如何挖掘含權(quán)地方債的投資機會

固定收益專題固定收益專題固收研究固定收益專題證券研究報告【華福固收】如何挖掘含權(quán)地方債的投資機會？所謂地方債特殊條款，是指除了常規(guī)發(fā)行要素，同時賦予發(fā)行人或持有人特殊權(quán)利或安排的地方債。當(dāng)前常見的地方債特殊條款主要有贖回權(quán)條款之前，決定是否按照條款約定提前行使債券贖回權(quán)，后者是在債券存續(xù)期中提前償還債券占絕大多數(shù)，共發(fā)行1084只，總額為2.68萬億，含贖回權(quán)不行權(quán)，僅有“19北京債19”選擇行使贖回權(quán)，于2021年7月1日提前贖回債券（到期日為2022年7月1日）。對于這15只債券，雖然在發(fā)布是否行權(quán)含權(quán)地方債贖回日公告前后的套利機會中債推薦估值收益率，此時的推薦中債估值均為行權(quán)收益率；部分地方債在公告前，實際成交加權(quán)利率甚至高于中債到期估值收益率（不行權(quán)）。對于已經(jīng)公告過行權(quán)決定的15只含權(quán)地方政府債，除去行權(quán)、公告后暫無），還有哪些含權(quán)地方債或存在套利機會？基于此，我們盤點當(dāng)前仍未進入贖回期或公告期的32只地方債，其中有10從當(dāng)前已公告?zhèn)膶嶋H成交情況來看，隨著可贖回日期臨近，實際成交價格相對中債到期估值偏離波動較大，后續(xù)可持續(xù)關(guān)注相關(guān)債券成交利率相對中債到期估值是否正偏離，重點關(guān)注距離贖回期最近、正偏離幅度較人決定是否行權(quán)的主要因素，后續(xù)可根據(jù)地方債對應(yīng)的項目進度、屆時房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展情況等預(yù)判發(fā)行人是否行權(quán)，若判斷行權(quán)概率低、且符合前政策邊際變化；分析簡化風(fēng)險；市場利率風(fēng)險。團隊成員分析師:李清荷執(zhí)業(yè)證書編號：S0210522080001郵箱：lqh3793@研究助理：魏旭博郵箱：WXB30031@相關(guān)報告3、《周觀點：債市料將窄幅震蕩》—2024.3.182、《萬科：分歧與機會》——2024.3.153、《掘金·城投點心債》——2024.3.131122 3 4 10 4 4 4 5 5 5 5 6 7 8 8 8 8 9 10 10332024年3月1日，深圳市財政局發(fā)布公告，宣布其2019年3月28日發(fā)行的債券“19深圳債09”（104565.IB）不行使贖回權(quán)；3月12日，河北省財政廳公告，宣布其2019年6月20日發(fā)行的債券“19河北19”（157773.IB）不行使贖“21山東債11”（2105102.IB）不行使贖回權(quán)。接連三只含贖回權(quán)地方債宣布不行權(quán)，引發(fā)市場熱議。我們梳理了含特殊條款地方債、含權(quán)地方債的基本特征，并試圖探討含權(quán)地方債的投資機會，以供投資者參考。所謂地方債特殊條款，是指除了常規(guī)發(fā)行要素，同時賦予發(fā)行人或持有人特殊權(quán)利或安排的地方債。當(dāng)前常見的地方債特殊條款主要有贖回權(quán)條款和提前償還條款；其中前者為含權(quán)地方債，允許債券發(fā)行人在債券按照條款約定提前行使債券贖回權(quán)，后者是在債券存續(xù)期內(nèi)分期償還債券本金。2017年5月，財政部、國土資源部聯(lián)合發(fā)布《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》，允許地方發(fā)行土地儲備專項債券時，可以約定根據(jù)土地出況提前償還債券本金的條款，且鼓勵地方政府通過結(jié)構(gòu)化創(chuàng)新合理設(shè)計債券期限結(jié)構(gòu)。2018年2月，財政部發(fā)布《關(guān)于做好2018年地方政府債務(wù)管理工作的通知》，將特殊條款適用范圍擴大到了所有地方債，明確地方政府發(fā)行政府債券時可以約定到期償還、提前償還、分年償還等不同形式的本金償還條款。在相關(guān)文件指引下，2018年9月27日深圳市在全國首次發(fā)行了4只提前償還本金的專項債（18深圳債04、18深圳債05、18深圳債07、18深圳債082019年2月20日，廣東省發(fā)行全國首只含權(quán)地方債（19廣東債10，含贖回權(quán)，期限結(jié)構(gòu)3+2，約定發(fā)行人可于2022年2月21日選擇是否行使贖回權(quán)此后，含特殊條款地方債發(fā)行規(guī)模迅速上升，截至2024年2月底，各地共發(fā)行1131只含特殊條款債券，共計2.75萬億，其中提前償還債券占絕大多數(shù)，共發(fā)行1084看，含特殊條款債券幾乎全為新增專項債，僅天津2022年3月8日發(fā)行1只再融資含權(quán)專項債券、2023年6月26日江西發(fā)行1只提前償還一般債券。從發(fā)行億元，合計占比59%。44圖表3：各?。ㄊ校┌l(fā)行含特殊條款地方債情況圖表3：各省（市）發(fā)行含特殊條款地方債情況圖表1：含特殊條款地方債發(fā)行只數(shù)和金額含贖回權(quán)提前償還圖表2：每年含特殊條款地方債發(fā)行只數(shù)和金額含贖回權(quán)發(fā)行總額（億元）提前償還發(fā)行總額（億元）0提前償還發(fā)行只數(shù)含贖回權(quán)發(fā)行只數(shù)含贖回權(quán)發(fā)行只數(shù)0來源：WIND,CHOICE華福證券研究所發(fā)行總額（億元）發(fā)行總額（億元）發(fā)行數(shù)量（只）發(fā)行數(shù)量（只）0資料來源：WIND,CHOICE，華福證券研究所2含權(quán)地方債投資機會本次引發(fā)市場熱議的19深圳債09即為含權(quán)地方債，期限結(jié)構(gòu)為5+1+1，其中國債券信息網(wǎng)等公開渠道發(fā)布是否行使贖回選擇權(quán)的公告，若行使贖回權(quán)，本期債券到期還本日為2024年3月29日(節(jié)假日順延)，到期還本并支付最后一次利息；2）深圳市財政局有權(quán)于2025年3月29日前30日(節(jié)假日順延)，在中國債券信息網(wǎng)等公開渠道發(fā)布是否行使贖回選擇權(quán)的公告，若行使贖回權(quán)，本期債券到期還本日為2025年3月29日(節(jié)假日順延)，到期還本并支付最后一次利息；553）若不行使贖回權(quán),本期債券到期還本日為2026年3月29日(節(jié)假日順延)，到期還本并支付最后一次利息。從2019年2月至今，各地共發(fā)行47只含權(quán)地方債，總額為702億元。其中2019年和2022年發(fā)行較多，分別為14只和13只債券，發(fā)行總額分布為311億元和199億元；從地區(qū)來看，天津、河北、北京發(fā)行含權(quán)地方債較多，分別發(fā)行年期發(fā)行較多，采用的結(jié)構(gòu)多為5+2和3+2；從平均票面利率來看，基本和市場利率走勢相似，近年來處于下行趨勢中。圖表4：不同區(qū)域含贖回權(quán)地方債發(fā)行只數(shù)和金額0發(fā)行總額（億元）發(fā)行總額（億元）債券數(shù)量（只）23673143 86420圖表6：含贖回權(quán)地方債券期限分布0發(fā)行總額（億元）債券數(shù)量（只）8543286420圖表5：每年含贖回權(quán)地方債發(fā)行只數(shù)和金額0發(fā)行總額（億元）債券數(shù)量（只）發(fā)行總額（億元）債券數(shù)量（只）96586420圖表7：含贖回權(quán)地方債平均票面利率平均票面利率（%）來源：WIND,CHOICE華福證券研究所66圖表8：已進入行權(quán)期或公告期的含權(quán)地方政府債否否目是否否否否入否金灣區(qū)土地收儲項目否否否否否否2019/6/202029/6/215+52024/6/21否用于河北省所轄保定市、張家口市等9個設(shè)區(qū)市的棚戶區(qū)改造項目土地使用權(quán)出讓收益及項目產(chǎn)生的物業(yè)收入、商業(yè)出租或出售等專項收益77截至2024年3月，已有15只含權(quán)地方政府債公告過行權(quán)決定，其中1選擇不行權(quán)，僅有“19北京債19”選擇行使贖回權(quán)，于2021年7月1日提前贖回債券（到期日為2022年7月1日）。對于這15只債券，發(fā)行人發(fā)布是否行權(quán)公告當(dāng)天，可比期限地方政府債收益率均低于票面利率，即單純從利息成本角度從實際操作來看，利息成本不是各地財政部門決定是否行使贖回權(quán)的決定性因素。從相關(guān)債券償債來源來看，多為土地出讓收益、相關(guān)租金收益等，而與償債資金回收進度等相關(guān)，當(dāng)前房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷，土地出讓價格大幅下降，償債資金難以提前到位，或許是地方財政部門不提前贖回債券的主要原因。圖表9：公告日債券票面利率與二級市場利率偏離—票面利率偏離（右軸，BP）公告日財政部地方政府債收益率（可比期限，%）票面利率（%）0資料來源：WIND,CHOICE，華福證券研究所從交易層面來看，在發(fā)行人公告是否行權(quán)前，實際成交加權(quán)利率往往高于中債推薦估值收益率，此時的推薦中債估值均為行權(quán)收益率；部分地方債在公告前，實際成交加權(quán)利率甚至高于中債到期估值收益率（不行權(quán)）。對于后者，若發(fā)行人公告不行權(quán)，次日成交加權(quán)利率將會大幅下行，形成套利空間。以上市后成交天數(shù)較多的“19湖北債27”和“19北京債26”為例：在發(fā)行人發(fā)布是否行權(quán)公告的前1-2年，債券實際成交加權(quán)利率相對中債推薦估值（多為行權(quán)收益率）均有明顯正偏離；“19湖北債27”相對中債到期估值收益率有明顯正偏離，公告日前最近一個交易日成交均價偏離中債到期+80BP;而“19北京債26”相對中債到期估值收益率偏離波動較大，有正有負(fù)，公告日前最近一個交易日成交均價偏離中債到期-46BP；而公告不行權(quán)之后，成交均價相對中債到期估值偏離大幅降低，基本與中債到期估值一致；因此若在公告日前一交易日買入“19湖北債27”，公告日后一交易日賣出，則成交利率相對于中債到期估值多下行80BP88對于已經(jīng)公告過行權(quán)決定的15只含權(quán)地方政府債，除去行權(quán)、公告后暫無成交的債券，剩余11只債券中，有9只債券符合前述模型（其中“21廈門09”兩次公告日均符合套利空間在15-80BP之間。圖表10：“19湖北債27”成交價與中債估值偏離（公告日2022.7.29）偏離當(dāng)日中債推薦收益率（BP）偏離當(dāng)日中債到期收益率（不行權(quán)，BP）0圖表12：公告前后交易日相對中債到期估值偏離0公告后最近一個交易日成交價偏離中債到期估值（BP） 公告后最近一個交易日成交價偏離中債到期估值（BP） ●公告前最近一個交易日成交價偏離中債到期估值（BP）圖表11：“19北京債26”成交價與中債估值偏離（公告日2021.6.1）偏離當(dāng)日中債推薦收益率（BP）偏離當(dāng)日中債到期收益率（不行權(quán)，BP）0圖表13：公告日前后成交價變動和中債到期估值變動圖表13：公告日前后成交價變動和中債到期估值變動 ●公告前后最近中債到期估值變動（BP）0 ●公告前后最近成交價變動（BP） ●公告前后最近中債到期估值變動（BP）0 ●公告前后最近成交價變動（BP）來源：WIND,CHOICE華福證券研究所盤點當(dāng)前仍未進入贖回期或公告期的32只地方債，其中有10只最近成交均價與中債到期估值收益率正偏離，有3只正偏離超過10BP，分別為“20廈門債著可贖回日期臨近，實際成交價格相對中債到期估值偏離波動較大，后續(xù)可持續(xù)關(guān)注相關(guān)債券成交利率相對中債到期估值是否正偏離，重點關(guān)注距離贖回期最近、正偏離幅度較大的地方債。剩余32只地方債的償債來源仍多為土地出讓收入、相關(guān)房產(chǎn)出租收入、安居房或商品房收入等，目前來看，償債資金回籠情況是發(fā)行人決定是否行權(quán)的主要因素，后續(xù)可根據(jù)地方債對應(yīng)的項目進度、屆時房地產(chǎn)99行業(yè)發(fā)展情況等預(yù)判發(fā)行人是否行權(quán)，若判斷行權(quán)概率低、且符合前述套利條件，則可嘗試在公告日前買入。圖表14：未進入行權(quán)期或公告期的含權(quán)地方政府債2205339.IB22天津債152025-03-0902005533.IB20廈門債092025-05-28,2026-05-2862022-11-302.66842.72922.72922.568-6.08-6.0810.042005537.IB20廈門債132025-05-28,2026-05-2882024-01-022.64042.35252.52582.352528.7911.4628.79104656.IB19深圳債232025-07-1112019-07-153.45623.61493.61493.4785-15.87-15.87-2.232271544.IB22天津債662025-07-1902005773.IB20山東債502025-08-1012020-08-123.25813.28213.28213.0415-2.4-2.421.66809064.IB23天津062026-02-2442023-03-092.87572.75352.75352.64412.2212.2223.172105723.IB21陜西債372026-08-2492023-01-132.82.82382.82382.6592-2.38-2.3814.082371050.IB23天津債522026-08-2802205181.IB22天津債052027-02-1132024-02-222.53282.33022.43852.330220.269.4320.262205617.IB22天津債222027-04-2522024-02-262.56732.33672.44242.336723.0612.4923.062205932.IB22天津債332027-05-3102271234.IB22天津債442027-06-2102271511.IB22天津債602027-07-112023-12-262.742.7142.7142.55822.62.618.182005781.IB20山東債582027-08-100801007.IB22天津712027-08-1712022-08-192.80382.80012.80012.6010.370.3720.282271700.IB22天津債802027-09-2922023-09-212.58182.69242.69242.5833-11.06-11.06-0.152271818.IB22天津債892027-10-2402292026.IB22天津債982027-11-2122023-09-182.67782.67962.67962.5764-0.18-0.1810.142305094.IB23天津債022028-01-3102305299.IB23天津債192028-03-2912023-03-312.98222.95962.95962.79352.262.2618.872305626.IB23天津債342028-06-2502105724.IB21陜西債382028-08-2422024-01-182.78082.54212.71392.542123.876.6923.872371052.IB23天津債542028-08-2802105688.IB21青島債242028-08-300198348.IB23天津債612028-09-210198843.IB23天津702028-10-1112023-10-132.82592.85842.85842.6658-3.25-3.2516.012305345.IB23廣東債182030-04-1412023-09-082.832.8352.8352.7008-0.5-0.512.922271458.IB22寧波債262037-07-0142022-12-263.383.35023.35023.27612.982.9810.392271459.IB22寧波債272037-07-0122023-09-223.07853.04213.083.04213.64-0.153.64104822.IB20深圳債292045-05-1952022-02-113.4423.46373.47653.4637-2.17-3.45-2.172105101.IB21山東債102048-04-15212024-01-172.97112.88912.88922.889注：區(qū)間指債券上市至2024年3月16日，最近成交日期、成交均價指距202