ai熱潮冷思考經(jīng)歷泡沫破而后立？-銀河證券-20240322

證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家：首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家：章俊楊超分析師助理：王雪瑩風(fēng)險(xiǎn)提示總量研究●專題報(bào)告AI熱潮冷思考：經(jīng)歷泡沫，破而后立？分析師核心觀點(diǎn)：分析師AI概念持續(xù)升溫，美股回調(diào)可能由何觸發(fā)？今年來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超出市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)韌性支撐下軟著陸概率加大。通脹粘性和強(qiáng)勁就業(yè)支撐美聯(lián)儲(chǔ)謹(jǐn)慎的貨幣政策，但全年來(lái)看降息仍將有助于美股估值抬升。企業(yè)盈利呈現(xiàn)修復(fù)態(tài)勢(shì)，AI帶動(dòng)下科技巨頭業(yè)績(jī)漲勢(shì)強(qiáng)勁。當(dāng)前美股牛市的持續(xù)性和強(qiáng)度在歷史上非常罕見(jiàn)。從過(guò)去百年的市場(chǎng)危機(jī)來(lái)看，主要等新興市場(chǎng)危機(jī)（債務(wù)違約、貨幣大幅貶值、資本外流等）、突發(fā)事件（新冠疫情、英國(guó)脫歐、石油禁運(yùn)、戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)等）、恐慌情緒蔓延、自動(dòng)程式交易等，其中最主要的觸發(fā)因素應(yīng)是資產(chǎn)價(jià)格的泡沫破裂，他偶發(fā)或者外生因素造成的沖擊范圍更廣、破壞力更強(qiáng)、走出沖擊的難度也更大。當(dāng)前，股票市場(chǎng)的價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)格外讓人擔(dān)憂。AI熱潮是否將重蹈互聯(lián)網(wǎng)泡沫覆轍？2023年以來(lái)標(biāo)普500信息技術(shù)指1.全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)2.美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)及幅度不確定性風(fēng)險(xiǎn)3.國(guó)際地緣因素不確定性風(fēng)險(xiǎn)4.市場(chǎng)情緒不穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)數(shù)漲幅超70%，七大科技巨頭為標(biāo)普1.全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)2.美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)及幅度不確定性風(fēng)險(xiǎn)3.國(guó)際地緣因素不確定性風(fēng)險(xiǎn)4.市場(chǎng)情緒不穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)年互聯(lián)網(wǎng)泡沫前相似，當(dāng)前的美股市場(chǎng)投資者充滿了對(duì)新興技術(shù)和商業(yè)模式的樂(lè)觀預(yù)期，其中不乏跟風(fēng)追漲；市場(chǎng)和主要科技公司的估值已經(jīng)偏高，而且指數(shù)集中度達(dá)到歷史新高，科技龍頭效應(yīng)比以往任何時(shí)候都更加顯著，這些都使得目前一路“狂飆”的AI行情和美股科技主題可能面臨的回調(diào)和波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。積極因素是，與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期相比，當(dāng)前的美股高估值背后有了更多的盈利支撐，宏觀環(huán)境和政策更加平穩(wěn)、醞釀泡沫和刺破泡沫的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)較弱，又多了大規(guī)模回購(gòu)分紅作為美股表現(xiàn)的重要支撐，而且在過(guò)去幾輪危機(jī)泡沫之后，美國(guó)金融市場(chǎng)監(jiān)管更加嚴(yán)格，投資者經(jīng)驗(yàn)整體上有提高，這些都有助于降低金融市場(chǎng)層面爆發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。科技的投資時(shí)鐘：泡沫扮演怎樣角色？對(duì)于泡沫破裂的擔(dān)憂正在實(shí)質(zhì)性地影響資本開(kāi)支和投資決策。即使AI的長(zhǎng)遠(yuǎn)前景已經(jīng)比較確定，在該領(lǐng)域大規(guī)模的資本投入仍有遲疑，目前的美股市場(chǎng)已經(jīng)檢測(cè)到價(jià)格泡沫，的投資者應(yīng)當(dāng)為美股急劇下跌的情景做好準(zhǔn)備，特別是當(dāng)觀測(cè)到市場(chǎng)波動(dòng)顯著加大的階段。從歷史數(shù)輪技術(shù)周期來(lái)看，新技術(shù)出現(xiàn)到廣泛應(yīng)用的過(guò)程中，幾乎總是伴隨金融崩潰和復(fù)蘇。當(dāng)泡沫出清之后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)對(duì)于新技術(shù)及其應(yīng)用產(chǎn)品的定價(jià)才更加趨于合理。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，很可能是促進(jìn)AI技術(shù)提升和普及的“好泡沫”?！按猴L(fēng)吹又生”：誰(shuí)能穿越周期？互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后也有約一成的公司不僅幸存下來(lái)而且財(cái)務(wù)指標(biāo)比泡沫前更強(qiáng)，它們大多能夠在削減成本和投資未來(lái)當(dāng)中掌握平衡，做出務(wù)實(shí)決策，在泡沫后的市場(chǎng)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)衰退中復(fù)蘇、能繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先并蓬勃發(fā)展，包括微軟和亞馬遜在內(nèi)的幸存者在經(jīng)歷了市場(chǎng)洗牌后變得更加強(qiáng)大和有競(jìng)爭(zhēng)力。歷史告訴我們，資產(chǎn)的泡沫不會(huì)阻斷核心技術(shù)發(fā)展的大趨勢(shì)，而尋找那些無(wú)懼市場(chǎng)泡沫、能夠穿越周期的企業(yè)和資產(chǎn)，才是獲得超額收益的關(guān)鍵。專題報(bào)告2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。2一、當(dāng)前美股市場(chǎng)投資環(huán)境分析 3（一）美國(guó)經(jīng)濟(jì)顯示韌性，軟著陸概率加大 3（二）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策拐點(diǎn)將至 5（三）企業(yè)盈利修復(fù)但仍存不確定性 6（四）流動(dòng)性與情緒面助力美股上揚(yáng) 7二、AI主題投資持續(xù)升溫 9（一）ChatGPT掀起人工智能浪潮 9（二）AI火熱行情帶動(dòng)估值抬升 （三）七大科技巨頭領(lǐng)漲市場(chǎng) 三、美股回調(diào)可能由何觸發(fā)？ （一）百年市場(chǎng)危機(jī)回顧 （二）現(xiàn)階段是否處于泡沫？ 四、AI行情是否將重蹈互聯(lián)網(wǎng)泡沫覆轍？ （一）2000年美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂 （二）互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂沖擊全球資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì) （三）AI熱潮與互聯(lián)網(wǎng)泡沫的對(duì)比 五、科技的投資時(shí)鐘：泡沫扮演怎樣角色？ （一）科技投資的周期視角 （二）“春風(fēng)吹又生”：誰(shuí)能穿越周期？ 六、風(fēng)險(xiǎn)提示 3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。3也從中受益，英偉達(dá)因其芯片可滿足生成式A析人士開(kāi)始擔(dān)心泡沫破裂、進(jìn)而沖擊資本市場(chǎng)的主要原因。本文將從目前AI一、當(dāng)前美股市場(chǎng)投資環(huán)境分析（一）美國(guó)經(jīng)濟(jì)顯示韌性，軟著陸概率加大-5.0美國(guó):GDP:不變價(jià):環(huán)比折年率:季調(diào)（%）美國(guó):GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比（%）資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院圖2：美國(guó)GDP環(huán)比折年率及其分項(xiàng)貢獻(xiàn)率GDP貢獻(xiàn)率:商品和服務(wù)凈出口:季調(diào)（%）GDP貢獻(xiàn)率:國(guó)內(nèi)私人投資總額:季調(diào)GDP貢獻(xiàn)率:個(gè)人消費(fèi)支出:季調(diào)GDP貢獻(xiàn)率:政府消費(fèi)支出和投資總額:季調(diào)美國(guó):GDP:不變價(jià):環(huán)比折年率:季調(diào)-5.0資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院專題報(bào)告4請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。4美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI美國(guó):ISM:非制造業(yè)PMI資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院圖4：美國(guó)Markit制造業(yè)、服務(wù)業(yè)及綜美國(guó):制造業(yè)PMI:季調(diào)美國(guó):服務(wù)業(yè)PMI:商務(wù)活動(dòng):季調(diào)美國(guó):綜合PMI資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院歐元區(qū):GDP:不變價(jià):季調(diào):環(huán)比歐元區(qū):GDP:不變價(jià):季調(diào):當(dāng)季同比-2.0英國(guó):GDP不變價(jià):季調(diào):環(huán)比（%）英國(guó):英國(guó):GDP不變價(jià):季調(diào):環(huán)比（%）日本:GDP:不變價(jià):季調(diào):環(huán)比日本:GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院歐元區(qū):制造業(yè)PMI德國(guó):制造業(yè)PMI法國(guó):制造業(yè)PMI資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院歐元區(qū):制造業(yè)PMI歐元區(qū):服務(wù)業(yè)PMI歐元區(qū):綜合PMI資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院專題報(bào)告5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。5圖8：英國(guó)制造業(yè)、服務(wù)業(yè)與綜合PMI英國(guó):制造業(yè)PMI英國(guó):服務(wù)業(yè)PMI英國(guó):綜合PMI資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院日本:制造業(yè)PMI日本:服務(wù)業(yè)PMI資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院斗”爭(zhēng)取的薪資漲幅超出市場(chǎng)預(yù)期，今年有望帶動(dòng)收入（二）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策拐點(diǎn)將至美國(guó):核心PCE:當(dāng)月環(huán)比（右軸）（%）（%）美國(guó):PCE美國(guó):核心PCE:當(dāng)月環(huán)比（右軸）（%）（%）美國(guó):核心PCE:當(dāng)月同比美國(guó):PCE:當(dāng)月環(huán)比（右軸）-0.5資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院-5.0美國(guó):CPI:季調(diào):同比 美國(guó):核心CPI:季調(diào):同比美國(guó):PPI:最終需求:同比:季調(diào)美國(guó):PPI:最終需求:剔除食品和能源(核心PPI):同比:季調(diào)資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院6請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。6圖12：美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)與失業(yè)率0（%）美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計(jì):季調(diào)（%）（萬(wàn)人）美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)（右軸）資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院圖13：美國(guó)初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)與持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)（萬(wàn)人）美國(guó):當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù):季調(diào)（萬(wàn)人）（萬(wàn)人）美國(guó):持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù):季調(diào)（右軸）資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院美國(guó):國(guó)債收益率:10年（%）美國(guó):國(guó)債收益率:2年美國(guó):國(guó)債收益率:10年資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院（三）企業(yè)盈利修復(fù)但仍存不確定性專題報(bào)告7請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。70標(biāo)普500EPS同比增速（右軸）（美元）（美元）（%）0-20-40資料來(lái)源：Bloomberg，中國(guó)銀河證券研究院（四）流動(dòng)性與情緒面助力美股上揚(yáng)投資級(jí)企業(yè)債利差0資料來(lái)源：Bloomberg，中國(guó)銀河證券研究院專題報(bào)告8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。81980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202325.826.31980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202325.826.3NYSENYSE0資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)(VIX)資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院圖19：2023年以來(lái)美國(guó)三大股指累計(jì)收益率標(biāo)普500道瓊斯工業(yè)指數(shù)納斯達(dá)克指數(shù) （%）資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院得到確認(rèn)，另一種定義要求當(dāng)股價(jià)超過(guò)之前的高點(diǎn)時(shí)才被認(rèn)為是牛市。目前，不論根40.030.020.010.0 0.0-10.0-20.0-30.0-40.0-50.0（%）資料來(lái)源：Bloomberg，中國(guó)銀河證券研究院9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。9也和疫情過(guò)后的大通脹浪潮以及美聯(lián)儲(chǔ)等主要央行急速加息二、AI主題投資持續(xù)升溫（一）ChatGPT掀起人工智能浪潮人工智能技術(shù)在推動(dòng)未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展上具備巨大潛力現(xiàn)復(fù)雜任務(wù)的高效自動(dòng)化處理，包括大數(shù)據(jù)決策支持、智能機(jī)器人、自動(dòng)化客戶服務(wù)資料來(lái)源：OpenAI，中國(guó)銀河證券研究院所耗時(shí)長(zhǎng)（年）所耗時(shí)長(zhǎng)（年）資料來(lái)源：ARK，中國(guó)銀河證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。（二）AI火熱行情帶動(dòng)估值抬升標(biāo)普500標(biāo)普500信息技術(shù)指數(shù)（%）資料來(lái)源：Bloomberg，中國(guó)銀河證券研究院圖24：標(biāo)普500信息技術(shù)指數(shù)PE估值（倍）標(biāo)普500信息技術(shù)指數(shù)PE資料來(lái)源：Bloomberg，中國(guó)銀河證券研究院圖25：信息技術(shù)行業(yè)年度成交金額及占比信息技術(shù)行業(yè)成交金額信息技術(shù)行業(yè)成交金額占比（右軸）（%）信息技術(shù)行業(yè)成交金額信息技術(shù)行業(yè)成交金額占比（右軸）（%）資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院圖26：2022年以來(lái)信息技術(shù)行業(yè)月度成交金額及占比（萬(wàn)億美元）信息技術(shù)行業(yè)成交金額（%）信息技術(shù)行業(yè)成交金額占比（右軸）信息技術(shù)行業(yè)成交金額占比（右軸）資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院專題報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。（三）七大科技巨頭領(lǐng)漲市場(chǎng)0（%）微軟英偉達(dá)特斯拉標(biāo)普500指數(shù)資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院表1：七大科技巨頭對(duì)于標(biāo)普500指數(shù)漲幅的貢證券代碼證券簡(jiǎn)稱2023年以來(lái)漲幅（%）推動(dòng)標(biāo)普500上漲點(diǎn)數(shù)對(duì)于標(biāo)普500漲幅的貢獻(xiàn)度（%）英偉達(dá)微軟亞馬遜AAPL.O蘋果TSLA.O特斯拉專題報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。微軟英偉達(dá)特斯拉微軟英偉達(dá)特斯拉圖28：七大科技巨頭前瞻市盈率前瞻市盈率近五年估值分位數(shù)（右軸）0（%）（%）（倍）蘋果亞馬遜微軟英偉達(dá)特斯拉資料來(lái)源：Bloomberg，中國(guó)銀河證券研究院圖30：七大科技巨頭占標(biāo)普500指數(shù)總市值比重圖29：美股科技龍頭指數(shù)前瞻市盈率（倍）資料來(lái)源：Bloomberg，中國(guó)銀河證券研究院蘋果亞馬遜蘋果（萬(wàn)億美元）（%）（萬(wàn)億美元）（%）七大巨頭占標(biāo)普500總市值比重（右軸）七大巨頭占標(biāo)普500總市值比重（右軸）資料來(lái)源：Bloomberg，中國(guó)銀河證券研究院三、美股回調(diào)可能由何觸發(fā)？下一次市場(chǎng)大幅回撤、震蕩甚至是危機(jī)的觸發(fā)點(diǎn)有可能是什（一）百年市場(chǎng)危機(jī)回顧從過(guò)去一百年全球范圍有影響的市場(chǎng)危機(jī)事件來(lái)看，主要原因包括過(guò)度投機(jī)和資產(chǎn)泡沫（例如股市、易等。其中，最主要的觸發(fā)因素還是資產(chǎn)價(jià)格的泡沫專題報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。表2：過(guò)去一百年主要市場(chǎng)危機(jī)回顧資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究院購(gòu)房量繼續(xù)下降、商用地產(chǎn)景氣度仍未回到疫情前水平，住宅投資較為平穩(wěn)、未見(jiàn)過(guò)熱特征。新專題報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。在這些觸發(fā)因素當(dāng)中，股票市場(chǎng)的價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)似乎（二）現(xiàn)階段是否處于泡沫？期，最終就會(huì)導(dǎo)致價(jià)格泡沫破裂，即喬治·索羅斯所說(shuō)的反身性，也是技術(shù)分析使用的預(yù)測(cè)方法背后的基圖31：美股主要崩盤及股價(jià)短期變化幅度事件名稱16天內(nèi)股價(jià)變化百分比1929年10月29日-33.60%1987年10月19日-31.30%金本位制度結(jié)束(1931年)1931年10月5日-26.70%-26.70%2008年11月20日-25.20%-25.20%1940年5月21日-24.60%-24.60%COVID-19爆發(fā)(2020年)2020年3月12日-20.70%-20.70%2002年7月23日-19.30%-19.30%1946年9月10日-16.90%-16.90%2011年8月8日-16.70%-16.70%2009年3月4日-13.80%-13.80%資料來(lái)源：Bloomberg，中國(guó)銀河證券研究院專題報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。圖32：LPPL模型擬合的英偉達(dá)股價(jià)和實(shí)際股價(jià)資料來(lái)源：EricL.（2024），中國(guó)銀河證券研究院圖33：LPPL模型顯示英偉達(dá)股價(jià)進(jìn)入泡沫的置信度達(dá)到近十年最高資料來(lái)源：EricL.（2024中國(guó)銀河證券研究院動(dòng)進(jìn)行分析，揭示了與LPPL模型一致的模式，其置信度指標(biāo)達(dá)到近十年高點(diǎn)。這種高水平的置信度意味能性以及泡沫破裂后科技企業(yè)是否可以開(kāi)啟新一輪資EricL(2024).WhenWillNVIDIA’sBubbleEnd?InsightsfromtheLPPLM專題報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。四、AI行情是否將重蹈互聯(lián)網(wǎng)泡沫覆轍？圖34：美股表現(xiàn)：互聯(lián)網(wǎng)泡沫前后vs.AI熱潮資料來(lái)源：Bloomberg，中國(guó)銀河證券研究院備注：指數(shù)為周度均值數(shù)據(jù)（一）2000年美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂專題報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。8.06.04.02.0圖35：互聯(lián)網(wǎng)泡沫爆發(fā)后美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息（%）美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%）資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院圖36：互聯(lián)網(wǎng)泡沫爆發(fā)前美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速在加快（%）美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率按年同比增速（經(jīng)季調(diào)）-1.0-2.0資料來(lái)源：Fred，中國(guó)銀河證券研究院（二）互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂沖擊全球資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)全球股市普遍受到?jīng)_擊。許多國(guó)家的科技股和互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)股票價(jià)格國(guó)新市場(chǎng)也未能幸免，許多公司的股價(jià)暴跌，被迫退市，圖37：美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資額和數(shù)量在互聯(lián)網(wǎng)泡沫后回落美國(guó):風(fēng)險(xiǎn)投資:投資額美國(guó):風(fēng)險(xiǎn)投資:交易數(shù)量（右軸）0（筆）（筆）0資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院圖38：德國(guó)新市場(chǎng)遭受互聯(lián)網(wǎng)泡沫重創(chuàng)0資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。實(shí)際GDP增速失業(yè)率（右軸，倒序）資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院圖40：以色列、印度和歐洲國(guó)家經(jīng)濟(jì)受互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂重創(chuàng)8%6%4%2%0%資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院（三）AI熱潮與互聯(lián)網(wǎng)泡沫的對(duì)比否將重演？目前市場(chǎng)是否已經(jīng)處于類互聯(lián)網(wǎng)泡沫當(dāng)中？我們有必要對(duì)市場(chǎng)特征和關(guān)鍵指標(biāo)做對(duì)比。8（倍）資料來(lái)源：Bloomberg，中國(guó)銀河證券研究院圖42：美股盈利增速及預(yù)測(cè)資料來(lái)源：Nasdaq，中國(guó)銀河證券研究院專題報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。投資者分散風(fēng)險(xiǎn)、多元化投資布局來(lái)說(shuō)并非好事。特別是考慮到這七家公司均屬科技行業(yè)，業(yè)務(wù)線重疊，很可能受到顯著拖累。正如互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期最大的幾家互聯(lián)網(wǎng)巨頭，尤其是那些在納斯達(dá)克上市的公司，圖43：互聯(lián)網(wǎng)泡沫前后美國(guó)龍頭科技公司的股價(jià)變化資料來(lái)源：Bloomberg，中國(guó)銀河證券研究院升，政策利率先下后上，雖與本次AI熱潮不盡相同，但也有值得警惕的相似之處請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。重新加息，形成相似的“利率先下后上”局面，這可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)利潤(rùn)的回落和權(quán)益市場(chǎng)的下跌。表3：互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間美國(guó)重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化（非指數(shù)和無(wú)特別標(biāo)注的單位為%）專題報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。表4：疫情后和AI熱潮期間美國(guó)重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化（非指數(shù)和無(wú)特別標(biāo)注的單位為%）率數(shù)2024-022024-012023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-02.7-0.6-0.6734.834.8-28-28-5.3-5.347.847.846.74947.646.44646.947.146.347.747.448.44950.250.952.852.85357.158.657.658.861.160.861.159.959.560.661.260.764.760.858.760.557.559.355.45654.252.650.952.652.653.450.552.751.853.654.552.753.950.351.949.256.554.454.456.756.956.755.355.355.957.158.356.559.959.962.369.166.761.961.764.160.16462.763.755.358.757.755.956.657.857.856.945.441.852.552.557.355.55.267.915.506.234.955.07 5.267.915.506.234.955.075.955.313.582.203.582.204.002.842.751.472.111.292.195.005.555.425.925.335.886.086.277.637.637.947.946.816.878.918.919.0210.1310.369.489.678.928.3617.7713.2515.5217.3214.9712.7114.1314.2917.8526.6852.0328.755.638.444.724.115.826.533.873.542.79-5.187.838.578.508.708.959.419.199.8713.7212.2413.4914.0813.0011.9013.0113.0614.8419.9129.6513.520.931.560.41-0.020.810.68-0.67-1.29-2.53-7.60-14.36-19.76-3.14-3.14-5.964.934.935.163.9275.004.54 3.7353.004.77 3.7333.004.61 3.7182.004.593.8165.004.613.8246.004.74 3.8210.004.83 3.5184.004.95 3.6240.004.98 3.7303.005.11 3.4278.005.17 3.5146.005.42 3.6287.005.38 3.4482.005.24 3.5136.005.49 3.6258.005.87 3.6361.005.82 3.5255.005.93 3.6243.006.24 3.5690.006.55 3.6420.006.66 3.6286.006.66 3.7272.006.90 3.6494.006.993.8862.006.814251.006.873.9566.006.36 4.1631.006.58 4.5860.006.48 4.7480.006.01 5.1465.005.24 5.4939.005.14 5.9778.004.11 5.8451.002.76 6.1319.001.47 6.1831.004.93 6.2527.005.16 6.4398.005.27 6.7-243.005.58 6.7268.004.57 6.8673.004.63 7.81046.004.77 8.41534.005.08 10.21585.004.84 114615.005.62 13.22619.006.89 14.8-20477.007.76 4.4-1411.003.60 3.5264.003.45 3.6253.003.332.402.622.712.953.373.353.313.203.964.454.445.195.485.445.936.356.566.526.627.126.696.626.896.556.306.185.995.414.814.644.534.374.163.722.711.891.621.351.170.900.710.450.411.151.641.702.852.943.193.393.593.734.194.284.694.764.784.844.904.875.095.335.475.214.965.195.075.255.555.575.375.244.954.504.074.024.013.953.643.222.261.751.721.551.431.371.441.371.160.910.950.931.491.661.555.335.335.335.335.335.335.335.125.085.064.834.654.574.334.103.783.082.562.331.681.210.770.330.200.080.080.080.080.080.080.090.100.080.060.070.070.080.090.090.090.090.090.100.090.080.050.050.651.581.554.544.324.464.885.075.024.904.834.644.134.024.304.534.214.294.504.383.863.253.043.002.622.541.911.440.980.680.510.320.451.331.524.214.064.024.504.804.384.173.903.753.573.463.663.753.533.623.893.983.522.902.903.142.902.752.131.931.761.471.561.581.371.281.321.521.621.641.611.261.080.930.870.790.680.650.620.730.670.660.871.501.76104.0988104.0988102.8802102.6292104.4882106.3632105.2599103.1044101.4179103.1144102.7685101.7734103.7922103.6794102.7623104.5032108.0875111.9375110.6979107.1353106.9286103.8806103.0849100.689498.4637696.0058895.9382796.2079595.3267793.9601892.9756492.8060592.5105491.0573490.3062591.6383992.0355190.6293690.2417790.4802192.6046693.4059193.4087693.0331395.5929897.0961999.5873299.8665999.8665998.7896598.8774697.407215011.964804.494685.054460.064269.404409.104457.364508.084345.374146.174121.473968.564079.683960.663912.383917.493726.053850.524158.563911.733898.954040.364391.304391.274435.984573.824674.774667.394460.714445.544454.214363.714238.494167.854141.183910.513883.433793.753695.313548.993418.703365.523391.713207.623104.662919.622761.982652.393277.313278.2013.9813.3912.7214.0818.8915.1715.8513.9314.0017.6417.8221.6420.1220.1721.7823.3030.0127.3422.1725.0028.2329.3124.3726.9725.7523.1821.3518.5017.8719.8217.4717.6016.9619.7617.4221.8423.1424.9122.3725.0029.4427.6522.8926.8431.1230.9041.4557.7419.6313.94資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院出了長(zhǎng)達(dá)十年的牛市行情。美股企業(yè)大量回購(gòu)的動(dòng)機(jī)主要包請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。場(chǎng)相比的一個(gè)重要特點(diǎn)。與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期相比，美股市場(chǎng)實(shí)際上多了一項(xiàng)重要的穩(wěn)定支柱。圖46：美股回購(gòu)規(guī)模與指數(shù)的表現(xiàn)高度相關(guān)資料來(lái)源：Bloomberg，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Bloomberg，中國(guó)銀河證券研究院對(duì)于危機(jī)和泡沫的體驗(yàn)更加切實(shí)。當(dāng)前市場(chǎng)雖然對(duì)新技專題報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。這些都使得目前一路“狂飆”的AI行情和美股科技主題可能面臨的回調(diào)和波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。五、科技的投資時(shí)鐘：泡沫扮演怎樣角色？從歷史上數(shù)輪技術(shù)周期來(lái)看，相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格的回調(diào)對(duì)于AI技術(shù)（一）科技投資的周期視角可以進(jìn)一步從技術(shù)和投資的周期視角回答“如果出現(xiàn)資產(chǎn)泡表5：佩雷斯技術(shù)革命擴(kuò)散階段理論周期階段主要特征導(dǎo)入期爆發(fā)階段技術(shù)革命爆發(fā)，伴隨舊產(chǎn)業(yè)的衰落和舊行業(yè)的失業(yè)?？駸犭A段新技術(shù)的普及達(dá)到高潮，投資者和企業(yè)家對(duì)新技術(shù)的熱情達(dá)到頂點(diǎn)。這往往伴隨著資產(chǎn)泡沫的形成，因?yàn)檫^(guò)度的投資和投機(jī)行為推高了資產(chǎn)價(jià)格。展開(kāi)期協(xié)同階段泡沫破裂后，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入調(diào)整期。黃金時(shí)代，往往伴隨著外部性的一致增長(zhǎng)。生產(chǎn)和就業(yè)大發(fā)展。成熟期新技術(shù)已經(jīng)充分融入社會(huì)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，主要產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)飽和與技術(shù)成熟成為常態(tài)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能放緩，但更為穩(wěn)定和可持續(xù)。對(duì)于技術(shù)的失望與自滿情緒并存。同時(shí)新的經(jīng)濟(jì)秩序開(kāi)始形成，為下一次技術(shù)革命做準(zhǔn)備。資料來(lái)源：《技術(shù)革命與金融資本：從19世紀(jì)到21世紀(jì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、泡沫與危機(jī)》，中國(guó)銀河證券研究院時(shí)間。而這兩個(gè)階段之間的“轉(zhuǎn)折點(diǎn)”幾乎總是以金融崩潰和復(fù)蘇為標(biāo)志。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。圖48：佩雷斯的科技周期理論資料來(lái)源：CarlotaPerez，中國(guó)銀河證券研究院階段序號(hào)階段名稱主要特征1這個(gè)階段通常由一個(gè)突破性的技術(shù)發(fā)明或創(chuàng)新事件觸發(fā)，引起媒體和公眾的關(guān)注。這可能是一個(gè)新的科學(xué)發(fā)現(xiàn)、產(chǎn)品發(fā)布或其他引人注目的事件，它激發(fā)了市場(chǎng)對(duì)這項(xiàng)新技術(shù)的興趣。2在這個(gè)階段，隨著越來(lái)越多的成功案例和應(yīng)用故事被報(bào)道，公眾和媒體對(duì)技術(shù)的期望迅速膨脹。這可能導(dǎo)致過(guò)度炒作，人們對(duì)技術(shù)潛在的應(yīng)用和好處抱有不切實(shí)際的幻想。3幻滅的低谷（Troughof隨著技術(shù)在實(shí)際應(yīng)用中遇到挑戰(zhàn)和限制，一些早期的嘗試失敗，市場(chǎng)對(duì)技術(shù)的期望開(kāi)始降低。在這個(gè)階段，負(fù)面的報(bào)道和對(duì)技術(shù)的批評(píng)增多，許多企業(yè)和投資者可能會(huì)放棄或減少對(duì)這項(xiàng)技術(shù)的投資。4理性的平臺(tái)（Slopeof經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的實(shí)踐和學(xué)習(xí)，市場(chǎng)開(kāi)始更加理性地看待技術(shù)的能力。成功的應(yīng)用案例變得更加清晰，企業(yè)開(kāi)始找到如何有效利用技術(shù)的方法。在這個(gè)階段，技術(shù)逐漸成熟，開(kāi)始被更廣泛地采納。5生產(chǎn)力高原（Plateauof技術(shù)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的發(fā)展和改進(jìn)，最終成為提高生產(chǎn)力和效率的重要工具。在這個(gè)階段，技術(shù)已經(jīng)被充分整合到產(chǎn)品和服務(wù)中，成為日常業(yè)務(wù)運(yùn)作的一部分。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。后的泡沫可能在技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期后破滅。因此，從技術(shù)成熟度曲資料來(lái)源：Gartner，中國(guó)銀河證券研究院（二）“春風(fēng)吹又生”：誰(shuí)能穿越周期？泡沫的累計(jì)與資金的快速流入高度相關(guān)，而新科技的出現(xiàn)和術(shù)創(chuàng)新的興起、資本市場(chǎng)的繁榮和泡沫的形成與破裂。這些周期不僅請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。破產(chǎn)或被私有化。這些公司往往因?yàn)槿狈尚械纳虡I(yè)模式、過(guò)度依賴失敗。破產(chǎn)的公司可能因?yàn)橘Y不抵債、現(xiàn)金流斷裂或無(wú)法維持運(yùn)可能需要進(jìn)行重組、削減成本、改變商業(yè)模式或?qū)ふ倚碌氖杖雭?lái)源。此外出務(wù)實(shí)決策，在泡沫后的市場(chǎng)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)衰退中復(fù)蘇、并繼續(xù)取得領(lǐng)先蓬勃發(fā)展。這些幸存下來(lái)的公司，未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，文中觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。圖表目錄 3圖2：美國(guó)GDP環(huán)比折年率及其分項(xiàng)貢獻(xiàn)率 3圖3：美國(guó)ISM制造業(yè)與非制造業(yè)PMI 4圖4：美國(guó)Markit制造業(yè)、服務(wù)業(yè)及綜合PMI 4圖5：歐英日實(shí)際GDP增速 4 4圖7：歐元區(qū)服務(wù)業(yè)與綜合PMI 4圖8：英國(guó)制造業(yè)、服務(wù)業(yè)與綜合PMI 5圖9：日本制造業(yè)、服務(wù)業(yè)與綜合PMI 5圖10：美國(guó)PCE物價(jià)指數(shù) 5 5圖12：美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)與失業(yè)率 6圖13：美國(guó)初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)與持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù) 6圖14：美國(guó)國(guó)債收益率走勢(shì) 6 7圖16：美國(guó)投資級(jí)企業(yè)債信用利差 7圖17：美國(guó)股市成交金額統(tǒng)計(jì) 8 8圖19：2023年以來(lái)美國(guó)三大股指累計(jì)收益率 8 8 9圖22：1億注冊(cè)用戶獲取時(shí)長(zhǎng)對(duì)比 9圖23：標(biāo)普500和標(biāo)普500信息技術(shù)指數(shù)累計(jì)收益率 圖24：標(biāo)普500信息技術(shù)指數(shù)PE估值 圖25：信息技術(shù)行業(yè)年度成交金額及占比 圖26：2022年以來(lái)信息技術(shù)行業(yè)月度成交金額及占比 圖27：2023年以來(lái)七大科技巨頭和標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)收益率對(duì)比 圖28：七大科技巨頭前瞻市盈率 圖29：美股科技龍頭指數(shù)前瞻市盈率 圖30：七大科技巨頭占標(biāo)普500指數(shù)總市值比重 圖31：美股主要崩盤及股價(jià)短期變化幅度 圖32：LPPL模型擬合的英偉達(dá)股價(jià)和實(shí)際股價(jià) 圖33：LPPL模型顯示英偉達(dá)股價(jià)進(jìn)入泡沫的置信度達(dá)到近十年最高 圖34：美股表現(xiàn)：互聯(lián)網(wǎng)泡沫前后vs.AI熱潮 圖35：互聯(lián)網(wǎng)泡沫爆發(fā)后美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息 圖36：互聯(lián)網(wǎng)泡沫爆發(fā)前美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速在加快 圖37：美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資額和數(shù)量在互聯(lián)網(wǎng)泡沫后回落 圖38：德國(guó)新市場(chǎng)遭受互聯(lián)網(wǎng)泡沫重創(chuàng) 圖40：以色列、印度和歐洲國(guó)家經(jīng)濟(jì)受互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂重創(chuàng) 圖42：美