策略完美故事的尾聲實物的再度崛起

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u最完美的故事：“軟著陸”+科技進步 3完美中的“分化” 5“新中產的崛起”背后：分配格局重塑 5“軟著陸”的背后：企業(yè)受損與居民受益 7分化帶來的結局：需求韌性、債務與通脹粘性 10居民部門尤其是新中產的崛起帶動住房相關消費 10企業(yè)利潤受損使得商業(yè)地產風險抬升，金融系統(tǒng)脆弱 14政府債務：加劇金融系統(tǒng)動蕩 18分化的結果：滯漲格局或形成 19市場的演進：完美故事能否有完美結局？ 23當下資產定價狀態(tài) 23未來可能的路徑：實物資產/金融資產將重回上升通道 25風險提示 29插圖目錄 30供應壓力大幅下行已經帶動非周期性通脹回落。自2022年以來，全球供應鏈壓力已經大幅回落。盡管巴以沖突使得供應鏈在短時間壓力有所回升，但對比2022年俄烏沖突期間的高位反彈，當下供應鏈的壓力并未對市場通脹預期造成太多的擾動。從通脹的分項來看，受供給因素擾動更多的非周期性核心CPI已經回落至2%下方，過去一年多以來，通脹的下行更多由供給端因素緩解推動。隨20223%，市場交易主線基本圍繞“軟著陸”展開。圖1：供應鏈壓力大幅緩解帶動非周期性通脹下行 圖2：中期通脹預期持平，同時短期通脹預期持續(xù)下行 資料來源：，舊金山聯儲， 資料來源：wind，海外資金對于美債的承接，或與美國主導的國際秩序重回穩(wěn)定與軟著陸預期相關。20233SVB至1%，遠低于23年前三季度的9%，但海外投資者的占比在2023年四季度大幅攀升至20%。海外資金購買美債的攀升也使得快速耗盡的逆回購得以喘息。海外投資者對于美債的增持行為可能與美國主導的國際秩序相關，市場對于美元在AI創(chuàng)新帶動海外資金增持美股。美股人工智能相關概念的大幅上漲也帶動了海外資金配置美股的熱情，隨著chatgpt的問世，AI指數相對標普500經歷了2022年的下行后，2023年大幅上漲。人工智能相關個股的上漲也提升了海外資金配置美股的熱情，不僅是海外投資者投資美股占其整個投資策略的比例，還有整體海外投資者購買美股的資金流，都隨著人工智能相關標的的上漲而抬升。2023年市場對于美國的交易從2022年的悲觀大幅度扭轉。一方面，供應鏈壓力的緩解使得市場傾向于美國通脹能夠順暢下行至聯儲的合意區(qū)間；另一方面，美國經濟展現超強的韌性，市場更愿意相信美國作為全球的主導者可以重建全球的貿易秩序，海外投資者對于美債的增持有效對沖了美國內部需求不足的問題；而人工智能創(chuàng)新帶來了海外增量資金，也持續(xù)推動美股的上漲。2022年的“衰退”預期消失殆盡，2023年市場轉向了“軟著陸”的完美敘事。圖3：國債拍賣分配給海外投資者的比例四季度抬升對沖了聯邦儲備銀行的回落

圖4：外國投資者持有美債經歷了22年的下行后，再次上升 資料來源：wind， 資料來源：wind，量占比均有所上升 圖5：2023年，AI指數相對于標普500大幅跑贏 圖6：2023年二季度以來，外國量占比均有所上升 資料來源：wind， 資料來源：wind，完美中的“分化”美國財富分配變化已至，新中產開始崛起。2019年至今，美國居民內部的財富分配變化悄然而至，除美國前0.1%的頂級富豪外，高凈值群體占有美國財富的份額明顯減少，尤其是90%-99%的群體，其對于美國財富占比的份額相較于20193.5%50%-902.4%，后50%的財富占比增1%，美國財富分配不均的問題似乎有所改善。此外，從家庭財富的增速上也可以看出，位于20%-60%的中低收入人群，其財富增速反而在近兩年大幅增長，遠超99%-100%的人群。更顯著的是，由于2022年的快速加息，導致前20%收入群體的總財富在2022年前三季度大幅縮水，中低收入人群受此影響較小，高利率反而使得手握大量金融資產的富人財富累積增速較慢。圖7：2019年至今，財富處于50%-90%的人群占有的財富比例有所抬升（%）

圖8：2019年至今，家庭財富增幅靠前的反而是處于20%-60%的中低收入群體 資料來源：Fed， 資料來源：Fed，什么是美國的“中產階級”？耶倫在2024年芝加哥經濟俱樂部發(fā)言中提及，“美國的中產階級是各行各業(yè)的勞動者——從消防員、護士到工廠工人，除了那些處于（收入）行業(yè)，傳統(tǒng)認知的“中產階級”聚集的金融、科技、專業(yè)服務反而是“高收入”行業(yè)。對比不同行業(yè)的裁員數量的增幅，盛產“中產階級”的休閑酒店、建筑、制造業(yè)等2022年至今的裁員數量并未大幅增加，然而“高收入”扎堆的信息行10%。造成勞動力市場緊缺程度的分化離不開美國財政政策的支持，受到高通脹的影響，美國陸續(xù)出臺了《芯片與科學法案》和《降低通脹法案》，同時兌現了前期高達1.2萬億美元的兩黨基礎設施法案。這些財政流入的領域，在近兩年的公共開支得到了大幅的增長。以能源為例，2023年末，公共部門對其投入的資本開支同比增速超60%，制造業(yè)及基礎設施建設資本開支的上升也使得整個公共部門的建造開支同比增速超20%。基礎設施建設的投入大量流入了中低收入地區(qū)和人群。疫情前，根據美國財政部統(tǒng)計，基礎設施建設的投資與其本地居民收入增速成正比，相關性為0.38。由于高收入的州由于稅收收入較高，因此，擁有更多資金進行資本開支。然而，隨著兩黨基建投資的展開，我們測算了不同州BIL投資的人均金額與其家庭收入中位數的相關性，兩者的相關性反而轉為-0.33，我們認為兩者的差異或許來自于BIL的財政支持更多的流入了相對貧困的，缺乏基礎設施建設的地區(qū)，這些州和地方政府更多的需要依靠聯邦政府的支持才能開展基建的建設。財政對于中低收入地區(qū)的支持有利于提供較多的就業(yè)機會，增加中低收入人群的薪資，這也與制造業(yè)、建筑業(yè)、采礦等職位空缺數大增相互印證。圖9：教育、批發(fā)、制造業(yè)、交運、地產、建筑、醫(yī)療服務行業(yè)收入中位數與總行業(yè)收入中位數相當（千美元） 資料來源：statisticalatlas，圖10：2022年1月至2024年2月，傳統(tǒng)高收入行業(yè)裁員占比遠超新中產行業(yè)

圖11：2022年以來，財政支出推動制造業(yè)投資大幅攀升 資料來源：Bloomberg，wind， 資料來源：wind，圖12：2019年，各州投入的人均資本開支與其家庭收入成正比

圖13：BIL法案各州投入的人均資本開支與其家庭收入反而成反比 資料來源：美國財政部， 資料來源：美國白宮，statisticalatlas，居民杠桿低位疊加工資尚可支撐經濟需求。由于勞動力市場的緊缺，導致居民部門在就業(yè)市場處于強勢地位，議價能力偏高。此外，經歷了2008年次貸危機后的長期降杠桿，當下居民的貸款壓力并不大，加息對于前期購買房地產的居民而言并沒有太大的影響。從總收入看，居民收入增速在2023年有所企穩(wěn)，并且與疫情前持平。支出也經歷了22年的下行后穩(wěn)定，整體收入預期的好轉也使得居民部門更愿意進行消費。由于美國經濟增速中個人消費占比高達70%，因此居民部門資產負債表的良好狀況也是導致美國經濟并未失速下行的主因。圖14：居民部門已經經歷了十多年的降杠桿周期 圖15：居民收入和支出增速有所企穩(wěn) 資料來源：NYFed，wind， 資料來源：BEA，通脹回落的背后是企業(yè)利潤的下行。在通脹上行階段，盡管工資增速較高，但企業(yè)可以將高成本轉嫁給消費者，其利潤并未明顯受損，甚至小幅抬升；然而高利率不僅壓制了商品價格，使得企業(yè)不僅要承擔仍在上行的人工成本，同時無法再將成本轉移給消費者，因此利潤不斷受到擠壓。2022年6月以來，居民收入增速相對于價格增速逐步上行，對應到的是企業(yè)利潤同比的明顯回落，甚至在2023年6月增速落入負值區(qū)間。此外，我們曾在《動蕩時代》中提及，高利率也抑制了企業(yè)加杠桿的意愿，利潤的受損導致企業(yè)租賃辦公樓的意愿明顯下降。行業(yè)利潤方面，信息行業(yè)利潤增速自2022年下半年逐步抬升，利潤率自2023年也開啟反彈，但反觀其他行業(yè)，制造業(yè)利潤增速持續(xù)下行；標普500剔除信息業(yè)外的其他行業(yè)利潤率也經歷了2023年的全面回落。從這個分化上可看出對于成本控制較佳的信息技術利潤率仍然處于歷史高位，一方面與收入提升相關，另一方面或許來自于推崇居家辦公，有效控制成本所致。圖16：美國企業(yè)利潤和盈余同比增速已經處于負值區(qū)間

圖17：居民部門購買能力上行階段，企業(yè)盈利增速大幅回落，甚至出現負增長（%） 資料來源：wind， 資料來源：Bloomberg，圖18：2022下半年來，制造業(yè)企業(yè)利潤增速下行，但信息行業(yè)卻穩(wěn)步抬升

圖19：剔除信息技術行業(yè)的凈利潤率大幅回落至歷史較低水平，而信息技術反而有所抬升（%） 資料來源：wind， 資料來源：Bloomberg，分化帶來的結局：需求韌性、債務與通脹粘性房地產仍有韌性。2022年美聯儲開啟快速加息后，地產價格以及銷售的確受到沖擊，但持續(xù)的加息似乎并未使得房地產進一步惡化。2023年美國房價進一步攀升，已經超過2005年的歷史高位；房產銷售邊際好轉，新屋可供出售的時間從高位有所回落，成屋庫銷比仍處于歷史低位，房地產市場似乎并不像市場預期般被壓垮，反而顯現了較強的韌性。居民部門健康的資產負債表是支撐住宅市場維持韌性的主因。當下居民抵押貸款的情況不論是從信貸打分，還是違約情況，均處于歷史健康水平。2008年次貸危機后，為控制違約風險，金融機構對居民發(fā)放貸款要求更為嚴苛，FICO10%的抵押貸款打分仍然高于疫情前水平。此外，抵押貸款違約超90天的比例仍舊處于歷史低位，而房屋凈值貸款的違約率甚至在近期有所回落。由于居民已經經歷了十幾年的降杠桿，疊加當下有效貸款利率僅超過3%，高利率并未對居民的償債能力形成制約。此外，房地產不僅通過了高利率的測試，近期市場對后續(xù)的地產銷售預期轉向樂觀。潛在購房量以及預期的銷量均明顯反彈，往后看，房地產或許能進一步邊際復蘇。健康的居民資產負債表是支持房地產市場并未坍塌的主因。圖20：美國成屋庫銷比處于歷史低位，新屋可供銷售的月數自2022年高位回落

圖21：當前美國不同類型的房地產價格均超過2005年的高位 資料來源：wind， 資料來源：wind，圖22：即使是排名靠后的地產抵押貸款信用評分仍然高于疫情前水平

圖23：與地產相關的轉入嚴重違約（90天+）的比例仍處于06年以來的低位（%） 資料來源：NYFed， 資料來源：NYFed，美國當前耐用品消費增速在地產復蘇以及收入改善下邊際復蘇。經歷了20202021-2022上半年，美國耐用品消費的增速經歷了大幅度的回落，與市場當時的預期吻合。然而，在普遍預期認為美國服務業(yè)快速修復，耐用品消費增速持續(xù)處于低位時，耐用品的消費增速反而再次迎來反彈，并高于非耐用品和服務。其實從不同州的收入增速與支出增速來看，消費的抬升很大程度上取決于收入，這也與直覺吻合。剔除價格因素，2023年美國耐用品的消費增速的確呈現攀升趨勢，其中家電以及娛樂用品四季度明顯抬升。這部分耐用品消費的再次反彈離不開房地產市場的邊際復蘇。次貸危機之后，美國家具及家電的消費情況就與整體地產的銷售情況趨同。娛樂用品中，2023年四季度消費增速大漲的影音設備、健身器材、信息處理器等也與居家生活密切相關。前期被看空的與居家相關的耐用品，反而在地產的帶動下迎來再一次的需求上行。美國耐用品的消費，尤其是與居家相關的品類上行，也有望帶動中國相關商品的出口需求回升。圖24：2023年下半年以來，耐用品的實際消費支出同比反而高于非耐用品和服務

圖25：從各州的消費支出和收入來看，消費者的支出受收入影響較大 資料來源：wind， 資料來源：BEA，圖26：美國地產銷售轉好帶動家具及家電消費的上行 圖27：美國新屋銷售同比增速企穩(wěn)有望帶動國內出口 資料來源：wind，BEA， 資料來源：wind，圖28：耐用品實際消費支出方面，2023年四季度，大部分耐用品的消費同比增速有所上行，尤其是家電及娛樂用品 資料來源：BEA，新中產是這部分消費崛起的主力軍。2020年至今，美國不同州的房價增速與其收入增速呈現正相關，居民收入的上漲推動購房意愿的上升，自然使得房價上漲。從房價漲幅來看，居前的州反而不是傳統(tǒng)意義上人口密集的，經濟更為活躍的州，例如紐約、華盛頓，而是制造業(yè)活動更為集中的蒙大拿州等，新中產對于房地產的需求有所回升，房價漲幅居前。從在建的私人住宅分化也印證了新中產帶動了當下美國經濟的活力，價格偏低的5單元以上的公寓房在建量并未受到高利率壓制，而價格偏高，服務高收入人群的獨棟住宅反而大幅回落。往后看，新中產的崛起若能持續(xù)，地產的韌性將有望延續(xù)。圖29：不同州的收入增幅與房價增幅成正比，收入的增長推動購房意愿上行

圖30：加息以來，獨棟住宅的新建量明顯回落，而5單元以上的住宅樓仍在持續(xù)增長 資料來源：wind， 資料來源：wind，從當前中產階級的消費偏好以及不同消費品類支出占比的人群分布看，對于收入處于40%-60%的中產而言，其整體消費結構逐步向住房、醫(yī)療以及娛樂傾斜；而從不同消費品類來看，住房消費占比支出增多的是收入處于20%-60%的人群，服裝、醫(yī)療和娛樂的消費支出也逐步向收入處于40%-60%的人傾斜。或許意味著，疫情后隨著收入結構發(fā)生改變，新中產階級的收入得到大幅改善后，其消費傾向將逐步從生活的必需消費品，例如食品，轉為更進一步的可選消費品，例如改善居住環(huán)境，增加娛樂開支等。圖31：2019-2022年，不同收入群體內，中產階級在醫(yī)療保健、服裝及娛樂上的占比有所抬升（%）

圖32：2019-2022年，中產階級內部消費支出占比大增的是住房、醫(yī)療健康及娛樂（%） 資料來源：BLS， 資料來源：BLS，商業(yè)地產中辦公樓的違約率飆升主要由于企業(yè)盈利受損。疫情之后遠程辦公的普及，以及外出購物休閑模式的改變，導致與此相關的商業(yè)地產受損。這從當下美國整體服務消費需求仍然沒有回到疫情前水平也可以窺見一二。然而，隨著過去一年企業(yè)盈利受損，為了控制成本對于辦公樓的需求始終沒有回到疫情前。商業(yè)地產的價格，尤其是辦公樓以及商場受高利率以及需求回落的拖累已經跌至202032017商業(yè)地產的價格以及回報的下行也導致其違約率不斷攀升，從CMBS來看，10%20204個百分點，盡管占比高達50%的多家庭商業(yè)地產違約率僅提升了0.25個百分點，但整體商業(yè)地產違約率提1CMBS20%空置率的不斷攀升，辦公樓的租金增速已經從2023年下半年開始轉負，租金回報的回落或再次壓制商業(yè)地產價格，推升違約率。圖33：美國辦公樓的空置率持續(xù)上行，租金也從2023年下半年轉為負增長 資料來源：Moody’s，以來，跌幅超25% 圖34：商業(yè)地產價格已經跌至2020年3月的低位 圖35：其中辦公樓以及商場價格大幅下行，自2017以來，跌幅超25% 資料來源：GreenStreet，。注：核心商業(yè)地產包括公 資料來源：GreenStreet，寓、工業(yè)、辦公室和零售。2007.8=1圖36：商業(yè)抵押貸款中，辦公樓的拖欠率顯著抬升，

圖37：2024年，CMBS中用于辦公樓的占比為10%但總商業(yè)地產仍處于低位（%） 資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，中小型銀行面臨的商業(yè)貸款壓力較大。2024年商業(yè)地產貸款到期總額超過60003000業(yè)地產貸款總量的10%。持有商業(yè)地產占其總資產比例最高的是資產在10億-100億美元的社區(qū)銀行，而區(qū)域性銀行持有商業(yè)地產的增量最高，這兩者持有的2024180050%，25%-5040%，尤其對于凈資產為負的銀行而言，商業(yè)地產的違約或加大其倒閉風險。隨著高利率持續(xù)，商業(yè)地產貸款償還壓力持續(xù)上升，銀行對貸款違約的凈核20202024貸款利率。更何況當前的部分商業(yè)地產價格已經低于其賬面價值，這也加劇了違約概率的上升。針對商業(yè)地產的問題，NBER進行了一個簡單的測算。假設商業(yè)地產違約率為10%，這個比例接近金融危機期間的最低點，并假設70%的未償還賬面價值可以結清，那么銀行賬面虧損將達到800億美元，占整個銀行業(yè)2022年營收的9%。2024年初，紐約社區(qū)銀行股價大跌也源于其商業(yè)地產占比較高，對比前20大銀行，其貸款占存款比例位居第一，突破100%，商業(yè)地產貸款占其貸款比例超50%，但一級資本比例卻處于最低。紐約社區(qū)銀行的總資產超1000億美元，抵抗風險的能力仍然偏強，對于資產較少同時持有較高商業(yè)地產的銀行而言，其倒閉的風險將遠遠高于紐約社區(qū)銀行。圖38：2023年，CRE中27%的資金來源于區(qū)域、社區(qū)以及小銀行

圖39：2024年商業(yè)地產貸款到期量高達6590億美元，其中銀行提供的超3000億美元（十億美元） 資料來源：Moody’s， 資料來源：Moody’s，圖40：資產在$1B-10B的美國銀行持有的商業(yè)地產比例最高，$10B-2500B的增幅最大

圖41：高利率已經導致銀行貸款凈核銷與疫情期間高位持平 資料來源：Bloomberg， 資料來源：wind，Bloomberg， 圖42：區(qū)域和社區(qū)銀行中，持有25%-50%CRE的銀行占比超40% 資料來源：FDIC，圖43：前20家銀行中，紐約社區(qū)銀行的貸款占存款比率超100%，且一級資本比率最低

圖44：NBER測算，10%的商業(yè)地產違約率將導致銀行虧損800億美元 資料來源：Bloomberg， 資料來源：NBER，除了銀行直接持有的CRE將損害其資產負債表，CMBS違約同樣會造成其虧損。2024年美國CMBS到期體量超310億美元，2025年進一步提升至370億美元，其中大部分到期的集中在零售、辦公樓，辦公樓當前是違約風險最高的（高達6.2%，若到期的辦公樓無法償還或獲得融資，CS違約率或許受辦公樓違約的抬升而進一步提升。從2023年辦公樓CMBS未償付的占比看，已經高達65%，相較于20092024年未償付比例與2023年持平，那么CMBS違約率將進一步抬升。根據惠譽測算20242025CMBS4.54.9%，20232.22.62009CMBS違約率也4%。此外，2023年總體CMBS2652024若2024年美聯儲遲遲不降息，CMBS的再融資利率將更高，也會導致整體違約率進一步上升。盡管從總體量來看，商業(yè)地產貸款和CMBS占整個金融市場的比例較低，其面臨的風險或只是高利率導致的價格貶值與違約率的上升，并不會導致金融系統(tǒng)的崩潰。然而，部分銀行所面臨的壓力仍然需要關注，類似于紐約社區(qū)銀行的困境或導致2023年SVB事件重演，使得金融系統(tǒng)面臨動蕩，從而影響美聯儲貨幣政策決議。金融危機期間 圖45：2024年到期的CMBS體量超300億美元 圖46：當前辦公樓CMBS未結清的占比已經超過08金融危機期間 資料來源：惠譽， 資料來源：Moody’s，高利率，潛在違約事件仍是金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的挑戰(zhàn)。政府支出過大導致整體社會凈儲蓄為負，后續(xù)融資也將對就金融市場造成沖擊。美國當下政府債務負擔較大，再融資將持續(xù)對金融系統(tǒng)流動性造成壓力。一方面，近兩年美國財政的大量開支疊加利率的不斷升高，當下利息支出占財政收入和GDP已經創(chuàng)下近20年的高位。另一方面，財政部公布的2024年上半年的發(fā)債規(guī)模仍然接近1萬億的水平，短期內財政無法快速收緊，仍然需要依靠外部資金的支出。然而，當下財政的缺口似乎無法單單依靠私人部門，巨額的債務負擔也使得美國整體凈儲蓄下行至負值區(qū)間。因此財政部不得不轉向金融系統(tǒng)，但當下逆回購體量的快速下行，以及縮表還未正式落地，均對流動性造成壓力。圖47：截至2023年底，美國財政利息支出占收入已經突破20%

圖48：財政部2024上半年計劃發(fā)債規(guī)模仍接近1萬億美元 資料來源：wind， 資料來源：美國財政部，圖49：美國政府部門大量投資導致整體凈儲蓄轉負 圖50：若美債發(fā)行大量依靠逆回購，或致其年內耗盡 資料來源：wind，

資料來源：，OFR，注：假設美國財政部2024年發(fā)債規(guī)模為一級交易商預測中位數，逆回購吸收比例按照當下占美國貨幣市場占比，短期美債發(fā)行比例沿用2023Q4，TGA賬戶及準備金水平維持2024年11月底水平，縮表規(guī)模延續(xù)950億美元每個月，超額儲蓄消耗按照一個月700億美元。供應鏈壓力或隨時卷土重來。地緣沖突對于供應鏈的擾動當下已經有所展現，海運價格自年初的低點有所反彈，此外，航班準點率大幅回落。原本經過蘇伊士10-12IEA僅在2月份，由于紅海的油輪多次遭遇襲擊，不得不將更多貨物轉移至好望角附近，水上石油就飆升了85百萬桶/天。截至2月底，海上漂的原油就接近19桶，達到自疫情高峰以來的第二高水平。由于海上原油量飆升，導致陸地原油庫存大幅回落。此外，海運航程的拉長，也導致集裝箱對于燃料的需求飆升，當前IEA2110/天。另外，也門胡塞武裝領導人于14“關聯以色列”類船只經印度洋駛往非洲南部好望角，然而當下許多集裝箱已經從紅海附近繞道至好望角附近，隨著地緣沖突的持續(xù)升級，海運可以在紅海附近繞道的航線將逐步減少，使得航運時間持續(xù)拉長，造成供應鏈壓力的進一步上行。從美國本土的供應來看，當下全部工業(yè)部門的產能利用率處于歷史偏高的位置，產能利用率上行空間有限，能釋放的供給同樣有限。上游資源端不僅面臨庫存較低的問題，同時其潛在產能處于歷史低位。供應壓力是否上升，將對于通脹有較為直接的影響。圖51：航班準點率以及運價均顯示地緣沖突對供應鏈造成擾動

圖52：美國當前工業(yè)部門產能利用率處于歷史偏高位置，潛在石油產能處于歷史低位 資料來源：，舊金山聯儲， 資料來源：wind，需求則始終具有韌性。經歷了2022年上半年的技術型衰退，高利率對于需求的壓制似乎并不持久，近期甚至出現了邊際反彈的跡象。一方面，企業(yè)去庫周期接近尾聲，2023年末以來，零售商、制造商庫存增速有所反彈，而批發(fā)商去庫速度有所放緩。往后看，美國企業(yè)的主動補庫周期或將開啟，需求進一步下行的空間較小。另一方面，消費者信心在2023年末也得到了大幅度的提升。從下游需求至上游的庫存周期，或許都將使得需求維持韌性，屆時通脹的最后一段路將更為艱難，甚至有反彈的可能。新中產的消費崛起或使得通脹下行之路更為崎嶇。新中產的崛起帶來的價格粘性反而集中在前期市場認為可以壓低通脹的分項中。住宅價格的環(huán)比始終維持正增長，并在2023下半年大幅抬升，新中產對于住房改善的需求持續(xù)推動住房價格的上行。醫(yī)療保健和娛樂的價格環(huán)比增速在2023年上半年均經歷了短暫的下行以及負增長，但是進入下半年，整體價格再次出現抬升，逐步靠近2022年的高位，或許也意味著部分消費依舊具備韌性，價格很難快速回落。圖53：美國主動補庫周期或已經啟動，大部分商品庫

圖54：美國消費者信心和預期均明顯抬升存也處于低位 資料來源：，

資料來源：wind，圖55：近期娛樂、醫(yī)療和住房的價格環(huán)比增速持續(xù)上行 資料來源：wind， 美國大選或影響美國貨幣與財政政策的獨立性和連貫性。2024年最值得關注的海外政治風險之一：美國大選。當下特朗普獲勝的概率持續(xù)攀升，并且已經高于拜登5個百分點，選民對于拜登工作認可的程度持續(xù)下行。盡管大選的結果當下仍然是未知數，但從兩者的政治立場來看，若特朗普當選，美國后續(xù)的財政和貨幣政策主張可能出現明顯的轉向。財政端，2017年特朗普曾推行美國的稅改，傾向于以企業(yè)減稅為核心的財政政策，而拜登則傾向于擴大財政支出+加稅。貨幣端，拜登對于通脹的態(tài)度較為嚴厲，美聯儲的立場相較于市場更為“鷹派”。然而，特朗普的政治立場可能更傾向于“鴿派”的貨幣政策，鑒于其在任時公開對于連貫性以及獨立性。圖562024

圖57：拜登認可度持續(xù)下行，但不認可度維持在高位（%） 資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，當下宏觀環(huán)境對于通脹存在的結構性問題并不友好。盡管從CPI同比來看，過去兩年持續(xù)下行并距離美聯儲2%的目標并不遙遠，但其分項仍然面臨較多結構性的問題，這也可能使得最后的下行之路并非坦途。當下通脹的下行更多是由非周期性的通脹所帶動，但與需求相關性更高的周期性核心CPI仍然高于4%，這也就意味著若美國經濟持續(xù)展現韌性，那么周期性通脹的下行將更為困難；若供應端再次出現擾動，已經回落至2%的非周期性通脹大概率再次反彈。從粘性和彈性通脹來看，價格彈性更高的分項同比增速已經回落至負值區(qū)間，但價格反應更慢的分項不僅高于4%，甚至出現反彈。對于核心通脹而言，粘性項的權重超80%，其中囊括的是主要的消費以及核心商品。企業(yè)當前的利潤增速下行降低了其壓制價格的意愿，近期粘性通脹已經出現反彈跡象，后續(xù)一旦形成趨勢，也將是較為長久的。圖58：周期性核心通脹遠高于2%，整體核心CPI下降速度放緩

圖59：盡管通脹彈性項已經處于負值，但粘性通脹仍然較高甚至出現反彈 資料來源：，舊金山聯儲， 資料來源：亞特蘭大聯儲，市場的演進：完美故事能否有完美結局？本輪加息周期尾聲，標普信息行業(yè)反而跑贏了標普500。對比2000年以來的加息周期，尤其是到加息周期尾聲時，標普信息行業(yè)及標普500均收跌，并且信息行業(yè)跌幅高于整體美股；然而，2023年受到人工智能創(chuàng)新的提振，在加息尾聲時，整體美股被信息行業(yè)的大漲所帶動，最終5-7月漲幅超10%，信息行業(yè)則收漲20%。假設按照加息相同的幅度，以及處于相同的經濟增速去測算美股的漲跌幅，那么可以對標的是2006年期間。GDP增速均處于3%附近，而最后25bp的加息使得美股整體跌幅接近4%，信息行業(yè)則收跌6.7%，人工智能創(chuàng)新或許對沖了美聯儲100個bp的加息幅度。股價方面，信息行業(yè)相對于標普500已經突破了2000年來的高位。從估值和盈利水平來看，當下信息行業(yè)PB相對標普處于歷史高位，接近2020年及2000年的高位，而其盈利水平僅處于2010-2018年的歷史中位數水平。當下市場已經計入了大量人工智能對于經濟提振的溢價，若后續(xù)頭部企業(yè)的業(yè)績不及預期，對于整體美股而言將形成壓力。圖60：過去幾輪加息周期尾聲時，信息行業(yè)跌幅均高于標普500，但2023年 信息行業(yè)漲幅卻高于標普500 資料來源：wind，圖61500/5002000的高位

圖62：信息行業(yè)的估值相對標普500處于高位，但ROE卻處于歷史中位數水平，隱含了對于技術進步帶 來盈利的較高預期 資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，貨幣政策寬松預期以及美元信用下行已經推升金價大幅上漲。2024年3月初，市場對于降息的預期再次大幅抬升，一方面，美聯儲或提出反向扭曲操作，即“買短賣長”暗示著量化緊縮或告一段落，短期的流動性有望得到放松；疊加紐約社區(qū)銀行再次暴露出內部控制問題，銀行業(yè)背后暴露的是商業(yè)地產的風險，也使得金融市場擔憂2023年SVB事件重演，金價再次創(chuàng)下新高。然而從當下的實際利率來看，依舊處于2020年以來的高位。一般理解是過去金價定價的是美元的實際利率，然而當下實際利率暗含的通脹預期在2.3%左右，這大幅低于了實際通脹水平。黃金的不跟隨實際利率定價有通脹基礎。圖63：當前市場對于美聯儲的降息預期大幅抬升

圖64：市場的通脹預期持續(xù)維持在2.5%下方（%） 資料來源：wind， 資料來源：wind，如果進一步看，回顧1970-1990年，金價在80年首次創(chuàng)下新高時，美國凈儲蓄都出現大幅走弱。2000年至今，美國凈儲蓄創(chuàng)下負值時期，黃金屢創(chuàng)新高。當政府主導的投資越來越缺乏全社會儲蓄的基礎時，意味著貨幣本身被憑空創(chuàng)造的概率越大，這是信用貨幣內在價值走弱的一個征兆，進一步的，當凈儲蓄為負則意味著投資的支出必須要依賴于央行和境外的借款人。于是這解釋了：為何黃金在屢創(chuàng)新高，其實背后就是作為貨幣的反面，其價值中樞已經在開始上移。圖65：1970-1990期間，黃金創(chuàng)下新高之際，美國凈儲蓄大幅下行

圖66：2000年以來，黃金創(chuàng)新高之際，美國凈儲蓄為負 資料來源：wind， 資料來源：wind，/202050019702023/500只是回吐了2022年以來的部分漲幅，保留了2020年-2021年的全部漲幅，看起來更像是一個上行過程中的回調。圖67：大宗商品/標普500處于1970年以來的低位 圖68：然而當下保留了2020-2021年的全部漲幅 資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，展望未來，大概率有兩條路徑值得關注：當下可能的路徑一：通脹反彈—高利率持續(xù)—金融系統(tǒng)動蕩。美國近期需求已經有邊際復蘇的跡象，新中產崛起帶動的地產復蘇，供應鏈壓力回升，或使得短期內通脹面臨粘性強，甚至二次反彈的局面，市場寬松的交易主線再次回擺。此時，美國的實際利率中長期通脹定價明顯不足，名義利率高位，實際利率小幅下行。美元偏弱，但不會大幅下行。商業(yè)地產所面臨的風險短期內可能仍然可控，然而隨著高利率的持續(xù)，或許會使得原本暗藏風險的中小銀行出現困境。最終，/標500歷史經驗看：在通脹二次反彈中，美股趨于下跌，商品價格趨于上漲。1977-1978年：1977年初，盡管核心通脹的變動不大，但隨著美國農產品價格的大幅上漲，美國持續(xù)下行的通脹再次開啟反彈，整體CPI反彈7%50020%。反觀商品側，加息對于價格的打壓相對更弱。二季度美國農產品價格下行至年初水平，銅小幅回調，但原油和黃金價格表現較強，三季度銅和農產品見底反彈，四季度原油開始攀升，黃金年度漲幅超20%。相較于全年基本處于下降通道的美股而言，大宗商品價格表現較強，同時大宗商品/50020182018度超20%。盡管當時美國經濟并未陷入衰退，但放緩的經濟增速，持續(xù)下行的GDP都使得市場陷入對恐慌。為了預防經濟的進一步走弱，美聯儲于2019年8月開啟降息，然而市場卻并未得到提振，進一步下行，疊加9月的逆回購危機，美股在2019年7月至9月期間經歷了兩次回調。經歷了小幅回調后持續(xù)上漲 圖69：1977-1978年，通脹開始反彈，美股開啟回落 圖70：1977-1978經歷了小幅回調后持續(xù)上漲 資料來源：wind， 資料來源：wind，。注：1969.1=1圖71：農產品在1977年年初大幅上漲，三季度見底開啟反彈

圖72：經濟增速下行以及金融系統(tǒng)的動蕩都將對美股施壓 資料來源：wind，。注：1970.1=1 資料來源：wind，當下可能的路徑二：金融系統(tǒng)和政府債務約束出現—美聯儲預防性降息—通脹反彈。金融不穩(wěn)定最終帶來預防降息，寬松背景或導致經濟活動反彈，庫存活動反彈，大宗商品反彈，通脹大幅反彈。若美國商業(yè)地產的問題發(fā)酵，疊加持續(xù)政府債務發(fā)行沖擊系統(tǒng)流動性，個別中小銀行因商業(yè)地產違約、高利率等問題暴雷，推動美聯儲開啟降息或加速實行“買短賣長”；或者美國政府債務融資面對逆回購消耗殆盡，需要聯儲的擴表和降息等措施配合。邊際寬松的貨幣政策，美元將全面進入弱勢；疊加居民部門支撐需求，地產在降息中復蘇，導致通脹開啟反彈。屆時，市場的交易主線將從“軟著陸”轉向“不著陸”與“二次通脹”，此時實物資產以上漲完成相對價值的上升。在金融穩(wěn)定壓力下的寬松：商品價格上漲，美元走弱，股票震蕩走弱。20072008市場對于經濟增速較為擔憂，盡管后視鏡看美國并未陷入衰退，但悲觀情緒使得標普在2007200820%。當時聯儲處于寬松的周期，亦未能對美股形成利多，反而推升了市場對于危機和衰退的恐慌。副產品之二則20072008形成制約，而寬松的貨幣政策反而推升了價格的上漲，尤其是油價。原油自200720088200%，即使核心通脹穩(wěn)定，但能源價格的大幅CPI圖73：金融危機蔓延期，盡管經濟仍未陷入衰退，但通脹上行以及對經濟的擔憂使得美股大幅下跌

圖74：2007年9月-2008年9月，正是原油為代表的大宗商品牛市期 資料來源：wind， 資料來源：wind，，注2007.1=1從全球來看，當下全球制造業(yè)需求的復蘇也有望推動能源和基本金屬。銅作為制造業(yè)主要的生產原料，銅金比與全球制造業(yè)PMI，在相同的PMI水平下，銅金比基本處于4.6-4.8區(qū)間，當下銅金比僅4。對比油金比和全球制造業(yè)PMIPMI。隨著制造業(yè)活動的復蘇，包括美國地產的修復，投資活動的持續(xù)等，后續(xù)銅PMIPMI下，其進口反而持續(xù)抬升。美國當下面臨的可能是進口商品低廉的價格支撐了邊際修復的需求，本土的制造業(yè)反而被打壓，這對于“外卷”的中國制造而言，反而是一個增量的機會，但是收益可能仍將分配給更為緊張的利潤環(huán)節(jié)。圖75：全球制造業(yè)PMI小幅領先油金比，制造業(yè)PMI上行或帶動油金比

圖76：全球制造業(yè)PMI與銅金比正相關性強，近期已經出現反彈 資料來源：wind， 資料來源：wind，圖77PMI與美國制造業(yè)PMI

圖78：美國制造業(yè)新訂單回落，但進口延續(xù)回升趨勢離 資料來源：wind， 資料來源：wind，人工智能能否拯救世界？例如人工智能可以在一級市場融資，獲得非美國家萬億級別的資本流入，美國凈儲蓄為負的問題可以緩解。美元的價值仍將穩(wěn)定，美國的貨幣政策獨立性將得到保持，金融資產的穩(wěn)定性也將得以維持。但這一假設或許過于困難。 圖79：AI與機器學習獲得的總融資額不及21年的高位 資料來源：NVCA， 風險提示美聯儲加息超預期。若加息幅度遠超市場預期，大宗商品價格承壓較大。歐美爆發(fā)銀行系統(tǒng)風險。金融系統(tǒng)風險將引發(fā)歐美經濟衰退。插圖目錄圖1：供應鏈壓力大幅緩解帶動非周期性通脹下行 3圖2：中期通脹預期持平，同時短期通脹預期持續(xù)下行 3圖3：國債拍賣分配給海外投資者的比例四季度抬升對沖了聯邦儲備銀行的回落 4圖4：外國投資者持有美債經歷了22年的下行后，再次上升 4圖5：2023年，AI指數相對于標普500大幅跑贏 4圖6：2023年二季度以來，外國持有的美股流量和存量占比均有所上升 4圖7：2019年至今，財富處于50%-90%的人群占有的財富比例有所抬升（%） 5圖8：2019年至今，家庭財富增幅靠前的反而是處于20%-60%的中低收入群體 5圖9：教育、批發(fā)、制造業(yè)、交運、地產、建筑、醫(yī)療服務行業(yè)收入中位數與總行業(yè)收入中位數相當（千美元） 6圖10：2022年1月至2024年2月，傳統(tǒng)高收入行業(yè)裁員占比遠超新中產行業(yè) 7圖11：2022年以來，財政支出推動制造業(yè)投資大幅攀升 7圖12：2019年，各州投入的人均資本開支與其家庭收入成正比 7圖13：BIL法案各州投入的人均資本開支與其家庭收入反而成反比 7圖14：居民部門已經經歷了十多年的降杠桿周期 8圖15：居民收入和支出增速有所企穩(wěn) 8圖16：美國企業(yè)利潤和盈余同比增速已經處于負值區(qū)間 8圖17：居民部門購買能力上行階段，企業(yè)盈利增速大幅回落，甚至出現負增長（%） 8圖18：2022下半年來，制造業(yè)企業(yè)利潤增速下行，但信息行業(yè)卻穩(wěn)步抬升 9圖19：剔除信息技術行業(yè)的凈利潤率大幅回落至歷史較低水平，而信息技術反而有所抬升（%） 9圖20：美國成屋庫銷比處于歷史低位，新屋可供銷售的月數自2022年高位回落 10圖21：當前美國不同類型的房地產價格均超過2005年的高位 10圖22：即使是排名靠后的地產抵押貸款信用評分仍然高于疫情前水平 11圖23：與地產相關的轉入嚴重違約（90天+）的比例仍處于06年以來的低位（%） 11圖24：2023年下半年以來，耐用品的實際消費支出同比反而高于非耐用品和服務 11圖25：從各州的消費支出和收入來看，消費者的支出受收入影響較大 11圖26：美國地產銷售轉好帶動家具及家電消費的上行 12圖27：美國新屋銷售同比增速企穩(wěn)有望帶動國內出口 12圖28：耐用品實際消費支出方面，2023年四季度，大部分耐用品的消費同比增速有所上行，尤其是家電及娛樂用品.....................................................................................................................................................................................................................12圖29：不同州的收入增幅與房價增幅成正比，收入的增長推動購房意愿上行 13圖30：加息以來，獨棟住宅的新建量明顯回落，而5單元以上的住宅樓仍在持續(xù)增長