海外醫(yī)療器械行業(yè)2023年度業(yè)績(jī)剖析：手術(shù)市場(chǎng)強(qiáng)勁復(fù)蘇設(shè)備采購(gòu)需求逐漸改善

招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)|睿智投資|行業(yè)研究中國(guó)醫(yī)藥海外醫(yī)療器械行業(yè)2023年度業(yè)績(jī)剖析：手術(shù)市場(chǎng)強(qiáng)勁復(fù)蘇，設(shè)備采購(gòu)需求逐漸改善2023年及2023202310%IVDIllumina2023年及4Q23均2024類公司2024釋放使得20232024隨著診療及手術(shù)量回升，醫(yī)院財(cái)務(wù)狀況逐漸改善，資本支出回升，設(shè)備采購(gòu)需求將逐漸恢復(fù)。202320242024的快速增長(zhǎng)，主要受益于電生理業(yè)務(wù)在全球市場(chǎng)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)表現(xiàn)。電生理前沿領(lǐng)域PFA（PulsedFieldAblation）學(xué)PFA20232023克Mako2023GPS（GE2022和2023GPS2024復(fù)。4Q232中國(guó)醫(yī)療器械公司2024年的增長(zhǎng)預(yù)期普遍改善。我們認(rèn)為，院內(nèi)采購(gòu)和手術(shù)需求較為剛2024頭企業(yè)如邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療將有望優(yōu)先獲益。人工關(guān)節(jié)集采續(xù)約有望延續(xù)此前的溫和趨

中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)武煜,CFA(852)39000842jillwu@.hk王云逸(852)39161729cathywang@.hk估值表

市值 股價(jià) P/E(x) P/B(x) ROE(%)公司名稱股份代碼(百萬美元)(美元)FY24EFY25EFY24EFY25EFY24EFY25E直覺外科ISRGUS140,461396.364.013.713.7波士頓科學(xué)BSXUS97,16666.229.414.714.8美敦力MDTUS110,96683.62.113.312.8史賽克SYKUS133,940352.229.722.421.9GE醫(yī)療GEHCUS40,71389.420.825.123.4飛利浦PHGUS19,23921.114.38.39.9IlluminaILMNUS20,296127.7152.61.16.9資料來源：彭博，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明 1請(qǐng)到彭博(搜索代碼:RESPCMBR<GO>)或http://.hk下載更多招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)研究目錄海外醫(yī)療械公業(yè)績(jī)覽：整復(fù)蘇耗材入增快于設(shè)備 3板塊剖析心血醫(yī)療械賽道長(zhǎng)強(qiáng)勁 9心血管療器：電理業(yè)表現(xiàn)勢(shì)，業(yè)持創(chuàng)新 9骨科：科手機(jī)器成為入增引擎 12IVD：冠影已逐消化 14醫(yī)療影及治設(shè)備需求慢復(fù)，供鏈限影逐漸消退 15其他板：手機(jī)器、糖病護(hù)業(yè)務(wù)氣度高 19對(duì)中國(guó)市的展：集影響仍持續(xù)期待備市下半年回增長(zhǎng) 22中國(guó)醫(yī)器械業(yè)映射 24海外醫(yī)療械公司4Q23業(yè)績(jī)概與電話要點(diǎn) 28海外龍器械公司IVD業(yè)跟蹤 28直覺外（ISRG33愛德華命科37Illumina（ILMNUS） 39波士頓學(xué)（BSX42雅培（ABT45史賽克（SYK46捷邁邦（ZBHUS） 49強(qiáng)生（械板）（JNJUS） 52GE醫(yī)（GEHCUS） 54飛利浦（PHGUS） 57西門子療（SHLGY） 60美敦力（MDTUS） 64海外醫(yī)療器械公司業(yè)績(jī)概覽：整體復(fù)蘇，耗材收入增長(zhǎng)快于設(shè)備2023療器械公司的常規(guī)業(yè)務(wù)持續(xù)復(fù)蘇。剔除新冠業(yè)務(wù)后，大部分海外醫(yī)療器械，尤其是耗材類公司，20232023年及4Q2320224Q233Q232023年及4Q23Illumina利浦計(jì)提了呼吸機(jī)產(chǎn)品Respironics的相關(guān)撥備。若剔除上述影響，大部分設(shè)備類公司在2023年及4Q232023年及4Q23202314.5%，此外，體外診斷公司正逐步消化新冠業(yè)務(wù)驟減對(duì)收入增長(zhǎng)帶來的負(fù)面影響。雅培、西門子醫(yī)療和Illumina的4Q23（西門子醫(yī)療為1QFY24）收入均已恢復(fù)至同比低單位數(shù)增長(zhǎng)。2023遍高于設(shè)備類公司。從利潤(rùn)端看，耗材類公司經(jīng)調(diào)整凈利率也普遍高于設(shè)備類公司，且多數(shù)耗材類公司202320222023全球新冠疫情導(dǎo)致醫(yī)院的正常診療及手術(shù)活動(dòng)受限，大量非緊急手術(shù)的需求被抑制，隨著疫情的結(jié)束，手術(shù)需求快速反彈推動(dòng)相關(guān)手術(shù)耗材需求增長(zhǎng)。比如，直覺外科表示疫情后2023年公司機(jī)器人手術(shù)量增長(zhǎng)22%，其中美國(guó)市場(chǎng)增長(zhǎng)19%市場(chǎng)增長(zhǎng)2023新冠疫情以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境給醫(yī)院造成了財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，雖然醫(yī)院的財(cái)務(wù)狀況隨著診療和手術(shù)活動(dòng)的復(fù)蘇而逐步改善，但總體而言，醫(yī)院的設(shè)備采購(gòu)積極性仍較疲弱。比如飛利浦表示目前醫(yī)院及醫(yī)療系統(tǒng)購(gòu)買設(shè)備仍然謹(jǐn)慎，消費(fèi)情緒仍然低迷。Illumina認(rèn)為資金緊縮和預(yù)算全球新冠疫情和各地局勢(shì)對(duì)全球供應(yīng)鏈體系帶來挑戰(zhàn)，一定程度上對(duì)設(shè)備生產(chǎn)帶來負(fù)面Ion2021已有所改善；西門子醫(yī)療表示瓦里安的核心零部件受到了供應(yīng)鏈的影響，但已有改善。部分耗材類公司也經(jīng)歷了供應(yīng)鏈問題，比如史賽克表示全球范圍的供應(yīng)限制仍然存在，但總體上FARAPULSE（PFA）圖1:海外醫(yī)療器械公司收入增速（年度）45%耗材類設(shè)備類耗材類設(shè)備類波士頓科學(xué)愛德華生命科 雅培 強(qiáng)生（器械板史賽克 捷邁邦美 直覺外科 Illumina 飛利浦 GE醫(yī)療 西門子醫(yī)療學(xué) 塊）35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2019 2020 2021 2022 2023資料來源：公司財(cái)報(bào)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)9302019-2023年收入及增速是2029-20232022年剝離了脊柱、齒科和骨骼愈合業(yè)務(wù)，上圖所示捷邁邦美2021年收入為公司2022年財(cái)報(bào)口徑，2021年收入增速為公司2021年財(cái)報(bào)口徑。圖2:海外醫(yī)療器械公司收入增速（季度）40%耗材類設(shè)備類耗材類設(shè)備類波士頓科學(xué)愛德華生命科 雅培 強(qiáng)生（器械板史賽克 捷邁邦美 直覺外科 Illumina 飛利浦 GE醫(yī)療 西門子醫(yī)療學(xué) 塊）30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

1Q23

2Q23

3Q23

4Q23資料來源：公司財(cái)報(bào)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)注：西門子醫(yī)療披露的是2023財(cái)年收入，上圖所示1Q23、2Q23、3Q23、4Q23年收入及增速分別對(duì)應(yīng)2QFY23、3QFY23、4QFY23、1QFY24的收入及增速。40%35%30%25%40%35%30%25%耗材類設(shè)備類20%15%10%5%波士頓科學(xué)愛德華生命科學(xué)雅培 史賽克 捷邁邦美 直覺外科 Illumina 飛利浦 GE醫(yī)療 西門子醫(yī)療20192020202120222023資料來源：公司財(cái)報(bào)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)注：除飛利浦和西門子醫(yī)療外，其余公司均為non-GAAP凈利率。飛利浦和西門子醫(yī)療為歸母凈利率。西門子醫(yī)療年度凈利率均為其披露財(cái)年口徑。西門子醫(yī)療的2019-2023年凈利率為FY19-FY23凈利率。耗材類設(shè)備類波士頓科學(xué)愛德華生命科學(xué)雅培耗材類設(shè)備類波士頓科學(xué)愛德華生命科學(xué)雅培史賽克 捷邁邦美 直覺外科 Illumina飛利浦GE醫(yī)療 西門子醫(yī)療35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%1Q23 2Q23 3Q23 4Q23資料來源：公司財(cái)報(bào)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)注：除飛利浦和西門子醫(yī)療外，其余公司均為non-GAAP凈利率。飛利浦和西門子醫(yī)療為歸母凈利率。西門子醫(yī)療1Q23、2Q23、3Q23、4Q23凈利率分別對(duì)應(yīng)2QFY23、3QFY23、4QFY23、1QFY24凈利率。海外醫(yī)療器械公司對(duì)2024年業(yè)績(jī)指引普遍增速放緩，耗材類公司2024年收入增速預(yù)期繼續(xù)20232024全球手術(shù)市場(chǎng)的增速也將回落至常態(tài)。設(shè)備采購(gòu)活動(dòng)的復(fù)蘇取決于醫(yī)院財(cái)務(wù)狀況和支出預(yù)期的改善，因此設(shè)備采購(gòu)活動(dòng)的復(fù)蘇相對(duì)偏慢。但我們認(rèn)為，隨著診療及手術(shù)量回升，醫(yī)院財(cái)在海外主要的醫(yī)療器械上市公司中，手術(shù)機(jī)器人依舊是增長(zhǎng)最快的賽道之一，直覺外科收入增速領(lǐng)先于其他器械子板塊。由于直覺外科在全球手術(shù)機(jī)器人市場(chǎng)處于絕對(duì)的主導(dǎo)地位，公202413%-16%。202360%（vs年占比從全球市場(chǎng)來看，耗材類公司對(duì)手術(shù)市場(chǎng)的持續(xù)復(fù)蘇看法樂觀。骨科和心血管龍頭強(qiáng)生看到疫情后患者增加，2023年的行業(yè)增速超過了歷史平均水平，管理層預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)將至少延續(xù)到20242024表示終端需求強(qiáng)勁，骨科門診的排隊(duì)景氣度高，且醫(yī)院正在建立更多的門診手術(shù)中心促進(jìn)手術(shù)量增長(zhǎng)。史賽克和捷邁邦美預(yù)計(jì)骨科手術(shù)市場(chǎng)未來幾年的增長(zhǎng)將在中單位數(shù)。大多數(shù)耗材類公司預(yù)計(jì)20242024GEGE為2024年會(huì)相對(duì)穩(wěn)健。飛利浦預(yù)計(jì)2024年醫(yī)院財(cái)務(wù)狀況改善和手術(shù)量的增長(zhǎng)將逐漸推動(dòng)醫(yī)20242023年飛11%基因測(cè)序設(shè)備龍頭Illumina在2024Illumina預(yù)計(jì)2024年除Grail2023Illumina-4% 24%22%20%18%16%14%Illumina-4% 24%22%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%0%-4%捷邁2%4%6%8%2023年收入同比增速% % % % % % % 10%GE醫(yī)療浦飛利板塊）強(qiáng)生（邦美子醫(yī)療西門科學(xué)雅培科2024年收入增速指引資料來源:公司財(cái)報(bào)，公司業(yè)績(jī)會(huì)紀(jì)要，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)注：圓圈大小代表公司2023年收入體量，匯率換算按1歐元=1.07美元，2024年收入增速指引取公司指引的中位數(shù)。西門子醫(yī)療披露的是2023財(cái)年2023FY23收入及增速。波士頓科學(xué)、愛德華生命科學(xué)、強(qiáng)生（器械板塊）20232024年收入GE醫(yī)療的20232024年收入指引均為恒定匯率下的內(nèi)生增長(zhǎng)。飛利浦的20232024年收入指引均為可比收入口徑。西門子醫(yī)療的2023年收入增速及2024年收入指引均為剔除新冠業(yè)務(wù)后的可比收入口徑。雅培的2023年收入增速及2024年收入指引均為剔除新冠業(yè)務(wù)后恒定匯率下的內(nèi)生增長(zhǎng)。Illumina的2023年收入增速及2024年收入指引均為剔除Grail后的核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。直覺外科的2023年增長(zhǎng)和2024年增速指引是手術(shù)量增速指引。圖6:海外醫(yī)療器械公司2024年指引及全球市場(chǎng)展望核心業(yè)核心業(yè)務(wù)板塊 公司2023年收入 2024年收入(YoY) 引(YoY)增速vs20232023年經(jīng) 2024年調(diào)整EPS 調(diào)整EPS(YoY) (YoY)增速vs2023管理層對(duì)全球市場(chǎng)展望器械

3QFY24:+4.7%（報(bào)告口徑）+4.6%（率內(nèi)生）

+4.75%~5%（恒定匯率內(nèi)生）

3QFY24:+8%

-1.9%

響，但管理層相信這種影響是暫時(shí)的。EMEA地區(qū)業(yè)務(wù)未來的增長(zhǎng)前景樂觀。2023年該地區(qū)收入同比增長(zhǎng)13%至28.6億美元。+9%~11%+20%+8.5%~9.5%（報(bào)告口徑）+8%~9%（定匯率內(nèi)生）+12.3%（報(bào)心血管 波士頓 口徑）醫(yī)療器 科學(xué) +12.3%（恒定械 匯率內(nèi)生）

學(xué)

+11.6%（報(bào)告口徑）-8.1%（徑）-6.2%（

+8%~10%（報(bào)+1.2%告口徑）+8%~10%（剔

+7.6%~11.6%

TAVR13%的嚴(yán)重主動(dòng)脈狹窄患者TAVRTAVR的適應(yīng)癥，簡(jiǎn)化TAVRTAVR的滲透率增長(zhǎng)。增長(zhǎng)，增長(zhǎng)速度可能會(huì)超過二尖瓣市場(chǎng)。醫(yī)療器械、心血管醫(yī)療器

雅培強(qiáng)生

內(nèi)生）+11.6%（剔除內(nèi)生）+10.8%（口徑）

率內(nèi)生）

-17% +1.4%~5.9%

-管理層預(yù)計(jì)行業(yè)的快速增長(zhǎng)將至少延續(xù)到2024年上半年。管理層預(yù)計(jì)2022-2027年間的行業(yè)增速為5-7%科

塊）

+12.4%（匯率）+11.1%（

~+7% - -

2024年全球手術(shù)量將回到疫情前水影響。供應(yīng)穩(wěn)定，并在逐漸改善。推動(dòng)骨科市場(chǎng)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。骨科門診的排隊(duì)景氣度高。公司預(yù)計(jì)未來兩三年設(shè)備捷邁邦+6.5%捷邁邦+6.5%（報(bào)告口徑）+4.5%~5.5%（報(bào)告口徑）美+7.5%（恒定匯率）+5.0~6.0%（恒定匯率）

口徑）+11.5%（匯率內(nèi)生）

+7.5%~9%（恒定匯率內(nèi)生）

+13.5% 13.2%+9.6% +6.0%~7.9%

骨科關(guān)節(jié)市場(chǎng)的增速將在中單位數(shù)范圍內(nèi)。訂購(gòu)設(shè)備并建立更多的門診手術(shù)中心。看好神經(jīng)介入市場(chǎng)擁有高單位數(shù)增速。管理層預(yù)勁發(fā)展。量增加。管理層認(rèn)為加權(quán)平均市場(chǎng)增長(zhǎng)率（WAMGR）3%左右上升至接近甚至達(dá)到4%。管理層相信這種增長(zhǎng)是可持續(xù)的。ASC，公司認(rèn)為美國(guó)ASC域的前景感到非常興奮。GLP-1的患者比例在30%GLP-1并不是阻力。影像設(shè)備 GE醫(yī)影像設(shè)

+6.6%（報(bào)告口徑）+8%（內(nèi)生）+1.9%（報(bào)告口

+4%（恒定匯率內(nèi)生） -15% +7~

2024是特別景氣，但會(huì)穩(wěn)健增長(zhǎng)。月相比，市場(chǎng)出現(xiàn)了樂觀情緒，資本預(yù)算前景有所改善，采購(gòu)和訂購(gòu)模式的增加，尤其在美國(guó)市場(chǎng)。要設(shè)備的支持。2024善。醫(yī)院及醫(yī)療系統(tǒng)購(gòu)買設(shè)備仍然謹(jǐn)慎，但預(yù)計(jì)隨著醫(yī)院財(cái)務(wù)狀況改善和手術(shù)量增長(zhǎng)，2024年將逐步

徑）+6%（入）

+3%~5%（可比收入）

- -

改善。地看到增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。-0.2%（報(bào)告口徑）-0.2%（報(bào)告口徑）影像設(shè)西門子+1.2%（可比營(yíng)備、IVD醫(yī)療收）+8.3%（剔除新冠，可比營(yíng)收）-1.7%（報(bào)告口徑）+4.5%~6.5%+4.5%~6.5%（可比營(yíng)收）+5.0%~7.0%（剔除新冠，可比營(yíng)收）-7.6%（報(bào)告口徑）+18.8%（剔除新冠）-1.9%~+7.5%（報(bào)告口徑）影像業(yè)務(wù)：在中國(guó)市場(chǎng)疲軟的情況下，美國(guó)市場(chǎng)貢獻(xiàn)了增長(zhǎng)。門診(ambulatorycare)的興起將支持美國(guó)市場(chǎng)增長(zhǎng)。紅海局勢(shì)不會(huì)對(duì)公司交付能力和業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響?；驕y(cè)序

-2.5%（剔除Grail）-1%（剔除Grail）

+0%（剔除Grail） - -

看到這種利好轉(zhuǎn)化為行業(yè)內(nèi)相關(guān)投資的增加。2024年將持續(xù)存在，并且更加緊縮的資金和預(yù)算壓力將繼續(xù)影響客戶的購(gòu)買決策。器人

科

+14.5%+22%（）

+13%~16% - -

美國(guó)減重手術(shù)增長(zhǎng)放緩，2023位數(shù)。資料來源:彭博，公司財(cái)報(bào)，公司業(yè)績(jī)電話會(huì)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)板塊剖析：心血管醫(yī)療器械賽道增長(zhǎng)強(qiáng)勁2023影像設(shè)備>IVD>2023>IVD。圖7:2023年海外醫(yī)療器械公司分板塊平均收入規(guī)模及增速18.0%10.118.0%10.17.1%7.0%心血管醫(yī)療器械骨科IVD影像設(shè)備-24.3%1510

20%15%10%50(5)

5%0%-5%(10) -10%(15) -15%

2023年平均收入 2023年平均收入增速

-20%-25%資料來源:公司財(cái)報(bào)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)注：心血管醫(yī)療器械包括美敦力、波士頓科學(xué)、愛德華生命科學(xué)、強(qiáng)生、雅培的心血管業(yè)務(wù)。骨科包括史賽克、捷邁邦美及強(qiáng)生的骨科業(yè)務(wù)。IVD包括羅氏、雅培、丹納赫、西門子醫(yī)療的診斷業(yè)務(wù)。影像設(shè)備包括GE醫(yī)療、飛利浦及西門子醫(yī)療的影像業(yè)務(wù)。美敦力的3QFY24為截止到2024年1月26日，上圖所用美敦力的心血管業(yè)務(wù)收入是用9MFY24心血管業(yè)務(wù)收入進(jìn)行年化來代表美敦力2023年心血管業(yè)務(wù)收入。心血管醫(yī)療器械：電生理業(yè)務(wù)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，行業(yè)持續(xù)創(chuàng)新2023FY23收入均超過下圖中并未展示美敦力的季度數(shù)據(jù)，因?yàn)楣镜呢?cái)年截止是4月底。24財(cái)年前三季度（20234月底~2024年187.0比增長(zhǎng)5.9%2023年同比增長(zhǎng)至63.5Abiomed，其介入心臟泵Impella13.1圖8:海外公司心血管醫(yī)療器械業(yè)務(wù)收入規(guī)模11.411.42.21.7121110987654321

圖9:海外公司心血管醫(yī)療器械收入增速52%48%52%48%47%13%14%14%12%16%12%13%6%8%8%1%3%美敦力 波士頓科學(xué)愛德華生命 強(qiáng)生科學(xué)2022 2023 3Q23雅培4Q2350%40%30%20%10%0美敦力 波士頓科學(xué)愛德華生科學(xué)

強(qiáng)生 雅

0%-10%2022 2023 3Q23 4Q23資料來源：公司財(cái)報(bào)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)注：美敦力FY22和FY23分別截至2022年4月29日和2023年4月28日。美敦力心血管醫(yī)療器械業(yè)務(wù)包括心血管板塊。波士頓科學(xué)心血療器械業(yè)務(wù)包括TAVR、TMTT、結(jié)構(gòu)性心臟病板塊。強(qiáng)生心血管醫(yī)療理、心衰、血管、結(jié)構(gòu)性心臟病板塊。

資料來源：公司財(cái)報(bào)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)注：美敦力FY22和FY23分別截至2022年4月29日和2023年4月28日。美敦力心血管醫(yī)療器械業(yè)務(wù)包括心血管板塊。波士頓科學(xué)心血管醫(yī)療器械業(yè)務(wù)包括外周介入及心臟病板塊。愛德華生命科學(xué)心血管醫(yī)療器械業(yè)務(wù)包括TAVR、TMTT、結(jié)構(gòu)性心臟病板塊。強(qiáng)生心血管醫(yī)療器械業(yè)務(wù)包括介入板塊。雅培心血管醫(yī)療器械業(yè)務(wù)包括節(jié)律管理、電生理、心衰、血管、結(jié)構(gòu)性心臟病板塊。我們發(fā)現(xiàn)，除受益于手術(shù)量的回暖，海外龍頭公司心血管業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)還由于以下幾個(gè)因素：420232023至46.921%電生理業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)至22.0億美元，剔除匯率影響后同比增長(zhǎng)16%4Q23同比增長(zhǎng)21%37%至8億美元，4Q23國(guó)際市場(chǎng)的電生理業(yè)務(wù)更是實(shí)現(xiàn)加速增長(zhǎng)，內(nèi)生同比增長(zhǎng)達(dá)到46%。從區(qū)域上來看，強(qiáng)生、雅培和波士頓科學(xué)在業(yè)績(jī)會(huì)上均提到公司電生理業(yè)務(wù)在全球各區(qū)域均實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。（PFA）年及4Q23FARAPULSEPFAFIT冷上市的PulseSelectPFA系統(tǒng)而推遲購(gòu)買冷凍消融系統(tǒng)。美敦力管理層預(yù)計(jì)隨著PulseSelectPFA領(lǐng)FARAPULSE系統(tǒng)在2021年和2024年初相繼獲得CE和FDA的批準(zhǔn)，是全球第一款商業(yè)化的PFA系統(tǒng)。波士頓科學(xué)的FARAPULSE系統(tǒng)在全球已有超4萬患者使用，并取得較好增長(zhǎng)。美敦力的PulseSelect系統(tǒng)在2023年底也獲得了CE和FDAPFA4QFY24（即2024年2月起PulseSelect系統(tǒng)。強(qiáng)生的VARIPULSE系統(tǒng)在2024年初相繼獲得日本和CE認(rèn)證。雅培的PFA研發(fā)進(jìn)展稍慢，尚處于臨床研究階段?？焖僭鲩L(zhǎng)的電生理市場(chǎng)也為中國(guó)電生理企業(yè)帶來發(fā)展機(jī)遇。如波士頓科學(xué)管理層所說，中國(guó)是電生理行業(yè)的重要市場(chǎng)。中國(guó)心率失?；颊呷藬?shù)龐大，但電生理治療滲透率遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家，因此中國(guó)電生理市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力巨大。而電生理省際聯(lián)盟集采的落地加速了國(guó)產(chǎn)品牌的入院放量，提升了國(guó)產(chǎn)品牌份額。中國(guó)電生理企業(yè)積極拓展技術(shù)布局，在脈沖電場(chǎng)消融等高端技術(shù)領(lǐng)域陸續(xù)取得突破，如錦江電子的LEAD-PFA心臟脈沖電場(chǎng)消融儀及PulsedFA一次性使用心臟脈沖電場(chǎng)消融導(dǎo)管在2023年底獲得NMPA批準(zhǔn)；惠泰醫(yī)療心臟脈沖消融系統(tǒng)在2023年初完成臨床試驗(yàn)入組；微電生理的PFA系統(tǒng)也處于臨床階段。國(guó)產(chǎn)企業(yè)在新一代創(chuàng)新產(chǎn)品的突破或?qū)⒂兄诩涌靽?guó)產(chǎn)品牌對(duì)于行業(yè)龍頭的追趕步伐，拓寬國(guó)產(chǎn)品牌在海內(nèi)外電生理市場(chǎng)的份額，帶動(dòng)收入增長(zhǎng)。2023年國(guó)產(chǎn)龍頭微電生理和惠泰醫(yī)療均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。微電生理2023年收入同比增長(zhǎng)26.5%至3.3億元，其中，海外業(yè)務(wù)收入同增長(zhǎng)超50%；惠泰醫(yī)療2023年收入同比增長(zhǎng)35.8%至16.5億元。圖10:海外公司電生理業(yè)務(wù)收入規(guī)模bn4.7bn43210

圖11:海外公司電生理業(yè)務(wù)收入增速60%37%60%37%19%14%1%60%50%40%30%20%10%波士頓科學(xué) 強(qiáng)生 雅2022 2023

0%波士頓科學(xué) 強(qiáng)生 雅培2022 2023資料來源：公司財(cái)報(bào)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng) 資料來源：公司財(cái)報(bào)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)MitraClip在2023WATCHMAN2023至12.7WATCHMANFLX動(dòng)了日本市場(chǎng)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，公司預(yù)計(jì)今年將會(huì)推出最新一代左心耳封堵器WATCHMANFLXPro，并且新一代瓣膜ACURATEPrime2025年有望在歐洲獲批。強(qiáng)生收購(gòu)了人工心臟泵公司Abiomed，其介入心臟泵Impella系列產(chǎn)品在2023年表現(xiàn)亮眼，實(shí)現(xiàn)收入13.1億美元，帶動(dòng)強(qiáng)生的介入板塊收入同比增長(zhǎng)47.7%至63.52024年將在美國(guó)推出ImpellaFlexwithSmartAssist用ImpellaECP20271/3業(yè)務(wù)在20233QFY24（TAVR）SAPIENEVOQUE、PASCALPrecision。愛德華生物科學(xué)的TAVR2023年公司TAVR10.6%至39億美元；TMTT（2023年實(shí)現(xiàn)收入2率影響后同比增長(zhǎng)66.8%：（1）縱向TAVR產(chǎn)品SAPIENSAPIEN針2024年10月的TCTSAPIENM32025骨科：骨科手術(shù)機(jī)器人成為收入增長(zhǎng)引擎20232022年均2023年和4Q23我們認(rèn)為，骨科業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁復(fù)蘇主要由以下兩點(diǎn)推動(dòng)：骨科手術(shù)量增長(zhǎng)強(qiáng)勁。史賽克認(rèn)為老年人需求旺盛，為保持較好的活動(dòng)能力而主動(dòng)就診，公司已經(jīng)看到骨科門診排隊(duì)的景氣度非常高。捷邁邦美看到患者需求強(qiáng)勁，且年輕患者數(shù)2024年上（ASC，Ambulatorysurgerycenters）的興起也是手術(shù)量增長(zhǎng)的一大助推因素。這類手術(shù)中心專注于提供門診手術(shù)，這些手術(shù)通常不需要患者住院ASC2022年12Medicare（）2,233中心。捷邁邦美表示美國(guó)手術(shù)病例正逐漸轉(zhuǎn)移到門診手術(shù)中心，公司管理層認(rèn)為美國(guó)門診地位，2009Mako獲得FDA2022克的關(guān)節(jié)手術(shù)機(jī)器人Mako1,500臺(tái)。2023年，Mako年底，在美國(guó)市場(chǎng)有MakoMako過40%，使用Mako。得益于Mako2023年，恒定14.4%和10.4%和3.5%ROSA在2019年獲得FDA和CE2021年獲得FDAROSA獲批時(shí)間較Mako晚了約10年，但受益于ROSA關(guān)節(jié)業(yè)務(wù)在2023年分別增長(zhǎng)10.2%和。捷邁邦美管理層預(yù)期ROSA1/3患者預(yù)后方面的優(yōu)勢(shì)，如術(shù)后疼痛評(píng)分更低、住院時(shí)間更短，骨科機(jī)器人已逐漸成為骨科行業(yè)龍頭收入增長(zhǎng)的引擎，協(xié)同帶動(dòng)公司植入物的銷售增長(zhǎng)。行業(yè)龍頭也在繼續(xù)拓展骨科Mako3Q24Mako2024MakoVELYS2023CE圖12:海外公司骨科業(yè)務(wù)收入規(guī)模USDbn2.22.39876543210

圖13:海外公司骨科業(yè)務(wù)收入增速11%11%11%11%8%7% 6%5%4%6%4% 3%史賽克捷邁邦美0%強(qiáng)生-11%10%5%0%-5%-10%史賽克 捷邁邦美 強(qiáng)生2022 2023 3Q23

-15%

2022 2023 3Q23 4Q23資料來源：公司財(cái)報(bào)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)塊。

資料來源：公司財(cái)報(bào)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)塊。分區(qū)域看，受匯率的影響，史賽克、捷邁邦美、強(qiáng)生在美國(guó)和國(guó)際市場(chǎng)的收入增速相近。若剔除匯率因素，骨科巨頭在國(guó)際市場(chǎng)的收入增長(zhǎng)稍快于美國(guó)市場(chǎng)。史賽克看到加拿大和大多數(shù)新興市場(chǎng)的表現(xiàn)強(qiáng)勁。分板塊看，膝關(guān)節(jié)在骨科行業(yè)中增長(zhǎng)最快，尤其是在國(guó)際市場(chǎng)。恒定匯率下，史賽克、捷邁邦美、強(qiáng)生的膝關(guān)節(jié)收入均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)同比增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，這主要是受益于骨科手術(shù)機(jī)器人在膝關(guān)節(jié)手術(shù)中的普及，以及強(qiáng)勁的終端需求。從Mako情況看，關(guān)節(jié)手術(shù)機(jī)器人在膝關(guān)節(jié)手術(shù)中的使用率比髖關(guān)節(jié)更高，因此對(duì)膝關(guān)節(jié)市場(chǎng)增長(zhǎng)推動(dòng)更大。我們認(rèn)為，這主要是由于膝關(guān)節(jié)手術(shù)難度相較于髖關(guān)節(jié)更大，因此更依賴手術(shù)機(jī)器人的輔助。此外，無水泥關(guān)節(jié)置換產(chǎn)品可以與手術(shù)機(jī)器人結(jié)合使用，這也帶動(dòng)了史賽克和捷邁邦美膝關(guān)節(jié)業(yè)務(wù)收入的快速增長(zhǎng)。新產(chǎn)品的放量對(duì)髖關(guān)節(jié)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)較大。史賽克的Insignia人工髖關(guān)節(jié)產(chǎn)品自2021年在美國(guó)獲批后，陸續(xù)已經(jīng)在加拿大、新西蘭、新加坡、中國(guó)香港及日本獲批，帶動(dòng)公司2023年髖關(guān)節(jié)業(yè)務(wù)在美國(guó)和國(guó)際市場(chǎng)均實(shí)現(xiàn)超10%的收入增長(zhǎng)（恒定匯率下）。相比之下，捷邁邦美缺少部分髖關(guān)節(jié)產(chǎn)品，丟失了髖關(guān)節(jié)的市場(chǎng)份額，因此公司希望2024年通過推出多個(gè)新品來加快髖關(guān)節(jié)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。史賽克的國(guó)際市場(chǎng)脊柱業(yè)務(wù)收入在2023年微跌，我們認(rèn)為這主要是由于史賽克在2022年中國(guó)國(guó)家脊柱集采競(jìng)標(biāo)失敗，公司在中國(guó)的脊柱業(yè)務(wù)受到較大負(fù)面影響。圖14:海外龍頭公司2023年骨科業(yè)務(wù)細(xì)分板塊收入增速2023年收入增速2023年恒定匯率收入增速史賽克捷邁邦美強(qiáng)生史賽克捷邁邦美強(qiáng)生骨科整體美國(guó)10.2%6.9%3.8%10.2%6.9%3.8%國(guó)際11.2%6.1%4.6%13.0%8.2%5.8%膝關(guān)節(jié)美國(guó)12.2%9.6%5.3%12.2%9.6%5.3%國(guó)際18.8%9.0%10.2%20.9%11.1%11.1%髖關(guān)節(jié)美國(guó)10.1%5.4%5.6%10.1%5.4%5.6%國(guó)際7.7%2.2%-1.2%10.7%4.9%-0.1%美國(guó)12.9%3.6%12.9%3.6%創(chuàng)傷3.3%3.8%國(guó)際10.1%4.1%10.5%4.8%脊柱美國(guó)5.7%2.4%5.7%2.4%國(guó)際-1.6%5.4%-0.9%7.3%資料來源:公司財(cái)報(bào)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)注：史賽克的創(chuàng)傷收入增速為創(chuàng)傷及四肢業(yè)務(wù)板塊收入增速。強(qiáng)生的脊柱收入增速為脊柱、運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)及其他業(yè)務(wù)板塊收入增速。捷邁邦美的創(chuàng)傷收入增速為S.E.T業(yè)務(wù)板塊（運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)、四肢、創(chuàng)傷、顱頜面、胸腔）的全球收入增速。IVD：新冠影響已逐步消化2023和西門子醫(yī)療（“羅雅丹西”）的體外診斷業(yè)務(wù)均遭遇下滑。從季度收入增速來看，羅雅丹西的體外診斷單季收入的同比降幅在逐漸縮窄，表明公司在逐漸消化新冠檢測(cè)收入的基4Q234%2023非新冠診斷業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)7%，雅培非新冠診斷業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)6%，西門子醫(yī)療FY231%，但1QFY24（即4Q23）同比增長(zhǎng)2%1QFY23（即4Q22）免疫診斷業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健。2023年，羅氏的免疫診斷業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)了10%。丹納赫的貝克曼診斷業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)10%，其中臨床、化學(xué)和免疫診斷業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁。圖15:海外公司IVD業(yè)務(wù)收入規(guī)模20.0.920.0.916.60.02.42.52.3115

圖16:海外公司IVD業(yè)務(wù)收入增速10%12%10%12%6%0%羅氏雅培丹納赫-5%-15%-12%-13%-10%-9%-16%西門子-8%-16%-20%-25%-31%-23%-25%-23%-33%-40%-39%--46%49%10%20151050羅氏 雅培 丹納赫 西門2022 2023 3Q23 4Q23

2022

1Q23 2Q23

4Q23資料來源：公司財(cái)報(bào)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)IVD業(yè)務(wù)均為公司診斷板塊。西門子財(cái)年截至9月30日，2022年和2023年數(shù)據(jù)分別對(duì)應(yīng)FY22和FY23，3Q234Q234QFY231QFY24。匯率換算：1瑞士法郎=1.13美元；1歐元=1.07美元。圖17:海外公司IVD業(yè)務(wù)收入增速（剔除新冠業(yè)務(wù)）

資料來源：公司財(cái)報(bào)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)IVD業(yè)務(wù)均為公司診斷板塊。西門子財(cái)年截至930日，2022年和2023年數(shù)據(jù)分別對(duì)應(yīng)FY22和FY23，3Q234Q23數(shù)據(jù)分別對(duì)應(yīng)4QFY231QFY24。10%8%10%8%7% 7%6%2%2%2%羅氏雅培西門子-1%10%8%6%4%2%0%-2%2023 3Q23 4Q23資料來源：公司財(cái)報(bào)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)IVD業(yè)務(wù)均為公司診斷板塊。西門子財(cái)年截至9月30日，2022年和2023年數(shù)據(jù)分別對(duì)應(yīng)FY22和FY23，3Q234Q234QFY231QFY24。匯率換算：1瑞士法郎=1.13美元；1歐元=1.07美元醫(yī)療影像及治療設(shè)備：需求緩慢復(fù)蘇，供應(yīng)鏈限制影響逐漸消退醫(yī)療影像龍頭GE醫(yī)療、飛利浦、西門子醫(yī)療（“GPS”）的醫(yī)療設(shè)備收入增長(zhǎng)穩(wěn)健，2022和2023年均保持中單位數(shù)至雙位數(shù)的增長(zhǎng)。具體來看，GE醫(yī)療影像及超聲板塊2023年收入同比增長(zhǎng)至1402022設(shè)備2022GE包括、MI、MR、圖像引導(dǎo)治療設(shè)備如C臂、6.0%10620222023年收入同比增長(zhǎng)至88億歐元約合94），收2022C臂）FY23收入同比增長(zhǎng)10.0%至154（165FY2313.8%至36（38）20232023至156億歐元約合167億美元202317.5%至37（約合40）。2023年，GE（companyorders）比內(nèi)生增長(zhǎng)（book-to-bill）為1.03。西門子醫(yī)療FY23（orderbacklog）（book-to-bill）為1.16，1QFY241.14。飛利浦2023（orderintake）（orderbook）2024響消退，各公司對(duì)供應(yīng)鏈體系的調(diào)整陸續(xù)完成，供應(yīng)能力和交貨周期大大改善，產(chǎn)品的銷2023快地將訂單轉(zhuǎn)化成為收入。西門子醫(yī)療受供應(yīng)鏈影響最大的是瓦里安板塊，收購(gòu)后公司持續(xù)推進(jìn)瓦里安供應(yīng)鏈水平提升工作，將其納入西門子醫(yī)療的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)。隨著供應(yīng)鏈的改1QFY24。GPS2023年GE醫(yī)療整體實(shí)現(xiàn)超3%2024年漲3Q23和4Q23上調(diào)會(huì)在2024們認(rèn)為，各種AI圖18:海外公司影像設(shè)備業(yè)務(wù)收入規(guī)模USDbn15.915.9..041614121086

圖19:海外公司影像設(shè)備業(yè)務(wù)收入增速30%25%20%15%10%6.4% 5.9%6.4%6.3%

25.9%10.0%1

7.8%.5%420GE醫(yī)療

飛利浦

西門子醫(yī)療

4.7%3.3%GE醫(yī)療

3.0%

飛利浦

-2.1%

55西門子醫(yī)療2022 2023 3Q23 4Q23資料來源：公司財(cái)報(bào)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)注：GE醫(yī)療影像業(yè)務(wù)包括影像及超聲板塊。飛利浦影像業(yè)務(wù)包括診斷治療板塊。西門子財(cái)年截至9月30日，2022年和2023年數(shù)據(jù)分別對(duì)應(yīng)FY22和FY23，3Q23及4Q23數(shù)據(jù)分別對(duì)應(yīng)4QFY23及1QFY24。匯率換算：1歐元=1.07美元

2022 2023 3Q23 4Q23資料來源：公司財(cái)報(bào)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)注：GE治療板塊。西門子醫(yī)療影像業(yè)務(wù)包括影像及瓦里安板塊。西門子財(cái)年截至930日，2022年和2023年數(shù)據(jù)分別對(duì)應(yīng)FY22和FY23，3Q234Q234QFY231QFY24。西門子醫(yī)療在2021年4月完成對(duì)瓦里安的收購(gòu)，因此FY22收入增速較高。從地域上看，美國(guó)依舊是最重要且穩(wěn)定增長(zhǎng)的市場(chǎng)，GPS的美國(guó)/北美收入占比最大。GE醫(yī)療和飛利浦2023年的北美收入占比超過4成，西門子醫(yī)療FY232023/FY234Q23（即1QFY24）GPS等，為公司未來的持續(xù)增長(zhǎng)提供動(dòng)力。盡管受到行業(yè)監(jiān)管及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的壓力，GPS的影像設(shè)備業(yè)務(wù)FY23從設(shè)備類型看，MI、MR需求旺盛，帶動(dòng)西門子醫(yī)療和GE醫(yī)療影像設(shè)備業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。超聲市場(chǎng)也較為強(qiáng)勁，2023年飛利浦的超聲業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)同比雙位數(shù)增長(zhǎng)，GE醫(yī)療也對(duì)2024年的超聲業(yè)務(wù)保持積極展望。從研發(fā)趨勢(shì)上看，GPS主要聚焦在三個(gè)領(lǐng)域：AI解決方案及智能化：AI解決方案和智能化能簡(jiǎn)化設(shè)備操作，降低基層醫(yī)院的使用門GE擁有多款影像設(shè)備AI解決方案，如可用于自動(dòng)分析正面胸部X射線影像的影像AI算法CriticalCareSuite2.1MRISonic等。GEMIMSoftware。GEPhilipsHealthSuiteImaging基于云的下一代PhilipsVuePACSDeepResolveAIMRICIARTICMove（self-driving）的三維C自動(dòng)化術(shù)中成像工作流程，解決了手術(shù)室中人員短缺和負(fù)擔(dān)過重的問題，有效減少移動(dòng)和AI功能的乳腺機(jī)MammomatB.brilliant，影像設(shè)備與治療設(shè)備結(jié)合：GE司將影像診斷和放射性制劑結(jié)合實(shí)現(xiàn)針對(duì)腫瘤的診療一體化。目前GE醫(yī)療的診療一體化系統(tǒng)主要用于甲狀腺癌、神經(jīng)內(nèi)分泌癌和前列腺癌，潛在市場(chǎng)規(guī)模（包括設(shè)備、示蹤劑和療法）約為90西門子醫(yī)療收購(gòu)?fù)呃锇埠笸瑫r(shí)擁有影像診斷與放射治療技術(shù)，公司通過結(jié)合成像與放療的優(yōu)勢(shì)，推出HyperSight成像技術(shù)在6CT：GPS在光子計(jì)數(shù)CTNAEOTOMAlphaCTCT，目前累50CT，目標(biāo)，并努力讓光子計(jì)數(shù)CTGECTGE五年內(nèi)光子計(jì)數(shù)Magnetom-free提供高分辨率的影像，使用更簡(jiǎn)便也更具成本效益，可以應(yīng)用于門診(ambulatorycare)，中國(guó)的醫(yī)療設(shè)備公司也重點(diǎn)布局了上述全球前沿研發(fā)領(lǐng)域。大型醫(yī)療設(shè)備龍頭企業(yè)聯(lián)影醫(yī)療的AI及智能化應(yīng)用已覆蓋包括CT、MR、MR、RT和XR在內(nèi)的全產(chǎn)品線，如磁共振的uAIFI，分子影像的uExcel，CT的uSense，介入的uVera，放療的ALL-IN-ONE，公司未來也將繼續(xù)深耕AI及智能化，提高圖像質(zhì)量，輔助醫(yī)生診斷，并計(jì)劃通過提供多病種全流程臨床解決方案來拓寬影像設(shè)備的應(yīng)用場(chǎng)景。在影像設(shè)備與治療設(shè)備相結(jié)合方面，聯(lián)影醫(yī)療也同時(shí)擁有影像及放療產(chǎn)線，充分發(fā)揮平臺(tái)化優(yōu)勢(shì)，將診斷級(jí)CT與直線加速器集成，在2018年推出行業(yè)首款一體化診斷級(jí)CT引導(dǎo)的直線加速器uRT-linac506c。診斷級(jí)CT圖像可以支持在線靶區(qū)修改并可直接用于劑量計(jì)算，配合公司自動(dòng)化軟件平臺(tái)可以實(shí)現(xiàn)智能勾畫、自動(dòng)計(jì)劃、智能質(zhì)控、智能治療，因此公司的uRT-linac506c可實(shí)現(xiàn)ALL-IN-ONE一站式放療。在前沿技術(shù)方面，聯(lián)影醫(yī)療針對(duì)光子計(jì)數(shù)CT這一行業(yè)聚焦發(fā)展方向，已牽頭并啟動(dòng)了“十四五”國(guó)家重點(diǎn)研發(fā)計(jì)劃“診療裝備與生物醫(yī)用材料”重點(diǎn)專項(xiàng)——光子計(jì)數(shù)能譜CT研發(fā)。我們認(rèn)為，目前中國(guó)醫(yī)療設(shè)備龍頭企業(yè)已打破GPS的進(jìn)口壟斷，在高端前沿領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)追趕甚至彎道超車。憑借完善的產(chǎn)品覆蓋和較強(qiáng)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)產(chǎn)龍頭公司不僅能在中國(guó)市場(chǎng)逐步實(shí)現(xiàn)自主開發(fā)，在海外市場(chǎng)也具備巨大增長(zhǎng)潛力。其他板塊：手術(shù)機(jī)器人、糖尿病護(hù)理業(yè)務(wù)景氣度高手術(shù)機(jī)器人：行業(yè)快速增長(zhǎng)，看好耗材+設(shè)備閉環(huán)商業(yè)模式手術(shù)機(jī)器人是目前醫(yī)療器械市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)之一。直覺外科仍然是手術(shù)機(jī)器人領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊，202371.2（系統(tǒng)）44.4%8,606達(dá)芬奇系統(tǒng)DaVinci5已向FDA2024年獲批上市。除直覺外科外，多家高值耗材龍頭公司紛紛通過收購(gòu)布局手術(shù)機(jī)器人領(lǐng)域，并推出業(yè)務(wù)相Mako在4Q232023300VELYS在2023年獲得CEMazor骨2023Hugo腔鏡手術(shù)機(jī)器人在2023手術(shù)機(jī)器人領(lǐng)域，強(qiáng)生的Monarch機(jī)器人2023自然腔道診療機(jī)器人。此外，影像設(shè)備龍頭西門子醫(yī)療通過收購(gòu)布局了血管介入手術(shù)機(jī)器人CorPathGRX2023CorPath圖20:海外主要醫(yī)療器械公司的手術(shù)機(jī)器人獲批產(chǎn)品及管線類型公司產(chǎn)品獲批時(shí)間/預(yù)計(jì)獲批時(shí)間

直覺外科 DaVinci系統(tǒng) 第四代DaVinciXi:FDA(2014)、CE(2014)、NMPA(2018)第五代DaVinci5已向FDA提交申請(qǐng)，預(yù)計(jì)2024年上市美敦力 Hugo CE(2021)、在拉美、南美、日本、加拿大等地也已獲直覺外科 Ion FDA(2019)、CE(2023)經(jīng)自然腔道手術(shù)機(jī)器人 獲批 強(qiáng)生 Monarch FDA(2018)、CE、NMPA(2023)產(chǎn)品 史賽克 Mako FDA(2009)、CE(2010)、NMPA(2014)骨科關(guān)節(jié)手術(shù)機(jī)器人

捷邁邦美 Rosa FDA(2019)、CE(2019)強(qiáng)生 VELYS FDA(2021)、CE(2023)骨科脊柱手術(shù)機(jī)器人 美敦力 MazorX FDA(2016)、CE(2017)、NMPA(2021)血管介入手術(shù)機(jī)器人 西門子醫(yī)療 CorPathGRX FDA(2016)、CE(2019)、NMPA(2023)骨科脊柱手術(shù)機(jī)器在研 骨科四肢手術(shù)機(jī)器

史賽克

Mako脊柱平臺(tái) 3Q24EMako肩部平臺(tái) 2024E年底產(chǎn)品 骨科四肢手術(shù)機(jī)器人 捷邁邦美 肩關(guān)節(jié)機(jī)器人ROSAShoulder

2024E資料來源:各公司官網(wǎng)，中國(guó)藥監(jiān)局，F(xiàn)DA，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)經(jīng)過多年的市場(chǎng)培育，手術(shù)機(jī)器人市場(chǎng)在多個(gè)細(xì)分賽道如腔鏡和骨科，已進(jìn)入快速發(fā)展階段，滲透率持續(xù)提升，商業(yè)化競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。從目前的競(jìng)爭(zhēng)格局來看，具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)的龍頭公司如直覺外科之于腹腔鏡手術(shù)機(jī)器人、史賽克之于骨科關(guān)節(jié)手術(shù)機(jī)器人的行業(yè)領(lǐng)先地位仍舊穩(wěn)固。我們認(rèn)為，在腹腔鏡手術(shù)機(jī)器人領(lǐng)域，直覺外科的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)巨大，已探索出成熟的商業(yè)模式，實(shí)現(xiàn)了從由設(shè)備收入向耗材收入的成功轉(zhuǎn)變。在優(yōu)勢(shì)巨大的裝機(jī)量基礎(chǔ)上，直覺外科的設(shè)備利用率持續(xù)提升，帶動(dòng)公司經(jīng)常性收入（耗材、服務(wù)、設(shè)備租賃）快202371.2元，同比增長(zhǎng)14.5%；其中經(jīng)常性收入達(dá)到59.4億美元，同比增長(zhǎng)20.8%，收入占比達(dá)83.4%。參考直覺外科成功的商業(yè)模式，我們認(rèn)為，骨科植入物與手術(shù)機(jī)器人同樣具有極強(qiáng)的綁定關(guān)系，骨科手術(shù)機(jī)器人的商業(yè)化成功最終也將落腳在設(shè)備驅(qū)動(dòng)耗材收入增長(zhǎng)。因此骨科耗材公司向骨科手術(shù)機(jī)器人的“跨界”將比單一的手術(shù)機(jī)器人公司在骨科手術(shù)機(jī)器人領(lǐng)域更2022年，微創(chuàng)NMPAFDA和CE2023NMPA2024年獲批。糖尿病業(yè)務(wù)：市場(chǎng)需求強(qiáng)勁，新品拉動(dòng)增長(zhǎng)20233QFY24收入6.4，環(huán)比增長(zhǎng)5%泵MiniMed780G50%SimpleraSync傳感器的MiniMed780G已獲得CE預(yù)計(jì)將2024年春季在歐洲發(fā)布該系統(tǒng)。美敦力已經(jīng)完成配備SimpleraSync傳感器的MiniMed780GFDA連續(xù)血糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)（CGM）通過24小時(shí)的連續(xù)監(jiān)測(cè)組織液中的葡萄糖水平，可更全面的獲得身體葡萄糖水平的趨勢(shì)數(shù)據(jù)，有助于更精確的調(diào)整用藥改善血糖水平。全球連續(xù)血糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)正在經(jīng)歷快速的需求增長(zhǎng)以及持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新。雅培的連續(xù)血糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)FreeStyleLibre銷售額在4Q23同比增長(zhǎng)了15了32%532024L32023匯率下同比下降了4。2024年3月，羅氏推出首款連續(xù)血糖監(jiān)測(cè)儀AccuChekSmartGuide2024美國(guó)FDA于3月5日批準(zhǔn)了全球首個(gè)非處方（OTC）連續(xù)血糖監(jiān)測(cè)儀（CGM）-Dexcom的Stelo血糖生物傳感器系統(tǒng)。這是一種集成CGM（iCGM），適用于18歲及以上不使用胰島素的患者（例如通過口服藥物治療的糖尿病患者）或希望更好地了解飲食和運(yùn)動(dòng)如何影響血糖水平的非糖尿病患者，產(chǎn)品計(jì)劃于今年夏天上市。國(guó)內(nèi)企業(yè)也在進(jìn)行相關(guān)布局。微泰醫(yī)療的CGM產(chǎn)品AiDEX在2020年獲得CE認(rèn)證，2021年獲得NMPA認(rèn)證，是中國(guó)第一款上市的免校準(zhǔn)、即時(shí)持續(xù)血糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)。2023年上半年，微泰醫(yī)療的CGM產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入2,164萬元，同比增長(zhǎng)19.5%。微泰醫(yī)療的新一代CGM產(chǎn)品AiDEXX也已提交NMPA注冊(cè)申請(qǐng)。魚躍醫(yī)療在2023年5月推出使用時(shí)間14天免校準(zhǔn)CGM產(chǎn)品CT3系列，公司新一代CGM產(chǎn)品已經(jīng)在申請(qǐng)CEMDR的認(rèn)證中。關(guān)于GLP-1藥物對(duì)于糖尿病業(yè)務(wù)的影響，我們認(rèn)為連續(xù)血糖監(jiān)測(cè)儀與GLP-1存在協(xié)同作用，聯(lián)合療法將帶來更好的血糖控制效果以及更好的依從性。2024年3月，雅培公布了兩項(xiàng)真實(shí)世界研究數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯示，與單獨(dú)使用GLP-1治療（下降1.7%）相比，同時(shí)使用GLP-1和FreeStyleLibre的患者糖化血紅蛋白（HbA1c）下降得更多。同時(shí)，GLP-1的滲透率增加可能會(huì)導(dǎo)致胰島素的需求受到一定負(fù)面影響，但是目前胰島素泵仍在市場(chǎng)滲透的早期，受影響不大。對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的展望：集采影響仍在持續(xù)，期待設(shè)備市場(chǎng)下半年回歸增長(zhǎng)高值耗材集采是影響海外醫(yī)療器械公司中國(guó)區(qū)耗材業(yè)務(wù)收入的主要因素。強(qiáng)生的中國(guó)手術(shù)外科及電生理業(yè)務(wù)在4Q23受到了腔鏡吻合器集采和電生理集采的負(fù)面影響。史賽克管理20232023入業(yè)務(wù)同比下降1.4%，恒定匯率下同比僅增長(zhǎng)3QFY242023元化的產(chǎn)品組合以及強(qiáng)勁的電生理業(yè)務(wù)。直覺外科則表示4Q23中國(guó)手術(shù)情況表現(xiàn)強(qiáng)勁，總體來看，中國(guó)的手術(shù)及耗材需求依舊強(qiáng)勁，但是由于集采沖擊，部分海外耗材類公司不再將關(guān)注焦點(diǎn)放在中國(guó)市場(chǎng)。也有海外公司認(rèn)為，集采對(duì)于公司中國(guó)業(yè)務(wù)發(fā)展是機(jī)會(huì)。雅培2023于產(chǎn)品價(jià)格確實(shí)帶來一些挑戰(zhàn)，但公司銷量的增長(zhǎng)和市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)可以彌補(bǔ)降價(jià)帶來的損失。波士頓科學(xué)表示中國(guó)是電生理的重要市場(chǎng)，公司在中國(guó)進(jìn)行了大量投入并引入了新管理者。西門子醫(yī)療管理層認(rèn)為集采能夠消除中間商并擠壓中間環(huán)節(jié)利潤(rùn)，為公司提供了海外醫(yī)療設(shè)備類公司的中國(guó)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較為穩(wěn)健，對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)也更為關(guān)注，普遍認(rèn)為中國(guó)GE醫(yī)療2023至27.851QFY24（即4Q23）6%浦4Q23的增長(zhǎng)主要來自于中國(guó)、西歐和其他新興市場(chǎng)。飛利浦管理層認(rèn)為集采目前對(duì)于醫(yī)療設(shè)備的影響較小，因?yàn)樵O(shè)備采購(gòu)涉及到不同配置、培訓(xùn)、升級(jí)等，因此難以像耗材集采一樣以統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行集中競(jìng)價(jià)。西門子醫(yī)療管理層表示看到部分省份在嘗試設(shè)備集采，海外公司普遍認(rèn)為反腐的影響會(huì)在今年2季度或者年中逐漸結(jié)束，并且預(yù)期中國(guó)市場(chǎng)在24年下半年恢復(fù)正常增長(zhǎng)。西門子醫(yī)療管理層則更加樂觀，表示已經(jīng)看到中國(guó)設(shè)備訂單的季度環(huán)比改善，并且預(yù)期中國(guó)市場(chǎng)將在2024財(cái)年第二季度末（即4月起）開始復(fù)蘇。圖21:海外醫(yī)療器械公司中國(guó)市場(chǎng)狀況及展望核心核心務(wù)塊 公司 2023年中國(guó)場(chǎng)況 管理對(duì)國(guó)場(chǎng)展望心腦血管醫(yī)療器 美敦械心血管醫(yī)療器械 波士頓科3QFY24中國(guó)業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)低雙位數(shù)，主要是部分集采（主動(dòng)脈、外周介入、縫合）被推遲。4QFY24或FY25開展。恒定匯率下，202320%。

中國(guó)是電生理的重要市場(chǎng)，但消融技術(shù)的覆蓋面還非常小。公司在中國(guó)進(jìn)行了大量投入并引入新管理者。預(yù)計(jì)FARAPULSE（PFA脈沖場(chǎng)消融系統(tǒng)）2024年下半年在中國(guó)獲批。結(jié)構(gòu)性心臟病 愛德華生命 - -科學(xué)械、IVD械、骨科

電生理業(yè)務(wù)增長(zhǎng)非常強(qiáng)勁，尤其是在集采之雅培 后。集采對(duì)于產(chǎn)品價(jià)格確實(shí)帶來一些挑戰(zhàn)，但司銷量的增長(zhǎng)和市場(chǎng)份額的提升可以彌補(bǔ)降價(jià)來的損失。中國(guó)的集采，尤其是腔鏡吻合器集采對(duì)公司4Q23手術(shù)和外科業(yè)務(wù)帶來負(fù)面影響。強(qiáng)生 中國(guó)的電生理集采也對(duì)公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)有一定負(fù)面影響

-管理層預(yù)計(jì)2024年中國(guó)人工晶體和運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)集采將落地。2023年電生理、吻合器、超聲刀、脊柱和創(chuàng)傷集采帶來的影響將在2024年逐漸減弱。骨科、內(nèi)窺鏡及外科設(shè)備

史賽克 公司中國(guó)的神經(jīng)介入業(yè)務(wù)在2023年受到集采較 -大的沖擊骨科 捷邁邦美 - -公司在中國(guó)專注于提升醫(yī)療渠道覆蓋能力。影像設(shè)備 GE醫(yī)

中國(guó)收入占公司整體收入的約15%。2023年中國(guó)收入同比增長(zhǎng)10%至27.85億美元。2023年中國(guó)醫(yī)療領(lǐng)域有刺激資金支持，公司在這其中的市場(chǎng)份額和增長(zhǎng)表現(xiàn)較好。4Q23

理層認(rèn)為各方面影響將會(huì)在未來一年中逐漸顯現(xiàn)。202320%；受2024同比下降。2024年下半年將恢復(fù)增長(zhǎng)，全年保持增長(zhǎng)。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，中國(guó)將繼續(xù)成為增長(zhǎng)市場(chǎng)。20232024年。需求。護(hù)理

新興市場(chǎng)。5%治療板塊。1QFY24（4Q23）1%至

2024步緩慢提高。訂單層面，公司在中國(guó)的訂單管道仍然非常活躍。但20232024年下半年恢復(fù)增長(zhǎng)。10%15%左右。IVD集采影響：目前IVD集采影響中國(guó)區(qū)診斷業(yè)務(wù)的20%節(jié)利潤(rùn)，為公司提供機(jī)會(huì)。設(shè)備集采影響：目前尚未看到設(shè)備集采的影響。部分省影像設(shè)備、IVD 西門子醫(yī)基因測(cè)序 Illumina手術(shù)機(jī)器人 直覺外科

收同比增長(zhǎng)6%。1QFY24收入增長(zhǎng)明顯低于中收入增長(zhǎng)符合預(yù)期。4Q23大中華區(qū)市場(chǎng)核心Illumina收入同比下降13%8,200萬美元，2023Illumina收入同比下降19%3.8億美元。降。4Q23度手術(shù)量的增長(zhǎng)主要來自于中國(guó)，但由于反腐工作的持續(xù)推進(jìn)，招標(biāo)延遲，裝機(jī)量減少。

份的設(shè)備集采給公司提供了直接在中國(guó)開展業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)。采購(gòu)活動(dòng)趨于正常。中國(guó)設(shè)備訂單季度環(huán)比改善。20241%的影響。2024財(cái)年第二季度末（4月起開始復(fù)蘇。整體上，管理層表示對(duì)中國(guó)市場(chǎng)展望謹(jǐn)慎，主要由于持續(xù)存在的地緣政治挑戰(zhàn)和本地競(jìng)爭(zhēng)因素（場(chǎng)）。價(jià)及戰(zhàn)略行動(dòng)，并且開始見到成效。2424國(guó)的裝機(jī)量仍將較低。生影響。資料來源:彭博，公司業(yè)績(jī)電話會(huì)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)中國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)映射海外龍頭成立時(shí)間長(zhǎng)，通過持續(xù)的并購(gòu)?fù)瓿闪硕喈a(chǎn)線業(yè)務(wù)布局，單個(gè)公司體量較大。中國(guó)醫(yī)療器械發(fā)展時(shí)間相對(duì)較短，與海外龍頭相比，公司業(yè)務(wù)更為聚焦，大多深耕單一賽道。我們認(rèn)為，未來中國(guó)醫(yī)療器械企業(yè)將延續(xù)海外的發(fā)展趨勢(shì)，龍頭企業(yè)通過并購(gòu)整合拓展賽道布局，形成強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面。例如，邁瑞醫(yī)療在2024年1月宣布將收購(gòu)惠泰醫(yī)療的控股股權(quán)?；萏┽t(yī)療是中國(guó)電生理領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，電生理市場(chǎng)自主開發(fā)空間巨大，邁瑞醫(yī)療將通過收購(gòu)惠泰醫(yī)療快速切入心血管介入賽道。我們預(yù)期，未來中國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)還將有更多的整合并購(gòu)機(jī)會(huì)。賽道主要對(duì)標(biāo)產(chǎn)品海外龍頭公司國(guó)內(nèi)對(duì)標(biāo)公司股票代碼賽道主要對(duì)標(biāo)產(chǎn)品海外龍頭公司國(guó)內(nèi)對(duì)標(biāo)公司股票代碼市值（HK$/CNY2024EP/E(x)2024EROE/業(yè)務(wù)mn）(%)微創(chuàng)醫(yī)療853HK13,263N/A(31.7)波士頓科學(xué)業(yè)聚醫(yī)療6929HK2,840波士頓科學(xué)業(yè)聚醫(yī)療6929HK2,8407.812.0惠泰醫(yī)療688617CH30,37244.125.2美敦力微創(chuàng)腦科學(xué)2172HK5,15124.310.6神經(jīng)介入波士頓科學(xué)歸創(chuàng)通橋2190HK3,24155.01.5強(qiáng)生沛嘉醫(yī)療9996HK3,335N/A(10.3)主動(dòng)脈及外周美敦力心脈醫(yī)療688016CH15,01522.122.7血管波士頓科學(xué)

樂普醫(yī)療 300003CH 28,266 11.8 12.1雅培歸創(chuàng)通橋雅培歸創(chuàng)通橋2190HK3,24155.01.5美敦力心通醫(yī)療2160HK2,967N/A(8.6)結(jié)構(gòu)性心臟病波士頓科學(xué)樂普醫(yī)療300003CH28,26611.812.1雅培啟明醫(yī)療2500HK2,478N/A(11.3)愛德華生命科學(xué)沛嘉醫(yī)療9996HK3,335N/A(10.3)美敦力微電生理688351CH12,518345.52.1電生理波士頓科學(xué)惠泰醫(yī)療688617CH30,37244.125.2雅培錦江電子N/AN/AN/AN/A強(qiáng)生愛康醫(yī)療1789HK5,84516.312.3史賽克威高骨科688161CH68823611,672N/AN/A骨科捷邁邦美春立醫(yī)療CH、18586,49121.410.9強(qiáng)生HK三友醫(yī)療688085CH4,06534.16.0大博醫(yī)療002901CH12,93426.013.9羅氏邁瑞醫(yī)療300760CH357,02825.530.5雅培新產(chǎn)業(yè)300832CH64,95530.923.1IVD化學(xué)發(fā)光丹納赫（貝克安圖生物603658CH36,30823.215.8曼）邁克生物300463CH8,2199.48.9西門子醫(yī)療亞輝龍688575CH14,43528.516.4GE醫(yī)療聯(lián)影醫(yī)療688271CH115,38247.311.2醫(yī)療設(shè)備飛利浦萬東醫(yī)療600055CH10,694N/AN/A西門子醫(yī)療邁瑞醫(yī)療300760CH357,02825.530.5天智航688277CH4,669N/AN/A基因測(cè)序儀Illumina華大智造688114CH28,438977.40.2手術(shù)機(jī)天智航688277CH4,669N/AN/A基因測(cè)序儀Illumina華大智造688114CH28,438977.40.2資料來源:彭博，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)，截至2024年3月15日收盤。根據(jù)2023同。從2023>IVD>2023醫(yī)療器械公司的收入增速普遍快于同行業(yè)的海外龍頭公司。手術(shù)機(jī)器人領(lǐng)域，由于國(guó)產(chǎn)龍頭微創(chuàng)機(jī)器人尚處在發(fā)展初期，收入體量和裝機(jī)量尚較小，新增裝機(jī)對(duì)收入影響較大。據(jù)2023350%2023>療設(shè)備>骨科及IVD數(shù)增長(zhǎng)。結(jié)構(gòu)性心臟病、電生理、神經(jīng)介入和外周介入增長(zhǎng)均十分強(qiáng)勁。我們注意到，結(jié)構(gòu)性心臟病領(lǐng)域，沛嘉醫(yī)療和心通醫(yī)療的收入增速遠(yuǎn)高于國(guó)際龍頭愛德華生命科學(xué)，我們認(rèn)為，主要是得益于TAVR2023GPS20232023年11月152023245.822022200.5722.6%疫情時(shí)代醫(yī)療新基建仍在加速推進(jìn)，帶動(dòng)中國(guó)醫(yī)療設(shè)備市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容。此外，隨著千縣工程等新改建醫(yī)療項(xiàng)目的逐漸落成，醫(yī)療設(shè)備需求也在陸續(xù)釋放。此外，國(guó)家及地方政策也在持續(xù)推動(dòng)國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械替代進(jìn)口。中國(guó)的醫(yī)療設(shè)備龍頭企業(yè)如邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療，憑借其完備的產(chǎn)品管線和強(qiáng)大的品牌影響力可滿足國(guó)內(nèi)各級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的采購(gòu)需求，在醫(yī)療新2023骨科龍頭公司202320232023療監(jiān)管的推進(jìn)，骨科手術(shù)量受到了影響，特別是集采范圍以外的產(chǎn)品的臨床使用也受到一定影響。據(jù)IQVIA2023年98%捷邁邦美受益于全球手術(shù)市場(chǎng)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，中國(guó)骨科龍頭公司受國(guó)內(nèi)政策影響較大，20232023年收0.6%20232023。我們認(rèn)為增速差異主要是由于脊柱業(yè)務(wù)占比以及海外業(yè)務(wù)占比的不同而導(dǎo)致。愛康醫(yī)療和春立醫(yī)療脊柱業(yè)務(wù)占比相對(duì)較小，2022年脊柱業(yè)務(wù)收入占比分別僅為5.7%和11.1%202243.1%1H23海外收入占比達(dá)到17.5%，春立醫(yī)療2022年海外收入占比9.1%，而威高骨科20223.1%。2023比減少31.2%30.57%。80%70%60%50%40%華大智造30%春立醫(yī)療樂普醫(yī)療80%70%60%50%40%華大智造30%春立醫(yī)療樂普醫(yī)療物20%安圖生物微創(chuàng)醫(yī)療10%聯(lián)0%-80%-60%-40%-20%0%-10%80%60%40%20%邁克生亞輝龍影醫(yī)療新產(chǎn)業(yè)惠泰醫(yī)療心脈醫(yī)療科學(xué)微創(chuàng)腦愛康醫(yī)療微電生理沛嘉醫(yī)療歸創(chuàng)通橋心通醫(yī)療2024年收入增速預(yù)測(cè)2023年收入同比增速2024年收入增速預(yù)測(cè)資料來源:公司業(yè)績(jī)快報(bào)，公司業(yè)績(jī)預(yù)告公告，彭博，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)注：圓圈大小代表公司2023年收入體量。愛康醫(yī)療和邁瑞醫(yī)療尚未公布2023年業(yè)績(jī)，上圖愛康醫(yī)療和邁瑞醫(yī)療2023年收入及增速、2024年收入增速均為招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)預(yù)測(cè)。微創(chuàng)醫(yī)療2023年收入及增速取自公司業(yè)績(jī)預(yù)告。心通醫(yī)療、沛嘉醫(yī)療、邁克生物的2023年收入與增速取自公司2023年業(yè)績(jī)預(yù)告的中位數(shù)。樂普醫(yī)療、新產(chǎn)業(yè)和安圖生物2023年收入及增速來源于彭博一致預(yù)期。除愛康醫(yī)療、邁瑞醫(yī)療外，所有公司2024年收入增速預(yù)測(cè)均來源于彭博一致預(yù)期。匯率換算按1美元=7.20人民幣。202420242024年32027年增長(zhǎng)2月23（第1號(hào)）》。本次接續(xù)采購(gòu)周期為3年（此前為2年）。采購(gòu)周期延長(zhǎng)將有利心血管醫(yī)療器械：中國(guó)電生理市場(chǎng)需求大，滲透率和國(guó)產(chǎn)化率低，而福建省聯(lián)盟電生理集采加快了國(guó)產(chǎn)電生理龍頭的入院放量。隨著國(guó)產(chǎn)電生理公司在產(chǎn)品性能和高端技術(shù)上逐步追趕海外龍頭公司，我們預(yù)計(jì)中國(guó)電生理市場(chǎng)的自主開發(fā)有望加速進(jìn)行，國(guó)產(chǎn)龍頭企業(yè)如惠泰醫(yī)療、微電生理有望優(yōu)先獲益。2024年1月，邁瑞醫(yī)療公告擬收購(gòu)并控股惠泰醫(yī)療，在邁瑞研發(fā)體系的助力下，惠泰醫(yī)療的三維標(biāo)測(cè)系統(tǒng)、射頻消融儀等原有基礎(chǔ)相對(duì)薄弱的設(shè)備領(lǐng)域有望得到顯著補(bǔ)強(qiáng)，邁瑞醫(yī)療的全球市場(chǎng)資源優(yōu)勢(shì)也將完善惠泰醫(yī)療的全球化布局，推動(dòng)惠泰醫(yī)療的海外業(yè)務(wù)快速發(fā)展。海外醫(yī)療器械公司4Q23業(yè)績(jī)概況與電話會(huì)要點(diǎn)海外龍頭器械公司IVD業(yè)績(jī)跟蹤海外主要IVD公司的2023年表觀增速仍然受到新冠基數(shù)的影響，然而影響在逐漸減弱。同時(shí)，海外主要IVD公司維持了健康的內(nèi)生增長(zhǎng)，例如，剔除新冠及匯率影響之后，羅氏2023年診斷板塊的收入增速為7.0%，雅培為5.8%，丹納赫為高單位數(shù)百分比。圖24:海外主要醫(yī)療器械公司IVD業(yè)務(wù)收入增速及增速梳理4Q23 2023 2024E公司收入診斷板塊收入診斷板塊YoY剔除新冠業(yè)務(wù)及匯率影響增速收入診斷板塊收入診斷板塊YoY剔除新冠業(yè)務(wù)及匯率影響增速收入指引-5%（報(bào)表-20%-5%（報(bào)表-20%（報(bào)表公司整體收入以中單位CHFbnCHFbn口徑）+8%（恒定CHFbnCHFbn口徑）+7%數(shù)的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，基礎(chǔ)14.73.7+4%（恒定匯率）58.714.1-13%（恒定（恒定匯率）業(yè)務(wù)（非新冠業(yè)務(wù)）將匯率）匯率）同比增長(zhǎng)8%。-22.7%（報(bào)-39.4%（報(bào)USDbnUSDbn表口徑）+2.2%（恒USDbnUSDbn表口徑）+5.8%（恒定10.22.5-22.3%（恒10.22.5-22.3%（恒定匯率）定匯率）40.110.0-38.2%（恒定匯率）-11.5%（報(bào)丹納USDbnUSDbn-8.5%（報(bào)表高單位數(shù)增USDbnUSDbn表口徑）赫6.42.7口徑）長(zhǎng)23.99.6-10.5%（恒定匯率）西門

剔除新冠業(yè)務(wù)，恒定匯率下，公司整體收入內(nèi)生同比增長(zhǎng)8-10%。子醫(yī) EUR5.2療

EUR1.1

-7.7% 1.6% EUR21.8

EUR4.4

-24.1%

高單位數(shù)增長(zhǎng) 診斷業(yè)務(wù)收入同比上升低單位數(shù)。剔除新冠業(yè)務(wù)，診斷業(yè)務(wù)可比收入（剔除匯率影響）同比增長(zhǎng)2-4%。資料來源:各公司財(cái)報(bào)及業(yè)績(jī)會(huì)紀(jì)要，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)注：西門子醫(yī)療西門子醫(yī)療披露的是2023財(cái)年收入，上圖所示2023年收入及增速是用單季收入換算成2023年自然年的收入增速。4Q23對(duì)應(yīng)1QFY24收入及增速。羅氏：2023年公司收入587億瑞士法郎，固定匯率下同比增長(zhǎng)1%。歸母凈利潤(rùn)115億瑞士法郎，固定匯率下同比增長(zhǎng)9%。2024年指引：預(yù)計(jì)2024年公司整體收入以中單位數(shù)增長(zhǎng)，基礎(chǔ)業(yè)務(wù)（非新冠業(yè)務(wù)）將同比增長(zhǎng)8%。EPS的增長(zhǎng)將與收入增長(zhǎng)一致。分地區(qū)：剔除新冠影響，北美地區(qū)收入同比增長(zhǎng)5%，EMEA地區(qū)收入同比增長(zhǎng)5%，亞太地區(qū)收入同比增長(zhǎng)10%，拉美地區(qū)受同比增長(zhǎng)26%。由于政府正在進(jìn)行的采購(gòu)計(jì)劃（ongoinggovernmentprocurementinitiatives，我們理解應(yīng)該指的是集采），預(yù)計(jì)公司的中國(guó)業(yè)務(wù)可能會(huì)面臨一些阻力。2023至14124%，主（basebusiness）收入同比增長(zhǎng)7%，所有地區(qū)都實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，其中心臟檢測(cè)實(shí)現(xiàn)同比強(qiáng)勁的雙位數(shù)增長(zhǎng)。202384Q234%核心實(shí)驗(yàn)室（免疫分析、臨床化學(xué)和定制生物技術(shù)）：實(shí)現(xiàn)收入77.5億瑞士法郎，固定匯率下同比增長(zhǎng)9%，剔除新冠業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)11%。免疫診斷產(chǎn)品（如心臟和腫瘤檢測(cè)）固定匯率下增長(zhǎng)10%，臨床化學(xué)業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)10%。核心實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)在所有地區(qū)都實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，其中拉美、亞太地區(qū)和EMEA地區(qū)的銷售增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最大，固定匯率下分別增長(zhǎng)了20%，10%和9%。分子實(shí)驗(yàn)室：實(shí)現(xiàn)收入22.2億瑞士法郎，固定匯率下同比下降30%，主要是由于新冠檢測(cè)收入下降。剔除新冠業(yè)務(wù)，收入同比增長(zhǎng)7%，其中宮頸癌檢測(cè)增長(zhǎng)23%，血液篩查增長(zhǎng)13%，血清學(xué)基礎(chǔ)檢測(cè)增長(zhǎng)6%。病理實(shí)驗(yàn)室：實(shí)現(xiàn)收入13.9億瑞士法郎，固定匯率下同比增長(zhǎng)14%。主要是高級(jí)染色（如疫組化檢測(cè)(IHC)和原位雜交檢測(cè)(ISH)）和伴隨診斷業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。POC：實(shí)現(xiàn)收入13.8億瑞士法郎，固定匯率下同比下降59%，剔除新冠業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)4%，北半球呼吸道疾病季節(jié)的需求帶動(dòng)基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。糖尿病護(hù)理：由于美國(guó)和主要?dú)W洲市場(chǎng)的血糖監(jiān)測(cè)市場(chǎng)持續(xù)收縮，市場(chǎng)轉(zhuǎn)向連續(xù)血糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，銷售額下降了4%。公司即將推出連續(xù)血糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)。研發(fā)：1）Elecsys神經(jīng)絲輕鏈測(cè)試在年11月獲得FDA2）2023年11月推出HEV傳染病檢測(cè)，抗HeVIgM和抗HeVIgG測(cè)試3）navify取羅氏分析儀器的數(shù)據(jù)，及患者的臨床數(shù)據(jù)，并集成到醫(yī)院的電子病歷系統(tǒng)中。目前已有152025年底將新增204）2023年11月推出LightCyclerPro，是具有多重檢測(cè)能力的新一代rt-PCR儀器。該儀器有7個(gè)光學(xué)通道，是首款同時(shí)標(biāo)記為研究和體外診斷使用的rt-PCR儀器。公司認(rèn)為該儀器市場(chǎng)規(guī)模約為每年2億瑞士法郎，對(duì)應(yīng)的試劑市場(chǎng)規(guī)模約為5億瑞士法郎。5）2024年將迎來公司診斷業(yè)務(wù)歷史上最大規(guī)模的產(chǎn)品發(fā)布年，計(jì)劃推出AccuChekSmartGuide（）c703（、第二代Cobas6800/8800（全自動(dòng)分子檢測(cè)儀）、Cobasproserologysolution（血清學(xué)解決方案）、i601質(zhì)譜分析系統(tǒng)（可與血清工作區(qū)儀器相集成）、DP600數(shù)字病理學(xué)切片掃描儀、Elecsys阿茲海默檢測(cè)panel、NGS、FourplexLiet多重分子快速檢測(cè)呼吸道病毒試劑盒等。圖25:羅氏診斷業(yè)務(wù)收入及增速CHFbn8642

12.9

0.6%

13.8

6.5%

17.8 28.8%

-0.2%

14.1

40%30%20%10%0%-10%-20%02018

2019

2021

YoY

-20.5%2023

-30%資料來源：公司財(cái)報(bào)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)雅培：4Q23實(shí)現(xiàn)收入102.4億美元，剔除匯率影響后同比內(nèi)生增長(zhǎng)2.1%，剔除新冠業(yè)務(wù)影響同比增長(zhǎng)11%。2023年實(shí)現(xiàn)收入401.1億美元，剔除匯率影響后同比下降8.1%，剔除新冠業(yè)務(wù)影響同比增長(zhǎng)11.6%。2024年指引：剔除新冠業(yè)務(wù)，恒定匯率下，公司整體收入內(nèi)生同比增長(zhǎng)8-10%，經(jīng)調(diào)整EPS為4.5-4.7美元，其中1Q24經(jīng)調(diào)整EPS為0.93-0.97美元。預(yù)計(jì)24年毛利率將提升75個(gè)基點(diǎn)。4Q23實(shí)現(xiàn)收入25.322.7%2.2%斷業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)受到了與呼吸道病毒檢測(cè)相關(guān)的季節(jié)性影響。今年流感季節(jié)比去年來得晚，導(dǎo)致4Q23Alinity。2023年實(shí)現(xiàn)收入99.9億美元，同比下降39.4%，剔除冠業(yè)務(wù)影響同比增長(zhǎng)5.8%，其中核心實(shí)驗(yàn)室診斷業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)9.4%，POC業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)7.7%。圖26:雅培診斷業(yè)務(wù)收入及增速bn16.6bn16.640.1%44.8%15.633.5%10.810.06.0%7.57.72.9%-22.7%2.42.5-39.4%1614121086420

2018 2019 2020 2021 2022 2023 3Q23 診斷業(yè)務(wù)收入 YoY(RHS)

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%資料來源：公司財(cái)報(bào)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)丹納赫2023年實(shí)現(xiàn)收入239收入(coresales)同比下降了10.0%0.5%28.7%7.58美元。4Q232024位數(shù)。4Q23實(shí)現(xiàn)收入27.2(coresales)同比下降8.5%，剔除新冠疫情相關(guān)產(chǎn)品收入，基礎(chǔ)業(yè)務(wù)核心收入同比實(shí)現(xiàn)高單位數(shù)增長(zhǎng)。2023年實(shí)現(xiàn)收入95.8(coresales)同比下降11.5%202340.1%。分板塊：1）4Q23臨床診斷業(yè)務(wù)核心收入實(shí)現(xiàn)高單位數(shù)增長(zhǎng)。2）4Q233）4Q23A健康方面的檢測(cè)實(shí)現(xiàn)high-teens6.5COVID-19的偏好也有所增加。根據(jù)過去兩年的觀察和公衛(wèi)專家的討論，公司認(rèn)為在呼吸道病毒流行1512增加，這是由于預(yù)期檢測(cè)量提升以及四合一產(chǎn)品占比更大。四合一檢測(cè)已成為臨床醫(yī)生的6預(yù)計(jì)2024年診斷業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)低單位數(shù)。公司預(yù)計(jì)非呼吸道業(yè)務(wù)增長(zhǎng)將達(dá)到中單位數(shù)，但這個(gè)增長(zhǎng)將被呼吸道收入的下降所抵消。2023年的呼吸道收入為19億美元，公司預(yù)計(jì)2024年將下降到16億美元。圖27:丹納赫診斷業(yè)務(wù)收入及增速bn10.8bn10.89.833.0%6.612.8%10.2%4.9%2.32.7-11.5%-16.0%-%8.586420

2018 2019 2020 2021 2022 2023 3Q23 診斷業(yè)務(wù)收入 YoY(RHS)

40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：公司財(cái)報(bào)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)西門子醫(yī)療：診斷業(yè)務(wù)：1QFY24實(shí)現(xiàn)收入10.58億歐元，占總收入的20%。剔除抗原檢測(cè)業(yè)務(wù)后，診斷業(yè)務(wù)可比營(yíng)收同比增長(zhǎng)1.6%。預(yù)計(jì)20242-4%IVD集采：中國(guó)區(qū)的診斷業(yè)務(wù)占公司診斷業(yè)務(wù)的約10%。目前IVD集采影響了公司中國(guó)區(qū)診斷業(yè)務(wù)的約20%左右，對(duì)應(yīng)公司全球診斷業(yè)務(wù)的約2%。公司認(rèn)為集采能夠消除中間商，擠壓中間環(huán)節(jié)利潤(rùn)，為公司提供了機(jī)會(huì)。公司在美國(guó)的診斷領(lǐng)域是市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者，但在中國(guó)的地位并不那么強(qiáng)勁，所以集采可能會(huì)帶來更多收益而非損失。圖28:西門子醫(yī)療診斷業(yè)務(wù)收入及增速EURbn7654

4.0 4.1

42.0%

5.4

6.1

11.9%

4.5

50%40%30%20%10%3 210

4.3%-4.0%

-5.1%

6.6%

-24.2%

-25.3%

-4.0%-10.6%1.2 -16.2%

0%-20%-30%FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23 FY23Q4FY24Q1診斷業(yè)務(wù)收入 YoY(RHS) 入增速(RHS)資料來源：公司財(cái)報(bào)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)直覺外科（ISRGUS）2023年收入71.2億美元，同比增長(zhǎng)14.5%；其中經(jīng)常性收入（recurringrevenue）同比增長(zhǎng)21%，占比達(dá)到83%。Non-GAAP凈利潤(rùn)20.4億美元，同比增長(zhǎng)20.5%。4Q23收入19.3億美元，同比增長(zhǎng)16.5%，non-GAAP凈利潤(rùn)為5.7億美元，同比增長(zhǎng)30.7%。2024年指引：20242023daVinci5（），20242024SI20242023年。手術(shù)量：預(yù)計(jì)202413%-16%1）下降；2）中國(guó)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，反腐對(duì)設(shè)備入院及手術(shù)增長(zhǎng)產(chǎn)生影響；3）今年不再有疫情1）2）3）以及新系統(tǒng)daVinci520242024年毛利率預(yù)計(jì)在11-15%（3-5），隨著DaVinci570%Capx：預(yù)計(jì)10-124Q23中國(guó)手術(shù)情況表現(xiàn)強(qiáng)勁，亞洲地區(qū)第四季度手術(shù)量的增長(zhǎng)主要來自于中國(guó)。但由于反腐工作的持續(xù)推進(jìn)，招標(biāo)延遲，裝機(jī)量減少。公司認(rèn)為反腐將持續(xù)到24年中，預(yù)計(jì)24年上半年中國(guó)的裝機(jī)量仍將較低，公司不太能預(yù)測(cè)24年下半年的情況。公司在4Q23開始在中國(guó)進(jìn)行本地化生產(chǎn)，以參與僅限國(guó)產(chǎn)設(shè)備的招標(biāo)。業(yè)務(wù)近況更新：20231,313臺(tái)（vs.1,241臺(tái)），Ion系統(tǒng)（裝機(jī)213臺(tái)（vs.2022年192臺(tái)），單孔機(jī)器人裝機(jī)57臺(tái)（vs.2022年23臺(tái)）。截至20239,1008,000臺(tái)，Ion系統(tǒng)534臺(tái)其中214，單孔機(jī)器人177209臺(tái)（28臺(tái)），70臺(tái)。2023年置換需求降低，置換臺(tái)數(shù)為240臺(tái)，較22年減少了105臺(tái)。截至23年底，已裝機(jī)系統(tǒng)中還有約375臺(tái)SI系統(tǒng)，其中60臺(tái)在美國(guó)。至8,606臺(tái)。Ion18Ion系統(tǒng)和daVinci，并計(jì)劃將Ion和SPINA（耗材的Mexicali基地。公司正在將IonSP地區(qū)，2023年第四季度已在韓國(guó)裝機(jī)5臺(tái)SP，在日本裝機(jī)2臺(tái)SP，預(yù)計(jì)24年將進(jìn)入歐洲市場(chǎng)。202322%（vs.2022年增速18%），19%快于裝機(jī)量，說明公司機(jī)器人系統(tǒng)的利用率有所提升。多孔機(jī)器人的手術(shù)利用率（即每臺(tái)）同比增長(zhǎng)9%，SP（）6%。23。4Q2317%普外手術(shù)，包括膽囊切除術(shù)、結(jié)腸切除術(shù)和前胃部手術(shù)，減重手術(shù)仍同比增長(zhǎng)但增速趨于，手術(shù)占比從。超過一半的海外增長(zhǎng)來自于除泌尿外科以外的手術(shù)，2023年除泌尿外科以外