投資項目管理第十講并購

投資項目管理--第十講并購2024/3/28投資項目管理第十講并購并購項目目標組建并購團隊，從2013年1月1日到2013年7月1日，利用6個月的時間，投資30000萬元人民幣，完成對某一個目標企業(yè)的并購交易和并購整合工作。項目結(jié)束時，企業(yè)進入正常運營狀態(tài)。并購交易階段完成目標企業(yè)的選擇、盡職調(diào)查、并購方案設(shè)計、雙方的談判、確定價格、簽訂正式并購協(xié)議；并購整合階段完成對人力資源、業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、財務(wù)、管理的有效整合，留住重要技術(shù)和管理人才，妥善安置待崗人員，建立新企業(yè)的良性運營機制，保證企業(yè)平穩(wěn)運營。投資項目管理第十講并購并購工作團隊并購過程需要多個專業(yè)人員組成并購團隊，可能涉及到戰(zhàn)略、財務(wù)、生產(chǎn)、銷售、管理和人力資源等職能。項目組織組最好是團隊型結(jié)構(gòu)，團隊型組織結(jié)構(gòu)比較靈活，可以集中時間做好一件事，比較有執(zhí)行力。投資項目管理第十講并購并購項目負責人并購交易組（組長1人）并購整合組（組長1人）盡職調(diào)查專員（3人）方案設(shè)計專員（3人）行政事務(wù)專員（1人）人力資源整合專員（3人）業(yè)務(wù)整合專員（3人）管理整合專員（2人）并購項目組織安排投資項目管理第十講并購并購項目1000并購交易1100并購整合1200可行性研究1110并購價格談判1120并購交割1130人員整合1210業(yè)務(wù)整合1220管理整合1230并購項目工作任務(wù)分解投資項目管理第十講并購并購交易1100可行性研究1110并購價格談判1120并購交割1130目標企業(yè)選擇1111實施盡職調(diào)查1112并購方案設(shè)計1113內(nèi)在價值評估1121并購溢價預(yù)判1122雙方合同簽署1123產(chǎn)權(quán)交易1131資產(chǎn)接管1132團隊進駐1133并購交易工作任務(wù)分解投資項目管理第十講并購并購整合1200人員整合1210業(yè)務(wù)整合1220管理整合1230高管人員選配1211技術(shù)人員選配1212個別人員分流1213市場整合1221產(chǎn)品整合1222運營整合1223流程優(yōu)化1231內(nèi)控體系1232管理培訓(xùn)1233并購整合工作任務(wù)分解投資項目管理第十講并購編碼任務(wù)名稱并購交易組并購整合組項目負責人備注1110可行性研究FCS-1120并購價格談判FCS-1130并購交割FCS-1210人力資源整合CFS-1220業(yè)務(wù)整合-F--1230管理整合CFS-并購責任分配矩陣投資項目管理第十講并購并購甘特圖進度計劃工作任務(wù)開始時間結(jié)束時間1月份2月份3月份4月份5月份6月份可行性研究2013.1.12013.3.1并購價格談判2013.3.12013.4.1并購交割2013.4.12013.5.1人力資源整合2013.5.12013.5.10業(yè)務(wù)整合2013.5.12013.6.1管理整合2013.5.12013.6.1投資項目管理第十講并購編碼里程碑名稱時間備注1盡職調(diào)查完成2013.2.1-2并購方案設(shè)計完成2013.3.1投資銀行3并購交易合同簽訂2013.4.1-4并購整合完畢2013.6.1-5企業(yè)進入正常運行狀態(tài)2013.7.1-并購里程碑進度計劃投資項目管理第十講并購序號項目合計并購期間整合期間投產(chǎn)試運營期間備注2013.1.1-4.12013.5.1-6.12013.6.1-7.11一、總投資額30000---1.1現(xiàn)金支付2000020000--1.2整合投入2000-2000-1.3流動資金8000--80002二、資金來源30000---2.1自有資金1300013000--2.2債務(wù)資金150007000-80002.3其它資金2000-2000-并購資金使用計劃和資金來源表（單位：萬元）投資項目管理第十講并購并購項目管理Merger＆acquisition投資項目管理第十講并購一、兼并收購的理論基礎(chǔ)投資項目管理第十講并購諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者（美）喬治·斯蒂格勒（Stigaler,G.J.）曾指出，沒有一個美國大企業(yè)不是通過兼并收購成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要靠內(nèi)部擴張成長起來的。

投資項目管理第十講并購只要產(chǎn)權(quán)界定清楚了，在交易費用為零的情況下，自由的交易可以導(dǎo)致“資源配置”的“帕累托最優(yōu)”。重要推論：不管交易費用是否為零，只要允許自由地交易，就會實現(xiàn)帕累托改進（資源的配置改善）。企業(yè)并購的依據(jù)：科斯定理投資項目管理第十講并購“帕累托最優(yōu)”是指資源配置的一種狀態(tài)，在不使任何人境況變壞的情況下，不可能再使某些人的處境變好.帕累托改進（Paretoimprovement），是指一種變化，在沒有使任何人境況變壞的情況下，使得至少一個人變得更好?！芭晾弁凶顑?yōu)”是指沒有進行帕累托改進余地的狀態(tài)；“帕累托改進”是實現(xiàn)帕累托最優(yōu)的路徑和方法。投資項目管理第十講并購

內(nèi)部化理論科斯(Coase):（1937年《企業(yè)的性質(zhì)》）“企業(yè)”和“市場”是可以互相替代的，“市場”交易成本存在，“企業(yè)”的內(nèi)部協(xié)調(diào)成本存在，企業(yè)可以通過市場獲取某些原材料，也可以選擇企業(yè)自己生產(chǎn)獲取。如果通過市場獲取的“交易成本”大于企業(yè)自己生產(chǎn)的“內(nèi)部協(xié)調(diào)成本”時，企業(yè)就選擇企業(yè)自身生產(chǎn)，通過并購上游企業(yè)實現(xiàn)內(nèi)部化交易，從而降低交易費用。

投資項目管理第十講并購戰(zhàn)略性并購為實現(xiàn)某些戰(zhàn)略性目的而進行的并購，并購雙方都有戰(zhàn)略動機，期望通過實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，提升綜合競爭力。戰(zhàn)略性并購的動機何在？戰(zhàn)略性并購和財務(wù)性并購?fù)顿Y項目管理第十講并購財務(wù)性并購主要指以經(jīng)濟回報為主要目的投資方式，希望通過并購目標企業(yè)的部分股份，獲取一定的投資回報。財務(wù)性并購方一般也不參與目標企業(yè)的經(jīng)營和管理。投資項目管理第十講并購1.縱向并購對本企業(yè)的上游企業(yè)或下游企業(yè)進行兼并，主要目的是：完善或擴張其產(chǎn)業(yè)鏈，或者為了降低交易費用。案例：中科英華并購鄭州電纜集團

縱向并購橫向并購?fù)顿Y項目管理第十講并購2.橫向并購主要是對于行業(yè)相同、產(chǎn)品市場相近的同類型企業(yè)的并購，主要目的是實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，擴大市場勢力。

投資項目管理第十講并購優(yōu)酷網(wǎng)和土豆網(wǎng)合并

2012年3月12日，網(wǎng)絡(luò)視頻企業(yè)優(yōu)酷網(wǎng)宣布以換股方式收購其競爭對手土豆網(wǎng)100%股權(quán)，合并后二者分別持有新公司優(yōu)酷土豆71.5%和28.5%股權(quán)，優(yōu)酷繼續(xù)在紐交所交易，而土豆將在納斯達克退市，并保留其品牌和平臺的獨立性，交易額約為10.4億美元。2012年8月20日，交易完成。行業(yè)內(nèi)市場份額占比較高的兩家行業(yè)巨頭合并，新企業(yè)在版權(quán)、人力等運營成本降低，客戶群體增加，無疑會使其在行業(yè)中議價能力和市場份額驟增，有望實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。與此同時，該筆交易也成為占據(jù)細分市場龍頭的兩家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合并的首筆案例。投資項目管理第十講并購規(guī)模經(jīng)濟（economiesofscale）由于生產(chǎn)產(chǎn)量增加和專業(yè)化水平的提高等原因，使企業(yè)的單位成本下降，從而形成企業(yè)的長期平均成本隨著產(chǎn)量的增加而遞減。規(guī)模經(jīng)濟的優(yōu)勢：1.能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)品規(guī)格的統(tǒng)一和標準化。2.通過大量購入原材料，而使單位購入成本下降。3.有利于管理人員和工程技術(shù)人員的專業(yè)化和精簡。4.有利于新產(chǎn)品開發(fā)。5.具有較強的競爭力。

戰(zhàn)略性并購的經(jīng)濟效應(yīng)投資項目管理第十講并購?fù)ㄟ^并購，增大企業(yè)規(guī)模，在潛在的企業(yè)管理能力和外部條件下，使本企業(yè)趨于企業(yè)邊界（科斯），企業(yè)規(guī)模擴大，交易成本降低，但管理成本增加，當邊際收益等于邊際成本時，就到了企業(yè)的邊界，實現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟。企業(yè)邊界MR=MC投資項目管理第十講并購

范圍經(jīng)濟范圍經(jīng)濟（economiesofscope）把兩種或更多的產(chǎn)品合并在一起生產(chǎn)比分開來生產(chǎn)的成本要低，就會存在范圍經(jīng)濟。TC（Qx，Qy）<TC(Qx)+TC(Qy)范圍經(jīng)濟的優(yōu)勢：1、生產(chǎn)成本優(yōu)勢2、整體配套優(yōu)勢3、技術(shù)優(yōu)勢4、抵御風險的優(yōu)勢通過并購，擴大企業(yè)產(chǎn)品的范圍，或者實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的擴張，可以實現(xiàn)生產(chǎn)和成本的優(yōu)勢，這個優(yōu)勢源于投入要素和生產(chǎn)設(shè)備的聯(lián)合運用。投資項目管理第十講并購協(xié)同效應(yīng)并購方與被并購方在管理、財務(wù)、人員、業(yè)務(wù)等方面實現(xiàn)1+1〉2的效應(yīng)，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)是并購的主要預(yù)期目標。實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵：一是并購雙方高層領(lǐng)導(dǎo)之間理念的一致性，碰撞出火花，有高山流水遇知音的感覺。二是整合團隊的快速整合能力，通過建立新的管理機制和流程設(shè)計，是雙方融合成一個整體，實現(xiàn)優(yōu)勢互補。投資項目管理第十講并購并購并不是兩個企業(yè)的簡單的相加，而是要經(jīng)過并購后全方位整合，從而實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)（SynergyEffects），實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)是并購的主要預(yù)期目標。協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在并購雙方的協(xié)作互補，綜合競爭能力提升。如果實現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)，并購后企業(yè)效率提升，市場占有率提高，運行成本降低。如果沒有實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，并購后效率變低，運行成本沒有降低，預(yù)期的市場占有率沒有提高，這種情況下被認為并購不成功。上汽集團與南汽集團并購重組產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)投資項目管理第十講并購新設(shè)合并并購雙方或多方共同出資組建新的公司，一般并購方以現(xiàn)金方式出資，而被并購方以廠房、設(shè)備、商標權(quán)、專利等資產(chǎn)出資入股。新設(shè)合并和吸收合并投資項目管理第十講并購復(fù)星集團收購南鋼股份

上海復(fù)星集團、復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資、廣信科技等收購方以現(xiàn)金出資，南鋼集團公司以股權(quán)和其它經(jīng)營性資產(chǎn)出資，共同組建合資公司，命名為“南鋼聯(lián)合公司”，注冊資金為27.5億元。南京鋼鐵集團公司以其持有的南鋼股份（600282）國有股的35760萬股（南鋼股份總股本的70.95%）及其他部分資產(chǎn)和負債,合計11億元凈值出資,占南鋼聯(lián)合公司的40%,復(fù)星集團公司以現(xiàn)金8.25億元出資,占南鋼聯(lián)合公司的30%,復(fù)興產(chǎn)業(yè)投資以現(xiàn)金5.5億元出資,占南鋼聯(lián)合公司的20%,廣信科技以現(xiàn)金2.75億元出資,占南鋼聯(lián)合公司的10%。投資項目管理第十講并購吸收合并

一個公司吸收其他公司而繼續(xù)存在，被吸收方主體不再存在。吸收合并可以通過以下兩種方式進行：1.吸收方用資金購買被吸收方的全部資產(chǎn)或股份，被吸收方以所得貨幣資金付給原有公司股東，被吸收方公司股東因此失去其股東資格。（套現(xiàn)走人）2.吸收方發(fā)行新股以換取被吸收方的全部資產(chǎn)或股份，被吸收公司的股東獲得吸收方的股份。（換股收購）

投資項目管理第十講并購東航對上航吸收合并

投資項目管理第十講并購并購的基本過程投資項目管理第十講并購二、投資并購決策投資項目管理第十講并購并購決策是成功的關(guān)鍵環(huán)節(jié):決策的正確與否決定了整個股權(quán)投資的成敗。決策環(huán)節(jié)確定了整個股權(quán)投資的固有特性。投資項目管理第十講并購決策關(guān)鍵成功要素投資方戰(zhàn)略意圖和資源能力目標企業(yè)的投資價值判斷中觀層面行業(yè)競爭環(huán)境和態(tài)勢的把握戰(zhàn)略意圖是否明確戰(zhàn)略意圖帶來的價值目標企業(yè)的基因和生態(tài)目標企業(yè)的發(fā)展和獲利能力行業(yè)周期和競爭狀況是否具備資源整合能力目標企業(yè)的資源和能力目標企業(yè)的市場地位全球化網(wǎng)絡(luò)化個性化知識化宏觀層面經(jīng)濟環(huán)境和要素稟賦狀況宏觀經(jīng)濟發(fā)展狀況產(chǎn)業(yè)選擇技術(shù)選擇要素稟賦并購決策的關(guān)鍵成功要素投資項目管理第十講并購并購決策的關(guān)鍵成功要素：投資決策方的戰(zhàn)略意圖和資源條件；目標企業(yè)的投資價值判斷；把握行業(yè)的發(fā)展趨勢、市場總量和競爭態(tài)勢?？紤]宏觀經(jīng)濟發(fā)展趨勢和目標企業(yè)所在地的要素稟賦條件。投資項目管理第十講并購人性的弱點是貪婪、恐懼或存在僥幸心理，決策者也不例外；決策者還可能出現(xiàn)過度自信、認知失諧，或者出現(xiàn)羊群效應(yīng)，對重大的投資決策都會產(chǎn)生致命的影響。核心決策人要明白我們想做什么，我們能做什么，我們可以做什么？按照這一思維路徑，進行有效地決策。投資項目管理第十講并購?fù)顿Y并購決策的重點：對目標企業(yè)進行股權(quán)投資視角的企業(yè)基因測試和企業(yè)生態(tài)評估，判斷目標企業(yè)的本質(zhì)和狀況。對目標企業(yè)的凈資產(chǎn)收益能力和企業(yè)的價值鏈競爭能力進行評估。對目標企業(yè)的基于實物期權(quán)的目標企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力基于知識的目標企業(yè)高管團隊的勝任能力進行評估。投資項目管理第十講并購并購盡職調(diào)查1.盡職調(diào)查內(nèi)涵（DueDiligence）投資決策前的最后一次“把關(guān)”投資者用付費的形式解決信息不對稱問題通過對目標企業(yè)經(jīng)營狀況進行的現(xiàn)場調(diào)查與資料分析幫助并購方進行投資分析和決策。并購方可以自己組織團隊完成盡職調(diào)查；委托第三方專業(yè)機構(gòu)調(diào)查比較科學(xué)合理，拋開感情因素，更加有客觀性。投資項目管理第十講并購2.盡職調(diào)查目的判斷目標企業(yè)是符合并購要求判斷目標公司價值評估潛在的風險預(yù)測發(fā)展前景探討合適的交易結(jié)構(gòu)考慮并購后的整合問題投資項目管理第十講并購3.盡職調(diào)查的內(nèi)容財務(wù)和稅務(wù)盡職調(diào)查損益表分析資產(chǎn)負債表分析現(xiàn)金流量表分析稅務(wù)概況和稅收情況業(yè)務(wù)往來情況。關(guān)注報表風險。（會計師事務(wù)所）投資項目管理第十講并購法律盡職調(diào)查

目標公司的合法性、發(fā)展過程和歷史沿革、財產(chǎn)權(quán)利的合法性和有效性、股權(quán)、債務(wù)、訴訟。（律師事務(wù)所）（1）資產(chǎn)風險資產(chǎn)是否存在資產(chǎn)的數(shù)量是否與賬面相符資產(chǎn)是否有效，界定無效資產(chǎn)（2）合同風險（3）訴訟風險與其原有勞動者簽訂有效的勞動合同；股東之間不存在股權(quán)轉(zhuǎn)讓和盈余分配方面的爭議。確保目標公司與其債權(quán)人不存在債權(quán)債務(wù)糾紛投資項目管理第十講并購運營情況盡職調(diào)查運營問題市場地位經(jīng)營能力未來償債能力投資項目管理第十講并購管理層盡職調(diào)查

管理操守經(jīng)營能力整合風險投資項目管理第十講并購技術(shù)盡職調(diào)查主要技術(shù)、裝備、技術(shù)的生命周期階段知識產(chǎn)權(quán)保護技術(shù)合作和技術(shù)研發(fā)條件。投資項目管理第十講并購4.調(diào)查持續(xù)的時間通常全部盡職調(diào)查時間為1-3個月，調(diào)查團隊會用1-2周的時間整理資料，完成調(diào)查報告并提交給并購方。一般先進行財務(wù)調(diào)查和法律調(diào)查，這兩個因素對投資決策影響最大，也可以揭示出影響企業(yè)經(jīng)營或生存的重大問題。投資項目管理第十講并購5.盡職調(diào)查的費用盡職調(diào)查由并購方組織實施，所以費用由并購方承擔。如果盡職調(diào)查之后不投資，盡職調(diào)查費用進入當期的管理費用。如果盡職調(diào)查之后決定投資，盡職調(diào)查費用計入并購的投資總額。盡職調(diào)查費用包括兩部分：直接調(diào)查費用（第三方的調(diào)查收費）和間接費用（交通、差旅率、食宿費）。投資項目管理第十講并購6.盡職調(diào)查的任務(wù)發(fā)現(xiàn)價值（解決并購支付多少錢的問題）發(fā)現(xiàn)問題（解決能不能買的問題）對目標企業(yè)進行估價，是盡職調(diào)查最主要的任務(wù)企業(yè)的經(jīng)營情況和發(fā)展?jié)摿Πl(fā)現(xiàn)未來影響經(jīng)營性現(xiàn)金流、資本支出、資產(chǎn)處置的重大事項（債務(wù)、擔保、資產(chǎn)抵押）未來影響企業(yè)生產(chǎn)發(fā)展的重大事項。（漏稅、合同的而有效性、產(chǎn)權(quán)歸屬、環(huán)境問題、政策問題）投資項目管理第十講并購7.盡職調(diào)查報告

陳述+評價“陳述”的對象主要是調(diào)查所獲取的信息，主要是原始的信息或修正后的信息，包括各種財務(wù)報表?！霸u價”主要是基于對調(diào)查所獲取信息的分析，并給出專業(yè)意見或判斷。如對應(yīng)收賬款賬齡的分析及意見，對行業(yè)準入的分析和判斷，對訴訟的分析和判斷。評價部分是關(guān)鍵，主要反映了目標公司正在或潛在存在的問題，是并購方關(guān)注的重點和決策的重要依據(jù)。投資項目管理第十講并購三、并購定價投資項目管理第十講并購并購定價是并購的核心并購定價的過程就是并購雙方基于企業(yè)“內(nèi)在價值”而進行的價格博弈過程。并購價格可以圍繞目標企業(yè)的“內(nèi)在價值”上下浮動。投資項目管理第十講并購第一步：價值評估企業(yè)價值的三種評估方法

1.基于歷史投入的資產(chǎn)評估法基本思路是將資產(chǎn)分解成各自獨立的、有參考價值的小塊資產(chǎn)，根據(jù)參考價格評估小塊資產(chǎn)后，簡單加總，再加上一個溢價，就得到企業(yè)的價值。2.基于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)評估法基本思路是預(yù)測未來5-10年每年的自由現(xiàn)金流，計算折現(xiàn)率，折算成現(xiàn)值。3.基于市場類比的乘數(shù)估值法基本思路是選擇目標公司的一個價值驅(qū)動指標，選擇一個可比企業(yè)，構(gòu)建一個估值乘數(shù)。用同一時間段內(nèi)的“目標企業(yè)的價值驅(qū)動指標”乘以“可比企業(yè)的估值乘數(shù)”，就可以估算目標企業(yè)的企業(yè)價值或股權(quán)價值。投資項目管理第十講并購1.基于歷史投入的資產(chǎn)評估法2006年的企業(yè)會計準則，明確將基于未來收益的評估法作為首選，而基于歷史成本法放在其次。賬面價值法（歷史成本法）以賬面價值為基礎(chǔ)，要對目標企業(yè)的資產(chǎn)負債表進行必要的調(diào)整。對資產(chǎn)項目要注意：應(yīng)收賬款可能的壞賬損失、有價證券的市值是否低于賬面價值、無形資產(chǎn)的評估彈性很大。重置成本法完全重置成本指現(xiàn)時條件下，重新購買一項全新狀態(tài)的資產(chǎn)所需的全部成本。資產(chǎn)價值=完全重置成本-綜合貶值;資產(chǎn)價值=完全重置成本x綜合成新率投資項目管理第十講并購1.基于歷史投入的資產(chǎn)評估法2006年的企業(yè)會計準則，明確將基于未來收益的評估法作為首選，而基于歷史成本法放在其次。賬面價值法（歷史成本法）以賬面價值為基礎(chǔ)，要對目標企業(yè)的資產(chǎn)負債表進行必要的調(diào)整。對資產(chǎn)項目要注意：應(yīng)收賬款可能的壞賬損失、有價證券的市值是否低于賬面價值、無形資產(chǎn)的評估彈性很大。重置成本法完全重置成本指現(xiàn)時條件下，重新購買一項全新狀態(tài)的資產(chǎn)所需的全部成本。資產(chǎn)價值=完全重置成本-綜合貶值;資產(chǎn)價值=完全重置成本x綜合成新率投資項目管理第十講并購2.基于未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的評估法現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF:DiscountedCashFlow）基本步驟：1）確定未來5-10年的自由現(xiàn)金流2）確定期望的回報率（折現(xiàn)率）3）折現(xiàn)的現(xiàn)金流加總投資項目管理第十講并購FCF:預(yù)期的企業(yè)自由現(xiàn)金流WACC:折現(xiàn)率T:收益年限V：第T年的終值t:預(yù)測期預(yù)期的企業(yè)自由現(xiàn)金流=息稅前收益-所得稅+折舊-資本性支出-營運資本凈增加。企業(yè)的內(nèi)在價值=投資項目管理第十講并購1）折現(xiàn)率WACC：資本要求的回報率用加權(quán)平均資本成本率（WACC）表示。“股權(quán)資本的成本率”和“債權(quán)資本的成本率”的加權(quán)平均來計算。E:股權(quán)資本總額Ke：股權(quán)資本成本率D：債權(quán)資本總額Kd：債權(quán)資本成本率投資項目管理第十講并購股權(quán)資本成本率可以用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。股權(quán)資本成本率=無風險利率+風險溢價

Ke:股權(quán)資本成本率Rf:無風險報酬率Rm：市場預(yù)期報酬率債權(quán)資本的成本率可以簡化為按照可以參照長期國債的收益率計算。投資項目管理第十講并購3）第T年的終值，用永續(xù)增長率法計算。

VT:第T年的終值g:永續(xù)增長率FCFT:預(yù)測期最后一年的自由現(xiàn)金流r：加權(quán)平均資本成本率投資項目管理第十講并購第2步確定溢價投資項目管理第十講并購并購溢價是并購定價的決策重點如果并購價格高于目標企業(yè)的內(nèi)在價值，意味著并購方要支付一定的“溢價”；如果并購價格“等于”目標企業(yè)的內(nèi)在價值，可以稱之為公平市值。支付溢價是風險性較大的決策行為。因為并購溢價是預(yù)先支付的，而資產(chǎn)的優(yōu)化配置是預(yù)期的。協(xié)同效應(yīng)帶來的未來收益是不確定的。投資項目管理第十講并購確定合理的溢價并購方應(yīng)該事前審慎論證并購溢價的適度性，謹慎制定溢價上限。在并購過程中，如果雙方談判或多方競購導(dǎo)致溢價超過上限，仍然不能獲得交易成功，應(yīng)該堅決放棄并購，全身而退。案例：雙匯集團收購美國的Smithfield公司，31%的溢價。74億美元的交易價格。40億通過中國銀行銀團貸款，39億通過券商摩根斯坦利直接融資。投資項目管理第十講并購并購溢價的影響因素1.內(nèi)在價值與投資價值（1）投資價值是決策環(huán)節(jié)論證；內(nèi)在價值是交易環(huán)節(jié)論證。（2）內(nèi)在價值是交易價格的基礎(chǔ)；而投資價值是支付溢價的依據(jù)。（3）投資價值具有顯著的異質(zhì)性；內(nèi)在價值具有相對的穩(wěn)定性。投資項目管理第十講并購2.并購溢價與協(xié)同效應(yīng)預(yù)期并購方愿意支付多少溢價，主要取決于并購方對未來協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期。預(yù)期越大，愿意支付的溢價也越高，反之，愿意支付的溢價就小。防止勝利者的懊惱或者贏家的詛咒投資項目管理第十講并購3.經(jīng)理人因素、談判能力影響溢價經(jīng)理人的過分自信（RichardRoll，2007)個人帝國的締造（委托代理問題）談判能力投資項目管理第十講并購四、并購交易投資項目管理第十講并購1.資產(chǎn)交易資產(chǎn)交易:就目標企業(yè)的資產(chǎn)進行交易。核定資產(chǎn)范圍資產(chǎn)的核查和盤點標的資產(chǎn)的價值重估優(yōu)點：獲得的是經(jīng)營性資產(chǎn)，解除任何抵押權(quán)限，可以集中精力創(chuàng)造價值。缺點：出售資產(chǎn)要繳納所得稅；原有的行業(yè)準入資質(zhì)不能直接進入新的公司。（一）收購方式(資產(chǎn)交易·股權(quán)交易)投資項目管理第十講并購2.股權(quán)交易以目標公司的股權(quán)（原有的或新增的）為標的的交易活動。交易后，目標公司仍存在，只是股東名冊發(fā)生變化。股權(quán)交易有兩種：出讓：原有股東轉(zhuǎn)讓部分或全部股權(quán)。增資：投資方出資獲得相應(yīng)的股份。優(yōu)點：賣方避免重復(fù)征稅，只需股東繳納個人所得稅。缺點：要承擔原有企業(yè)的債務(wù)、稅務(wù)、訴訟等風險。投資項目管理第十講并購現(xiàn)金支付我國偏好現(xiàn)金收購，主要原因：一是被并購方想獲取企業(yè)發(fā)展或股東套現(xiàn)的資金二是現(xiàn)金收購操作程序簡單，速度快。（二）支付方式投資項目管理第十講并購2.股權(quán)支付優(yōu)點：不需要大量的現(xiàn)金，買方的現(xiàn)金支出壓力小。股權(quán)為紐帶，保住被收購企業(yè)的成功要素。缺點：賣方不能立刻獲得流動性的資金

投資項目管理第十講并購（1）換股并購（Stock-for-Stock）換股并購可以是上市公司對上市公司的收購。也可以是非上市公司對上市公司的收購。換股收購的關(guān)鍵是換股比例的確定。對于流通股與流通股的折股比例，一般按市場價格為主要依據(jù)。（東航收購上海航空）投資項目管理第十講并購（2）定向增發(fā)上市公司向特定的機構(gòu)投資者增發(fā)股票，可以獲取現(xiàn)金，或直接向原股東增發(fā)股票獲得資產(chǎn)。（中科英華與西部礦業(yè)）對于定向增發(fā)對象來說，購買增發(fā)股票是一種投資方式，可以獲取某上市公司的股權(quán)。西方國家大企業(yè)之間、對產(chǎn)業(yè)有重大影響的并購，定向增發(fā)比較普遍。

投資項目管理第十講并購東方航空以換股方式吸收合并上海航空東方航空是國務(wù)院國資委監(jiān)管的中央企業(yè)，上海航空是上海市國資委監(jiān)管的國有企業(yè)。東航和上航均依托上海基地，業(yè)務(wù)重合度高，在競爭中互相消耗，運營成本偏高，并購之前，雙方均處于虧損狀態(tài)。2009年11月，東航完成吸收合并上航，通過并購，整合企業(yè)資源，優(yōu)化經(jīng)營管理，盤活資產(chǎn)，同時獲取政府財政支持，提升綜合競爭力，并購之后，東方航空從虧損轉(zhuǎn)向盈利。交易方式為由東航以換股方式吸收合并上航，吸收合并完成后，東方航空作為合并完成后的存續(xù)公司，上航也將終止上市并注銷法人資格。本次換股吸收合并的對價，東航的換股價格為定價基準日前20個交易日東航A股股票的交易均價，即為5.28元/股；上航的換股價格為定價基準日前20個交易日上航的A股股票的交易均價，即為5.50元/股。雙方同意，作為對參與換股的上航股東的風險補償，在實施換股時將給予上航約25%的風險溢價，由此確定上航與東航的換股比例為1:1.3，即每1股上航股份可換取1.3股東航的股份。投資項目管理第十講并購商業(yè)銀行的債務(wù)融資資本市場的股權(quán)融資（三）并購的資金來源投資項目管理第十講并購方式：抵押貸款或信用貸款銀行會問企業(yè)：你能向我提供哪些還款的保證優(yōu)點：標準化流程，不需要高昂的盡職調(diào)查缺點：貸款難，按時償還本金的壓力大商業(yè)銀行的債務(wù)融資投資項目管理第十講并購杠桿收購如果并購資金既包括自有資金，又包括債務(wù)融資，該項收購可以被稱為杠桿收購。杠桿收購的特點債務(wù)資金是主要的資金來源，占70%-80%的比例；因杠桿收購產(chǎn)生的債務(wù)以被收購公司的資產(chǎn)作為抵押，并可能用其經(jīng)營性現(xiàn)金流來償還。（相當于項目融資）投資項目管理第十講并購商業(yè)銀行的間接融資借款人存款人商業(yè)銀行債權(quán)資金債權(quán)資金彼此認識嗎?投資項目管理第十講并購融資租賃并購融資租賃指由并購方提出申請，金融租賃公司出錢購買被并購方資產(chǎn)，然后租賃給并購方；企業(yè)并購方按融資租賃合同支付完租金后，取得目標公司的所有權(quán),完成真正意義上的并購。融資性租賃的時間比較長，承租方負責租賃期間的維修、保養(yǎng)，并計提折舊，租賃到期后，設(shè)備一般為承租人所有。投資項目管理第十講并購方式：IPO，或定向增發(fā)，或增資擴股資本市場會問企業(yè)：你能給投資者帶