(shí)際利率成反比，當(dāng)一方上升，另一方一定會(huì)降低，投資者要求更高的收益，國(guó)債價(jià)格就會(huì)下跌。下圖來(lái)源是2004-2019年中國(guó)通貨膨脹率與國(guó)債總指數(shù)對(duì)比的折線圖，從中我們可以看出當(dāng)通貨膨脹率增加會(huì)使國(guó)債總指數(shù)下降。圖圖SEQ圖\*ARABIC2國(guó)債總指數(shù)趨勢(shì)圖SEQ圖\*ARABIC3通貨膨脹率趨勢(shì)圖SEQ圖\*ARABIC3通貨膨脹率趨勢(shì)2.3國(guó)債的供求關(guān)系在這里，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，債券供求關(guān)系的市場(chǎng)價(jià)格和債券收益率產(chǎn)生了直接影響，每年到期的債券基金和當(dāng)年的新發(fā)行債券計(jì)劃，根據(jù)基金的數(shù)量關(guān)系，債券供給和需求關(guān)系決定的。國(guó)債的供給者是國(guó)家，國(guó)債的需求者則是大量機(jī)構(gòu)和投資者。市場(chǎng)當(dāng)中需求的力量和供給的力量常常處在變量之中。當(dāng)?shù)狡谫Y金大于新發(fā)債券計(jì)劃資金時(shí)，債券需求大于供應(yīng)，影響債券價(jià)格上漲。當(dāng)年發(fā)行債券大于債券基金的，債券供應(yīng)大于需求，則追加債券價(jià)格下降。根據(jù)我們對(duì)市場(chǎng)供求關(guān)系的變化發(fā)現(xiàn)，若國(guó)債發(fā)行過(guò)多或大量投資者進(jìn)行拋售，則國(guó)債價(jià)格就會(huì)下降。相反，國(guó)債發(fā)行較少或投資者需求較多，那么，國(guó)債價(jià)格就會(huì)自然上升。國(guó)債定價(jià)的實(shí)證研究3.1樣條估計(jì)法怎么理解樣條估計(jì)法呢？樣條估計(jì)法換句話來(lái)說(shuō)就是通過(guò)一個(gè)貼現(xiàn)函數(shù)，將不同時(shí)期的息票和本金貼現(xiàn)到現(xiàn)在，將貼現(xiàn)總值和已知債券價(jià)格相擬合，估計(jì)出一個(gè)貼現(xiàn)函數(shù)，從而估計(jì)出不同期限的利率水平。進(jìn)而描繪出一個(gè)利率期限結(jié)構(gòu)曲線。選擇樣條估計(jì)法是因?yàn)槠浯嬖谥韵陋?dú)有的優(yōu)勢(shì)，首先，樣條估計(jì)法是估計(jì)出貼現(xiàn)函數(shù)，利率的估計(jì)與計(jì)算比較簡(jiǎn)單，方便實(shí)際操作。更利于人們實(shí)際在生活中的靈活運(yùn)用。再次，樣條估計(jì)法是對(duì)整條利率曲線期限結(jié)構(gòu)的同時(shí)估計(jì)。另外，樣條估計(jì)法它一般的函數(shù)表達(dá)方式是一種曲線的線性擬合，可以考慮較為復(fù)雜的利率期限結(jié)構(gòu)。舉一個(gè)很簡(jiǎn)單的例子，現(xiàn)用三次樣條函數(shù)為例，簡(jiǎn)明扼要論述如下。首先，我們構(gòu)造一個(gè)貼現(xiàn)函數(shù):D(t)=（1+Rt）-t，這里D(t)就是未來(lái)t時(shí)期一元錢的現(xiàn)值,Rt為即期利率。若采用三次樣條的形式，則D(t)可設(shè)定為D(t)=b0+b1t+b2t2+b3t3。其次，用貼現(xiàn)函數(shù)計(jì)算所選擇的2019年上交所國(guó)債樣本債券的理論價(jià)格。P=，Cn為某種債券在不同時(shí)期的現(xiàn)金流，該債券的理論價(jià)格就是通過(guò)構(gòu)造函數(shù)計(jì)算出的未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。將上式進(jìn)一步代入，寫成樣條參數(shù)的線性函數(shù)，P=b0F0(c)+b1F1(c)+b2F2(c)+b3F3(c),其中，bi值可以通過(guò)理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格的線性回歸得到。最后，我們可以根據(jù)估計(jì)得到的D(t)來(lái)計(jì)算即期利率rt，并進(jìn)一步描繪出利率期限結(jié)構(gòu)曲線。3.2樣本選取本文選取2019年的上海證券交易所的國(guó)債作為樣本，對(duì)我國(guó)的利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行估計(jì)分析。得到出了利率期限結(jié)構(gòu)，并進(jìn)一步對(duì)019605債券進(jìn)行了理論定價(jià)分析，并與019605債券的實(shí)際價(jià)格進(jìn)行了比較。下表為2019年中國(guó)上海證券交易所所選樣本的交易情況。表格SEQ表格\*ARABIC1國(guó)債樣本債券代碼到期日剩余到期時(shí)間債券本金年息票率債券市價(jià)付息次數(shù)0196142024-04-113.981003.19102.9510196132022-03-071.891002.69102.1410196122021-02-210.851002.4410310196172026-06-066.141003.25100.8510196192021-07-111.231002.7410010196242021-11-141.581002.6910010196212022-08-082.311002.75100.0110196232024-10-174.501003.94103.9110196262026-12-056.641003.1210013.3基于三次樣條函數(shù)的國(guó)債收益率曲線構(gòu)建首先定義一個(gè)貼現(xiàn)函數(shù)D(t)=(1+Rt)-t并得到貼現(xiàn)函數(shù)的一個(gè)逼近函數(shù)D(t)=b0+b1t+b2t2+b3t3將D(0)=1代入上面的公式，可得參數(shù)b0=1將表中的數(shù)據(jù)以此代入P=國(guó)債019614：102.95=3.19(1+b10.98+b20.982+b30.983)+3.19(1+b11.98+b21.982+b31.983)+3.19(1+b12.98+b22.982+b32.983)+103.19(1+b13.98+b23.982+b33.983)=112.76+429.6448b1+1678.46911b2+6617.77538b3國(guó)債019613：102.14=2.69(1+b10.89+b20.892+b30.893)+102.69(1+b11.89+b21.892+b31.893)=105.38+196.4782b1+368.949698b2+695.18418b3國(guó)債019612：103=102.44(1+b10.85+b20.852+b30.853)=102.44+87.074b1+74.0129b2+62.910965b3國(guó)債019617：100.85=3.25(1+b10.14+b20.142+b30.143)+3.25(1+b11.14+b21.142+b31.143)+3.25(1+b12.14+b22.142+b32.143)+3.25(1+b13.14+b23.142+b33.143)+3.25(1+b14.14+b24.142+b34.143)+3.25(1+b15.14+b25.142+b35.143)+103.25(1+b16.14+b26.142+b36.143)=122.75+683.87b1+4085.2659b2+24709.0949b3國(guó)債019619：100=2.74(1+b10.23+b20.232+b30.233)+102.74(1+b11.23+b21.232+b31.233)=105.48+127.0004b1+155.580292b2+191.218813b3國(guó)債019624：100=2.69(1+b10.58+b20.582+b30.583)+102.69(1+b11.58+b21.582+b31.583)=105.38+163.8104b1+257.260232b2+405.566251b3國(guó)債019621：100.01=2.75(1+b10.31+b20.312+b30.313)+2.75(1+b11.31+b21.312+b31.313)+102.75(1+b12.31+b22.312+b32.313)=108.25+241.8075b1+553.267825b2+1272.80085b3國(guó)債019623：103.91=3.94(1+b10.50+b20.502+b30.503)+3.94(1+b11.50+b21.502+b31.503)+3.94(1+b12.50+b22.502+b32.503)+3.94(1+b13.50+b23.502+b33.503)+103.94(1+b14.50+b24.502+b34.503)=115.76+499.25b1+2187.525b2+9715.8125b3國(guó)債019626：100=3.12(1+b10.64+b20.642+b30.643)+3.12(1+b11.64+b21.642+b31.643)+3.12(1+b12.64+b22.642+b32.643)+3.12(1+b13.64+b23.642+b33.643)+3.12(1+b14.64+b24.642+b34.643)+3.12(1+b15.64+b25.642+b35.643)+103.12(1+b16.64+b26.642+b36.643)=121.84+743.592b1+4787.41363b2+31282.777b3整理得表：表格SEQ表格\*ARABIC2參數(shù)數(shù)據(jù)國(guó)債代碼國(guó)債價(jià)格b1b2b3019614102.95112.76429.64481678.469116617.77538019613102.14105.38196.4782368.949698695.18418019612103102.4487.07474.012962.910965019617100.85122.75683.874085.265924709.0949019619100105.48127.0004155.580292191.218813019624100105.38163.8104257.260232405.566251019621100.01108.25241.8075553.2678251272.80085019623103.91115.76499.252187.5259715.8125019626100121.84743.5924787.4136331282.777然后我們用3元線性回歸法估計(jì)出參數(shù)b1、b2、b3，回歸的結(jié)果如下：DependentVariable:YMethod:LeastSquaresDate:04/14/20Time:19:29Sample:20012009Includedobservations:9VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.

C106.21603.13822233.845920.0000b1-0.0656660.034516-1.9025090.1155b20.0241330.0108172.2309430.0761b3-0.0023500.000957-2.4549860.0576R-squared0.641961

Meandependentvar101.4289AdjustedR-squared0.427137

S.D.dependentvar1.577866S.E.ofregression1.194250

Akaikeinfocriterion3.494017Sumsquaredresid7.131171

Schwarzcriterion3.581672Loglikelihood-11.72308

Hannan-Quinncriter.3.304857F-statistic2.988317

Durbin-Watsonstat1.122926Prob(F-statistic)0.134637根據(jù)上述，我們可以得到貼現(xiàn)函數(shù)的逼近函數(shù)：D(t)=1-0.065666t1+0.024133t2-0.00235t3根據(jù)上式我們可以計(jì)算出：D(1)=0.956117D(2)=0.912234D(3)=0.868351D(4)=0.824468D(5)=0.780585D(6)=0.736702D(7)=0.692819D(8)=0.648936D(9)=0.605053D(10)=0.56117并根據(jù)公式D(t)=（1+Rt）-t可以求出：r1=0.045897r2=0.047r3=0.04817r4=0.0494r5=0.0507r6=0.05224r7=0.053825r8=0.05554r9=0.057414r10=0.059474根據(jù)以上所求的數(shù)據(jù)，我們可以畫出即期利率期限結(jié)構(gòu)的曲線圖如下：圖圖SEQ圖\*ARABIC4利率曲線結(jié)構(gòu)圖3.4對(duì)國(guó)債019605的定價(jià)分析P=3.29(1+b1+b2+b3)+3.29(1+2b1+4b2+8b3)+103.29(1+3b1+9b2+27b3)將b1、b2、b3的數(shù)據(jù)代入后可得到國(guó)債019605的理論價(jià)格等于105.80。經(jīng)查詢，在2020年4月16日這一天，國(guó)債019605的實(shí)際價(jià)格為102.23。下表為它的實(shí)際價(jià)格與理論價(jià)格的比較。國(guó)債代碼實(shí)際價(jià)格P1理論價(jià)格P2價(jià)差P1-P2019605102.23105.803.57以下本文結(jié)合居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，國(guó)債的供求關(guān)系等因素，對(duì)國(guó)債019605的價(jià)格做出了一定的修正。下表是我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的近期數(shù)據(jù)變化?？梢?jiàn)，我國(guó)目前通脹水平呈現(xiàn)出上漲趨勢(shì)，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比漲幅