《公司金融》第5章.資本成本

專題五資本本錢山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王俊籽專題五資本本錢本章主要內(nèi)容資本本錢概述權(quán)益資本本錢債務(wù)資本本錢和平均資本本錢(WACC)發(fā)行本錢與NPV第一節(jié)資本本錢概述一、資本本錢的概念二、資本本錢的分類三、資本本錢的作用第一節(jié)資本本錢概述一、資本本錢的概念〔一〕融資本錢：廣義而言，融資本錢包括短期資金融資本錢和長(zhǎng)期資金融資本錢；狹義而言，融資本錢僅指長(zhǎng)期資金融資本錢，又稱為資本本錢?！捕迟Y本本錢的定義通常，理論界是將資本本錢從兩個(gè)角度定義的。1.從籌資人角度而言，資本本錢是資本使用者按照市場(chǎng)均衡收益率為獲取資本使用權(quán)而付出的代價(jià),即資本使用費(fèi)，表達(dá)在使用債權(quán)人資本支付的利息，使用股東資本支付的股利。資本本錢可以用絕對(duì)數(shù)形式表示，即資本使用費(fèi)費(fèi)用，包括支付給債權(quán)人的利息和支付給股東的股利，也可以用相對(duì)數(shù)表示，即資本本錢率。其計(jì)算公式為：資本本錢=每年的資本使用費(fèi)用/籌資總額在公司金融中，通常用相對(duì)數(shù)表示。第一節(jié)資本本錢概述2.從投資者的角度看來(lái)看，資本本錢是投資者要求獲得的資本報(bào)酬，用相對(duì)數(shù)來(lái)表示，即是預(yù)期收益率。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益理論，預(yù)期收益率是風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)，在相同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)下，投資者要求獲得的預(yù)期收益率是相同的，因此，資本本錢就是時(shí)機(jī)本錢。用公式表示如下：資本本錢〔%〕=資本使用費(fèi)/投資金額結(jié)論：從籌資者的角度來(lái)看，資本本錢是籌資者使用投資者的資本所付出的代價(jià)，即籌資者支付的資本使用費(fèi)，從投資者的角度看，資本本錢是其要求獲得的資本報(bào)酬，其相對(duì)數(shù)形式是投資者要求獲得的預(yù)期收益率。第一節(jié)資本本錢概述〔二〕資本本錢的衡量1.從籌資者的角度分析假設(shè)公司通過(guò)發(fā)行債券和股票為投資工程籌集資本。公司發(fā)行債券需要向債權(quán)人支付利息，公司發(fā)行股票需要向股東支付股利。公司向債權(quán)人支付的利息和向股東支付的股利來(lái)源于投資工程取得的收益。公司發(fā)行債券和股票可以看作為賣空一組金融證券組合，由公司發(fā)行的債券和股票構(gòu)成的投資組合稱為追蹤投資組合，公司所進(jìn)行的工程投資稱為被追蹤的投資，公司發(fā)行債券和股票從事工程投資被看作為公司的追蹤套利行為。第一節(jié)資本本錢概述投資工程在經(jīng)濟(jì)上是否可行，就要看被追蹤的投資。即工程投資未來(lái)取得的收入現(xiàn)金流量能否滿足追蹤投資組合的投資者所要求的收入現(xiàn)金流量。用現(xiàn)值來(lái)表示，前者是工程的價(jià)值，后者是投資組合的價(jià)值。工程的價(jià)值是工程投資未來(lái)取得的收入現(xiàn)金流量以資本本錢貼現(xiàn)后的現(xiàn)值的和，投資組合的價(jià)值是投資者所要求的收入現(xiàn)金流量以其要求的預(yù)期收益率貼現(xiàn)后的現(xiàn)值之和?？梢?jiàn)，只有在工程投資的預(yù)期收益率大于追蹤投資組合的預(yù)期收益率時(shí)，投資工程才能獲取套利收益，從而工程投資在經(jīng)濟(jì)上才是可行的。即：在評(píng)估投資工程價(jià)值時(shí)，籌資者應(yīng)以投資者要求的預(yù)期收益率作為投資工程的貼現(xiàn)率。第一節(jié)資本本錢概述2、從投資人的角度分析根據(jù)以上分析，資本本錢應(yīng)當(dāng)是投資者要求的預(yù)期收益率或最低收益率。資本本錢由兩局部構(gòu)成：(1)投資時(shí)機(jī)本錢它反映了資本的自然增值觀念，是一種貸幣時(shí)間價(jià)值觀念。即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。(2)與投資風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的投資報(bào)酬率。投資人對(duì)某一工程的投資如果帶有一定的風(fēng)險(xiǎn)，就必然要求投資回報(bào)率中帶有風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。即：資本本錢=投資時(shí)機(jī)本錢+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率第一節(jié)資本本錢概述〔三〕資本本錢與資金本錢的區(qū)別1.概念內(nèi)涵不同。資本本錢的內(nèi)涵是資本占用費(fèi)，而資金本錢的內(nèi)涵那么是資金占用費(fèi)和資金籌集費(fèi)〔如發(fā)行股票的各種前期費(fèi)用〕。2.財(cái)務(wù)理念不同。資金本錢是我國(guó)在方案經(jīng)濟(jì)體制下使用的概念。在利潤(rùn)最大化目標(biāo)下，要求企業(yè)在融資環(huán)節(jié)盡可能地降低利息費(fèi)用和籌資費(fèi)用。而資本本錢那么是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下使用的概念，在價(jià)值最大化目標(biāo)下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在資本占用費(fèi)支付上，特別是權(quán)益資本占用費(fèi)支付上，并不是追求越少越好，而是盡可能得多。3.公司治理效率不同。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，“兩權(quán)別離”客觀存在，從而形成所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理關(guān)系。在資本本錢觀念指導(dǎo)下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者為了自身利益，會(huì)盡可能地增加對(duì)股東的股利支付，以減少代理本錢，增加企業(yè)價(jià)值。而在資金本錢觀念指導(dǎo)下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的行為目標(biāo)是盡可能減少股利支付，增加閑余現(xiàn)金流量，從事規(guī)模擴(kuò)大的投資，以滿足自身利益最大化，其結(jié)果是增加代理本錢，降低企業(yè)價(jià)值。4.作用不同。資金本錢無(wú)論是資金占用費(fèi)還是資金籌集費(fèi)，都是企業(yè)在融資環(huán)節(jié)發(fā)生的現(xiàn)金流出，因此，這一概念是用來(lái)衡量企業(yè)在籌集和使用資金過(guò)程中發(fā)生的費(fèi)用上下。而資本本錢那么不同，其作用表達(dá)在：第一，在籌資環(huán)節(jié)，資本本錢是企業(yè)融資決策的重要依據(jù)；第二，在投資決策中，是以資本本錢作為貼現(xiàn)率，評(píng)價(jià)投資工程的經(jīng)濟(jì)可行性。第三，在業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中，資本本錢是評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)績(jī)的重要依據(jù)。第一節(jié)資本本錢概述二、資本本錢的分類〔一〕根據(jù)資本的性質(zhì)劃分，公司資本可分為權(quán)益資本和債務(wù)資本。權(quán)益資本是指公司股東投入的資本，屬于公司權(quán)益的范疇，包括發(fā)行普通股所籌集的資本，即普通股股本，發(fā)行優(yōu)先股所籌集的資本，即優(yōu)先股股本以及以保存盈余的方式從稅后凈利潤(rùn)中積累的股本，即留存收益。債務(wù)資本是指公司債權(quán)人投入的資本，屬于公司負(fù)債的范疇，包括公司發(fā)行債券，向銀行借款等。〔二〕公司的資本本錢也分為兩局部：權(quán)益資本本錢〔costofequity〕和債務(wù)資本本錢〔costofdebt〕分別用KE和KD來(lái)表示。權(quán)益資本本錢KE是股東要求獲得的預(yù)期收益率;債務(wù)資本本錢KD是債權(quán)人要求獲得的預(yù)期收益率。第一節(jié)資本本錢概述三、資本本錢的作用歸納起來(lái)，資本本錢具有以下三個(gè)方面的作用：〔一〕資本本錢在公司投資決策中的作用1.在采用凈現(xiàn)值法進(jìn)行決策時(shí)，是以資本本錢作為貼現(xiàn)率。當(dāng)凈現(xiàn)值大于等于零時(shí)，投資工程在經(jīng)濟(jì)上可行；反之亦然。2.在采用內(nèi)部收益率法進(jìn)行決策時(shí)，是以資本本錢作為基準(zhǔn)收益率。只有當(dāng)工程的內(nèi)部收益率大于等于資本本錢時(shí)，投資工程才可行；反之亦然。以上說(shuō)明，在投資工程評(píng)估中，資本本錢是被視為投資工程的最低收益率。第一節(jié)資本本錢概述〔二〕資本本錢在公司籌資決策中的作用1.資本本錢是籌資渠道和方式選擇的重要依據(jù)之一可供公司選擇的籌資渠道和方式很多，在這些可供選擇的籌資渠道和方式中，每一種籌資渠道和方式下的資本本錢是不同的，因此，為實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化目標(biāo)，在籌資環(huán)節(jié)，公司應(yīng)盡可能選擇那些資本本錢低的籌資渠道和方式。2.資本本錢是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的依據(jù)資本結(jié)構(gòu)是由不同融資方式所占比例及其對(duì)應(yīng)的融資量所決定的，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)中平均資本本錢是最低的。不同資本結(jié)構(gòu)下的平均資本本錢是不同的，因此，為實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化目標(biāo)，在籌資環(huán)節(jié)，公司應(yīng)盡可能選擇那些平均資本本錢最低的資本結(jié)構(gòu)。第一節(jié)資本本錢概述〔三〕資本本錢在公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中的作用在公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中，資本本錢是計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值〔EVA〕的依據(jù)。經(jīng)濟(jì)增加值=稅后利潤(rùn)-權(quán)益資本×KE經(jīng)濟(jì)增加值必須大于等于零。經(jīng)濟(jì)增加值的意義在于公司實(shí)現(xiàn)的稅后利潤(rùn)能夠滿足向股東支付按其預(yù)期收益率計(jì)算的資本報(bào)酬。經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)較之利潤(rùn)指標(biāo)能更好地保證股東利益。比方，某公司實(shí)現(xiàn)利稅后利潤(rùn)100萬(wàn)元，股東投入的資本為10000萬(wàn)元，其要求的預(yù)期收益率為15%，那么，股東要求的最低資本報(bào)酬為10000×15%=150萬(wàn)元，顯然，公司的經(jīng)濟(jì)效益不好。然而，從稅收凈利潤(rùn)來(lái)看，為100萬(wàn)元，效益不錯(cuò)?？梢?jiàn)，經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)優(yōu)于凈利潤(rùn)指標(biāo)，其原因在于前者考慮了股東對(duì)預(yù)期收益率的要求。第二節(jié)權(quán)益資本本錢本節(jié)主要內(nèi)容：一、股利貼現(xiàn)模型法二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型法三、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法第二節(jié)權(quán)益資本本錢一、股利貼現(xiàn)模型法〔一〕普通股本錢股利貼現(xiàn)模型的根本形式是：式中，P0表示普通股當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格，Dt表示第t年的股利，KE表示權(quán)益資本本錢。運(yùn)用上述公式計(jì)算普通股本錢，因具體的股利政策形式而有所變化：(5-1)第二節(jié)權(quán)益資本本錢1.每年支付的股利相同，即股利表達(dá)為永續(xù)年金的形式。在此情況下，權(quán)益資本本錢的計(jì)算公式為：KE=D/P02.每年股利以固定的比率g增長(zhǎng)。根據(jù)公式〔P0=D1/(Ks-g)，權(quán)益資本本錢的計(jì)算公式為

例5-1：某公司股票的市場(chǎng)價(jià)格為13元，預(yù)計(jì)每年分派現(xiàn)金股利1.32元，那么，其權(quán)益資本本錢為：KE=1.32/13=10.15%如果預(yù)計(jì)第一年末分派1.32元股利，以后每年股利以4%的比率增長(zhǎng)，那么公司股票的權(quán)益資本本錢為：KE=1.32/13+4%=14.15%〔5-2〕〔5-3〕第二節(jié)權(quán)益資本本錢〔二〕優(yōu)先股本錢優(yōu)先股本錢的計(jì)算公式為：KP=D/P0KP表示優(yōu)先股本錢，D表示優(yōu)先股固定的股息，P0表示優(yōu)先股當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格。由于優(yōu)先股股東在公司收益分配和清算財(cái)產(chǎn)分配順序上先于普通股股東，因此，優(yōu)先股股東面臨的風(fēng)險(xiǎn)較普通股股東低，從而優(yōu)先股本錢低于普通股本錢，即KP<KE.由于優(yōu)先股股東在公司收益分配和清算財(cái)產(chǎn)分配順序上在債權(quán)人之后，因此，優(yōu)先股股東面臨的風(fēng)險(xiǎn)較債權(quán)人高，從而優(yōu)先股本錢較債務(wù)本錢高，即KP＞KD。概括起來(lái)，KE＞KP＞KD〔5-4〕第二節(jié)權(quán)益資本本錢〔三〕留存收益本錢公司稅后凈利潤(rùn)分配的方式是一是向股東支付現(xiàn)金股利，二是以保存盈余的形式留在公司，形成留存收益。留存收益是股東把本該以股利形式獲取的收益留在了公司，屬于股東權(quán)益的范疇，在本質(zhì)上是股東對(duì)公司的追加投資。因此，留存收益資本本錢與普通股資本本錢相同，所不同的是留存收益屬于內(nèi)源融資方式。第二節(jié)權(quán)益資本本錢二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型法〔一〕計(jì)算公式資本資產(chǎn)定價(jià)模型是用來(lái)計(jì)算某種資產(chǎn)的預(yù)期收益率，即投資者要求獲得的預(yù)期收益率，由于權(quán)益資本本錢可以用股東要求獲得預(yù)期收益率來(lái)表示，因此，我們可以用資產(chǎn)資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)計(jì)算權(quán)益資本本錢，其計(jì)算公式為：KE=RE=Rf+(Rm-Rf)βE〔5-5〕式中，KE表示權(quán)益資本本錢，RE表示股東要求獲得的預(yù)期收益率，即權(quán)益資本本錢，Rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，Rm表示市場(chǎng)組合的收益率，即所有股票的平均收益率，βE表示股票的貝塔系數(shù)。第二節(jié)權(quán)益資本本錢上述公式說(shuō)明，權(quán)益資本本錢，或股東要求獲得的預(yù)期收益率由兩個(gè)局部構(gòu)成：一是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，二是風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬取決于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)報(bào)酬(Rm-Rf)和股票的貝塔系數(shù)〔βE〕。例5-2：某公司股票的貝塔系數(shù)為1.5，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為6%，市場(chǎng)投資組合的收益率為10%，那么，該公司股票的資本本錢為：KE=6%+〔10%-6%〕×1.5=12%資本資產(chǎn)定價(jià)模型中各變量確實(shí)定〔二〕無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率理論上，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的最正確估計(jì)是β系數(shù)為零的組合，該組合的方差最小，但很難估計(jì)。實(shí)際中，有兩種替代的方法：短期國(guó)債利率和長(zhǎng)期國(guó)債利率(最正確估計(jì)值〕無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率通常需要滿足以下兩個(gè)條件：不存在違約風(fēng)險(xiǎn)和再投資風(fēng)險(xiǎn)。政府債券根本上不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，但不同期限的短期政府債券存在再投資風(fēng)險(xiǎn)，即在通貨膨脹條件下投資存在通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)；而長(zhǎng)期政府債券利率那么不存在再投資風(fēng)險(xiǎn)，即充分考慮了通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。因此，長(zhǎng)期政府債券利率通常被視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的最正確估計(jì)值，其利率由純利率和通貨膨脹率兩局部構(gòu)成。純利率只是對(duì)投資的單純補(bǔ)償，即貨幣時(shí)間價(jià)值。第二節(jié)權(quán)益資本本錢〔三〕市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬反映了投資者因從事股票投資冒風(fēng)險(xiǎn)而得到的額外報(bào)酬：即市場(chǎng)證券組合預(yù)期收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的差額。一般運(yùn)用歷史數(shù)據(jù)確定，可以采用算術(shù)平均法和幾何平均法?！菜摹池愃禂?shù)計(jì)算公式為：βi=δmi/δ2m=ρim×δi/δm即是股票收益率與市場(chǎng)收益率的協(xié)方差除以市場(chǎng)收益率的方差〕市場(chǎng)組合收益率表達(dá)為一種平均收益率，但就市場(chǎng)組合中的個(gè)別證券而言，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不同，其要求獲得的預(yù)期收益率也不同。貝塔系數(shù)被定義為某個(gè)資產(chǎn)的收益率與市場(chǎng)組合收益率之間的相關(guān)性。第二節(jié)權(quán)益資本本錢關(guān)于β系數(shù)的估計(jì):一般方法：就是用證券收益率的協(xié)方差與市場(chǎng)收益率的方差之比計(jì)算而得。這是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估計(jì)β系數(shù)的方法。其次，采用線性回歸分析法再次，對(duì)于私營(yíng)公司的β系數(shù)，可以用上市的可比公司的數(shù)據(jù)估計(jì)得出。在β系數(shù)的計(jì)算中有如下幾個(gè)因素影響其估計(jì)的準(zhǔn)確性：1、回報(bào)期的長(zhǎng)短2、數(shù)據(jù)量的多少3、代表這個(gè)市場(chǎng)的指數(shù)第二節(jié)權(quán)益資本本錢關(guān)于β系數(shù)的含義：當(dāng)某種資產(chǎn)的β系數(shù)等于1時(shí)，說(shuō)明該種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)相同，那么該種資產(chǎn)收益率等于市場(chǎng)組合的收益率；當(dāng)某種資產(chǎn)的β系數(shù)大于1時(shí)，說(shuō)明該種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)高于整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，其收益率高于市場(chǎng)組合的收益率；當(dāng)某種資產(chǎn)的β系數(shù)小于1時(shí)，說(shuō)明該種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)低于整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，其收益率低于市場(chǎng)組合的收益率。一支股票的β系數(shù)不是與生俱來(lái)的，而是由公司的特征決定的。歸納起來(lái)，其決定因素有以下三個(gè)方面：第二節(jié)權(quán)益資本本錢關(guān)于β系數(shù)的決定因素1.商業(yè)周期：有些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)具有明顯的周期性，即在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，其經(jīng)營(yíng)狀況較好，銷售量伴隨著經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張而快速增長(zhǎng)，而在經(jīng)濟(jì)緊縮期，其經(jīng)營(yíng)狀況很差，銷售量伴隨著經(jīng)濟(jì)的緊縮而快速降低，如高科技企業(yè)、零售企業(yè)和汽車企業(yè)等。而有些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)受商業(yè)周期的影響不大，如公用事業(yè)、鐵路、食品和航空類企業(yè)等。前者稱為強(qiáng)周期性企業(yè)，后者稱為弱周期性企業(yè)。強(qiáng)周期性企業(yè)：其銷售量隨經(jīng)濟(jì)周期的變化而變化，在其他條件不變的情況下，銷售量的變化又帶來(lái)息稅前收益、繼而帶來(lái)稅后凈收益的變化。由于β系數(shù)是衡量個(gè)股收益率相對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益率的相對(duì)變化值，所以，這類企業(yè)的股票當(dāng)然就有較高的β系數(shù)；弱周期性企業(yè)那么相反。第二節(jié)權(quán)益資本本錢2.經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿又稱營(yíng)業(yè)杠桿，是指在存在固定本錢的情況下，公司息稅前利潤(rùn)(EBIT)隨銷售量〔Q〕的變化而變化的程度涉及的幾個(gè)概念：〔1〕息稅前利潤(rùn)：計(jì)算公式為：EBIT=Q.P–Q.V-F=Q〔P–V〕-F其中：P：表示單位銷售價(jià)格；V：表示單位變動(dòng)本錢F：表示固定本錢按照本錢習(xí)性劃分，企業(yè)本錢分為固定本錢和變動(dòng)本錢。固定本錢是指不隨業(yè)務(wù)量〔銷售收入〕變動(dòng)而變動(dòng)的本錢，變動(dòng)本錢是指隨業(yè)務(wù)量〔銷售收入〕變動(dòng)而變動(dòng)的本錢〔2〕經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)：是指在某一固定本錢條件下，銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)變動(dòng)所產(chǎn)生的影響程度。經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)具體表現(xiàn)為：經(jīng)營(yíng)杠桿收益和經(jīng)營(yíng)杠桿損失經(jīng)營(yíng)杠桿高的企業(yè)往往具有較高的β系數(shù)第二節(jié)權(quán)益資本本錢經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)的衡量：用盈虧臨界點(diǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)兩種方法〔1〕經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)：是息稅前收益EBIT變動(dòng)與銷售量Q變動(dòng)之比，反映的是息稅前收益隨銷售量的變動(dòng)而變動(dòng)的幅度，用公式表示即為：如果以M代表邊際總利潤(rùn)，M=Q×〔P-V〕，那么有：〔5-6〕〔5-7〕〔5-8〕DOL值反映倍數(shù)關(guān)系。假設(shè)：DOL=3，那么說(shuō)明Q增加了一倍，EBIT就增加了三倍。將式〔5-7〕和式〔5-8〕代入式〔5-6〕中，得：第二節(jié)權(quán)益資本本錢式〔5-9〕說(shuō)明，在邊際總利潤(rùn)既定的情況下，固定本錢越高，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，即：企業(yè)的固定本錢越高，銷售量的一定幅度的變化會(huì)帶來(lái)息稅前利潤(rùn)成倍的變化。對(duì)于高周期性企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果其固定本錢較高，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，銷售量的快速增長(zhǎng)會(huì)帶來(lái)息稅前收益更大幅度增長(zhǎng)，在財(cái)務(wù)費(fèi)用不變的情況下，進(jìn)而帶來(lái)稅后凈收益以經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為倍數(shù)的成倍增長(zhǎng)，因此，這類企業(yè)就有更高的貝塔系數(shù)；反之那么相反。(5-9)第二節(jié)權(quán)益資本本錢〔2〕盈虧臨界點(diǎn)由于M=Q×(P-V〕那么當(dāng)企業(yè)的邊際總利潤(rùn)等于固定本錢時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)處于保本狀態(tài)〔也即EBIT=0〕，用公式表示即為：M=Q×〔P-V〕=F那么：Q=F/(P-V)在該點(diǎn)的銷售量稱為保本點(diǎn)銷售量，用BEP表示。因此，式〔5-10〕又可改寫為：式〔5-11〕說(shuō)明，企業(yè)的保本銷售量越高，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大〔5-10〕〔5-11〕第二節(jié)權(quán)益資本本錢3.財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)實(shí)現(xiàn)的息稅前收益要向債權(quán)人支付固定的利息，利息數(shù)額的上下取決于負(fù)債金額和利率，通常，在一定的考察期內(nèi)，利率是相對(duì)穩(wěn)定的，因此，高負(fù)債企業(yè)支付的利息要高于低負(fù)債企業(yè)。對(duì)于高負(fù)債企業(yè)而言，由于要支付較高的固定利息，因此，EBIT一定幅度的變化會(huì)帶來(lái)稅后凈收益更大幅度的變化，那么這類企業(yè)就必然有更高的貝塔系數(shù)；反之亦然利息對(duì)稅后凈收益的影響程度是通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿來(lái)衡量的財(cái)務(wù)杠桿是指在固定利息費(fèi)用存在的前提下，企業(yè)稅后凈收益隨息稅前收益變動(dòng)而變動(dòng)的程度。財(cái)務(wù)杠桿的大小使用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)來(lái)反映。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)有正效應(yīng)和負(fù)效應(yīng)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng):在某一固定利息費(fèi)用條件下，息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)對(duì)凈收益所產(chǎn)生的影響。財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)的前提是公司的負(fù)債利率低于資產(chǎn)收益率，否那么，負(fù)債利率高于資產(chǎn)收益率，財(cái)務(wù)杠桿將發(fā)揮負(fù)效應(yīng)。財(cái)務(wù)杠桿收益：即正財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，是指利用負(fù)債籌資的杠桿作用給公司股東帶來(lái)的額外收益。財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)：即負(fù)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，是指利用負(fù)債籌資的杠桿作用，當(dāng)息稅前利潤(rùn)下降時(shí)，導(dǎo)致公司凈收益更快的下降而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。第二節(jié)權(quán)益資本本錢財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)〔簡(jiǎn)稱DFL〕來(lái)衡量。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)稅后凈收益變動(dòng)與息稅前收益變動(dòng)之比，那么：式中：NE表示稅后凈收益，T表示公司所得稅稅率由于NE=〔EBIT-I〕×(1-T)△NE=△EBIT×(1-T)所以，式〔5-13〕說(shuō)明，在EBIT既定的情況下，企業(yè)負(fù)債利息越多，財(cái)務(wù)杠桿越高，也就是說(shuō)，利息支出越大，稅后凈收益隨息稅前收益一定幅度的變化而以更大幅度的發(fā)生變化?！?-12〕〔5-13〕第二節(jié)權(quán)益資本本錢對(duì)于高周期性的企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果其固定本錢較高，債務(wù)利息又較高，那么，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，銷售量〔銷售收入〕會(huì)以較高的幅度增長(zhǎng)，由于其固定本錢較高，伴隨著銷售量〔銷售收入〕較高的增長(zhǎng)，息稅前收益會(huì)呈現(xiàn)以經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為倍數(shù)的成倍增長(zhǎng)；又由于債務(wù)利息較高，伴隨著息稅前收益的高幅度增長(zhǎng)，稅后凈收益那么會(huì)呈現(xiàn)以財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為倍數(shù)的成倍增長(zhǎng)。反之亦然。第二節(jié)權(quán)益資本本錢經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿共同作用下，公司總風(fēng)險(xiǎn)的影響由于因此，又由于因此，將式〔5-14〕代入式〔5-15〕，得：從式〔5-16〕可以看出，在經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的綜合作用下，銷售量的一定幅度變化，會(huì)導(dǎo)致稅后凈收益以兩個(gè)杠桿系數(shù)的乘積的倍數(shù)變化?！?-14〕(5-15)(5-16)第二節(jié)權(quán)益資本本錢小結(jié)：根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，股東要求獲得的預(yù)期收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。由股東承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)包括兩局部：一是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，二是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是由企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于以下幾個(gè)方面：〔1〕市場(chǎng)需求、市場(chǎng)價(jià)格、生產(chǎn)量等的變化?！?〕料、工、費(fèi)等生產(chǎn)本錢的變化?！?〕生產(chǎn)技術(shù)的變化?！?〕天氣、經(jīng)濟(jì)不景氣、通貨膨脹等外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)因?qū)ν庳?fù)債而增加的風(fēng)險(xiǎn)，表達(dá)在企業(yè)到期不能還本付息，就會(huì)面臨訴訟、破產(chǎn)等威脅，遭受嚴(yán)重?fù)p失。第二節(jié)權(quán)益資本本錢財(cái)務(wù)杠桿對(duì)貝塔系數(shù)的影響表達(dá)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)貝塔系數(shù)的影響?！矃⒁?jiàn)P26913.5.3財(cái)務(wù)杠桿與貝塔〕在企業(yè)無(wú)負(fù)債的情況下，企業(yè)的資產(chǎn)由股東投資形成，資產(chǎn)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也就是股東面臨的風(fēng)險(xiǎn)，只有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)用βA表示企業(yè)資產(chǎn)的貝塔系數(shù)，用βUE表示權(quán)益貝塔系數(shù)，那么,βA=βUE。假設(shè)企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券回購(gòu)局部股票，由于企業(yè)除資本結(jié)構(gòu)變化外，其他方面均未發(fā)生變化，即企業(yè)資產(chǎn)貝塔系數(shù)不變。假設(shè)用βLE表示有負(fù)債下的權(quán)益貝塔系數(shù)，βL表示負(fù)債的貝塔系數(shù)，那么，企業(yè)資產(chǎn)的貝塔系數(shù)就等于權(quán)益的貝塔系數(shù)與債務(wù)的貝塔系數(shù)的加權(quán)平均值。第二節(jié)權(quán)益資本本錢βA=負(fù)債/〔負(fù)債+權(quán)益〕×βL+權(quán)益/〔負(fù)債+權(quán)益〕×βLE由于βL很低，一般假設(shè)為零，因此，βA=權(quán)益/〔負(fù)債+權(quán)益〕×βLEβLE=βA×〔1+負(fù)債/權(quán)益〕上式說(shuō)明，在企業(yè)無(wú)負(fù)債時(shí)，股東只承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，在負(fù)債情況下，股東除了承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以外，還承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此，對(duì)于增加的風(fēng)險(xiǎn)，股東要求較高的收益率，表達(dá)在貝塔系數(shù)的增加。第三節(jié)債務(wù)資本本錢和平均資本本錢一、債務(wù)資本本錢〔一〕債務(wù)資本本錢的含義〔二〕債務(wù)資本本錢的計(jì)算二、加權(quán)平均資本本錢〔一〕資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)〔二〕加權(quán)平均資本本錢的計(jì)算〔三〕部門和工程資本本錢第三節(jié)債務(wù)資本本錢和平均資本本錢一、債務(wù)資本本錢〔一〕債務(wù)資本本錢的含義企業(yè)向債權(quán)人借款的方式主要有兩種：一是向銀行借款，二是發(fā)行債券。相應(yīng)地，債務(wù)資本本錢的計(jì)算分為銀行借款資本本錢和發(fā)行債券資本本錢。債務(wù)資本本錢就是企業(yè)債權(quán)人對(duì)新借款所要求的報(bào)酬率。〔二〕債務(wù)資本本錢的計(jì)算1.銀行借款本錢的計(jì)算〔1〕單項(xiàng)銀行借款本錢的計(jì)算計(jì)算公式為：KDL=I/L=L×i/L=i式中L表示銀行借款的金額(5-18)第三節(jié)債務(wù)資本本錢和平均資本本錢〔2〕銀行借款平均資本本錢的計(jì)算如果企業(yè)有多筆銀行借款，就需要計(jì)算銀行借款的平均資本本錢。計(jì)算方法是以每筆銀行借款在總借款中所占的比重作為權(quán)數(shù)，計(jì)算每筆銀行借款資本本錢的加權(quán)平均值作為銀行借款的平均資本本錢。例5-4：某企業(yè)向銀行借入了兩筆不同期限的借款，分別為400萬(wàn)元和600萬(wàn)元，借款利率分為7%和8%。那么，該企業(yè)銀行借款的平均資本本錢為：KDL=7%×40%+8%×60%=7.6%第三節(jié)債務(wù)資本本錢和平均資本本錢2.債券本錢的計(jì)算與權(quán)益資本本錢的計(jì)算不同，債券資本本錢通?？梢灾苯踊蜷g接地觀察到。債券資本本錢分為以下兩種情況確定：〔1〕如果企業(yè)已經(jīng)有發(fā)行在外的債券，那么，這些債券的到期收益率就是該企業(yè)債券的市場(chǎng)必要報(bào)酬率，即債券資本本錢。〔2〕如果債券是企業(yè)新發(fā)行的，那么，可以參照同類型企業(yè)發(fā)行的債券到期收益率來(lái)確定其資本本錢。第三節(jié)債務(wù)資本本錢和平均資本本錢〔1〕單項(xiàng)債券資本本錢的計(jì)算如果債券按面值發(fā)行，那么，債券資本本錢就等于債券的票面利率，即：KDB=i式中，KDB表示債券本錢，i表示債券的票面利率。如果債券債價(jià)格與面值不相等，那么需要采用插入法計(jì)算債券到期收益率。假設(shè)以KDB表示債券資本本錢，B表示債券的面值，P0表示債券的市場(chǎng)價(jià)格，i表示債券的票面利率，n表示債券到期日，那么，(5-19)〔5-20〕第三節(jié)債務(wù)資本本錢和平均資本本錢例5-4：某企業(yè)發(fā)行期限為5年、票面利率為15%、面值為1000元的債券，發(fā)行價(jià)格為1200元。試問(wèn)：債券到期收益率為多少？根據(jù)式〔5-20〕，結(jié)合題意，以下等式成立：令等式右邊減去左邊等于NPV。將r1=10%代入上式，得:NPV1=150×0.909+150×0.826+150×0.751+150×0.683+(150+1000)×0.621-1200=-10.5使用逐次測(cè)試法。測(cè)試大于PdB的比率和小于PdB的比率，代入公式計(jì)算即可。第三節(jié)債務(wù)資本本錢和平均資本本錢將r2=8%代入上式，得:NPV2=150×0.926+150×0.857+150×0.794+150×0.735+(150+1000)×0.681-1200=79.95即KDB=9.77%第三節(jié)債務(wù)資本本錢和平均資本本錢〔2〕債券平均資本本錢的計(jì)算如果企業(yè)發(fā)行了多只債券，那么，就需要計(jì)算多只債券的平均資本本錢。計(jì)算方法是以每只債券市值在債券總市值中所占的比重作為權(quán)數(shù)，計(jì)算每只債券本錢的加權(quán)平均值作為債券的平均資本本錢。例5-5：某企業(yè)發(fā)行了兩批期限不同的債券，其市值分別為400萬(wàn)元和600萬(wàn)元，到期收益率分為7%和8%。那么，該企業(yè)債券的平均資本本錢為：KDB=7%×40%+8%×60%=7.6%第三節(jié)債務(wù)資本本錢和平均資本本錢二、加權(quán)平均資本本錢〔一〕資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)假設(shè)用E表示公司權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值，D表示公司債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值，V表示公司的市場(chǎng)價(jià)值，那么有：V=E+DE/V代表公司的權(quán)益比率，D/V表示公司的債務(wù)比率，E/V、D/V被稱為資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)?！捕臣訖?quán)平均資本本錢的計(jì)算加權(quán)平均資本本錢是指以各種資本占全部資本的比重作為權(quán)數(shù)對(duì)各種資本本錢進(jìn)行加權(quán)平均所計(jì)算的平均本錢。通常用WACC或KA來(lái)表示。其計(jì)算公式為：KA=KE×E/V+KD〔1-T〕×D/V式中，T表示公司的所得稅稅率。權(quán)重(wj)的形式：①賬面價(jià)值權(quán)數(shù)；②市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)；③目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)第三節(jié)債務(wù)資本本錢和平均資本本錢需要注意的是，平均資本本錢WACC是稅后本錢。由于向股東支付股利是在稅后進(jìn)行的，而向債權(quán)人支付利息那么在稅前進(jìn)行，因此，需要將稅前的KD調(diào)整為稅后，即KD〔1-T〕。可見(jiàn)，由于債務(wù)的利息是在稅前列支，因而債務(wù)的利息具有減稅效應(yīng)，或者稱為節(jié)稅效應(yīng)、稅盾效應(yīng)。如果公司的資本來(lái)源有多項(xiàng)，在此情況下，平均資本本錢的計(jì)算公式也可用下式表示：KA=∑KjWj式中，Wj表示第j項(xiàng)資本在全部資本中的比重，Kj表示第j項(xiàng)資本的本錢。第三節(jié)債務(wù)資本本錢和平均資本本錢例5-5：假設(shè)某企業(yè)的債務(wù)本錢為8%，所得稅稅率10%，權(quán)益資本本錢為14%，債務(wù)、權(quán)益的籌資比例為40%和60%。那么：WACC=8%×〔1-10%〕×40%+14%×60%=11.28%第三節(jié)債務(wù)資本本錢和平均資本本錢〔三〕部門和工程資本本錢(參見(jiàn)P272)前面我們計(jì)算的平均資本本錢是就企業(yè)整體而言的，且企業(yè)從事單一的業(yè)務(wù)。如果企業(yè)由從事多種業(yè)務(wù)的分部門構(gòu)成，比方一家企業(yè)擁有兩個(gè)分部門，其中一個(gè)部門從事業(yè)務(wù)，另一個(gè)部門從事電子制造業(yè)務(wù)，第一個(gè)部門的風(fēng)險(xiǎn)較低，而第二個(gè)部門的風(fēng)險(xiǎn)較高。在此情況下，就需要分別計(jì)算這兩個(gè)部門的資本本錢，企業(yè)的總體資本本錢就是這兩個(gè)不同部門的資本本錢的組合。如果企業(yè)擬投資的工程與企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)不同，也就是說(shuō)，擬投資工程的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)不同，就不能使用企業(yè)的平均資本本錢作為貼現(xiàn)率。第三節(jié)債務(wù)資本本錢和平均資本本錢計(jì)算部門和工程資本本錢的方法有二：〔1〕專注法要計(jì)算部門投資的必要報(bào)酬率，我們應(yīng)當(dāng)做的是考察公司以外的和我們正考慮的投資具有相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的其它投資，采用它們的市場(chǎng)必要報(bào)酬率作為貼現(xiàn)率。這種通過(guò)尋找與我們的投資具有相同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的投資工程，并且以這類投資工程的必要報(bào)酬率作為我們投資工程必要報(bào)酬率的方法就叫做專注法。第三節(jié)債務(wù)資本本錢和平均資本本錢〔2〕主觀