有色金屬行業(yè)專題研究：巴庫塔鎢礦或于25年開啟商業(yè)化生產把握24年鎢投資窗口

請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1有色金屬巴庫塔鎢礦擁有全球最大設計鎢礦產能，預計于25年Q1放量截至2023Q3，巴庫塔鎢礦是全球第四大WO3礦產資源量鎢礦，在單一鎢礦中擁有世界上最大的設計鎢礦產能。項目目前正在建設中，計劃于2024年Q3開始試生產，自2025年Q1開始I期商業(yè)生產，目標年產量為330萬噸；2027年Q1隨著礦石分選系統(tǒng)的加入，項目進入II期商業(yè)生產，目標年產量將增至495萬噸。據佳鑫國際測算，在項目進度如期的情況下，巴庫塔鎢礦將在24/25/26/27年生產2223/7010/8880/10994礦山仍處于虧損狀態(tài)，預計穩(wěn)態(tài)下鎢精礦現金+資本成本約7.5萬元/噸因礦山仍處于在建狀態(tài)，截至2023年9月30日，佳鑫國際仍維持虧損。2021年、2022年及2023年9月30日止分別產生凈虧損0.261億港元、0.945億港元及0.877億港元。據公司測算，巴庫塔鎢礦服務年限的資本單位成本估計為人民幣36元╱噸礦石及人民幣14,470元╱噸精礦。預計巴庫塔鎢礦項目2025年的營運現金成本總額為人民幣5.435億元，其中單位營運現金成本為每噸礦石人民幣188元及每噸精礦人民幣77,500元。到2027年，由于巴庫塔鎢礦項目預期將達到495萬噸╱年的目標產量，且預期將安裝二期商業(yè)化生產的礦石分選系統(tǒng)，自2027年起營運現金成本總額預計將增加至人民幣6.651億元，而單位經營現金成本預計將大幅下降至每噸礦石人民幣132元及每噸精礦人民幣60,400元。2024年或將成為鎢板塊投資最佳窗口期據弗若斯特沙利文預計，2022~2027年，全球鎢產量或將以5.4%的復合增長率持續(xù)增長，而全球鎢消費量或將以5.3%的復合增速增長，增速略低于供給端的5.4%。2025年開始，全球鎢礦生產端增量將大于消費端，2024年或將成為鎢板塊投資的最佳窗口期，若2025年生產端增量大于消費端，鎢礦或將面臨價格壓力。據弗若斯特沙利文的預測，2023到2024年，全球鎢耗用量預計增長6400噸（yoy+4.97%而全球產量增量預期為4300噸（yoy+4.96%消費端增量大于產量增量；2024到2025年，全球鎢耗用量預計增長6600噸（產量增量預期為10900噸（yoy+11.98%消費端增量小于產量增量。不過我們認為對后市鎢價也不用過分擔心：中國鎢產量占全球近80%，在全球鎢市場定價中仍具有足夠的話語權。據弗若斯特沙利文的預測，2023到2024年，中國鎢耗用量預計增長2400噸（yoy+4.34%產量預計增量1400噸（yoy+1.92%消費端增量大于產量增量；2024到2025年，中國鎢耗用量預計增長2500噸（yoy+4.33%產量預計增量1300噸（yoy+1.75%消費端增量仍大于產量增量。從中國視角來看，2022~2027年鎢消費量復合增速4.4%，大于產量端復合增速1.9%，我們認為中國鎢需求的快速增長有望支撐鎢價維持在較高證券研究報告劉奕町分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110523050001曾先毅聯系人zengxianyi@有色金屬滬深3006%-4%-9%-14%-19%-24%-29%資料來源：聚源數據2《有色金屬-行業(yè)深度研究:金屬&新投資建議：24年鎢供需仍然緊張，鎢價有望持續(xù)上行，建議關注礦端有量增的標的：中鎢高新，廈門鎢業(yè)。風險提示：全球鎢礦產量大幅增加的風險，需求不及預期的風險，測算存在誤差的風險。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2內容目錄1.巴庫塔鎢礦：全球第四大鎢礦，預計25年開始商業(yè)化運作 31.1.巴庫塔鎢礦歷史與現狀 41.2.巴庫塔鎢礦生產安排 41.3.巴庫塔鎢礦財務數據與成本預測 52.產量復合增速或將大于消費量，2024年或為鎢板塊投資最佳窗口期 63.風險提示 9圖表目錄圖1：巴庫塔鎢礦項目位置 3圖2：巴庫塔礦山建設計劃表 3圖3：巴庫塔鎢礦生產安排 5圖4：公司虧損報表摘要 5圖5：公司營運成本預測 6圖6：全球及中國鎢生產量（千噸） 7圖7：全球及中國鎢耗用量（千噸） 7表1：巴庫塔鎢礦開發(fā)計劃表 4表2：23~24年與24~25年鎢產量與耗用量對比（單位：千噸） 8請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明31.巴庫塔鎢礦：全球第四大鎢礦，預計25年開始商業(yè)化運作巴庫塔鎢礦位于哈薩克斯坦東南部，阿拉木圖以東約180公里，中國邊境以西160公里。據弗若斯特沙利文，截至2023年9月30日，巴庫塔鎢礦是全球第四大WO3礦產資源量鎢礦，在單一鎢礦中擁有世界上最大的設計鎢礦產能。截至2023年12月31日，根據JORC規(guī)則，巴庫塔鎢礦的估計礦產資源量約為1.1億噸礦石，WO3品位0.211%（相當于23.32萬噸WO3包括0.985億噸控制資源量(0.209%WO3)及0.119億噸推斷資源量(0.228%WO3)。截至同日，根據JORC規(guī)則指引，巴庫塔鎢礦擁有的可信礦石儲量為7080萬噸礦石，WO3平均品位為0.205%，相當于14.54萬噸WO3。圖1：巴庫塔鎢礦項目位置資料來源：ESRI，佳鑫國際招股書，天風證券研究所該項目目前正在建設中，計劃于2024年第三季度開始試生產。自2025年一季度開始，該項目將開始I期商業(yè)生產，目標年吞吐量為330萬噸。于2027年一季度，隨著礦石分選系統(tǒng)的加入，該項目將過度至II期商業(yè)生產，目標年吞吐量將增至495萬噸。圖2：巴庫塔礦山建設計劃表資料來源：佳鑫國際招股書，天風證券研究所據佳鑫國際測算，在項目進度如期的情況下，巴庫塔鎢礦將在24/25/26/27年生產2223/7010/8880/10994噸65%鎢精礦。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4巴庫塔鎢礦床于1941年被發(fā)現，在1969年前被各方勘探。1969年至1974年，前蘇聯南哈薩克斯坦地質調查局組織進行了系統(tǒng)性勘探，包括金剛石鉆孔、挖溝和廣泛的地下開發(fā)。2014至2015年，佳鑫國際委托BehreDolbearAsia,Inc.核實先前的勘探結果。2015年6月2日，社會企業(yè)公司「Zhetysu」NationalCompanyJointStockCompany取得巴庫塔鎢礦的采礦權，底土使用合約的期限為25年。2015年11月，佳鑫國際通過收購Aral-KegenLLP取得持有巴庫塔項目采礦權的ZhetisuVolframyLLP(Zhetisu)的間接控制權。2016年3月1日，社會企業(yè)公司「Zhetysu」的采礦權和責任轉讓予Zhetisu。2015至2019年，多家中國研究機構進行了一系列包括可行性研究、冶金試驗工作及礦石分選試驗工作的研究，最終確定由中國恩菲工程技術有限公司進行該項目的可行性研究。2020年6月，恩菲與哈薩克斯坦東部有色金屬礦冶研究所共同完成初步設計，并完成了該項目的外部電力及供水建設、尾礦設施設計及各項環(huán)境影響評價。2021年5月，巴庫塔項目開始全面施工，中國土木工程集團有限公司作為承包商。施工期間，由于疫情影響哈薩克斯坦與中國之間的物流，項目進度延后。隨著所有COVID相關措施的取消，兩國之間的物流已恢復正常。到2023年9月，預剝采工作已完成，實現了施工中的一個重要里程碑。截至2023年12月，已經挖掘約490萬噸材料，包括120萬噸礦石。余下建設任務（包括現場基礎設施、配套設施及選礦廠）計劃于2023年底前完成。尾礦設施一期工程目前正在進行中，佳鑫國際已設定目標在2024年中前完成所有建設活動，標志著整個建設方案的完成。表1：巴庫塔鎢礦開發(fā)計劃表2016年...........獲得巴庫塔鎢礦項目的底土使用權2020年...........完成巴庫塔鎢礦項目擬建項目的初步設計、尾礦庫設計及各項環(huán)境影響評估2021年...........開始現場全面施工2023年...........完成預剝采及余下建設工序，包括安裝高壓電力線及水管2024年...........預期完成尾礦庫一期建設、于2024年年2025年...........預期2025年第一季度就巴庫塔鎢礦項2026年...........預期完成整合礦石分選系統(tǒng)至現有采礦流程2027年...........預期2027年第一季度就巴庫塔鎢礦項資料來源：佳鑫國際招股書，天風證券研究所巴庫塔鎢礦項目預計分兩期階段進行運營，第一階段計劃于2025年Q1開始，鎢礦的開采及加工能力為330萬噸╱年或10,000噸╱天。在2027年Q1開始的第二階段中，鎢礦的開采及加工能力將提高至495萬噸╱年，或15,000噸╱天。加工廠設計每周七天每天24小時，分三班制營運，相當于每年7,920小時，利用率達90.4%。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5圖3：巴庫塔鎢礦生產安排資料來源：佳鑫國際招股書，獨立技術報告，天風證券研究所因礦山仍處于在建狀態(tài)，截至2023年9月30日，佳鑫國際仍維持虧損。2021年、2022年及2023年9月30日止分別產生凈虧損0.261億港元、0.945億港元及0.877億港元。此外，截至2023年9月30日，公司的流動負債超出流動資產0.168億港元。公司考慮2023年9月30日起不少于12個月期間的預測現金流量、財務狀況、可得的未動用銀行融資5.099億港元以及預測期間可得的融資來源，認為公司有足夠的財務資源在可預見的未來履行財圖4：公司虧損報表摘要資料來源：佳鑫國際招股書，天風證券研究所公司自2020年起就巴庫塔鎢礦項目產生資本成本，自2020年至2023年期間所產生的資請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明6本成本總額為人民幣11.235億元。巴庫塔鎢礦項目初步開發(fā)所產生及預計資本成本總額及隨后尾礦壩的提升及礦場關閉預計為人民幣25.984億元，而整個礦山服務年限的資本單位成本估計為人民幣36元╱噸礦石及人民幣14,470元╱噸精礦。公司預計巴庫塔鎢礦項目2025年的營運現金成本總額為人民幣5.435億元，其中單位營運現金成本為每噸礦石人民幣188元及每噸精礦人民幣77,500元。到2027年，由于巴庫塔鎢礦項目預期將達到495萬噸╱年的目標產量，且預期將安裝二期商業(yè)化生產的礦石分選系統(tǒng)，自2027年起營運現金成本總額預計將增加至人民幣6.651億元，而單位經營現金成本預計將大幅下降至每噸礦石人民幣132元及每噸精礦人民幣60,400元。圖5：公司營運成本預測資料來源：佳鑫國際招股書，天風證券研究所2.產量復合增速或將大于消費量，2024年或為鎢板塊投資最佳窗口期2022~2027年，全球鎢產量或將以5.4%的復合增長率持續(xù)增長。從2017年到2019年，全球鎢產量從8.21萬噸增加到8.38萬噸。然而受疫情影響許多企業(yè)暫時停產，2020年全球產量大幅下降。疫后全球產量開始反彈，并于2022年增至8.40萬噸。展望未來，隨著新技術提高開采效率，以及澳大利亞、韓國和英國礦山的重新開放，弗若斯特沙利文預計2027年全球產量將達到10.94萬噸，2022年至2027年復合年增長率為5.4%。2022年，中國的鎢產量占全球鎢產量的80%以上，是全球鎢產量最大的國家。為保護自然資源，中國自然資源部每年頒布鎢礦年度限制配額。該等限制配額自2002年起生效。中國2023年鎢礦限制配額與2022年及2021年的限制配額相同，定于11.1萬噸鎢精礦。由于中國政府對鎢精礦產品實行限制配額，加上前幾年開工率相對較低，中國鎢產量從2017年的6.70萬噸增加到2022年的7.10萬噸，年均復合增長率為1.2%。未來，隨著下游產品請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7需求的增加和開工率的逐步提高，弗若斯特沙利文預計2027年中國鎢產量將達到7.81萬噸，2022年至2027年復合年增長率為1.9%。圖6：全球及中國鎢生產量（千噸）資料來源：USGS，中國自然資源部，弗若斯特沙利文，佳鑫國際招股書，天風證券研究所2022~2027年，全球鎢消費量或將以5.3%的復合增速持續(xù)增長，低于供給端5.4%的復合增速。由于鎢的自然特征與不同地域對鎢的廣泛取用，鎢消耗量由2017年的9.40萬噸增加至2022年的11.91萬噸，復合年增長率為4.8%。展望未來，隨著下游市場的快速增長，鎢用量有望不斷增加，如光伏行業(yè)亦耗用大量的鎢，弗若斯特沙利文預期鎢耗用量于2027年達15.45萬噸，2022~2027年復合年增長率為5.3%。中國的鎢耗用量由2017年的4.70萬噸增加至2022年的5.23萬噸，復合年增長率為2.2%。展望未來，隨著技術的不斷發(fā)展，在碳化硬質合金產品方面，鎢的需求量有望不斷增長，弗若斯特沙利文預期中國的鎢耗用量于2027年達到6.48萬噸，2022~2027年復合年增長率為4.4%。圖7：全球及中國鎢耗用量（千噸）資料來源：中國自然資源部，弗若斯特沙利文，佳鑫國際招股書，天風證券研究所2025年開始，全球鎢礦生產端增量將大于消費端，2024年或將成為鎢板塊投資的最佳窗口期，若2025年生產端增量大于消費端，鎢礦或將面臨價格壓力。據弗若斯特沙利文的請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明8預測，2023到2024年，全球鎢耗用量預計增長6400噸（yoy+4.97%而全球產量增量預期為4300噸（yoy+4.96%消費端增量大于產量增量；2024到2025年，全球鎢耗用量預計增長6600噸（yoy+4.88%產量增量預期為10900噸（yoy+11.98%消費端增量小于產量增量。表2：23~24年與24~25年鎢產量與耗用量對比（單位：千噸）年份耗用量增量4.34.3資料來源：USGS，中國自然資源部，弗若斯特沙利文，佳鑫國際招股書，天風證券研究所當然，對后市鎢價也不用過分擔心：中國鎢產量占全球近80%，在全球鎢市場定價中仍具有足夠的話語權。據弗若斯特沙利文的預測，2023到2024年，中國鎢耗用量預計增長2400噸（yoy+4.34%產量預計增量1400噸（yoy+1.92%消費端增量大于產量增量；2024到2025年，中國鎢耗用量預計增長2500噸（yoy+4.33%產量預計增量1300噸（yoy+1.75%消費端增量仍大于產量增量。從中國視角來看，2022~2027年鎢消費量復合增速4.4%，大于產量端復合增速1.9%，我們認為中國鎢需求的快速增長有望支撐鎢價維持在較高位置。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明93.風險提示（1）全球鎢礦產量大幅增加的風險全球仍有諸多礦山在建，若在建礦山投產時間快于預期或產量大于預期，可能造成全球鎢礦產量大幅增加，供給側的沖擊或對金屬價格造成擾動。（2）需求不及預期的風險鎢的需求集中于硬質合金領域，下游應用涵蓋汽車、機械、能源、船舶、航空航天等領域，若全球經濟衰退引起需求不及預期，或對金屬價格造成擾動。（3）測算存在誤差的風險文中對于22~27年鎢精礦供需的分析來自佳鑫國際招股書中弗若斯特沙利文的預測，可能存在測算出現誤差的風險。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明