省級視角看消費(fèi)消費(fèi)傾向單邊下行還是趨勢各異

消費(fèi)傾向：單邊下行還是趨勢各異？省級視角看消費(fèi)證券分析師：賈東旭

A0230522100003王勝

A02305110600012024.03.263主要內(nèi)容消費(fèi)分層的微觀驗(yàn)證和宏觀消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷。為了驗(yàn)證上述宏觀數(shù)據(jù)的穩(wěn)健性，我們通過微觀調(diào)查數(shù)據(jù)來驗(yàn)證是否同樣有消費(fèi)分層的現(xiàn)象。雖因微觀數(shù)據(jù)觀察期有限，無法將微觀消費(fèi)數(shù)據(jù)延伸至房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)波動后，但其2020年之前的數(shù)據(jù)也同樣出現(xiàn)消費(fèi)分層的現(xiàn)象，這或進(jìn)一步證明我們上述宏觀數(shù)據(jù)分析具有一定的微觀基礎(chǔ)。另外我們也更關(guān)心不同收入階層消費(fèi)分層在消費(fèi)結(jié)構(gòu)中的映射，從數(shù)據(jù)來看，低收入群體和超高收入群體均呈現(xiàn)生存性消費(fèi)上行的特征，特別是食品煙酒占比明顯提升，或可能源于食品等方面的必需品數(shù)據(jù)，消費(fèi)規(guī)模難壓縮。另外在高收入群體消費(fèi)升級中，消費(fèi)升級的主要方面呈現(xiàn)出汽車和家電兩大細(xì)分結(jié)構(gòu)。展望：房價漸穩(wěn)過程中消費(fèi)的彈性是階梯而非線性。因一線城市為代表的超高收入群體同時遭受房地產(chǎn)跌價和收入預(yù)期快速下降的雙重影響，其體感可能和低收入群體相近，導(dǎo)致消費(fèi)傾向快速下行。但僅僅穩(wěn)定一線城市房地產(chǎn)價格，對一線城市消費(fèi)的激發(fā)效果可能是微弱的，因?yàn)槭杖腩A(yù)期尚未有實(shí)質(zhì)改善。但因?yàn)檎憬?、江蘇等二線地區(qū)前期收入預(yù)期展望相對穩(wěn)定，當(dāng)房地產(chǎn)價格穩(wěn)定效果向高收入地區(qū)傳導(dǎo)時，消費(fèi)的彈性可能會有明顯的修復(fù)。弱二線（中高收入）可能是類似效果。但房價穩(wěn)定性傳導(dǎo)至中等收入或更低階層時，消費(fèi)恢復(fù)的彈性可能有所下降，這必須輔以更平衡的工業(yè)化舉措，才能實(shí)現(xiàn)消費(fèi)彈性的恢復(fù)。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的效應(yīng)可能會助推上述過程。彈性最大的商品或是汽車家電，“以舊換新”會有額外助推效果，而服務(wù)消費(fèi)更多可能季節(jié)性波動，難有穩(wěn)定改善斜率。風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策不及預(yù)期，國際形勢復(fù)雜多變，房地產(chǎn)形勢變化超預(yù)期。主要內(nèi)容消費(fèi)趨勢并非從高到低單一向下資產(chǎn)&收入渠道：對消費(fèi)的非對稱影響消費(fèi)分層的微觀驗(yàn)證和宏觀消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷房價漸穩(wěn)過程中消費(fèi)的彈性是階梯而非線性451.1

消費(fèi)趨勢是否單一向下？疫情沖擊以來，總量上看，我國消費(fèi)升級的路徑遭遇波折。如果以恩格爾系數(shù)來衡量消費(fèi)升級的趨勢，在2020年以后有所停滯，全國恩格爾系數(shù)從2019年的28.2%上行至2023年的29.8%，回到了2016年水平。根據(jù)恩格爾系數(shù)，我國消費(fèi)升級路徑遭遇波折4035302545502004200620082010201220142016201820202022恩格爾系數(shù)：城鎮(zhèn)（%）恩格爾系數(shù)（%）恩格爾系數(shù)：農(nóng)村（%）資料來源：CEIC，申萬宏源研究61.2

消費(fèi)總量的波折是否表征所有階層/地區(qū)變化均一致？從分地區(qū)的數(shù)據(jù)來看，可能并非如此。我們以收入為依據(jù)將全國城鎮(zhèn)地區(qū)分成六個階層來考察，不同地區(qū)消費(fèi)傾向并沒有跟隨全國同步下行，更多呈現(xiàn)“兩頭下、次高升、中上穩(wěn)”的格局。我們將這一數(shù)據(jù)表現(xiàn)定義為“消費(fèi)分層”。資料來源：Wind，申萬宏源研究

注：詳細(xì)分類參見后文-2-4-6420619982000

20022004200620082010201220142016201820202022超高收入不同地區(qū)城鎮(zhèn)消費(fèi)傾向和全國城鎮(zhèn)平均消費(fèi)傾向的偏離度（%）高收入 中高收入 中等收入 中低收入低收入71.3

如何理解不同階層消費(fèi)傾向的分化？過去房地產(chǎn)價格上漲對于消費(fèi)的作用一直存在

“財(cái)富效應(yīng)”、“擠出效應(yīng)”

兩種觀點(diǎn)。如果類比當(dāng)前，房地產(chǎn)價格下跌是否對不同階層的消費(fèi)影響也是不同的？我們認(rèn)為可能有資產(chǎn)和收入兩條渠道傳導(dǎo)。資料來源：Wind，申萬宏源研究121086420-2-4-61517192123252729312012

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2024居民更多消費(fèi)意愿和二手房價格央行問卷：居民中更多消費(fèi)占比（%）

二手住宅價格：同比（右，%）81.4

房地產(chǎn)占總資產(chǎn)比例不同對消費(fèi)的傳導(dǎo)系數(shù)也不同非對稱影響之一：房地產(chǎn)在不同居民的資產(chǎn)配置中的占比不同。理論上，房地產(chǎn)資產(chǎn)占比大的居民在房地產(chǎn)調(diào)整過程中受到的沖擊越明顯，資產(chǎn)占比小的居民受到的沖擊小。我們將其定義為房地產(chǎn)對消費(fèi)沖擊的資產(chǎn)渠道。2019年我鎮(zhèn)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)中以實(shí)物特別是住房為核心（%）資料來源：央行，申萬宏源研究實(shí)物資產(chǎn)79.6%金融資產(chǎn)20.4%

住房59.1%汽車5.2% 商鋪6.8%經(jīng)營性6.1%股票/債券/基金2.3%活期現(xiàn)金3.4%定期/公積金6.3%理財(cái)?shù)?.4%其他實(shí)物2.4%保險1.3%其他金融1.7%91.5

居民收入中房地產(chǎn)相關(guān)的比例不同對消費(fèi)的影響也不同非對稱影響之二：房地產(chǎn)對從事不同行業(yè)的居民收入影響是不同的。從事房地產(chǎn)行業(yè)的、以及其影響較大的金融業(yè)和建筑業(yè)的居民收入影響最直接，而從事其他行業(yè)的居民收入影響需要通過經(jīng)濟(jì)循環(huán)的傳導(dǎo)，相對間接。我們將其定義為房地產(chǎn)對消費(fèi)沖擊的收入渠道。2020年各收入階層中建筑、金融、房地產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口占比0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%超高收入

高收入

中高收入

中等收入

中低收入

低收入資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究建筑業(yè) 金融業(yè)

房地產(chǎn)業(yè)2010年各收入階層中建筑、金融、房地產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口占比9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%超高收入

高收入

中高收入中等收入

中低收入

低收入建筑業(yè) 金融業(yè)

房地產(chǎn)業(yè)資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究101.6

小結(jié)：兩個渠道的影響力不同，會塑造不同的消費(fèi)趨勢不同地區(qū)的發(fā)展階段不同，居民資產(chǎn)和收入的來源均有一定的差異，這給我們分析上述兩個渠道塑造了條件。我們試圖通過將31個省市的城鎮(zhèn)數(shù)據(jù)劃分為六個階層來進(jìn)行更加詳細(xì)的分析。六個階層的詳細(xì)分類表

（單位：元）資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究

注：依據(jù)2022年不同地區(qū)人均可支配收入劃分階層 地區(qū) 收入范圍超高收入北京、上海、廣州、深圳72000+高收入江蘇、浙江60000-72000中高收入福建、天津50000-60000中等收入廣東（剔除廣深）、山東、湖南、內(nèi)蒙古、重慶、安徽45000-50000中低收入遼寧、江西、四川、湖北、陜西、云南、河北、貴州、寧夏、海南40000-450000低收入廣西、山西、青海、河南、新疆、甘肅、吉林、黑龍江-40000主要內(nèi)容消費(fèi)趨勢并非從高到低單一向下資產(chǎn)&收入渠道：對消費(fèi)的非對稱影響消費(fèi)分層的微觀驗(yàn)證和宏觀消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷房價漸穩(wěn)過程中消費(fèi)的彈性是階梯而非線性11122.1

資產(chǎn)渠道：房地產(chǎn)資產(chǎn)占比高令其對消費(fèi)影響較大不論是從央行調(diào)查數(shù)據(jù)還是從居民資產(chǎn)負(fù)債的推測中都可以發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)的絕對主導(dǎo)地位。但也正是因?yàn)榉康禺a(chǎn)價格走弱，居民整體資產(chǎn)規(guī)模的增長趨于放緩，甚至可能出現(xiàn)停滯。居民資產(chǎn)規(guī)模（萬億元）和增速資料來源：《國家資產(chǎn)負(fù)債表2020》，申萬宏源研究

注：2020年后為用類似方法估算0510152025300100200300400500600200020022004200620082010201220142016201820202022城鎮(zhèn)住房其他非金融資產(chǎn)貨幣和存款其他非金融居民資產(chǎn)：同比（右，%）132.3

房地產(chǎn)價格的提升反而成為擠出超高收入地區(qū)的消費(fèi)房價對于高收入以上地區(qū)，所呈現(xiàn)的更多是抑制效果。特別是2015年之后的房價快速上漲階段，超高收入和高收入地區(qū)的居民消費(fèi)傾向迅速偏離全國平均水平。疫情后高收入群體消費(fèi)傾向有所回升，但我們更多認(rèn)為是收入渠道，下文會有詳細(xì)分析。超高地區(qū)房價和消費(fèi)傾向資料來源：Wind，申萬宏源研究高收入地區(qū)房價和消費(fèi)傾向100150200250300350543210-1-2-3-42005

2008

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2023超高收入：消費(fèi)傾向

-

全國平均（%）房價定基指數(shù)（2004=100，逆序，右）100120140160180200-5-4-3-2-10122005

2008

2011

2014

2017

2020

2023高收入：消費(fèi)傾向-

全國平均（%）房價定基指數(shù)（2004=100，逆序，右）資料來源：Wind，申萬宏源研究142.3

房地產(chǎn)價格的提升帶動的消費(fèi)更多體現(xiàn)在低收入地區(qū)房價上漲帶來的財(cái)富效應(yīng)，以及衍生出對消費(fèi)的拉動在低收入地區(qū)更為顯著。資料來源：Wind，申萬宏源研究100110120130140150160170180-2-1012342005200720092011201320152017201920212023低收入地區(qū)房價和消費(fèi)傾向低收入：消費(fèi)傾向

-

全國平均（%） 房價定基指數(shù)（2004=100，右）152.2

資產(chǎn)渠道：收入越高房地產(chǎn)資產(chǎn)總規(guī)模越大超高收入地區(qū)房地產(chǎn)市值明顯高于其他地區(qū)。以一線城市代表的收入地區(qū)估算房地產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到GDP的195.5%（2023年），其他地區(qū)分布占比在100%—161%。房地產(chǎn)波動對超高收入群體所帶來的資產(chǎn)損失規(guī)模將明顯大于其他收入階層。超高收入群體的地產(chǎn)杠桿率普遍較高（地產(chǎn)市值/GDP）資料來源：Wind，國家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022超高收入中等收入高收入中低收入中高收入低收入162.2

資產(chǎn)渠道：隨收入提升地產(chǎn)類資產(chǎn)占比會收斂至某一值收入越高，房地產(chǎn)類資產(chǎn)在總資產(chǎn)中占比也會提升，但從數(shù)據(jù)來看有上限。我們以房地產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模和住戶存款的占比不同來代表房地產(chǎn)資產(chǎn)在居民總資產(chǎn)中的占比，隨著收入階層的提升，房地產(chǎn)占居民資產(chǎn)的比例也呈明顯提升的趨勢，但到中高收入以上后則傾向于收斂于某一固定水平。地產(chǎn)市值與住戶存款比重在高收入及中高收入群體最高（倍數(shù)）資料來源：Wind，申萬宏源研究2.01.51.00.50.02.520152016201720182019202020212022超高收入 高收入 中高收入 中等收入 中低收入 低收入172.3

但低收入地區(qū)人口流失嚴(yán)重，房價預(yù)期脆弱。但人口流出的大趨勢令其不可持續(xù)，令低收入地區(qū)房地產(chǎn)價格展望更不樂觀，導(dǎo)致其消費(fèi)傾向出現(xiàn)比較明顯的下行。低收入資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究25002000150010005000-500-1000廣

浙

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津?qū)幒鹘喔蕛?nèi)山遼

吉

黑夏南藏西北海肅蒙西寧林

龍古 江七人普人口數(shù)

-

六人普人口數(shù)（萬人）20100-10-20-30西

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北

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龍古 江人口增長率-全國平均（%）182.4

資產(chǎn)渠道：試圖通過地產(chǎn)價格來激發(fā)消費(fèi)的方法有限結(jié)論一：2015年以來超高/高收入地區(qū)的房地產(chǎn)價格水平已經(jīng)開始抑制消費(fèi)而非提振。結(jié)論二：再次試圖通過帶動低收入地區(qū)房價上漲的方法刺激消費(fèi)的前提是人口反向流動。2022年各階層家庭房價波動1%和居民收入的比例關(guān)系資料來源：Wind，申萬宏源研究4.4%4.0%3.9%2.1%3.1%2.4%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%超高收入

高收入

中高收入

中等收入

中低收入

低收入各階層家庭地產(chǎn)市值占住戶收入比重（倍數(shù)）0123452015 2016 2017 2018 2019 2020

2021

2022超高收入中等收入高收入中低收入中高收入低收入資料來源：Wind，申萬宏源研究192.5

收入渠道：房地產(chǎn)過去繁榮改變了勞動力行業(yè)分布除資產(chǎn)價格外，房地產(chǎn)也對居民收入有所影響。過去房地產(chǎn)繁榮階段，建筑業(yè)就業(yè)擴(kuò)張比較顯著，與之直接相勾連的房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)從業(yè)人員也有類似的變化趨勢。資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究非農(nóng)行業(yè)就業(yè)人數(shù)占比（外圈2020年，內(nèi)圈2010年）29.6%

19.9%7.8%6.9%5.4%5.1%6.1%3.8%1.6%13.9%制造業(yè)21.1%批發(fā)和零售業(yè)18.7%建筑業(yè)11.0%交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)，6.2%公共管理和社會組織，5.8%教育，6.0%住宿和餐飲業(yè)，6.2%居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)，4.3%租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，3.8%其他，16.9%202.5

收入渠道：房地產(chǎn)也改變了不同行業(yè)的收入增速比如和房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度較高的金融業(yè)，工資收入在過去持續(xù)擴(kuò)張，穩(wěn)居各行業(yè)第二位。金融業(yè)從業(yè)門檻高，從業(yè)人數(shù)相對有限，在貨幣政策推動房地產(chǎn)增長階段，金融行業(yè)也同步收益，收入占全社會比重明顯提升。資料來源：Wind，申萬宏源研究

注：藍(lán)色、紅色分別為2022年、2019年各行業(yè)平均工資各行業(yè)就業(yè)人員平均工資（年度、元）250000200000150000100000500000信息

金融

科學(xué)

衛(wèi)生

公用

采礦

文教

教育

公共科技

業(yè)

研究

社會

事業(yè)

業(yè)

娛樂

管理福利批發(fā)

交運(yùn)

行業(yè)

租賃

制造

房地

建筑

水利

居民

農(nóng)林

住宿零售

郵政

平均

服務(wù) 業(yè) 產(chǎn)業(yè) 業(yè) 環(huán)境

服務(wù)

牧漁

餐飲工資2.5

收入渠道：房地產(chǎn)也改變了不同行業(yè)的收入增速隨著房地產(chǎn)步入深度調(diào)整，與其相關(guān)度高的行業(yè)的收入預(yù)期下行的幅度可能更快。就業(yè)人數(shù)排名前三&工資排名前三行業(yè)的收入增速20%15%10%5%0%25%30%200520072009201120132015201720192021制造業(yè)建筑業(yè)金融業(yè)批發(fā)和零售業(yè)信息傳輸、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)科學(xué)研究、技術(shù)服務(wù)資料來源：Wind，申萬宏源研究212.6

收入渠道：以收入標(biāo)準(zhǔn)劃分地區(qū)來看，差異更大房地產(chǎn)對收入的傳導(dǎo)在不同地區(qū)呈現(xiàn)明顯的差異化特征。以北上廣深為核心的超高收入地區(qū)，金融行業(yè)占比大，收入占比高，在面對房地產(chǎn)調(diào)整階段受沖擊幅度大。而另外的地區(qū)，非金融地產(chǎn)就業(yè)占比低，房地產(chǎn)對收入的直接傳導(dǎo)占比小。各階層群體在建筑、金融和房地產(chǎn)業(yè)中收入比例相對于全國平均水平的偏差情況4%3%2%1%0%-1%-2%-3%5%2004200620082010201220142016201820202022超高收入高收入中高收入中等收入中低收入低收入資料來源：Wind，申萬宏源研究222.6

收入渠道：對多依賴制造業(yè)和出口的地區(qū)影響更小對更多依賴制造業(yè)和出口的地區(qū)，比如江蘇、浙江等地區(qū)，房地產(chǎn)影響小，甚至因?yàn)橐咔楹蟪隹诳焖僭鲩L，收入的預(yù)期反而可能有所改善。疫情后我國出口份額迅速攀升，并穩(wěn)定在高位，成為拉動我國出口地區(qū)收入有重要作用。我國出口占全球比重010403020506070802000

2003

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2009

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2021我國大陸出口/（大陸+日本+韓國+中國臺灣?。?5101520-40-20020406020062008201020122014201620182020

2022

中國：出口：同比（%）全球：出口：同比（%）中國出口/全球出口（4QMA，右，%）資料來源：Wind，申萬宏源研究23我國出口占東亞主要經(jīng)濟(jì)體比重（%）2.7

收入渠道：對多依賴制造業(yè)和出口的地區(qū)，影響更小結(jié)論三：對出口依賴度較大的地區(qū)，收入受房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈影響較小，消費(fèi)的韌性更強(qiáng)。12108642014江蘇廣東浙江山東福建河南湖北四川河北湖南安徽陜西山西江西上海遼寧內(nèi)蒙古重慶云南廣西新疆貴州天津北京黑龍江吉林甘肅寧夏青海海南西藏全國各地工業(yè)增加值占比（%）2008年 2016年 2021年資料來源：Wind，申萬宏源研究24主要內(nèi)容消費(fèi)趨勢并非從高到低單一向下資產(chǎn)&收入渠道：對消費(fèi)的非對稱影響消費(fèi)分層的微觀驗(yàn)證和宏觀消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷房價漸穩(wěn)過程中消費(fèi)的彈性是階梯而非線性253.1

消費(fèi)分層微觀數(shù)據(jù)：對宏觀的驗(yàn)證和補(bǔ)充為了交叉驗(yàn)證，我們采取了北京大學(xué)中國社會科學(xué)調(diào)查中心（CFPS）的家庭微觀調(diào)查數(shù)據(jù)來進(jìn)行類似的分析。

我們按照人均收入從低到高排序，并將樣本劃分為五個階層。除了低收入家庭的消費(fèi)傾向持續(xù)下降外，其余四個階層家庭消費(fèi)傾向均受房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)影響，在2016年達(dá)到高峰。且由于較高收入家庭擁有更多的資產(chǎn)，所受影響更深。0.01.02.03.04.05.06.07.020122014201620182020低收入家庭消費(fèi)傾向呈持續(xù)下降趨勢

低收入家庭<=20%0.40.50.60.70.80.91.020122014201620182020中高和高收入家庭消費(fèi)傾向上行后又基本回到初始水平

60%<中高收入家庭<=80% 80%<高收入家庭<=100%0.

60.

81.

01.

21.

41.

61.

820122014201620182020中低和中等收入家庭消費(fèi)傾向保持平穩(wěn)后下行20%<中低收入家庭<=40% 40%<中等收入家庭<=60%資料來源：CFPS，申萬宏源研究26為了更細(xì)致的研究不同收入階層居民消費(fèi)是否出現(xiàn)分層現(xiàn)象，我們進(jìn)一步研究消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化來看消費(fèi)分層現(xiàn)象。我們將所有消費(fèi)項(xiàng)歸納為三個大類：生存性消費(fèi)（食品飲料、衣著、醫(yī)療保健）、升級性消費(fèi)（居住、家庭設(shè)備及日用品、交通通訊、文教娛樂）及其他類消費(fèi)?？偟膩碚f，低收入家庭、中低收入家庭及中等收入家庭的消費(fèi)結(jié)構(gòu)相似，而中高收入家庭和高收入家庭的消費(fèi)結(jié)構(gòu)相似。消費(fèi)分層現(xiàn)象自2016年房價增速見頂后開始顯現(xiàn)。-5-10201510502511-0113-0115-0117-0119-0121-0123-01房價指數(shù)同比增速自2016年起開始放緩(%)70個大中城市新建住宅價格指數(shù)：當(dāng)月同比 百城住宅價格指數(shù)：同比資料來源：CFPS，申萬宏源研究273.1

消費(fèi)分層微觀數(shù)據(jù)：消費(fèi)分三類考察2012-2020年間，低收入家庭、中低收入家庭和中等收入家庭的升級性消費(fèi)支出均在2016年達(dá)到頂峰，隨后逐步回落。相對地，

這幾類家庭的生存性消費(fèi)支出在2016年觸底，隨后有所反彈。3.2

低收入與中等收入家庭的升級性消費(fèi)支出呈“V型”走勢59.0%49.5%47.2%50.0%50.8%37.1%49.3%51.0%48.7%47.6%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012年2014年2016年2018年2020年低收入家庭消費(fèi)大類結(jié)構(gòu)生存性消費(fèi) 升級性消費(fèi) 其他59.4%50.5%49.1%47.8%49.1%37.1%48.4%49.7%50.8%48.9%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012年2014年2016年2018年2020年中低收入家庭消費(fèi)大類結(jié)構(gòu)生存性消費(fèi) 升級性消費(fèi) 其他57.7%50.5%47.4%48.2%49.6%38.0%48.2%51.2%50.1%48.3%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012年2014年2016年2018年2020年中等收入家庭消費(fèi)大類結(jié)構(gòu)生存性消費(fèi) 升級性消費(fèi) 其他資料來源：CFPS，申萬宏源研究28雖然低、中低和中等收入家庭的升級性消費(fèi)占比均有所增加，但進(jìn)一步觀察支出類別仍能看出不同階層家庭的消費(fèi)分層現(xiàn)象。具體來看，低收入群體優(yōu)先加大基本生活和工作便利上的消費(fèi)，而中等收入家庭則追求更高生活品質(zhì)。3.2

進(jìn)一步觀察升級性消費(fèi)，仍能體現(xiàn)消費(fèi)分層現(xiàn)象13.3%14.7%13.7%15.0%13.5%7.6%8.9%8.9%9.5%9.5%2012年2014年2016年2018年2020年低收入家庭在升級性消費(fèi)上的支出仍偏基本生活食品

衣著

居住

家庭設(shè)備及日用品

醫(yī)療保健

交通通訊

文教娛樂

其他消費(fèi)性支出100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%7.9%8.9%8.7%9.6%9.1%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%2012年2014年2016年2018年2020年中低收入家庭主要擴(kuò)大在交通通訊上的支出食品

衣著

居住

家庭設(shè)備及日用品

醫(yī)療保健

交通通訊

文教娛樂

其他消費(fèi)性支出13.1%11.7%16.2%15.2%14.2%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%2012年2014年2016年2018年2020年中等收入家庭主要擴(kuò)大提升生活品質(zhì)方面的支出食品

衣著

居住

家庭設(shè)備及日用品

醫(yī)療保健

交通通訊

文教娛樂

其他消費(fèi)性支出資料來源：CFPS，申萬宏源研究29不同的是，對于中高收入家庭和高收入家庭來說，他們在生存性消費(fèi)上的支出比例持續(xù)下降，而在升級性消費(fèi)上的支出比例穩(wěn)步提升。主因較高收入家庭的財(cái)富比較穩(wěn)定，因此房地產(chǎn)市場的變化并不能影響這類家庭的消費(fèi)習(xí)慣，他們?nèi)栽诓粩嘧非蟾咂焚|(zhì)生活以及精神文化上的滿足。3.3

房價提升且穩(wěn)定階段，收入較高群體消費(fèi)持續(xù)升級55.3%51.0%48.3%48.3%48.6%39.7%47.7%49.5%49.8%49.2%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012年2014年2016年2018年2020年中高收入家庭消費(fèi)大類結(jié)構(gòu)生存性消費(fèi) 升級性消費(fèi) 其他46.9%45.3%44.4%44.1%40.5%47.1%52.6%53.3%53.1%55.9%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012年2014年2016年2018年2020年高收入家庭消費(fèi)大類結(jié)構(gòu)生存性消費(fèi) 升級性消費(fèi) 其他資料來源：CFPS，申萬宏源研究30中高收入消費(fèi)升級的方向主要集中在交通通訊、家庭設(shè)備等方面。高收入家庭則在文教娛樂方面支出較為集中?；虮碚?，服務(wù)消費(fèi)的量更多的依賴高收入群體。3.3

消費(fèi)分層微觀數(shù)據(jù)：房地產(chǎn)對消費(fèi)分層有更為直接影響15.4%11.9%16.7%16.0%14.6%8.3%8.7% 7.9%8.5%9.2%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中高收入家庭主要擴(kuò)大在交通通訊及家庭設(shè)備及日用品上的支出食品 衣著 居住 家庭設(shè)備及日用品 醫(yī)療保健 交通通訊 文教娛樂 其他消費(fèi)性支出100%10.2%9.3% 9.8%11.6%10.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012年2014年2016年2018年2020年2012年 2014年 2016年 2018年 2020年高收入家庭在文教娛樂支出上相較于其他階層保持1.3個百分點(diǎn)的差距食品 衣著 居住 家庭設(shè)備及日用品 醫(yī)療保健 交通通訊 文教娛樂 其他消費(fèi)性支出資料來源：CFPS，申萬宏源研究313.4

消費(fèi)分層宏觀方向：低收入群體被動偏好食品消費(fèi)分層現(xiàn)象一定也會映射到消費(fèi)結(jié)構(gòu)上，我們試圖通過分析不同收入階層消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變動來觀察消費(fèi)分層現(xiàn)象的驅(qū)動因素。首先是低收入群體，其疫情前后最明顯的變化是食品煙酒消費(fèi)占比有所提升。消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化整體不大，但考慮到整個群體消費(fèi)傾向的快速下降，或指向一個方向，即最低收入群體居民基本是按照同比例壓縮不同品類的消費(fèi)開支。-1.0-2.0-3.0-4.03.02.01.00.0201420152016201720182019202020212022食品煙酒衣著低收入群體消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化（%）生活用品及服務(wù) 交通通信 教育文化娛樂醫(yī)療保健其他資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究

注：剔除住房消費(fèi)后32超高收入群體消費(fèi)結(jié)構(gòu)中下滑最大的是教育文化娛樂支出，提升的主要在醫(yī)療保健中，食品煙酒波動中樞上行。超高收入群體消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化（%）3.5

消費(fèi)分層指引方向：超高收入同樣更加偏好生存性消費(fèi)-0.5-1.0-1.5-2.0-2.51.51.00.50.02.0201420152016201720182019202020212022交通通信食品煙酒（右）教育文化娛樂衣著醫(yī)療保健生活用品及服務(wù)其他資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究

注：剔除住房消費(fèi)后33消費(fèi)升級最明顯的高級收入群體，提升主要在交通通信和生活用品及服務(wù)兩個方面。至于過去消費(fèi)升級的主要代表，中高收入群體消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化并不太大，表明該階層處于觀望階段，缺乏進(jìn)一步消費(fèi)升級的動力。3.6

消費(fèi)分層指引方向：高收入升級體現(xiàn)在汽車和家電中高收入群體消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化（%）-1-2-332104201420152016201720182019202020212022食品煙酒衣著生活用品及服務(wù)交通通信教育文化娛樂醫(yī)療保健其他資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究

注：剔除住房消費(fèi)后34主要內(nèi)容消費(fèi)趨勢并非從高到低單一向下資產(chǎn)&收入渠道：對消費(fèi)的非對稱影響消費(fèi)分層的微觀驗(yàn)證和宏觀消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷房價漸穩(wěn)過程中消費(fèi)的彈性是階梯而非線性354.1

消費(fèi)的恢復(fù)僅靠一線地產(chǎn)價格的企穩(wěn)可能是不夠的因?yàn)橐痪€城市為代表的超高收入群體同時遭受房地產(chǎn)跌價和收入預(yù)期快速下降的雙重影響，其體感可能和低收入群體相近，導(dǎo)致消費(fèi)傾向快速下行。但僅僅穩(wěn)定一線城市房地產(chǎn)價格，對一線城市消費(fèi)的激發(fā)效果可能是微弱的，因?yàn)槭杖腩A(yù)期尚未有實(shí)質(zhì)改善。二手房價格同比（%）40353025201510502011

2012

2013

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2019

2020

2021

2022

2023

2024-5-10一線二線三線資料來源：Wind，申萬宏源研究364.2

地產(chǎn)價格企穩(wěn)并向二線擴(kuò)散時，消費(fèi)恢復(fù)斜率或?qū)⒓铀俚驗(yàn)檎憬?、江蘇等二線地區(qū)前期收入預(yù)期展望相對穩(wěn)定，當(dāng)房地產(chǎn)價格穩(wěn)定效果向高收入地區(qū)傳導(dǎo)時，消費(fèi)的彈性可能會有明顯的修復(fù)。弱二線（中高收入）可能是類似的效果。但房價穩(wěn)定性傳導(dǎo)至中等收入或更低階層時，消費(fèi)恢復(fù)的彈性可能有所下降，這必須輔以更平衡的工業(yè)化舉措，才能實(shí)現(xiàn)消費(fèi)彈性的恢復(fù)。隨房價穩(wěn)