票據(jù)融資市場與債券融資市場的聯(lián)動性研究

票據(jù)融資市場與債券融資市場的聯(lián)動性研究票據(jù)貼現(xiàn)利率、短期融資債券發(fā)行利率作為樣本,研究了票據(jù)融資市場與債券融資市場成本聯(lián)動性。結(jié)果表明票據(jù)貼現(xiàn)利率、短期融資券發(fā)行利率之間均存在顯著的成本相關(guān)關(guān)系,且由于宏觀政策、經(jīng)濟運行及自身異質(zhì)性因素的影響,兩個市場的聯(lián)動性程度存在顯著差異,同時在不同階段,兩個市場對沖擊的反應(yīng)程度也不盡相同?！娟P(guān)鍵詞】票據(jù)融資市場債券融資市場DCC-GARCH模型一、引言近年來,我國票據(jù)市場總體發(fā)展較快,在貨幣市場及宏觀經(jīng)濟中的作用日漸重要。2018年上半年累計發(fā)生商業(yè)匯票貼現(xiàn)業(yè)務(wù)4.29萬億元,是同期公司信用類債券發(fā)行量的1.25倍。票據(jù)融資已經(jīng)成為企業(yè)獲取銀行融資和信用支持的重要渠道,在社會融資體系中占有舉足輕重的地位。票據(jù)融資市場的成本波動不僅能夠直觀地反映自身的運行情況,而且也會在一定程度上與其他融資渠道發(fā)展?fàn)顩r產(chǎn)生相互影響。同時,票據(jù)與債券在一級市場的承兌發(fā)行、二級市場交易等諸多方面存在一定的相似性,因此,研究票據(jù)市場與債券市場的相互關(guān)聯(lián)性具有一定的理論與現(xiàn)實意義。二、文獻回顧(一)關(guān)于票據(jù)市場聯(lián)動性方面的研究肖小和等(2017)認(rèn)為票據(jù)市場是我國貨幣市場的重要組成部分,連接實體經(jīng)濟和資金市場。陳衛(wèi)東、曾一村、付萱(2017)通過對票據(jù)與同業(yè)存單、短期融資券價格的相關(guān)性研究表明票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率與短期融資券到期收益率、同業(yè)存單到期收益率之間存在正相關(guān)關(guān)系。畢妤娉、于飛(2017)研究了票據(jù)市場與貨幣市場的關(guān)聯(lián)性,認(rèn)為同業(yè)存單發(fā)行利率為票據(jù)資金屬性定價提供了可靠的參照標(biāo)準(zhǔn)。(二)關(guān)于其他金融市場聯(lián)動性方面的研究袁超、張兵(2008)使用ADCC模型研究了債券市場與股票市場的相關(guān)系數(shù)時間變化情況,發(fā)現(xiàn)兩個市場的相關(guān)系數(shù)存在結(jié)構(gòu)性變化。胡秋靈、于婷婷(2013)運用動態(tài)樣本相關(guān)系數(shù)和動態(tài)殘差相關(guān)系數(shù)刻畫了不同時期、不同事件窗口下我國股票市場和債券市場聯(lián)動性的變化特征,分析我國股票市場和債券市場聯(lián)動的主要原因是來自國內(nèi)因素。林輝、劉曉星(2012)構(gòu)建VECM—BGARCH模型檢驗了國際游資沖擊與我國股市波動之間的相互關(guān)系。研究表明從波動水平來看,我國股市波動會引致國際游資長期和短期沖擊,反之則不成立。從波動風(fēng)險來看,我國股市與國際游資都具有ARCH和GARCH效應(yīng),且相互存在波動風(fēng)險的溢出效應(yīng)。(三)相關(guān)文獻研究成果評述從前文可知,目前對于債券市場、股票市場、國際游資之間的聯(lián)動性研究成果相對豐富。關(guān)于票據(jù)市場關(guān)聯(lián)性方面的研究,以往主要是基于融資工具在銀行間交易投資的角度研究票據(jù)、債券、同業(yè)存單市場的關(guān)聯(lián)性,缺乏針對票據(jù)、債券融資市場方面關(guān)聯(lián)性的研究。本文試圖構(gòu)建DCC-GARCH模型,全面考察票據(jù)融資市場與債券融資市場在波動水平和波動風(fēng)險方面的相互關(guān)系。三、實證檢驗與結(jié)果分析(一)研究方法研究不同市場間的信息傳遞通常包含觀察其收益率溢出和波動率溢出。衡量收益率溢出通常用VAR模型。本文研究的收益率溢出就是指票據(jù)融資利率與債券融資利率變動的相互影響,VAR系數(shù)就反映了市場之間在均值水平的相互作用。而衡量波動率溢出常用的是GARCH類模型,波動率溢出指一個市場的波動對另一個市場造成的影響,波動幅度的大小一般用方差來衡量,GARCH系數(shù)就反映了市場之間在波動水平上的相互作用。(二)數(shù)據(jù)選擇與變量設(shè)置本文選取2014年1月至2018年6月票據(jù)貼現(xiàn)利率、短期融資債券發(fā)行利率作為研究樣本,按照以下條件進行樣本處理:1.票據(jù)貼現(xiàn)利率數(shù)據(jù)。借鑒國內(nèi)已有的研究成果,選取長三角、珠三角、中西部和環(huán)渤海地區(qū)貼現(xiàn)數(shù)據(jù)進行算數(shù)平均,用RCP表示。2.短期融資債券發(fā)行利率數(shù)據(jù)。選取短期融資債券加權(quán)發(fā)行利率,用RDE表示。3.為了保持?jǐn)?shù)據(jù)一致性選取,所有樣本數(shù)據(jù)起始時間以2014年1月3日開始,截至2018年6月30日,剔除交易日不同的數(shù)據(jù),然后再分別對樣本取對數(shù)收益率,共得到樣本數(shù)據(jù)984個。全部樣本數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。(三)實證驗證1.平穩(wěn)性檢驗。由于票據(jù)融資、債券融資變量數(shù)據(jù)都是時間序列,因此本文采用ADF檢驗對樣本數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進行檢驗,平穩(wěn)性檢驗的結(jié)果見表1。從表1可知,票據(jù)貼現(xiàn)利率在10%顯著性水平下為平穩(wěn)序列、短期融資債券發(fā)行利率在5%顯著性水平下為平穩(wěn)序列。表1對數(shù)變化率的ADF檢驗結(jié)果序列ADFT值顯著性水平P值1%5%10%RCPRDE2.票據(jù)融資與債券融資的變化率溢出。票據(jù)貼現(xiàn)利率與短期融資債券發(fā)行利率都為平穩(wěn)序列。因此,直接對序列RCP和RDE構(gòu)建VAR模型。對VAR最佳滯后階數(shù)進行選擇,綜合AIC,SC準(zhǔn)則,可以從表2看出,對RCP和RDE建立VAR(7)模型最合適。表2RCP和RDE的VAR模型階數(shù)選擇LogLLRFPEAICSCHQ1-0.385139-0.355069-0.3736962-0.439066-0.388949?-0.4199943-0.45135-0.381186-0.424649?4-0.449619-0.359409-0.4152895-0.454223-0.343965-0.4122646-0.461338-0.331034-0.411757-0.467966?-0.317614-0.410749對RCP和RDE建立VAR(7)模型結(jié)果如表3所示:可以看出票據(jù)貼現(xiàn)利率和短期融資債券發(fā)行利率的滯后項對其自身變化率有顯著影響。票據(jù)貼現(xiàn)利率與短期融資債券發(fā)行利率相互間有均值溢出。RCP的滯后一期對RDE有顯著的正影響,RDE的滯后一期對RCP有顯著的正影響。即從結(jié)果來看,票據(jù)貼現(xiàn)利率與滯后一期的短期融資債券發(fā)行利率有顯著的正相關(guān)關(guān)系,相關(guān)系數(shù)為0.033;短期融資債券發(fā)行利率與滯后一期的票據(jù)貼現(xiàn)利率有顯著的正相關(guān)關(guān)系,相關(guān)系數(shù)為0.35。從方程的擬合優(yōu)度來看,R方為0.986。綜合來看,票據(jù)貼現(xiàn)利率對短期融資債券發(fā)行利率的影響更為顯著。表3RCP和RDE的VAR(7)模型檢驗結(jié)果RCP(-1)RDE(-1)ttRCP(-2)RDE(-2)ttRCP(-3)RDE(-3)ttRCP(-4)RDE(-4)ttRCP(-5)RDE(-5)ttRCP(-6)RDE(-6)ttRCP(-7)RDE(-7)tt本文繼續(xù)使用格蘭杰因果檢驗對票據(jù)貼現(xiàn)利率與短期融資債券發(fā)行利率的因果關(guān)系進行研究,如表4所示。在5%的顯著性水平下,拒絕RDE不是RCP的格蘭杰因的原假設(shè),拒絕RCP不是RDE的格蘭杰因的原假設(shè)。即票據(jù)貼現(xiàn)利率是短期融資債券發(fā)行利率的格蘭杰原因,短期融資債券發(fā)行利率也是票據(jù)貼現(xiàn)利率的格蘭杰因,即這種因果關(guān)系是雙向的,票據(jù)貼現(xiàn)利率的變動會引起短期融資債券發(fā)行利率的變化,而短期融資債券發(fā)行利率的變動也會引起票據(jù)貼現(xiàn)利率的變化。表4RDE和RCP的格蘭杰因果檢驗F值結(jié)論拒絕原假設(shè)2.0E-9拒絕原假設(shè)3.票據(jù)融資與債券融資的波動溢出分析。為了進一步研究票據(jù)融資與債券融資之間波動性傳遞的集聚效應(yīng)問題,本文對票據(jù)貼現(xiàn)利率與短期融資債券發(fā)行利率建立DCC-GARCH模型,以研究票據(jù)融資與債券融資之間的波動性聚集問題。在建立DCC-GARCH模型之前,本文先對數(shù)據(jù)進行自相關(guān)檢驗,發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)都存在一定的自相關(guān)性。因此采用ARMA模型消除自相關(guān)性,建立DCC-GARCH(1,1)模型。具體結(jié)果如表5、表6所示。表5票據(jù)融資和債券融資的DCC-GARCH模型估計系數(shù)變量組RCP-RDE表5中theta(1)表示相關(guān)性的動態(tài)調(diào)整系數(shù),衡量票據(jù)融資與債券融資之間條件相關(guān)系數(shù)短期的平均調(diào)整幅度,theta(2)則表示票據(jù)融資與債券融資相關(guān)性的持續(xù)程度。從表5可以看到票據(jù)貼現(xiàn)利率與短期融資債券發(fā)行利率的theta(2)值為0.8582,說明票據(jù)融資與債券融資的相關(guān)性的持續(xù)程度較高。另外,從模型穩(wěn)定性來看,theta(1)與theta(2)的和小于1,表示本文所建立的DCC-GARCH(1,1)模型是穩(wěn)定的。表6票據(jù)融資與債券融資的動態(tài)相關(guān)系數(shù)描述性統(tǒng)計統(tǒng)計量均值最小值最大值標(biāo)準(zhǔn)差相關(guān)系數(shù)由表6和圖1可以看出,票據(jù)貼現(xiàn)利率與短期融資債券發(fā)行利率的動態(tài)相關(guān)系數(shù)均值為0.6136,介于-0.6413與0.9832之間,證明票據(jù)融資與債券融資之間確實存在波動溢出效應(yīng)。且總體來看,票據(jù)融資與債券融資的動態(tài)相關(guān)性系數(shù)波動較大,在整個觀察期內(nèi)可以將其分成三個階段來分析:第一個階段是2014—2015年,這段時間票據(jù)融資與債券融資的動態(tài)相關(guān)性系數(shù)呈現(xiàn)持續(xù)下行趨勢。第二個階段是2015—2016年,情況有所變化,票據(jù)融資與債券融資的動態(tài)相關(guān)性有所提升,且數(shù)值保持在一個較高區(qū)間內(nèi)。第三個階段是2017年至今,票據(jù)融資與債券融資的動態(tài)相關(guān)性有所下降,圖1票據(jù)貼現(xiàn)利率與短期融資債券發(fā)行利率動態(tài)相關(guān)系數(shù)但依舊有波動起伏。(四)結(jié)果分析1.票據(jù)融資市場與債券融資市場存在顯著成本聯(lián)動性。從實證結(jié)果來看,票據(jù)融資市場成本上升1個百分點,會造成債券融資市場成本上升0.35個百分點,債券融資市場成本上升1個百分點,會造成票據(jù)融資市場成本上升0.033個百分點。相互影響存在一定差異,主要體現(xiàn)在票據(jù)融資成本與債券融資成本的影響因素存在異同。從同質(zhì)層面看,融資成本均受到宏觀政策調(diào)整、經(jīng)濟運行,市場流動性的影響;從異質(zhì)層面看,票據(jù)融資作為表內(nèi)信貸融資的一部分,其融資成本高低在特殊時期受限于信貸規(guī)模寬松程度,同時票據(jù)融資更多依靠銀行信用,銀行評級對于票據(jù)融資成本也會產(chǎn)生一定影響,商業(yè)信用對于票據(jù)融資成本的影響相對較小,而債券融資作為表外業(yè)務(wù),以商業(yè)信用為增信,企業(yè)評級、企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)經(jīng)營狀況、市場違約情況等因素也將決定債券市場融資成本,因此相對而言,在實務(wù)中,票據(jù)融資成本更多體現(xiàn)同質(zhì)因素,某種程度也造成了票據(jù)融資成本對債券融資成本的影響更加顯著。2.票據(jù)融資市場與債券融資市場存在波動相互溢出效應(yīng)。從實證結(jié)果看,票據(jù)融資與債券融資之間確實存在波動溢出效應(yīng),但在不同時期體現(xiàn)的波動系數(shù)差距較大。主要也是受市場規(guī)范性、宏觀政策等因素影響。從同質(zhì)層面看,波動溢出效應(yīng)受到宏觀政策調(diào)整、市場流動性、社會融資渠道變化的影響,從異質(zhì)層面看,債券市場制度規(guī)范建設(shè)早于票據(jù)市場,債券市場的成熟度也要好于票據(jù)市場,但相比較而言,票據(jù)市場具有融資低違約率,高靈活性的特征。因此,兩個市場的波動溢出效應(yīng)在不同時期出現(xiàn)了差異。四、研究結(jié)論本文從融資利率相關(guān)性和利率的波動率的相關(guān)性兩個維度出發(fā),研究票據(jù)融資市場與債券融資市場的聯(lián)動性關(guān)系,并分別運用VAR模型和DCC-GARCH模型對票據(jù)融資市場與債券融資市場的這種關(guān)系進行了實證分析。本文研究結(jié)論主要如下:(一)票據(jù)融資市場與債券融資市場存在顯著成本聯(lián)動性實證結(jié)果顯示,票據(jù)融資市場與債券融資市場在成本聯(lián)動上,表現(xiàn)出顯著的相互影響特征,但由于融資成本影響因素的異同性,票據(jù)融資市場成本對于債券融資成本的影響更加顯著。(二)票據(jù)融資市場與債券融資市場存在顯著波動相互溢出效應(yīng)實證結(jié)果顯示,票據(jù)融資市場與債券融資市場在波動風(fēng)險上,均表現(xiàn)出ARCH效應(yīng)和GARCH效應(yīng)。從波動溢出路徑來看,既存在票據(jù)融資市場到債券融資市場的波動溢出,也存在債券融資市場到票據(jù)融資市場的波動溢出,即票據(jù)融資市場與債券融資市場在波動風(fēng)險上具有相互影響、相互作用的特征。參考文獻[1]肖小和等.票據(jù)市場與經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系[J].中國金融,2017增刊:24-25.[2]陳衛(wèi)東,曾一村,付萱.票據(jù)與同業(yè)存單、短期融資券價格的驅(qū)動因子及相關(guān)性分析[J].上海金融,2017(7):70-74.[3]畢妤娉,