策略完美故事的尾聲實(shí)物的再度崛起

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u最完美的故事：“軟著陸”+科技進(jìn)步 3完美中的“分化” 5“新中產(chǎn)的崛起”背后：分配格局重塑 5“軟著陸”的背后：企業(yè)受損與居民受益 7分化帶來的結(jié)局：需求韌性、債務(wù)與通脹粘性 10居民部門尤其是新中產(chǎn)的崛起帶動住房相關(guān)消費(fèi) 10企業(yè)利潤受損使得商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險抬升，金融系統(tǒng)脆弱 14政府債務(wù)：加劇金融系統(tǒng)動蕩 18分化的結(jié)果：滯漲格局或形成 19市場的演進(jìn)：完美故事能否有完美結(jié)局？ 23當(dāng)下資產(chǎn)定價狀態(tài) 23未來可能的路徑：實(shí)物資產(chǎn)/金融資產(chǎn)將重回上升通道 25風(fēng)險提示 29插圖目錄 30供應(yīng)壓力大幅下行已經(jīng)帶動非周期性通脹回落。自2022年以來，全球供應(yīng)鏈壓力已經(jīng)大幅回落。盡管巴以沖突使得供應(yīng)鏈在短時間壓力有所回升，但對比2022年俄烏沖突期間的高位反彈，當(dāng)下供應(yīng)鏈的壓力并未對市場通脹預(yù)期造成太多的擾動。從通脹的分項(xiàng)來看，受供給因素擾動更多的非周期性核心CPI已經(jīng)回落至2%下方，過去一年多以來，通脹的下行更多由供給端因素緩解推動。隨20223%，市場交易主線基本圍繞“軟著陸”展開。圖1：供應(yīng)鏈壓力大幅緩解帶動非周期性通脹下行 圖2：中期通脹預(yù)期持平，同時短期通脹預(yù)期持續(xù)下行 資料來源：，舊金山聯(lián)儲， 資料來源：wind，海外資金對于美債的承接，或與美國主導(dǎo)的國際秩序重回穩(wěn)定與軟著陸預(yù)期相關(guān)。20233SVB至1%，遠(yuǎn)低于23年前三季度的9%，但海外投資者的占比在2023年四季度大幅攀升至20%。海外資金購買美債的攀升也使得快速耗盡的逆回購得以喘息。海外投資者對于美債的增持行為可能與美國主導(dǎo)的國際秩序相關(guān)，市場對于美元在AI創(chuàng)新帶動海外資金增持美股。美股人工智能相關(guān)概念的大幅上漲也帶動了海外資金配置美股的熱情，隨著chatgpt的問世，AI指數(shù)相對標(biāo)普500經(jīng)歷了2022年的下行后，2023年大幅上漲。人工智能相關(guān)個股的上漲也提升了海外資金配置美股的熱情，不僅是海外投資者投資美股占其整個投資策略的比例，還有整體海外投資者購買美股的資金流，都隨著人工智能相關(guān)標(biāo)的的上漲而抬升。2023年市場對于美國的交易從2022年的悲觀大幅度扭轉(zhuǎn)。一方面，供應(yīng)鏈壓力的緩解使得市場傾向于美國通脹能夠順暢下行至聯(lián)儲的合意區(qū)間；另一方面，美國經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)超強(qiáng)的韌性，市場更愿意相信美國作為全球的主導(dǎo)者可以重建全球的貿(mào)易秩序，海外投資者對于美債的增持有效對沖了美國內(nèi)部需求不足的問題；而人工智能創(chuàng)新帶來了海外增量資金，也持續(xù)推動美股的上漲。2022年的“衰退”預(yù)期消失殆盡，2023年市場轉(zhuǎn)向了“軟著陸”的完美敘事。圖3：國債拍賣分配給海外投資者的比例四季度抬升對沖了聯(lián)邦儲備銀行的回落

圖4：外國投資者持有美債經(jīng)歷了22年的下行后，再次上升 資料來源：wind， 資料來源：wind，量占比均有所上升 圖5：2023年，AI指數(shù)相對于標(biāo)普500大幅跑贏 圖6：2023年二季度以來，外國量占比均有所上升 資料來源：wind， 資料來源：wind，完美中的“分化”美國財富分配變化已至，新中產(chǎn)開始崛起。2019年至今，美國居民內(nèi)部的財富分配變化悄然而至，除美國前0.1%的頂級富豪外，高凈值群體占有美國財富的份額明顯減少，尤其是90%-99%的群體，其對于美國財富占比的份額相較于20193.5%50%-902.4%，后50%的財富占比增1%，美國財富分配不均的問題似乎有所改善。此外，從家庭財富的增速上也可以看出，位于20%-60%的中低收入人群，其財富增速反而在近兩年大幅增長，遠(yuǎn)超99%-100%的人群。更顯著的是，由于2022年的快速加息，導(dǎo)致前20%收入群體的總財富在2022年前三季度大幅縮水，中低收入人群受此影響較小，高利率反而使得手握大量金融資產(chǎn)的富人財富累積增速較慢。圖7：2019年至今，財富處于50%-90%的人群占有的財富比例有所抬升（%）

圖8：2019年至今，家庭財富增幅靠前的反而是處于20%-60%的中低收入群體 資料來源：Fed， 資料來源：Fed，什么是美國的“中產(chǎn)階級”？耶倫在2024年芝加哥經(jīng)濟(jì)俱樂部發(fā)言中提及，“美國的中產(chǎn)階級是各行各業(yè)的勞動者——從消防員、護(hù)士到工廠工人，除了那些處于（收入）行業(yè)，傳統(tǒng)認(rèn)知的“中產(chǎn)階級”聚集的金融、科技、專業(yè)服務(wù)反而是“高收入”行業(yè)。對比不同行業(yè)的裁員數(shù)量的增幅，盛產(chǎn)“中產(chǎn)階級”的休閑酒店、建筑、制造業(yè)等2022年至今的裁員數(shù)量并未大幅增加，然而“高收入”扎堆的信息行10%。造成勞動力市場緊缺程度的分化離不開美國財政政策的支持，受到高通脹的影響，美國陸續(xù)出臺了《芯片與科學(xué)法案》和《降低通脹法案》，同時兌現(xiàn)了前期高達(dá)1.2萬億美元的兩黨基礎(chǔ)設(shè)施法案。這些財政流入的領(lǐng)域，在近兩年的公共開支得到了大幅的增長。以能源為例，2023年末，公共部門對其投入的資本開支同比增速超60%，制造業(yè)及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資本開支的上升也使得整個公共部門的建造開支同比增速超20%?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入大量流入了中低收入地區(qū)和人群。疫情前，根據(jù)美國財政部統(tǒng)計，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資與其本地居民收入增速成正比，相關(guān)性為0.38。由于高收入的州由于稅收收入較高，因此，擁有更多資金進(jìn)行資本開支。然而，隨著兩黨基建投資的展開，我們測算了不同州BIL投資的人均金額與其家庭收入中位數(shù)的相關(guān)性，兩者的相關(guān)性反而轉(zhuǎn)為-0.33，我們認(rèn)為兩者的差異或許來自于BIL的財政支持更多的流入了相對貧困的，缺乏基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的地區(qū)，這些州和地方政府更多的需要依靠聯(lián)邦政府的支持才能開展基建的建設(shè)。財政對于中低收入地區(qū)的支持有利于提供較多的就業(yè)機(jī)會，增加中低收入人群的薪資，這也與制造業(yè)、建筑業(yè)、采礦等職位空缺數(shù)大增相互印證。圖9：教育、批發(fā)、制造業(yè)、交運(yùn)、地產(chǎn)、建筑、醫(yī)療服務(wù)行業(yè)收入中位數(shù)與總行業(yè)收入中位數(shù)相當(dāng)（千美元） 資料來源：statisticalatlas，圖10：2022年1月至2024年2月，傳統(tǒng)高收入行業(yè)裁員占比遠(yuǎn)超新中產(chǎn)行業(yè)

圖11：2022年以來，財政支出推動制造業(yè)投資大幅攀升 資料來源：Bloomberg，wind， 資料來源：wind，圖12：2019年，各州投入的人均資本開支與其家庭收入成正比

圖13：BIL法案各州投入的人均資本開支與其家庭收入反而成反比 資料來源：美國財政部， 資料來源：美國白宮，statisticalatlas，居民杠桿低位疊加工資尚可支撐經(jīng)濟(jì)需求。由于勞動力市場的緊缺，導(dǎo)致居民部門在就業(yè)市場處于強(qiáng)勢地位，議價能力偏高。此外，經(jīng)歷了2008年次貸危機(jī)后的長期降杠桿，當(dāng)下居民的貸款壓力并不大，加息對于前期購買房地產(chǎn)的居民而言并沒有太大的影響。從總收入看，居民收入增速在2023年有所企穩(wěn)，并且與疫情前持平。支出也經(jīng)歷了22年的下行后穩(wěn)定，整體收入預(yù)期的好轉(zhuǎn)也使得居民部門更愿意進(jìn)行消費(fèi)。由于美國經(jīng)濟(jì)增速中個人消費(fèi)占比高達(dá)70%，因此居民部門資產(chǎn)負(fù)債表的良好狀況也是導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)并未失速下行的主因。圖14：居民部門已經(jīng)經(jīng)歷了十多年的降杠桿周期 圖15：居民收入和支出增速有所企穩(wěn) 資料來源：NYFed，wind， 資料來源：BEA，通脹回落的背后是企業(yè)利潤的下行。在通脹上行階段，盡管工資增速較高，但企業(yè)可以將高成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，其利潤并未明顯受損，甚至小幅抬升；然而高利率不僅壓制了商品價格，使得企業(yè)不僅要承擔(dān)仍在上行的人工成本，同時無法再將成本轉(zhuǎn)移給消費(fèi)者，因此利潤不斷受到擠壓。2022年6月以來，居民收入增速相對于價格增速逐步上行，對應(yīng)到的是企業(yè)利潤同比的明顯回落，甚至在2023年6月增速落入負(fù)值區(qū)間。此外，我們曾在《動蕩時代》中提及，高利率也抑制了企業(yè)加杠桿的意愿，利潤的受損導(dǎo)致企業(yè)租賃辦公樓的意愿明顯下降。行業(yè)利潤方面，信息行業(yè)利潤增速自2022年下半年逐步抬升，利潤率自2023年也開啟反彈，但反觀其他行業(yè)，制造業(yè)利潤增速持續(xù)下行；標(biāo)普500剔除信息業(yè)外的其他行業(yè)利潤率也經(jīng)歷了2023年的全面回落。從這個分化上可看出對于成本控制較佳的信息技術(shù)利潤率仍然處于歷史高位，一方面與收入提升相關(guān)，另一方面或許來自于推崇居家辦公，有效控制成本所致。圖16：美國企業(yè)利潤和盈余同比增速已經(jīng)處于負(fù)值區(qū)間

圖17：居民部門購買能力上行階段，企業(yè)盈利增速大幅回落，甚至出現(xiàn)負(fù)增長（%） 資料來源：wind， 資料來源：Bloomberg，圖18：2022下半年來，制造業(yè)企業(yè)利潤增速下行，但信息行業(yè)卻穩(wěn)步抬升

圖19：剔除信息技術(shù)行業(yè)的凈利潤率大幅回落至歷史較低水平，而信息技術(shù)反而有所抬升（%） 資料來源：wind， 資料來源：Bloomberg，分化帶來的結(jié)局：需求韌性、債務(wù)與通脹粘性房地產(chǎn)仍有韌性。2022年美聯(lián)儲開啟快速加息后，地產(chǎn)價格以及銷售的確受到?jīng)_擊，但持續(xù)的加息似乎并未使得房地產(chǎn)進(jìn)一步惡化。2023年美國房價進(jìn)一步攀升，已經(jīng)超過2005年的歷史高位；房產(chǎn)銷售邊際好轉(zhuǎn)，新屋可供出售的時間從高位有所回落，成屋庫銷比仍處于歷史低位，房地產(chǎn)市場似乎并不像市場預(yù)期般被壓垮，反而顯現(xiàn)了較強(qiáng)的韌性。居民部門健康的資產(chǎn)負(fù)債表是支撐住宅市場維持韌性的主因。當(dāng)下居民抵押貸款的情況不論是從信貸打分，還是違約情況，均處于歷史健康水平。2008年次貸危機(jī)后，為控制違約風(fēng)險，金融機(jī)構(gòu)對居民發(fā)放貸款要求更為嚴(yán)苛，F(xiàn)ICO10%的抵押貸款打分仍然高于疫情前水平。此外，抵押貸款違約超90天的比例仍舊處于歷史低位，而房屋凈值貸款的違約率甚至在近期有所回落。由于居民已經(jīng)經(jīng)歷了十幾年的降杠桿，疊加當(dāng)下有效貸款利率僅超過3%，高利率并未對居民的償債能力形成制約。此外，房地產(chǎn)不僅通過了高利率的測試，近期市場對后續(xù)的地產(chǎn)銷售預(yù)期轉(zhuǎn)向樂觀。潛在購房量以及預(yù)期的銷量均明顯反彈，往后看，房地產(chǎn)或許能進(jìn)一步邊際復(fù)蘇。健康的居民資產(chǎn)負(fù)債表是支持房地產(chǎn)市場并未坍塌的主因。圖20：美國成屋庫銷比處于歷史低位，新屋可供銷售的月數(shù)自2022年高位回落

圖21：當(dāng)前美國不同類型的房地產(chǎn)價格均超過2005年的高位 資料來源：wind， 資料來源：wind，圖22：即使是排名靠后的地產(chǎn)抵押貸款信用評分仍然高于疫情前水平

圖23：與地產(chǎn)相關(guān)的轉(zhuǎn)入嚴(yán)重違約（90天+）的比例仍處于06年以來的低位（%） 資料來源：NYFed， 資料來源：NYFed，美國當(dāng)前耐用品消費(fèi)增速在地產(chǎn)復(fù)蘇以及收入改善下邊際復(fù)蘇。經(jīng)歷了20202021-2022上半年，美國耐用品消費(fèi)的增速經(jīng)歷了大幅度的回落，與市場當(dāng)時的預(yù)期吻合。然而，在普遍預(yù)期認(rèn)為美國服務(wù)業(yè)快速修復(fù)，耐用品消費(fèi)增速持續(xù)處于低位時，耐用品的消費(fèi)增速反而再次迎來反彈，并高于非耐用品和服務(wù)。其實(shí)從不同州的收入增速與支出增速來看，消費(fèi)的抬升很大程度上取決于收入，這也與直覺吻合。剔除價格因素，2023年美國耐用品的消費(fèi)增速的確呈現(xiàn)攀升趨勢，其中家電以及娛樂用品四季度明顯抬升。這部分耐用品消費(fèi)的再次反彈離不開房地產(chǎn)市場的邊際復(fù)蘇。次貸危機(jī)之后，美國家具及家電的消費(fèi)情況就與整體地產(chǎn)的銷售情況趨同。娛樂用品中，2023年四季度消費(fèi)增速大漲的影音設(shè)備、健身器材、信息處理器等也與居家生活密切相關(guān)。前期被看空的與居家相關(guān)的耐用品，反而在地產(chǎn)的帶動下迎來再一次的需求上行。美國耐用品的消費(fèi)，尤其是與居家相關(guān)的品類上行，也有望帶動中國相關(guān)商品的出口需求回升。圖24：2023年下半年以來，耐用品的實(shí)際消費(fèi)支出同比反而高于非耐用品和服務(wù)

圖25：從各州的消費(fèi)支出和收入來看，消費(fèi)者的支出受收入影響較大 資料來源：wind， 資料來源：BEA，圖26：美國地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)好帶動家具及家電消費(fèi)的上行 圖27：美國新屋銷售同比增速企穩(wěn)有望帶動國內(nèi)出口 資料來源：wind，BEA， 資料來源：wind，圖28：耐用品實(shí)際消費(fèi)支出方面，2023年四季度，大部分耐用品的消費(fèi)同比增速有所上行，尤其是家電及娛樂用品 資料來源：BEA，新中產(chǎn)是這部分消費(fèi)崛起的主力軍。2020年至今，美國不同州的房價增速與其收入增速呈現(xiàn)正相關(guān)，居民收入的上漲推動購房意愿的上升，自然使得房價上漲。從房價漲幅來看，居前的州反而不是傳統(tǒng)意義上人口密集的，經(jīng)濟(jì)更為活躍的州，例如紐約、華盛頓，而是制造業(yè)活動更為集中的蒙大拿州等，新中產(chǎn)對于房地產(chǎn)的需求有所回升，房價漲幅居前。從在建的私人住宅分化也印證了新中產(chǎn)帶動了當(dāng)下美國經(jīng)濟(jì)的活力，價格偏低的5單元以上的公寓房在建量并未受到高利率壓制，而價格偏高，服務(wù)高收入人群的獨(dú)棟住宅反而大幅回落。往后看，新中產(chǎn)的崛起若能持續(xù)，地產(chǎn)的韌性將有望延續(xù)。圖29：不同州的收入增幅與房價增幅成正比，收入的增長推動購房意愿上行

圖30：加息以來，獨(dú)棟住宅的新建量明顯回落，而5單元以上的住宅樓仍在持續(xù)增長 資料來源：wind， 資料來源：wind，從當(dāng)前中產(chǎn)階級的消費(fèi)偏好以及不同消費(fèi)品類支出占比的人群分布看，對于收入處于40%-60%的中產(chǎn)而言，其整體消費(fèi)結(jié)構(gòu)逐步向住房、醫(yī)療以及娛樂傾斜；而從不同消費(fèi)品類來看，住房消費(fèi)占比支出增多的是收入處于20%-60%的人群，服裝、醫(yī)療和娛樂的消費(fèi)支出也逐步向收入處于40%-60%的人傾斜。或許意味著，疫情后隨著收入結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，新中產(chǎn)階級的收入得到大幅改善后，其消費(fèi)傾向?qū)⒅鸩綇纳畹谋匦柘M(fèi)品，例如食品，轉(zhuǎn)為更進(jìn)一步的可選消費(fèi)品，例如改善居住環(huán)境，增加娛樂開支等。圖31：2019-2022年，不同收入群體內(nèi)，中產(chǎn)階級在醫(yī)療保健、服裝及娛樂上的占比有所抬升（%）

圖32：2019-2022年，中產(chǎn)階級內(nèi)部消費(fèi)支出占比大增的是住房、醫(yī)療健康及娛樂（%） 資料來源：BLS， 資料來源：BLS，商業(yè)地產(chǎn)中辦公樓的違約率飆升主要由于企業(yè)盈利受損。疫情之后遠(yuǎn)程辦公的普及，以及外出購物休閑模式的改變，導(dǎo)致與此相關(guān)的商業(yè)地產(chǎn)受損。這從當(dāng)下美國整體服務(wù)消費(fèi)需求仍然沒有回到疫情前水平也可以窺見一二。然而，隨著過去一年企業(yè)盈利受損，為了控制成本對于辦公樓的需求始終沒有回到疫情前。商業(yè)地產(chǎn)的價格，尤其是辦公樓以及商場受高利率以及需求回落的拖累已經(jīng)跌至202032017商業(yè)地產(chǎn)的價格以及回報的下行也導(dǎo)致其違約率不斷攀升，從CMBS來看，10%20204個百分點(diǎn)，盡管占比高達(dá)50%的多家庭商業(yè)地產(chǎn)違約率僅提升了0.25個百分點(diǎn)，但整體商業(yè)地產(chǎn)違約率提1CMBS20%空置率的不斷攀升，辦公樓的租金增速已經(jīng)從2023年下半年開始轉(zhuǎn)負(fù)，租金回報的回落或再次壓制商業(yè)地產(chǎn)價格，推升違約率。圖33：美國辦公樓的空置率持續(xù)上行，租金也從2023年下半年轉(zhuǎn)為負(fù)增長 資料來源：Moody’s，以來，跌幅超25% 圖34：商業(yè)地產(chǎn)價格已經(jīng)跌至2020年3月的低位 圖35：其中辦公樓以及商場價格大幅下行，自2017以來，跌幅超25% 資料來源：GreenStreet，。注：核心商業(yè)地產(chǎn)包括公 資料來源：GreenStreet，寓、工業(yè)、辦公室和零售。2007.8=1圖36：商業(yè)抵押貸款中，辦公樓的拖欠率顯著抬升，

圖37：2024年，CMBS中用于辦公樓的占比為10%但總商業(yè)地產(chǎn)仍處于低位（%） 資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，中小型銀行面臨的商業(yè)貸款壓力較大。2024年商業(yè)地產(chǎn)貸款到期總額超過60003000業(yè)地產(chǎn)貸款總量的10%。持有商業(yè)地產(chǎn)占其總資產(chǎn)比例最高的是資產(chǎn)在10億-100億美元的社區(qū)銀行，而區(qū)域性銀行持有商業(yè)地產(chǎn)的增量最高，這兩者持有的2024180050%，25%-5040%，尤其對于凈資產(chǎn)為負(fù)的銀行而言，商業(yè)地產(chǎn)的違約或加大其倒閉風(fēng)險。隨著高利率持續(xù)，商業(yè)地產(chǎn)貸款償還壓力持續(xù)上升，銀行對貸款違約的凈核20202024貸款利率。更何況當(dāng)前的部分商業(yè)地產(chǎn)價格已經(jīng)低于其賬面價值，這也加劇了違約概率的上升。針對商業(yè)地產(chǎn)的問題，NBER進(jìn)行了一個簡單的測算。假設(shè)商業(yè)地產(chǎn)違約率為10%，這個比例接近金融危機(jī)期間的最低點(diǎn)，并假設(shè)70%的未償還賬面價值可以結(jié)清，那么銀行賬面虧損將達(dá)到800億美元，占整個銀行業(yè)2022年營收的9%。2024年初，紐約社區(qū)銀行股價大跌也源于其商業(yè)地產(chǎn)占比較高，對比前20大銀行，其貸款占存款比例位居第一，突破100%，商業(yè)地產(chǎn)貸款占其貸款比例超50%，但一級資本比例卻處于最低。紐約社區(qū)銀行的總資產(chǎn)超1000億美元，抵抗風(fēng)險的能力仍然偏強(qiáng)，對于資產(chǎn)較少同時持有較高商業(yè)地產(chǎn)的銀行而言，其倒閉的風(fēng)險將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于紐約社區(qū)銀行。圖38：2023年，CRE中27%的資金來源于區(qū)域、社區(qū)以及小銀行

圖39：2024年商業(yè)地產(chǎn)貸款到期量高達(dá)6590億美元，其中銀行提供的超3000億美元（十億美元） 資料來源：Moody’s， 資料來源：Moody’s，圖40：資產(chǎn)在$1B-10B的美國銀行持有的商業(yè)地產(chǎn)比例最高，$10B-2500B的增幅最大

圖41：高利率已經(jīng)導(dǎo)致銀行貸款凈核銷與疫情期間高位持平 資料來源：Bloomberg， 資料來源：wind，Bloomberg， 圖42：區(qū)域和社區(qū)銀行中，持有25%-50%CRE的銀行占比超40% 資料來源：FDIC，圖43：前20家銀行中，紐約社區(qū)銀行的貸款占存款比率超100%，且一級資本比率最低

圖44：NBER測算，10%的商業(yè)地產(chǎn)違約率將導(dǎo)致銀行虧損800億美元 資料來源：Bloomberg， 資料來源：NBER，除了銀行直接持有的CRE將損害其資產(chǎn)負(fù)債表，CMBS違約同樣會造成其虧損。2024年美國CMBS到期體量超310億美元，2025年進(jìn)一步提升至370億美元，其中大部分到期的集中在零售、辦公樓，辦公樓當(dāng)前是違約風(fēng)險最高的（高達(dá)6.2%，若到期的辦公樓無法償還或獲得融資，CS違約率或許受辦公樓違約的抬升而進(jìn)一步提升。從2023年辦公樓CMBS未償付的占比看，已經(jīng)高達(dá)65%，相較于20092024年未償付比例與2023年持平，那么CMBS違約率將進(jìn)一步抬升。根據(jù)惠譽(yù)測算20242025CMBS4.54.9%，20232.22.62009CMBS違約率也4%。此外，2023年總體CMBS2652024若2024年美聯(lián)儲遲遲不降息，CMBS的再融資利率將更高，也會導(dǎo)致整體違約率進(jìn)一步上升。盡管從總體量來看，商業(yè)地產(chǎn)貸款和CMBS占整個金融市場的比例較低，其面臨的風(fēng)險或只是高利率導(dǎo)致的價格貶值與違約率的上升，并不會導(dǎo)致金融系統(tǒng)的崩潰。然而，部分銀行所面臨的壓力仍然需要關(guān)注，類似于紐約社區(qū)銀行的困境或?qū)е?023年SVB事件重演，使得金融系統(tǒng)面臨動蕩，從而影響美聯(lián)儲貨幣政策決議。金融危機(jī)期間 圖45：2024年到期的CMBS體量超300億美元 圖46：當(dāng)前辦公樓CMBS未結(jié)清的占比已經(jīng)超過08金融危機(jī)期間 資料來源：惠譽(yù)， 資料來源：Moody’s，高利率，潛在違約事件仍是金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的挑戰(zhàn)。政府支出過大導(dǎo)致整體社會凈儲蓄為負(fù)，后續(xù)融資也將對就金融市場造成沖擊。美國當(dāng)下政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較大，再融資將持續(xù)對金融系統(tǒng)流動性造成壓力。一方面，近兩年美國財政的大量開支疊加利率的不斷升高，當(dāng)下利息支出占財政收入和GDP已經(jīng)創(chuàng)下近20年的高位。另一方面，財政部公布的2024年上半年的發(fā)債規(guī)模仍然接近1萬億的水平，短期內(nèi)財政無法快速收緊，仍然需要依靠外部資金的支出。然而，當(dāng)下財政的缺口似乎無法單單依靠私人部門，巨額的債務(wù)負(fù)擔(dān)也使得美國整體凈儲蓄下行至負(fù)值區(qū)間。因此財政部不得不轉(zhuǎn)向金融系統(tǒng)，但當(dāng)下逆回購體量的快速下行，以及縮表還未正式落地，均對流動性造成壓力。圖47：截至2023年底，美國財政利息支出占收入已經(jīng)突破20%

圖48：財政部2024上半年計劃發(fā)債規(guī)模仍接近1萬億美元 資料來源：wind， 資料來源：美國財政部，圖49：美國政府部門大量投資導(dǎo)致整體凈儲蓄轉(zhuǎn)負(fù) 圖50：若美債發(fā)行大量依靠逆回購，或致其年內(nèi)耗盡 資料來源：wind，

資料來源：，OFR，注：假設(shè)美國財政部2024年發(fā)債規(guī)模為一級交易商預(yù)測中位數(shù)，逆回購吸收比例按照當(dāng)下占美國貨幣市場占比，短期美債發(fā)行比例沿用2023Q4，TGA賬戶及準(zhǔn)備金水平維持2024年11月底水平，縮表規(guī)模延續(xù)950億美元每個月，超額儲蓄消耗按照一個月700億美元。供應(yīng)鏈壓力或隨時卷土重來。地緣沖突對于供應(yīng)鏈的擾動當(dāng)下已經(jīng)有所展現(xiàn)，海運(yùn)價格自年初的低點(diǎn)有所反彈，此外，航班準(zhǔn)點(diǎn)率大幅回落。原本經(jīng)過蘇伊士10-12IEA僅在2月份，由于紅海的油輪多次遭遇襲擊，不得不將更多貨物轉(zhuǎn)移至好望角附近，水上石油就飆升了85百萬桶/天。截至2月底，海上漂的原油就接近19桶，達(dá)到自疫情高峰以來的第二高水平。由于海上原油量飆升，導(dǎo)致陸地原油庫存大幅回落。此外，海運(yùn)航程的拉長，也導(dǎo)致集裝箱對于燃料的需求飆升，當(dāng)前IEA2110/天。另外，也門胡塞武裝領(lǐng)導(dǎo)人于14“關(guān)聯(lián)以色列”類船只經(jīng)印度洋駛往非洲南部好望角，然而當(dāng)下許多集裝箱已經(jīng)從紅海附近繞道至好望角附近，隨著地緣沖突的持續(xù)升級，海運(yùn)可以在紅海附近繞道的航線將逐步減少，使得航運(yùn)時間持續(xù)拉長，造成供應(yīng)鏈壓力的進(jìn)一步上行。從美國本土的供應(yīng)來看，當(dāng)下全部工業(yè)部門的產(chǎn)能利用率處于歷史偏高的位置，產(chǎn)能利用率上行空間有限，能釋放的供給同樣有限。上游資源端不僅面臨庫存較低的問題，同時其潛在產(chǎn)能處于歷史低位。供應(yīng)壓力是否上升，將對于通脹有較為直接的影響。圖51：航班準(zhǔn)點(diǎn)率以及運(yùn)價均顯示地緣沖突對供應(yīng)鏈造成擾動

圖52：美國當(dāng)前工業(yè)部門產(chǎn)能利用率處于歷史偏高位置，潛在石油產(chǎn)能處于歷史低位 資料來源：，舊金山聯(lián)儲， 資料來源：wind，需求則始終具有韌性。經(jīng)歷了2022年上半年的技術(shù)型衰退，高利率對于需求的壓制似乎并不持久，近期甚至出現(xiàn)了邊際反彈的跡象。一方面，企業(yè)去庫周期接近尾聲，2023年末以來，零售商、制造商庫存增速有所反彈，而批發(fā)商去庫速度有所放緩。往后看，美國企業(yè)的主動補(bǔ)庫周期或?qū)㈤_啟，需求進(jìn)一步下行的空間較小。另一方面，消費(fèi)者信心在2023年末也得到了大幅度的提升。從下游需求至上游的庫存周期，或許都將使得需求維持韌性，屆時通脹的最后一段路將更為艱難，甚至有反彈的可能。新中產(chǎn)的消費(fèi)崛起或使得通脹下行之路更為崎嶇。新中產(chǎn)的崛起帶來的價格粘性反而集中在前期市場認(rèn)為可以壓低通脹的分項(xiàng)中。住宅價格的環(huán)比始終維持正增長，并在2023下半年大幅抬升，新中產(chǎn)對于住房改善的需求持續(xù)推動住房價格的上行。醫(yī)療保健和娛樂的價格環(huán)比增速在2023年上半年均經(jīng)歷了短暫的下行以及負(fù)增長，但是進(jìn)入下半年，整體價格再次出現(xiàn)抬升，逐步靠近2022年的高位，或許也意味著部分消費(fèi)依舊具備韌性，價格很難快速回落。圖53：美國主動補(bǔ)庫周期或已經(jīng)啟動，大部分商品庫

圖54：美國消費(fèi)者信心和預(yù)期均明顯抬升存也處于低位 資料來源：，

資料來源：wind，圖55：近期娛樂、醫(yī)療和住房的價格環(huán)比增速持續(xù)上行 資料來源：wind， 美國大選或影響美國貨幣與財政政策的獨(dú)立性和連貫性。2024年最值得關(guān)注的海外政治風(fēng)險之一：美國大選。當(dāng)下特朗普獲勝的概率持續(xù)攀升，并且已經(jīng)高于拜登5個百分點(diǎn)，選民對于拜登工作認(rèn)可的程度持續(xù)下行。盡管大選的結(jié)果當(dāng)下仍然是未知數(shù)，但從兩者的政治立場來看，若特朗普當(dāng)選，美國后續(xù)的財政和貨幣政策主張可能出現(xiàn)明顯的轉(zhuǎn)向。財政端，2017年特朗普曾推行美國的稅改，傾向于以企業(yè)減稅為核心的財政政策，而拜登則傾向于擴(kuò)大財政支出+加稅。貨幣端，拜登對于通脹的態(tài)度較為嚴(yán)厲，美聯(lián)儲的立場相較于市場更為“鷹派”。然而，特朗普的政治立場可能更傾向于“鴿派”的貨幣政策，鑒于其在任時公開對于連貫性以及獨(dú)立性。圖562024

圖57：拜登認(rèn)可度持續(xù)下行，但不認(rèn)可度維持在高位（%） 資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，當(dāng)下宏觀環(huán)境對于通脹存在的結(jié)構(gòu)性問題并不友好。盡管從CPI同比來看，過去兩年持續(xù)下行并距離美聯(lián)儲2%的目標(biāo)并不遙遠(yuǎn)，但其分項(xiàng)仍然面臨較多結(jié)構(gòu)性的問題，這也可能使得最后的下行之路并非坦途。當(dāng)下通脹的下行更多是由非周期性的通脹所帶動，但與需求相關(guān)性更高的周期性核心CPI仍然高于4%，這也就意味著若美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)展現(xiàn)韌性，那么周期性通脹的下行將更為困難；若供應(yīng)端再次出現(xiàn)擾動，已經(jīng)回落至2%的非周期性通脹大概率再次反彈。從粘性和彈性通脹來看，價格彈性更高的分項(xiàng)同比增速已經(jīng)回落至負(fù)值區(qū)間，但價格反應(yīng)更慢的分項(xiàng)不僅高于4%，甚至出現(xiàn)反彈。對于核心通脹而言，粘性項(xiàng)的權(quán)重超80%，其中囊括的是主要的消費(fèi)以及核心商品。企業(yè)當(dāng)前的利潤增速下行降低了其壓制價格的意愿，近期粘性通脹已經(jīng)出現(xiàn)反彈跡象，后續(xù)一旦形成趨勢，也將是較為長久的。圖58：周期性核心通脹遠(yuǎn)高于2%，整體核心CPI下降速度放緩

圖59：盡管通脹彈性項(xiàng)已經(jīng)處于負(fù)值，但粘性通脹仍然較高甚至出現(xiàn)反彈 資料來源：，舊金山聯(lián)儲， 資料來源：亞特蘭大聯(lián)儲，市場的演進(jìn)：完美故事能否有完美結(jié)局？本輪加息周期尾聲，標(biāo)普信息行業(yè)反而跑贏了標(biāo)普500。對比2000年以來的加息周期，尤其是到加息周期尾聲時，標(biāo)普信息行業(yè)及標(biāo)普500均收跌，并且信息行業(yè)跌幅高于整體美股；然而，2023年受到人工智能創(chuàng)新的提振，在加息尾聲時，整體美股被信息行業(yè)的大漲所帶動，最終5-7月漲幅超10%，信息行業(yè)則收漲20%。假設(shè)按照加息相同的幅度，以及處于相同的經(jīng)濟(jì)增速去測算美股的漲跌幅，那么可以對標(biāo)的是2006年期間。GDP增速均處于3%附近，而最后25bp的加息使得美股整體跌幅接近4%，信息行業(yè)則收跌6.7%，人工智能創(chuàng)新或許對沖了美聯(lián)儲100個bp的加息幅度。股價方面，信息行業(yè)相對于標(biāo)普500已經(jīng)突破了2000年來的高位。從估值和盈利水平來看，當(dāng)下信息行業(yè)PB相對標(biāo)普處于歷史高位，接近2020年及2000年的高位，而其盈利水平僅處于2010-2018年的歷史中位數(shù)水平。當(dāng)下市場已經(jīng)計入了大量人工智能對于經(jīng)濟(jì)提振的溢價，若后續(xù)頭部企業(yè)的業(yè)績不及預(yù)期，對于整體美股而言將形成壓力。圖60：過去幾輪加息周期尾聲時，信息行業(yè)跌幅均高于標(biāo)普500，但2023年 信息行業(yè)漲幅卻高于標(biāo)普500 資料來源：wind，圖61500/5002000的高位

圖62：信息行業(yè)的估值相對標(biāo)普500處于高位，但ROE卻處于歷史中位數(shù)水平，隱含了對于技術(shù)進(jìn)步帶 來盈利的較高預(yù)期 資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，貨幣政策寬松預(yù)期以及美元信用下行已經(jīng)推升金價大幅上漲。2024年3月初，市場對于降息的預(yù)期再次大幅抬升，一方面，美聯(lián)儲或提出反向扭曲操作，即“買短賣長”暗示著量化緊縮或告一段落，短期的流動性有望得到放松；疊加紐約社區(qū)銀行再次暴露出內(nèi)部控制問題，銀行業(yè)背后暴露的是商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險，也使得金融市場擔(dān)憂2023年SVB事件重演，金價再次創(chuàng)下新高。然而從當(dāng)下的實(shí)際利率來看，依舊處于2020年以來的高位。一般理解是過去金價定價的是美元的實(shí)際利率，然而當(dāng)下實(shí)際利率暗含的通脹預(yù)期在2.3%左右，這大幅低于了實(shí)際通脹水平。黃金的不跟隨實(shí)際利率定價有通脹基礎(chǔ)。圖63：當(dāng)前市場對于美聯(lián)儲的降息預(yù)期大幅抬升

圖64：市場的通脹預(yù)期持續(xù)維持在2.5%下方（%） 資料來源：wind， 資料來源：wind，如果進(jìn)一步看，回顧1970-1990年，金價在80年首次創(chuàng)下新高時，美國凈儲蓄都出現(xiàn)大幅走弱。2000年至今，美國凈儲蓄創(chuàng)下負(fù)值時期，黃金屢創(chuàng)新高。當(dāng)政府主導(dǎo)的投資越來越缺乏全社會儲蓄的基礎(chǔ)時，意味著貨幣本身被憑空創(chuàng)造的概率越大，這是信用貨幣內(nèi)在價值走弱的一個征兆，進(jìn)一步的，當(dāng)凈儲蓄為負(fù)則意味著投資的支出必須要依賴于央行和境外的借款人。于是這解釋了：為何黃金在屢創(chuàng)新高，其實(shí)背后就是作為貨幣的反面，其價值中樞已經(jīng)在開始上移。圖65：1970-1990期間，黃金創(chuàng)下新高之際，美國凈儲蓄大幅下行

圖66：2000年以來，黃金創(chuàng)新高之際，美國凈儲蓄為負(fù) 資料來源：wind， 資料來源：wind，/202050019702023/500只是回吐了2022年以來的部分漲幅，保留了2020年-2021年的全部漲幅，看起來更像是一個上行過程中的回調(diào)。圖67：大宗商品/標(biāo)普500處于1970年以來的低位 圖68：然而當(dāng)下保留了2020-2021年的全部漲幅 資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，展望未來，大概率有兩條路徑值得關(guān)注：當(dāng)下可能的路徑一：通脹反彈—高利率持續(xù)—金融系統(tǒng)動蕩。美國近期需求已經(jīng)有邊際復(fù)蘇的跡象，新中產(chǎn)崛起帶動的地產(chǎn)復(fù)蘇，供應(yīng)鏈壓力回升，或使得短期內(nèi)通脹面臨粘性強(qiáng)，甚至二次反彈的局面，市場寬松的交易主線再次回擺。此時，美國的實(shí)際利率中長期通脹定價明顯不足，名義利率高位，實(shí)際利率小幅下行。美元偏弱，但不會大幅下行。商業(yè)地產(chǎn)所面臨的風(fēng)險短期內(nèi)可能仍然可控，然而隨著高利率的持續(xù)，或許會使得原本暗藏風(fēng)險的中小銀行出現(xiàn)困境。最終，/標(biāo)500歷史經(jīng)驗(yàn)看：在通脹二次反彈中，美股趨于下跌，商品價格趨于上漲。1977-1978年：1977年初，盡管核心通脹的變動不大，但隨著美國農(nóng)產(chǎn)品價格的大幅上漲，美國持續(xù)下行的通脹再次開啟反彈，整體CPI反彈7%50020%。反觀商品側(cè)，加息對于價格的打壓相對更弱。二季度美國農(nóng)產(chǎn)品價格下行至年初水平，銅小幅回調(diào)，但原油和黃金價格表現(xiàn)較強(qiáng)，三季度銅和農(nóng)產(chǎn)品見底反彈，四季度原油開始攀升，黃金年度漲幅超20%。相較于全年基本處于下降通道的美股而言，大宗商品價格表現(xiàn)較強(qiáng)，同時大宗商品/50020182018度超20%。盡管當(dāng)時美國經(jīng)濟(jì)并未陷入衰退，但放緩的經(jīng)濟(jì)增速，持續(xù)下行的GDP都使得市場陷入對恐慌。為了預(yù)防經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步走弱，美聯(lián)儲于2019年8月開啟降息，然而市場卻并未得到提振，進(jìn)一步下行，疊加9月的逆回購危機(jī)，美股在2019年7月至9月期間經(jīng)歷了兩次回調(diào)。經(jīng)歷了小幅回調(diào)后持續(xù)上漲 圖69：1977-1978年，通脹開始反彈，美股開啟回落 圖70：1977-1978經(jīng)歷了小幅回調(diào)后持續(xù)上漲 資料來源：wind， 資料來源：wind，。注：1969.1=1圖71：農(nóng)產(chǎn)品在1977年年初大幅上漲，三季度見底開啟反彈

圖72：經(jīng)濟(jì)增速下行以及金融系統(tǒng)的動蕩都將對美股施壓 資料來源：wind，。注：1970.1=1 資料來源：wind，當(dāng)下可能的路徑二：金融系統(tǒng)和政府債務(wù)約束出現(xiàn)—美聯(lián)儲預(yù)防性降息—通脹反彈。金融不穩(wěn)定最終帶來預(yù)防降息，寬松背景或?qū)е陆?jīng)濟(jì)活動反彈，庫存活動反彈，大宗商品反彈，通脹大幅反彈。若美國商業(yè)地產(chǎn)的問題發(fā)酵，疊加持續(xù)政府債務(wù)發(fā)行沖擊系統(tǒng)流動性，個別中小銀行因商業(yè)地產(chǎn)違約、高利率等問題暴雷，推動美聯(lián)儲開啟降息或加速實(shí)行“買短賣長”；或者美國政府債務(wù)融資面對逆回購消耗殆盡，需要聯(lián)儲的擴(kuò)表和降息等措施配合。邊際寬松的貨幣政策，美元將全面進(jìn)入弱勢；疊加居民部門支撐需求，地產(chǎn)在降息中復(fù)蘇，導(dǎo)致通脹開啟反彈。屆時，市場的交易主線將從“軟著陸”轉(zhuǎn)向“不著陸”與“二次通脹”，此時實(shí)物資產(chǎn)以上漲完成相對價值的上升。在金融穩(wěn)定壓力下的寬松：商品價格上漲，美元走弱，股票震蕩走弱。20072008市場對于經(jīng)濟(jì)增速較為擔(dān)憂，盡管后視鏡看美國并未陷入衰退，但悲觀情緒使得標(biāo)普在2007200820%。當(dāng)時聯(lián)儲處于寬松的周期，亦未能對美股形成利多，反而推升了市場對于危機(jī)和衰退的恐慌。副產(chǎn)品之二則20072008形成制約，而寬松的貨幣政策反而推升了價格的上漲，尤其是油價。原油自200720088200%，即使核心通脹穩(wěn)定，但能源價格的大幅CPI圖73：金融危機(jī)蔓延期，盡管經(jīng)濟(jì)仍未陷入衰退，但通脹上行以及對經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂使得美股大幅下跌

圖74：2007年9月-2008年9月，正是原油為代表的大宗商品牛市期 資料來源：wind， 資料來源：wind，，注2007.1=1從全球來看，當(dāng)下全球制造業(yè)需求的復(fù)蘇也有望推動能源和基本金屬。銅作為制造業(yè)主要的生產(chǎn)原料，銅金比與全球制造業(yè)PMI，在相同的PMI水平下，銅金比基本處于4.6-4.8區(qū)間，當(dāng)下銅金比僅4。對比油金比和全球制造業(yè)PMIPMI。隨著制造業(yè)活動的復(fù)蘇，包括美國地產(chǎn)的修復(fù)，投資活動的持續(xù)等，后續(xù)銅PMIPMI下，其進(jìn)口反而持續(xù)抬升。美國當(dāng)下面臨的可能是進(jìn)口商品低廉的價格支撐了邊際修復(fù)的需求，本土的制造業(yè)反而被打壓，這對于“外卷”的中國制造而言，反而是一個增量的機(jī)會，但是收益可能仍將分配給更為緊張的利潤環(huán)節(jié)。圖75：全球制造業(yè)PMI小幅領(lǐng)先油金比，制造業(yè)PMI上行或帶動油金比

圖76：全球制造業(yè)PMI與銅金比正相關(guān)性強(qiáng)，近期已經(jīng)出現(xiàn)反彈 資料來源：wind， 資料來源：wind，圖77PMI與美國制造業(yè)PMI

圖78：美國制造業(yè)新訂單回落，但進(jìn)口延續(xù)回升趨勢離 資料來源：wind， 資料來源：wind，人工智能能否拯救世界？例如人工智能可以在一級市場融資，獲得非美國家萬億級別的資本流入，美國凈儲蓄為負(fù)的問題可以緩解。美元的價值仍將穩(wěn)定，美國的貨幣政策獨(dú)立性將得到保持，金融資產(chǎn)的穩(wěn)定性也將得以維持。但這一假設(shè)或許過于困難。 圖79：AI與機(jī)器學(xué)習(xí)獲得的總?cè)谫Y額不及21年的高位 資料來源：NVCA， 風(fēng)險提示美聯(lián)儲加息超預(yù)期。若加息幅度遠(yuǎn)超市場預(yù)期，大宗商品價格承壓較大。歐美爆發(fā)銀行系統(tǒng)風(fēng)險。金融系統(tǒng)風(fēng)險將引發(fā)歐美經(jīng)濟(jì)衰退。插圖目錄圖1：供應(yīng)鏈壓力大幅緩解帶動非周期性通脹下行 3圖2：中期通脹預(yù)期持平，同時短期通脹預(yù)期持續(xù)下行 3圖3：國債拍賣分配給海外投資者的比例四季度抬升對沖了聯(lián)邦儲備銀行的回落 4圖4：外國投資者持有美債經(jīng)歷了22年的下行后，再次上升 4圖5：2023年，AI指數(shù)相對于標(biāo)普500大幅跑贏 4圖6：2023年二季度以來，外國持有的美股流量和存量占比均有所上升 4圖7：2019年至今，財富處于50%-90%的人群占有的財富比例有所抬升（%） 5圖8：2019年至今，家庭財富增幅靠前的反而是處于20%-60%的中低收入群體 5圖9：教育、批發(fā)、制造業(yè)、交運(yùn)、地產(chǎn)、建筑、醫(yī)療服務(wù)行業(yè)收入中位數(shù)與總行業(yè)收入中位數(shù)相當(dāng)（千美元） 6圖10：2022年1月至2024年2月，傳統(tǒng)高收入行業(yè)裁員占比遠(yuǎn)超新中產(chǎn)行業(yè) 7圖11：2022年以來，財政支出推動制造業(yè)投資大幅攀升 7圖12：2019年，各州投入的人均資本開支與其家庭收入成正比 7圖13：BIL法案各州投入的人均資本開支與其家庭收入反而成反比 7圖14：居民部門已經(jīng)經(jīng)歷了十多年的降杠桿周期 8圖15：居民收入和支出增速有所企穩(wěn) 8圖16：美國企業(yè)利潤和盈余同比增速已經(jīng)處于負(fù)值區(qū)間 8圖17：居民部門購買能力上行階段，企業(yè)盈利增速大幅回落，甚至出現(xiàn)負(fù)增長（%） 8圖18：2022下半年來，制造業(yè)企業(yè)利潤增速下行，但信息行業(yè)卻穩(wěn)步抬升 9圖19：剔除信息技術(shù)行業(yè)的凈利潤率大幅回落至歷史較低水平，而信息技術(shù)反而有所抬升（%） 9圖20：美國成屋庫銷比處于歷史低位，新屋可供銷售的月數(shù)自2022年高位回落 10圖21：當(dāng)前美國不同類型的房地產(chǎn)價格均超過2005年的高位 10圖22：即使是排名靠后的地產(chǎn)抵押貸款信用評分仍然高于疫情前水平 11圖23：與地產(chǎn)相關(guān)的轉(zhuǎn)入嚴(yán)重違約（90天+）的比例仍處于06年以來的低位（%） 11圖24：2023年下半年以來，耐用品的實(shí)際消費(fèi)支出同比反而高于非耐用品和服務(wù) 11圖25：從各州的消費(fèi)支出和收入來看，消費(fèi)者的支出受收入影響較大 11圖26：美國地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)好帶動家具及家電消費(fèi)的上行 12圖27：美國新屋銷售同比增速企穩(wěn)有望帶動國內(nèi)出口 12圖28：耐用品實(shí)際消費(fèi)支出方面，2023年四季度，大部分耐用品的消費(fèi)同比增速有所上行，尤其是家電及娛樂用品.....................................................................................................................................................................................................................12圖29：不同州的收入增幅與房價增幅成正比，收入的增長推動購房意愿上行 13圖30：加息以來，獨(dú)棟住宅的新建量明顯回落，而5單元以上的住宅樓仍在持續(xù)增長