宏觀研究·專題報(bào)告：利率“平坦化”能否持續(xù)

證券研究報(bào)告|2024年3月21日宏觀研究·專題報(bào)告董德志田地AI|偶遇：中美同時(shí)“平坦化”小結(jié)：平坦曲線可能成為“新常態(tài)”分化中的偶遇：中美利率同時(shí)“平坦化”·防疫政策和宏觀政策導(dǎo)致反向供需差(中國：供>需，美國：供<需，進(jìn)而形成互補(bǔ)),帶動(dòng)就業(yè)、通脹、經(jīng)濟(jì)熱度明顯錯(cuò)位·為數(shù)不多的相似點(diǎn)：2022年以來，兩國收益率曲線同時(shí)“平坦化”圖1:美國收益率曲線“平坦化”美國國債收益率曲線-當(dāng)前-2023/7-2023/1-2022/7-2021/7年圖2:中國收益率曲線“平坦化”·防疫政策和宏觀政策導(dǎo)致反向供需差(中國：供>需，美國：供<需，進(jìn)而形成互補(bǔ)),帶動(dòng)就業(yè)、通脹、經(jīng)濟(jì)熱度明顯錯(cuò)位·為數(shù)不多的相似點(diǎn)：2022年以來，兩國收益率曲線同時(shí)“平坦化”美國國債利率-聯(lián)邦基金利率(上限)-1年期-10年期10-1年中國國債利率-7DOMO-5YLPR-1年期-10年期10-1年一般降息周期的曲線形態(tài)·防疫政策和宏觀政策導(dǎo)致反向供需差(中國：供>需，美國：供<需，進(jìn)而形成互補(bǔ)),帶動(dòng)就業(yè)、通脹、經(jīng)濟(jì)熱度明顯錯(cuò)位·為數(shù)不多的相似點(diǎn)：2022年以來，兩國收益率曲線同時(shí)“平坦化”圖5:降息周期中美國利率曲線增陡美國國債收益率曲線-2009/1-2008/7-2008/1-2007/7年01偶遇：中美同時(shí)“平坦化”02|拆解：“非典型”降息周期03小結(jié)：平坦曲線可能成為新常態(tài)·以30-1Y廣譜利差為基準(zhǔn)·拆解利差結(jié)構(gòu)：30-10Y(超長),10-3Y(長端),3-1Y(短端)+(政策利率)一廣譜利差(30-1Y)·以30-1Y廣譜利差為基準(zhǔn)·拆解利差結(jié)構(gòu)：30-10Y(超長),10-3Y(長端),3-1Y(短端)3-1Y*10-3Y*30-10Y-廣譜利差(30-1Y)·本輪(2023Q4以來)加速收斂的根本原因：對(duì)利率下行的大方向更加篤定，通過升久期加籌碼圖9:聚焦30-10Y變化請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容·反映當(dāng)期經(jīng)濟(jì)動(dòng)能/預(yù)期變化·本輪加息周期出現(xiàn)“雙中樞”,但總體較為平穩(wěn)·節(jié)奏上先上后下·中樞落差約15-20BP3-1Y=30-10Y*10-3Y-廣譜利差(30-1Y)·加息周期中(3次),10-3Y利差整體收斂且處于低位·降息周期中(5次),10-3Y利差多呈現(xiàn)脈沖式上行，但本輪降息周期例外圖11:10-3Y在歷次利率周期中的變化中國利率周期-1年貸款基準(zhǔn)-1年MLF+175BP-5年LPR-10Y-3Y·10-3Y(右軸)·加息周期中(3次),10-3Y利差整體收斂且處于低位·降息周期中(5次),10-3Y利差多呈現(xiàn)脈沖式上行，但本輪降息周期例外圖12:聚焦10-3Y在歷次降息周期的表現(xiàn)中國利率周期-1年貸款基準(zhǔn)-1年MLF+175BP-5年LPR*10-3Y(右軸)20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212·2008年降息周期效果較好，很大程度上來自于“寬財(cái)政”配合·給水(寬貨幣)→給面(寬財(cái)政)→和面(寬信用)·構(gòu)建中國財(cái)政脈沖指數(shù)，用以匡算財(cái)政邊際發(fā)力程度圖13:構(gòu)建財(cái)政脈沖指數(shù)中國財(cái)政脈沖指數(shù)一廣義財(cái)政力度·廣義財(cái)政力度(剔除土地財(cái)政)*圖14:降息周期中中國利率曲線中國利率周期-1年貸款基準(zhǔn)-1年MLF+175BP-5年LPR=10-3Y(右軸)·2008年降息周期效果較好，很大程度上來自于“寬財(cái)政”配合·給水(寬貨幣)→給面(寬財(cái)政)→和面(寬信用)·構(gòu)建中國財(cái)政脈沖指數(shù)，用以匡算財(cái)政邊際發(fā)力程度·“內(nèi)需看地產(chǎn)”:地產(chǎn)調(diào)控是本輪降息周期壓制“寬信用”的重要原因中國房地產(chǎn)投資-累計(jì)同比增速*圖16:降息周期中的10-3Y中國利率周期-1年貸款基準(zhǔn)-1年MLF+175BP-5年LPR=10-3Y(右軸)·我國央行歷次降息周期中，與美聯(lián)儲(chǔ)同步時(shí)，“寬信用”效果較好·答案趨于明顯：“均衡”財(cái)政下，“外需周期”與“地產(chǎn)周期”疊加，導(dǎo)致本輪降息周期效果偏弱圖15:本輪降息周期地產(chǎn)投資持續(xù)萎縮中國房地產(chǎn)投資-累計(jì)同比增速*請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖17:近年中美利率周期首次“錯(cuò)位”中國利率周期-聯(lián)邦基金利率-1年貸款基準(zhǔn)-1年MLF+175BP-5年LPR·10-3Y(右軸)·波動(dòng)較多，近期反彈明顯·為何選擇3Y作為切割點(diǎn)?·捕捉流動(dòng)性溢價(jià)30-10Y*10-3Y*3-1Y-廣譜利差(30-1Y)價(jià)流動(dòng)性溢價(jià)(R007-DR007)量·因此，3-1Y可以視為流動(dòng)性溢價(jià)的反向指標(biāo)·資金松時(shí)，3-1Y走闊·資金緊時(shí)，3-1Y收窄(這也是去年4季度曲線“平坦化”的階段性原因)短端利率相關(guān)性3-1年利差與流動(dòng)性分層·去年下半年資金面收緊(3-1Y收窄)是利率曲線平坦化的重要原因·今年開年以來情況有所改善，受到去年政府融資回流、國債發(fā)行較緩、50BP降準(zhǔn)、銀行“開門紅”更為理性等因素提振·從逆周期因子發(fā)力幅度看，匯率的制約依然存在，流動(dòng)性壓力依然存在·我們認(rèn)為“寬貨幣”客觀上尚不具備條件中國超短端資金利率-R007移動(dòng)平均-DR007移動(dòng)平均-7天逆回購資料來源：Macrobond,國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理逆周期因子發(fā)力幅度估算資料來源：Wind,國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖23:資金流動(dòng)性分層..資金流動(dòng)性分層-流動(dòng)性分層(R007-DR007)銀行超儲(chǔ)率測算資金流動(dòng)性分層銀行超儲(chǔ)率測算資料來源：Wind,國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理·值得關(guān)注的是，非銀與銀行的流動(dòng)性分層可能長期化資金流動(dòng)性分層一流動(dòng)性分層(R007-DR007)-趨勢值-長期趨勢資料來源：Macrobond,國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理銀行超儲(chǔ)率測算資料來源：Wind,國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理萬億元萬億元·事實(shí)上，2022年以來，R-DR中樞趨勢性上移·這并非匯率、政府集中融資等階段性因素導(dǎo)致·直接原因：穩(wěn)定資金在超儲(chǔ)中占比下降，“又脆又貴”·降準(zhǔn)空間已成為“明牌”,因此MLF用量增加，銀行資金成本上行·央行有意管控非銀杠桿機(jī)會(huì)成本中國法定存款準(zhǔn)備金率·值得關(guān)注的是，非銀與銀行的流動(dòng)性分層可能長期化圖29:政策引導(dǎo)“寬信用”時(shí)期，“外生”因素主導(dǎo)，投放波動(dòng)性加大信貸的季節(jié)性請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖30:上一輪“寬貨幣”對(duì)“寬信用”提振有限“寬貨幣”與“寬信用”**起點(diǎn)：政策利率角色再審視·結(jié)束息差分析，回到利率的起點(diǎn)：政策利率·新范式：銀行剛性凈息差，指向OMO/MLF等政策利率對(duì)LPR引導(dǎo)能力下降，貸款利率(長)調(diào)降幅度將大于政策利率(短)·新影響：“短端下不去，長端上不去”——政策利率下調(diào)必要性有限，且有副作用；當(dāng)前“寬信用”缺乏標(biāo)的，因此比價(jià)效應(yīng)主導(dǎo)圖31:不論是否降準(zhǔn)降息，存款利率調(diào)降已成為LPR降息的必要條件-大型銀行準(zhǔn)備金率-1YMLF-1YLPR-5YLPR=5年-1年請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖32:2023年前存單利率對(duì)LPR調(diào)降較為敏感，顯示銀行存在“寬信用”預(yù)期貸款利率與寬信用預(yù)期-5年LPR利率-1年AAA存單收益率(右軸)*·實(shí)際利率水平：按易綱介紹的方法匡算，去年底我國實(shí)際利率水平約6.98%,顯著高于我國潛在增速置信區(qū)間(4.5-5%)約200-250BP·假設(shè)今年CPI中樞回升至0.8%附近，較去年底也僅能提升約1%,仍有100-150BP·從實(shí)際利率水平出發(fā)，即使考慮到跨周期“削峰”,降息空間依然較為充?！じ軛U率不發(fā)散→存量債務(wù)利率≤名義經(jīng)濟(jì)增速，空間約70BP(6.68%-6%)圖33:2012年后我國實(shí)際利率水平與潛在增速大致匹配圖2近年來我國實(shí)際利率與潛在增速大體匹配圖34:去年以來通脹推動(dòng)實(shí)際利率趨勢上行請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容01偶遇：中美同時(shí)“平坦化”03|小結(jié)：平坦曲線可能成為“新常態(tài)”小結(jié)：平坦曲線可能成為“新常態(tài)”圖35:利差趨勢中國國債關(guān)鍵利差3-1Y*10-3Y*30-10Y·7天逆回購請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容流動(dòng)性溢價(jià)中樞可能出現(xiàn)趨勢性抬升，短端易上難下(3-1Y收窄)春節(jié)后降準(zhǔn)、資金回流等因素較為寬松(3-1Y走闊)海外補(bǔ)庫或?qū)π枨笮纬呻A段性提振交易端擁擠，本屆政府將連續(xù)發(fā)行超長期國債下半年美聯(lián)儲(chǔ)降息放松對(duì)我政策利率約束1.易綱，《貨幣政策的自主性、有效性與經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定》,經(jīng)濟(jì)研究，2023,6期免責(zé)聲明說明評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)(另有說明的除外)。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后6到12個(gè)月內(nèi)的相對(duì)市場表現(xiàn)，也即報(bào)告發(fā)布日后的6到12個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)(或行業(yè)指數(shù))相對(duì)同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的(000300.SH)作為基準(zhǔn)；新三板市場以三板成指(899001.CSI)為基準(zhǔn)；香港市場以恒生指數(shù)(HSI.HI)作為基準(zhǔn)；美國市場以標(biāo)普500指數(shù)(SPX.GI)或納斯達(dá)克指數(shù)(IXIC.GI)為基準(zhǔn)。買入股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場代表性指數(shù)10%-20%之間中性股價(jià)表現(xiàn)介于市場代表性指數(shù)±10%之間賣出中性行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)介于市場代表性指數(shù)±10%之間重要聲明本公司具備中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)及其投資咨詢?nèi)藛T以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預(yù)測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務(wù)的活動(dòng)：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務(wù)；舉辦有關(guān)證券投資咨詢的講座、報(bào)告會(huì)、分析會(huì)等；在報(bào)刊上發(fā)表證券投資咨詢的文章、評(píng)論、報(bào)告，以及通過電臺(tái)、電視臺(tái)等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務(wù)；通過電話、傳真、電腦網(wǎng)絡(luò)等電信設(shè)備系統(tǒng)，提供證券