2024年春季海外經濟展望：居安思危

居安思危2024年春季海外經濟展望證券分析師：王茂宇

A0230521120001

王勝

A02305110600012024.03.273主要內容6）貨幣政策：美聯儲縮表即將放緩，降息或年中落地。隨著居民消費走弱，美國經濟和通脹持續(xù)超預期的可能性不高，那么年內降息75BP、年中左右開啟降息的概率就仍較高。7）10Y美債利率：2024年仍有回落空間，年末可能反彈。放緩的通脹和經濟增速意味著美國10Y國債利率仍然有下行空間。從節(jié)奏上來看，今年二、三季度仍是回落可能性較大的時段，但這一趨勢可能在四季度隨著美國通脹進入新的瓶頸期而出現逆轉。歐元區(qū)經濟：從底部緩慢復蘇。1）隨著通脹回落，歐元區(qū)居民消費有希望回升，但可能受制于財政緊縮。歐元區(qū)居民實際薪資增速可能隨著通脹回落而提升，但歐盟財政緊縮對居民收入的拖累也可能制約需求恢復強度，再加上歐元區(qū)部分重工業(yè)產能損失，預計歐央行或于年中左右開啟降息。2）預計2024年歐元區(qū)經濟增速0.7%左右。歐元區(qū)經濟疲弱很大程度上是貨幣緊縮滯后效應影響，雖然這一因素在2024年仍然存在，但邊際上已出現放緩，意味著歐元區(qū)經濟今年趨勢或是逐步向上。日本經濟：居民實際收入增速有望轉正。1）輸入性通脹+勞動力人口下滑+岸田政府支持，居民漲薪進入正向循環(huán)。2024年薪資漲幅大概率超過通脹，從而進入薪資-通脹良性螺旋。若這一趨勢持續(xù)，則日央行將逐步進入加息周期，與美歐央行相反。2）日本政府大力推動制造業(yè)回流，非制造業(yè)出海，但產業(yè)競爭力尚未有改善。3）預計日本2024年實際GDP增速1.0%左右。綜合來看，日本經濟2024年主要恢復動能將來自于居民實際消費的恢復，但日本制造業(yè)恢復陷入停滯，或更凸顯出口市場和產業(yè)競爭力的損失，經濟整體趨勢也不算特別強勁。全球制造業(yè)格局重塑、更高的通脹和利率中樞。1）制造業(yè)方面，美歐今年雖然均將受益于由補庫存驅動的新一輪制造業(yè)復蘇，但從制造業(yè)格局上來說仍然是美強歐弱。2）通脹及利率方面，3月美聯儲罕見調升長期利率水平至2.6%，顯示在制造業(yè)競爭力改善、海外勞動力輸入影響下，美國長期利率中樞提升，而美長期通脹中樞也或有所提升。3）美國制造業(yè)補庫存：關注與建筑、電子產業(yè)鏈等與制造業(yè)回流政策相關的行業(yè)。工業(yè)外需方面，除了汽車行業(yè)之外，目前美國耐用品訂單中與制造業(yè)回流建廠相關的金屬、電腦電子等行業(yè)改善也較為顯著。4）歐洲補庫存：關注庫存水平低、訂單需求強的行業(yè)。服裝、飲料、煙草等非耐用品庫存普遍較低，說明補庫存潛力較大，藥品、紙制品、交運設備等工業(yè)需求較強，說明短期內進口需求較強。風險提示：美國財政緊縮力度超預期、美聯儲降息推遲、全球地緣政治變化。居安思危——2024年春季海外經濟展望美國財政：FY24或呈現小幅收緊美國經濟：謹慎樂觀歐元區(qū)經濟：從底部緩慢復蘇日本經濟：居民實際收入增速有望轉正海外制造業(yè)需求復蘇，利好我國及出口型新興國家451.FY25預算預計減少赤字3.23萬億美元，其中更多是“舊瓶裝新酒”通過在財政支出端增大對居民日常費用、健康補助力度，但財政收入端對企業(yè)、富有個人加稅，FY25財政預算預計在未來十年共減少赤字3.23萬億美元。FY25財政預算中大部分政策主張均沿襲自去年預算，在拜登預期的未來十年3.23萬億美元赤字縮減中，僅有2844億美元來自于今年預算新提出的政策主張，占比僅9%（不含自主性支出）。2025財年預算拜登主要提議資料來源：

美國白宮

，申萬宏源研究注：赤字增加（+）/減少（-），USD

billion財政預算提議（Proposal）2025-2034赤字影響具體措施2025-2034具體措施赤字影響降低美國居民日常費用1338增加兒童保育（childcare）、早教（pre-K）資金支持及覆蓋范圍600降低醫(yī)療保健費用（擴大醫(yī)療補助覆蓋面等）470降低處方藥費用-205擴大中學后教育與培訓覆蓋面并降低費用290降低房主及租房者的住房費用（強化低收入人群住房稅收優(yōu)惠等）183改善醫(yī)療881提供全國性、全面性帶薪家庭假和病假325改善家庭護理（改善社區(qū)服務等）154強化公共衛(wèi)生（保障印第安人健康服務局資金等）402減稅、稅收優(yōu)惠473恢復并擴大工作收入稅收抵免（EarnedIncome

TaxCredit，EITC）163擴大兒童稅收抵免（Child

TaxCredit，CTC）310對富人加稅-1407征收財富超過百萬美元美國居民25%的最低稅率-503提高高收入者加邊際個人所得稅率（37%-39.6%）-246改革資本性收入的稅收政策-289填補遺產稅和贈與稅的漏洞-97擴大對超額雇員報酬稅收扣除的限制-272對企業(yè)加稅-2960將公司所得稅率從21%提升至28%-1350將公司最低替代稅提升至21%-137修訂全球稅收體制（將美國跨國企業(yè)海外收入稅率從10.5%提升至21%等）-374采納低稅支付規(guī)則（undertaxedprofits

rule）-136上調股票回購消費稅率-166上調凈投資收入稅率及醫(yī)保稅率-797其他投資及改革（增加對國稅局投資等）-1165利息壓力改善-3882025-2034赤字影響總計：-3.23萬億美元61.

美國FY24財政收支結構更值得關注對于FY24，CBO預測赤字率為5.3%，FY25預算中預計為6.6%，兩者分別低于、高于FY23

6.3%的赤字率。財政收入端，從近期數據來看，FY24財政個稅收入大概率是較上財年改善的，這一點CBO和財政預算差異并不大；財政支出端，CBO預測支出力度較上年收縮（占GDP比重），而財政預算預測將繼續(xù)擴張，需持續(xù)觀察財政預算是否有所高估。新冠疫情以來，美國財政赤字率往往在財政預算和CBO預測之間資料來源：美國白宮，國會預算辦公室，申萬宏源研究-20%-15%-10%-5%0%5%20002002200420062008 20102012201420162018202020222024真實赤字率財政預算預測的赤字率CBO基線預測的赤字率OMB

基線71.

短期隱憂：24年美財政個稅收入反彈，或拖累居民消費驅動美國聯邦個稅收入增長的主要是三大因素，一是資本利得，二是薪資，三是暫時性、技術性因素影響。1）資本利得稅因素由美國股市及通脹決定，故波動較大。2）薪資因素可以拆分為四個部分：實際薪資、通脹、稅檔調整，以及前三項對收入在不同稅檔中的間接分配影響，如通脹不僅通過提升名義薪資增速來影響個稅收入，通脹還會被動使得居民收入向更高稅檔水平靠近，因此才有了美國IRS每年根據通脹調整個稅稅檔這一機制。3）此外，聯邦個人所得稅還會受到一些技術性、暫時性因素影響，如自然災害所導致的報稅截止推遲等。美國FY23財政收入下滑主要拖累來源為個人所得稅資料來源：美國白宮，申萬宏源研究-30%-20%-10%30%20%10%0%200420082012201620202024E2028E個人所得稅社保、退休收入其他企業(yè)所得稅消費稅美國聯邦政府財政收入同比81.

短期隱憂：24年美財政個稅收入反彈，或拖累居民消費，，FY24美國財政個稅收入可能大幅回升，主要由于以下幾點原因。最新財政預算預測FY24美國聯邦個稅收入將較上年回升15%占GDP比重提升0.8個百分點至8.9%。1）暫時性因素消失。由于自然災害等原因IRS推遲部分居民報稅截止日期至FY24，導致FY23財政個稅收入偏低。2）個稅稅檔調整幅度下降。個稅稅檔調整幅度超出當年通脹的水平有所下降。CBO、FY25財政預算均預測財政個稅收入會在FY24大幅反彈資料來源：國會預算辦公室

，美國白宮，申萬宏源研究2024年個稅稅檔調整高于通脹，使得處于低稅檔的應稅收入比例上升，但幅度小于2023年-10%-15%-20%-25%30%25%20%15%10%5%0%1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022 2026 2030 20-5%3

美國居民收入：稅收增速聯邦政府個稅收入OMB預測個稅增速

CBO預測個稅增速9%10%11%12%13%14%16%17%18%19%美國應用10%稅率的個人應稅所得比例美國應用37%稅率的個人應稅所得比例（右）個稅稅檔調整幅度超過當年通脹，更高比例的收入被擠入低稅檔2019 2021 2023 2025 2027 2029 2031 2033財政個人所得稅收入增速波動遠大于應付個稅增速，說明主要是暫時性因素導致近幾年個稅繳納大幅波動-20%-10%0%10%20%30%40%202020222024202620282030 20322034應付個稅（不含資本利得稅）增速財政個人所得稅收入（剔除資本利得稅）增速91.

短期隱憂：24年美財政個稅收入反彈，或拖累居民消費3）CBO對FY24資本利得稅收入的回升可能有所低估，但其對消費影響不大。2023年美國股市表現明顯強于2022年，但CBO卻預測FY24

資本利得稅收入規(guī)模略低于FY23，可能有所低估。但是，我們認為這對消費影響并不大，主要由于美國股市個人投資者主要由年齡較大、較為富有的人群組成，更大規(guī)模的資本利得稅繳納類似于“富人稅”，對居民消費影響可能不大。美國富人持有股票更多（萬億美元，23Q3）資料來源：美聯儲，國會預算辦公室，申萬宏源研究2023年美國股市表現不俗，但CBO預測FY24資本利得稅收入下滑-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%13579111315171995 1999 2003 2007 2011 2015 2019 2023 2027 2031

40%資本利得稅收入占個稅比重（%） 標普500年均漲幅（右）35歲及以下,

0.8%6.3%45-54歲,8.3%55-64歲,20.2%65-74歲,23.7%75歲及以上,

40.7%美國股票個人投資者年齡偏大美國股市投資者年齡結構35-44歲,35歲及以下35-44歲45-54歲55-64歲65-74歲75歲及以上50454035302520151050前 前 前 前 后0.1% 0.1%

-

1%

1%-10%

10%-50% 50%其他資產私營企業(yè)固定繳納養(yǎng)老金固定收益養(yǎng)老金股權和共同基金耐用消費品房地產101.

短期隱憂：24年美財政個稅收入反彈，或拖累居民消費資料來源：CEIC

，申萬宏源研究FY24財政個稅收入上升15%可能減少2024年1.7個百分點的居民可支配收入增速，對美國實際GDP影響從去年1.8個百分點的拉動轉變?yōu)?.2個百分點的拖累，變化達到3個百分點。邏輯及假設：根據FY25財政預算中對FY24個稅收入15%的增速預測，我們假設居民收入中稅收繳納增速為15%（增速一致），進而我們可計算出15%稅收增速對于美國居民可支配收入增速拖累為1.7個百分點（稅收為可支配收入的倒減項）。最后，由于居民消費增速基本和收入增速一致，以及消費大約占美國GDP的70%，可計算出FY24財政個稅15%的增速約等于對美國經濟增速1.2個百分點的拖累（剔除通脹）。居民可支配收入和居民消費支出增速長期趨勢一致-4%14%12%10%8%6%4%2%0%1948

1953

1958

1963

1968

1973

1978

1983

1988

1993

1998

2003

2008

2013

2018

2023-2%美國名義PCE增速可支配收入增速111.

財政預算預測FY24更大規(guī)模的強制性支出投向教育相關領域FY25財政預算在FY24支出端的預測遠高于CBO，財政預算預計FY24強制性支出占GDP比重將提升0.8個百分點至14.7%，自主性支出占GDP比重將提升0.3個百分點至6.7%，而CBO預測強制性、自主性支出占GDP比重分別下滑0.3、0.2個百分點至13.6%、6.2%。一方面財政預算支出預測有可能過高，需持續(xù)觀察。另一方面相對于CBO來看，財政預算對于FY24更高的強制性支出預測主要集中在教育相關領域，對于經濟的影響可能也沒有個稅來的直接。資料來源：CEIC

，美聯儲，申萬宏源研究教育支出（學生貸款）導致FY22赤字被高估，FY23赤字被低估，幅度在0.1個百分點的赤字率左右-40%-30%-20%-10%40%30%20%10%0%15-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01能源、自然、農業(yè)

教育、健康、社區(qū)發(fā)展等一般政府、司法行政、退伍軍人支持其他國防、國際關系、科技商業(yè)、住房、運輸社保、醫(yī)保等利息美國聯邦政府支出：同比美聯儲調查：如果學生貸款被免除，最可能對這部分多余資金的用途（%）特征還債購房其他消費年齡18–29491928430–44561225745–5967422860+5642911種族白人5610278黑人6211216西班牙裔5412276亞裔5111299總體5710267121.

綜合財政預算、CBO預測，自主性支出在FY24對于經濟影響或較小美國財政支出中的自主支出部分對應美國政府投資消費GDP的聯邦政府部分，綜合財政預算、CBO預測，自主性支出在FY24對于經濟影響或較小。資料來源：CEIC，國會預算辦公室，美國白宮，申萬宏源研究-6%9%4%14%19%-1%

19941998200220062010201420182022202620302034美國聯邦政府自主支出直接對應美國GDP中政府投資和消費自主支出：國防

自主支出：非國防美國聯邦自主支出增速 OMB預測

CBO預測美國名義GDP：政府投資消費：聯邦增速居安思?！?024年春季海外經濟展望美國財政：FY24或呈現小幅收緊美國經濟：謹慎樂觀歐元區(qū)經濟：從底部緩慢復蘇日本經濟：居民實際收入增速有望轉正海外制造業(yè)需求復蘇，利好我國及出口型新興國家132.

居民消費：收入——消費循環(huán)趨勢性降溫但是，勞動力市場仍較緊、今年個稅稅檔調整幅度仍高于今年通脹水平等因素可能意味著美國居民消費熱度更多呈現有序回落。美國居民2024年居民收入增速回落-25%-20%-15%-10%-5%5%2024年個稅繳納會對美國居民可支配收入形成一定拖累，再疊

10%加薪資增速放緩，2024年美國收入——消費循環(huán)大概率走弱。美國CBO、FY25

財政預算均預測美國財政個稅收入較上財年大幅上升，主要反映暫時性報稅遞延結束等因素15%0%18-1019-0720-0421-0121-1022-0723-0424-01經營者收入轉移收入繳稅雇員報酬廣義資產收入

社保繳費居民實際可支配收入：同比2020-2021為兩年平均增速-12%-7%8%3%13%18%-2%19-0220-0221-0222-0223-0224-02其他消費品餐飲服務食品和汽油美國零售同比2020-2021為兩年平均增速資料來源：

CEIC

，申萬宏源研究14居民收入減弱導致美國居民消費弱于市場預期耐用品消費 非耐用品消費2.

企業(yè)部門：24年再融資壓力或仍然可控企業(yè)端，我們仍然發(fā)現美聯儲加息對其影響微乎其微。低利率時期大量企業(yè)債融資+期限利差倒掛導致美國企業(yè)凈利息支出仍在下行，美聯儲緊縮傳導“滯后”。美國企業(yè)利息壓力尚未反映美聯儲加息影響02468105010015020025030035040019851990199520002005201020152020

美國非金融企業(yè)凈利息支出（十億美元）美國聯邦基金利率：（%，右）資料來源：

CEIC

，申萬宏源研究152.

房地產：即便10Y美債利率有所反復，地產銷售仍可持續(xù)改善即便10Y美債利率近期持續(xù)在4%以上的水平波動，但這不會阻礙美國地產銷售增速今年持續(xù)上行，從而美國地產投資今年對于美國經濟的拉動也將強于2023年。

美國新屋銷售——開工——竣工鏈條（同比，12MMA）-3%-2%-1%0%1%2%3%-40%-20%0%20%40%60%19-0620-0320-1221-0922-0623-0323-1224-09

新屋銷售同比-20%-30%-40%-50%20%10%0%-10%50%40%30%199019952000 2005 2010 2015假設10Y美債利率年內維持在4%，美國地產銷售增速仍可持續(xù)上升2020營建許可（提前2月）新屋竣工（提前8月）新屋銷售

新屋開工（提前3月）

實際私人住宅營建支出：新房（提前5月）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%

成屋銷售同比（提前2月）10年期美債利率同比變動（右，逆序）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021

2023

美國實際GDP：住宅投資：成屋改造：同比（提前6月，4QMA）美國新屋銷售：同比（12MMA，右）美國成屋銷售：同比（12MMA，右，提前2月）資料來源：

CEIC

，申萬宏源研究16美國成屋投資在改善區(qū)間之中2.

制造業(yè)：2024可能是復蘇之年1）新訂單-自有庫存領先整體PMI指數約3-6個月。2）美聯儲轉鴿后金融條件的放松有利于PMI改善。3）客戶庫存指數回落，有利于新訂單改善。2530354045505560650.60.70.80.911.11.21.31.41.520002004 2008 2012201620202024

ISM制造業(yè)PMI：新訂單/自有庫存指數

ISM制造業(yè)PMI指數（右）-1.5-1.0-0.50.00.51.01.520253035404550556065（新訂單-自有庫存）缺口領先美國ISM制造業(yè)PMI指數約3-6個月（6MMA）1.6 70 702000-012004-012008-012012-012016-012020-012024-01芝加哥金融狀況指數（右，逆序）2030405060702024年美國ISM制造業(yè)PMI可能不斷回升。

802000/12003/12006/1 2009/1 2012/1 2015/1 2018/1美國金融條件改善有利于PMI指數反彈

美國ISM制造業(yè)PMI指數（提前6個月）2021/12024客戶庫存指數是新訂單指數的反向指標

ISM制造業(yè)PMI：新訂單指數ISM制造業(yè)PMI：客戶庫存指數資料來源：

CEIC

，申萬宏源研究172.

制造業(yè)：2024可能是復蘇之年美國PPI走勢匹配企業(yè)利潤增速，并領先設備投資美國ISM制造業(yè)PMI指數的反彈，不僅僅代表著美國經濟增速韌性，而且還意味著制造業(yè)PMI內部的傳導鏈條將走向強化，其“蝴蝶效應”指向美國企業(yè)盈利、設備投資增速、制造業(yè)庫存或將受提振，也就是說今年很可能會同時出現美國消費的走弱和制造業(yè)回暖的局面。美國耐用品新訂單增速表現較強-15%-10%-5%0%5%10%15-1016-0717-0418-0118-1019-0720-0421-0121-1022-0723-04

24-01機械器具電氣機械其他金屬電腦電子產品交運設備耐用品新訂單：同比-30%

-20%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%

15%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2014/12015/72017/12018/72020/12021/72023/1美國PPI同比美國企業(yè)利潤同比（右）

非住宅投資：設備投資同比（提前3個月，右）資料來源：

CEIC

，申萬宏源研究182.

通脹：預計全年美國CPI同比平均在2.9%左右24年前三季度美國CPI同比回落，但四季度可能進入瓶頸期，全年美國CPI同比預期平均在2.9%左右。在美國2024年個人繳稅支出增加/財政個稅收入增長的背景下，今年美國居民收入增速必然比去年低一個臺階，這將逐步反映在美國消費上，再疊加美國房租通脹逐步回落（雖然可能較慢），美國CPI通脹在四季度之前仍可能維持穩(wěn)步回落態(tài)勢，最大的擾動可能會來自于油價。2024年四季度可能會再度出現房租通脹的復蘇，加上美國長期通脹仍然較高（5年期通脹預期處于2.9%的水平），美國整體通脹水平可能出現反彈。近期美國CPI超市場預期強勁主要由油價推動-2%0%2%4%6%8%10%18/0619/0319/1220/0921/0622/0322/1223/0924/06耐用品核心非耐用品房租其他核心服務食品能源美國CPI：季調：同比來自核心CPI貢獻E資料來源：

CEIC

，申萬宏源研究192.

美國經濟：預計2024年美國實際GDP增速1.9%左右美國財政今年可能呈現小幅收緊，以及美國居民消費今年也在收入增速下滑（個稅繳納規(guī)模反彈、薪資增速放緩）影響下將出現降溫，但美國2024年制造業(yè)、地產復蘇等方面或表現強勁，能夠一定程度上緩沖這一影響，我們對美國經濟持謹慎樂觀態(tài)度，預計美國2024年實際GDP增速1.9%，年內節(jié)奏上為前高后低。預計美國2024年實際GDP增速1.9%左右-10%-5%0%5%10%15%18-1219-1220-1221-1222-1223-1224-12個人消費支出私人投資庫存變動政府消費和投資凈出口美國實際GDP同比資料來源：

CEIC

，申萬宏源研究202.

貨幣政策：美聯儲縮表即將放緩，降息或年中落地近期美國通脹的波動并沒有改變美聯儲政策取向，往后來看隨著消費走弱，美國經濟和通脹持續(xù)超預期的可能性不高，那么年內降息75BP、年中左右開啟降息的概率就仍較高，但降息時點還要看逐月的通脹數據變化，如3月全球油價上行，就可能再度對3月美國CPI形成一定擾動。美聯儲聯邦基金利率預測（變種泰勒規(guī)則）6420-2-4-6-8-10-128102000200220042006200820102012201420162018202020222024目標聯邦基金利率(%，using

First-Difference

Rule)

有效聯邦基金利率（%）資料來源：

CEIC

，申萬宏源研究212.

10Y美債利率：2024年仍有回落空間，年末可能反彈放緩的通脹和經濟增速意味著美國10Y國債利率仍然有下行空間。從節(jié)奏上來看，今年二、三季度仍是回落可能性較大的時段，但這一趨勢可能在四季度隨著美國通脹進入新的瓶頸期而出現逆轉。而除了美債利率之外，美元指數還要取決于歐日經濟，特別是非美制造業(yè)相對美國的強弱。10Y美債利率年內或仍存在小幅下行空間-1.0-2.0資料來源：

CEIC

，申萬宏源研究223.02.01.00.04.05.020/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/03TIPS收益率（%）隱含通脹率（%）10Y美債收益率居安思危——2024年春季海外經濟展望美國財政：FY24或呈現小幅收緊美國經濟：謹慎樂觀歐元區(qū)經濟：從底部緩慢復蘇日本經濟：居民實際收入增速有望轉正海外制造業(yè)需求復蘇，利好我國及出口型新興國家233.

隨著通脹回落，歐元區(qū)居民消費有希望回升，但可能受制于財政緊縮隨著通脹回落，歐元區(qū)居民實際薪資增速可能提升，但同時歐盟財政緊縮對于居民收入的拖累也可能制約今年歐洲居民需求恢復強度，再加上歐元區(qū)部分重工業(yè)產能損失，預計歐央行或于年中左右開啟降息。最近一年歐元區(qū)政府杠桿率下降幅度遠遠高于美國，已經體現在轉移收入力度下滑拖累歐洲居民收入增速。歐元區(qū)實際居民消費支出中政府轉移支付的貢獻下滑-7%-5%-3%-1%1%3%5%7%9%2000-Q12002-Q32005-Q12007-Q32010-Q12012-Q32015-Q12017-Q32020-Q1

2022-Q3薪資財產收入轉移支付其他經營收入社會福利稅歐元區(qū)居民實際可支配收入同比-4%-2%0%2%4%6%8%10%2003/12006/12009/12012/12015/12018/12021/1歐元區(qū)居民實際收入增速轉正歐元區(qū)名義薪資同比 歐元區(qū)HICP同比0501001502002501970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020歐元區(qū)財政緊縮幅度遠遠強于美國（BIS政府杠桿率）

美國 歐元區(qū) 英國 日本資料來源：

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，申萬宏源研究243.

預計2024年歐元區(qū)經濟增速0.7%左右由于歐洲企業(yè)高度依賴銀行貸款融資，歐央行緊縮對經濟的傳導遠比美聯儲更強，從而當前歐元區(qū)經濟疲弱很大程度上是受到貨幣緊縮滯后效應影響。雖然這一因素在2024年仍然存在，但邊際上已出現放緩，意味著歐元區(qū)經濟在今年有小幅恢復的希望。歐元區(qū)企業(yè)融資高度依賴銀行貸款，歐央行加息、利率走高對于企業(yè)融資需求及經濟沖擊更直接-14%-11%-8%-5%-2%1%4%7%10%13%-100-80-60-40-2002040608020032011201320152017201920212023庫存&營運資本固定投資利率另類融資（非銀等）其他融資（M&A等）歐央行銀行調查：企業(yè)貸款需求變動（%）歐元區(qū)實際GDP同比（右）2005

2007

2009-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%18/0318/1219/0920/0621/0321/1222/0923/0624/0324/12居民消費資本形成凈出口政府支出歐元區(qū)GDP同比資料來源：

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，申萬宏源研究25預計2024年歐元區(qū)經濟增速0.7%左右居安思危——2024年春季海外經濟展望美國財政：FY24或呈現小幅收緊美國經濟：謹慎樂觀歐元區(qū)經濟：從底部緩慢復蘇日本經濟：居民實際收入增速有望轉正海外制造業(yè)需求復蘇，利好我國及其他新興國家264.輸入性通脹+勞動力人口下滑+岸田政府支持，居民漲薪進入正向循環(huán)疫情之后，在輸入性通脹顯著、勞動力人口下滑、岸田政府推動三重因素共同促進下，2023年日本薪資張幅創(chuàng)歷史新高，2024年薪資漲幅大概率超過通脹，從而進入薪資-通脹良性螺旋。疫后大宗商品價格飆漲形成日本輸入性通脹高通脹環(huán)境改變了日本企業(yè)長期低迷的通脹預期，漲薪渠道得到疏通-2%-1%0%1%2%3%4%5%12/0114/0116/0118/0120/0122/0124/01能源核心服務新鮮食品核心商品

日本CPI同比1520253035404511223

日本企業(yè)通脹預期:5年（%）

日本居民通脹預期：%認為5年后通脹將大幅上升（右）0 1008-01 10-01 12-01 14-01 16-01 18-01 20-01 22-012023年日本居民漲薪幅度仍低于通脹，導致實際消費增速為負2024年在政府各政策支撐下可能實現實際收入、消費支出增速轉正-6%-1%4%9%14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 22-01 23-01其他服務非耐用品半耐用品耐用品名義日本居民支出：同比（3MMA）

實際日本居民支出指數：同比（季調，3MMA）2020-2021為兩年平均增速資料來源：

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，申萬宏源研究274.日本政府大力推動制造業(yè)回流，非制造業(yè)出海，但產業(yè)競爭力尚未有改善日本貿易差額行業(yè)結構：90年代的四大競爭力只剩下傳統(tǒng)機械和交運設備（JPY

bn，6MMA）-10,000-5,0005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021制造業(yè) 非制造業(yè) 日本FDI流入（百萬美元）050,000100,000150,000200,000250,0002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 20212010年以來日本對外投資主要為非制造業(yè)，重點行業(yè)為金融及批發(fā)零售制造業(yè)非制造業(yè)

日本對外投資流量（百萬美元）-5,000-3,000-1,0001,0003,0001990/1 1995/12000/1 2005/1 2010/1 2015/1 2020/1原材料及金屬礦物燃料非電氣機械交運設備其他電氣機械家用電器、器具、玩具日本貿易差額-9%-4%1%6%11%-14%18-0118-10 19-07 20-04 21-01 21-10 22-07安倍上臺后日本制造業(yè)FDI流入大幅提升，主要為電氣機械、交運設備推動23-0424-01金屬機械器具電子元器件、電氣機械信息通信設備交運化學品其他

日本制造業(yè)生產指數：同比日本制造業(yè)生產指數：四年平均增速2020-2021同比為兩年平均增速資料來源：

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，申萬宏源研究28日本制造業(yè)生產恢復陷入停滯4.

預計日本2024年實際GDP增速1.0%綜合來看，日本經濟2024年主要恢復動能將來自于居民實際消費的恢復，但日本制造業(yè)恢復陷入停滯，或更凸顯出口市場和產業(yè)競爭力的損失，日本2024年經濟增速預計在1%左右，經濟呈現溫和恢復。貨幣政策方面，日央行已于3月退出負利率、YCC政策，下一步加息將取決于通脹韌性以及經濟恢復是否超預期，特別是制造業(yè)恢復前景。日元匯率有升值潛力，但可能受制造業(yè)恢復孱弱掣肘預計日本2024年實際GDP增速1.0%-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%18/0318/1219/0920/0621/0321/1222/0923/0624/0324/12私人投資政府支出居民消費凈出口日本GDP同比5090110130150170-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0002000200220042006200820102012201420162018202020222024組合+其他投資貿易差額資本賬戶初次&二次收入凈誤差和遺漏直接投資儲備資產（JYP

bn）美元/日元（右，逆序）70資料來源：

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，申萬宏源研究29居安思?！?024年春季海外經濟展望美國財政：FY24或呈現小幅收緊美國經濟：謹慎樂觀歐元區(qū)經濟：從底部緩慢復蘇日本經濟：居民實際收入增速有望轉正海外制造業(yè)需求復蘇，利好我國及出口型新興國家305.

制造業(yè)格局重塑、更高的通脹和利率中樞我們在《密云不雨——2024年海外經濟展望》（2023.11.23）中提出全球經濟三大范式轉變：制造業(yè)格局重塑、更高通脹、更高利率中樞。從目前來看，三者均在持續(xù)演繹。制造業(yè)方面，美歐今年雖然均將受益于由補庫存驅動的新一輪制造業(yè)復蘇，但從制造業(yè)格局上來說仍然是美強歐弱，反映在美國制造業(yè)、訂單受制造業(yè)回流政策影響不斷超預期，而歐洲制造業(yè)仍嚴重受制于產能損失，恢復進程波動較大，且低于市場預期。通脹及利率方面，3月美聯儲罕見調升長期利率水平至2.6%，顯示在制造業(yè)競爭力改善、海外勞動力輸入影響下，美國長期利率中樞提升。全球制造業(yè)名義增加值結構（%）20012004200720102013201620192022美國 歐盟 日本 英國 東盟6國 中國 其他（2004年前包含中國）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：

CEIC，申萬宏源研究31的行業(yè)庫存是結果，而非原因，決定我國外需的根本因素是需求。我國來自發(fā)達國家的外需可分為兩部分，一是工業(yè)訂單需求，二是消費需求，對美國來說：1）工業(yè)需求方面，除了汽車行業(yè)之外，目前美國耐用品訂單中與制造業(yè)回流建廠相關的金屬、電腦電子等行業(yè)改善也較為顯著，值得關注；2）由于美國2024年居民消費大概率逐步走弱，可